《中國(guó)天楹跨國(guó)并購Urbaser動(dòng)因及績(jī)效探究》21000字【論文】

中國(guó)天楹跨國(guó)并購Urbaser動(dòng)因及績(jī)效研究目錄TOC\o"1-2"\h\u31164中國(guó)天楹跨國(guó)并購Urbaser動(dòng)因及績(jī)效研究 1240571緒論 1166452中國(guó)天楹跨國(guó)并購Urbaser案例介紹 274352.1中國(guó)天楹并購Urbaser背景分析 272132.2并購雙方簡(jiǎn)介 4156402.3中國(guó)天楹并購Urbaser過程介紹 9142313中國(guó)天楹并購Urbaser動(dòng)因及績(jī)效分析 15183803.1并購動(dòng)因分析 1545483.2基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的績(jī)效比較分析 1858933.3非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 3594664中國(guó)天楹跨國(guó)并購Urbaser的啟示 4031714.1優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的有助于提升并購績(jī)效 4089584.2善用并購基金可提升并購靈活性 40139784.3上市公司要關(guān)注并購后的風(fēng)險(xiǎn) 42緒論我國(guó)2013年提出了“一帶一路”倡議，鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)引進(jìn)海外優(yōu)質(zhì)資源、積極參與全球化競(jìng)爭(zhēng)、更快融入全球發(fā)展。在“一帶一路”戰(zhàn)略背景下，越來越多的中國(guó)企業(yè)開始拓展海外投資業(yè)務(wù)，跨國(guó)并購成為中國(guó)企業(yè)走向國(guó)際化市場(chǎng)的最有效投資方式之一，逐步增強(qiáng)了企業(yè)的技術(shù)研發(fā)實(shí)力以及提升了企業(yè)的品牌價(jià)值。經(jīng)歷了2016年中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購的井噴階段，2018年在一系列監(jiān)管措施下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的融資規(guī)模下滑，跨國(guó)并購也回歸到了理性狀態(tài)。雖然政策等諸多因素發(fā)生變化，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我國(guó)企業(yè)逐步走向國(guó)際化的發(fā)展戰(zhàn)略并沒有改變，而且對(duì)于境外先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)資源的需求長(zhǎng)期存在。但是，盡管近年來中國(guó)跨國(guó)并購市場(chǎng)非?；钴S，但是中國(guó)企業(yè)的并購結(jié)果卻令人擔(dān)憂。德勤發(fā)布的關(guān)于中國(guó)企業(yè)海外并購調(diào)查研究報(bào)告顯示，中國(guó)企業(yè)并購案例中有44%的案例迫于各方面的原因而中止。此外約有50%的中國(guó)企業(yè)發(fā)現(xiàn)他們的資源整合在跨國(guó)并購?fù)瓿珊蟛⒉怀晒?。因此，并購如何才能順利完成，以及怎樣充分發(fā)揮并購給企業(yè)帶來的協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)成為不可忽視的問題。由于國(guó)內(nèi)不規(guī)范的監(jiān)管制度體系以及較低的資本配置效率，中國(guó)企業(yè)參與跨國(guó)并購過程中并購效率較低。我國(guó)的金融市場(chǎng)與金融服務(wù)業(yè)需要結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，通過創(chuàng)新金融工具來促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。上市公司與私募基金共同成立的“上市公司+PE”并購基金模式，是在傳統(tǒng)跨國(guó)并購模式基礎(chǔ)上的一種創(chuàng)新，僅僅十幾年時(shí)間，并購基金就從進(jìn)入中國(guó)發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，其發(fā)展速度之快遠(yuǎn)超資本市場(chǎng)的預(yù)期?！吧鲜泄?PE”并購基金的設(shè)計(jì)安排更加靈活，通過引入第三方金融資本，拓寬了融資渠道，同時(shí)也不會(huì)影響上市公司對(duì)于并購進(jìn)程的整體把控。因此這種模式有助于企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，降低并購雙方的信息不對(duì)稱，為PE機(jī)構(gòu)的投后退出起到一定的過渡作用，推動(dòng)了資本市場(chǎng)發(fā)展，它已被廣泛用于上市公司的跨國(guó)并購交易。當(dāng)前，我國(guó)環(huán)保行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，成為技術(shù)瓶頸是制約企業(yè)發(fā)展的重要問題，中國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)迫切需要技術(shù)創(chuàng)新的助力。中國(guó)天楹是一家民營(yíng)環(huán)保上市公司，并購前企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是垃圾焚燒與廢棄物處理，資金實(shí)力不算雄厚。Urbaser原是西班牙上市公司ACS的子公司，被收購前的盈利水平遠(yuǎn)高于中國(guó)天楹。2016年中國(guó)天楹參加了并購海外招標(biāo)過程，2017年中國(guó)天楹發(fā)布了收購交易計(jì)劃，2019年正式將并購標(biāo)的注入上市公司。本文以中國(guó)天楹為研究對(duì)象，通過研究整個(gè)跨國(guó)并購過程，并對(duì)中國(guó)天楹跨國(guó)并購的動(dòng)因、并購?fù)瓿珊蟮目?jī)效進(jìn)行的深入分析，希望能夠?qū)ξ磥碇袊?guó)民營(yíng)環(huán)保企業(yè)的跨國(guó)并購提供一定的借鑒和參考作用。中國(guó)天楹跨國(guó)并購Urbaser案例介紹中國(guó)天楹并購Urbaser背景分析宏觀環(huán)境隨著21世紀(jì)全球化的進(jìn)程加快，越來越多中國(guó)上市公司為滿足發(fā)展需求選擇進(jìn)行跨國(guó)并購。從全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)角度看，產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)全球化需求越來越高，技術(shù)的升級(jí)與提高越來越重要，我國(guó)的跨國(guó)并購市場(chǎng)也變得活躍。在國(guó)家政策方面，政府為了鼓勵(lì)跨國(guó)并購也出臺(tái)了許多相關(guān)政策，這些優(yōu)化企業(yè)重組的市場(chǎng)環(huán)境政策的實(shí)施，讓市場(chǎng)有規(guī)則可依，規(guī)范了跨國(guó)并購市場(chǎng)。2015年“一帶一路”發(fā)展倡議的提出進(jìn)一步優(yōu)化了企業(yè)對(duì)外投資的環(huán)境。在這樣的政策背景下，越來越多中國(guó)上市公司愿意享受政策紅利，逐步參與跨國(guó)并購。由圖3-1可以看出，在2010年至2018年這九年間，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購交易數(shù)量在2016達(dá)到頂峰738個(gè)，總體由2010年的268例增長(zhǎng)到2018年的488例。跨國(guó)并購交易金額在2017年最高，總體由2010年的347億美元增長(zhǎng)為2018年的488億美元?？鐕?guó)并購交易在2018年國(guó)際貿(mào)易摩擦的影響下逐步放緩，同時(shí)，由于交易金額大、潛在風(fēng)險(xiǎn)大、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、跨國(guó)并購后整合耗時(shí)長(zhǎng)、難度大等原因，我國(guó)上市公司從初始投資到并購后整合效益的整個(gè)過程中，跨國(guó)并購成功率較低。因此，如何解決跨國(guó)并購過程中存在的前期融資、并購中的估值以及并購標(biāo)的收購后的整合等問題值得深入思考。數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料整理圖圖STYLEREF1\s3SEQ圖\*ARABIC\s112010—2018年中國(guó)境內(nèi)企業(yè)跨境并購交易數(shù)量與金額行業(yè)背景2013年政府出臺(tái)相關(guān)政策，環(huán)衛(wèi)行業(yè)服務(wù)由政府進(jìn)行統(tǒng)一管理轉(zhuǎn)變?yōu)檎徺I公共環(huán)衛(wèi)服務(wù)，行業(yè)進(jìn)入了市場(chǎng)化發(fā)展階段，環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)化成為必然發(fā)展趨勢(shì)，生態(tài)環(huán)境保護(hù)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的主要前提。國(guó)家政府出臺(tái)了大量行業(yè)政策法規(guī)，來保障生態(tài)保護(hù)與固廢處理產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，環(huán)衛(wèi)行業(yè)逐漸成為我國(guó)戰(zhàn)略發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，環(huán)衛(wèi)服務(wù)包括城市道路生活垃圾的清掃和收集，主要客戶是政府部門，資金來源由地方政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，受經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響較小。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化水平提高以及民眾環(huán)保意識(shí)的提升，城市人口對(duì)美好居住環(huán)境的需求越來越高，政府部門每年在環(huán)衛(wèi)方面的支出會(huì)逐步提升，行業(yè)未來市場(chǎng)空間巨大，具有良好的市場(chǎng)前景。為了加快構(gòu)建完善的環(huán)衛(wèi)治理體系，需要政府與企業(yè)和公眾共同努力來實(shí)現(xiàn)。十三五時(shí)期國(guó)家對(duì)于環(huán)衛(wèi)行業(yè)發(fā)展提出了更加精細(xì)化要求，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程加快，行業(yè)的發(fā)展重心由垃圾處理業(yè)務(wù)逐漸向產(chǎn)業(yè)鏈的上游垃圾分類投放業(yè)務(wù)延伸。本次案例中中國(guó)天楹并購前主營(yíng)業(yè)務(wù)垃圾焚燒處理業(yè)務(wù)處于產(chǎn)業(yè)鏈末端，因此并購從事上游企業(yè)Urbaser的業(yè)務(wù)符合行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，也順應(yīng)了國(guó)家美麗中國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略，有利于中國(guó)環(huán)境治理技術(shù)水平和管理經(jīng)驗(yàn)的提升。得益于環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高的輕資產(chǎn)模式，中國(guó)天楹將提升市場(chǎng)集中度，迅速擴(kuò)大規(guī)模。此外，我國(guó)除部分城市外整體來說垃圾分類意識(shí)相對(duì)薄弱，垃圾處理等技術(shù)問題沒有得到解決。目前，在我國(guó)大力推進(jìn)生態(tài)環(huán)境建設(shè)的同時(shí)，建立高效化、智能化、信息化的垃圾收集分類和處理系統(tǒng)，已成為亟待解決環(huán)保行業(yè)難題。并購雙方簡(jiǎn)介上市公司中國(guó)天楹概況（一）中國(guó)天楹基本信息中國(guó)天楹全稱為中國(guó)天楹股份有限公司，成立于1984年12月31日，注冊(cè)地位于江蘇省海安市。是一家全球環(huán)境服務(wù)集團(tuán)，1994年4月8日在深交所上市，股票代碼000035，公司主要經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋垃圾焚燒處理、各類污染廢棄物處理、可再生資源的利用管理等領(lǐng)域。中國(guó)天楹致力于完善從前端分類收運(yùn)到末端處理全產(chǎn)業(yè)鏈的管理體系。中國(guó)天楹1994年借殼中國(guó)科健上市后，基于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)公司未來發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了長(zhǎng)遠(yuǎn)布局和合理規(guī)劃，逐步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。同時(shí)，中國(guó)天楹尤為注重企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)水平的提升，集團(tuán)不僅是在國(guó)內(nèi)同時(shí)也在國(guó)外多地設(shè)立了多個(gè)研發(fā)平臺(tái)，擁有世界?流的城市環(huán)境服務(wù)技術(shù)團(tuán)隊(duì)。同時(shí)，創(chuàng)新成果也取得了各類機(jī)構(gòu)認(rèn)可，獲得國(guó)內(nèi)外多項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新獎(jiǎng)項(xiàng)。（二）主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展情況中國(guó)天楹2016到2019年的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)列示在了下表3-1中，從表中可以看出，2016年以來公司的營(yíng)業(yè)收入大幅提升。在并購?fù)瓿汕埃镜臓I(yíng)業(yè)收入由2016年的9.80億元增長(zhǎng)為2018年的18.47億元，但考慮到營(yíng)業(yè)成本后，企業(yè)的利潤(rùn)總額雖然也在上升，但變化幅度相對(duì)較小，由2016年的2.50億增長(zhǎng)為2018年的2.93億，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看企業(yè)的發(fā)展較好。從表3-2可以看出并購Urbaser前中國(guó)天楹收入中占比最大的是環(huán)保工程業(yè)務(wù)，且該業(yè)務(wù)的金額在2017年大幅提升，所占比重也大幅增加，可見并購前企業(yè)主要發(fā)展領(lǐng)域是環(huán)保工程和垃圾處理領(lǐng)域。2017年增加了城市環(huán)境服務(wù)板塊，該板塊收入僅占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的6.04%，可見城市環(huán)境服務(wù)是2017年中國(guó)天楹的新業(yè)務(wù)，處于剛剛起步發(fā)展階段。占中國(guó)天楹業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入前四位的業(yè)務(wù)板塊如下表所示：表3SEQ表\*ARABIC1中國(guó)天楹財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：萬元項(xiàng)目2016年2017年2018年2019年?duì)I業(yè)收入98,049.97161,181.41184,688.311,858,709.44營(yíng)業(yè)成本54,080.8799,265.80117,493.741,575,361.33利潤(rùn)總額25,036.1029,087.2229,319.04105,748.77凈利潤(rùn)21,172.4522,489.4422,229.7671,300.03表3SEQ表\*ARABIC2中國(guó)天楹收入數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)類型2016年度2017年度金額（萬元）占比（%）金額（萬元）占比（%）環(huán)保工程44,663.5946.3494,471.1759.11垃圾發(fā)電收入33,652.6934.9136,046.2222.55垃圾處置收入18,074.9918.7519,660.3312.30城市環(huán)境服務(wù)--9,653.526.04合計(jì)96,391.27100.00159,831.24100.00數(shù)據(jù)來源：wind資訊從上面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中可以看出，公司采取的是對(duì)外擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購前的負(fù)債比例就已經(jīng)相對(duì)較高，如果在并購過程中使用債權(quán)性融資，企業(yè)將面臨很大的債務(wù)成本，對(duì)于企業(yè)來說財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較高。由于中國(guó)天楹股權(quán)結(jié)構(gòu)較好，所以在進(jìn)行對(duì)于資金需求較高的并購交易時(shí)，股權(quán)融資更為合適。（三）控股股東情況2019年12月31日，中國(guó)天楹的實(shí)際控制人是嚴(yán)圣軍、毛洪菊夫婦。嚴(yán)圣軍、毛洪菊夫婦直接持有中國(guó)天楹3.72%的股份，通過全資控股子公司間接持股19.19%?？偟膩碚f，嚴(yán)圣軍、毛洪菊夫婦總計(jì)持股份比例為22.81%。中國(guó)天楹股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖3-2所示。圖圖STYLEREF1\s3SEQ圖\*ARABIC\s12中國(guó)天楹股權(quán)結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料繪制被并購方Urbaser概況（一）Urbaser基本信息Urbaser是一家西班牙企業(yè)，在全球固廢管理領(lǐng)域排名第六，原本的母公司為財(cái)富世界五百強(qiáng)的西班牙ACS集團(tuán)。ACS集團(tuán)希望能出售子公司獲得資金削減企業(yè)債務(wù)。Urbaser掌握著先進(jìn)的環(huán)境技術(shù)和管理平臺(tái)，業(yè)務(wù)遍布?xì)W洲多個(gè)國(guó)家，是一家老牌的歐洲環(huán)保企業(yè)，有著較大的全球品牌影響力，在智慧環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)。Urbaser業(yè)務(wù)體系完善，主要客戶大多為政府部門，且擁有政府授予的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。業(yè)務(wù)總體可以概括為四大類：城市固廢處理業(yè)務(wù)、智慧環(huán)衛(wèi)、水務(wù)綜合管理服務(wù)以及資源回收處置業(yè)務(wù)。（二）Urbaser主營(yíng)業(yè)務(wù)通過2016年至2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，Urbaser營(yíng)業(yè)收入中四大業(yè)務(wù)占比比較穩(wěn)定，2016年至2017年收入額也呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。其主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，其中智能環(huán)衛(wèi)與城市固廢處理兩大業(yè)務(wù)占比較高，構(gòu)成了企業(yè)主要業(yè)務(wù)，輔以資源回收處置和綜合水務(wù)，形成了表現(xiàn)出色的全球業(yè)務(wù)版圖。Urbaser有三個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：第一點(diǎn)在于擁有完整成熟的產(chǎn)業(yè)鏈和世界上最先進(jìn)的技術(shù)。第二是客戶多是全球各地政府，收入穩(wěn)定，在固廢治理行業(yè)中影響較大。第三是業(yè)務(wù)范圍不局限于西班牙，可以向多個(gè)國(guó)家地區(qū)提供服務(wù)，范圍廣。并購標(biāo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)如表3-3所示：表3-SEQ表\*ARABIC3Urbaser主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)表項(xiàng)目2017年度2016年度金額（萬元）占比（%）金額（萬元）占比（%）智慧環(huán)衛(wèi)與相關(guān)服務(wù)765,523.6556.36744,281.9958.06城市固廢綜合處理455,435.4633.53416,123.7832.46工業(yè)再生資源回收處理95,454.387.0376,302.475.95水務(wù)綜合管理服務(wù)41,955.353.0945,282.873.53合計(jì)1358,368.84100.00128,991.11100.00數(shù)據(jù)來源：Urbaser德勤審計(jì)報(bào)告華禹并購基金概況（一）華禹并購基金基本信息華禹并購基金是中國(guó)天楹為更好的開展跨國(guó)并購與其關(guān)聯(lián)方華禹基金共同成立的。華禹并購基金的主要作用是為了支持中國(guó)天楹的并購過程以及環(huán)保相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的整合?；拘畔⑷缦卤硭荆罕?SEQ表\*ARABIC4華禹并購基金簡(jiǎn)介成立日期2016年06月24日營(yíng)業(yè)期限2016年06月24日至2021年06月23日，在經(jīng)過基金GP提議并經(jīng)過全體合伙人同意后可以在原定存續(xù)期滿后續(xù)期兩年公司類型 有限合伙企業(yè)計(jì)劃募集資金規(guī)模設(shè)立時(shí)不超過50億，后期調(diào)整方案為不超過62億注冊(cè)地址鎮(zhèn)江市新區(qū)大港港南路401號(hào)執(zhí)行事務(wù)合伙人中節(jié)能華禹基金管理有限公司納稅人識(shí)別號(hào) 91321100MA1MNLLU09數(shù)據(jù)來源：公司公告、天眼查官網(wǎng)（二）主要認(rèn)繳出資信息華禹并購基金是由下表中所列示的六家公司共同出資設(shè)立的。其中中節(jié)能華禹基金管理出資一億元，并作為普通合伙人，中國(guó)天楹出資8.5億元作為劣后級(jí)資金。中節(jié)能資本的母公司為央企中節(jié)能集團(tuán)，在政府資金的支持下資金募集難度有所降低。并購基金成立時(shí)總計(jì)收到投資396,000萬元，公司主要業(yè)務(wù)包括投資與資產(chǎn)管理這兩部分。華禹并購基金設(shè)立時(shí)的認(rèn)繳出資情況如表3-5所示：表3-SEQ表\*ARABIC5華禹并購基金出資情況合伙人出資認(rèn)繳額（萬元）出資比例合伙人性質(zhì)中節(jié)能華禹基金1,000.000.25%普通合伙人中節(jié)能資本控股30,000.007.58%有限合伙人江蘇大港10,000.002.53%有限合伙人鎮(zhèn)江高新創(chuàng)業(yè)投資20,000.005.05%有限合伙人安信乾盛財(cái)富管理250,000.0063.13%有限合伙人中國(guó)天楹85,000.0021.46%有限合伙人合計(jì)396,000.00100.00%-數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理中國(guó)天楹并購Urbaser過程介紹在本次收購Urbaser的交易方案設(shè)計(jì)上，中國(guó)天楹設(shè)立了“上市公司+PE”并購基金，來減輕并購的資金壓力，維持自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的平衡。并購基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)給了私募基金明確的退出途徑，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低，PE機(jī)構(gòu)為了拓寬經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍和提高盈利水平，通過與上市公司簽署協(xié)議參與進(jìn)來；同時(shí)，由于有政府資金的支持，資金安全保障較高，吸引到其他眾多投資方的資金。整個(gè)并購過程如下表3-6：表3-6中國(guó)天楹收購Urbaser時(shí)間2016年5月籌集收購Urbaser的并購資金2016年9月簽署交易協(xié)議2016年12月完成股權(quán)交割2017年1月開始籌劃貸款資金退出2017年3月中融信托退出2017年4月平安增資江蘇展德2017年8月中國(guó)天楹股票停牌2017年11月華融信托退出2017年12月董事會(huì)公告重組方案2018年6月審議正式方案提交股東大會(huì)決議2018年7月股東大會(huì)通過正式方案數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理設(shè)立“上市公司+PE”并購基金2016年6月24日，中國(guó)天楹與華禹基金共同成立了華禹并購基金。其中華禹基金出資1,000萬元作為普通合伙人，中國(guó)天楹出資8.5億元作為劣后級(jí)資金。隨后聯(lián)合中融信托成立了江蘇徳展，由于并購標(biāo)的是一家西班牙企業(yè)，公司在考慮到當(dāng)?shù)胤膳c國(guó)內(nèi)不同，江蘇徳展在境外設(shè)立了全資子公司香港楹展和西班牙Firion，用來競(jìng)拍Urbaser、提高并購效率并完成與ACS的談判簽約。華禹并購基金設(shè)立了如下圖所示的三層架構(gòu)：圖3-3中節(jié)能華禹并購基金結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料繪制跨國(guó)并購簽約融資及審批階段（一）海外競(jìng)標(biāo)過程ACS集團(tuán)為了更好的發(fā)展主業(yè)，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，制定了詳細(xì)的計(jì)劃準(zhǔn)備出售旗下的Urbaser。從招標(biāo)開始到招標(biāo)結(jié)束期間，共有十二家企業(yè)提交了標(biāo)書。經(jīng)過董事會(huì)的反復(fù)商議和慎重考量，選出了中國(guó)天楹在內(nèi)的六家公司。最后結(jié)合實(shí)際情況與考察，中國(guó)天楹中標(biāo)該項(xiàng)目。2016年9月15日，在對(duì)Urbaser進(jìn)行盡職調(diào)查后，華禹并購基金的子公司Firion與西班牙公司ACS簽署了收購協(xié)議，同意以10.8億歐元收購Urbaser100%的股份。（二）境外審批過程由于在收購過程中境內(nèi)與境外的監(jiān)管規(guī)定的不同，中國(guó)企業(yè)境外收購須要接受西班牙的監(jiān)管審查。本次并購標(biāo)的企業(yè)為海外高科技企業(yè)，F(xiàn)irion收購Urbaser項(xiàng)目2016年11月10日通過了西班牙國(guó)家安全審查和反壟斷調(diào)查。Firion并購Urbaser項(xiàng)目資金需求巨大，通過對(duì)出資額結(jié)構(gòu)的多次調(diào)整，中融信托于2016年11月花費(fèi)17億元作為股權(quán)投資方投資江蘇德展。同時(shí)并購基金也增資48億元，江蘇德展合計(jì)融資額達(dá)到65億元。名義上中融信托是江蘇德展的股權(quán)投資者，但這筆融資實(shí)際上具有明顯的債務(wù)性。主要好處在于可以擴(kuò)大江蘇德展的股本規(guī)模，有助于江蘇德展取得銀行借款。2016年11月，香港楹展取得了德意志銀行一年期2.30億歐元貸款，為簽署收購Urbaser取得了足夠的資金。為獲取此項(xiàng)貸款香港楹展質(zhì)押部分資產(chǎn)以及Firion100%股權(quán)。通過質(zhì)押中間層公司的股權(quán)，而不是質(zhì)押Urbaser的股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)原有負(fù)債結(jié)構(gòu)不會(huì)改變。具體交易與融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如下圖所示：圖3-4圖3-4交易與融資結(jié)構(gòu)圖（三）并購接管過程本案例中中國(guó)天楹所需融資金額非常高，通過運(yùn)用并購基金的融資優(yōu)勢(shì)以及多種混合融資工具，使得跨國(guó)并購交易中募集到的大部分資金為股權(quán)融資，降低了債務(wù)過高的財(cái)務(wù)成本。相對(duì)于中國(guó)天楹的資產(chǎn)規(guī)模，其充分利用了“上市公司+PE”模式的募集資金能力，只用到了極少的自有資金做到了成功收購境外標(biāo)的Urbaser?，F(xiàn)金支付是境外收購的主要支付方式，此次交易采用的是現(xiàn)金分期付款的方式，并在此基礎(chǔ)上雙方簽訂了Earn-out支付協(xié)議，Earn-out協(xié)議是一種或有支付條款的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，能夠?qū)灰纂p方的權(quán)益起到保障作用。12月7日雙方進(jìn)行了并購標(biāo)的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，F(xiàn)irion依照雙方協(xié)議約定支付了9.6億歐元的轉(zhuǎn)讓價(jià)款，并購標(biāo)的正式變?yōu)镕irion的全資子公司。跨國(guó)并購的后續(xù)整合階段在江蘇德展在對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行投后管理的過程中，接受了平安人壽等投資者13億元的股權(quán)投資，用于償還收購過程中產(chǎn)生的貸款，用股權(quán)投資置換了債權(quán)融資。隨后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2018年11月發(fā)布了中國(guó)天楹并購重組核準(zhǔn)批復(fù)公告。中國(guó)天楹11月26日以股票和現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)購買了江蘇德展100%股權(quán)。交易總價(jià)為88.8億元，其中以每股5.89元的價(jià)格發(fā)行股票108,721.49萬股，用股票支付了64億元，以現(xiàn)金方式支付金額為24.8億元。具體的支付方式和支付金額如下表所示，至此，海外標(biāo)的成功注入上市公司，華禹并購基金實(shí)現(xiàn)溢價(jià)退出。中國(guó)天楹2019年1月辦理完工商變更及相關(guān)手續(xù)，江蘇德展正式成為其全資子公司，間接控制了并購標(biāo)的企業(yè)全部股權(quán)。表3-7中國(guó)天楹收購江蘇德展的交易支付方式序號(hào)投資者持權(quán)比例交易對(duì)價(jià)（萬元）支付方式股份對(duì)價(jià)（萬元）股份數(shù)量（萬股）現(xiàn)金對(duì)價(jià)（萬元）1華禹并購基金26.71253,284.85124,424.8521,124.76128,860.002中平投資11.58104,205.5053,974.259,163.7150,231.253招華投資2.4420,660.0020,660.003,507.64-4鼎意布量1.2210,330.0010,330.001,753.82-5曜秋投資1.8315,495.0015,495.002,630.73-6聚美中和0.433,615.503,615.50613.84-7齊家中和2.3219,627.0019,627.003,332.26-8茂春投資0.917,747.507,747.501,315.37-9平安人壽12.19109,690.0056,815.009,646.0152,875.0010平安置業(yè)3.6632,907.0017,044.502,893.8015,862.5011譽(yù)美中和0.615,000.005,000.00848.90-12朱曉強(qiáng)0.494,000.004,000.00679.12-13嘉興合晟5.7949,063.3749,063.378,329.94-14嘉興淳盈1.2310,401.2810,401.281,765.92-15邦信伍號(hào)2.4320,606.2820,606.283,498.52-16信生永匯3.6530,920.7930,920.795,249.71-17國(guó)同光楹5.7949,063.3749,063.378,329.94-18尚融投資3.4729,437.4029,437.404,997.86-19尚融寶盈1.169,812.479,812.471,665.95-20尚融聚源1.169,812.479,812.471,665.95-21謝竹軍0.352,944.052,944.05499.84-22沈東平0.231,961.671,961.67333.05-23昊宇龍翔6.9558,875.8458,875.849,995.90-24錦享長(zhǎng)豐0.584,892.294,892.29830.61-25無錫海盈佳0.504,218.774,218.77716.26-26太倉東源2.3219,625.9719,625.973,332.08-合計(jì)100.00888,198.35640,369.60108,721.49247,828.75數(shù)據(jù)來源：公司公告

中國(guó)天楹并購Urbaser動(dòng)因及績(jī)效分析并購動(dòng)因分析獲取先進(jìn)的海外技術(shù)和管理理念“十三五”以來國(guó)家對(duì)于環(huán)衛(wèi)行業(yè)出臺(tái)了一系列的指導(dǎo)意見，鼓勵(lì)社會(huì)資本進(jìn)入資源環(huán)境與生態(tài)建設(shè)領(lǐng)域，環(huán)衛(wèi)建設(shè)實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)行。目前我國(guó)環(huán)衛(wèi)行業(yè)已有三萬多家企業(yè)進(jìn)入該領(lǐng)域。中國(guó)天楹自借殼上市以來，已經(jīng)在環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域發(fā)展了多年，但隨著發(fā)展企業(yè)發(fā)現(xiàn)了環(huán)保產(chǎn)業(yè)存在發(fā)展瓶頸。雖然我國(guó)的產(chǎn)業(yè)規(guī)?？傮w在擴(kuò)大，但仍與發(fā)達(dá)國(guó)家存在巨大差距。一方面，垃圾治理技術(shù)研發(fā)能力相對(duì)落后，缺乏高效的治理模式，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)；另一方面，缺乏高端的行業(yè)技術(shù)人才與管理經(jīng)驗(yàn)。缺少研發(fā)人才與高精尖的管理人才，企業(yè)的人才基礎(chǔ)與經(jīng)驗(yàn)薄弱。因此，公司需要通過各方面的轉(zhuǎn)型優(yōu)化來應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)天楹希望能夠通過本次并購?fù)黄菩袠I(yè)瓶頸與自身的發(fā)展局限性。Urbaser擁有全球領(lǐng)先的垃圾分類體系與收運(yùn)方案。在技術(shù)方面，從前段收集分類到智慧會(huì)環(huán)衛(wèi)各個(gè)方面都具有先進(jìn)高效的處理技術(shù)，自主研發(fā)能力強(qiáng)，機(jī)械化率高。通過對(duì)垃圾進(jìn)行二次分離，能夠?qū)崿F(xiàn)資源的再次回收利用，充分發(fā)揮廢棄物的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。在管理經(jīng)驗(yàn)與管理理念方面更加精細(xì)化。能夠依據(jù)不同的區(qū)域設(shè)計(jì)不同的服務(wù)特色，針對(duì)不同特性的垃圾制定獨(dú)特的處理方案。從垃圾投放到垃圾處理的全過程都有精細(xì)完善的管理制度與管理理念。通過本次并購雙方能夠相互彌補(bǔ)自身的劣勢(shì)發(fā)展優(yōu)勢(shì)，中國(guó)天楹可以借助Urbaser先進(jìn)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)與豐富的海外業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，充分發(fā)揮出雙方企業(yè)在技術(shù)工藝與業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)方面的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，支撐公司的可持續(xù)發(fā)展。提升市場(chǎng)知名度與國(guó)際影響力中國(guó)天楹始終致力于為客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，在企業(yè)的發(fā)展過程中采取的對(duì)外擴(kuò)張戰(zhàn)略。企業(yè)一直在追求壯大自身的規(guī)模，提高中國(guó)天楹的市場(chǎng)占有度。因此企業(yè)希望通過并購能夠推動(dòng)業(yè)務(wù)國(guó)際化發(fā)展，聚焦海外業(yè)務(wù)。追求國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)的平衡發(fā)展。Urbaser在全球的品牌影響力居于前位，業(yè)務(wù)涉及多個(gè)國(guó)家地區(qū)，尤其在歐美國(guó)家的知名度和影響力處于國(guó)際領(lǐng)先地位。中國(guó)天楹與Urbaser的業(yè)務(wù)市場(chǎng)分布具有一定的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)性。中國(guó)天楹的主要項(xiàng)目主要集中在國(guó)內(nèi)，尤其是長(zhǎng)三角地區(qū)，今年來逐步向國(guó)內(nèi)其他重點(diǎn)城市發(fā)展。而Urbaser的業(yè)務(wù)范圍覆蓋了國(guó)際上許多國(guó)家地區(qū)，因此中國(guó)天楹通過本次并購能夠很好地延伸海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)，不斷加強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。通過打造“國(guó)內(nèi)平臺(tái)+國(guó)外平臺(tái)”雙平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，借助兩個(gè)品牌間業(yè)務(wù)的彼此交流聯(lián)通，有助于中國(guó)天楹實(shí)現(xiàn)綜合發(fā)展，具備國(guó)際知名度和影響力。通過本次并購，一方面可以使中國(guó)天楹發(fā)展其優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)原有業(yè)務(wù)的效益?？梢栽诒就练秶鷥?nèi)利用國(guó)外資源優(yōu)勢(shì)，迅速搶占國(guó)內(nèi)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)。使上市公司并穩(wěn)步提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)的獲利能力。另一方面也能夠借助被并購方的實(shí)力彌補(bǔ)不足。由于Urbaser成為了中國(guó)天楹的子公司，不僅擴(kuò)大了中國(guó)天楹在全球其他國(guó)家和地區(qū)的知名度，也提升了其在國(guó)際市場(chǎng)中的業(yè)務(wù)份額。獲取Urbaser充足的現(xiàn)金流中國(guó)天楹在借殼上市后，不斷進(jìn)行對(duì)外投資擴(kuò)張，擴(kuò)大企業(yè)業(yè)務(wù)范圍。不過其所在的環(huán)保行業(yè)業(yè)務(wù)期限較長(zhǎng)，在經(jīng)營(yíng)過程中需要巨大的前期建設(shè)工作投入，這個(gè)過程需要大量的資金支持。Urbaser從事環(huán)保行業(yè)二十余年，企業(yè)的生命周期已經(jīng)經(jīng)歷了成長(zhǎng)期，有足夠的能力獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，企業(yè)進(jìn)入了能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的發(fā)展階段。此外，被并購方具有融資優(yōu)勢(shì)。國(guó)外的融資成本比國(guó)內(nèi)低，可以解決企業(yè)資金成本高的問題。Urbaser的優(yōu)勢(shì)之一是其現(xiàn)金流入非常充足，現(xiàn)金流強(qiáng)勁有兩個(gè)原因：一方面其核心商業(yè)模式是通過與世界各地的政府客戶簽署長(zhǎng)期項(xiàng)目來獲得穩(wěn)定的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，Urbaser的業(yè)務(wù)收入和現(xiàn)金流入具有穩(wěn)定性和連續(xù)性，具備強(qiáng)勁的現(xiàn)金造血能力。另一方面其合同依托的是政府信用擔(dān)保，取得的收入來自國(guó)家財(cái)政支出，項(xiàng)目期限雖然長(zhǎng)但應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)很低。Urbaser經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)如表4-2所示。表4-2Urbaser經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表項(xiàng)目2016年2017年資產(chǎn)總額2,009,277.702,154,718.27負(fù)債總額1,551,667.311,675,547.24所有者權(quán)益457,160.39479,171.02營(yíng)業(yè)收入1,281,991.111,358,368.84營(yíng)業(yè)成本1,106,608.271,172,794.71營(yíng)業(yè)利潤(rùn)22,922.8466,477.35利潤(rùn)總額27,708.3269,470.43凈利潤(rùn)11,495.7044,453.37經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~160,677.99192,971.33數(shù)據(jù)來源：德勤Urbaser審計(jì)報(bào)告完善產(chǎn)業(yè)鏈布局在國(guó)家戰(zhàn)略政策的引領(lǐng)下，中國(guó)天楹積極開辟“一帶一路”沿線國(guó)家的市場(chǎng)，抓住機(jī)遇打開國(guó)際市場(chǎng)大門，拓寬環(huán)保服務(wù)范圍。Urbaser在被并購前業(yè)務(wù)范圍就已覆蓋了“一帶一路”沿線多個(gè)國(guó)家，中國(guó)天楹能夠借助Urbaser的先入優(yōu)勢(shì)，抓住環(huán)保行業(yè)快速發(fā)展的契機(jī)，打開國(guó)際市場(chǎng)，給沿線國(guó)家?guī)沓墒旄咝У沫h(huán)保技術(shù)和先進(jìn)的環(huán)衛(wèi)產(chǎn)品，能夠?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的環(huán)境保護(hù)提供一定貢獻(xiàn)的同時(shí)，進(jìn)一步提升自身的品牌形象，完善“一帶一路”的布局。中國(guó)天楹與Urbaser的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)存在互補(bǔ)性，并購前，中國(guó)天楹的主要業(yè)務(wù)是垃圾焚燒處理，處于“垃圾收集-分類運(yùn)輸-末端處理”綜合產(chǎn)業(yè)鏈的末端，不具有完整的產(chǎn)業(yè)鏈。而Urbaser的主要業(yè)務(wù)包括智慧環(huán)衛(wèi)、前端收集、分類設(shè)備等，立足于產(chǎn)業(yè)鏈的前端，在專業(yè)領(lǐng)域的實(shí)力是毋庸置疑的，并且服務(wù)模式非常健全。通過此次交易，中國(guó)天楹成功將自身產(chǎn)業(yè)鏈向產(chǎn)業(yè)中上游延伸，進(jìn)而打造并完善了企業(yè)、后端垃圾處理的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)模式，與Urbaser公司形成協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提升企業(yè)盈利能力。由圖4-1可以看到，并購?fù)瓿珊笾袊?guó)天楹形成了完整的垃圾處理產(chǎn)業(yè)鏈。圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s11并購后中國(guó)天楹垃圾處理產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料繪制基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的績(jī)效比較分析本文有選擇性地選取中國(guó)天楹2015年至2019年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為分析依據(jù)，中國(guó)天楹的整個(gè)跨國(guó)并購過程從2016年持續(xù)到2018年，2019年中國(guó)天楹將并購標(biāo)的Urbaser正式納入合并報(bào)表。因此本文中2018年底之前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)被劃分為并購前，將2018年底及以后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)劃分為并購后階段，通過收集中國(guó)天楹2015年至2019年對(duì)外披露相關(guān)年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)天楹并購前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行縱向分析。為更加方便分析，本文還選取了環(huán)境治理業(yè)中另外一家與中國(guó)天楹并購前的經(jīng)營(yíng)范圍有所重疊、營(yíng)業(yè)收入規(guī)模相近的企業(yè)：偉明環(huán)保，進(jìn)行橫向?qū)Ρ确治?。偉明環(huán)保全稱為浙江偉明環(huán)保股份有限公司，成立于2001年12月29日，于上海證券交易所掛牌上市，股票代碼為603568，是一家中國(guó)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)骨干企業(yè)”。主營(yíng)業(yè)務(wù)是固體廢棄物處理，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的生活垃圾焚燒處理企業(yè)。選擇偉明環(huán)保來進(jìn)行比較分析有兩點(diǎn)原因，一是偉明環(huán)保與中國(guó)天楹并購前的主營(yíng)業(yè)務(wù)一致，二是并購前，2018年偉明環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入為15.47億，中國(guó)天楹為18.47億，兩家企業(yè)的收入規(guī)模比較接近。本文利用盈利、償債、營(yíng)運(yùn)及發(fā)展能力，這四個(gè)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)中國(guó)天楹并購前后績(jī)效進(jìn)行了比較分析。表4-3財(cái)務(wù)指標(biāo)法評(píng)估指標(biāo)選取償債能力流動(dòng)比率流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債速動(dòng)比率速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債比率期末負(fù)債總額/資產(chǎn)總額營(yíng)運(yùn)能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）營(yíng)業(yè)總收入/平均資產(chǎn)總額應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）賒銷收入凈額/平均應(yīng)收賬款余額存貨周轉(zhuǎn)率（次）銷貨成本/平均存貨余額盈利能力營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率歸屬于母公司凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額凈資產(chǎn)收益率歸屬于母公司凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)凈額發(fā)展能力凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率本期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)額/上期凈利潤(rùn)額營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率本期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額/上期營(yíng)業(yè)收入總資產(chǎn)增長(zhǎng)率本期總資產(chǎn)增長(zhǎng)額/上期資產(chǎn)總額償債能力比較分析償債能力能夠反映支付現(xiàn)金和償還債務(wù)的能力。通過分析企業(yè)一段時(shí)期的償債能力指標(biāo)，可以看出企業(yè)并購前后的資金運(yùn)營(yíng)情況，償債能力關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展。本文選擇中國(guó)天楹、偉明環(huán)保2015-2020年的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率來分析。（一）流動(dòng)比率圖STYLEREF1\s4SEQ圖\*ARABIC\s12流動(dòng)比率比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫橫向來看，中國(guó)天楹的流動(dòng)比率遠(yuǎn)低于同行業(yè)的偉明環(huán)保，說明中國(guó)天楹的資產(chǎn)流動(dòng)性相對(duì)較差，短期償債能力較弱?？v向來看，中國(guó)天楹2015-2018年流動(dòng)比率總體上呈現(xiàn)波動(dòng)下降，2017年有所波動(dòng)，上升了一些，但整體而言數(shù)值較低，主要原因在于企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占比較大，從報(bào)表中可以看出，企業(yè)流動(dòng)負(fù)債大部分是由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所形成的，中國(guó)天楹承接的項(xiàng)目周期長(zhǎng)，生產(chǎn)設(shè)備投入使用需要一定的時(shí)間，企業(yè)自身的資產(chǎn)無法滿足發(fā)展的需求，比較依賴外部資金。在并購?fù)瓿珊螅?019年中國(guó)天楹流動(dòng)比率有了明顯提高，主要是由于企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增加帶來的應(yīng)收賬款的大幅度提升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增加。大部分原因是由于企業(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)重組，合并了Urbaser的資產(chǎn)、負(fù)債等，說明企業(yè)的短期償債能力變強(qiáng)。2020年其流動(dòng)比率又有小幅的降低，原因是企業(yè)貨幣資金減少，短期借款增加。（二）速動(dòng)比率圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s13速動(dòng)比率比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫由于環(huán)保企業(yè)存貨占比比較小，并且每期存貨的金額比較穩(wěn)定，沒有較大波動(dòng)。因此圖4-3中速動(dòng)比率的變化趨勢(shì)和圖4-2基本一致。中國(guó)天楹的速動(dòng)比率整體偏低，在2018年的跨國(guó)并購過程中，公司取得了大量的短期借款，在2019年和2020年并購?fù)瓿珊?，速?dòng)比率有所回升。（三）資產(chǎn)負(fù)債率圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s14資產(chǎn)負(fù)債率比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫橫向?qū)Ρ葋砜?，中?guó)天楹的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于偉明環(huán)保，說明中國(guó)天楹公司經(jīng)營(yíng)過程中更多地使用外部負(fù)債，充分發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的作用。不過中國(guó)天楹負(fù)債占比較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高，長(zhǎng)期償債能力不足?？v向來說，中國(guó)天楹資產(chǎn)負(fù)債率在并購前緩慢上升，2016年的增長(zhǎng)幅度較大，16至18年數(shù)值處于60%至70%之間。這個(gè)數(shù)值也說明公司的大部分活動(dòng)資金需要負(fù)債支撐，財(cái)務(wù)杠桿得到充分利用，承擔(dān)未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，但存在償還負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。公司可以在能夠承擔(dān)的合理范圍內(nèi)使用負(fù)債，增加項(xiàng)目發(fā)展。并購?fù)瓿珊?，資產(chǎn)負(fù)債率由2018年的62.6%上升至2019年的75.25%，且2020年該比率依然在75.20%，通過資產(chǎn)負(fù)債表具體來看，可以發(fā)現(xiàn)2019年的資產(chǎn)由880,891萬元上漲到4,729,691萬元，比2018年增長(zhǎng)436.92%，但是負(fù)債由551,440萬元上漲到3,559,343萬元，增幅為545.46%。負(fù)債的大幅增長(zhǎng)有以下兩方面的原因：一方面，并購過程中會(huì)產(chǎn)生大量負(fù)債，另一方面，并購標(biāo)的Urbaser財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)納入企業(yè)合并報(bào)表也是導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率提高的一大原因。Urbaser經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)前期建設(shè)過程需大量投入資本，運(yùn)營(yíng)周期相對(duì)同行業(yè)企業(yè)來說較長(zhǎng)，運(yùn)行穩(wěn)定后能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，由于有政府信用擔(dān)保，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很低。因此Urbaser充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，更多的采用債務(wù)融資來經(jīng)營(yíng)，雖然融資成本低，但企業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，企業(yè)應(yīng)重視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，中國(guó)天楹無論是在短期償債能力方面還是長(zhǎng)期償債能力方面都低于偉明環(huán)保，在并購標(biāo)的企業(yè)后，公司的短期償債能力有所提高，但長(zhǎng)期償債能力有所降低。營(yíng)運(yùn)能力比較分析企業(yè)管理自身資產(chǎn)的能力可以借助運(yùn)營(yíng)能力來表示。通過分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，可以看出企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)資源管理的效率水平。通過選擇中國(guó)天楹、盈峰環(huán)境、偉明環(huán)保2015-2020年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)，綜合分析并購前后經(jīng)營(yíng)能力的變化。（一）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s15總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫橫向?qū)Ρ葋砜矗瑐ッ鳝h(huán)保與中國(guó)天楹總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體不斷上升，2018年之前，偉明環(huán)保比中國(guó)天楹上漲的幅度大。環(huán)保行業(yè)行業(yè)近三年該指標(biāo)的平均值為0.45，中國(guó)天楹在2018年以前總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都遠(yuǎn)低于行業(yè)平均，總資產(chǎn)流動(dòng)速度較慢，中國(guó)天楹2019年并購后這一指標(biāo)快速增長(zhǎng)，超過了偉明環(huán)保?？v向?qū)Ρ葋砜矗?015-2018年中國(guó)天楹總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化幅度不大，數(shù)值在0.2附近波動(dòng)，公司總資產(chǎn)盈利結(jié)果變化不大。在2016年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降，主要由于這一年企業(yè)項(xiàng)目大幅增加，在建工程和固定資產(chǎn)等金額增加，但并沒有給當(dāng)年帶來較多收益，總資產(chǎn)流動(dòng)速度較慢。2017年的數(shù)據(jù)反映了企業(yè)營(yíng)業(yè)收入有所提升，說明16年的投資在未來給企業(yè)帶來了盈利。2019年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅增加，到了2020年下降，結(jié)合之前的償債能力指標(biāo)分析可知，在企業(yè)并購當(dāng)年，由于將并購標(biāo)的納入合并報(bào)表，資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度更加明顯，該指標(biāo)異常增高。并購后第一年2020年，通過整合并購標(biāo)的的資產(chǎn)和資源，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐漸回到正常水平，但高于并購前水平和偉明環(huán)保，說明并購大大改善了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。（二）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s16應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫橫向?qū)Ρ葋砜矗?015年—2020年中國(guó)天楹和偉明環(huán)保變化趨勢(shì)相反，偉明環(huán)保應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷上升，而中國(guó)天楹逐年降低。其變化趨勢(shì)只有在2018年并購前比較接近。2018年主要受到并購活動(dòng)的影響。但整體而言中國(guó)天楹的應(yīng)收賬款總體上流動(dòng)較快，賬齡較短，收賬速度較快?？v向?qū)Ρ葋砜?，中?guó)天楹應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2018年顯著降低，從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中可以看出，公司營(yíng)業(yè)收入其實(shí)有所上升，但由于應(yīng)收賬款項(xiàng)目的增多，占比提高，最終導(dǎo)致了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降。并購后2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為6.02，周轉(zhuǎn)率較2017年及之前低，但與2018年相比大幅提高。2018年該指標(biāo)大幅降低主要是由于銷售收入增長(zhǎng)引起了應(yīng)收賬款的增加。合并后，標(biāo)的公司納入合并報(bào)表使中國(guó)天楹營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入由2018年的18.47億元增長(zhǎng)到了2019年的185.87億元，增長(zhǎng)了906.40%。對(duì)標(biāo)的企業(yè)的收購為企業(yè)2019年帶來了大量的訂單，其中包括中標(biāo)金額2.2億歐元的法國(guó)巴黎Issane項(xiàng)目，產(chǎn)生了近17.06億元的營(yíng)業(yè)收入。這些項(xiàng)目不僅為中國(guó)天楹帶來了大量收入，同時(shí)因?yàn)槠淇蛻糁饕獮樾庞脿顩r好的政府部門，因而能夠?yàn)槠髽I(yè)減少了應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2020年又出現(xiàn)了大幅下降的，企業(yè)在并購后還應(yīng)該注重對(duì)應(yīng)收賬款的管理。（三）存貨周轉(zhuǎn)率圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s17存貨周轉(zhuǎn)率比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫存貨周轉(zhuǎn)率與企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力與市場(chǎng)環(huán)境存在一定聯(lián)系。橫向?qū)Ρ葋砜?，兩家公司存貨周轉(zhuǎn)率在2018年及以前非常接近且不斷提高，說明在國(guó)家政策助力下，環(huán)保企業(yè)大力發(fā)展業(yè)務(wù)，增強(qiáng)了銷售能力，提升存貨營(yíng)運(yùn)效率。三個(gè)公司的數(shù)據(jù)存在差異主要是由于環(huán)保產(chǎn)品與設(shè)備生產(chǎn)在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中所占的比重有所不同。結(jié)合行業(yè)特征與企業(yè)具體情況，首先企業(yè)先進(jìn)的環(huán)保節(jié)能技術(shù)，能提升存貨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而刺激市場(chǎng)需求；其次近年來國(guó)家對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持政策也將加速環(huán)保設(shè)施需求的增加，增強(qiáng)存貨的流動(dòng)性。而2017年和2018年中國(guó)天楹比率高于偉明環(huán)保，主要是由于在2017年后中國(guó)天楹把業(yè)務(wù)重點(diǎn)由垃圾處理轉(zhuǎn)到環(huán)境服務(wù)上，因此中國(guó)天楹與偉明環(huán)保的存貨周轉(zhuǎn)率會(huì)有一定差異?？v向?qū)Ρ葋砜粗袊?guó)天楹2015年-2018年存貨周轉(zhuǎn)率不斷上升，表明存貨可變現(xiàn)速度快，能夠看出企業(yè)較為的可觀產(chǎn)品銷量。在2016年周轉(zhuǎn)率突然下降，表明該年產(chǎn)品留滯，造成庫存積壓。查閱財(cái)務(wù)報(bào)告可以看出，由于子公司工程施工系天藍(lán)環(huán)保設(shè)備處于垃圾焚燒設(shè)備施工階段，由于生產(chǎn)制造周期較長(zhǎng)，其投入較大，導(dǎo)致該年存貨金額增多。2019年該指標(biāo)實(shí)際數(shù)為42.1，增長(zhǎng)非常迅猛，雖然2020年有所下降，但依然遠(yuǎn)超前幾年。并購后完成資產(chǎn)重組，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。業(yè)務(wù)的大幅增加尤其是環(huán)保設(shè)備訂單的提高，帶給企業(yè)可觀收益，同時(shí)加快了存貨周轉(zhuǎn)速度，使存貨周轉(zhuǎn)率不斷升高。綜合來看，中國(guó)天楹在并購后，中國(guó)天楹除了應(yīng)收賬款外的各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均顯著提高，表明并購?fù)瓿珊?，企業(yè)的銷售能力和營(yíng)業(yè)收入有了巨大提升，各項(xiàng)指標(biāo)顯示中國(guó)天楹的資產(chǎn)使用的效率在2019年有所提升。盈利能力比較分析盈利能力指的是公司在經(jīng)營(yíng)過程中獲取利潤(rùn)的能力。它是企業(yè)股東和投資者所最為關(guān)心的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)并購前后的盈利能力的分析能夠看出企業(yè)賺取利潤(rùn)的能力。根據(jù)企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況，文章選擇凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)。（一）凈資產(chǎn)收益率圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s18凈資產(chǎn)收益率比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫橫向?qū)Ρ葋砜?，偉明環(huán)保的凈資產(chǎn)收益率整體呈上升趨勢(shì)，而中國(guó)天楹該指標(biāo)則持續(xù)下降，且偉明環(huán)保凈資產(chǎn)收益率2015-2020年均高于17%，高于其所在行業(yè)的平均收益率12%，也就是說明偉明環(huán)保投資收益相對(duì)較高，其自有資本也就是凈資產(chǎn)的獲利能力強(qiáng)。與偉明環(huán)保和相比，近兩年中國(guó)天楹該比率較低，主要原因是在于企業(yè)不斷大規(guī)模規(guī)模變大，凈資產(chǎn)不斷增多，但營(yíng)業(yè)效益短期內(nèi)還未能實(shí)現(xiàn)。在一定程度上降低了凈資產(chǎn)收益率并影響股東收益?？v向?qū)Ρ葋砜矗袊?guó)天楹凈資產(chǎn)收益率2015年-2020年不斷下降，理論上講該指標(biāo)衡量了自有資本獲取凈利潤(rùn)的能力，指標(biāo)越低說明投資帶來的收益越低，企業(yè)的盈利能力越弱。根據(jù)企業(yè)發(fā)展情況可知，這段時(shí)期是企業(yè)的發(fā)展建設(shè)期，另外公司近年在不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變并增加了研發(fā)投入，收益率的降低與成本不斷增加也有關(guān)系。該指標(biāo)在并購后的2019年數(shù)據(jù)與2018年相比略有下降，不過幅度很小，基本保持不變，與往年下降有所不同的是，2019年主要是由于企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，增加注冊(cè)資本，擴(kuò)大原有規(guī)模。（二）每股收益圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s19每股收益比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫橫向?qū)Ρ葋砜?，偉明環(huán)保與中國(guó)天楹每股收益的變動(dòng)趨勢(shì)相似，但偉明環(huán)保該指標(biāo)上升幅度大，而且偉明環(huán)保遠(yuǎn)高于中國(guó)天楹。中國(guó)天楹的營(yíng)業(yè)收入與資產(chǎn)規(guī)模是高于偉明環(huán)保的，但資產(chǎn)利用效果就不如偉明環(huán)保好，凈利潤(rùn)不如偉明環(huán)保高。主要是因?yàn)樘扉旱慕?jīng)營(yíng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占的比重比偉明環(huán)保小，因此獲得的收益也受到一定的影響?？v向?qū)Ρ葋砜?，?016年中國(guó)天楹每股收益大幅度下降，可以看出企業(yè)資產(chǎn)整體獲利能力不斷減弱。結(jié)合其他指標(biāo)分析，中國(guó)天楹總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)凈利率變化方向相反，說明公司趨向于高周轉(zhuǎn)低盈利的銷售模式。每股收益指標(biāo)下降主要是由于公司費(fèi)用的增多，影響了獲利能力，導(dǎo)致銷售凈利率的下降。并購?fù)瓿珊?019年和2020年對(duì)比2018年之前，指標(biāo)雖有所提升但幅度并不大。2019年并購后企業(yè)資產(chǎn)大幅增加，使得公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，同時(shí)企業(yè)利用并購標(biāo)的先進(jìn)技術(shù)獲取了大量垃圾分類訂單，為凈利潤(rùn)的提高作出貢獻(xiàn)，可以看出資產(chǎn)的獲利能力比以往年度提高了，為普通股股東帶來的收益增加，每股收益回升了一些。（三）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s110營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率指的是企業(yè)主要業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效率。橫向?qū)Ρ葋砜矗瑐ッ鳝h(huán)保的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率整體呈上升趨勢(shì)，且偉明環(huán)保的指標(biāo)遠(yuǎn)高于中國(guó)天楹。而中國(guó)天楹的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率呈下降趨勢(shì)，和毛利率一樣，該指標(biāo)下降幅度也很大，尤其是2019年。說明考慮到企業(yè)的期間費(fèi)用后，中國(guó)天楹經(jīng)營(yíng)期間的整體盈利能力不如偉明環(huán)保。縱向?qū)Ρ葋砜矗?015年至2018年中國(guó)天楹的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率呈下滑趨勢(shì)，結(jié)合營(yíng)業(yè)收入來看，公司營(yíng)業(yè)收入在不斷增加，毛利率的下降一部分原因是由于企業(yè)成本費(fèi)用有所提高，特別是公司近年來逐步提升城市服務(wù)的比重，公司需要根據(jù)市場(chǎng)加大技術(shù)創(chuàng)新力度。中國(guó)天楹雖然在并購前的幾年間快速發(fā)展，自身專利和技術(shù)在產(chǎn)業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先，但由于行業(yè)和市場(chǎng)對(duì)技術(shù)水平要求較高，企業(yè)仍需要重視加大研發(fā)成本的投入，以此持續(xù)提升企業(yè)技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)影響力，應(yīng)持續(xù)關(guān)注。在2019年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率大幅下降，企業(yè)毛利率的變化也是類似趨勢(shì)，這兩個(gè)指標(biāo)下滑的主要原因有以下兩點(diǎn)：一方面，企業(yè)2019年初完成并購之后，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化會(huì)對(duì)毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率產(chǎn)生影響，從企業(yè)自身收入結(jié)構(gòu)來看，2019年企業(yè)主要業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重出現(xiàn)調(diào)整，并購標(biāo)的企業(yè)Urbaser的主營(yíng)業(yè)務(wù)是城市環(huán)境服務(wù)，因此合并報(bào)表中城市環(huán)境服務(wù)金額占比大幅提高。2018年環(huán)保工程收入為7.59億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入總額的41.12%，毛利率為43.36%；垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)為企業(yè)貢獻(xiàn)的收入為7.18億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入總額的38.89%，毛利率為41.65%，城市環(huán)境服務(wù)為企業(yè)貢獻(xiàn)的收入為3.63億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入總額的19.66%，毛利率為10.29%。2019年，城市環(huán)境服務(wù)為企業(yè)貢獻(xiàn)的收入為90.62億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入總額的48.75%，毛利率為11.77%。由此可見，城市環(huán)境服務(wù)營(yíng)業(yè)收入非常高，但毛利率較低，因此拉低了中國(guó)天楹利潤(rùn)率。另一方面，企業(yè)的擴(kuò)張戰(zhàn)略帶來的成本的不斷提高也會(huì)有影響，并購后財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用的大幅增加也是毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下滑的一個(gè)原因。并購后中國(guó)天楹帶息債務(wù)大幅增加導(dǎo)致了大量利息費(fèi)用的產(chǎn)生，同時(shí)，并購后管理費(fèi)用中的工資薪酬、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)、租賃費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等費(fèi)用的大幅增加，也成為了蠶食中國(guó)天楹利潤(rùn)的原因之一。綜上所述，中國(guó)天楹并購后相比并購前，中國(guó)天楹的盈利能力在并購后有所下降，尤其是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率大幅下降，通過分析各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)發(fā)現(xiàn)雖然跨國(guó)并購使企業(yè)的銷售范圍擴(kuò)大，銷售收入大幅增加，但并購標(biāo)的企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本較高，總的來說，并購后中國(guó)天楹的經(jīng)營(yíng)效率降低。發(fā)展能力比較分析發(fā)展能力是對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ脑u(píng)估，體現(xiàn)了公司在生存的基礎(chǔ)上依靠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不斷發(fā)展壯大的能力。本節(jié)選擇了中國(guó)天楹2015-2019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率以及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率這四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。（一）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s111凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫橫向?qū)Ρ葋砜?，中?guó)天楹和偉明環(huán)保在2015年至2018年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，不過比率變化幅度略有差異。并且在2018年及以前，中國(guó)天楹的指標(biāo)低于偉明環(huán)保，在2016年和2018年出現(xiàn)負(fù)數(shù)。2017年中國(guó)天楹和偉明環(huán)保指標(biāo)有所上升，說明企業(yè)在2017年的發(fā)展有政策與市場(chǎng)支持。但2019年偉明環(huán)保該指標(biāo)有所下降，相反中國(guó)天楹由于受到并購活動(dòng)的影響指標(biāo)大幅度增長(zhǎng)，說明并購標(biāo)的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)高于中國(guó)天楹，因此在Urbaser納入合并報(bào)表后凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)?？v向?qū)Ρ葋砜矗?015-2018年整體來看指標(biāo)是下降的，2016年和2018年凈利潤(rùn)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，主要是由于中國(guó)天楹在并購前積極進(jìn)行資本擴(kuò)張，布局產(chǎn)業(yè)鏈以及拓展海外市場(chǎng)，整個(gè)并購活動(dòng)從16年持續(xù)到18年，增加了企業(yè)海外拓展費(fèi)用及在建階段的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)支出?？傮w來看雖然不穩(wěn)定且有波動(dòng)變化，但還是屬于企業(yè)戰(zhàn)略指導(dǎo)下的正常運(yùn)營(yíng)。然而在2019年凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，按企業(yè)季度數(shù)據(jù)看，增長(zhǎng)主要發(fā)生在7月至9月，這與公司在此期間市場(chǎng)和業(yè)務(wù)的大規(guī)模擴(kuò)張有關(guān)。受政府政策和并購掌握先進(jìn)技術(shù)的推動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)垃圾分類項(xiàng)目的增多，并為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益。到了2020年中國(guó)天楹的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率仍然為正數(shù)，說明企業(yè)在并購后凈利潤(rùn)仍有增長(zhǎng)空間，可以對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行資源整合，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)范圍。（二）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s112營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫橫向?qū)Ρ葋砜?，偉明環(huán)保營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)與中國(guó)天楹差異較大。偉明環(huán)保自2016年以來營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，這與環(huán)衛(wèi)行業(yè)的政策支持有關(guān)?？v向來看，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率能夠反映中國(guó)天楹營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)效率，可以看出并購前2015年-2018年，中國(guó)天楹營(yíng)業(yè)收入每年都在增長(zhǎng)，且在2015年與2017年增長(zhǎng)幅度很大，說明管理層想要將企業(yè)發(fā)展壯大。中國(guó)天楹在并購?fù)瓿珊螅?019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)迅速，比上年增長(zhǎng)906.40%，這主要是由于Urbaser納入合并報(bào)表給企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)帶來的異常增長(zhǎng)。2020年?duì)I業(yè)收入仍然正向增長(zhǎng)，主要原因是一方面在國(guó)家政策推動(dòng)下，業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大，收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，環(huán)境服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)大，項(xiàng)目增多，收入增加。另一方面標(biāo)的資產(chǎn)合并后，利用Urbaser先進(jìn)的專利技術(shù)，吸收海外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)及管理理念，帶來了大量訂單及穩(wěn)定營(yíng)業(yè)收入。（三）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率圖STYLEREF1\s4-SEQ圖\*ARABIC\s113總資產(chǎn)增長(zhǎng)率比較分析數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫由于同行業(yè)另外兩家公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)中數(shù)據(jù)存在較大差異性，不再進(jìn)行橫向?qū)Ρ确治?。從圖中可以看出，2016-2018年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率不斷下降，16年和17年比較平穩(wěn)但18年下降幅度很大?？梢钥闯銎髽I(yè)在放緩資產(chǎn)的擴(kuò)張速度。另外財(cái)報(bào)顯示，2015年至2018年中國(guó)天楹總資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)，說明2018年各項(xiàng)指標(biāo)下降主要是因?yàn)槠髽I(yè)的跨國(guó)并購?fù)顿Y，增加了短期貸款，使企業(yè)總資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，但2018年資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，會(huì)對(duì)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率產(chǎn)生影響。2019年各項(xiàng)指標(biāo)的大幅增長(zhǎng)，都與企業(yè)并購后的資產(chǎn)整合有關(guān)，在2019年初完成跨國(guó)收購之后，企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模增大，同時(shí)企業(yè)不斷加大注冊(cè)資本的金額，資本結(jié)構(gòu)有所變化，為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，也為上市公司未來的發(fā)展打下了基礎(chǔ)。綜上所述，跨國(guó)并購大大提高了企業(yè)的發(fā)展能力指標(biāo)。這主要是由于Urbaser的營(yíng)業(yè)收入和企業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國(guó)天楹，中國(guó)天楹將標(biāo)的企業(yè)并入合并報(bào)表后，同時(shí)通過并購后的資源整合，顯著提高了中國(guó)天楹的規(guī)模與發(fā)展?jié)摿?。非?cái)務(wù)指標(biāo)分析市場(chǎng)份額擴(kuò)大并購后，中國(guó)天楹實(shí)施雙品牌戰(zhàn)略來拓展企業(yè)在全球的業(yè)務(wù)，“雙品牌+雙平臺(tái)”的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)巨大。一方面，通過依托Urbaser對(duì)于市政機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，來強(qiáng)化自身國(guó)內(nèi)項(xiàng)目的多樣化。在智能環(huán)衛(wèi)和垃圾分類領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，以及其在工業(yè)資源再生和垃圾填埋處理等業(yè)務(wù)方面的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)天楹能夠延伸自身的產(chǎn)業(yè)鏈；另一方面，Urbaser在境外可以借助中國(guó)天楹的核心運(yùn)營(yíng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，提升垃圾焚燒發(fā)電的各方面綜合能力，進(jìn)一步補(bǔ)強(qiáng)垃圾處理研發(fā)建設(shè)及營(yíng)運(yùn)能力，擴(kuò)大固體廢物處理的整體板塊價(jià)值。2019年中國(guó)天楹總資產(chǎn)規(guī)模較2018年上漲了436.9%，營(yíng)業(yè)收入較2018年增長(zhǎng)了906.4%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)229.3%。在境內(nèi)業(yè)務(wù)的拓展方面，2019年中國(guó)天楹繼續(xù)加強(qiáng)在長(zhǎng)三角地區(qū)的發(fā)展，中標(biāo)和簽約了泰州項(xiàng)目、南通項(xiàng)目和啟東項(xiàng)目，同時(shí)也在努力拓展國(guó)內(nèi)其他重點(diǎn)地區(qū)業(yè)務(wù)，其中包括吉林輝南項(xiàng)目、成都龍泉驛項(xiàng)目等，全國(guó)重點(diǎn)城市垃圾分類項(xiàng)目。不僅在垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)領(lǐng)域繼續(xù)深耕，中標(biāo)多個(gè)BOT項(xiàng)目，同時(shí)，在智慧環(huán)衛(wèi)及垃圾分類業(yè)務(wù)方面，中國(guó)天楹依托智能環(huán)衛(wèi)云平臺(tái)，利用物聯(lián)網(wǎng)與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)業(yè)務(wù)員工、設(shè)備和運(yùn)轉(zhuǎn)網(wǎng)點(diǎn)的在線監(jiān)督管理，實(shí)時(shí)傳輸報(bào)表數(shù)據(jù)，提升了項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量以及管理水平。境內(nèi)智慧環(huán)衛(wèi)訂單遍布全國(guó)二十八個(gè)省市，2019年新增合同的金額達(dá)到8.79億元。2020年通過借助Urbaser在城市環(huán)境服務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)，公司加大了對(duì)于此類業(yè)務(wù)的拓展，截至2020年底中國(guó)天楹在城市環(huán)衛(wèi)服務(wù)的項(xiàng)目投資金額已經(jīng)大約一百億元。與此同時(shí)，海外子公司也中標(biāo)了國(guó)外多個(gè)大型項(xiàng)目，在境外業(yè)務(wù)的拓展方面，2019年新增合同三十余個(gè)，其中包括運(yùn)營(yíng)難度最大的法國(guó)巴黎項(xiàng)目。并拓展了新的業(yè)務(wù)區(qū)域厄瓜多爾。2020年中國(guó)天楹國(guó)外的項(xiàng)目雖然受到新冠肺炎疫情的影響，但中國(guó)天楹在境外項(xiàng)目依然在有序運(yùn)營(yíng)，其垃圾處理量和綠化管理量仍然有所上升。截至2020年底公司擁有的境外合同已經(jīng)達(dá)到了1200億元。并購前后收入變化情況如下表4-4所示：表4-4中國(guó)天楹并購Urbaser前后收入變動(dòng)情況2019年2018年金額（萬元）占營(yíng)業(yè)收入比重金額（萬元）占營(yíng)業(yè)收入比重同比增減營(yíng)業(yè)收入合計(jì)1,858,709.44100%184,688.31100%906.40%分行業(yè)城市環(huán)境服務(wù)906,154.6048.75%36,303.7819.66%2,396.03%垃圾處理596,100.0332.07%71,832.0138.89%729.85%水處理業(yè)務(wù)37,552.662.02%工業(yè)廢棄物處理105,064.845.65%環(huán)保設(shè)備及其他213,837.3011.50%76,552.5141.45%179.33%分地區(qū)中國(guó)236,987.2212.75%184,688.31100.00%28.32%亞洲其他地區(qū)28,333.871.52%歐洲1,316,650.7870.84%美洲27.2014.64%其他4,707.110.25%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)告技術(shù)研發(fā)能力提高中國(guó)天楹為了進(jìn)一步保證自身的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，滿足企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的戰(zhàn)略需要，持續(xù)加強(qiáng)對(duì)于垃圾分類和固體廢棄物處置的研發(fā)投入，給企業(yè)帶來了很大的技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。企業(yè)擁有自己的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和專家組織，中國(guó)天楹2019年投入研發(fā)領(lǐng)域的金額為7,124.45萬元，研發(fā)人員數(shù)量超過200人，比上年增長(zhǎng)了48.99%，同時(shí)企業(yè)傾力于建設(shè)示范工程并開發(fā)新的技術(shù)課題。2019年并購后，中國(guó)天楹獲得了江蘇省政府部門批準(zhǔn)的十一項(xiàng)研發(fā)基金，開發(fā)了研發(fā)評(píng)估應(yīng)用平臺(tái)，集新技術(shù)研發(fā)與新工藝應(yīng)用于一體，并能夠保障新產(chǎn)品的投產(chǎn)，同時(shí)利用企業(yè)開發(fā)的技術(shù)評(píng)估體系，可以確保產(chǎn)品及實(shí)用性，打造了全產(chǎn)業(yè)鏈的研發(fā)技術(shù)。2020年企業(yè)的等離子技術(shù)又獲得了政府的專項(xiàng)補(bǔ)助資金，企業(yè)擁有了相關(guān)系統(tǒng)設(shè)備的完全知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并得到江蘇省政府的榮譽(yù)認(rèn)證。中國(guó)天楹共擁有國(guó)內(nèi)專利五百余項(xiàng)，其中包括發(fā)明專利、外觀設(shè)計(jì)專利等。擁有國(guó)外專利三十余項(xiàng)，其中包括比利時(shí)、西班牙等國(guó)家的專利。此外，還擁有七項(xiàng)高新技術(shù)認(rèn)定產(chǎn)品和七十多項(xiàng)產(chǎn)品榮譽(yù)獎(jiǎng)勵(lì)。在并購?fù)瓿珊?，中?guó)天楹的研發(fā)團(tuán)隊(duì)展開了與其他研究機(jī)構(gòu)的合作，其中包括國(guó)內(nèi)外多家高等院校，企業(yè)通過合作能夠掌握環(huán)境保護(hù)行業(yè)國(guó)內(nèi)外最新的研究動(dòng)向，合作遍布亞洲、北美與歐洲。2021年，國(guó)家在“十四五”發(fā)展規(guī)劃中提出碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)，中國(guó)天楹應(yīng)當(dāng)抓住政策機(jī)遇，進(jìn)一步加強(qiáng)科技創(chuàng)新，保障中國(guó)天楹的旺盛生命力。研發(fā)作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的持久動(dòng)力，并購前后研發(fā)人員以及研發(fā)投入變動(dòng)請(qǐng)款如下表4-5所示：表4-5并購前后研發(fā)能力比較研發(fā)投入金額（萬元）研發(fā)投入金額增長(zhǎng)率研發(fā)人員數(shù)量（人）研發(fā)人員數(shù)量增長(zhǎng)率研發(fā)費(fèi)用（萬元）研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率2019年7,124.4547.50%22248.99%5,317.98132.32%2018年4,830.2427.61%14952.04%2,289.0967.75%2017年3,785.0184.85%9832.43%1,364.5926.59%2016年2,047.58-74-1,077.95-數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)告規(guī)模效益有待進(jìn)一步擴(kuò)大分行業(yè)來看企業(yè)并購前后的收入變動(dòng)，并購標(biāo)的企業(yè)Urbaser的主營(yíng)業(yè)務(wù)是城市環(huán)境服務(wù)，因此2019年?duì)I業(yè)收入中城市環(huán)境服務(wù)占比增大，環(huán)境服務(wù)業(yè)務(wù)并購后實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為90.62億元，比并購前增長(zhǎng)2,396.03%，占營(yíng)業(yè)收入比重為48.75%，但同時(shí)營(yíng)業(yè)成本也同比增加2,354.91%。并購后，中國(guó)天楹原本的垃圾處理、環(huán)保設(shè)備及其他業(yè)務(wù)毛利率有所下降，其中垃圾處理業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)并購后營(yíng)業(yè)收入為59.61億元，比并購前增長(zhǎng)729.85%，占營(yíng)業(yè)收入的比重為32.07%，營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)1,053.87%，毛利率下降22.78%，環(huán)保設(shè)備業(yè)務(wù)并購后的營(yíng)業(yè)收入為21.38億元，比并購前增長(zhǎng)179.33%，營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)314.53%，毛利率下降27.20%。雖然各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入同比來看均有較大幅度的增長(zhǎng)，但由于在并購前Urbaser的營(yíng)業(yè)收入就遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)天楹，因此數(shù)據(jù)缺乏可比性，由于并購后Urbaser沒有披露詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)且其業(yè)務(wù)分布與并購方原有的業(yè)務(wù)基本不重疊分布，為了方便分析，因此本文將中國(guó)的營(yíng)業(yè)收入劃分為并購方的業(yè)務(wù)范圍，將其他地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入歸為并購標(biāo)的的業(yè)務(wù)范圍，分地區(qū)對(duì)收入進(jìn)行分析。從地區(qū)對(duì)比來看，中國(guó)天楹2019年中國(guó)地區(qū)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.7億元，比上年增長(zhǎng)28.32%，毛利率為40.46%，同比增長(zhǎng)4.08%?？梢钥闯霰酒谑杖氪蠓仍黾拥闹饕蛟谟趯⒉①彉?biāo)的Urbaser納入了企業(yè)的合并報(bào)表；從毛利率的角度分析，國(guó)外業(yè)務(wù)的毛利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)，綜合來看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來的市場(chǎng)空間以及規(guī)模上限是遠(yuǎn)超國(guó)外市場(chǎng)的，因此中國(guó)天楹可以考慮整合企業(yè)原有業(yè)務(wù)與被并購方的優(yōu)勢(shì)，加大對(duì)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展力度。并購Urbaser雖然擴(kuò)大了中國(guó)天楹的市場(chǎng)規(guī)模，可并購后企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本并未下降，反而增加。其主要原因在于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，由于目前中國(guó)乃至全球都提高了對(duì)于環(huán)保問題的重視程度，大量的競(jìng)爭(zhēng)者被吸引進(jìn)來，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，為了贏得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)不得不進(jìn)一步加大技術(shù)研發(fā)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等成本投入，同時(shí)越來越多的新進(jìn)入者也會(huì)導(dǎo)致垃圾焚燒處理費(fèi)下調(diào)，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入也將受到影響。另一方面與標(biāo)的企業(yè)本身的毛利率較高也有一定的關(guān)系。并購前后營(yíng)業(yè)成本與毛利率的變動(dòng)如下表4-6所示：表4-6并購前后營(yíng)業(yè)成本比較營(yíng)業(yè)收入（萬元）營(yíng)業(yè)成本（萬元）毛利率營(yíng)業(yè)收入比上年同期增減營(yíng)業(yè)成本比上年同期增減毛利率比上年同期增減分行業(yè)城市環(huán)境服務(wù)906,154.60799,491.6111.77%2,396.03%2,354.91%1.48%垃圾處理596,100.03483,619.6418.87%729.85%1,053.87%-22.78%水處理業(yè)務(wù)37,552.6630,196.1919.59%工業(yè)廢棄物處理105,064.8483,747.8420.29%環(huán)保設(shè)備及其他213,837.30178,306.0516.62%179.33%314.53%-27.20%分地區(qū)中國(guó)236,987.22141,099.9740.46%28.32%20.09%4.08%亞洲其他地區(qū)28,333.8723,467.9017.17%歐洲1,316,650.781,180,541.010.34%美洲272,030.46224,970.5417.30%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)告

中國(guó)天楹跨國(guó)并購Urbaser的啟示優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的有助于提升并購績(jī)效并購目標(biāo)的正確選擇是并購成功的前提。企業(yè)在選擇并購標(biāo)的時(shí)應(yīng)該具有戰(zhàn)略眼光和長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的技術(shù)水平與發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行綜合全面的考量，充分考慮目標(biāo)公司的未來發(fā)展及其業(yè)務(wù)契合度。對(duì)于要進(jìn)行跨國(guó)并購的企業(yè)而言，選擇適合企業(yè)的并購標(biāo)的有利于并購后的資源整合，更好的幫助企業(yè)補(bǔ)全技術(shù)短板和經(jīng)驗(yàn)上的不足，有助于上市公司形成良好的協(xié)同效應(yīng)。在本案例中，主并方中國(guó)天楹主要業(yè)務(wù)處于垃圾處理產(chǎn)業(yè)鏈的末端，而Urbase