【NIFD季報】2024Q3債券市場 -貨幣政策超預(yù)期債市回調(diào)明顯

sNl=DsoPTHiN國家金融與發(fā)展實驗室NationalInstitutionforFinance&DevelopmentoPTHiNNIFD季報主編:李揚債券市場彭興韻周莉萍彭林威劉琦2024年10月《NIFD季報》是國家金融與發(fā)展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟、中國宏觀金融、國家資產(chǎn)負債表、財政運行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產(chǎn)金融、保險業(yè)運行、機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的動報》由三個季度報告和一個年度報告構(gòu)成。NIFD季度報告于各季度結(jié)束后的第二個月發(fā)布，并在實驗室微信公眾號和官方網(wǎng)站同時推出；NIFD年度報告于下一年度2月份發(fā)布。I貨幣政策超預(yù)期，債市回調(diào)明顯2024年三季度，美聯(lián)儲兌現(xiàn)了降息預(yù)期，50個基點的預(yù)防式降息略超市場預(yù)期，但通脹的回落與失業(yè)率的上升為此次降息提供支撐；歐央行三季度非對稱降息，縮窄利率走廊，“地板體系”逐步明確存款便利利率的政策利率屬性；日央行三季度再加息15個基點，貨幣政策正?；~出一大步；英國央行三季度先于美聯(lián)儲降息，但服務(wù)通脹的反彈終止了9月進一步降息。三季度初中國人民銀行開啟了近年來最大力度的貨幣政策改革，重啟國債現(xiàn)券買賣操作短期內(nèi)有利于國債利率調(diào)控，長期或成基礎(chǔ)貨幣投放新方式；設(shè)立臨時正逆回購縮短利率走廊區(qū)間，利率調(diào)控精準(zhǔn)性進一步加強。9月24日，中國人民銀行大幅降準(zhǔn)、降息，并增設(shè)兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持股票市場發(fā)展，貨幣政策工具力度超預(yù)期。三季度債市受政策、大行賣債、理財贖回負反饋等多重因素影響，尤其是“9·24”新政引發(fā)的“股債蹺蹺板”效應(yīng)帶動債市收益率大幅回調(diào)。三季度，我國債券發(fā)行量和發(fā)行只數(shù)同比環(huán)比均有提升，凈融資額同比增長近五成，國債發(fā)行量創(chuàng)近年新高，地方政府債發(fā)行同比環(huán)比均有增加，債券市場存量規(guī)模繼續(xù)增長，地方政府債券貢獻了債券市場同比增量的三成。國債市場成交筆數(shù)和成交金額均同比增加、環(huán)比繼續(xù)下降，平均成交天數(shù)保持平穩(wěn)，平均換手率同比有所提升；債券市場違約企業(yè)涉及多個行業(yè)，可能存在外溢風(fēng)險；境外機構(gòu)持有人民幣債券托管量再創(chuàng)新高。中國人民銀行強化公開市場國債買賣，豐富貨幣政策工具，提振債券市場信心；多部門合力打出金融政策組合拳，推出一系列利好政策和工具，力求增加市場流動性，激活內(nèi)需，促進經(jīng)濟向好發(fā)展。三季度，中央政治局召開會議，落實存量政策的同時推出增量政策，加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度；中國人民銀行降準(zhǔn)降息，助力實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長目標(biāo)。研究生研究生 5 18.006.00 2整體呈下降趨勢。從9月分項來看，服務(wù)行業(yè)新增就業(yè)是新增非農(nóng)就業(yè)的主力3長是推動歐央行兩次降息的主要原因。歐央行進一步下調(diào)經(jīng)濟增長的預(yù)期，將4海外經(jīng)濟走勢及日本金融市場的高度不確定性。伴隨著美聯(lián)儲降息的外部壓力，低于初值，但仍高于市場預(yù)期的2.3%，未來，日本央行仍將以更為 5美國:國債收益率:10年 4000億元特別國債。央行重啟國債現(xiàn)券買賣操作，短期內(nèi)將成為避免國債收益62024年中國人民銀行二季度貨幣政策執(zhí)行報告也指出該方式有時會出現(xiàn)合意數(shù)展的一系列措施，包括降低存款準(zhǔn)備金率0.5%，預(yù)7金利率開始出現(xiàn)倒掛，二者利差穩(wěn)步走闊。三季度開始倒掛幅度進一步加深，88x1000000.250.200.150.100.050.00x100000公開市場操作:貨幣凈投放公開市場操作:貨幣投放公開市場操作:貨幣回籠90R007-DR007DR007R007三季度債市振蕩加大，信用利差極致壓縮后重新走闊。2024年7月初至8月上旬，資金在跨季后表現(xiàn)平穩(wěn)，基本面數(shù)據(jù)指標(biāo)表現(xiàn)仍有待提升，資金寬松疊加機構(gòu)欠配壓力，各期限各品種債券收益率均同步下行，3年期國開債一度下探至1.82%（見圖6）。此前央行公告將開展國債借入操作未見實際進展，7月下旬央行開展公開市場操作改革并降息10個基點，進一步助推了貨幣政策寬松預(yù)期，債市下行延續(xù)。8月中旬至9月23日，債市利率出現(xiàn)快速拉升并整體振蕩，受央行指導(dǎo)，大行出現(xiàn)賣出長債行情，引發(fā)債市回調(diào)，同時8月政府債凈供給增加，7月CPI數(shù)據(jù)觸底回升市場通縮擔(dān)憂解除，債市利率開始回升。大行賣債，農(nóng)商行接盤一度成為市場關(guān)注焦點。值得注意的是，此次信用債利率的調(diào)整引發(fā)部分理財負反饋，信用債止盈拋售帶動信用利差快速走闊，3年期AAA中短期票據(jù)收益率與3年期國開債收益率差值一度由15個基點拉升至30個基點附近，信用債收益率回調(diào)顯著大于利率債收益率。進入9月后債市恢復(fù)慢牛行情。9月24日，國新辦發(fā)布會央行出臺多項貨幣政策，兩項股市專屬的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具極大刺激了股市行情，至9月30日，上證綜指快速從2700點拉升至3300點左右，“股債蹺蹺板”效應(yīng)再次顯現(xiàn)，債市出現(xiàn)大幅回調(diào)，信用債收益率一周內(nèi)集體拉升20個基點，國債收益率也大幅回調(diào)，信用利差繼續(xù)走闊，3年期國開債收益率差值由30個基點上行至45個基點附近。整體來看，2024年三季度債市慢牛行情不再，受政策影響較大，多空博弈情緒濃厚，信用利差在極致壓縮后開始出現(xiàn)大幅回升。9月制造業(yè)PMI超季節(jié)性回升，非制造業(yè)繼續(xù)下滑。7～8月制造業(yè)PMI分別為49.4%、49.1%（見圖7延續(xù)二季度以來的下降趨勢，9月制造業(yè)PMI為49.8%，較前值上升0.7%，結(jié)束了連續(xù)5個月的下滑趨勢，從9月制造業(yè)PMI各分項上看，生產(chǎn)及新訂單指數(shù)是主要支撐項，9月生產(chǎn)指數(shù)較前值上升1.4%至51.2%，新訂單指數(shù)較前值上升1%至49.9%，9月是傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季，在新出口訂單指數(shù)環(huán)比下行的情況下，新訂單仍有回升，顯示消費品以舊換新等擴內(nèi)需政策效果持續(xù)釋放，9月內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏加快，但同時，生產(chǎn)回升幅度快于需求，顯示產(chǎn)需缺口仍在走闊。非制造業(yè)方面，服務(wù)業(yè)指數(shù)與建筑業(yè)指數(shù)仍延續(xù)振蕩下行態(tài)勢，7～9月服務(wù)業(yè)指數(shù)分別為50.0%、50.2%及49.9%，9月服務(wù)業(yè)指數(shù)下降至榮枯線以下，建筑業(yè)指數(shù)分別51.2%、50.6%及50.7%。隨著暑期結(jié)束，服務(wù)業(yè)指數(shù)出現(xiàn)一定程度回調(diào)，鐵路運輸、水上運輸、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回落幅度較大，均降至收縮區(qū)間。建筑業(yè)指數(shù)9月則小幅回升，隨著9月中央政治局會議明確要促進房地產(chǎn)市場止跌回升，后續(xù)房地產(chǎn)政策刺激或有利于建筑業(yè)活動持續(xù)擴張。 CPI三季度上升后回落，PPI再度大幅下行。7月～9月，中國CPI分別為0.5%、0.6%及0.4%（見圖87月～8月CPI較二季度出現(xiàn)明顯上升勢頭，9月有所回落。但從核心CPI來看，卻呈現(xiàn)持續(xù)走低的態(tài)勢，7月~9月剔除食品和能源的核心CPI分別為0.4%、0.3%及0.1%，核心CPI自3月以來持續(xù)下滑。整體來看，7月～8月CPI的回升受食品上漲支撐較大，7月食品CPI自2023年7月以來首次回正至零值，8月為2.8%，從CPI中占比最高的豬肉分項看，7月～8月豬肉CPI分別為20.4%及16.1%，對CPI回升拉動不少，豬肉價格也創(chuàng)近一年來新高。9月，CPI有所回落，一方面，前期食品項支撐因素增速放緩，9月食品CPI環(huán)比增速由8月的3.4%放緩至0.8%，極端天氣影響消退；另一方面，隨著暑期出游的結(jié)束，受其支撐的居住以及交通通信出現(xiàn)轉(zhuǎn)負或降幅走闊的態(tài)勢。從9月核心CPI接近零值來看，當(dāng)前國內(nèi)居民消費恢復(fù)仍舊偏慢，穩(wěn)定物價上有待持續(xù)發(fā)力。7~9月PPI分別為-0.8%、-1.8%及-2.8%。PPI在6～7月回升至接近零值后，開始快速下行。受PPI快速下行的影響，CPI與PPI差值持續(xù)走闊，9月二者相差3.4%，三季度PPI快速下行主要受石油價格下降以及黑色金屬系價格拖累，同時同期翹尾因素放大了PPI的下行，工業(yè)品市場需求不足仍有所6543210CPI-PPI(右軸）CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比新增社融政府債支撐明顯，人民幣貸款連續(xù)五個月少增。2024年7～9月，新增社會融資規(guī)模分別為0.77萬億元、3.03萬億元以及3.76萬億元（見圖9從各分項上政府債凈融資分別為0.69萬億元、1.62萬億元以及1.54萬億元，較2023年同期多增了0.28萬億元、0.44萬億元及0.55萬億元。信貸方面，7月～9月，新增人民幣貸款分別為-0.08萬億元、1.04萬億元及1.97萬億元，較2023年同期少增了0.1自5月以來，新增人民幣貸款已經(jīng)連續(xù)5個月低于2023年同期，成為社融增速的主要拖累項，反應(yīng)實體信貸融資仍然偏弱。7月～9月新增企業(yè)債券融資分別為0.20萬億元、0.17萬億元及-0.19萬億元，除7月外，較2023年同期均有不同程度少增，且新增企業(yè)債券融資首次在9月轉(zhuǎn)負，可能與9月以來信用債收益率的大幅回升有關(guān)。四季度，即使有一攬子增量政策涉及增發(fā)國債，但考慮到仍需人大審批，目前政府債在剩余額度不多的情況下，10月社融新增政府債或有所降低，但長期來看，或仍將延續(xù)政府債對新增社融的支撐作用。x10000x10000M2增速企穩(wěn)、M1增速大幅下行。三季度M2同比增速在延續(xù)下行趨勢后，三季度有所企穩(wěn)，7月～9月M2同比增速分別為6.3%、6.3%及6.8%（見圖10三季度M2增速企穩(wěn)一方面與政府債券融資導(dǎo)致政府存款增加有關(guān)，同時顯示禁止“手工補息”導(dǎo)致的存款脫媒現(xiàn)象在減輕弱化，特別是9月M2同比增速較前值回升0.5%，債市調(diào)整帶動理財贖回也在一定程度上減輕存款脫媒影響。三季度M1同比增速則延續(xù)快速下行趨勢，7月～9月M1同比增速分別為-6.6%、-7.3%及-7.4%，M1同比增速再創(chuàng)新低，M1同比增速大幅下行影響因素眾多。整體來看，經(jīng)濟弱復(fù)蘇背景下，企業(yè)投資意愿不高，融資減少，同時收入端居民購房與消費需求偏弱導(dǎo)致資金向企業(yè)轉(zhuǎn)移緩慢，企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)有較大壓力，受M1增速大幅下行影響，M2與M1差值9月末走闊至14.2%，創(chuàng)近年來新高。積極提振消費與投資支出，改善居民及企業(yè)對未來預(yù)期有望提升M1同比增速。2024年三季度，居民部門中長期信貸偏弱延續(xù)，7月居民部門新增中長期信貸千8.006.004.002.000.00-2.00千 一201920202021202220232024千千2024年三季度，債券發(fā)行量和發(fā)行只數(shù)同比環(huán)比均有提升，凈融資額同比環(huán)比增加3.64%。債券市場總償還量為16.42萬億，同比2023年三季度增加96309876543210502022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q450x10000x100002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1x10000x10000別為商業(yè)銀行和非法人產(chǎn)品，占比分別為49.90.11%0.68%4.61%49.94%ll結(jié)算量略有下降。2024年三季度，銀行間市場 9080 70廠_____ 60504030202022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3a國債a地方政府債a同業(yè)存單a金融債a非金融企業(yè)債a資產(chǎn)支持證券n其他xx100000xx1