中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究趨勢(shì)預(yù)測(cè)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究趨勢(shì)預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究趨勢(shì)預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究趨勢(shì)預(yù)測(cè)2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展趨勢(shì)猜測(cè)政府是否會(huì)將2015年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)降至7%？經(jīng)濟(jì)再平衡是否連續(xù)？房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整將持續(xù)下去嗎？影響怎樣？中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)是否能得到掌握？中國(guó)是否將會(huì)面臨“財(cái)政懸崖”？關(guān)于中國(guó)的十個(gè)問(wèn)題，涵蓋中國(guó)經(jīng)濟(jì)的方方面面。1.政府是否會(huì)將2015年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)降至7%？我們估計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)2014年全年增速為7.4%，這符合我們年初猜測(cè)，略微低于7.5%的官方目標(biāo)。但是，細(xì)節(jié)方面與我們1月的最初預(yù)期有些偏差–簡(jiǎn)略而言，凈出口貢獻(xiàn)率高于猜測(cè)，但投資下滑卻快于預(yù)期。增長(zhǎng)動(dòng)力的變化有正負(fù)兩方面的解讀。從樂(lè)觀的角度而言，中國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)再平衡取得了切實(shí)成果，開(kāi)頭解決部分制造業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，更為重要的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)得到了調(diào)整。在某種程度上，這些調(diào)整對(duì)2014年的增長(zhǎng)帶來(lái)了下行壓力，我們認(rèn)為這將會(huì)連續(xù)限制將來(lái)一年的增長(zhǎng)動(dòng)力。發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增速可能低于官方的正式數(shù)據(jù)。這一差異反映在GDP增速與高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)及商業(yè)調(diào)查結(jié)果之間的不合拍。工業(yè)增加值對(duì)應(yīng)的隱含GDP增速在2014年前三個(gè)季度的季節(jié)調(diào)整年化增長(zhǎng)率分別約為5%、8%與7%，而全年GDP增速約為7%。這低于官方GDP數(shù)據(jù)以及通過(guò)PMI推斷的增長(zhǎng)率。一些市場(chǎng)觀察人士依據(jù)電力消耗數(shù)據(jù)認(rèn)為中國(guó)2014年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速可能僅為5%-6%，我們認(rèn)為這過(guò)低了。基于在制造業(yè)領(lǐng)域電力消耗與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)聯(lián)系緊密，他們以電力消耗增速下降的事實(shí)來(lái)支撐其結(jié)論。我們認(rèn)為，過(guò)多強(qiáng)調(diào)電力消耗本身也存在不足之處。這種方法傾向于強(qiáng)調(diào)制造業(yè)與房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的下滑，但未考慮中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化。首先，自2013年首次在GDP份額超過(guò)制造業(yè)，服務(wù)業(yè)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α５窃诜?wù)業(yè)，電力消耗增速與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相關(guān)性很差。事實(shí)上，自2012年以來(lái)，盡管服務(wù)業(yè)的電力消耗增速大幅下降，但服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)始終保持在8.3%-7.9%的相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)。其次，中國(guó)2014年的增長(zhǎng)廣泛受益于凈出口貢獻(xiàn)的增加與進(jìn)口的溫和復(fù)蘇。我們估計(jì)凈出口對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)率將從2013年的-0.3%增至2014年的0.9%。最后，著力解決污染問(wèn)題的工作將拉低2014年能源消耗。我們估計(jì)政府會(huì)將增長(zhǎng)目標(biāo)從2014年的7.5%下調(diào)至2015年的7%。同時(shí)，將會(huì)持續(xù)推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革。習(xí)近平主席強(qiáng)調(diào)了將來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的三個(gè)特性：從高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)再平衡與包涵性增長(zhǎng)；從要素驅(qū)動(dòng)與投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。從官方部門(mén)的增長(zhǎng)猜測(cè)來(lái)看，政府官員對(duì)2015的展望似乎比較謹(jǐn)慎。與之相對(duì)的是，在2013年底，中國(guó)社科院與國(guó)家發(fā)改委對(duì)2014年的增速猜測(cè)分別為7.8%與8%。盡管調(diào)低增長(zhǎng)目標(biāo)的意愿格外明顯，但我們認(rèn)為中國(guó)政府不行能接受?chē)?guó)際貨幣基金組織的建議，將2015年的增長(zhǎng)目標(biāo)降至6.5%-7%。我們猜測(cè)2015年的全年GDP增速為7.2%，其中消費(fèi)、投資與凈出口的貢獻(xiàn)率分別為3.4%、3.1%和0.7%。我們認(rèn)為，盡管經(jīng)濟(jì)再平衡仍在持續(xù)，但基本的增長(zhǎng)推動(dòng)因素在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生顯著變化。樂(lè)觀的推動(dòng)因素包括相對(duì)穩(wěn)定的服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)，以及中國(guó)常常賬戶盈余的增加。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要阻力是房地產(chǎn)投資增速的持續(xù)下滑，以及制造業(yè)部分領(lǐng)域持續(xù)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。關(guān)于按季增長(zhǎng)的趨勢(shì)，我們估計(jì)，由于國(guó)內(nèi)需求持續(xù)疲軟，2014年第4季度與2015年第1季度的GDP增速將分別保持在7.0%與6.3%的溫和水平，隨后由于政策寬松影響逐步顯現(xiàn)，將從第2季度開(kāi)頭復(fù)蘇。2015年第2、3、4季度的GDP增長(zhǎng)分別為7.1%、8.0%與7.3%。我們估計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策在2015年會(huì)面臨各種挑戰(zhàn)，而且不確定性很大。在財(cái)政政策方面，我們估計(jì)中央財(cái)政赤字將會(huì)增加，但緊縮地方債的政策會(huì)抵消這一財(cái)政擴(kuò)張。地方債處理過(guò)渡期的豁免政策、以及社會(huì)資本參加是否能替代被削減的公共投資方面，仍存在不確定性。在貨幣政策方面，11月份的意外降息表明在政策實(shí)施以及政策工具使用方面仍然存在爭(zhēng)論，意味著政策制定者可能會(huì)在2015年綜合使用傳統(tǒng)與非傳統(tǒng)的貨幣政策工具。隨著貨幣政策的轉(zhuǎn)變，金融風(fēng)險(xiǎn)將如何演化值得關(guān)注。最后，人民幣匯率政策將是一個(gè)難題，尤其是美元走強(qiáng)以及常常賬戶盈余兩大因素對(duì)人民幣走勢(shì)的走向并不全都。2.經(jīng)濟(jì)再平衡是否連續(xù)？盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)估計(jì)將逐步放緩，但經(jīng)濟(jì)再平衡方面的進(jìn)度令人鼓舞。服務(wù)業(yè)占經(jīng)濟(jì)的比重在上升。此外，在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，勞動(dòng)力市場(chǎng)保持相對(duì)穩(wěn)定，國(guó)民收入安排逐步從企業(yè)與政府部門(mén)轉(zhuǎn)向家庭部門(mén)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，第三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)速度始終相對(duì)穩(wěn)定，而其次產(chǎn)業(yè)波動(dòng)較大。第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值份額逐步從2010年的43.2%升至2013年的46.1%。在今年前三個(gè)季度，第三產(chǎn)業(yè)GDP同比增加7.9%，高于其次產(chǎn)業(yè)7.4%的增速。服務(wù)業(yè)與制造業(yè)之間的轉(zhuǎn)換對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)具有顯著意義。簡(jiǎn)略而言，由于服務(wù)業(yè)一般都是勞動(dòng)密集型的行業(yè)，因此隨著整體經(jīng)濟(jì)的逐步放緩，此類(lèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將會(huì)制造就業(yè)，幫助穩(wěn)定勞動(dòng)力市場(chǎng)。實(shí)際上，雖然中國(guó)2014年經(jīng)濟(jì)增速可能將低于7.5%的政府目標(biāo)，但前9個(gè)月新增的1082萬(wàn)個(gè)工作崗位，已經(jīng)超過(guò)了全年新增就業(yè)1000萬(wàn)的政府目標(biāo)。政府宏觀政策的另一個(gè)主要目標(biāo)是讓家庭收入增長(zhǎng)不低于整體經(jīng)濟(jì)增速，逐漸使國(guó)民收入的較大比例流入家庭部門(mén)。從這點(diǎn)而言，近期進(jìn)展符合政府目標(biāo)：今年前三個(gè)季度，全國(guó)人均可支配收入實(shí)際同比增長(zhǎng)8.2%，跑贏了7.4%的實(shí)際GDP增速。雖然我們估計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)以及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的調(diào)整將連續(xù)對(duì)2015的增長(zhǎng)帶來(lái)壓力，但服務(wù)業(yè)可能將連續(xù)實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。因此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將穩(wěn)步推動(dòng)。在整體GDP增長(zhǎng)的構(gòu)成方面，投資貢獻(xiàn)率在2010-2012年連續(xù)三年消滅回落，在2013年反彈至4.1個(gè)百分點(diǎn)。我們估計(jì)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在2014年可能將會(huì)降至3.0個(gè)百分點(diǎn)，并在接下來(lái)的一年基本不變，這意味著投資對(duì)整體增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率將降至自2000年以來(lái)的最低水平。2014年，最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率將降至3.5個(gè)百分點(diǎn)；我們預(yù)期其將在2015年穩(wěn)定在相同水平。同時(shí)，我們估計(jì)全球需求將消滅溫和的好轉(zhuǎn)，加上中國(guó)國(guó)內(nèi)需求持續(xù)低迷，凈出口對(duì)整體GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在2011-2013年的三年內(nèi)平均為負(fù)0.3個(gè)的貢獻(xiàn)率，在2014年將貢獻(xiàn)正的0.9個(gè)百分點(diǎn)，并將在2015年保持在0.7個(gè)百分點(diǎn)的相對(duì)高位。3.房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整將持續(xù)下去嗎？影響是什么？房地產(chǎn)市場(chǎng)的放緩是2014年宏觀經(jīng)濟(jì)最大的負(fù)面因素。2013年的房地產(chǎn)投資約占整體固定資產(chǎn)投資的四分之一，而今年前10個(gè)月的房地產(chǎn)投資較去年同期增長(zhǎng)12.4%，低于2013年的19.8%。4月份，全國(guó)平均住房?jī)r(jià)格達(dá)到最高點(diǎn)，至10月下降3.5%。其他主要的房地產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)也較為疲軟：前10個(gè)月內(nèi)新售住房面積較去年同期下降9.5%，房屋的銷(xiāo)售額同比下降9.9%，新開(kāi)工面積同比下降9.8%。房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成顯著影響。依據(jù)我們的估量，房地產(chǎn)投資從2013年的20%增長(zhǎng)預(yù)期放緩至2014年的11-12%，這將使GDP增速下拉約一個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)了58%的鋼材需求，并貢獻(xiàn)了28%的水泥需求。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的溢出效應(yīng)將涉及經(jīng)濟(jì)的多個(gè)領(lǐng)域。但是，房地產(chǎn)調(diào)整對(duì)金融體系的影響低于市場(chǎng)預(yù)期。如我們年初所估計(jì)的，房?jī)r(jià)的下滑整體比較溫和。從今年四月份的高點(diǎn)到十月份，全國(guó)房?jī)r(jià)平均下滑3.5%。房地產(chǎn)貸款的質(zhì)量整體仍然不錯(cuò)。2013年底，房貸的不良率僅為0.26%，開(kāi)發(fā)商貸款的不良率為0.48%，遠(yuǎn)低于全部貸款的不良率。進(jìn)入2014年以后，雖然有跡象顯示開(kāi)發(fā)商貸款的質(zhì)量有所下降，但是其不良率仍然遠(yuǎn)低于貸款的平均不良率。最近幾個(gè)月內(nèi)政府放寬了住房政策，取消了大部分城市的限購(gòu)令，并放寬了房貸政策。我們認(rèn)為政策調(diào)整的目標(biāo)不在于推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的反彈，而是減輕對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整爭(zhēng)取時(shí)間。我們認(rèn)為政策的調(diào)整已經(jīng)開(kāi)頭發(fā)揮一些效應(yīng)：10月份住房交易有所反彈，新屋開(kāi)工也開(kāi)頭復(fù)蘇。我們估計(jì)2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整將持續(xù)下去，由于供大于求的現(xiàn)象在近期仍然明顯。住房?jī)r(jià)格可能會(huì)進(jìn)一步下降，但15年下半年可能會(huì)趨于穩(wěn)定。從高峰到低谷，我們猜測(cè)全國(guó)范圍的房?jī)r(jià)跌幅將在5%-10%區(qū)間內(nèi)，二線和三線城市整風(fēng)光臨更大的價(jià)格跌幅。值得指出的是，即使房?jī)r(jià)溫和下跌，但是衡量房?jī)r(jià)可支付能力的房?jī)r(jià)收入比應(yīng)該會(huì)顯著改善，由于中國(guó)的家庭收入增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，而這一趨勢(shì)在經(jīng)濟(jì)再平衡過(guò)程中仍將持續(xù)。2015年全年房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)率可能為5%-6%，較我們估計(jì)的2014年增速進(jìn)一步放緩。因此，房地產(chǎn)投資仍將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拖累因素，這會(huì)對(duì)土地出讓收入和相關(guān)行業(yè)的需求造成進(jìn)一步的打壓。我們認(rèn)為，2015年房地產(chǎn)行業(yè)將經(jīng)歷進(jìn)一步的整合?！包S金十年”已經(jīng)結(jié)束，將來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入平穩(wěn)進(jìn)展時(shí)期。為了取得成功，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商將強(qiáng)調(diào)其特質(zhì)性并改善服務(wù)和管理。我們估計(jì)實(shí)力較弱的開(kāi)發(fā)商將退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整不會(huì)對(duì)銀行系統(tǒng)造成系統(tǒng)性壓力。4.中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)是否能得到掌握？過(guò)去的幾年里，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)始終是市場(chǎng)擔(dān)憂的一個(gè)問(wèn)題。但是，金融風(fēng)險(xiǎn)至今尚在掌握之中，而且我們認(rèn)為短期仍不大可能發(fā)生金融危機(jī)。2014年金融行業(yè)的進(jìn)展喜憂摻半。從樂(lè)觀的方面來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了與影子銀行業(yè)務(wù)有關(guān)的業(yè)務(wù)的監(jiān)管。2014年5月公布的關(guān)于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的新法規(guī)是個(gè)重大變化。此后，非銀行融資在社會(huì)融資總額中占據(jù)的份額大幅下降。此外，掌握地方政府債務(wù)的財(cái)稅改革的推動(dòng)是有助于抑制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從不好的一面看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)水平仍然連續(xù)增加。我們估量，截至2014年9月社會(huì)債務(wù)總額上升至國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的220%。始終到2014年年中之后，在出臺(tái)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的新法規(guī)后，抑制非銀行融資的舉措才有明顯的效果。此外，“剛性兌付”的現(xiàn)象仍然存在。影子銀行業(yè)務(wù)和債券市場(chǎng)中的剛性兌付現(xiàn)象始終存在，準(zhǔn)時(shí)消滅違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)通過(guò)重組或緊急救助的方式得以避開(kāi)。這造成投資者的盲目樂(lè)觀心理，推升了市場(chǎng)的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”利率，導(dǎo)致非銀行融資的過(guò)度增長(zhǎng)。2014年3月，超日債無(wú)法全額支付利息，成為中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)首例債券違約。然而，10月份超日公布重組計(jì)劃，在該計(jì)劃中債券投資者可收取100%的本息收益，實(shí)際違約仍未發(fā)生。至今為止，信托、理財(cái)產(chǎn)品或地方政府融資平臺(tái)債務(wù)尚未消滅違約。盡管中央政府明確表示打破“剛性兌付”對(duì)建立市場(chǎng)紀(jì)律很重要，但在當(dāng)前環(huán)境下涉及的各方都沒(méi)有讓違約發(fā)生的動(dòng)機(jī)?？傮w而言，近年來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)有所增加。資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題到底有多嚴(yán)重？如果從當(dāng)前銀行股的價(jià)格看，股價(jià)中隱含的不良貸款率為4.2%，遠(yuǎn)高于2014年第三季度的官方不良貸款率。此外，在官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，目前關(guān)注類(lèi)貸款占貸款總額的2.8%?；谖覀兊你y行業(yè)務(wù)分析師KatherineLei的估量，如果將銀行對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口也考慮在內(nèi)，銀行整體不良貸款率可能為5%-7%。金融業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源是什么？我們始終認(rèn)為企業(yè)債務(wù)是最大的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)企業(yè)債務(wù)水平高，增長(zhǎng)速度很快。我們估量，中國(guó)的企業(yè)債務(wù)從2007年占GDP的90%上升至2013年占GDP的129%，2014年第三季度末更進(jìn)一步上升至GDP的137%。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，去杠桿化是一個(gè)困難的任務(wù)。第一，名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率從2011年的17.8%下降至2014年第三季度的8.5%，這對(duì)公司利潤(rùn)造成了巨大的壓力。其次，自2012年以來(lái)的大部分時(shí)間實(shí)際利率維持在7%以上，于2014年10月達(dá)到8.2%，高于2000年-2011年的平均值3.2%。自2012年3月以來(lái)生產(chǎn)者物價(jià)始終處于通縮區(qū)間，這是有記錄的最長(zhǎng)通縮期，這增加了債務(wù)的實(shí)際價(jià)值。第三，近年來(lái)投資回報(bào)率暴跌。我們的估量顯示，資本回報(bào)率從2008年的17.0%下降至2013年的8.0%。金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)雖然有所提高，但將來(lái)幾年內(nèi)不大可能進(jìn)展成全面的危機(jī)。首先，盡管按歷史標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國(guó)企業(yè)債務(wù)很高，但中國(guó)家庭部門(mén)的債務(wù)很低，僅為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的25%，而政府債務(wù)占GDP的59%，仍然在可控水平。其次，盡管經(jīng)濟(jì)放緩，但到目前為止我們對(duì)2014年和2015年的增長(zhǎng)率高于7%的猜測(cè)仍是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。第三，中國(guó)的債務(wù)主要為內(nèi)債，國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄率超過(guò)50%，這是全球最高的。第四，盡管有債務(wù)快速增長(zhǎng)，但總資產(chǎn)也在快速上升；因此，除幾個(gè)行業(yè)以外的杠桿率仍較為穩(wěn)定。政府部門(mén)持有的大量國(guó)有資產(chǎn)和4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備是防御潛在危機(jī)的強(qiáng)有力緩沖。最后，中國(guó)的資本項(xiàng)目相對(duì)封閉；因此，資金外流引發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)?。盡管如此，漠視潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的后果可能很?chē)?yán)重。雖然上述因素可能能夠推遲危機(jī)的發(fā)生，但無(wú)法解決金融體系本身的脆弱性。中國(guó)如今的金融失衡與20世紀(jì)90年月日本面臨的情況有某些相像之處，比如債務(wù)的快速增加和房地產(chǎn)市場(chǎng)的富強(qiáng)以及人口老齡化。在日本，當(dāng)時(shí)政府未能抓住時(shí)機(jī)實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，銀行系統(tǒng)的問(wèn)題最終失控。僅僅在危機(jī)消滅之后，日本才對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的重組。如果要考慮中國(guó)金融體系可能消滅的風(fēng)險(xiǎn)情形，假如在將來(lái)幾年未能實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，那么中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)有可能在2018年-2019年會(huì)達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)方面，這種風(fēng)險(xiǎn)情形假設(shè)過(guò)度放貸的現(xiàn)象仍然存在，債務(wù)連續(xù)上升。貸款以舊還新的現(xiàn)象被持續(xù)容忍，使虧損的公司僅支付利息即可存續(xù)下去，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步惡化。這可能會(huì)演化成20世紀(jì)90年月在日本看到的“僵尸銀行體系”。從全球的角度來(lái)看，我們估計(jì)到2018年美國(guó)已經(jīng)完成升息的周期，歐元區(qū)和日本可能已經(jīng)開(kāi)頭退出貨幣寬松政策，從而可能導(dǎo)致中國(guó)及其他新興市場(chǎng)消滅資本外流。此外，中國(guó)人口的老齡化可能將導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下降，資本賬戶的開(kāi)放可能會(huì)增加資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。最后，雖然上段中商量的各個(gè)因素有助于中國(guó)避開(kāi)于近期發(fā)生危機(jī)，但這可能只意味著風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)所需的時(shí)間比其他國(guó)家要更長(zhǎng)。如果不是基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，僅憑一些觀察這一過(guò)程可能需要十年左右時(shí)間。比如，日本銀行危機(jī)始于20世紀(jì)80年月末，到20世紀(jì)90年月末才爆發(fā)。中國(guó)上一輪銀行業(yè)危機(jī)始于20世紀(jì)90年月初，至本世紀(jì)初才爆發(fā)。中國(guó)目前的信貸周期始于2008年-09年，如果結(jié)構(gòu)性改革未能帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并且債務(wù)問(wèn)題連續(xù)加劇，則問(wèn)題拖到2018年-2019年可能會(huì)到一個(gè)臨界點(diǎn)。中國(guó)政府對(duì)債務(wù)問(wèn)題的策略仍然是以增長(zhǎng)解決問(wèn)題，即一方面對(duì)新增債務(wù)加強(qiáng)管理，另一方面對(duì)存量債務(wù)允許以新?lián)Q舊。在本世紀(jì)初的中國(guó)銀行業(yè)危機(jī)中，這種策略似乎相當(dāng)成功。當(dāng)時(shí)，不良貸款的規(guī)模起初看起來(lái)格外嚇人，但隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)這一比重飛快削減；此外，很多不良資產(chǎn)在隨后的資產(chǎn)市場(chǎng)富強(qiáng)中反而獲利甚豐。目前的形勢(shì)與本世紀(jì)初不完全具備可比性。從好的一面看，現(xiàn)在的不良貸款率要低得多：我們估量不良貸款率5%-7%遠(yuǎn)低于本世紀(jì)初的不良貸款率。然而，目前總債務(wù)的規(guī)模要高得多。更重要的是，將來(lái)5-10年內(nèi)，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)不行能反彈到過(guò)去10年內(nèi)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率達(dá)到兩位數(shù)的狀態(tài)：我們認(rèn)為，即使結(jié)構(gòu)性改革逐漸推動(dòng)，但2016年-2020年中國(guó)潛在的增長(zhǎng)率仍可能會(huì)下降至6.5%。要解決債務(wù)問(wèn)題，除了增長(zhǎng)是必要的，我們認(rèn)為其他政策措施也格外重要。這些措施包括：加強(qiáng)金融監(jiān)管，尤其是打破“剛性兌付”現(xiàn)象；降低企業(yè)部門(mén)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)以及削減政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，這有助于提升企業(yè)盈利能力；解決生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，加速資源性產(chǎn)品價(jià)格改革；支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，重振勞動(dòng)生產(chǎn)率；進(jìn)一步進(jìn)展資本市場(chǎng)，建立多渠道的金融體系。這樣可以削減風(fēng)險(xiǎn)的集中度，將某些債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)融資；逐步清理壞賬，避開(kāi)對(duì)不良債務(wù)進(jìn)行延期。銀行需要核銷(xiāo)貸款呆賬，政府應(yīng)該使用財(cái)政資源或國(guó)有資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)部分債務(wù)損失。5.中國(guó)是否將會(huì)面臨“財(cái)政懸崖”？中國(guó)政府最近宣布了一系列財(cái)政改革措施，尤其是地方政府債務(wù)問(wèn)題。重要文件包括《深化財(cái)稅體制改革總體方案》、《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》修正案、《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》和《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》。財(cái)政改革側(cè)重于三大領(lǐng)域，包括：完善預(yù)算管理制度；完善稅收制度；建立事權(quán)與支出責(zé)任相適應(yīng)的制度。大部分財(cái)政改革應(yīng)該在2016年之前完成。在已經(jīng)公布的各項(xiàng)措施中，我們認(rèn)為，至關(guān)重要的是有關(guān)地方政府性債務(wù)管理的新規(guī)定。其原則是為地方政府融資“開(kāi)前門(mén)”，“關(guān)后門(mén)”。新的預(yù)算法允許地方政府自行決定發(fā)行地方債。同時(shí)，中央政府對(duì)地方政府發(fā)行的債券規(guī)模進(jìn)行審批；更重要的是，在新制度下，地方政府不能再通過(guò)企業(yè)或融資平臺(tái)來(lái)籌集資金。新規(guī)章應(yīng)有助于遏制地方政府性債務(wù)問(wèn)題。從短期來(lái)看，從地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸畟?，一方面融資和項(xiàng)目之間的期限錯(cuò)配可以得到緩解，另一方面利率負(fù)擔(dān)會(huì)降低，因此有助于降低違約風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，比起通過(guò)影子銀行體系進(jìn)行融資，發(fā)行地方債往往有更嚴(yán)格的要求，所以這種轉(zhuǎn)變可以強(qiáng)化地方政府借款的市場(chǎng)紀(jì)律。而且，新規(guī)章還規(guī)定，地方政府不應(yīng)該再參加商業(yè)項(xiàng)目，公共項(xiàng)目應(yīng)歡迎社會(huì)資本的加入，地方政府債務(wù)將作為地方政府官員政績(jī)考核的主要指標(biāo)。因此，整體上地方政府的融資需求將被限制在一個(gè)合理的水平上。然而，如果在嚴(yán)格實(shí)施這些規(guī)章的同時(shí)沒(méi)有對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整，可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)在將來(lái)幾年內(nèi)面臨“財(cái)政懸崖”。從中國(guó)官方和實(shí)際財(cái)政赤字之間的巨大差異來(lái)看，我們認(rèn)為，有關(guān)政府開(kāi)支突然削減的關(guān)注并非杞人憂天。從2012年到2014年，官方財(cái)政赤字大約為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的2%。然而，地方政府的預(yù)算外赤字比上述大得多。依據(jù)國(guó)家審計(jì)署發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，地方政府性債務(wù)從2010年年底10.7萬(wàn)億人民幣增至2013年6月17.9萬(wàn)億人民幣。換言之，地方政府性債務(wù)總增加額相當(dāng)于各年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值約6%到7%，將2012年和2013年的中央和地方政府財(cái)政合并財(cái)政赤字相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的8%到9%。因此，如果地方政府不再允許預(yù)算外舉債，中央政府不大幅提高財(cái)政赤字目標(biāo)，或者如果社會(huì)資本流入不足以彌補(bǔ)地方政府支出的下滑，中國(guó)將面臨“財(cái)政懸崖”。這可能會(huì)是中央對(duì)地方政府預(yù)算外融資給予較長(zhǎng)的寬限期。但是，這會(huì)損害預(yù)算管理制度改革方面的努力。我們預(yù)期中央政府預(yù)算赤字將從2014年占GDP的2%提高到2015年占GDP的3%，包括將地方政府債券發(fā)行配額從4000億人民幣增加至1萬(wàn)億人民幣左右。這將比本世紀(jì)以來(lái)最大規(guī)模的中央財(cái)政赤字還高。在2009年，大規(guī)模財(cái)政刺激措施出臺(tái)，當(dāng)時(shí)的中央財(cái)政赤字為占GDP的2.3%。我們認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)該考慮更加激進(jìn)的財(cái)政赤字目標(biāo)，即占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的5%到6%，以次抵銷(xiāo)地方政府債務(wù)緊縮產(chǎn)生的影響。相比之下，這個(gè)比重仍然比近年整體財(cái)政赤字占GDP比重8%-9%要低。從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，這一財(cái)政赤字水平在像中國(guó)這樣的高增長(zhǎng)國(guó)家仍然是可持續(xù)的。簡(jiǎn)潔計(jì)算表明，中國(guó)目前政府債務(wù)約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%。名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率為10%左右，如果要將政府債務(wù)維持在占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值60%的水平，每年財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值6%左右。誠(chéng)然，這樣的調(diào)整將需要中國(guó)當(dāng)局對(duì)財(cái)政政策進(jìn)行全面的重新評(píng)估，這在近期內(nèi)不太可能發(fā)生。我們假定中央政府財(cái)政赤字的增加額不肯定導(dǎo)致政府投資增加。財(cái)政赤字可以用來(lái)減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)或者增加對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的支持。或者，財(cái)政赤字也可以用來(lái)改善社會(huì)平安網(wǎng)和間接鼓勵(lì)居民消費(fèi)。推動(dòng)社會(huì)資本的參加，例如以公私合作或特許經(jīng)營(yíng)的式，也可能抵銷(xiāo)更為緊縮的地方政府融資約束。中國(guó)政府已經(jīng)嘗試采納此方法來(lái)為基礎(chǔ)設(shè)施、供水和廢水處理等方面的公共項(xiàng)目供應(yīng)支持。今年選擇了80個(gè)項(xiàng)目，鼓勵(lì)社會(huì)資本參加。然而，我們對(duì)短期政策影響持審慎態(tài)度。首先，公共投資項(xiàng)目通常需要較長(zhǎng)的開(kāi)支周期，且收益率低；因此，可能難以吸引社會(huì)資本。其次，公私合作不是由政府擔(dān)保進(jìn)行支持，故投資者可能難以獲得成本合理的外部融資。最后，企業(yè)部門(mén)的總債務(wù)已經(jīng)上升到格外高的水平，這又為在去杠桿化環(huán)境中推動(dòng)社會(huì)資本投資增加難度。我們最近進(jìn)行的實(shí)地考察表明，現(xiàn)在的PPP參加者主要是國(guó)有企業(yè)。6.中國(guó)人民銀行的操作框架是否處于十字路口？11月21日，中國(guó)人民銀行自2012年7月以來(lái)首次宣布降息，將1年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)40自2012年7月以來(lái)，中國(guó)人民銀行始終避開(kāi)采納傳統(tǒng)的貨幣寬松政策。在2014年前10個(gè)月，盡管經(jīng)濟(jì)活動(dòng)跌宕起伏，中國(guó)人民銀行仍維持基準(zhǔn)利率和存款籌備金率不變，信貸增速連續(xù)放緩。在此期間，中國(guó)人民銀行采納了一種新的貨幣政策操作框架，其特征如下：第一，著力降低市場(chǎng)利率，而非直接降息。中國(guó)人民銀行通過(guò)采納各種流淌性措施，包括公開(kāi)市場(chǎng)活動(dòng)和常備借貸便利，以供應(yīng)穩(wěn)定的流淌性，并引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率走低。例如，7天回購(gòu)利率從2014年年初的5.25%下降至10月底的3.28%，3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆放利率同期從5.5%下降至4.4%。較低的短期市場(chǎng)利率導(dǎo)致政府債券收益率走低。其次，中國(guó)人民銀行實(shí)行定向的量化措施取代調(diào)整存款籌備金率，例如新建的中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款工具，以及定向存款籌備金率下調(diào)。2014年，通過(guò)這三個(gè)渠道注入的流淌性共計(jì)1.37萬(wàn)億人民幣，這相當(dāng)于存款籌備金率全面下調(diào)125個(gè)基點(diǎn)。定向的量化措施的主要好處是，這些措施允許中國(guó)人民銀行掌握信貸的方向，這有助于防止以往信貸放松后流向高負(fù)債的傳統(tǒng)部門(mén)的現(xiàn)象。第三，信貸政策側(cè)重于信貸構(gòu)成的轉(zhuǎn)變，從而提高信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的效率。事實(shí)上，社會(huì)融資規(guī)模增速在10月份創(chuàng)新低，主要是由于近幾個(gè)月內(nèi)的信托貸款和銀行承兌匯票消滅凈萎縮所致。央行實(shí)行這一新的貨幣政策操作框架的主要緣由是關(guān)注傳統(tǒng)貨幣寬松政策的扭曲問(wèn)題。當(dāng)中央銀行通過(guò)降息或信貸加速等寬松政策時(shí)，由于信貸市場(chǎng)微觀層面的扭曲機(jī)制，地方政府和國(guó)有企業(yè)以及對(duì)利率不敏感的借款人會(huì)擠出其他部門(mén)。新的貨幣政策操作框架是解決上述擔(dān)憂的妥協(xié)性短期解決方案。定向?qū)捤芍荚谕ㄟ^(guò)供應(yīng)流淌性，支持某些部門(mén)，從而使信貸市場(chǎng)相對(duì)公正。然而，新的方法從開(kāi)頭之處就有其自身缺點(diǎn)。中國(guó)人民銀行鼓勵(lì)特定部門(mén)信貸的做法可能并非基于市場(chǎng)因素，從而導(dǎo)致新的市場(chǎng)扭曲。另外，新框架下貨幣政策操作的透明度較低，造成不必要的市場(chǎng)不確定性。因此，央行11月21日宣布降息出乎市場(chǎng)意料。觸發(fā)這一轉(zhuǎn)變的因素有哪些？這一轉(zhuǎn)變對(duì)從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，弱增長(zhǎng)、低通脹促成了降息的決定。第四季度經(jīng)濟(jì)開(kāi)局疲軟，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的10月的工業(yè)增加值增速僅為0.5%。盡管自第三季度起，信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生好的轉(zhuǎn)變，但我們認(rèn)為，信貸總量減速的情況令人擔(dān)憂。目前尚未發(fā)布11月的數(shù)據(jù)，但疲軟的信貸增長(zhǎng)可能持續(xù)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能仍然疲軟，這部分與APEC會(huì)議期間一些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫停相關(guān)。我們認(rèn)為，降息是在某種程度上反映第四季度經(jīng)濟(jì)可能低于預(yù)期。另一個(gè)緣由是，降低企業(yè)融資成本是政策的優(yōu)先考量。在降息前兩天，國(guó)務(wù)院公布融十條再度重申降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。不幸的是，新的貨幣政策操作框架在實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)似乎效果不大。盡管短期同業(yè)利率與債券收益率下滑，但銀行平均貸款利率和其他融資成本指標(biāo)下降幅度不大。相比之下，由于銀行貸款利率通常圍繞貸款基準(zhǔn)利率而定，降息被看成是降低企業(yè)融資成本的更直接和更有效的工具。我們認(rèn)為降息表明貨幣政策更趨于寬松。因此，這是新的貨幣政策操作框架的一個(gè)挫折，但如果以此推斷中國(guó)人民銀行放棄新的貨幣政策框架則言之尚早。我們認(rèn)為，只要可能實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)，中國(guó)人民銀行就有可能采納傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)組合寬松政策。邁入2015年，我們預(yù)期至少會(huì)再有一次降息，并配套以數(shù)量型工具，包括存款籌備金率下調(diào)、定向的量化措施和可能調(diào)整貸存比的計(jì)算。我們?cè)?015年基準(zhǔn)情景中有兩次50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)，但降準(zhǔn)次數(shù)可能更多。市場(chǎng)似乎期盼在新的貸存比計(jì)算中，分母會(huì)納入同業(yè)存款。如果消滅這種情況，銀行可能面臨額外的籌備金要求，那么中國(guó)人民銀行會(huì)下調(diào)存款籌備金率，以此抵銷(xiāo)由此增加的法定籌備金。7.全球石油價(jià)格暴跌對(duì)中國(guó)有什么影響？全球石油價(jià)格在近幾個(gè)月內(nèi)暴跌。布倫特油現(xiàn)貨價(jià)格跌破80美元/桶，摩根大通猜測(cè)在將來(lái)幾個(gè)月石油價(jià)格會(huì)跌破70美元/桶，之后到2015年第四季度才會(huì)回升至88美元/桶。摩根大通猜測(cè)2015年平均布倫特油價(jià)為82美元/桶，大約比2014年低20%。我們認(rèn)為，全球石油價(jià)格下跌將主要通過(guò)通貨膨脹傳導(dǎo)和常常項(xiàng)目順差來(lái)影響中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)。在通貨膨脹方面，生產(chǎn)者價(jià)格持續(xù)通縮，反映了全球大宗商品價(jià)格下跌的影響。生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)在5-7月有所回升，經(jīng)季度調(diào)整的月環(huán)比增速平均為0.1%，但自8月后，通縮壓力回頭，反映全球大宗商品價(jià)格下滑，以及中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疲軟的影響。生產(chǎn)者價(jià)格通縮對(duì)消費(fèi)者價(jià)格也產(chǎn)生肯定影響：消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)最近放緩，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后季度環(huán)比增速由7月份3.3%降至10月份1.0%。從歷史上看，全球石油價(jià)格上漲10%，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通脹率上升約0.2%，而在全球金融危機(jī)之后，隨著中國(guó)油價(jià)的市場(chǎng)化改革，這一傳導(dǎo)效應(yīng)已經(jīng)上升到0.4%?？傮w而言，考慮到2015年預(yù)期的全球石油價(jià)格疲軟趨勢(shì)，我們期盼中國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通脹率從2014年估計(jì)的2.0%同比放緩至2015年1.5%。有人關(guān)注中國(guó)食品價(jià)格反彈。但是到目前為止，食品價(jià)格通脹得到抑制，10月經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的季度環(huán)比增速為2.4%，豬肉價(jià)格經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的季度環(huán)比增速為3.6%。我們認(rèn)為，通貨膨脹壓力走低是推動(dòng)2014年11月意外降息的重要因素。此外，全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)保持平緩，給中國(guó)推動(dòng)資源產(chǎn)品價(jià)格改革供應(yīng)了一個(gè)好的契機(jī)。中國(guó)作為石油進(jìn)口國(guó)，全球石油價(jià)格下滑利于改善中國(guó)的貿(mào)易條件，有助于增加其貿(mào)易順差和常常賬戶盈余。我們估量，石油價(jià)格每下降10美元/桶，中國(guó)的常常賬戶盈余的增加約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值0.3%。而且，雖然全球油價(jià)下跌輸入通縮壓力，但這一輸入性通縮壓力應(yīng)該與內(nèi)需不足導(dǎo)致的通縮壓力進(jìn)行區(qū)分。由于工業(yè)部門(mén)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩和周期性衰退導(dǎo)致的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)通縮影響工業(yè)部門(mén)的盈利能力，這會(huì)進(jìn)而拖累制造業(yè)投資的增長(zhǎng)。相反，作為石油進(jìn)口國(guó)，由供應(yīng)端全球油格下滑造成的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)通縮會(huì)增加中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)和實(shí)際居民收入，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)供應(yīng)支持。8.中國(guó)的常常賬戶盈余將再次擴(kuò)大嗎？對(duì)人民幣有哪些影響？我們預(yù)期，中國(guó)的常常賬戶盈余占GDP的比重會(huì)從2013年的2.1%擴(kuò)大至2014年的3.1%和2015年的3.5%，逆轉(zhuǎn)近幾年持續(xù)下跌的態(tài)勢(shì)。以美元計(jì)算，常常賬戶盈余在2014年和2015年將升至2008年以來(lái)的新高。以占GDP的比重計(jì)算，這會(huì)是2010年以來(lái)的新高。中國(guó)常常賬戶盈余的增加是各種因素的結(jié)果，包括全球需求回升、中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況相對(duì)低迷和全球大宗商品價(jià)格不斷下滑。中國(guó)貿(mào)易順差在今年7月以來(lái)顯著擴(kuò)大，今年前十個(gè)月的累計(jì)貿(mào)易順差擴(kuò)大至2767億美元，而去年同期為2000億美元。這一方面受益于出口的穩(wěn)定增長(zhǎng)。在今年前三個(gè)季度，如果對(duì)大陸與香港之間的貿(mào)易數(shù)據(jù)的差異進(jìn)行調(diào)整，中國(guó)出口同比增速?gòu)牡谝患径?.1%增至其次季度7.8%和第三季度11%。與此同時(shí)，每個(gè)季度的進(jìn)口增速始終維持在同比1%到2%的疲弱水平。在肯定程度上，名義進(jìn)口的低迷反映了價(jià)格效應(yīng)：進(jìn)口價(jià)格在今年前9個(gè)月同比下降2.7%，大宗商品價(jià)格降幅更大，而主要大宗商品在今年的進(jìn)口數(shù)量實(shí)際上是上升的。進(jìn)入2015年，摩根大通認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)將連續(xù)加速，中國(guó)出口可能將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)期出口在2015年同比增加約9%。另一方面，由于中國(guó)國(guó)內(nèi)需求持續(xù)疲弱，房地產(chǎn)部門(mén)持續(xù)調(diào)整，以及去產(chǎn)能的壓力，主要大宗商品進(jìn)口量增速可能放緩，加上大宗商品價(jià)格可能連續(xù)疲軟。我們認(rèn)為，這兩個(gè)因素將導(dǎo)致名義進(jìn)口量增速連續(xù)放緩。僅僅考慮石油價(jià)格的影響，我們估量，石油價(jià)格每下降10美元/桶，中國(guó)的常常賬戶盈余的增加約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值0.3%。綜合這些因素，中國(guó)的貿(mào)易順差將可能進(jìn)一步擴(kuò)大，常常賬戶盈余在2015年升至占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3.5%。持續(xù)擴(kuò)大的常常賬戶盈余應(yīng)該會(huì)對(duì)人民幣施加更多升值壓力。事實(shí)上，在2014年6月之后，隨著中國(guó)人民銀行淡出外匯市場(chǎng)干預(yù)，貿(mào)易順差擴(kuò)大是6月以來(lái)人民幣升值的主要驅(qū)動(dòng)因素。第三季度貿(mào)易順差攀升情況超出市場(chǎng)預(yù)期，加上境內(nèi)外利差產(chǎn)生的套利交易，導(dǎo)致了人民幣趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。人民幣在6月到10月間對(duì)美元升值大約2%。人民幣在2015年會(huì)連續(xù)升值嗎？我們認(rèn)為不會(huì)。我們預(yù)期，到2015年年底，美元/人民幣的匯價(jià)為6.15，與我們猜測(cè)的2014年年底6.15匯價(jià)相同。但我們預(yù)期匯率會(huì)呈現(xiàn)更多波動(dòng)：在2015年上半年，由于中國(guó)國(guó)內(nèi)疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下的強(qiáng)勢(shì)美元，人民幣兌美元可能貶值超出6.20。強(qiáng)勢(shì)美元是2015年人民幣走勢(shì)的一大挑戰(zhàn)。我們的全球團(tuán)隊(duì)猜測(cè)美元2015年兌其他主要貨幣維持強(qiáng)勢(shì)，這由主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策差異所導(dǎo)致。大部分新興市場(chǎng)的貨幣可能跟隨歐元和日元兌美元貶值，競(jìng)爭(zhēng)性貶值風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。如果人民幣兌美元匯率升值，那么人民幣實(shí)際有效匯率升值會(huì)過(guò)快，這可能拖累出口。而出口是目前經(jīng)濟(jì)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)之一。我們認(rèn)為更好的政策選擇是維持人民幣實(shí)際有效匯率的相對(duì)穩(wěn)定，這意味著在2015年人民幣兌美元匯率應(yīng)該適度貶值。然而，常常賬戶盈余的增加意味著，在央行不進(jìn)行大幅干預(yù)的情況下，人民幣難以兌美元貶值。考慮到在2015年影響匯率的多種因素，我們認(rèn)為，在2015年，盡管人民幣的匯價(jià)有明顯的波動(dòng)，但總體上在區(qū)間內(nèi)徘徊。9、中國(guó)的再平衡對(duì)世界其他地區(qū)有哪些潛在影響？中國(guó)的再平衡是可能會(huì)對(duì)世界的其他部分產(chǎn)生重要影響。在這里，我們想商量?jī)蓚€(gè)方面：中國(guó)的大宗商品需求和中國(guó)的對(duì)外直接投資。1、中國(guó)的大宗商品需求自全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)幾乎包攬了全球大宗商品需求的全部增長(zhǎng)部分，包括粗鋼、鋁、銅、鎳、鋅和鐵礦石。中國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其固定資產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)了強(qiáng)勁的大宗商品需求。然而，最近幾年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈下滑趨勢(shì)，而經(jīng)濟(jì)再平衡意味著固定資產(chǎn)投資放緩的速度要快于總體GDP增長(zhǎng)的放緩。我們認(rèn)為，中國(guó)對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)的影響有三個(gè)方面。首先，全球大宗商品的“超級(jí)周期”已經(jīng)結(jié)束。在全球范圍內(nèi)，在某種程度上，將來(lái)幾年中國(guó)對(duì)全球大宗商品的主導(dǎo)作用逐步減弱，貿(mào)易條件的變化更有利于大宗商品進(jìn)口國(guó)。另一方面，大宗商品出口國(guó)必須調(diào)整自己的進(jìn)展戰(zhàn)略。中國(guó)對(duì)大宗商品的需求將隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整而放緩?？v觀中國(guó)一些主要商品的貿(mào)易伙伴最新的進(jìn)展趨勢(shì)，今年前10個(gè)月，從巴西進(jìn)口同比增長(zhǎng)為3.3%，2013年同比增長(zhǎng)3.1%，這較2009-2011年的三年平均年增長(zhǎng)24%明顯放緩。今年前10個(gè)月，中國(guó)來(lái)自澳大利亞的進(jìn)口增長(zhǎng)較去年同比增長(zhǎng)為4.9%，而2013年同比增長(zhǎng)16.5%，2009-2011年的三年平均年增速為31%。其次，中國(guó)的大宗商品需求不會(huì)崩盤(pán)。盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，今年中國(guó)的主要商品進(jìn)口量仍然穩(wěn)定。今年前10個(gè)月，雖然工業(yè)增加值增長(zhǎng)放緩至8.4%，但與去年同期相比，鐵礦石進(jìn)口同比增長(zhǎng)16.4%，銅進(jìn)口增長(zhǎng)8.8%，原油進(jìn)口增長(zhǎng)9.0%。經(jīng)濟(jì)再平衡并不意味著中國(guó)將放棄投資。2013年，投資/GDP比率為47.8%，這一投資增長(zhǎng)速度不行持續(xù)。再平衡的目的是使其下降到一個(gè)比較合理的水平，如到2020年降至35%-40%，這意味著在中國(guó)的投資將減速，增速低于GDP，但投資不會(huì)崩潰。另外，中國(guó)的能源消費(fèi)總量應(yīng)該連續(xù)增加。近年來(lái)，政府強(qiáng)調(diào)降低單位GDP的能耗強(qiáng)度，每年大約降低4%，但GDP的增長(zhǎng)速度要快得多。2008年至2013年間的能源消費(fèi)總量增長(zhǎng)了28.7%。我們認(rèn)為，不斷上升的能源需求和高投資意味著中國(guó)的大宗商品需求仍將保持高位。第三，中國(guó)的大宗商品和能源需求結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生很大的轉(zhuǎn)變。例如，2014年房地產(chǎn)投資放緩，2015年仍會(huì)持續(xù)，因此鋼材需求也可能會(huì)大幅放緩，但是基建投資投資估計(jì)將增加，因此銅的需求可能受影響較小?？諝馕廴竞捅Ｗo(hù)環(huán)境，現(xiàn)在是重中之重。政府對(duì)環(huán)保問(wèn)題的重視可能導(dǎo)致中國(guó)的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。2014年11月，國(guó)務(wù)院公布了能源產(chǎn)業(yè)進(jìn)展規(guī)劃。到2020年，煤炭消費(fèi)量的比重應(yīng)低于62%，天然氣所占的份額將超過(guò)10%，非化石能源的比重超過(guò)15%。在APEC會(huì)議上，習(xí)近平主席和奧巴馬總統(tǒng)共同宣布中國(guó)致力于在2030年左右要削減二氧化碳排放量。2、中國(guó)對(duì)外直接投資最近幾年，中國(guó)的對(duì)外直接投資進(jìn)展飛快。2007年，中國(guó)的對(duì)外直接投資額為265億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)汲取的外國(guó)直接投資835億美元。2013年，對(duì)外直接投資上升至1080億美元，略微低于1180億美元外國(guó)直接投資。我們認(rèn)為，2015年中國(guó)的對(duì)外直接投資可能首次超過(guò)外國(guó)直接投資。對(duì)外直接投資增速超過(guò)外國(guó)直接投資是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果，也獲得了政府政策的支持。首先，政府放寬了對(duì)中國(guó)企業(yè)海外投資的限制。2014年10月，政府宣布，除了一些敏感的地區(qū)和部門(mén)，全部的海外投資由審批制改為注冊(cè)制。其次，迄今為止，中國(guó)與貿(mào)易伙伴國(guó)簽署了12項(xiàng)自由貿(mào)易協(xié)定，包括最近剛與韓國(guó)和澳大利亞簽訂的自貿(mào)區(qū)協(xié)議。中國(guó)也樂(lè)觀推動(dòng)區(qū)域貿(mào)易協(xié)定。這些協(xié)議將促進(jìn)中國(guó)與合作國(guó)家之間的跨境投資。第三，中國(guó)在最近成立的金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。中國(guó)還宣布計(jì)劃建立一個(gè)400億美元的絲路基金。這些舉措的目標(biāo)是促進(jìn)新興市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)展。盡管在執(zhí)行層面還有很多細(xì)節(jié)有待澄清，但我們認(rèn)為，中國(guó)盼望通過(guò)這些措施加強(qiáng)與世界的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，也盼望實(shí)現(xiàn)一種雙贏的結(jié)果，即一方面基礎(chǔ)設(shè)施投資可以改善其他進(jìn)展中國(guó)家的增長(zhǎng)前景，另一方面也為中國(guó)的過(guò)剩產(chǎn)能找到潛在的海外需求。2014年中國(guó)海外并購(gòu)活動(dòng)消滅一些明顯的變化。比較2014年上半年與2013的中國(guó)公司前10大海外并購(gòu)交易，我們注意到三個(gè)新的特點(diǎn)。首先，私營(yíng)公司參加并購(gòu)的勢(shì)頭上升。在2013年中國(guó)企業(yè)參加前10大海外并購(gòu)交易中，9項(xiàng)交易來(lái)自央企；僅一項(xiàng)交易由私人企業(yè)完成。2014年上半年，在前十大交易中，僅四項(xiàng)由央企完成，民營(yíng)企業(yè)參加了三項(xiàng)交易，而其他三項(xiàng)交易由地方國(guó)企完成。其次，收購(gòu)目標(biāo)所處行業(yè)已從資源類(lèi)行業(yè)轉(zhuǎn)向制造業(yè)和其他行業(yè)。2013年，在10大交易中，有七項(xiàng)來(lái)自采礦業(yè)。2014年上半年，僅有3項(xiàng)來(lái)自采礦業(yè)，其他七項(xiàng)交易分別來(lái)自制造業(yè)、銀行業(yè)、房地產(chǎn)、批發(fā)和零售業(yè)和IT行業(yè)。這表明，中國(guó)公司的愛(ài)好已從資源擴(kuò)大到技術(shù)、市場(chǎng)和管理領(lǐng)域。第三，中國(guó)的海外投資活動(dòng)的目的地也更加廣泛，目前不僅包括資源豐富的進(jìn)展中國(guó)家市場(chǎng)，而且還包括發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。美國(guó)現(xiàn)在是中國(guó)海外投資最大的目的地。10、中國(guó)正在進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性改革的下一步是什么？2013年11月，中國(guó)共產(chǎn)黨在18屆三中全會(huì)上宣布了雄心勃勃的改革方案。在本節(jié)中，我們總結(jié)過(guò)去12個(gè)月各領(lǐng)域宣布的重大改革措施，并提出我們對(duì)每項(xiàng)措施的看法及預(yù)期。金融改革過(guò)去十二個(gè)月宣布的重大改革措施主要的改革措施包括：2014年3月，中國(guó)人民銀行公布擴(kuò)大人民幣兌美元匯率的每日波幅，從±1%擴(kuò)大到±2%；2014年11月，中國(guó)人民銀行宣布存款利率上浮區(qū)間從10%升至20%。銀行人民幣存款利率可以上浮到基準(zhǔn)存款利率的1.2倍，之前為1.1倍；滬港通于2014年112013年9月，中國(guó)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)成立。其后，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)，外幣存款利率全面放開(kāi)；今年5月，中國(guó)人民銀行推出了自由貿(mào)易帳戶，在保稅區(qū)注冊(cè)的公司可以使用該賬號(hào)進(jìn)行跨境金融交易，無(wú)需受區(qū)外境內(nèi)的資本管制限制；上海自貿(mào)區(qū)采納“負(fù)面清單”做法，允許進(jìn)入負(fù)面清單之外的行業(yè)。2014年7月，該負(fù)面清單從2013年190項(xiàng)縮短至139項(xiàng)。2014年5月16日，中國(guó)人民銀行和監(jiān)管部門(mén)聯(lián)合下發(fā)通知規(guī)范金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)業(yè)務(wù)。此舉有助于抑制影子銀行的過(guò)度增長(zhǎng)；2014年10月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了股市建立退市機(jī)制的建議；2014年，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)了三家民營(yíng)銀行；人民幣國(guó)際化：與各國(guó)簽訂雙邊互換協(xié)議，在法蘭克福、倫敦、巴黎、首爾、吉隆坡和悉尼設(shè)立離岸人民幣結(jié)算中心，向英國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)和澳大利亞授予人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者額度，共計(jì)2900億元。改革方法和下一步我們認(rèn)為，迄今為止宣布的金融改革實(shí)行的是相機(jī)選擇的方法。也就是說(shuō)，沒(méi)有事先設(shè)計(jì)的最優(yōu)挨次。在目前的階段，我們信任政府將連續(xù)在各領(lǐng)域推動(dòng)小步走的改革措施。幾乎在各個(gè)領(lǐng)域改革都取得了一些進(jìn)展，但很難發(fā)現(xiàn)具有突破性的成果。漸進(jìn)式改革方式有助于兼顧金融穩(wěn)定性的問(wèn)題，尤其考慮到近年來(lái)金融失衡的問(wèn)題這一點(diǎn)尤其重要。我們估計(jì)2015年政府將采納相同的方法。利率自由化，匯率機(jī)制改革，資本賬戶開(kāi)放和人民幣國(guó)際化始終是金融改革的重點(diǎn)領(lǐng)域。此外，進(jìn)展國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)似乎已成為近期改革的重點(diǎn)任務(wù)，其目標(biāo)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)建立一個(gè)多渠道的融資體系，并分散金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)擬將新股發(fā)行的審批制改為注冊(cè)制，強(qiáng)化上市公司的監(jiān)管，建立退市制度。推出滬港通和增加合格境外機(jī)構(gòu)投資者/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者額度將吸引機(jī)構(gòu)投資者，這有利于中國(guó)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展。2015年A股是否將被納入MSCI指數(shù)仍有待觀察。與此同時(shí)，近幾年來(lái)，債券市場(chǎng)增長(zhǎng)格外快，2010年底至2014年10月債券市場(chǎng)增長(zhǎng)43.2%，達(dá)到29萬(wàn)億元。我們還將觀察2015年一些非銀行融資是否會(huì)打破剛性兌付。我們認(rèn)為，迄今為止，剛性兌付未能打破是債券市場(chǎng)和影子銀行進(jìn)展最大的不足，這阻礙了金融市場(chǎng)的進(jìn)一步進(jìn)展。財(cái)政改革過(guò)去12個(gè)月中宣布的重大改革措施主要的改革措施包括：6月30日，中共中央政治局通過(guò)了“深化財(cái)稅體制改革總體方案”，概述了將來(lái)幾年的財(cái)政改革路線圖。大多數(shù)任務(wù)應(yīng)于2016年以前完成；8月31日10月2日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》；10月8日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》；10月23日，財(cái)政部發(fā)布了一份文件，將地方政府債納入預(yù)算管理體系；49月29日，國(guó)務(wù)院宣布，2014年12月因此，該變化可以提高煤炭行業(yè)市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制；國(guó)務(wù)院宣布進(jìn)一步削減中小企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，比如，將小微