休閑食品行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：終端景氣度零食折扣店格局上游供應(yīng)商邏輯

證券研究報(bào)告休閑食品系列報(bào)告（一）：終端景氣度視角之零食折扣系統(tǒng)格局初定，重申上游供應(yīng)商邏輯2024年7月4日投資要點(diǎn)?

休閑食品行業(yè)正經(jīng)歷多輪變革，零食量販渠道欣欣向榮，作為系列報(bào)告第一篇，本篇報(bào)告透過(guò)海外成熟市場(chǎng)對(duì)比研究、終端市場(chǎng)景氣度情況及開店空間，以此印證中上游制造端發(fā)展前景。?

經(jīng)歷大型經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國(guó)等海外市場(chǎng)折扣零售業(yè)態(tài)趨于成熟。海外零售業(yè)經(jīng)過(guò)百年發(fā)展，在上世紀(jì)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期誕生Kroger、A&P等大型超市，進(jìn)入21世紀(jì)后伴隨消費(fèi)主義降溫、經(jīng)濟(jì)危機(jī)到來(lái)致使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩等因素，以沃爾瑪、Costco、山姆、奧樂(lè)齊為代表的折扣零售業(yè)態(tài)應(yīng)運(yùn)而生，發(fā)展至今市場(chǎng)成熟、龍頭地位穩(wěn)固。?

在“經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+消費(fèi)趨于理性”雙重背景下，零食折扣專營(yíng)店興起，下游格局初具雛形。伴隨零食專營(yíng)區(qū)域龍頭零食很忙和趙一鳴合并，我國(guó)零食折扣店終端競(jìng)爭(zhēng)格局初具雛形（“萬(wàn)辰”和“零食很忙+趙一鳴”），零食折扣市場(chǎng)走向穩(wěn)定、未來(lái)全國(guó)萬(wàn)店龍頭可期。下游市場(chǎng)總量高增、上游紅利仍將持續(xù)，我們認(rèn)為零食供應(yīng)商如鹽津、勁仔等有望借勢(shì)進(jìn)一步享受渠道發(fā)展。?

我們通過(guò)兩種測(cè)算方法預(yù)測(cè)零食量販開店天花板：1）以湖南、江蘇頭部零食量販品牌門店數(shù)為開店樣板，推算全國(guó)開店空間；2）參考海外龍頭奧樂(lè)齊滲透率，反推我國(guó)零食門店開店天花板。結(jié)合2種預(yù)測(cè)方式，我們認(rèn)為根據(jù)我國(guó)居民消費(fèi)習(xí)慣以及國(guó)內(nèi)外品牌差異，預(yù)測(cè)零食量販行業(yè)門店數(shù)天花板應(yīng)在8-10萬(wàn)家。?

立足不同品類與渠道，零食公司各放異彩，重點(diǎn)推薦鹽津鋪?zhàn)印抛惺称?、甘源食品。?）鹽津鋪?zhàn)樱汗緫?zhàn)略如一，堅(jiān)持多品類多品牌+全渠道發(fā)展，我們認(rèn)為2024年在高基數(shù)下公司仍可保持高速增長(zhǎng)。（2）勁仔食品：收入端三年倍增目標(biāo)不變，大單品矩陣清晰、品牌勢(shì)能持續(xù)累積，品類空間進(jìn)一步打開，盈利能力持續(xù)提升。（3）甘源食品：24年公司將聚焦產(chǎn)品創(chuàng)新、優(yōu)化供應(yīng)鏈效率、提升組織管理能力，從渠道、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)三角度全面強(qiáng)化自身。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全的風(fēng)險(xiǎn)；成本波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。2一二三四觀美國(guó)百年零售史，辨我國(guó)零售折扣新機(jī)遇全球折扣零售龍頭復(fù)盤目錄兩線邏輯測(cè)算，我國(guó)零食折扣店開店空間廣闊消費(fèi)理性背景下，我國(guó)零售新業(yè)態(tài)應(yīng)運(yùn)而生下游渠道高景氣，重點(diǎn)推薦上游零食企業(yè)推薦標(biāo)的：鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品、甘源食品五六風(fēng)險(xiǎn)提示3一觀美國(guó)百年零售史，辨我國(guó)零售折扣新機(jī)遇1.1美國(guó)零售業(yè)發(fā)展歷史1.2中國(guó)零售業(yè)發(fā)展歷史41.1美國(guó)零售業(yè)態(tài)變遷圖表1：美國(guó)零售業(yè)態(tài)發(fā)展史（1859-1990年）獨(dú)立商店連鎖店超市業(yè)態(tài)細(xì)分：零售折扣店、倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店、超市1920前1920s1930s1940s1950s1960s1970s1980s獨(dú)立商店盛行，

連鎖店提供服連鎖業(yè)態(tài)由于

務(wù)相對(duì)較少，價(jià)格更低開始

成本更低。典突圍，典型面

型門店仍較小，

2000㎡以上，銷積為45-55㎡，

為93㎡，開始超市開始出現(xiàn)，面積小為470-580㎡，大至超市建設(shè)加快，銷售商品數(shù)量進(jìn)一步增加。超市開始布置金屬貨架，允許零售商在顧客夠得著的范圍內(nèi)有效地陳列商品超市開始發(fā)展到郊區(qū)，平均門店面積增長(zhǎng)至1650㎡。超市實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，開始向上游收取進(jìn)場(chǎng)費(fèi)超市門店面積進(jìn)一步擴(kuò)大到約2800㎡。由于消費(fèi)者回歸理性，能給消費(fèi)者帶來(lái)比當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)百貨商店更簡(jiǎn)樸的購(gòu)物體驗(yàn)的低價(jià)的零售折扣店開始出現(xiàn)。業(yè)態(tài)開始細(xì)分：由于監(jiān)管放松、物質(zhì)主義盛行，大超市再度升溫，大型購(gòu)物廣場(chǎng)開始出現(xiàn)?！ご笮统欣^續(xù)擴(kuò)張，門店面積達(dá)16740㎡·提供有限服務(wù)的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店和硬折扣店開始出現(xiàn)售商品種類豐富，對(duì)連鎖構(gòu)成沖擊商品種類有限

引入包裝產(chǎn)品1930年底，A&P、American、FirstNational、Kroger、Safeway、NationalTea合計(jì)擁有超過(guò)

3萬(wàn)家門店·大型超市數(shù)量急劇增加，從1950年的14000家增加到1960年的33000家·H-E-B、FedMartSafeway分別開設(shè)了旗下的第一家超市大型連鎖門店減少31%讓位給效率更高的超市，從1936年到1941年，連鎖店A&P關(guān)閉了大約10000家門店，轉(zhuǎn)而開發(fā)替代的超市門店1930年，美國(guó)第一家超市KingKullen開業(yè)，1932年BigBear開店·1962年，沃爾瑪、凱馬特和塔吉特三家將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生巨大影響的零售商開啟了折扣零售模式。·1976年，第一家倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店P(guān)riceClub開業(yè)·1976年，Aldi開設(shè)了第一家美國(guó)硬折扣商店A&P公司于1859年成立1988年，沃爾瑪開設(shè)了第一家購(gòu)物廣場(chǎng)（Supercenter）1930年FrankMars推出士力架；1937年卡夫推出通心粉在超市和連鎖店銷售·超市引入非食品商品，進(jìn)一步增強(qiáng)了超市的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性和商品多樣性·冷凍食品持續(xù)增長(zhǎng)·自有品牌產(chǎn)品開始更頻繁地出現(xiàn)在門店中，作為知名品牌的替代品·超市開始引入餐飲服務(wù)，1989年哈根成為第一家在店內(nèi)提供星巴克的超市1927年家樂(lè)氏推出燕麥片、米花糖，在連鎖店風(fēng)靡一時(shí)·輕怡百事可樂(lè)、家樂(lè)氏的PopTarts、卡夫亨氏的CoolWhip、幫寶適和佳得樂(lè)相繼問(wèn)世·超市引入塑料薄膜包裝肉制品，不再使用紙質(zhì)包裝資料：紅商網(wǎng)，中郵證券研究所51.1美國(guó)零售業(yè)態(tài)變遷圖表2：美國(guó)零售業(yè)態(tài)發(fā)展史（1990年-至今）?

消費(fèi)水平與預(yù)期改變美國(guó)零售業(yè)態(tài)，高效零售渠道逐漸取代低效零售渠道。復(fù)盤美國(guó)零售業(yè)態(tài)發(fā)展史，當(dāng)上世紀(jì)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)大型商超開始崛起，逐步替代獨(dú)立商店和連鎖；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩、消費(fèi)者趨于理性時(shí)提供有限服務(wù)的折扣店和倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店與高效的在線零售則開始興起，進(jìn)一步擠壓低在線零售、折扣零售興起2007年經(jīng)濟(jì)開始衰退，美國(guó)零售和食品銷售規(guī)模下降，消費(fèi)者購(gòu)買了更高比例的打折商品，轉(zhuǎn)向在折扣店進(jìn)行購(gòu)物。·零售商意識(shí)到在線零售的重要性過(guò)多零售商導(dǎo)致行業(yè)飽和開始出清，1996-1999發(fā)生了385起食品零售店合并案·日用百貨零售起家的零售商已經(jīng)成為食品銷售的主要渠道，倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店、折扣店及大型超市的銷售表現(xiàn)更加突出Family2003年，沃爾瑪正式成為美國(guó)領(lǐng)先的食品零售商Dollar和DollarGeneral等折扣店受到消費(fèi)者青睞2017年，亞馬效渠道市場(chǎng)空間。80002015年，傳統(tǒng)零售商A&P倒閉遜收購(gòu)全食超市，線上線下業(yè)務(wù)開始結(jié)合。圖表3：美國(guó)GDP及對(duì)應(yīng)業(yè)態(tài)700060005000400030002000100001995年，Kroger公司成為首家通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)接受訂單并送貨上門的超市美國(guó):GDP（十億美元）30,00025,00020,00015,00010,000連鎖店5,0000美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì)（億美元）資料：紅商網(wǎng)，iFind，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所61.2中國(guó)零售業(yè)態(tài)變遷圖表4：中國(guó)零售業(yè)態(tài)發(fā)展史傳統(tǒng)百貨專賣店與現(xiàn)代百貨電商與移動(dòng)支付融合+體驗(yàn)1900年，俄國(guó)資本家在中國(guó)哈爾濱開設(shè)秋林公司，中國(guó)境內(nèi)第一家百貨商場(chǎng)橫空出世。新中國(guó)成立之后，全國(guó)范圍內(nèi)開始組建百貨商店。1978年改革開放以來(lái)，百貨商場(chǎng)開始大規(guī)模興起，一直到20世紀(jì)90年代之前，我國(guó)的零售業(yè)主要是以國(guó)有大型百貨為主體的單一業(yè)態(tài)。2003年淘寶成立，中國(guó)進(jìn)入電子商務(wù)時(shí)代。2012年微商興起，成為通過(guò)個(gè)人社交平臺(tái)發(fā)布產(chǎn)品的一種零售模式。2017年，盒馬鮮生開業(yè)，新零售時(shí)代拉開序幕。生鮮電商市場(chǎng)發(fā)展迅速。500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00001991年上?！奥?lián)華超市”的創(chuàng)辦標(biāo)志著我國(guó)零售業(yè)進(jìn)入了新的發(fā)展時(shí)期。自1992年允許外資零售企業(yè)進(jìn)入中國(guó)零售領(lǐng)域后，我國(guó)形成了百貨、超市、便利店、專賣店等多種業(yè)態(tài)并存的格局。社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億元）圖表5：網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)交易規(guī)模圖表6：2017中國(guó)零售消費(fèi)場(chǎng)景分布圖表7：中國(guó)生鮮電商市場(chǎng)規(guī)模網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)交易規(guī)模（億元）YOY-右軸占比生鮮電商市場(chǎng)交易規(guī)模（億元）YOY-（右軸）150,00070%60%50%40%30%20%10%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500300%250%200%150%100%50%100%80%60%40%20%0%100,00050,000000%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020e線下商超線上零售無(wú)人零售7資料：iFind，網(wǎng)經(jīng)社，艾瑞咨詢，中郵證券研究所1.2中國(guó)零售業(yè)態(tài)變遷?

分零售渠道，過(guò)去五年是電商的崛起之路：根據(jù)歐睿國(guó)際，伴隨電子支付系統(tǒng)日益完善、物流基礎(chǔ)配套設(shè)施健全，我國(guó)電商渠道市場(chǎng)規(guī)模由2017年的31603.6億元快速上漲至2022年的74534.3億元，五年CAGR為18.72%，占比由2017年的16.44%增至2022年的31.43%。為零售渠道中增速最快的子賽道。圖表8：電商公司市場(chǎng)份額更高阿里巴巴13.10%京東11.10%3%拼多多蘇寧71.00%0.80%唯品會(huì)沃爾瑪其他?

看市場(chǎng)份額，電商渠道更易搶占市占率：根據(jù)歐睿國(guó)際，2022年我國(guó)零售市場(chǎng)中市占率前五的公司均為電商公司，阿里巴巴旗下的淘寶與京東分庭抗禮市占率均超10%，線下超市中沃爾瑪市占率最高，但并未突破1%。0.60%0.40%資料：歐睿國(guó)際、中郵證券研究所圖表9：我國(guó)零售渠道結(jié)構(gòu)（單位：人民幣億元）2022年2017年電商電商零售渠道占比顯著增加電商夫妻老婆店食品煙酒專營(yíng)店倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店折扣店31603.589夫妻老婆店食品煙酒專營(yíng)店倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店折扣店71183.61974534.31772154.01755622.111百貨&超市便利店2404.965百貨&超市渠道占比日漸式微百貨&超市便利店30764.63228455.982其他其他1495.67125.946252.427

2719.718109.38：歐睿國(guó)際、中郵證券研究所36.1352736.46資料8二全球折扣零售龍頭復(fù)盤2.1倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店發(fā)展啟示2.2零售折扣店發(fā)展啟示2.3零售業(yè)態(tài)發(fā)展啟示92.1倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店發(fā)展啟示?

從海外零售龍頭看新零售生意經(jīng)：美國(guó)的Costco、山姆和德國(guó)的Aldi分別代表了倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店和折扣零售店兩種典型的新零售業(yè)態(tài)，均在成為本國(guó)龍頭基礎(chǔ)上利用自身優(yōu)良模型和商業(yè)模式快速出海。通過(guò)借鑒他國(guó)龍頭，可以展望我國(guó)新零售業(yè)態(tài)未來(lái)。?

（一）倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店：聚焦細(xì)分市場(chǎng)，提供高性價(jià)比商品?

（1）劃分不同客戶，采用目標(biāo)聚焦戰(zhàn)略。Costco將客戶群體差異化定位于客單價(jià)在100-200美元的中產(chǎn)階級(jí)，而山姆則將客戶群體定位于常復(fù)購(gòu)的家庭消費(fèi)者，通過(guò)深耕各自客戶領(lǐng)域建立良好品牌形象，做到細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)的規(guī)模效應(yīng)。為貼合中產(chǎn)階級(jí)的品質(zhì)追求，倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店門店裝潢通常較明亮寬敞、店型通常較大，面積往往在10000平米以上。?

（2）主推自有品牌，強(qiáng)調(diào)高性價(jià)比。倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店奉行“寬SPU、窄SKU”原則，SKU數(shù)均在4000個(gè)左右。同時(shí)Costco、山姆分別主推自有品牌Kirkland

Signature和Member’s

Mark，為消費(fèi)者提供更高性價(jià)比商品的同時(shí)降低自身選品成本。圖表10：倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店店型通常較大圖表11：

CostcoSKU及自有品牌圖表12：山姆自有品牌情況COSTCO門店面積為1.5萬(wàn)平米左右，和家樂(lè)福等大型商超面積相似自有品牌Member’sMark占山姆全部商品的25%~30%，2022年為山姆中國(guó)貢獻(xiàn)約40%營(yíng)業(yè)額。另?yè)?jù)德勤數(shù)據(jù)，沃爾瑪在全球每年30%的山姆自有品牌貢獻(xiàn)28%銷售額、50%以上的利潤(rùn)于自有品牌?？係KU為3700-4000左右山姆中國(guó)細(xì)分自有品牌情況山姆門店面積通常為1萬(wàn)平米以上，在上海最大門店面積超7萬(wàn)平米惠宜包裝食品、日用品和冷凍鮮食烘焙食品72%沃集鮮George自有品牌（KirklandSignature)非自有品牌服飾類產(chǎn)品資料：新浪財(cái)經(jīng)，知乎，輕盈話零售，中郵證券研究所資料：零售商業(yè)財(cái)經(jīng)，紅星新聞，中郵證券研究所資料：知乎，中郵證券研究所102.1倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店發(fā)展啟示?

Costco及山姆在經(jīng)濟(jì)增速放緩期間往往逆勢(shì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)高增期間中產(chǎn)階級(jí)往往消費(fèi)升級(jí)，而在經(jīng)濟(jì)增速放緩期間過(guò)于高溢價(jià)的消費(fèi)將被高性價(jià)比的品質(zhì)消費(fèi)替代，利好Costco及山姆等主要客戶群體為中產(chǎn)階級(jí)的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店。在2008-2010及2020-2022全球經(jīng)濟(jì)放緩期間，倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店?duì)I收增速均實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。圖表13：

Costco營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入（億美元）YOY-右軸3,0002,5002,0001,5001,00050020%15%10%5%?

中國(guó)成為倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店龍頭新增長(zhǎng)極，Costco和山姆紛紛加碼中國(guó)區(qū)布局。山姆于1996年進(jìn)入中國(guó)，發(fā)展至今有46家門店，經(jīng)歷和盒馬的價(jià)格戰(zhàn)后未來(lái)將繼續(xù)加大力度0%0-5%布局中國(guó)市場(chǎng)；Costco進(jìn)入中國(guó)時(shí)間較晚，未來(lái)計(jì)劃加快開店進(jìn)程。圖表15：倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店在中國(guó)表現(xiàn)及未來(lái)規(guī)劃資料：公司公告、中郵證券研究所圖表14：山姆會(huì)員店?duì)I業(yè)收入進(jìn)入中國(guó)時(shí)間現(xiàn)有門店數(shù)中國(guó)區(qū)營(yíng)業(yè)收入中國(guó)未來(lái)規(guī)劃目前，Costco在中國(guó)

根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)

公司2024年計(jì)劃在中大陸已開設(shè)5家門店，

會(huì)發(fā)布的《2022年中

國(guó)大陸新開設(shè)4家門分別為上海閔行店、

國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)榜單》，

店，并在2025年建立上海浦東店、蘇州店、

2022年Costco在中國(guó)

一座8層樓的中國(guó)總營(yíng)業(yè)收入（億美元）YOY-右軸2019年8月27日，900800700600500400300200100020%15%10%5%Costco（開市客/好市多）正式進(jìn)入中國(guó)，在上海落戶首店。寧波店及杭州店?？偁I(yíng)收30億。部。沃爾瑪中國(guó)微信號(hào)公

參考晚點(diǎn)、零售商業(yè)

根據(jù)沃爾瑪中國(guó)微信布，截止2023年12月，

財(cái)經(jīng)、新經(jīng)銷，中國(guó)

公眾號(hào)，山姆在中國(guó)山姆在中國(guó)已有46家

山姆會(huì)員店2022年?duì)I

預(yù)計(jì)未來(lái)每年都有6在中國(guó)，第一家山姆會(huì)員商店于1996年8月12日誕生于深圳。0%門店。收660億左右。至7家新店開業(yè)。-5%資料：新浪財(cái)經(jīng)，36氪，紅星新聞，中郵證券研究所資料：公司公告、中郵證券研究所112.2.1零售折扣店發(fā)展啟示——德國(guó)龍頭奧樂(lè)齊?

（二）德國(guó)龍頭奧樂(lè)齊：有限服務(wù)降低運(yùn)營(yíng)成本，低價(jià)好物打出口碑吸引消費(fèi)者?

1、歷史沿革：起步于礦區(qū)旁食品零售店，穩(wěn)坐德國(guó)零售龍頭?

奧樂(lè)齊(Aldi)是德國(guó)一家以經(jīng)營(yíng)食品為主的連鎖超市，它的前身是1948年阿爾布萊希特兄弟接管其母親在德國(guó)埃森市郊礦區(qū)開辦的食品零售店。1962年該店進(jìn)行了改組，第一家以?shī)W樂(lè)齊命名的食品超市在多特蒙德誕生。奧樂(lè)齊取自Albrecht和Discount的前兩個(gè)字母，意為“由阿爾布萊希特家族經(jīng)營(yíng)的廉價(jià)折扣商店”

。目前，奧樂(lè)齊仍屬于阿爾布萊希特家族的泰歐和卡爾兄弟二人所有，分別經(jīng)營(yíng)奧樂(lè)齊在北德地區(qū)的北店和南德地區(qū)的南店。奧樂(lè)齊的年?duì)I業(yè)收入達(dá)到340億美元，成為德國(guó)最大的食品連鎖零售企業(yè)。圖表16：

Aldi發(fā)展歷程創(chuàng)始人阿爾布萊希特兄弟接管路其母親的零售店，成立了Aldi前身首次進(jìn)行國(guó)際擴(kuò)張，進(jìn)入澳大利亞市場(chǎng)首次將零售店命名為“Aldi”美國(guó)境內(nèi)門店數(shù)已達(dá)1300家進(jìn)入英國(guó)市場(chǎng)194819601962196619671976199020132014至今全球的門店數(shù)超1萬(wàn)家，年銷售額超900余億美元零售店已于德國(guó)境內(nèi)擴(kuò)展至300家零售業(yè)務(wù)拆分為德國(guó)南北兩片區(qū)域，即南北Aldi進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)英國(guó)境內(nèi)門店數(shù)已達(dá)300家資料：新零售財(cái)經(jīng)，中郵證券研究所122.2.1零售折扣店發(fā)展啟示——德國(guó)龍頭奧樂(lè)齊?

2、出海歷程：遭遇挫折后快速重整爬起，南北奧樂(lè)齊攜手出海?

坐穩(wěn)國(guó)內(nèi)龍頭后穩(wěn)扎穩(wěn)打出海：自1968年奧樂(lè)齊在奧地利開設(shè)第一家海外門店，北方奧樂(lè)齊逐步擴(kuò)展到丹麥、法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)和盧森堡，南方奧樂(lè)齊進(jìn)入了英國(guó)、澳大利亞和美國(guó)。盡管由于希臘對(duì)生鮮食品要求高導(dǎo)致南方奧樂(lè)齊于2010年被迫退出，但奧樂(lè)齊將力量集中投放于新興市場(chǎng)，目前已經(jīng)成為一家實(shí)力強(qiáng)勁的跨國(guó)零售商：根據(jù)德勤《2019全球零售力量》排名，奧樂(lè)齊世界排名第八位。?

持續(xù)加碼中國(guó)市場(chǎng)：2019年，奧樂(lè)齊在上海開出了兩家試點(diǎn)店正式進(jìn)駐中國(guó)市場(chǎng)；據(jù)窄門餐眼，截止2023年12月奧樂(lè)齊在中國(guó)已擁有50家門店。2023年12月6日，奧樂(lè)齊宣布針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上市全新“超值”系列、并加大和本地供應(yīng)商合作力度，彰顯對(duì)中國(guó)地區(qū)業(yè)務(wù)之重視。圖表17：

2017年北方Aldi海外業(yè)務(wù)圖表18：

2018年南方Aldi海外業(yè)務(wù)國(guó)家美國(guó)進(jìn)入時(shí)間197820011968200519901998200820052018--門店數(shù)量1739502銷售額（十億歐元）國(guó)家荷蘭進(jìn)入時(shí)間1974197619761988200820062002--門店數(shù)量494銷售額（十億歐元）9.35.54.31.511.51.70.50.5--2.93.20.63.10.30.21.211.5澳大利亞奧地利瑞士比利時(shí)/盧森堡丹麥459485188189法國(guó)888英國(guó)762愛(ài)爾蘭匈牙利斯洛文尼亞意大利合計(jì)130波蘭124127葡萄牙西班牙合計(jì)5783272452482406234.8資料：《大道至簡(jiǎn)》(德)尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，中郵證券研究所資料：《大道至簡(jiǎn)》

(德)尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，中郵證券研究所132.2.1零售折扣店發(fā)展啟示——德國(guó)龍頭奧樂(lè)齊?

3、產(chǎn)品策略：低SKU+低價(jià)，打造奧樂(lè)齊折扣產(chǎn)品矩陣?

（1）奧樂(lè)齊提供的商品和服務(wù)較傳統(tǒng)商超較少：在美國(guó)，一般商超提供的SKU多達(dá)31530個(gè)，經(jīng)營(yíng)模式與奧樂(lè)齊相似的Trader

Joe’s平均SKU為4000個(gè)，而Aldi僅提供1600個(gè)常見(jiàn)商品，減少選品成本、高效幫助顧客購(gòu)物。同時(shí)，奧樂(lè)齊僅經(jīng)營(yíng)商品零售，不提供店內(nèi)餐飲等服務(wù)，打造“快進(jìn)快出、節(jié)省顧客時(shí)間”的形象，以高效購(gòu)物方式吸引消費(fèi)者。?

（2）瞄準(zhǔn)下沉市場(chǎng)專注折扣，奧樂(lè)齊商品價(jià)格顯著低于平均：公開資料顯示，奧樂(lè)齊雞蛋/面包/牛奶價(jià)格平均為1.87/1.29/2.18美元，較平均超市價(jià)格分別-9.66%/-34.52%/-44.95%，作為折扣零售店的代表，奧樂(lè)齊名副其實(shí)用低價(jià)在下沉市場(chǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖表19：美國(guó)奧樂(lè)齊SKU數(shù)量低于平均圖表20：奧樂(lè)齊商品價(jià)格顯著更低SKU35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00003153040001600美國(guó)一般超市TraderJoe'sAldi資料：

Food

Industry

Association

，中郵證券研究所資料：Bureau

ofLaborStatistics，中郵證券研究所142.2.1零售折扣店發(fā)展啟示——德國(guó)龍頭奧樂(lè)齊?

4、門店策略：小店面高坪效，以小博大鍛造優(yōu)圖表21：美國(guó)奧樂(lè)齊店面較小圖表22：奧樂(lè)齊采用紙盒式陳列質(zhì)單店模型?

（1）“與鄰而居”，選取靠近消費(fèi)者地區(qū)快速200,000店面面積（平方尺）加密小店。奧樂(lè)齊門店選址集中在生活和商業(yè)片

150,000區(qū)，最大限度接近消費(fèi)者。同時(shí)，奧樂(lè)齊專注小

100,00050,000店店型，公開資料顯示，Aldi平均店面面積僅1.2萬(wàn)平方尺，遠(yuǎn)低于美國(guó)平均商超的4.8萬(wàn)平方尺，小店面積減少開店壓力，也有利于在高價(jià)地皮城市擴(kuò)張。0Costco美國(guó)一般商超

TraderJoe'sAldi資料：

Food

Industry

Association

，中郵證券研究所資料：聯(lián)商論壇，中郵證券研究所圖表23：奧樂(lè)齊坪效較高1圖表24：奧樂(lè)齊單月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)?

（2）獨(dú)特陳列方式最大限度利用空間，高坪效孕育優(yōu)良盈利模式。

“門店雖小，五臟俱全”，奧樂(lè)齊采用獨(dú)樹一幟的“紙盒式”陳列，在有限空間內(nèi)擺放足夠多商品提高坪效：奧樂(lè)齊在2016年坪效已接近1.3萬(wàn)美元/平方米，高于大多數(shù)同行?？紤]單月平均月銷50萬(wàn)歐元，奧樂(lè)齊在人工成本極高的德國(guó)單店凈利潤(rùn)可達(dá)2萬(wàn)歐元，彰顯小店模式的強(qiáng)大生命力。項(xiàng)目金額/占比500000歐元單店平均營(yíng)業(yè)額單個(gè)員工營(yíng)業(yè)額績(jī)效門店人力成本75000歐元100000歐元/20%15500歐元/3.1%6500歐元/1.3%12000歐元/2.4%55000歐元/11%75000歐元/15%20000歐元/4%運(yùn)營(yíng)成本行政、物流和管理成本門店租金其他費(fèi)用公司總成本毛利潤(rùn)（含增值稅）凈利潤(rùn)（含增值稅）資料：零售商業(yè)財(cái)經(jīng)，中郵證券研究所15資料：《大道至簡(jiǎn)》

》(德)尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，中郵證券研究所注1：Aldi數(shù)據(jù)為2016年，其余均為2021年2.2.1零售折扣店發(fā)展啟示——德國(guó)龍頭奧樂(lè)齊?

5、供應(yīng)鏈策略：高效配送節(jié)約庫(kù)存成本，90%以上自有品牌形成良好口碑?

（1）重視本地供應(yīng)鏈，致力于打造短鏈配送體系：以美國(guó)奧樂(lè)齊為例，根據(jù)公司官網(wǎng)奧樂(lè)齊在美國(guó)建立22個(gè)配送中心，基本每個(gè)超市所在州均有配送中心。短鏈配送體系使快速的商品周轉(zhuǎn)成為可能，降低公司庫(kù)存成本。此外，奧樂(lè)齊致力于將全球采購(gòu)和本地直采相結(jié)合，保障商品成本和運(yùn)輸成本較低的同時(shí)貼合本地消費(fèi)者口味偏好。?

（2）嚴(yán)選全球供應(yīng)鏈打造自有品牌推好物，低價(jià)絕不代表低質(zhì)：異于一般商超20%-30%的自有品牌率，奧樂(lè)齊自有品牌占比高達(dá)93%。以中國(guó)奧樂(lè)齊為例，目前中國(guó)奧樂(lè)齊主打“超值”品牌系列，伴隨奧小熊、奧家一品等細(xì)分品類自有品牌，共同構(gòu)成了中國(guó)奧樂(lè)齊“低價(jià)+高性價(jià)比”的自有品牌矩陣。通過(guò)嚴(yán)選全球供應(yīng)鏈，奧樂(lè)齊自有品牌均進(jìn)行嚴(yán)格品控保證產(chǎn)品質(zhì)量，以良好口碑支撐公司長(zhǎng)久運(yùn)營(yíng)。圖表25：美國(guó)奧樂(lè)齊配送中心覆蓋經(jīng)營(yíng)區(qū)域圖表26：奧樂(lè)齊自有品牌占比高圖表27：中國(guó)奧樂(lè)齊自有品牌矩陣自有品牌包含品類品牌自有品牌情況超值果蔬、生鮮、零食、個(gè)人洗護(hù)、家庭清潔據(jù)奧樂(lè)齊北方集團(tuán)2015年持續(xù)發(fā)展報(bào)告，其自有品牌占比高達(dá)93%。奧樂(lè)齊MarketPlace雞翅中、雞腿排、牛排等冷凍調(diào)味肉蛋水產(chǎn)；進(jìn)口果蔬2020年，山姆會(huì)員商店中國(guó)首席采購(gòu)官?gòu)埱啾硎?，山姆自有品牌的銷售占比達(dá)到30%，且仍在不斷提高。山姆奧小熊冰淇淋奧家一品Lacura家庭清潔用品從1999年至2020年，公司自有品牌Kirkland銷售占比已經(jīng)從12%提升至28.17%。Costco個(gè)人洗護(hù)、保健品DentitexAldiHomeChoceur牙齒用品2020年，Kroger的自有品牌一共產(chǎn)生了

262億美元的銷售額，占

Kroger整體銷售額近

30%。Kroger盒馬廚房用品、家居日用、紙品濕巾、清潔用品巧克力2022年，盒馬自有品牌銷售額占比達(dá)到35％。：零售思享+，澎湃新聞，中郵證券研究所資料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所資料資料：官方小程序，中郵證券研究所162.2.1零售折扣店發(fā)展啟示——德國(guó)龍頭奧樂(lè)齊?

總結(jié)奧樂(lè)齊成功經(jīng)驗(yàn)，“有限服務(wù)+低價(jià)好物”為奧樂(lè)齊屹立龍頭之基。1）有限服務(wù)：奧樂(lè)齊采取諸多措施減少不必要的開支，如用“25美分購(gòu)物車押金“鼓勵(lì)顧客將購(gòu)物車自行放回原處減少人工整理成本、減少營(yíng)銷和采訪降低銷售費(fèi)用、不上市以降低投資者維護(hù)費(fèi)用等，僅提供基本的有限服務(wù)以最大程度簡(jiǎn)化管理流程，從管理擠出利潤(rùn)讓利于消費(fèi)者。2）低價(jià)好物：奧樂(lè)齊自有品牌價(jià)格顯著低于其他品牌為奧樂(lè)齊立身之本，而全球嚴(yán)選供應(yīng)鏈打造的高品質(zhì)產(chǎn)品積累下的好口碑構(gòu)成了奧樂(lè)齊長(zhǎng)久發(fā)展的源動(dòng)力，高性價(jià)比品牌定位也契合當(dāng)前全球理性消費(fèi)浪潮，吸引更多顧客前來(lái)消費(fèi)。?

簡(jiǎn)單的經(jīng)營(yíng)理念搭配高效的管理措施，輔之以德國(guó)對(duì)產(chǎn)品精益求精的一貫嚴(yán)格，助力奧樂(lè)齊年?duì)I業(yè)額不斷增加，全球總門店數(shù)已破萬(wàn)。根據(jù)《大道至簡(jiǎn)》，截止2017年，奧樂(lè)齊全球營(yíng)業(yè)額已達(dá)820億歐元，2010-2017年?duì)I業(yè)額CAGR為5.87%。門店方面，2017年奧樂(lè)齊全球門店突破10000家，穩(wěn)坐德國(guó)零售超市龍頭，在全球折扣零售店中名列前茅，成為廣大零售品牌值得借鑒的對(duì)象。圖表28：奧樂(lè)齊營(yíng)收和門店快速增長(zhǎng)年度/地區(qū)年?duì)I業(yè)額（百萬(wàn)歐元）門店數(shù)量（個(gè)）1955年德國(guó)1974年德國(guó)1985年德國(guó)1995年德國(guó)2000年德國(guó)2010年德國(guó)2010年全球2017年德國(guó)2017年全球1510010002000300034004300930041401060030009000150001900026000550003000082000資料：《大道至簡(jiǎn)》

》(德)尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，中郵證券研究所172.2.2零售折扣店發(fā)展啟示——日本龍頭唐吉訶德?

（三）日本龍頭唐吉訶德：泡沫經(jīng)濟(jì)破滅前夕誕生的日本探寶式體驗(yàn)零售折扣龍頭?

1、歷史沿革：由銷售尾貨崛起的日本零售折扣騎士?

唐吉訶德的前身——

“小偷市場(chǎng)”由安田隆夫1978年在東京創(chuàng)立，最初是一家售賣尾貨的折扣店。1989年，安田隆夫回到零售端，用塞萬(wàn)提斯著名小說(shuō)中的主人公名字作為品牌名，在東京郊區(qū)開出首家唐吉訶德折扣店。三十余年櫛風(fēng)沐雨，自我定義為“一家從日用品到高級(jí)品牌一應(yīng)俱全，為顧客帶來(lái)新鮮刺激購(gòu)物體驗(yàn)的綜合折扣店”的唐吉訶德這一日本零售騎士由最初的尾貨小店，發(fā)展成為擁有800家以上門店的跨國(guó)大型折扣零售連鎖。圖表29：唐吉訶德發(fā)展歷程收購(gòu)Doit，在東京都會(huì)區(qū)拓展；收購(gòu)長(zhǎng)崎屋，設(shè)立服務(wù)家庭客群的門店業(yè)態(tài)集團(tuán)轉(zhuǎn)換為純控股公司結(jié)構(gòu)；收購(gòu)營(yíng)銷傳播公司TheEarth；收購(gòu)美國(guó)MARUKAI連鎖超市日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅前夕，創(chuàng)始人安田隆夫在東京郊區(qū)開出首家唐吉訶德折扣店集團(tuán)更名為PPIH；收購(gòu)UNY；進(jìn)入香港、泰國(guó)開啟全國(guó)擴(kuò)張1989199820012006200720092013201720192021與FamilyMartUNY展開合作；收購(gòu)美國(guó)QSI連鎖超市；首家DONDONDONKI在新加坡開業(yè)收購(gòu)美國(guó)Gelson‘s連鎖超市；進(jìn)入臺(tái)灣、馬來(lái)西亞、澳門唐吉訶德在東京證券交易所上市通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，開啟海外擴(kuò)張推出自有品牌“熱情價(jià)格”資料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所182.2.2零售折扣店發(fā)展啟示——日本龍頭唐吉訶德?

2、門店策略：開設(shè)多種店型、延長(zhǎng)開店時(shí)間便捷消費(fèi)者，獨(dú)特裝潢增加消費(fèi)樂(lè)趣?

（1）便利性：1）開設(shè)眾多類型門店，覆蓋細(xì)分市場(chǎng)消費(fèi)者需求。根據(jù)公司2016年財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)，除三類大小不一的傳統(tǒng)零售折扣門店外，唐吉訶德還開設(shè)了Picasso、Essence、Doit等藥妝、家具、DIY專營(yíng)門店。三類傳統(tǒng)門店負(fù)責(zé)“廣撒網(wǎng)”，專營(yíng)門店負(fù)責(zé)在各自的細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)“釣大魚”，在滿足普通消費(fèi)者日常購(gòu)物需求基礎(chǔ)上牢牢抓住細(xì)分市場(chǎng)需求，為細(xì)分市場(chǎng)特殊需求提供便利。2）延長(zhǎng)閉店時(shí)間，開創(chuàng)夜間市場(chǎng)，便利打工族與國(guó)外游客。唐吉訶德創(chuàng)始人早在20世紀(jì)90年代便注意到日本打工族和旅日游客夜晚購(gòu)物的需求，在日本連鎖超市/便利店普遍閉店時(shí)間為晚上10點(diǎn)~11點(diǎn)大背景下，率先將營(yíng)業(yè)時(shí)間延長(zhǎng)至凌晨2-3點(diǎn)，開創(chuàng)“夜間市場(chǎng)”先河，便利打工族和游客夜晚購(gòu)物的需求的同時(shí)挖掘市場(chǎng)增量需求，在日本“失落的十年”中挖掘夜晚的“第一桶金”。圖表30：唐吉訶德門店類型眾多圖表31：唐吉訶德閉店時(shí)間較晚門店類型唐吉訶德營(yíng)業(yè)面積（平米）SKU數(shù)量4-6萬(wàn)商品特征目標(biāo)客群年輕人種類豐富、充滿娛樂(lè)元素1000-30003000-50008000-10000新唐吉訶德MEGA唐吉訶德4-8萬(wàn)食品、日用品、服裝食品、日用品、服裝家庭/家庭主婦家庭/家庭主婦相較傳統(tǒng)零售最初制定營(yíng)業(yè)時(shí)間為早上7點(diǎn)-晚上11點(diǎn)，后發(fā)展為24小時(shí)營(yíng)業(yè)，2019年后宣布部分門店回歸早7晚11的營(yíng)業(yè)時(shí)間連鎖，唐吉訶德將營(yíng)業(yè)時(shí)間推遲到了凌晨2-3點(diǎn)，如今，有很多城市的唐吉訶德店甚至可以實(shí)現(xiàn)24小時(shí)營(yíng)業(yè)。一般閉店時(shí)間為20：00到22：00，不同地區(qū)略有差異6-10萬(wàn)專門品類，如藥妝店、便利店、小雜貨鋪小型門店300-10001-2萬(wàn)4-8萬(wàn)年輕人工匠、DIY愛(ài)好者、家Doit2000-7000DIY相關(guān)、家具用品庭資料：

聯(lián)商網(wǎng)，中郵證券研究所資料：搜狐新聞，中郵證券研究所192.2.2零售折扣店發(fā)展啟示——日本龍頭唐吉訶德?

（2）探寶式體驗(yàn)：1）密集陳列，有限空間提供海量商品。唐吉訶德店內(nèi)1000-3000平米的空間可陳列4-6萬(wàn)個(gè)SKU，為消費(fèi)者提供了廣闊的“探寶”空間，弱化消費(fèi)者理性思考時(shí)間，誘使消費(fèi)者深入商場(chǎng)內(nèi)部挑選心儀但非剛需商品，以“大量供給創(chuàng)造超額需求”。2）別出心裁標(biāo)簽設(shè)計(jì)，趣味橫生同時(shí)推銷商品。唐吉訶德標(biāo)簽使用為零售連鎖典范。對(duì)于主推商品，每一家門店在價(jià)格標(biāo)簽之外附上員工“心聲”，無(wú)形之中拉進(jìn)消費(fèi)者和員工的距離，變“銷售員”為“朋友”，化“推銷商品”

為“推薦商品”。而詼諧幽默又一針見(jiàn)血的標(biāo)簽即構(gòu)成探寶本身，讓本身只是為了滿足剛需的剛需轉(zhuǎn)變?yōu)樾蓍e娛樂(lè)的購(gòu)物，用“探寶式體驗(yàn)”增加顧客購(gòu)物頻次、打消顧客對(duì)于低價(jià)商品顧慮，一箭雙雕。圖表32：唐吉訶德門店陳列極為密集圖表33：獨(dú)特設(shè)計(jì)打造探寶式體驗(yàn)唐吉訶德陳列711陳列永旺陳列標(biāo)簽上寫有“今天從大田批發(fā)市場(chǎng)自己去收來(lái)的，所以特別便宜！”，以標(biāo)簽說(shuō)明價(jià)格較低原因打消消費(fèi)者顧慮標(biāo)簽上寫有“這個(gè)坑我踩過(guò)了，大家抄底吧”，詼諧標(biāo)簽讓逛超市成為故事會(huì)，充滿情趣資料：聯(lián)商網(wǎng)，中郵證券研究所資料：虎嗅，中郵證券研究所202.2.2零售折扣店發(fā)展啟示——日本龍頭唐吉訶德?

3、產(chǎn)品策略：尾貨掘金，低價(jià)為王圖表34：唐吉訶德尾貨占比高圖表35：自有品牌保證折扣供應(yīng)?

1）從尾貨中掘金，微瑕品帶來(lái)高盈利。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本大量企業(yè)破產(chǎn)，唐吉訶德及時(shí)“抄底”購(gòu)買大量低成本尾貨，再以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格水平銷售給顧客從中獲利。公開資料顯示，2010年唐吉訶德尾貨商品占比高達(dá)30%。尾貨商品普通商品自有商品15%30%?

2）及時(shí)開創(chuàng)自有品牌熱情價(jià)格，接續(xù)折扣供應(yīng)。抄底尾貨庫(kù)存消化后，為保證折扣商業(yè)模式，唐吉訶德推出自有品牌熱情價(jià)格，自有品牌定價(jià)較低，有效延續(xù)低價(jià)格帶。55%資料：知乎，中郵證券研究所資料：36氪，中郵證券研究所圖表36：與良好供應(yīng)商雙贏圖表37：采用獨(dú)特線上直采模式?

4、供應(yīng)鏈策略：給予門店采購(gòu)權(quán)，與供應(yīng)商雙贏?

1）先篩選后合作，“委托式庫(kù)存”與供應(yīng)商取得雙贏。唐吉訶德委托供應(yīng)商進(jìn)行庫(kù)存管理實(shí)現(xiàn)零庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，降低庫(kù)存成本。雙贏，多數(shù)供應(yīng)商從只有兩三人的小企業(yè)，一路成長(zhǎng)為了數(shù)百人的尾貨供應(yīng)商提出商品信息和價(jià)格供應(yīng)商委托式庫(kù)存管理模式總部征收高達(dá)貨值1.5%的高額物流贊助金，進(jìn)行強(qiáng)制性落地，或?qū)⑵涮蕹?yīng)商名單。?

2）“集權(quán)又分權(quán)”，充分調(diào)動(dòng)門店智慧?？偛亢Y選商品后將部分采購(gòu)權(quán)下放給門店，門店可根據(jù)自身特點(diǎn)靈活采購(gòu)，打造每家門店的獨(dú)特低價(jià)好物。門店資料：《零售商業(yè)財(cái)經(jīng)》，中郵證券研究所資料：中郵證券研究所整理212.2.2零售折扣店發(fā)展啟示——日本龍頭唐吉訶德?

總結(jié)唐吉訶德成功經(jīng)驗(yàn)，“CV（便利）D（折扣）+A（體驗(yàn)）”

獨(dú)特公式解鎖零售龍頭生意經(jīng)。1）便利：由于日本市場(chǎng)相對(duì)較小，想要真正成為龍頭難以采取目標(biāo)聚集戰(zhàn)略，因此唐吉訶德開設(shè)的店型從10㎡的MEGA到300-1000㎡的專賣小店，多角化經(jīng)營(yíng)門店以覆蓋盡可能多的日本消費(fèi)者，同時(shí)延長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)時(shí)間，滿足日本消費(fèi)者全方位需求，以“便利”深入民心。2）折扣：唐吉訶德從尾貨起家，后通過(guò)自有品牌“熱情價(jià)格”維持產(chǎn)品低價(jià)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下更貼合消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比的需求。3）娛樂(lè)：深受日本亞文化熏陶，唐吉訶德主打探寶式體驗(yàn)，從陳列到裝潢均充斥冒險(xiǎn)與娛樂(lè)，增加消費(fèi)者探店樂(lè)趣。?

綜合以上原因，唐吉訶德營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)雙雙取得高增，2023年取得營(yíng)收近2萬(wàn)億日元、伴隨利潤(rùn)率持續(xù)修復(fù)，在當(dāng)前消費(fèi)背景下唐吉訶德這一“零售折扣騎士”有望更上一層樓。圖表38：唐吉訶德營(yíng)業(yè)收入圖表39：唐吉訶德營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入（億日元）營(yíng)業(yè)收入YOY-右軸營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億日元）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)YOY-右軸營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-右軸25,00020,00015,00010,0005,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%1,2001,000800600400200025%20%15%10%5%0%0%FY2014

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FY2023資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所222.3零售業(yè)態(tài)發(fā)展啟示?

從折扣零售龍頭吸取經(jīng)驗(yàn)，成功之共性可總結(jié)為：?

1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展降速下理性消費(fèi)趨勢(shì)的受益者，四家零售折扣龍頭均在經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展降速期間享受中產(chǎn)階級(jí)理性消費(fèi)紅利。?

2）獨(dú)特選品邏輯+自有品牌推好物，四家龍頭均有自己獨(dú)特的選品邏輯，且均增加自有品牌商品占比以尋求產(chǎn)品差異化，吸引消費(fèi)者。?

3）從供應(yīng)鏈和管理層要效益，高性價(jià)比商品吸引顧客。四家龍頭均因其規(guī)模效應(yīng)天然享受低成本采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，且和供應(yīng)鏈有獨(dú)特合作模式，加之高效的門店運(yùn)營(yíng)方式，四家龍頭均從供應(yīng)鏈和管理處倒擠效益讓利于民，實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比折扣的根基。圖表40：各大零售品牌經(jīng)營(yíng)情況一覽品牌門店大小1200㎡左右超過(guò)3000㎡15000㎡左右單店收入毛利潤(rùn)毛利率15%凈利潤(rùn)凈利率4%坪效奧樂(lè)齊1唐吉訶德2Costco350萬(wàn)歐元/月單月75000歐元單月270萬(wàn)元左右0.3159億美元/年單月20000歐元單月28.8萬(wàn)元0.15億美元/年接近13000美元/㎡超80萬(wàn)日元/㎡17985美元/㎡日均600萬(wàn)日元，折合人民幣30萬(wàn)元30%3.2%6.3%2.43億美元/年15億元/年13%山姆412441㎡3億元/年20%----9337美元/㎡資料：《大道至簡(jiǎn)》

(德)尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，知乎，36氪，商業(yè)地產(chǎn)頭條，中郵證券研究所整理于《大道至簡(jiǎn)》中披露的2017年相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，其中坪效數(shù)據(jù)為2016年數(shù)據(jù)注1：奧樂(lè)齊資料注2：唐吉訶德數(shù)據(jù)利潤(rùn)率情況注3：Costco單店收入與利潤(rùn)數(shù)據(jù)注4：山姆數(shù)據(jù)選取2021年中國(guó)區(qū)估算數(shù)據(jù)于2023財(cái)年年報(bào)，其余于公開資料整理于2021年財(cái)報(bào)估算數(shù)據(jù)，坪效

于《零售商業(yè)財(cái)經(jīng)》2021年披露數(shù)據(jù)23三兩線邏輯測(cè)算，我國(guó)零食折扣店開店空間廣闊3.1以湖南、江蘇為樣板，推算全國(guó)開店空間3.2參考海外龍頭，預(yù)測(cè)我國(guó)零食折扣店開店空間243.1以湖南、江蘇為樣板，推算全國(guó)開店空間圖表41：我國(guó)分地區(qū)零食折扣店開店空間?測(cè)算假設(shè)：（1）一個(gè)地區(qū)零食量販?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模與地區(qū)人口數(shù)、人口密度、地區(qū)北

京天

津河

北山

西內(nèi)蒙古遼

寧吉

林黑龍江上

海江

蘇浙

江安

徽福

建江

西山

東河

南湖

北湖

南廣

東廣

西海

南重

慶四

川貴

州云

南西

藏陜

西甘

肅青

海寧

夏新

疆人口調(diào)整系數(shù)

人均可支配收入調(diào)整系數(shù)

人口密度調(diào)整系數(shù)

人均消費(fèi)支出調(diào)整系數(shù)預(yù)期門店數(shù)6108080.330.211.120.530.370.640.360.470.381.001.000.930.640.691.541.490.891.001.920.770.160.491.270.590.710.060.600.380.090.110.391.280.980.910.590.720.720.560.571.321.001.000.660.860.651.000.830.661.001.000.560.620.720.900.510.540.530.600.470.540.590.540.531.871.001.640.930.830.972.291.671.001.001.171.491.560.741.001.301.001.001.061.060.961.000.971.400.702.271.381.231.321.401.070.840.900.610.800.660.660.591.151.001.000.690.930.690.970.820.781.001.000.600.720.780.940.600.700.710.670.670.630.670.65人均可支配收入以及人均消費(fèi)支出有關(guān)。（2）我們以湖南地區(qū)為樣板城市，湖南地區(qū)頭部量販零食品牌，零食很忙、樂(lè)爾樂(lè)、幸福松鼠、愛(ài)零食、零食優(yōu)選在湖南地區(qū)門店數(shù)約為1500家、2500家、800家、700家、700家，總計(jì)約6200家，假設(shè)湖南頭部品牌占市場(chǎng)份額約80%，假設(shè)距離省份開店天花板還有10%的增長(zhǎng)空間，則湖南量販零食店全部門店數(shù)約為7750家，則預(yù)計(jì)未來(lái)湖南量販零食店全部門店數(shù)約為8525家。（3）江蘇地區(qū)頭部量販零食品牌，好想來(lái)、恰貨鋪?zhàn)?、趙一鳴在江蘇地區(qū)門店數(shù)約為900家、100家、150家，總計(jì)約1550家，假設(shè)江蘇頭部品牌占市場(chǎng)份額約70%，則江蘇量販零食店全部門店數(shù)約為2214家，假設(shè)距離省份開店天花板還有15%的增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)未來(lái)江蘇量販零食店全部門店數(shù)約為2546家。（4）基于浙江人口數(shù)將所有省份分為兩組，A組基于湖南測(cè)算，B組基于江蘇測(cè)算。78117864956443279262423254625461258194512169409870615168525163396981876689193444965381417414??調(diào)整系數(shù)計(jì)算方式：

（1）

A組：處于湖南和浙江之間的，賦值為1，高于區(qū)間的，除以區(qū)間最高值，低于區(qū)間的，除以區(qū)間最低值。（2）B組：處于江蘇和浙江之間的，賦值為1，高于區(qū)間的，除以區(qū)間最高值，97148492低于區(qū)間的，除以區(qū)間最低值。根據(jù)假設(shè)測(cè)算下，預(yù)期全國(guó)量販零食店預(yù)期門店數(shù)約為8萬(wàn)家以上。資料：ifind，中郵證券研究所測(cè)算253.2參考海外龍頭，預(yù)測(cè)我國(guó)零食折扣店開店空間?

對(duì)標(biāo)德國(guó)奧樂(lè)齊，零食很忙等折扣店大有可為。（1）滲透率天花板：根據(jù)圖表42：我國(guó)零食折扣店滲透率及開店空間測(cè)算《大道至簡(jiǎn)》，折扣店市場(chǎng)份額約占德國(guó)零售行業(yè)的50%，其中奧樂(lè)齊相關(guān)市場(chǎng)份額為30%左右。（2）現(xiàn)有市場(chǎng)份額：根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2022年我國(guó)休閑食品市場(chǎng)規(guī)模為1.56萬(wàn)億，其中83%為線下消費(fèi)，則零食線下市場(chǎng)規(guī)模為1.56*0.83=1.29萬(wàn)億。滲透率1%折扣零食店市場(chǎng)（億元）門店空間（個(gè)）143001296455%21500?

根據(jù)以上條件，假設(shè)平均零食量販門店年?duì)I業(yè)額300萬(wàn)，2022年我國(guó)零食折扣店數(shù)量約為1.3萬(wàn)家，當(dāng)前折扣店滲透率約為3%左右，遠(yuǎn)低于德國(guó)的50%。若未來(lái)滲透率提高到5%，門店空間有2.15萬(wàn)家；滲透率提高到20%，則門店開店空間有8.6萬(wàn)家；若滲透率達(dá)到德國(guó)的50%，則門店開店空間能達(dá)到21.5萬(wàn)家。10%20%30%40%50%129025803870516064504300086000129000172000215000?

根據(jù)兩種測(cè)算方式，我們認(rèn)為根據(jù)我國(guó)居民消費(fèi)習(xí)慣以及國(guó)內(nèi)外品牌差異，零食量販行業(yè)門店數(shù)天花板應(yīng)在8-10萬(wàn)家。資料：

《大道至簡(jiǎn)》

(德)尼爾斯.布蘭德斯、(德)迪特爾.布蘭德斯，中郵證券研究所測(cè)算注1：?jiǎn)蔚昴赇N量以300萬(wàn)元為基數(shù)進(jìn)行測(cè)算26四消費(fèi)理性背景下，我國(guó)零售新業(yè)態(tài)應(yīng)運(yùn)而生4.1本土化的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店：扎根北京的fudi放眼全國(guó)4.2全國(guó)性的零食折扣店：零食很忙+萬(wàn)辰系大有可為4.3區(qū)域性的零食折扣店：幸福松鼠與樂(lè)爾樂(lè)差異突圍274.1本土化的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店：扎根北京的fudi放眼全國(guó)?

新業(yè)態(tài)一：“會(huì)員在左，傳統(tǒng)在右”，fudi闖出本土化倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店之路?

扎根北京，大步向前。2021年，首家fudi會(huì)員店落地北京東四環(huán)窯洼湖公園，在不到3年時(shí)間中，fudi已在北京開設(shè)4家會(huì)員店、2家fudi+精選店，在京門店超山姆。fudi會(huì)員數(shù)同樣高歌猛進(jìn)，據(jù)fudi公開數(shù)據(jù)顯示，截止2023年8月，fudi會(huì)員數(shù)已達(dá)18.8萬(wàn)，增速喜人。展望未來(lái)，fudi2024年計(jì)劃在北京新增5家fudi會(huì)員商店和10家fudi+精選超市，至2025年走出北京、布局全國(guó)市場(chǎng)。?

介于傳統(tǒng)商超與倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店之間，fudi探索出具有本土特色的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店模式。fudi不斷摸索國(guó)人偏好，在傳統(tǒng)商超和倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店中找準(zhǔn)自身定位：fudi門店較山姆更小、但比永輝大賣場(chǎng)更大；選址類似傳統(tǒng)商超偏好商場(chǎng)住宅區(qū)；SKU較山姆更多，但略少于傳統(tǒng)商超。圖表43：fudi保持穩(wěn)健開店節(jié)奏圖表44：

fudi在傳統(tǒng)商超與倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店之間尋求平衡開店時(shí)間門店門店地址占地面積2021年5月18日2022年1月第一家fudi會(huì)員店第二家fudi會(huì)員店第三家fudi會(huì)員店第四家fudi會(huì)員店首家fudi+精選店第二家fudi+精選店北京東四環(huán)窯洼湖公園附近北京順義祥云小鎮(zhèn)北京東五環(huán)外朝陽(yáng)北路北京五棵松萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)北京五道口購(gòu)物中心京西大悅城2022年10月1日2023年9月28日2023年5月1日2023年6月18日2024年選址SKU新增5家fudi會(huì)員商店、10

北京家fudi+精選超市會(huì)員費(fèi)2025年走出北京資料：FBIF，中郵證券研究所資料：

FBIF，中郵證券研究所284.1本土化的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店：扎根北京的fudi放眼全國(guó)?

新業(yè)態(tài)一：“會(huì)員在左，傳統(tǒng)在右”，fudi闖出本圖表45：母公司即為生鮮供應(yīng)鏈圖表46：

fudi烘焙區(qū)扎根本地土化倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店之路?

母公司主營(yíng)為果蔬生鮮，直采模式省錢又保質(zhì)。fudi供應(yīng)鏈王牌為母公司北京堯地農(nóng)業(yè)，成立于2014年的堯地農(nóng)業(yè)是一家集生鮮零售、智慧農(nóng)業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等業(yè)態(tài)的農(nóng)業(yè)科技公司，目前種植面積已達(dá)26.9萬(wàn)畝。因此，fudi果蔬農(nóng)產(chǎn)品可從母公司種植基地直采，省去中間環(huán)節(jié)并全程在公司體系內(nèi)把控，讓fudi的生鮮產(chǎn)品相比其他零售店更具競(jìng)爭(zhēng)力。?

調(diào)研本地偏好自研供應(yīng)鏈，并開放全球合作。作為土生土長(zhǎng)的中國(guó)零售店，fudi最大化程度滿足國(guó)人偏好，如在烘焙區(qū)制作售賣醬香餅、饅頭等中式主食。fudi也堅(jiān)持自研供應(yīng)鏈，除生鮮和烘焙外，fudi已在肉禽蛋類、方便速食、油糧調(diào)味等品類上實(shí)現(xiàn)了自建供應(yīng)鏈。自建供應(yīng)鏈不等于故步自封，fudi積極擁抱全球優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，目前已和澳洲零售品牌客澳市達(dá)成合作，為顧客提供全球優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)多地建立超過(guò)100個(gè)基地在菲律賓、越南、泰國(guó)等地?fù)碛凶约旱霓r(nóng)產(chǎn)品基地資料：新浪財(cái)經(jīng)，中郵證券研究所資料：商業(yè)那點(diǎn)事兒，中郵證券研究所圖表47：fudi自研供應(yīng)鏈圖表48：fudi全球化供應(yīng)鏈資料：FBIF

，中郵證券研究所資料：FBIF

，中郵證券研究所294.2全國(guó)性的零食折扣店：零食很忙+萬(wàn)辰系大有可為?

新業(yè)態(tài)二：全國(guó)性零食折扣店方興未艾，高效購(gòu)物方式替代傳統(tǒng)圖表49：頭部零食量販企業(yè)開始合并商超?

頭部零食量販企業(yè)整合，緩解激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境：今年以來(lái)，萬(wàn)辰生物宣布將旗下來(lái)優(yōu)品、好想來(lái)、吖嘀吖嘀、陸小饞零售品牌正式合并，統(tǒng)一為“好想來(lái)品牌零食”；2023年11月平價(jià)零食集合店品牌“零食很忙”

與“趙一鳴零食”

完成合并。此輪并購(gòu)有望推動(dòng)零食量販行業(yè)集中度提升、遏制此前激烈的價(jià)格戰(zhàn)，有利于讓加盟商獲得更穩(wěn)健的利潤(rùn)，長(zhǎng)期看良性促進(jìn)頭部企業(yè)以更大的規(guī)模效應(yīng)從區(qū)域擴(kuò)張至全國(guó)。2023年9月萬(wàn)辰生物宣布將旗下來(lái)優(yōu)品、好想來(lái)、吖嘀吖嘀、陸小饞零售品牌正式合并，統(tǒng)一為“好想來(lái)品牌零食”。此前，萬(wàn)辰生物還收購(gòu)了零食工坊和老婆大人。?

下游行業(yè)整合利好上游供應(yīng)商：（1）保證上游供應(yīng)商利潤(rùn)：下游頭部玩家整合有望減少壓價(jià)，上游進(jìn)行議價(jià)時(shí)有望提升自身盈利空間。（2）提高選品效率：上游供應(yīng)商和下游頭部企業(yè)均有合作，此輪并購(gòu)有利于下游零食量販渠道向上游零食供應(yīng)商集中選品。（3）加快上游滲透下游渠道的速度：上游供應(yīng)商此前和部分頭部下游品牌達(dá)成良好合作，伴隨下游整合，頭部品牌可將上游供應(yīng)商品類推至合并的品牌，提高上游滲透效率，有望快速達(dá)成高質(zhì)量合作。2023年11月平價(jià)零食集合店品牌「零食很忙」與「趙一鳴零食」完成合并，零食很忙創(chuàng)始人晏周將出任新公司董事長(zhǎng)。資料：零售商業(yè)財(cái)經(jīng)，界面新聞，中郵證券研究所304.2全國(guó)性的零食折扣店：零食很忙+萬(wàn)辰系大有可為圖表50：各區(qū)域零食品牌龍頭一覽萬(wàn)辰零食零食很忙趙一鳴零食有鳴糖巢零食優(yōu)選門店數(shù)量6000+（截至24年6月官網(wǎng)顯示）5000+（截至24年6月官網(wǎng)顯示）5300+

2000+（截至24年6月官網(wǎng)顯示）

（截至24年6月官網(wǎng)顯示）1400+1700+（截至24年6月官網(wǎng)顯示）根據(jù)地成立時(shí)間人均江蘇2022湖南2017江西201537元14個(gè)2000+四川福建2011湖南2018201930+元12個(gè)39.56元10個(gè)36.91元14個(gè)43.88元3個(gè)27.33元15個(gè)覆蓋省份SKU2000+1600+1500+3000+20%-23%1800+22%毛利率20%，其中據(jù)萬(wàn)辰生物2023年7月發(fā)布的定增說(shuō)明書，直營(yíng)門店毛利率約為27%官網(wǎng)18%，第五代店15%-20%，白牌毛利率30%18%-19%，白牌毛利率30%-40%22%，白牌毛利率25%-30%凈利率約8%-10%選品采購(gòu)超百人選品團(tuán)隊(duì)，廠家直供，華東地區(qū)最大體量零食品牌服務(wù)商選品僅找同品類行業(yè)前列廠商百大廠商，零中間商，專業(yè)團(tuán)隊(duì)精準(zhǔn)選品與新希望乳業(yè)、洽洽食品達(dá)成戰(zhàn)略合作直接溝通品牌方擁有1000+優(yōu)質(zhì)廠商資源倉(cāng)儲(chǔ)物流自營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)物流，倉(cāng)儲(chǔ)中心面積超15萬(wàn)，自有300+物流車隊(duì)，7倉(cāng)協(xié)同配送，合并后倉(cāng)配中心數(shù)量達(dá)17個(gè)，全行業(yè)第一建有六大物流倉(cāng)，倉(cāng)儲(chǔ)面積超12萬(wàn)平方米，全國(guó)門店貨物24h必達(dá)高效倉(cāng)儲(chǔ)配送20萬(wàn)平方米智能倉(cāng)配一體化系統(tǒng)超4萬(wàn)平方米現(xiàn)代化倉(cāng)儲(chǔ)物流中心，建有三大倉(cāng)儲(chǔ)門店管理折扣促銷形象IP定制ERP門店管理系統(tǒng)每月8號(hào)88節(jié)，商品88折高辨識(shí)度的卡通形象抖音2.4萬(wàn)粉絲形成線上+線下結(jié)合的管理評(píng)分體系，每月公布標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)分新店專人指導(dǎo)，門店標(biāo)準(zhǔn)化管理專業(yè)運(yùn)營(yíng)督導(dǎo)管理不做會(huì)員不打折線上線下全程監(jiān)督，綜合考評(píng)獎(jiǎng)勵(lì)靈活進(jìn)行88折活動(dòng)每月8號(hào)88節(jié)，商品88折結(jié)合門店情況定制營(yíng)銷方案卡通形象“零小忙”，品牌代言人張藝興卡通形象“SUPERMING”卡通形象“YUMMY”卡通形象“優(yōu)仔”線上流量抖音40萬(wàn)粉絲，微博60萬(wàn)粉絲抖音40萬(wàn)粉絲，微博3.2萬(wàn)粉絲抖音、微博粉絲數(shù)未超2000抖音1.5萬(wàn)粉絲31資料：公司官網(wǎng)，中國(guó)量販零食產(chǎn)業(yè)生態(tài)大會(huì)，中郵證券研究所4.3區(qū)域性的零食折扣店：幸福松鼠與樂(lè)爾樂(lè)差異突圍?

新業(yè)態(tài)三：區(qū)域性零食折扣店滲透下沉市場(chǎng)，主打硬折扣王牌差異化突圍?

在鄉(xiāng)鎮(zhèn)中掘金，幸福松鼠門店數(shù)超2600。幸福松鼠由鄉(xiāng)鎮(zhèn)食雜店起家，2023年3月正式進(jìn)軍零食折扣店，據(jù)浪潮新消費(fèi)報(bào)道，和布局三四線城市的全國(guó)性零食折扣連鎖不同，獲得兩輪數(shù)千萬(wàn)融資的幸福松鼠目前已布下2600多家門店，其中70%在鄉(xiāng)鎮(zhèn)，30%在縣城。?

開店模型優(yōu)良，吸引中小鄉(xiāng)鎮(zhèn)加盟商。由于幸福松鼠主攻下沉市場(chǎng)，加盟商實(shí)力較高線城市大加盟商弱。因此，幸福松鼠免去加盟費(fèi)、保證金等費(fèi)用，最大限度減少加盟商前期投入，開店合計(jì)費(fèi)用僅需30萬(wàn)元左右，為普通零食店一半，支持加盟商加入、快速搶占鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)。?

專注硬折扣不打折，薄利多銷。與其他零食連鎖不同，幸福松鼠通過(guò)精進(jìn)供應(yīng)鏈和管理成本，通過(guò)降價(jià)而非打折的方式以低價(jià)的商品吸引顧客到店消費(fèi)。盡管降價(jià)的方式造成幸福松鼠毛利率較低，但通過(guò)足夠的客流仍能保證絕對(duì)的利潤(rùn)。圖表51：幸福松鼠開店歷程圖表52：幸福松鼠開店模型優(yōu)良圖表53：幸福松鼠專注硬折扣其他零食店（120㎡）

幸福松鼠（120㎡）2022年3月2022年6月2022年10月2023年3月2023年9月降價(jià)格，不漲價(jià)不打折降毛利，毛利率低于5%降賬期，貨到店再付款降費(fèi)用，人員少租金低加盟費(fèi)(元）50000980002500200015001000500直面競(jìng)爭(zhēng)品牌管理費(fèi)(元）/年保證金(元）68000二次升降本增

級(jí)，進(jìn)效，嚴(yán)

軍零食格成本

行業(yè)控制30000150000150000采購(gòu)升定位食雜硬折扣店，克制增長(zhǎng)，堅(jiān)持底線裝修費(fèi)(元）5000060000品牌重

級(jí)，對(duì)新定位，標(biāo)頭部專注硬

連鎖折扣貨架、設(shè)備、物料(元）首批進(jìn)貨(元）物流費(fèi)用合計(jì)30000015000實(shí)際費(fèi)用結(jié)算60萬(wàn)-80萬(wàn)實(shí)際費(fèi)用結(jié)算30萬(wàn)左右0門店數(shù)資料：新經(jīng)銷，中郵證券研究所資料：新經(jīng)銷，中郵證券研究所資料：新經(jīng)銷，中郵證券研究所324.3區(qū)域性的零食折扣店：幸福松鼠與樂(lè)爾樂(lè)差異突圍?

新業(yè)態(tài)三：區(qū)域性零食折扣店滲透下沉市場(chǎng)，主打硬折扣王牌差異化突圍?

起源湖南，劍指萬(wàn)店。樂(lè)爾樂(lè)于2011年開設(shè)第一家門店，號(hào)稱湖南硬折扣領(lǐng)域的賽道開拓者，經(jīng)過(guò)十余年時(shí)間發(fā)展，目前已擁有3800多家門店，銷售規(guī)模突破百億。2024年元旦，樂(lè)爾樂(lè)宣布成立樂(lè)爾樂(lè)匯盟招商團(tuán)隊(duì)，進(jìn)軍全國(guó)零售市場(chǎng)，目標(biāo)在未來(lái)3-5年達(dá)到2-3萬(wàn)家門店。萬(wàn)店目標(biāo)依賴優(yōu)質(zhì)模型，和幸福松鼠類似，樂(lè)爾樂(lè)同樣致力于降低前期投入，據(jù)樂(lè)爾樂(lè)官方公眾號(hào)公布數(shù)據(jù)，加盟商開設(shè)一家100㎡樂(lè)爾樂(lè)門店前期投入僅需25萬(wàn)元，顯著低于行業(yè)平均水平。?

十二年供應(yīng)鏈為王牌，供應(yīng)體系發(fā)展成熟。號(hào)稱“價(jià)格屠夫”的樂(lè)爾樂(lè)之所以能做到硬折扣，原因在于其強(qiáng)大的供應(yīng)體系。樂(lè)爾樂(lè)不僅在采購(gòu)端自建倉(cāng)儲(chǔ)供應(yīng)鏈中心，更是在商超的運(yùn)輸、收銀、貨架、裝修、營(yíng)銷各方面自建支持系統(tǒng)，保證全方位降本以支持硬折扣商業(yè)模式。圖表54：樂(lè)爾樂(lè)取得的成就圖表55：樂(lè)爾樂(lè)前期投入少圖表56：樂(lè)爾樂(lè)商超供應(yīng)體系成熟其他零食店（100㎡）

樂(lè)爾樂(lè)（100㎡）加盟費(fèi)（元）保證金（元）管理費(fèi)（元）道具設(shè)備（元）首次進(jìn)貨（元）裝修費(fèi)（元）投資金額3800020000100000樂(lè)翼收銀單店單月過(guò)億200003800400多家億+樂(lè)爾樂(lè)商

福達(dá)貨架、800碧海冷鏈有福共享超供應(yīng)鏈體系70000-100000180000-25000080000-12000050w左右27000160000-1800002580025w直營(yíng)與授權(quán)門店預(yù)計(jì)2024年銷售綜合規(guī)模上河國(guó)際單店月銷樂(lè)裝昊言廣告資料：新經(jīng)銷，中郵證券研究所資料：樂(lè)爾樂(lè)公眾號(hào)，中郵證券研究所資料：魔方云銷，中郵證券研究所33五下游渠道高景氣，重點(diǎn)推薦鹽津、勁仔、甘源5.1立足不同品類與渠道，零食公司各放異彩5.2零食企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)高增，控費(fèi)效果顯著5.3.1

鹽津鋪?zhàn)佑A(yù)測(cè)5.3.2

勁仔食品盈利預(yù)測(cè)5.3.3

甘源食品盈利預(yù)測(cè)345.1立足不同品類與渠道，零食公司各放異彩圖表57：鹽津、勁仔、甘源三大零食龍頭產(chǎn)品、渠道策略產(chǎn)品結(jié)構(gòu)渠道結(jié)構(gòu)產(chǎn)品系列產(chǎn)品策略渠道發(fā)展路徑堅(jiān)持做各渠道的引領(lǐng)者，提前布局零食專營(yíng)渠道，目前在零食渠道增速最快：（1）電商渠道：采取全平臺(tái)政策，在抖音、淘寶、京東等平臺(tái)定制選品，通過(guò)自營(yíng)團(tuán)隊(duì)以低銷售投入換取高盈利水平；（2）零食量販渠道：重點(diǎn)發(fā)力板塊，未來(lái)通過(guò)擴(kuò)點(diǎn)位+擴(kuò)SKU還有一定增長(zhǎng)空間；（3）定量流通渠道，弱勢(shì)地區(qū)持續(xù)發(fā)力。依賴三大單品在華東、華中、四川、廣東等區(qū)域?qū)崿F(xiàn)突破；（4）直營(yíng)渠道，處于戰(zhàn)略調(diào)整期。未來(lái)存在進(jìn)一步開設(shè)會(huì)員店的可能性多sku產(chǎn)品打法，七大核心品類共同發(fā)力，以子品牌“大魔王”為突破，致力做七大核心品類：辣鹵零

到“品牌即品類”。針對(duì)大單品：1）魔芋絲：擁有海外原料供應(yīng)商，具備成本食、深海零食、休閑烘

優(yōu)勢(shì)，并切入部分鹵味品牌進(jìn)行合作。此外，成立子品牌“大魔王”專注魔芋焙、薯類零食、蒟蒻果

絲，做到“品牌即品類”，未來(lái)可期；2）鵪鶉蛋：23H1在供貨緊張情況下營(yíng)收凍布丁、蛋類零食以及

近億，伴隨未來(lái)自建供應(yīng)鏈與下一輪鵪鶉蛋周期到來(lái)，加之鵪鶉蛋具備的休閑鹽津鋪?zhàn)庸蓤?jiān)果與健康雙重屬性，未來(lái)有望成為十億級(jí)別大爆品；3）蒟蒻：坐擁健康屬性，主打?qū)殞殞殝屖袌?chǎng)，下半年將進(jìn)一步放量，有望成為傳統(tǒng)果凍的健康替代。一個(gè)十億級(jí)超級(jí)大單品小魚+一個(gè)十億級(jí)儲(chǔ)備大單品鵪鶉蛋+大單品類（肉干、豆干、魔芋、素肉）。1）超級(jí)大單品中小魚干始終保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，在這個(gè)細(xì)三大品類：魚制品、禽

分品類里保持了市占率第一。同時(shí)公司啟動(dòng)品牌升級(jí)戰(zhàn)略，在西安試點(diǎn)高端小肉制品、豆制品

魚產(chǎn)品，目前反饋積極。公司未來(lái)繼續(xù)聚焦魚類零食，挖掘深海鳀魚的品牌價(jià)勁仔食

五大零食系列：魚類零

值，樹立更加營(yíng)養(yǎng)健康的魚類零食品牌形象，為今后的整體品類的價(jià)值升級(jí)打經(jīng)銷渠道為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)渠道，公司不斷擴(kuò)大網(wǎng)點(diǎn)布局、提升單店產(chǎn)出，與經(jīng)銷商合力加強(qiáng)市場(chǎng)推廣、效果顯著；除了線下傳統(tǒng)流通優(yōu)勢(shì)渠道外，公司也不斷的去布局新品食、豆干零食、肉干零

基礎(chǔ)。2）鵪鶉蛋從推出到現(xiàn)在大概一年半的時(shí)間一直處于高速增長(zhǎng)的狀態(tài)，今

零售渠道，包括線上渠道在抖音快手、美團(tuán)等新媒體平食、素肉零食、禽蛋零

年已經(jīng)突破了一個(gè)億的大關(guān)，是公司在小魚干之后未來(lái)會(huì)布局的第二個(gè)十億級(jí)臺(tái)，和零食專營(yíng)渠道，在不影響整體價(jià)盤、利潤(rùn)空間的前提下，積極去擁抱零食新渠道食的一個(gè)單品，從產(chǎn)品工藝、配方、包裝等多方面不斷升級(jí)迭代鵪鶉蛋產(chǎn)品，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，一方面加強(qiáng)與上游養(yǎng)殖合作、保證原料品質(zhì)與穩(wěn)定性，另一方面通過(guò)鵪鶉蛋打開散稱渠道，不斷加強(qiáng)終端鋪貨率老三樣：瓜子仁、青豌甘源食

豆、蠶豆；新系列：綜合果仁及豆1）老三樣方面：以老三樣（瓜子仁、青豌豆、蠶豆）為基礎(chǔ)，在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域持續(xù)拓展；2）新產(chǎn)品方面：擴(kuò)充散裝豆果、花生和薯片，加速推進(jìn)堅(jiān)果和凍干水果，

市、連鎖便利店、生鮮水果店、交通站等多個(gè)場(chǎng)景，實(shí)針對(duì)各SKU進(jìn)行品類聚焦，精選一些定量產(chǎn)品進(jìn)行推廣。

現(xiàn)從核心商圈到流通門店的多層次覆蓋以線下經(jīng)銷渠道為主，覆蓋大賣場(chǎng)、倉(cāng)儲(chǔ)式會(huì)員店、超品果、烘焙、膨化資料：公司公告，中郵證券研究所355.2零食企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)高增，控費(fèi)效果顯著圖表58：零食企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入對(duì)比圖表59：零食企業(yè)歸母凈利潤(rùn)對(duì)比?

收入端：2022年以來(lái)鹽津鋪?zhàn)印抛惺称?、甘源食品收入均迎?lái)高增，2023年前三季度受益于零食量販渠道高景氣，在高基數(shù)情況下零食公司收入增速均在30%以上。鹽津鋪?zhàn)樱▋|元）甘源食品（億元）勁仔食品YOY-右軸勁仔食品（億元）鹽津鋪?zhàn)覻OY-右軸甘源食品YOY-右軸5040302010050%40%30%20%10%0%資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所圖表60：零食企業(yè)毛利率對(duì)比圖表61：零食企業(yè)歸母凈利率對(duì)比?

利潤(rùn)端：零食企業(yè)歸母凈利潤(rùn)在2021年探底后，在2022年實(shí)現(xiàn)高增，2023年前三季度延續(xù)22年勢(shì)頭，歸母凈利率也迎來(lái)修復(fù)，其中甘源食品歸母凈利率突破15%大關(guān)。鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称符}津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称?0%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所365.2零食企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)高增，控費(fèi)效果顯著圖表62：零食企業(yè)銷售費(fèi)用率對(duì)比圖表63：零食企業(yè)管理費(fèi)用率對(duì)比?

費(fèi)用端：1）規(guī)模效應(yīng)釋放勢(shì)能，零食企業(yè)銷售、管理費(fèi)用率顯著下降：伴隨收入進(jìn)一步增長(zhǎng)，各大零食企業(yè)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步上升，加之各企業(yè)在拓點(diǎn)位、擴(kuò)渠道時(shí)鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称?0%25%20%15%精準(zhǔn)投放費(fèi)用、提升費(fèi)用效率，自2020年

10%5%以來(lái)，三家零食企業(yè)銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)：2023年鹽津鋪?zhàn)?勁仔食品/甘源食品銷售費(fèi)用率分別為0%資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所圖表64：零食企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比圖表65：零食企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率對(duì)比12.53%/10.76%/11.50%，管理費(fèi)用率分別為4.44%/4.04%/3.78%，均下降至歷史較低水平。2）做足戰(zhàn)略儲(chǔ)備，研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)?。喝伊闶称髽I(yè)均在研發(fā)上保證合理投入，以確保后續(xù)孕育大單品、延續(xù)高成長(zhǎng)性。23年前三季度鹽津鋪?zhàn)?勁仔食品/甘源食品研發(fā)費(fèi)用率分別為鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称符}津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称?.5%1.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%1.94%/1.92%/1.26%。資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所375.3盈利預(yù)測(cè)與投資建議5.3.1

鹽津鋪?zhàn)樱篞1迎來(lái)開門紅，盈利能力持續(xù)提升?

公司戰(zhàn)略如一，堅(jiān)持多品類多品牌+全渠道發(fā)展，我們認(rèn)為2024年在高基數(shù)下公司仍可保持高速增長(zhǎng)。7大核心品類持續(xù)擴(kuò)容，同時(shí)戰(zhàn)略上推出品類疊加品牌打法，母品牌鹽津強(qiáng)化消費(fèi)者心智，子品牌打造差異化競(jìng)爭(zhēng)，在休閑零食賽道提升品牌占有率。利潤(rùn)端來(lái)看，24年主要原材料通過(guò)多種方式成本降低、疊加規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，利潤(rùn)將展現(xiàn)較高彈性。1）供應(yīng)鏈端：在核心品類上公司致力于保持成本優(yōu)勢(shì)，通過(guò)原產(chǎn)地自建供應(yīng)鏈、自動(dòng)化智能制造水平提升、降低人工成本，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)。2）原材料端：對(duì)核心原料如油脂、魔芋精粉、馬鈴薯粉，通過(guò)低于23年價(jià)格取得戰(zhàn)略合作協(xié)議、或者鎖定全年較大比例用料等方式去穩(wěn)定價(jià)格。例如鵪鶉蛋自產(chǎn)模式達(dá)到滿產(chǎn)后成本相較于市場(chǎng)平均采購(gòu)價(jià)有明顯成本端優(yōu)勢(shì)。3）渠道端精準(zhǔn)定價(jià)，由于生產(chǎn)前端優(yōu)化帶來(lái)的毛利增量可抵消終端個(gè)別價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)損益。項(xiàng)目\年度營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)2023A411542.22755.512024E529328.62883.872