證券行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：供給側(cè)改革提速行業(yè)集中

供給側(cè)改革提速，行業(yè)向集中與分化演進(jìn)——證券行業(yè)2024年春季投資策略2024.03.26核心觀點(diǎn)?

資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展“組合拳”落地，利好頭部機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)，券商間并購(gòu)整合有望提速。?《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》壓緊壓實(shí)IPO全鏈條責(zé)任，醞釀提高上市財(cái)務(wù)指標(biāo)。文件出臺(tái)定調(diào)從嚴(yán)、從重監(jiān)管企業(yè)上市，對(duì)于企業(yè)而言，違法違規(guī)成本大幅提升，上市門檻或?qū)⑻岣?；?duì)于市場(chǎng)而言，有利于優(yōu)化資本市場(chǎng)的供給，從源頭解決上市公司質(zhì)量的問題；對(duì)于券商而言，并購(gòu)重組、再融資等業(yè)務(wù)將是轉(zhuǎn)型方向。??《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》主要針對(duì)存量上市公司的行為監(jiān)管，就去年以來引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注的焦點(diǎn)問題，如減持、轉(zhuǎn)融通、分紅進(jìn)一步提出相應(yīng)舉措，后續(xù)細(xì)化規(guī)則有望進(jìn)一步出臺(tái)，有助于增強(qiáng)資本市場(chǎng)吸引力?！蛾P(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》給予明確時(shí)間表及短中長(zhǎng)期路徑圖；同時(shí)監(jiān)管重申拓寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資本空間，鼓勵(lì)頭部機(jī)構(gòu)通過并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)。?

當(dāng)前證券行業(yè)并購(gòu)重組內(nèi)外部環(huán)境已基本具備，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)和政策導(dǎo)向雙重作用下券商間并購(gòu)整合提速。?并購(gòu)整合需要以公司整體戰(zhàn)略為導(dǎo)向，尋找互補(bǔ)性強(qiáng)的標(biāo)的（業(yè)務(wù)互補(bǔ)性、區(qū)域互補(bǔ)性等），謀求實(shí)控權(quán)并實(shí)現(xiàn)并表。當(dāng)監(jiān)管積極表態(tài)支持并購(gòu)重組，證券行業(yè)內(nèi)部并購(gòu)整合大勢(shì)不減。我們總結(jié)當(dāng)下券商并購(gòu)重組四大思路：解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、區(qū)域特色券商做大做強(qiáng)訴求、國(guó)資整合民營(yíng)券商、同時(shí)也存在同一實(shí)際控制人旗下券商整合的可能性。?我們對(duì)當(dāng)前合并預(yù)期高/有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的券商進(jìn)行梳理：

1）中大型券商相互聯(lián)合，綜合實(shí)力躋身行業(yè)前列：方正證券與平安證券（同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題）。2）中型券商聯(lián)合補(bǔ)業(yè)務(wù)短板，擴(kuò)資本規(guī)模：浙商證券與國(guó)都證券、國(guó)聯(lián)集團(tuán)與民生證券（區(qū)域優(yōu)勢(shì)券商做強(qiáng)）。3）區(qū)域中小券商收購(gòu)兼并：華創(chuàng)云信與太平洋（國(guó)資整合民營(yíng)券商）。?

券商國(guó)際化是證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展重要一環(huán)，是國(guó)內(nèi)券商與國(guó)際一流投行同臺(tái)競(jìng)技的必經(jīng)之路。?中央金融工作會(huì)議指出，要著力推進(jìn)金融高水平開放，題中之義是支持國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)“走出去”，通過交流合作提升自身經(jīng)營(yíng)質(zhì)效，進(jìn)而提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，也是證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。2015年以來，國(guó)際業(yè)務(wù)在集團(tuán)各業(yè)務(wù)的權(quán)重不斷提升，頭部券商國(guó)際化典范：中信證券&證券，先發(fā)布局新興市場(chǎng)的代表：中國(guó)銀河。?

投資分析意見：近期系列政策定調(diào)增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性，明確當(dāng)前和下一階段資本市場(chǎng)改革方向。我們預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)投資端改革將進(jìn)一步加速，更多支持中長(zhǎng)期資金參與資本市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性政策將進(jìn)一步推出，持續(xù)看好非銀金融板塊，推薦：1）有望受益于資本市場(chǎng)改革的標(biāo)的：中國(guó)銀河、中信證券、有望受益于并購(gòu)重組的標(biāo)的：財(cái)通證券、東吳證券、浙商證券。證券；2）?

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）注冊(cè)制改革不及預(yù)期；2）流動(dòng)性收緊；3）市場(chǎng)大幅下跌；4）并購(gòu)重組進(jìn)程不及預(yù)期。2主要內(nèi)容1.

修正資本市場(chǎng)問題，行業(yè)供給側(cè)改革提速2.

證券業(yè)主線之一：并購(gòu)重組戰(zhàn)略機(jī)遇3.

證券業(yè)主線之二：做大做強(qiáng)的頭部券商31.1

政策發(fā)力：發(fā)行端強(qiáng)化全鏈條問責(zé)機(jī)制?

《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》全鏈條壓實(shí)六大主體的責(zé)任，從源頭上提高上市公司質(zhì)量圖1：全主體全鏈條加強(qiáng)監(jiān)管中介機(jī)構(gòu)“看門人”1.

以“可投性”為導(dǎo)向2.

常態(tài)化滾動(dòng)式現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制3.

保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)機(jī)制4.

扛起防范財(cái)務(wù)造假的責(zé)任證監(jiān)會(huì)“全鏈條統(tǒng)籌”1.

新股逆周期調(diào)節(jié)2.

擬上市企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查覆蓋率不低于1/33.

提高上市財(cái)務(wù)門檻，從嚴(yán)審核未盈利企業(yè)1.

堅(jiān)守板塊定位2.

強(qiáng)化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)審核力度3.

信息披露從嚴(yán)監(jiān)管4.

“清倉(cāng)式”分紅、高定價(jià)超募行為的監(jiān)管1.

“關(guān)鍵少數(shù)”完善公司治理交易所“審核主體”2.

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)有效3.

上市公司業(yè)績(jī)與股份鎖定期掛鉤1.

重點(diǎn)關(guān)注板塊定位、產(chǎn)業(yè)政策和“關(guān)鍵少數(shù)”的口碑聲譽(yù)2.

履行好現(xiàn)場(chǎng)檢查職責(zé)3.

“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”“一查到底”上市公司證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)“橋頭堡”資料：證監(jiān)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究41.2

政策發(fā)力：以解決投資者關(guān)切問題為導(dǎo)向?

《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》針對(duì)存量上市公司的行為監(jiān)管，就去年以來引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注的焦點(diǎn)問題，如減持、轉(zhuǎn)融通、分紅進(jìn)一步提出相應(yīng)舉措，后續(xù)細(xì)化規(guī)則有望進(jìn)一步出臺(tái)，有助于增強(qiáng)資本市場(chǎng)吸引力。表1：監(jiān)管政策以解決投資者關(guān)切問題為導(dǎo)向目標(biāo)主要內(nèi)容1、堅(jiān)持將投資者利益放在更加突出位置2、堅(jiān)持立足國(guó)情市情總體要求3、堅(jiān)持全面從嚴(yán)監(jiān)管4、堅(jiān)持系統(tǒng)觀念1、構(gòu)建財(cái)務(wù)造假綜合懲防體系2、提高穿透式監(jiān)管能力和水平加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，嚴(yán)懲業(yè)績(jī)?cè)旒?、嚴(yán)肅整治造假多發(fā)領(lǐng)域4、壓實(shí)上市公司和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任5、強(qiáng)化全方位立體式追責(zé)1、全面完善減持規(guī)則體系2、嚴(yán)格規(guī)范大股東減持行為，嚴(yán)格執(zhí)行破發(fā)、破凈、分紅不達(dá)標(biāo)的上市公司控股股東、實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持的規(guī)定3、有效防范繞道減持，進(jìn)一步明確大股東、董事、高管在離婚、解散分立、解除一致行動(dòng)關(guān)系等情形下的減持規(guī)則，防范利用“身份”繞道。進(jìn)一步明確司法強(qiáng)制執(zhí)行、股票質(zhì)押平倉(cāng)、贈(zèng)與等方式減持規(guī)則，防范利用“交易”繞道。禁止大股東、董事、高管參與以本公司股票為標(biāo)的物的衍生品交易，禁止限售股轉(zhuǎn)融通出借、限售股股東融券賣出，防范利用“工具”繞道防范繞道減持4、嚴(yán)厲打擊各類違規(guī)減持，加強(qiáng)減持行為技術(shù)控制，有效遏制違規(guī)減持。優(yōu)化違法線索發(fā)現(xiàn)處理機(jī)制，責(zé)令違規(guī)主體購(gòu)回違規(guī)減持股份并向上市公司上繳價(jià)差1、對(duì)分紅采取強(qiáng)約束措施加強(qiáng)現(xiàn)金分紅監(jiān)管2、多措并舉提高股息率3、推動(dòng)一年多次分紅1、壓實(shí)上市公司市值管理主體責(zé)任。研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評(píng)價(jià)體系，逐步完善相關(guān)指標(biāo)權(quán)重，發(fā)揮優(yōu)質(zhì)上市公司風(fēng)向標(biāo)作用2、提升股份回購(gòu)效果和監(jiān)管約束力。推動(dòng)優(yōu)質(zhì)上市公司積極開展股份回購(gòu)，引導(dǎo)更多公司回購(gòu)注銷，增強(qiáng)穩(wěn)市效果3、支持上市公司通過并購(gòu)重組提升投資價(jià)值。多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)，鼓勵(lì)上市公司綜合運(yùn)用股份、現(xiàn)金、定向可轉(zhuǎn)債等工具實(shí)施并購(gòu)重組、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)推動(dòng)上市公司加強(qiáng)市值管理4、鼓勵(lì)上市公司綜合運(yùn)用各類工具提升對(duì)長(zhǎng)期投資的吸引力資料：證監(jiān)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究51.3

政策發(fā)力：推

設(shè)一流投行和投資機(jī)構(gòu)表2：總資產(chǎn)規(guī)模排名前10的券商及非貨公募AUM排名前10的公募（單位：億元）1H23總資產(chǎn)14,2599,242市占率12.2%7.9%7.6%6.5%5.9%5.8%5.6%5.5%5.4%4.8%67.3%23年末非貨公募AUM9,527市占率5.8%5.0%3.9%3.5%3.5%3.4%3.3%3.0%2.7%2.6%36.7%中信證券易方達(dá)華夏基金廣發(fā)基金招商基金富國(guó)基金嘉實(shí)基金博時(shí)基金南方基金匯添富8,181證券證券中國(guó)銀河廣發(fā)證券中金公司申萬(wàn)宏源8,8716,3537,6245,7566,9055,7116,7875,4786,5045,3376,3884,8896,2764,476中信建投合計(jì)5,534鵬華基金合計(jì)4,22978,38859,936表3：一流投行和投資機(jī)構(gòu)路徑清晰目標(biāo)總體要求內(nèi)容5年左右時(shí)間，推動(dòng)形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢(shì)。到2035年，形成2至3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)。到本世紀(jì)中葉，形成綜合實(shí)力和國(guó)際影響力全球領(lǐng)先的現(xiàn)代化證券基金行業(yè)。引導(dǎo)行業(yè)機(jī)構(gòu)堅(jiān)持功能型、集約型、專業(yè)化、特色化發(fā)展方向。督促行業(yè)機(jī)構(gòu)合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)，合理確定融資規(guī)模和時(shí)機(jī)，嚴(yán)格規(guī)范資金督促實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

用途，提升資金使用效率。適度拓寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資本空間，支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)；鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營(yíng)，結(jié)合股東特點(diǎn)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)、人才儲(chǔ)備等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)。督促行業(yè)機(jī)構(gòu)規(guī)范自身交易行為，注重把握長(zhǎng)期大勢(shì)，強(qiáng)化逆周期布局，強(qiáng)化投資行為穩(wěn)定性，更好發(fā)揮維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定健康運(yùn)行的主力軍作用。壓實(shí)證券公司交易管理職責(zé)，提升不同類型投資者交易公平性，維護(hù)正常交易秩序。發(fā)揮證券公司交易主渠道綜合優(yōu)勢(shì)，加大服務(wù)中長(zhǎng)期資金入市力度，有效管控客戶異常交易。維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定健康運(yùn)行資料：中基協(xié)，中證協(xié)，證監(jiān)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究61.4

政策效果正逐步顯現(xiàn)表4：2024年以來保薦機(jī)構(gòu)主動(dòng)撤回率提升保薦機(jī)構(gòu)24ytd24%31%31%9%27%43%22%30%50%50%202320%18%19%24%18%26%17%16%24%21%20228%7%13%13%13%12%15%6%202110%10%12%13%12%15%17%14%20%21%20202%1%4%8%5%6%2%7%5%6%中信證券股份有限公司中信建投證券股份有限公司證券股份有限公司證券股份有限公司中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司民生證券股份有限公司聯(lián)合證券有限責(zé)任公司國(guó)金證券股份有限公司股份有限公司8%13%國(guó)信證券股份有限公司圖2：2014-2024年各板塊IPO規(guī)模（單位：億元）圖3：24年至今實(shí)施股份回購(gòu)的上市公司數(shù)量已超22年（單位：家）160014001200100080060040020003000250020001500100050002014

2015

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2024上證主板深證主板創(chuàng)業(yè)板資料：wind，申萬(wàn)宏源研究注：2024年數(shù)據(jù)截至3/247主要內(nèi)容1.

修正資本市場(chǎng)問題，行業(yè)供給側(cè)改革提速2.

證券業(yè)主線之一：并購(gòu)重組戰(zhàn)略機(jī)遇3.

證券業(yè)主線之二：做大做強(qiáng)的頭部券商82.1

并購(gòu)重組如何實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)?

內(nèi)生驅(qū)動(dòng)和政策導(dǎo)向雙重作用下，券商間并購(gòu)整合提速。?

我們認(rèn)為并購(gòu)整合需要以公司整體戰(zhàn)略為導(dǎo)向，尋找互補(bǔ)性強(qiáng)的標(biāo)的，并充分打造協(xié)同。??1）以公司整體戰(zhàn)略為導(dǎo)向。前瞻性的發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)于公司發(fā)展至關(guān)重要，而并購(gòu)?fù)顿Y的方向需要服從于公司整體的發(fā)展戰(zhàn)略。2）并購(gòu)雙方較強(qiáng)的互補(bǔ)性。并購(gòu)雙方的互補(bǔ)性分為業(yè)務(wù)互補(bǔ)性和區(qū)域互補(bǔ)性。一方面，業(yè)務(wù)互補(bǔ)性強(qiáng)有助于彌補(bǔ)收購(gòu)方的業(yè)務(wù)短板，提高公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和整體實(shí)力；另一方面，區(qū)域互補(bǔ)性強(qiáng)有助于擴(kuò)張收購(gòu)方業(yè)務(wù)的地理布局，

增強(qiáng)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力。并購(gòu)效果不佳的案例，通常在體量相當(dāng)、牌照相同、實(shí)力相近的券商中，因人員系統(tǒng)等整合難度大，管理困難。表5：近年來券商外延擴(kuò)張案例券商年份2004200520062012201920032005200620092016兼并對(duì)象萬(wàn)通證券華興證券金通證券里昂證券廣州證券南方基金亞洲證券聯(lián)合證券信泰證券AssetMark目的/成效開拓山東、河南市場(chǎng)開拓浙江、福建等東南沿海地區(qū)市場(chǎng)增強(qiáng)浙江市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)力進(jìn)軍海外市場(chǎng)增強(qiáng)華南地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)力。拓展基金業(yè)務(wù)板塊、拓展期貨業(yè)務(wù)板塊拓展網(wǎng)點(diǎn)布局，補(bǔ)足零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)補(bǔ)足投行業(yè)務(wù)短板中信證券證券鞏固江蘇市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)力財(cái)富管理轉(zhuǎn)型國(guó)際化發(fā)展布局更深一步天風(fēng)證券2019年6月17日公告，擬收購(gòu)交易對(duì)方持有的恒泰證券29.99%的股份，但是其中3.5%處于質(zhì)押狀態(tài)，無(wú)法過戶，因此無(wú)法辦理并表。天風(fēng)證券選擇出售股權(quán)。天風(fēng)證券2019恒泰證券資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究92.2

四大思路看當(dāng)下券商并購(gòu)重組?

我們認(rèn)為當(dāng)下券商并購(gòu)重組主要有四大思路：解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、區(qū)域特色券商做大做強(qiáng)訴求、國(guó)資整合民營(yíng)券商、同一實(shí)際控制人旗下券商整合。表6：證券公司第一大股東及所屬區(qū)域第一大股東中國(guó)中信金融控股有限公司招商局金融控股有限公司中國(guó)銀河金融控股有限責(zé)任公司中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司中國(guó)光大集團(tuán)股份公司實(shí)際控制人所屬省份廣東省廣東省北京公司屬性中信證券中華人民共和國(guó)財(cái)政部中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)中國(guó)銀河?xùn)|興證券光大證券長(zhǎng)城證券紅塔證券國(guó)金證券華林證券廣發(fā)證券證券中銀證券方正證券長(zhǎng)江證券東北證券第一創(chuàng)業(yè)證券中華人民共和國(guó)中央人民政府中華人民共和國(guó)財(cái)政部北京中華人民共和國(guó)中央人民政府上海華能資本服務(wù)有限公司國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)廣東省云南省四川省西藏云南合和(集團(tuán))股份有限公司長(zhǎng)沙涌金(集團(tuán))有限公司深圳市立業(yè)集團(tuán)有限公司吉林敖東藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司上海國(guó)盛(集團(tuán))有限公司中銀國(guó)際控股有限公司中國(guó)煙草總公司陳金霞林立民營(yíng)企業(yè)--廣東省上海上海公眾企業(yè)--公眾企業(yè)--公眾企業(yè)新方正控股發(fā)展有限責(zé)任公司新理益集團(tuán)有限公司--湖南省湖北省吉林省廣東省江蘇省江蘇省江蘇省浙江省浙江省上海上海安徽省重慶四川省陜西省山西省山東省湖北省河南省河北省公眾企業(yè)--公眾企業(yè)吉林亞泰(集團(tuán))股份有限公司北京國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理有限公司江蘇省國(guó)信集團(tuán)有限公司南京紫金投資集團(tuán)有限責(zé)任公司蘇州國(guó)際發(fā)展集團(tuán)有限公司浙江上三高速公路有限公司浙江省金融控股有限公司上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司申能(集團(tuán))有限公司--公眾企業(yè)--公眾企業(yè)江蘇省政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)南京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)蘇州市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)浙江省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)浙江省財(cái)政廳地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)南京證券東吳證券浙商證券財(cái)通證券上海市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)--東方證券華安證券西南證券華西證券西部證券山西證券中泰證券天風(fēng)證券中原證券財(cái)達(dá)證券國(guó)海證券國(guó)信證券興業(yè)證券首創(chuàng)證券中信建投安徽省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)控股集團(tuán)有限公司重慶渝富資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司陜西投資集團(tuán)有限公司安徽省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)重慶市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)瀘州市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)陜西省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)山西省財(cái)政廳山西金融投資控股集團(tuán)有限公司棗莊礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司湖北宏泰集團(tuán)有限公司山東省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)湖北省財(cái)政廳河南投資集團(tuán)有限公司河南省財(cái)政廳唐山鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司廣西投資集團(tuán)有限公司河北省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)廣西壯族人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)深圳市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)福建省財(cái)政廳廣西壯族深圳市投資控股有限公司福建省財(cái)政廳廣東省福建省北京北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司北京金融控股集團(tuán)有限公司北京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)--北京資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究

102.3

當(dāng)下并購(gòu)重組預(yù)期高的案例分析?

自中央金融工作會(huì)議提出打造一流投資銀行、證監(jiān)會(huì)發(fā)聲支持頭部券商通過并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)以來，券業(yè)并購(gòu)重組想象空間打開，我們對(duì)當(dāng)前合并預(yù)期高/有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的券商進(jìn)行梳理：???中大型券商相互聯(lián)合，綜合實(shí)力躋身行業(yè)前列：方正證券與平安證券（同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題）。中型券商聯(lián)合補(bǔ)業(yè)務(wù)短板，擴(kuò)資本規(guī)模：浙商證券與國(guó)都證券（區(qū)域優(yōu)勢(shì)券商做強(qiáng)），國(guó)聯(lián)集團(tuán)與民生證券。區(qū)域中小券商收購(gòu)兼并：華創(chuàng)云信與太平洋（國(guó)資整合民營(yíng)券商）。表7：當(dāng)前并購(gòu)重組預(yù)期高的三大案例分析相關(guān)券商方正證券合并/收購(gòu)目的最新進(jìn)展并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)2022/12/19，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了方正證券等公司變更主要股東、實(shí)際控制人的批復(fù)。2023/12/19，中國(guó)平安回應(yīng)：公司將從股東價(jià)值最大化出發(fā)，按照有關(guān)監(jiān)管部門的規(guī)定和指引，穩(wěn)步推進(jìn)相關(guān)問題的解決。合并后綜合實(shí)力可排名行業(yè)10名左右，上市券商ROE提升明顯；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入行業(yè)前2；平安集團(tuán)多領(lǐng)域賦能同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)平安證券12月15日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布了《關(guān)于核準(zhǔn)民生證券股份有限公司變更主要股東的批復(fù)》，核準(zhǔn)無(wú)錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司成為民生證券主要股東，證監(jiān)會(huì)對(duì)國(guó)聯(lián)集團(tuán)依法受讓民生證券約34.71億股股份（占公司股份總數(shù)30.30%）無(wú)異議。國(guó)聯(lián)集團(tuán)已經(jīng)委任集團(tuán)總裁顧偉擔(dān)任民生證券董事長(zhǎng)。國(guó)聯(lián)集團(tuán)民生證券區(qū)域券商做強(qiáng)訴求民生證券投行業(yè)務(wù)排名行業(yè)靠前，兩家券商投行+投資等業(yè)務(wù)高度互補(bǔ)。浙商證券國(guó)都證券2023/12/29，浙商證券公告披露收購(gòu)國(guó)都證券進(jìn)展：雙方無(wú)法在2024年3月31日前或雙方協(xié)商一致同意的其他日期前簽署最終交易文件的，任何一方有權(quán)以書面形式通知對(duì)方解除本協(xié)議。區(qū)域券商做強(qiáng)訴求增強(qiáng)京津冀區(qū)域優(yōu)勢(shì)；補(bǔ)足公募業(yè)務(wù)短板鞏固雙方在西南地區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)華創(chuàng)證券太平洋國(guó)資整合民營(yíng)

2023/12/28，華創(chuàng)云信發(fā)布公告，公司董事會(huì)審議通過了《關(guān)券商

于公司子公司華創(chuàng)證券擬控股太平洋證券的議案》。資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究

11主要內(nèi)容1.

修正資本市場(chǎng)問題，行業(yè)供給側(cè)改革提速2.

證券業(yè)主線之一：并購(gòu)重組戰(zhàn)略機(jī)遇3.

證券業(yè)主線之二：做大做強(qiáng)的頭部券商123.1

證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將呈現(xiàn)集中與分化趨勢(shì)?政策出臺(tái)適度拓寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資本空間，支持頭部機(jī)構(gòu)通過

圖4：投行、資管業(yè)務(wù)的集中度有所提升（業(yè)務(wù)收入CR5）并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)；鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營(yíng)，結(jié)合股東特點(diǎn)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)、人才儲(chǔ)備等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)。70%60%50%40%30%20%10%0%?

競(jìng)爭(zhēng)程度的提升將帶來競(jìng)爭(zhēng)格局和競(jìng)爭(zhēng)方式的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。未來證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將呈現(xiàn)集中與分化局面：?行業(yè)集中度提升仍有空間：2017年我國(guó)證券市場(chǎng)集中度未見明顯提升，對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)，我國(guó)目前證券行業(yè)集中度仍有提升空間，體現(xiàn)在承銷保薦、銷售交易等規(guī)模效應(yīng)業(yè)務(wù)上。2015

2016

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2022

9M23經(jīng)紀(jì)投行資管信用自營(yíng)圖5：21年中國(guó)證券業(yè)CR10僅48%（以營(yíng)收計(jì)算，證券業(yè)協(xié)會(huì)口徑）?行業(yè)高度分化：除少量綜合型證券公司外，其他類券商充分發(fā)揮自身相對(duì)優(yōu)勢(shì)，圍繞滿足某一類客戶的需求，或?qū)Ｗ⒂谀硞€(gè)特定區(qū)域，或?qū)Ｗ⒂谀稠?xiàng)業(yè)務(wù)，發(fā)展某一類產(chǎn)品，走特色化經(jīng)營(yíng)道路。80%70%68%48%28%60%50%40%30%20%10%0%表8：證券行業(yè)市場(chǎng)集中度（以43家上市券商合計(jì)計(jì)算，凈利潤(rùn)口徑）2014

2015

2016

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2022

9M23CR541%63%82%37%61%82%39%63%83%46%68%87%48%77%94%43%69%86%39%67%86%40%67%87%47%75%92%43%66%87%CR10CR202019TOP520202021TOP20TOP10資料：Wind，中證協(xié)，申萬(wàn)宏源研究

13注：圖4各業(yè)務(wù)行業(yè)數(shù)據(jù)為上市公司合計(jì)數(shù)據(jù)3.2

政策導(dǎo)向下，國(guó)內(nèi)券商國(guó)際化進(jìn)程或加快?

《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見》支持證券公司通過投融資、財(cái)務(wù)顧問、跨境并購(gòu)等專業(yè)服務(wù)助力中資企業(yè)“走出去”。?

2015年以來，國(guó)際業(yè)務(wù)在券商各業(yè)務(wù)的權(quán)重不斷提升。?從海外業(yè)務(wù)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，布局較早的券商優(yōu)勢(shì)明顯，通過其海外業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、雄厚的資本實(shí)力和境內(nèi)境外一體化聯(lián)動(dòng)能力業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2018-2021年前十大樣本券商海外業(yè)務(wù)收入逐步增長(zhǎng)。?當(dāng)前國(guó)際業(yè)務(wù)已成為部分券商的重要收入：1H23證券國(guó)際業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入占比達(dá)35%，中信證券國(guó)際貢獻(xiàn)收入占比18%，海外業(yè)務(wù)收入已逐步成為集團(tuán)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的新引擎。?

完善新興市場(chǎng)布局是把握市場(chǎng)增量的重要方向。?2023/12/29

中國(guó)銀河公告已向全資子公司銀河國(guó)際增資16億港元，用于進(jìn)一步收購(gòu)聯(lián)昌集團(tuán)所持銀河-聯(lián)昌證券國(guó)際及銀河-聯(lián)昌控股的股權(quán)。目前中國(guó)銀河證券已實(shí)現(xiàn)對(duì)東南亞子公司銀河-聯(lián)昌100%持股。圖6：頭部券商國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比圖7：前十大公司國(guó)際子公司總資產(chǎn)均值（單位：億元）40%35%30%25%20%15%10%5%1200100080060040020000%證券證券

中信證券中國(guó)銀河廣發(fā)證券2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

1H23：公司公告，申萬(wàn)宏源研究

14資料3.3

頭部券商國(guó)際化典范：中信證券&

證券?杠桿優(yōu)勢(shì)顯著，國(guó)際業(yè)務(wù)

ROE

水平高于國(guó)內(nèi)其他業(yè)務(wù)。?由于政策約束、負(fù)債渠道、資金需求業(yè)務(wù)等原因，中資券商海外子公司杠桿率多在10-20倍，杠桿率明顯高于國(guó)內(nèi)其他業(yè)務(wù)

4

倍左右的杠桿。高杠桿驅(qū)動(dòng)券商海外子公司ROE顯著好于公司整體，1H23分別為10倍、22倍，ROE為11%、18%；受國(guó)內(nèi)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)約束，2022年所下降；證券國(guó)際和中信證券國(guó)際的杠桿證券、中信證券海外業(yè)務(wù)杠桿有?長(zhǎng)期來看，隨著券商逐步完善地理和牌照布局，探索多元策略的投資組合，降低業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)單一方向變動(dòng)的依賴，平滑波動(dòng)性，海外業(yè)務(wù)高杠桿的業(yè)務(wù)模式將帶動(dòng)券商整體ROE的提升。表9：中信證券國(guó)際、國(guó)際相關(guān)指標(biāo)公司名稱指標(biāo)2015201644.412%1.6201751.212%5.92018201941.510%-1.0-1%-1%14.226.79%202053.710%8.2202161.68%202297.615%8.61H2356.818%9.9營(yíng)業(yè)收入（億元）

50.843.512%6.1收入占比凈利潤(rùn)（億元）利潤(rùn)占比年化ROE9%0.60%6.3中信證券國(guó)際2%5%7%5%3%4%9%2%8%8%10%23.439.311%2.27%9%18%21.763.735%8.4杠桿率9.510.62.213.617.07%12.620.39%23.563.015%11.88%20.595.627%17.315%12%9.8營(yíng)業(yè)收入（億元）

3.7收入占比凈利潤(rùn)（億元）利潤(rùn)占比年化ROE1%0.30%1%-3.4-4%-8%1.96.20.50.1國(guó)際6%1%0%2%15%10%10.18%1%0%2%10%10.6杠桿率4.62.02.93.38.6資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究

153.4

投資分析意見?

投資分析意見：近期系列政策定調(diào)增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性，明確當(dāng)前和下一階段資本市場(chǎng)改革方向。我們預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)投資端改革將進(jìn)一步加速，更多支持中長(zhǎng)期資金參與資本市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性政策將進(jìn)一步推出，持續(xù)看好非銀金融板塊，推薦：1）有望受益于資本市場(chǎng)改革的標(biāo)的：中國(guó)銀河、中信證券、有望受益于并購(gòu)重組的標(biāo)的：財(cái)通證券、東吳證券、浙商證券。證券；2）表10：證券公司盈利預(yù)測(cè)與估值單位：億元?jiǎng)討B(tài)估值2024-03-25收盤價(jià)(人民幣元)ROE凈利潤(rùn)同比2023E

2024EPB中樞近十年ROE中樞近7年ROE中樞近3年801193.SI

證券簡(jiǎn)稱24年P(guān)B

24年P(guān)E600030.SH

中信證券601211.SH1.581.141.203.675.601.411.511.241.001.531.291.