利率專題：債牛未盡陡后再平

目錄3月以來，債市演繹“過山車”行情 3多空博弈，債市如何展望？ 8債市有哪些利空？ 8債市還有哪些利多？ 12收益率曲線走陡，蓄力新行情？ 154小結(jié) 185風(fēng)險提示 20插圖目錄 21表格目錄 213月以來，債市再度演繹“過山車”行情。3月上中旬，利空因素有所累積，基本面結(jié)構(gòu)性修復(fù)，MLF平價縮量續(xù)做，疊加央行關(guān)注農(nóng)商行買債行為，市場止盈情緒有所升溫，債市利率波動回調(diào)。3市何往？本文聚焦于此。13月以來，債市演繹“過山車”行情3月以來，多空交織之下，債市波動加大，期間演繹“過山車”行情。CPIMLF，財聯(lián)社報道央行調(diào)研農(nóng)商行債券投資情況，機(jī)構(gòu)止盈情緒有所升溫，債市利率波動回調(diào)。4圖1：3月以來債市復(fù)盤（%） 資料來源：wind，進(jìn)一步結(jié)合機(jī)構(gòu)行為來觀察：（1）362425元，主要減持7-10年期的利率債和二永債品種，分別凈賣出494億元、226億元。910639287-1020-302403億元、871億元。保險同樣加大買入力度，主要增持20-30年期利率債、7-10年期的二永債238億元、196億元。-2.4圖2：3/1-3/15各機(jī)構(gòu)凈買入現(xiàn)券規(guī)模（億元） -2.4機(jī)構(gòu)3/13/43/53/63/73/83/113/123/133/143/15合計 買盤結(jié)構(gòu)變保險65.1146.60-41.65139.4085.80175.8086.61158.13225.26146.44182.441269.94城商行-257.45-25.53-284.55-242.75-157.07-188.16-141.58-77.01-203.20-90.64-152.0大型商業(yè)銀行214.6797.38210.3695.5025.3171.81102.137.06-93.3357.8股份行-466.70-335.22-425.62-397.07-328.36-398.95-456.54-215.17-14貨幣基金4.32-136.90-154.08-64.9178.8027.962.53-1基金110.24-550.32104.66201.93322.14-268.73-理財123.95149.4797.31112.99148.58農(nóng)商行797.551117.40292.10-98.60券商-499.13-449.65-96.36其他-12.75167.7其他產(chǎn)品類外資資料來源：外匯交易中心，（2）33-57-10778887億元。3/18-3/29，合計凈買入763億元，主要增持同業(yè)存單、7-10年期利率債653億元、200億元。圖3：3/18-3/29各機(jī)構(gòu)凈買入現(xiàn)券規(guī)模（億元） 機(jī)構(gòu)3/183/193/203/213/223/253/263/273/283/29合計 買盤結(jié)構(gòu)變化保險39.3236.0087.61117.41-24.63178.0782.20165.1025.95154.89861.92城商行-192.67-295.20-262.15-288.98-316.14-183.88-87.57-176.84-99.31-80.57-1983.31大型商業(yè)銀行-155.87-246.01188.70-85.71140.227.75233.4881.91320.52-82.25402.74股份行-331.23-183.65-470.88-352.15-250.58-164.58-140.48-299.48-392.35-299.24-2884.62貨幣基金-174.52-21.60173.12209.21259.2919.68108.745.50-19.76122.32681.98基金431.25667.37469.6832.98254.07227.77-302.30181.74718.15403.803084.51理財58.3840.2812.22111.7946.29111.90100.7562.45-0.91-90.13453.02農(nóng)商行-51.59-158.98228.09575.98-56.90310.66268.5874.48-531.51104.65763.46券商-10.97-75.13-592.43-565.00-169.38-564.25-401.08-160.61-206.53-261.61-3006.99其他179.8654.4711.8759.9798.3057.6628.335.72143.74-7.78632.14其他產(chǎn)品類105.27144.50229.12142.4872.6443.14129.0090.6344.7111.951013.44外資行102.9237.88-74.9541.96-53.16-43.87-19.73-30.40-2.7424.00-18.09資料來源：外匯交易中心，（3）近日，央行再度關(guān)注長期限利率債收益率問題，對應(yīng)觀察到農(nóng)商行減持超長久期利率債，但欠配壓力之下仍轉(zhuǎn)向凈買入長債。4月以來，農(nóng)商行凈買入力度有所減弱。4/1-4/11，分品種來看，農(nóng)商行主要3036143717-1020877081047-10754/117-1020-30圖4：4月農(nóng)商行凈買入現(xiàn)券：分品種（億元） 圖5：4月農(nóng)商行凈買入現(xiàn)券：分期限（億元） 10008006004002000

利率債 信用債4/1 4/2 4/3

二永債 同業(yè)存單4/8 4/9 4/10 4/11

4504003503002502001501000

5-7Y4/1 4/2

7-10Y 20-30Y >30Y4/7 4/8 4/9 4/10 4/11資料來源：外匯交易中心， 資料來源：外匯交易中心，此外，從債市表現(xiàn)來看：3圖6：各類債券收益率走勢（BP，%） 變化（左） 2024-03-01 2024-04-10 歷史25%分位 歷史75%分位 歷史50%分位11.6-7.011.6-7.0-8.0-6.0-12.2-10.4-9.0-8.2-7.9-9.0-7.1-13.2-12.5-11.7-13.1-24.01050-5-10-15-20-25-30資料來源：wind，

6.05.04.03.02.01.00.0利率債方面，短端下降幅度較大，超長債已然演繹極致，收益率曲線略有走陡。3Y10Y20Y8BP12BP7BP2BP1.70%、2.02%、2.30%、2.44%，30Y國債則基本持平于2.49%，期限利差整體走擴(kuò)。3Y5Y12BP、13BP8BP2.24%2.41%3Y5Y-13BP、-1BP、+3BP至38BP、29BP、35BP。圖7：國債期限利差走勢（BP） 圖8：二級資本債信用利差走勢（BP） 1201006040202023-04-1002023-04-10

10Y-1Y 10Y-2Y 10Y-5Y 30Y-10Y

AAA-:1Y AAA-:3Y AAA-:5Y9282726252423222122023-04-102023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-1022023-04-102023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-10資料來源：wind， 資料來源：wind，33Y5Y8BP9BP7BP2.22%、2.39%、2.56%。AA中票分別變動+3BP、+7BP、-36BP。圖9：信用債收益率走勢（%） 圖10：各等級信用利差變化（BP） AA+中票:3Y AA中票AAA中票:3YAA-中票:3Y(右)AA+中票:3Y AA中票AAA中票:3YAA-中票:3Y(右)1601401008040202023-04-102023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-1002023-04-102023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-10

450400350300250200150100502023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-1002023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-10

0

3503.34.43.34.47.35.12.83.6-9.3-9.3-9.3-36.2-29.9-59.32502001501005002023-10-102023-10-10資料來源：wind， 資料來源：wind，多空博弈，債市如何展望？展望后市，利多和利空因素怎么看？（1）利率債供給壓力如何？4月3。49當(dāng)前中央仍較關(guān)注長期限利率債收益率大幅走低的問題，預(yù)估后續(xù)利率債供需平衡，此外，對市場交易預(yù)期亦有所影響。其一，國債來看：202061022現(xiàn)國債1150億元。對應(yīng)看到今年4月以來普通國債發(fā)行再度加速，3年期國債規(guī)模從1070億元增長到1250億，10年期國債從1150億增長到1350億。當(dāng)前市場仍較關(guān)注萬億超長期特別國債的發(fā)行節(jié)奏，尤其是超長債或采取公4/15-4/195/27-5/316/17-6/21，是否為特別國債騰挪發(fā)行窗4月仍是發(fā)行高峰，對超長端會有所擾動。表1：2023-2024年二季度國債發(fā)行計劃對比（不含特別國債）2024年二季度記賬式附息國債 2023年二季度記賬式附息國債月份期限（年）招標(biāo)日期首發(fā)/續(xù)發(fā)付息方式月份期限（年）招標(biāo)日期首發(fā)/續(xù)發(fā)付息方式34月3日續(xù)發(fā)按年付息24月12日續(xù)發(fā)按年付息104月3日續(xù)發(fā)按半年付息54月14日首發(fā)按年付息4月27月日月日續(xù)發(fā)續(xù)發(fā)按年付息按年付息4月303月日月日首發(fā)續(xù)發(fā)按半年付息按年付息54月12日首發(fā)按年付息74月19日續(xù)發(fā)按年付息14月24日首發(fā)按年付息14月24日首發(fā)按年付息104月24日續(xù)發(fā)按半年付息25月8日續(xù)發(fā)按年付息55月10日續(xù)發(fā)按年付息35月14日首發(fā)按年付息35月12日首發(fā)按年付息5月71月日月日續(xù)發(fā)續(xù)發(fā)按年付息按年付息5月27月日月日續(xù)發(fā)續(xù)發(fā)按年付息按年付息55月22日續(xù)發(fā)按年付息305月19日續(xù)發(fā)按半年付息105月24日首發(fā)按半年付息15月24日續(xù)發(fā)按年付息105月24日首發(fā)按半年付息36月5日續(xù)發(fā)按年付息506月2日續(xù)發(fā)按半年付息56月12日續(xù)發(fā)按年付息36月7日續(xù)發(fā)按年付息6月1021月日月日月日續(xù)發(fā)按年付息按年付息6月10256月7日月日月日續(xù)發(fā)按年付息按年付息76月24日首發(fā)按年付息306月16日續(xù)發(fā)按半年付息16月21日續(xù)發(fā)按年付息76月21日首發(fā)按年付息資料來源：財政部，其二，地方債來看：截至2024年4月11日，已有32個省市披露了二季度地方債發(fā)行計劃，目2.24預(yù)估地方債二季度計劃發(fā)行合計規(guī)模約2.3萬億元，小幅低于2023年Q21.22023Q212.3100311.3一季度發(fā)行不及預(yù)期的情況下，二季度計劃發(fā)行規(guī)模同比呈現(xiàn)增長。圖11：2023/2024Q2地方債發(fā)行計劃對比（億元） ）3000

2023Q2地方債 2024Q2地方債

2000

2023Q2新增專項債 2024Q2新增專項債25002000

15001500 10001000500

5000廣山四安天江湖湖江北貴浙陜廣河黑福山重遼內(nèi)新海甘吉深寧大青云寧西河青廈上東東川徽津蘇北南西京州江西西北龍建西慶寧蒙疆南肅林圳波連島南夏藏南海門海

0廣四山浙安江湖湖江陜廣北福新海甘深寧山吉河遼貴內(nèi)青黑天重大寧上西云青東川東江徽西南北蘇西西京建疆南肅圳波西林北寧州蒙島龍津慶連夏海藏南海江 古 古江資料來源：中債網(wǎng)，地方財政局， 資料來源：中債網(wǎng)，地方財政局，其三，政金債來看：由于政金債通常不公布發(fā)行計劃，我們結(jié)合歷史發(fā)行情況來看：發(fā)行總量方面，2020-2023年政金債全年發(fā)行規(guī)模在5-6萬億元區(qū)間，二季度發(fā)行規(guī)模在1.45-1.70萬億元區(qū)間；4671.56000億元。3月28“全力做好310300-400500-600國開債周度發(fā)行量由之前的200-250億元增長至近期的300-350億元。圖13：2020-2024年政金債發(fā)行規(guī)模（億元） 圖14：10Y國開債周度發(fā)行規(guī)模增加（億元） 800070006000500040003000200010000

2020 2021 2022 2023 20241 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

4003503002502001501002024-01-212024-01-282024-02-252024-03-032024-03-102024-03-172024-03-242024-03-312024-04-072024-04-1402024-01-212024-01-282024-02-252024-03-032024-03-102024-03-172024-03-242024-03-312024-04-072024-04-14資料來源：wind， 資料來源：wind，給規(guī)?；蛴性隽浚绕涫情L期限品種。故而二季度利率債供給回升是相對確定的，考慮到政金債凈供給規(guī)模相對較5（2）4月經(jīng)濟(jì)修復(fù)怎么看？1-2PMI50.85GDP月以來，各地陸續(xù)出臺地產(chǎn)調(diào)整優(yōu)化政策。314購；48，30面積有所回升。月經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性仍需關(guān)注出口、投資、地產(chǎn)銷售等方面能否延續(xù)改善，以及增量政策的落地實施情況，其仍是主導(dǎo)長債利率中長期走勢的重要因素，然3月有所走弱的通脹與社融，也讓市場需要更長的窗口來觀察修復(fù)的持續(xù)性。圖15：PMI季節(jié)性（%） 圖16：商品房成交面積（%，萬平方米） 53 2019 2020 2021 2022 2023 2024 大中城市:商品房成交面積:同比30大中城市:商品房成交面積(右)52 10051505049 048-504746 -10045

6005004003002001002020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03資料來源：wind， 資料來源：wind，（3）海外降息步伐放緩？28GDP3.4%，2%，顯示美國經(jīng)濟(jì)增長仍具韌性。月5日，美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國3月非農(nóng)超預(yù)期激增30.3萬人，創(chuàng)下去年5月以來的最大增幅。4103月通脹數(shù)據(jù)有所上升，3CPI3.5%，核心CPI3.8%202433月下旬以來，人民幣匯率整體維持弱勢震蕩，央行釋放穩(wěn)定匯率的信號，2024Q1。預(yù)期和節(jié)奏或受到一定影響。圖17：人民幣匯率與美元指數(shù)（USD/CNY，%） 圖18：美國通脹再度升溫（%） 7.57.06.56.0

即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)（右

1201151101051009590852020-042020-072020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04

1510502016-092017-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03

美國:GDP:同比 美國:CPI:季調(diào):當(dāng)月同比（右）161161-4資料來源：wind， 資料來源：wind，央行會如何行為？3月6。3月21，。5迎來新一輪存款利率調(diào)降？平，下調(diào)存款利率的必要性進(jìn)一步增強?？臻g。28BP、23BP、10BP、20BP。一輪調(diào)降。，10圖19：商業(yè)銀行凈息差（%） 圖20：存款利率調(diào)降后的10年國債收益率表現(xiàn)（%） 年92023年10月2023年4月2023年12月2023年6月總體 大型銀行 城商行 股份行 農(nóng)商行 年92023年10月2023年4月2023年12月2023年6月3.102.902.702.502.302.101.901.702018-061.502018-06

3.02.92.82.72.62.52.4T+0T+0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30T+33T+36T+39T+42T+45資料來源：wind， 資料來源：wind，（3）二季度配置力量仍有支撐？量對債市或仍有一定支撐，大幅反轉(zhuǎn)的風(fēng)險或仍可控。回顧歷史上二季度各類機(jī)構(gòu)凈買入債券來看：此外券商和大行也維持凈賣出狀態(tài)。2023股份行、城商行、券商是主要賣盤。135218737億元、5233億元、4797億元；股份行、城商行、券商分別減持16358億元、163528776圖21：2023年二季度各類機(jī)構(gòu)凈買入現(xiàn)券（億元，%）資料來源：外匯交易中心，2022具體而言，理財凈買入規(guī)模為9241億元，基金、農(nóng)商行分別增持8772億元、6494億元；股份行、城商行、券商分別減持13509億元、10650億元、10223億元。圖22：2022年二季度各類機(jī)構(gòu)凈買入現(xiàn)券（億元，%）資料來源：外匯交易中心，收益率曲線走陡，蓄力新行情？當(dāng)下而言，債市多空因素交織，利率仍在震蕩下探的過程當(dāng)中，截至2024/4/11,10Y國債收益率為2.29%，與1Y國債收益率利差為59BP，與MLF利差為-21BP，已進(jìn)入相對底部區(qū)域，且超長端受諸多因素擾動，曲線有所走陡，未來如何演繹？我們回顧歷史上10Y國債收益率創(chuàng)新低的時期來看：6-102.64Y國債利率的期限利差分別為5BP5BP，MLF36BP、-35BP。主要有以下幾點原因：“L6PMI50.0%，處于臨界點；7/166月2091-委外”模式，銀行委外資金持續(xù)涌入債券市場，金融加杠桿行為推動債市走牛。圖23：2016年10年國債收益率與MLF利率利差下探至新低（%，BP） 資料來源：wind，圖24：2016年6-10月資金面整體寬松（%） 圖25：10Y/1Y國債期限利差（%，BP） 資料來源：wind， 資料來源：wind，（2）20201-44/8，10Y2.481Y128BPMLF主要有以下幾點原因：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，一季度GDP同比增速下滑至-6.8%，創(chuàng)下歷史新低，固定資產(chǎn)投資同比增速-16.1%，社零同比增速為-19.0%。1月央行降準(zhǔn)0.5個百分點，2MLFOMOMLFOMO率20BP，4資金利率中樞整體低于政策利率。圖26：2020年10年國債收益率與MLF利率利差下探至新低（%，BP） 資料來源：wind，圖27：2020年1-4月資金面整體寬松（%） 圖28：10Y/1Y國債期限利差（%，BP） 資料來源：wind， 資料來源：wind，200年極致演繹，而對比年則不乏相似性。截至202441,10年國債收益率為2.29Y國債收益率利差為5BP，MLF201610MLF30BP2.2%左右或是相這是繼一季度大行情后的新預(yù)期差。小結(jié)市何往？本文聚焦于此。1、3月以來，債市演繹“過山車”行情CPI同比由降轉(zhuǎn)漲，央行平價縮量續(xù)做MLF，財聯(lián)社報道央行調(diào)研農(nóng)商行債券投資情基金交易盤止4基金加大買入力度，2、多空博弈，債市如何展望？債市有哪些利空？利率債供給壓力如何？5（2）4月經(jīng)濟(jì)修復(fù)怎么看？當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性修復(fù)，一季度GDP增速或有上修空間。4月經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)性仍需關(guān)注出口、投資、地產(chǎn)銷售能否延續(xù)改善，以及增量政策落地情況，其仍是主導(dǎo)長債利率中長期走勢的關(guān)鍵。海外降息步伐放緩？債市還有哪些利多？央行會如何行為？5迎來新一輪存款利率調(diào)降？二季度配置力量仍有支撐？3、收益率曲線走陡，蓄力新行情？當(dāng)前債市多空因素交織，利率仍在震蕩下探過程中，10Y與1Y國債利差為59BP，曲線有所走陡；10YMLF21BP，已進(jìn)入相對底部區(qū)域?；仡櫄v史上Y國債利率創(chuàng)新低的時期來看（12016年6-10和10/21，10Y國債利率兩次下探至階段性低點2.6