境外并購估值方法

境外并購估值方法在跨境并購交易中，盈利能力支付計劃（earn-outs）以及或有對價（contingentconsideration）支付的應(yīng)用日益普遍。而且越來越多的中國企業(yè)在海外并購時開始引入這一機(jī)制，曾在6月14日的一篇文章中《交易價格談不攏？看洛陽鉬業(yè)41.5億美元收購妙招！》，以洛陽鉬業(yè)從Freeport-McMoran公司手中購買礦產(chǎn)資源為例，詳解了盈利能力支付機(jī)制及其談判要點。在并購交易中，盈利能力支付計劃以及或有對價支付有助于縮小買家和賣家的估值及盈利預(yù)期差距，而且，由于買家可延遲至公司表現(xiàn)達(dá)到或高于預(yù)測目標(biāo)時方付款，因此能使買家在現(xiàn)金流方面有所獲益。但是，如何實現(xiàn)或有對價的準(zhǔn)確估值，需要考慮哪些風(fēng)險，則是一項很有技術(shù)含量的工作。走出去智庫戰(zhàn)略合作伙伴—全球最大的跨國評估咨詢機(jī)資產(chǎn)評估領(lǐng)域具有豐富的實踐經(jīng)驗。要點1、或有對價通?；谝欢翁囟〞r期內(nèi)的多項財務(wù)指標(biāo)，部分行業(yè)的對價會基于一些非財務(wù)指標(biāo)，如臨床試驗、軟件或研發(fā)目標(biāo)、雇員挽留目標(biāo)等。2、或有對價有多種估值方法，一般而言，多采用多情境模型和實際期權(quán)定價模型這兩種常見方法。3、多情境或?qū)嶋H期權(quán)模型中，厘定用于現(xiàn)金流的折現(xiàn)率需反映三種風(fēng)險：相關(guān)結(jié)果附帶的風(fēng)險；付款結(jié)構(gòu)附帶的風(fēng)險；支付或有對價附帶的信貸風(fēng)險。正文在并購交易中，部分對價按單一或多個期間的盈利表現(xiàn)作為或有對價（contingentconsideration）的情況非常普遍。這種結(jié)構(gòu)有助于縮小買家和賣家的估值及盈利預(yù)期差距，也能使買家在現(xiàn)金流方面有所獲益，其原因在于，買家可延遲至公司表現(xiàn)達(dá)到或高于預(yù)測目標(biāo)時方付款。有些業(yè)務(wù)收購者將或有對價納入交易條款的一部分?；蛴袑r通?；谝欢翁囟〞r期內(nèi)的多項財務(wù)指標(biāo)，如：收益；毛利；EBITDA；稅前利潤；現(xiàn)金流目標(biāo)。另外，部分行業(yè)的對價往往基于非財務(wù)指標(biāo)，如：臨床試驗；軟件或其他（如研發(fā)目標(biāo)）；雇員挽留目標(biāo)。如果管理層及主要人員為售股股東，這些結(jié)構(gòu)則會作為對管理層的激勵，在股份／股票購買協(xié)議（SPA）中設(shè)定目標(biāo)，或在商談購買價時列明，并協(xié)助買家挽留和激勵主要人員。中國香港以及歐洲和美國的會計標(biāo)準(zhǔn)（分別為香港財務(wù)報告準(zhǔn)則第3號、國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第3號、會計準(zhǔn)則匯編第805號）規(guī)定，或有對價在收購日及日后報告日期必須以公允價值確認(rèn)，任何公允價值變動則必須計入損益?；蛴袑r通常以發(fā)行股票或現(xiàn)金來清償。一般而言，與以現(xiàn)金清償相比，以股票清償?shù)幕蛴袑r，其付款的估值因素更為復(fù)雜。當(dāng)有關(guān)約定涉及未來交付固定數(shù)量的股份，則歸類為股權(quán)約定，而或有對價的公允值可基于買家股份在收購日期的股價。1或有對價估值的主要方法或有對價有多種估值方法，從預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析到較復(fù)雜的蒙地卡羅模擬方法（MonteCarlosimulations）。有關(guān)約定的條款及付款結(jié)構(gòu)將影響所使用的估值模型種類。大部分估值方法將基于一種方法，這種方法會結(jié)合部分期權(quán)定價概念和或有對價協(xié)議概述的指標(biāo)的可能變量。一般而言，多采用以下兩種常見方法：多情境模型和實際期權(quán)定價模型。多情境模型的方法需由管理層提供相關(guān)指標(biāo)的多個可能情境，然后將每個情境的獲利能力支付額按估計的幾率因子作加權(quán)計算。使用多情境模型進(jìn)行或有對價付款估值，會面臨兩個主要問題：第一，估算在計量日期中現(xiàn)金流可能的分布預(yù)期，以及每筆現(xiàn)金流預(yù)測的幾率；第二，用于該預(yù)期現(xiàn)金流的適當(dāng)折現(xiàn)率。多情境模型或幾率加權(quán)方法，很多情況下無法在所選的指標(biāo)中獲得計算結(jié)果的潛在變化。期權(quán)定價模型的方法是，將獲利能力支付額現(xiàn)金流作為基本情況預(yù)測的分布模型，以評估預(yù)測風(fēng)險及預(yù)測的波幅水平。使用期權(quán)定價模型會出現(xiàn)以下問題：第一，假設(shè)的結(jié)果分布未必最為合適；第二，需要尋求用于實際期權(quán)的合適折現(xiàn)率；第三，估計指標(biāo)的波幅時可能出現(xiàn)困難。2或有對價付款估值的難點或有對價付款的公允值之所以難以估計，主要在于付款函數(shù)的非線性特質(zhì)（下文將做解釋）。了解到這一點后，我們必須獨立考慮或有對價，以準(zhǔn)確估計預(yù)期付款。

這些期權(quán)定價估值方法相對較為直接，但需要詳細(xì)了解封閉形式期權(quán)定價模型的幾率。采用此方法有兩項主要因素：一是求得在任何確定程度達(dá)到EBITDA水平的幾率；二是根據(jù)市場證據(jù)量化對WACC的調(diào)整。案例4：賣方在第一年EBITDA高于2,400萬美元的情況下收取其10%，在低于該水平的情況下無法收取款項；以及在第二年EBITDA高于以下較高者的情況下收取其10%，在低于該水平的情況下無法收取款項：4,000萬美元；或第一年達(dá)到的EBITDA水平。首筆付款結(jié)構(gòu)與案例2相同，但第二筆付款方面，結(jié)果及或有情況均依據(jù)第一年EBITDA的結(jié)果而定。這一案例中，首筆付款為認(rèn)購期權(quán)，第二筆付款為“行使價可重設(shè)的認(rèn)購期權(quán)”，在考慮此結(jié)構(gòu)的公允值時，一般建議使用蒙地卡羅方法。同樣地，像案例2一樣，我們采用的折現(xiàn)率為WACC加收購者的信貸息差；然而，由于第二筆付款的幾率需依據(jù)第一年的結(jié)果，這就需要使用蒙地卡羅模擬方法這樣的路徑依賴模型來建構(gòu)模型。此模型應(yīng)考慮的主要因素包括：可能結(jié)果的幾率加權(quán)分布，以及該等結(jié)果的波幅。盡管在量化折現(xiàn)率調(diào)整時，期權(quán)定價方式應(yīng)更為準(zhǔn)確，但估值專家應(yīng)了解此模型的限制。比如，當(dāng)對期權(quán)估值時，現(xiàn)有股