農(nóng)銀國際-2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議的宏觀及投資策略分析

2023

年中央經(jīng)濟(jì)工作會議宏觀及投資策略分析農(nóng)銀國際12023

年

12

月

13

日2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議的宏觀及投資策略分析經(jīng)濟(jì)師姚少華博士高質(zhì)量發(fā)展是

2024年經(jīng)濟(jì)工作的主基調(diào)中央經(jīng)濟(jì)工作會議

12月

11日至

12日在北京舉行。中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習(xí)近平出席會議并發(fā)表重要講話，全面總結(jié)

2023年經(jīng)濟(jì)工作，深刻分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，系統(tǒng)部署

2024年經(jīng)濟(jì)工作。國務(wù)院總理李強(qiáng)作總結(jié)講話，對做好

2024年經(jīng)濟(jì)工作提出要求。會議首先肯定了

2023年我國經(jīng)濟(jì)回升向好，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)取得重要進(jìn)展，科技創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)新的突破。但同時指出我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨一些困難和挑戰(zhàn)，主要包括有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。我們認(rèn)為有效需求不足體現(xiàn)為今年年初以來整體投資以及零售銷售偏慢。部分行業(yè)產(chǎn)能過剩表現(xiàn)為通脹疲弱，通縮風(fēng)險上升。風(fēng)險隱患仍然較多，主要以房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)三大風(fēng)險為代表。外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升表現(xiàn)為今年出口表現(xiàn)負(fù)增長。由于

2022年較低的基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)期

2023年全年

GDP實(shí)際增長

5.3%左右。對于

2024年的整體經(jīng)濟(jì)工作，會議認(rèn)為必須把堅持高質(zhì)量發(fā)展作為新時代的硬道理，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，推動經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。通過上述表述可看出

2024年經(jīng)濟(jì)工作的關(guān)鍵詞是高質(zhì)量發(fā)展。為使整體經(jīng)濟(jì)工作做到高質(zhì)量發(fā)展，我們認(rèn)為以下三方面的工作尤為重要。首先，2024年中國的經(jīng)濟(jì)需要保持在一定的增速，穩(wěn)增長或是

2024年的首要目標(biāo)。會議要求，明年要堅持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策。雖然本次會議未明確給出

2024年經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)，我們預(yù)計在

2024

年政府工作報告上

GDP

增速目標(biāo)或設(shè)定在

5.0%左右，也可能設(shè)定為

4.5%-5.0%。我們預(yù)計中國經(jīng)濟(jì)在

2024年將增長

5.0%（圖表

1）。消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇以及制造業(yè)投資的溫和回升將是經(jīng)濟(jì)增長的主要推動力。相反，仍偏疲弱的房地產(chǎn)行業(yè)和部分地方政府高企的債務(wù)水平將是主要挑戰(zhàn)。2圖表

1：經(jīng)濟(jì)預(yù)測經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2022年3.02023年預(yù)測

2024年預(yù)測實(shí)質(zhì)

GDP增長，%5.33.05.04.0固定資產(chǎn)投資增長，%零售銷售增長，%5.1-0.27.06.0以美元計出口增長，%以美元計進(jìn)口增長，%工業(yè)產(chǎn)出增長，%7.0-5.52.01.1-6.02.53.64.14.5消費(fèi)物價通脹，%2.00.41.5生產(chǎn)物價通脹，%4.2-3.00.5M2增長，%11.832,01021,3106.89863.654.3010.035,50023,0007,00003.454.209.5社會融資規(guī)模增量，十億人民幣整體新增人民幣貸款，十億人民幣年底每美元兌人民幣在岸現(xiàn)貨價1年期

LPR，%37,00024,0006.80003.254.005年期

LPR，%來源:

國家統(tǒng)計局,

中國人民銀行,

農(nóng)銀國際證券預(yù)測其次，2024年要有效化解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要風(fēng)險，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)主要面臨三大風(fēng)險，包括房地產(chǎn)風(fēng)險、部分地方政府債務(wù)高企風(fēng)險以及中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險。本次會議對房地產(chǎn)風(fēng)險著墨最多，強(qiáng)調(diào)積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風(fēng)險，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。加快推進(jìn)保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”。完善相關(guān)基礎(chǔ)性制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。我們預(yù)期

2024年房地產(chǎn)投資在穩(wěn)地產(chǎn)政策特別是加快推進(jìn)城中村改造加快以及保障性住房建設(shè)支持下或略有反彈。房地產(chǎn)銷售在按揭利率下調(diào)下料低位回暖。沿著先立后破的思路，預(yù)期政策將繼續(xù)呵護(hù)房地產(chǎn)、地方債務(wù)化解以及中小金融機(jī)構(gòu)。第三，高質(zhì)量發(fā)展需要中國的科技創(chuàng)新進(jìn)一步突破。本次會議在

2024年的九大經(jīng)濟(jì)工作里，以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)放在首位，反映中央對科技創(chuàng)新工作的重視。會議強(qiáng)調(diào)要以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，特別是以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。我們可以預(yù)計在未來相當(dāng)長一段時間里以美國為首的西方國家將加大對中國的3技術(shù)封鎖力度，所以中國須加快形成核心技術(shù)突破體系，實(shí)現(xiàn)重大領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)突破。通過科技創(chuàng)新提高全要素生產(chǎn)率，令投資回報率上升?？萍紕?chuàng)新亦可提高中國出口產(chǎn)品和服務(wù)的附加值以及國際定價能力，從根本上提高中國在國際舞臺的競爭實(shí)力。此外，會議對

2024

年的宏觀政策進(jìn)行了定調(diào)，確定

2024

年要強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效。要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果。優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化國家重大戰(zhàn)略任務(wù)財力保障。合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券用作資本金范圍。適度加力是

2024年財政政策的關(guān)鍵詞，意味著適當(dāng)增加財政支出規(guī)模。我們預(yù)期2024

年中央財政預(yù)算赤字率與

2023

年大致相同，約在

3.8%左右。為增加地方政府的廣義財政空間，我們預(yù)期

2024年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度或在

4萬億左右，小幅高于今年的

3.8

萬億規(guī)模。我們預(yù)期中央財政對地方的轉(zhuǎn)移支付在

2024年將進(jìn)一步擴(kuò)大，2024年轉(zhuǎn)移支付的規(guī)?；蜻_(dá)到

11萬億左右，小幅高于

2023年的

10.06萬億規(guī)模。貨幣政策方面，會議提出穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效。保持流動性合理充裕，社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型、普惠小微、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等方面的支持力度。促進(jìn)社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，我們預(yù)期人民銀行在

2024年將繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率。我們預(yù)計

2024

年年底

1

年期與

5

年期

LPR

的利率水平分別下調(diào)在

3.25%及4.00%。為增加金融市場流動性，我們預(yù)期

2024

年人民銀行將繼續(xù)下調(diào)

RRR兩次。匯率方面，由于美聯(lián)儲開始進(jìn)入降息周期、中國經(jīng)濟(jì)反彈以及貿(mào)易順差仍處于高位，我們預(yù)期

2024

年年底美元兌人民幣在岸現(xiàn)貨價或?yàn)?/p>

6.8000左右。會議還明確了

2024年

9項(xiàng)重點(diǎn)工作（圖表

2）。一是以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。要以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，特別是以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。二是著力擴(kuò)大國內(nèi)需求。要激發(fā)有潛能的消費(fèi)，擴(kuò)大有效益的投資，形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)。三是深化重點(diǎn)領(lǐng)域改革。要謀劃進(jìn)一步全面深化改革重大舉措，為推動高質(zhì)量發(fā)展、加快中國式現(xiàn)代化建設(shè)持續(xù)注入強(qiáng)大動力。不斷完善落實(shí)“兩個毫不動搖”的體制機(jī)制，充分激發(fā)各類經(jīng)營主體的內(nèi)生動力和創(chuàng)新活力。四是擴(kuò)大高水平對外開放。要加快培育外貿(mào)新動能，鞏固外貿(mào)外資基本盤，拓展中間品貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、數(shù)字貿(mào)易、跨境電商出口。五是持續(xù)有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險。要統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險，嚴(yán)厲打擊非法金融活動，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。六是堅持不懈抓好“三農(nóng)”工作。七是推動城鄉(xiāng)融合、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。八是深入推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)和綠色低碳發(fā)展。九是切實(shí)保障和改善民生。要堅持盡力而為、量力而行，兜住、兜準(zhǔn)、兜牢民生底線。4圖表

2：2024年

9項(xiàng)重點(diǎn)工作1．以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)2．著力擴(kuò)大國內(nèi)需求3．深化重點(diǎn)領(lǐng)域改革4．?dāng)U大高水平對外開放5．持續(xù)有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險6.堅持不懈抓好“三農(nóng)”工作7.推動城鄉(xiāng)融合、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展8.深入推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)和綠色低碳發(fā)展9.切實(shí)保障和改善民生來源:2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議、

農(nóng)銀國際證券5投資主題研究部主管陳宋恩2024年是“十四五”規(guī)劃的第四年，我們預(yù)期政府將更加積極主動地應(yīng)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展及挑戰(zhàn)，保持經(jīng)濟(jì)增長。

如果不出現(xiàn)意外的黑天鵝事件，我們對

2024年中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該保持謹(jǐn)慎樂觀?！笆奈濉币?guī)劃的首兩年，2021-22年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到新冠病毒疫情控制、俄烏沖突爆發(fā)引發(fā)的全球能源和食品供應(yīng)危機(jī)、大部分發(fā)達(dá)國家利率飆升抑制需求等不利影響。

2023年，即“十四五”規(guī)劃的第三年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到外需和內(nèi)需（包括消費(fèi)和投資）疲弱的疊加不利影響。2024-25年是政府經(jīng)濟(jì)工作加大力度的時期。一、

中央經(jīng)濟(jì)工作會議向資本市場傳達(dá)了以下投資主題擴(kuò)大內(nèi)需是必然選擇。我們判斷，除新冠病毒疫情控制因素外，2022-23年的大部分負(fù)面因素將在

2024年繼續(xù)存在。鑒于外需疲弱，2024年中央政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的必然選擇是擴(kuò)大內(nèi)需，特別是私人消費(fèi)、私人投資和公共投資。雖然我們預(yù)計政府將積極主動地擴(kuò)大財政政策，但我們相信政府將更加遵守財政紀(jì)律來使用財政資源。我們認(rèn)為政府將偏向于限制公共支出、但增加財政資源用于公共投資。在這種情況下，政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、吸引民間資本加入政府主導(dǎo)的項(xiàng)目都發(fā)揮著重要作用。事實(shí)上，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券用作資本金范圍;嚴(yán)格轉(zhuǎn)移支付資金監(jiān)管，嚴(yán)肅財經(jīng)紀(jì)律;增強(qiáng)財政可持續(xù)性;嚴(yán)控一般性支出;黨政機(jī)關(guān)要習(xí)慣過緊日子等要求。如果財政政策的擴(kuò)張主要是增加公共投資，政府只是將手中的貨幣轉(zhuǎn)化為具有長期經(jīng)濟(jì)回報的實(shí)物資產(chǎn)，那么我們就不必過度擔(dān)心財政赤字的增加。當(dāng)然，不排除一些資本市場投資者或信用評級機(jī)構(gòu)可能對財政赤字增加感到擔(dān)憂，因?yàn)樨斦С龊屯顿Y的細(xì)節(jié)尚不清楚。圖表

3：2021-23年，全國一般公共預(yù)算收入支出比例在提升中，中央收入支出比例偏高，但地方收入支出比例偏低，中央負(fù)責(zé)財政資源再分配工作時期1-10/20231-10/20222022年2021年全國一般公共預(yù)算收入/支出比例其中：0.870.840.780.82中央一般公共預(yù)算收入/支出比例地方一般公共預(yù)算收入/支出比例來源：財政部財政收支情況、農(nóng)銀國際證券2.840.552.820.522.670.482.580.536圖表

4：社會融資規(guī)模存量同比變化-

存量政府債券、企業(yè)債券、人民幣貸款余額同比變化（%）2023年政府增加發(fā)債投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)28.026.024.022.020.018.016.014.012.010.08.014.310.76.04.02.00.0(2.0)(0.7)紅線：政府債券余額同比變化；黑線：企業(yè)債券余額同比變化；綠點(diǎn)線：人民幣貸款余額余額同比變化注：截至

2023年

10月末來源：人民銀行、

農(nóng)銀國際證券私募股權(quán)和風(fēng)險投資機(jī)會。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出要大力推進(jìn)新型工業(yè)化，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，加快推動人工智能發(fā)展。打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等若干戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，開辟量子、生命科學(xué)等未來產(chǎn)業(yè)新賽道，廣泛應(yīng)用數(shù)智技術(shù)、綠色技術(shù)，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長需要新的增長動力軌跡，新的增長動力意味著發(fā)展新的朝陽產(chǎn)業(yè)。隨著中央明確提出哪些新興產(chǎn)業(yè)賽道將出現(xiàn)，相關(guān)扶持政策或措施將會出臺。此外，中央還可以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對政府支持的新興產(chǎn)業(yè)的金融資源配置。二級市場機(jī)會

-

擴(kuò)大內(nèi)需仍是主要投資主題。上述這些新興行業(yè)可能會被二級市場投資者視為高風(fēng)險行業(yè)，因?yàn)檫@些新興行業(yè)的公司可能規(guī)模較小且處于公司成長周期的早期階段。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出要推動消費(fèi)從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴(kuò)大，培育壯大新型消費(fèi)，大力發(fā)展數(shù)字消費(fèi)、綠色消費(fèi)、健康消費(fèi)，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等新的消費(fèi)增長點(diǎn)。穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)，提振新能源汽車、電子產(chǎn)品等大宗消費(fèi)。

2024年，關(guān)注私人消費(fèi)相關(guān)商品和服務(wù)仍將是二級市場的投資主題。2023年第四季度，我們觀察到投資者拋售中國消費(fèi)相關(guān)股票，因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心房地產(chǎn)市場的不利形勢

（即負(fù)財富效應(yīng)）將限制私人消費(fèi)，以及一些地方政府緊張的財政狀況

(即政府過緊日子）將嚴(yán)重抑制政府支出。我們判斷，對中7國消費(fèi)板塊的過度悲觀一方面壓低了大部分藍(lán)籌消費(fèi)股的股價，但這也為價值投資者提供了機(jī)會可選擇性低價吸納部分藍(lán)籌消費(fèi)股。我們對

2024年私人消費(fèi)市場持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。謹(jǐn)慎樂觀原因是住戶凈存款持續(xù)增加，購買力有待釋放。2023年

10月末，住戶在金融機(jī)構(gòu)人民幣存款較

2022年末大幅增加

13.77萬億元至

134.11萬億元；同期住戶人民幣貸款增加

4.65萬億元至

79.58萬億元；住戶凈存款增加

9.12萬億元至

54.53萬億元。

在此期間通脹率低，意味著住戶的名義和實(shí)際購買力明顯增加。圖表

5：住戶人民幣凈存款（十億元人民幣）住戶名義購買力持續(xù)增加，有待釋放58,00056,00054,00052,00050,00048,00046,00044,00042,00040,00038,00036,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,000紅點(diǎn)線：12個月平均線凈存款

=存款

減

貸款來源：人民銀行、

農(nóng)銀國際證券住戶有錢，看供給側(cè)如何創(chuàng)造新需求。鑒于

2023年新的新能源汽車銷量大幅增長，但整體新車銷量增速較低，表明消費(fèi)者愿意在有需要的情況下增加新耐用消費(fèi)品的消費(fèi)。從這個角度來看，

政府提振私人消費(fèi)面臨的挑戰(zhàn)是恢復(fù)消費(fèi)者支出信心、發(fā)展新供給誘導(dǎo)產(chǎn)生新需求。從投資者的角度來看，生產(chǎn)者能夠推出熱門爆款的消費(fèi)品或服務(wù)將成為消費(fèi)行業(yè)的贏家，而且新消費(fèi)需求將拉動新投資。2024年的投資風(fēng)險之一是部分行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩。中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出，進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確要求，2024年要堅持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破。8我們判斷先立后破是帶來產(chǎn)能過剩風(fēng)險的因素之一。

我們理解先立后破是指在某個時期舊產(chǎn)能和新產(chǎn)能并存直至新產(chǎn)能完全可靠取代舊產(chǎn)能，

我們認(rèn)為產(chǎn)能過剩是降低供應(yīng)中斷風(fēng)險所必需付出的保險成本。圖表

6：全國工業(yè)產(chǎn)能利用率

(%)-

產(chǎn)能過剩導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，對資本密集型行業(yè)不利，單位固定成本難以攤銷下降82.080.077.678.076.075.775.774.875.674.072.070.02006-23全國工業(yè)產(chǎn)能利用率

(%)2013-2022平均來源：國家統(tǒng)計局、

農(nóng)銀國際證券從投資者的角度來看，產(chǎn)能過剩風(fēng)險帶來新的投資機(jī)會。產(chǎn)能過?？赡茉谔囟〞r期在某個行業(yè)供應(yīng)鏈的特定環(huán)節(jié)存在。產(chǎn)能過剩是供應(yīng)鏈的某個環(huán)節(jié)過剩供應(yīng)，對于產(chǎn)能過剩環(huán)節(jié)的上游或下游來說可能是好消息。2023年下半年汽車級電池材料碳酸鋰價格大幅下跌，對碳酸鋰制造業(yè)來說供應(yīng)過剩形勢嚴(yán)重，但這對新能源汽車制造商來說是個好消息，因?yàn)槠囯姵爻杀镜南陆祵⑹顾麄兡軌蛞暂^低的新能源汽車價格來取代燃油汽車制造商的市場份額。這對于傳統(tǒng)燃油汽車制造商來說也是一個負(fù)面消息。

2023年太陽能級硅片價格也大幅下降，這是產(chǎn)能過剩的又一個明顯信號，但這對下游新的太陽能電站項(xiàng)目來說是個好消息，因?yàn)橥顿Y成本可能會下降，有利提高投資回報。從投資者的角度來看，某個行業(yè)供應(yīng)鏈某個環(huán)節(jié)的產(chǎn)能過剩風(fēng)險，同時也是該行業(yè)供應(yīng)鏈其他環(huán)節(jié)的投資機(jī)會。二、

應(yīng)該保持謹(jǐn)慎樂觀，而不是過度悲觀對于

A股或港股市場投資者來說，我們認(rèn)為應(yīng)該保持謹(jǐn)慎樂觀，而不是過度悲觀。過去兩年，中港股市深度調(diào)整，風(fēng)險已較充分釋放。今年以來，滬深

300指數(shù)和恒生指數(shù)分別下跌了約

11%和

17%。自

2021年末以來至今，滬深

300指數(shù)9和恒生指數(shù)分別下跌了約

30%和

29%。

鑒于主要股指在

2022-23年的較大跌幅，這意味著大部分眾所周知的負(fù)面因素已反映到股價中，風(fēng)險已大量釋放并消化，所以此時此刻不應(yīng)過度悲觀。從宏觀面看，上行驚喜可能超過下行驚訝。2024年是“十四五”規(guī)劃的第四個年頭，我們認(rèn)為政府拉動經(jīng)濟(jì)增長的動力將相對較高。

政府一方面將更加積極地運(yùn)用財政和貨幣政策刺激需求，另一方面更主動遏制房地產(chǎn)市場風(fēng)險和地方政府債務(wù)風(fēng)險帶來的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)然，我們并不期望這些主要風(fēng)險會在一夜之間消失，但我們有理由期望政府能夠成功控制風(fēng)險。因此，國家風(fēng)險溢價將得到遏制或有可能在

2024

年逐漸下降，國家風(fēng)險溢價下降將是資產(chǎn)定價上行的有利因素?？傮w而言，上行驚喜可能超過下行驚訝，

所以我們認(rèn)為應(yīng)該保持謹(jǐn)慎樂觀。外部因素或有較好變化。從外部因素來看，市場預(yù)期歐美

2023年利率周期見頂以及預(yù)期

2024

年利率進(jìn)入下行周期。在歐美利率上行變化至下行周期的情況下，

一方面會減輕人民幣貶值壓力，另一方面降低境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的機(jī)會成本。這將影響全球流動性流動方向。投資主題明確。政府支持的新興產(chǎn)業(yè)是私募股權(quán)和風(fēng)險投資機(jī)會。政府?dāng)U大內(nèi)需仍是二級市場主要投資主題。我們預(yù)期中央經(jīng)濟(jì)工作會議為

2024年主要工作提出指導(dǎo)原則及方向，相應(yīng)監(jiān)管部門將在近期出臺落實(shí)工作的政策措施執(zhí)行細(xì)節(jié)。10權(quán)益披露分析員陳宋恩、姚少華作為本研究報告全部或部分撰寫人,

謹(jǐn)此證明有關(guān)就研究報告中提及的所有公司及/或該公司所發(fā)行的證券所做出的觀點(diǎn)，均屬分析員之個人意見。分析員亦在此證明，就研究報告內(nèi)所做出的推薦或個人觀點(diǎn)，分析員并無直接或間接地收取任何補(bǔ)償。此外，分析員及分析員之關(guān)聯(lián)人士并沒有持有(除以下披露權(quán)益)研究報告內(nèi)所推介股份的任何權(quán)益，并且沒有擔(dān)任研究報告內(nèi)曾提及的上市法團(tuán)的高級工作人員。評級的定義評級買入持有賣出定義股票投資回報≥市場回報(約

9%)負(fù)市場回報

(約-9%)≤股票投資回報<市場回報(約

9%)股票投資回報<負(fù)市場回報(約-9%)注：股票收益率=未來

12

個月股票價格預(yù)期百分比變化+總股息收益率市場回報率=自

2006

年以來的平均市場回報率（恒指總回報指數(shù)于