無稅mm定理的提出及挑戰(zhàn)

無稅mm定理的提出及挑戰(zhàn)

資本結(jié)構(gòu)理論研究(一)資本結(jié)構(gòu)理論1952年，大衛(wèi)杜倫德在《美國國家經(jīng)濟(jì)研究辦公室（nationalacademyofcommercialbankofcommercial）的《公司財(cái)務(wù)管理》研討會(huì)上發(fā)表了《公共債務(wù)和所有者權(quán)益：趨勢(shì)和問題的測(cè)量》一文。在模型理論上，如果公司的所有資金來自債務(wù)（即100%的負(fù)債累累率），公司的價(jià)值最高，資本結(jié)構(gòu)是最好的。凈營運(yùn)收益理論是另一極端理論,財(cái)務(wù)負(fù)債擴(kuò)大所帶來的負(fù)債好處被增加的權(quán)益成本所抵消,結(jié)果是投資者仍以原來固定的加權(quán)平均成本衡量企業(yè)的凈營運(yùn)收益,企業(yè)價(jià)值沒有變化,即不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策問題。傳統(tǒng)理論介于兩理論之間,企業(yè)負(fù)債融資的負(fù)債作用是有一定限度的,加權(quán)平均資本成本先下降后上升,企業(yè)價(jià)值則由上升轉(zhuǎn)為下降,其轉(zhuǎn)折點(diǎn)處的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。(二)mm定理中心假設(shè)1958年6月,美國學(xué)者M(jìn)odigliani&Miller在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》,首次將新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法和分析技術(shù)應(yīng)用到企業(yè)金融研究領(lǐng)域,提出了MM定理。MM定理中心命題是在一系列假定條件下推導(dǎo)的,其基本假設(shè)包括:企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可用息稅前利潤(EBIT)的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量;投資者對(duì)公司未來收益及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的;公司無破產(chǎn)成本;資本市場(chǎng)是完善的;投資者可按個(gè)人意愿進(jìn)行各種套利活動(dòng),無企業(yè)和個(gè)人所得稅;各期的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)值為固定量,EBIT固定不變,財(cái)務(wù)負(fù)債收益全部支付給股東。由此假設(shè)出發(fā),包括Modigliani&Miller在內(nèi)的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家依次放松一個(gè)或多個(gè)假定,從而提出了種種改進(jìn)理論:1.資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響:vl、vuModigliani&Miller根據(jù)上述的有關(guān)假設(shè)得出結(jié)論:由于市場(chǎng)上的套利機(jī)制的作用,在不考慮稅收和交易成本的情況下,企業(yè)總價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響,即風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè),其總價(jià)值相等。即:式中:VL、VU分別為有、為無負(fù)債企業(yè)的總價(jià)值;KW、KEW分別為有、無負(fù)債企業(yè)的資本成本率。2.債務(wù)融資主要來源于負(fù)債無稅MM定理在實(shí)踐中受到挑戰(zhàn):一則交納公司所得稅是客觀存在的現(xiàn)實(shí),二則市場(chǎng)里的企業(yè)都關(guān)心資本結(jié)構(gòu),而且不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。為了解釋這種現(xiàn)象,Modigliani&Miller于1963年發(fā)表論文《公司所得稅與資本成本率的修正》,加入公司所得稅,得出了新的理論。按稅法規(guī)定,公司對(duì)債券持有人支付的利息免征公司所得稅,而股息支出和稅前凈利潤則應(yīng)交納公司所得稅,因此,相對(duì)于股權(quán)融資,債務(wù)融資在公司所得稅方面可以享受優(yōu)惠。獲得免稅優(yōu)惠的負(fù)債公司可以用節(jié)約下來的資金增加公司資產(chǎn),進(jìn)而增加投資者的財(cái)富。由此可得出結(jié)論:公司的資金全部來源于負(fù)債即100%的債務(wù)融資時(shí),企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大。他們認(rèn)為無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值VU等于企業(yè)稅后利潤除以權(quán)益資本成本率,有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值VL等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上負(fù)債節(jié)稅利益,即:TC公司所得稅稅率。3.負(fù)債企業(yè)的價(jià)值1977年,Miller在《負(fù)債與稅收》一文中將個(gè)人所得稅因素又加進(jìn)MM理論之中,提出米勒模型。企業(yè)的總現(xiàn)金流=股東獲得現(xiàn)金流+債權(quán)人獲得現(xiàn)金流對(duì)上式中的每一項(xiàng)分別除以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率,則可以得出負(fù)債企業(yè)的價(jià)值:式中:TS為個(gè)人股票所得(股票十資本收益)稅稅率,Td為個(gè)人債券所得稅稅率。前者傾向于提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,后者則傾向于降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,因此兩者的影響可以相互抵消。個(gè)人所得稅會(huì)在某種程度上抵消負(fù)債的節(jié)稅利益,但是在正常稅率的情況下,負(fù)債的節(jié)稅利益并不會(huì)完全消失。企業(yè)負(fù)債越高,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。4.企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的理論—權(quán)衡理論。MM定理只考慮負(fù)債帶來的節(jié)稅利益卻忽視它帶來的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用,隨著負(fù)債的增多,債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)增大,投資者要求的收益率就會(huì)越來越高,當(dāng)企業(yè)負(fù)債過度時(shí),有可能資不抵債而破產(chǎn),支付巨大的破產(chǎn)成本,這就制約了企業(yè)無限度地提高負(fù)債融資的比率。Robichck&Myers引入“財(cái)務(wù)危機(jī)成本”,產(chǎn)生了權(quán)衡理論:企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是權(quán)衡債務(wù)融資節(jié)稅利益和因陷入財(cái)務(wù)危機(jī)而導(dǎo)致的各種成本的結(jié)果,即當(dāng)負(fù)債的邊際稅收利益等于預(yù)期負(fù)債的邊際成本時(shí),資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。用公式表示為:VL′為同時(shí)存在負(fù)債避稅利益和財(cái)務(wù)危機(jī)成本的企業(yè)價(jià)值;FA為財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值。MM理論成功地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型,揭示了資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義,對(duì)財(cái)務(wù)學(xué)理論做出了巨大的貢獻(xiàn)。但MM理論所依據(jù)的假設(shè)不能反映企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)條件:沒有考慮交易成本;理論假設(shè)公司和個(gè)人均可按同樣的無風(fēng)險(xiǎn)利率借款,但實(shí)際上盡管機(jī)構(gòu)投資者可以按此利率借款,但不得用于購買債券,而個(gè)人投資者借款利率要高于此利率;理論假設(shè)信息對(duì)稱性,但現(xiàn)實(shí)并不如此。(三)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1.債務(wù)融資利益1976年,Jensen&Meckling發(fā)表《企業(yè)理論、管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文,對(duì)代理成本所決定的資本結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了研究。從企業(yè)融資的角度來看,各經(jīng)濟(jì)主體間存在兩種利益沖突:一是股權(quán)代理成本。經(jīng)理人員承擔(dān)了增加利潤的所有成本,但卻不能得到利潤增加的全部。因此,他們常常不去追求企業(yè)價(jià)值最大化,而是謀求在職消費(fèi)。這種經(jīng)理人員無效率隨著經(jīng)理人員持股比例的增加而減少,假定經(jīng)理人員絕對(duì)投資額不變,那么企業(yè)債務(wù)融資比重的增加將增加經(jīng)理人員持股比例,另外債務(wù)融資將迫使企業(yè)支付現(xiàn)金,從而用于在職消費(fèi)的自由現(xiàn)金流減少。這種緩解經(jīng)理人員與股東之間利益沖突的負(fù)債融資作用稱為債務(wù)融資利益。另一種利益沖突存在于債務(wù)人與所有者之間,依據(jù)債務(wù)契約,如果項(xiàng)目投資獲得了高于債務(wù)面值的投資回報(bào),所有者將獲得其中的絕大部分。然而,一旦投資失敗,債權(quán)人將承擔(dān)其后果,這樣所有者可以從高風(fēng)險(xiǎn)投資中獲利,盡管這些投資可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降,但一旦債權(quán)人預(yù)期到所有者的未來行為,所有者就必須承擔(dān)不良投資的一切后果,面臨更高的債務(wù)融資成本,甚至是債務(wù)籌資困難,債務(wù)融資導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)成本。Jensen&Meckling認(rèn)為,可以通過權(quán)衡債務(wù)代理成本與債務(wù)融資利益來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。隨著債務(wù)融資比例的提高,股權(quán)代理成本將減少,債務(wù)代理成本將增加,當(dāng)負(fù)債融資的邊際利益與負(fù)債融資的邊際成本相等時(shí),企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。如圖1,D*為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。2.企業(yè)內(nèi)部管理者信息傳遞能力和資金結(jié)構(gòu)內(nèi)部經(jīng)營管理者和外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱,當(dāng)企業(yè)對(duì)外融資,籌集資金進(jìn)行投資時(shí),企業(yè)的內(nèi)部管理者在企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)、投資項(xiàng)目的預(yù)期收益方面擁有正確的信息,而外部投資者缺乏這方面的信息,資本結(jié)構(gòu)作為內(nèi)部經(jīng)營管理者的信息傳遞手段,能有效地影響投資者的投資激勵(lì)。3.企業(yè)債務(wù)融資Myers&Majluf認(rèn)為企業(yè)最為穩(wěn)妥的融資選擇是以保留盈余進(jìn)行內(nèi)部融資。這樣不僅可以避免向外傳遞任何可能造成企業(yè)價(jià)值下跌的逆向信號(hào),而且可以確保原有股東的利益。在企業(yè)保留盈余不足以滿足項(xiàng)目投資的資金需要的情況下,企業(yè)就需外部融資,而在外部融資中優(yōu)先選擇債務(wù)融資,因?yàn)槔脗鶆?wù)融資,一旦項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈利,債權(quán)人得到的只是固定利息,得到大頭的仍然是原股東,再者債務(wù)融資以企業(yè)資產(chǎn)為抵押,通常對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響較小。所以企業(yè)常采取的融資順序是:內(nèi)部融資、債務(wù)融資、發(fā)行股票。4.債務(wù)融資與證券融資模型資本交易不僅會(huì)引起剩余收益的分配,還會(huì)引起剩余控制權(quán)的分配。Aghion&Bolton(1993)模型認(rèn)為,債務(wù)融資與股票融資代表不同的控制權(quán)分配。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí),控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)向債權(quán)人,此時(shí)股東的利益就會(huì)受到損失,而企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平就是這種情況發(fā)生時(shí)股東所受損失最小的負(fù)債水平。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該受到很多因素的影響,而不只是主流理論所主張的稅差與破產(chǎn)成本兩個(gè)因素。20世紀(jì)70年代初,資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派由Baxter、Cragg、Taub&Taggart率先提出,之后Marsh為該學(xué)派的延續(xù)做出了重要的貢獻(xiàn)。1975年,Taub隨機(jī)抽取了從1960-1969年期間89家企業(yè)的172次證券發(fā)行數(shù)據(jù),分析了企業(yè)預(yù)期收益與純粹利息的差異、未來盈利的不確定性、規(guī)模、稅率和企業(yè)破產(chǎn)期間對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響,得出結(jié)論:企業(yè)預(yù)期收益與純粹利息的差異和企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益比正相關(guān);企業(yè)未來盈利的不確定性與企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益比沒有顯著的相關(guān)關(guān)系;企業(yè)規(guī)模和企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益比正相關(guān);稅率因素對(duì)企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益比的影響與傳統(tǒng)的理論和MM理論都相矛盾;企業(yè)破產(chǎn)期間因素和企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益比直接相關(guān),破產(chǎn)期間越長,企業(yè)發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬越低。1986年,Marsh選用了1959-1974年間以現(xiàn)金方式發(fā)行股票和債券的企業(yè)作為樣本,通過實(shí)證研究得出結(jié)論:企業(yè)對(duì)融資工具的選擇受到市場(chǎng)條件和過去證券價(jià)格的歷史狀況的嚴(yán)重影響;企業(yè)對(duì)融資工具的選擇就像它們?cè)谀X海里已經(jīng)有了一個(gè)確定的短期負(fù)債及長期負(fù)債占總債務(wù)的目標(biāo)比率;企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債比率與企業(yè)規(guī)模、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)構(gòu)成形成函數(shù)關(guān)系。中小型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成因本文主要回顧和介紹了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展及其最新趨勢(shì)。資本結(jié)構(gòu)主流理論以早期資本結(jié)構(gòu)理論為基本雛型,以企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系為核心,不斷延伸拓展研究。從MM理論、到權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論等各種現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,逐漸放寬前提假設(shè),研究側(cè)重點(diǎn)也不盡相同,但理論研究趨勢(shì)在不斷貼近實(shí)際。而資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派越過稅收和破產(chǎn)成本兩大因素,尋找更多的影響因素,再予以經(jīng)驗(yàn)支持。它的實(shí)證分析有助于企業(yè)從自身實(shí)際情況出發(fā)做出最佳的融資決策。但大多數(shù)研究只注重企業(yè)特征因素和行業(yè)因素,而對(duì)于宏觀制度性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)造成的影響,只是加以提及并未深入研究,事實(shí)上,作為上市公司融資的場(chǎng)所,資本市場(chǎng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生重要影響。而且,我國資本市場(chǎng)存在著諸多有別于國外的特征,如企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、實(shí)行指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制、市場(chǎng)監(jiān)管不完善等。為更深入地分析和研究我國公司資本結(jié)構(gòu)形成規(guī)律,應(yīng)該把國外先進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)理論與我國實(shí)際有機(jī)地結(jié)合起來,這將有助于促進(jìn)我國資