關(guān)于我國sh作機(jī)市場利率的思考

關(guān)于我國sh作機(jī)市場利率的思考

上海銀行的同級拆卸率（shio）于8個月前正式推出。報價部門的報價基本成熟，整個流程穩(wěn)定。本文通過分析十六家報價銀行Shibor報價偏離度,研究其對央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的預(yù)示作用,從而說明Shibor報價信息在諸多方面對預(yù)測和判斷市場具有重要意義,進(jìn)而引起大家對Shibor的關(guān)注和深入研究。一、貨幣市場產(chǎn)品定價和監(jiān)管制度之間存在顯著矛盾Shibor試運行以來,央行已6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。對于頻繁出臺的準(zhǔn)備金率上調(diào),我們通常關(guān)注以下指標(biāo):第一,資金面的寬裕程度。它體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的超額備付率和回購利率走勢以及市場資金寬裕情況,可以關(guān)注回購利率走勢和銀行間回購市場融出機(jī)構(gòu)的數(shù)量。若出現(xiàn):(1)回購利率快速下滑,特別是跌至2%以下;(2)回購市場資金融出機(jī)構(gòu)大大增加,逆回購報價增加,機(jī)構(gòu)融出資金壓力大時;(3)新債、央票出現(xiàn)哄搶時,都需特別關(guān)注,這都從側(cè)面表明流動性過剩,央行干預(yù)只是一個時機(jī)問題。第二,新增貸款走勢。若新增貸款出現(xiàn)大幅反彈的走勢,我們判斷央行會毫不猶豫地、甚至?xí)崆坝诿吭潞暧^數(shù)據(jù)公布前采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的措施,以緊縮銀根。第三,公開市場對沖存在壓力。關(guān)注央行票據(jù)和正回購到期量較大的月份,如2007年1季度該到期量突破了9000億,給每周公開市場操作帶來壓力,需要準(zhǔn)備金率上調(diào)集中大量回籠貨幣加以配合。在Shibor穩(wěn)定運作之后,也可以通過關(guān)注Shibor的走勢變化來得到以上信息,Shibor可以作為貨幣市場流動性的有效衡量指標(biāo),每日由各期限檔次的Shibor形成一條從隔夜至1年期的完整利率曲線,具有較好的平滑特征,能夠綜合反映貨幣市場的資金供求狀況以及市場利率的期限結(jié)構(gòu)關(guān)系,為貨幣市場產(chǎn)品定價提供參考。Shibor不僅與貨幣市場主要品種如拆借、回購利率的走勢始終保持一致,二者的利差關(guān)系也較為穩(wěn)定;而且與央票利率走勢一致,利差關(guān)系也很穩(wěn)定;同時,貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與3個月Shibor的穩(wěn)定利差均值為51和37個基點、與短期融資券的利差基本分布在50至150個基點的區(qū)間內(nèi),與其他貨幣市場產(chǎn)品的穩(wěn)定比價關(guān)系也逐漸顯現(xiàn)。并且,Shibor對債券市場產(chǎn)品定價已經(jīng)產(chǎn)生有效影響。因此,資金面的寬裕程度、新增貸款走勢、公開市場對沖壓力等情況也直接反映到Shibor利率的變化上,通過對Shibor利率的分析,可以對央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性做一個初步判斷。二、表面活性劑的價格變化Shibor作為中國基準(zhǔn)利率的雛形,它是由信用等級較高的銀行組成報價團(tuán),分別自主報出人民幣同業(yè)拆出利率,然后通過算術(shù)平均計算出的平均利率。這十六家報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商,并在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。16家報價銀行每天報出8個品種的拆入、拆出共計16個價格,因而每天都可以算出8個品種報價的拆入、拆出偏離度(圖1)。因此,對這些偏離度信息進(jìn)行深入研究是非常有意義的。對于Shibor報價利率,筆者主要關(guān)注整體利率曲線的波動和走勢;對于報價偏離度,筆者著眼于時點的偏離度變化。本文的研究時點,分別是存款準(zhǔn)備金率上調(diào)宣布日和存款準(zhǔn)備金率上調(diào)日。數(shù)據(jù)觀測可以看出存款準(zhǔn)備金率上調(diào)宣布日和正式上調(diào)日的Shibor報價利率在各個品種的大多數(shù)樣本點上似乎并沒有特別顯著的變化。附圖3中以O(shè)/N品種Shibor利率為例,對存款準(zhǔn)備金宣布上調(diào)日和上調(diào)執(zhí)行日分別用紅點和黃點標(biāo)示出,發(fā)現(xiàn)利率并未出現(xiàn)顯著的變化,對其他品種的檢驗也有類似特性。一般說來,存款準(zhǔn)備金率上調(diào)當(dāng)日和前幾日會呈現(xiàn)Shibor的一定上漲,少量高價成交也容易拉高市場利率。但事實上,雖然臨近準(zhǔn)備金率正式上調(diào)時,資金面會短暫趨緊,但是央行可能會采取其他公開市場操作(如央行的資金凈投放),這在一定程度上會緩解資金的緊張。而且各家銀行一般會提前一段時間做好流動性收緊的準(zhǔn)備,因此,在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)日時點上市場資金面有可能仍較為寬松,使得Shibor利率并沒有出現(xiàn)明顯的上漲。另一方面,由于宣布日離上調(diào)日還有一段時間,Shibor利率就更沒有特別的變化。但是,在上調(diào)日,投資者的心態(tài)卻更為謹(jǐn)慎,出于自身資金需求的考慮和對市場及同業(yè)資金需求的博弈判斷,使得各家銀行所報Shibor價格存在較大差異,從而導(dǎo)致這些時點的報價偏離度比平時偏高;雖然各報價行所報價格偏離較大,但是市場上Shibor報價利率是十六家報價行所報價格的平均值,所以未必會出現(xiàn)報價利率明顯變大的反映。這也是我們在時點上研究16家銀行Shibor報價偏離度而不是Shibor報價利率的原因。下文通過實證研究對報價偏離度在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)宣布日、及其前一日;在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)日、及其前三日與研究期間剩余時點的報價偏離度進(jìn)行統(tǒng)計檢驗,檢驗其是否存在顯著差異。三、進(jìn)行市場信息的同時,和剩余品種比較在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)宣布日及其前一日,某些報價行可能根據(jù)對市場資金面的細(xì)微觀察或一些信息渠道,對調(diào)高存款準(zhǔn)備金率有一定預(yù)期,這些銀行將會提前作出反映和準(zhǔn)備,這些反映直接體現(xiàn)在Shibor報價信息上。而另一些報價行可能因為信息不對稱,對加存款準(zhǔn)備金率沒有敏感性,導(dǎo)致其在報價思路上存在一定差異,因而得出的報價偏離度比較大。這種情況很類似于股票市場:如果一部分股民預(yù)期即將加息,會拋出股票,而另一部分股民對加息不敏感,持有或買入股票,則當(dāng)天的市場行情可能會出現(xiàn)較大振蕩。存款準(zhǔn)備金率上調(diào)宣布時間一般總在宣布日當(dāng)天的晚上,因此我們用宣布日當(dāng)天和前一天的報價偏離度數(shù)據(jù)與其他時點進(jìn)行比較,具有明顯的預(yù)測意義。測試方法采用F檢驗雙樣本方差分析,表2顯示,上調(diào)存款準(zhǔn)備金率當(dāng)日及其前3日的報價偏離度除9M品種外,其他品種較剩余時點報價偏離度在5%的置信區(qū)間內(nèi)有較大差異,說明上調(diào)日報價行Shibor報價利率出現(xiàn)明顯不同。宣布日及其前一日的報價偏離度除O/N品種和9M品種以外,其他品種較剩余時點報價偏離度也在5%的置信區(qū)間內(nèi)有較大差異。O/N品種由于是今天借、明天還,宣布日離正式加存款準(zhǔn)備金率還有長達(dá)幾天或幾周的時間,上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的緩沖期相對較長,短期1天品種不受影響,沒有差異是必然的。總體上宣布日和其前一日與剩余時點報價偏離度有明顯差異,檢測時點發(fā)生在上調(diào)宣布時間之前,因而對存款準(zhǔn)備金率上調(diào)有一定預(yù)示作用。四、對表面活性劑的模型分析本文通過對十六家報價行的Shibor報價偏離度與存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的相關(guān)分析發(fā)現(xiàn),在存款準(zhǔn)備金率宣布上調(diào)日及其前一日,以及在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)發(fā)生日及其前三日,報價偏離度和平時存在顯著差異。這對預(yù)測存款準(zhǔn)備金率上調(diào)提供了一定的方法借鑒,在日常工作中,需要對報價偏離度數(shù)據(jù)進(jìn)行積累和觀測,當(dāng)發(fā)現(xiàn)偏離度有顯著變化時,結(jié)合Shibor利率走勢,也許可能提前預(yù)測出存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)。Shibor利率對市場反映越來越準(zhǔn)確,已經(jīng)漸漸成為市場資金變化的晴雨表。Shibor的報價信息不止體現(xiàn)在Shibor各期限品種的市場利率上,還體現(xiàn)在報價偏離度等其他信息上,這些信息的深入挖掘,對更好地研究市場資金面、政策面能提供有效的指引和幫助。樣本數(shù)據(jù)的選取本文選取的數(shù)據(jù)是從Shibor試運行的2006年10月8日,到2007年6月13日,期間人民銀行6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。在數(shù)據(jù)處理上,樣本1:取值為存款準(zhǔn)備金率上調(diào)日及其前三日的各期限拆出偏離度。樣本2:取值為上調(diào)存款準(zhǔn)備金率宣布日及其前一日的各期限拆出偏離度?？倶颖緸?剔除以上樣本及2月8日～2月14日數(shù)據(jù)剩余的所有日期的拆出偏離度。從圖1、圖2中發(fā)現(xiàn),2月8日到2月16日期間,十六家銀行報價偏離度出現(xiàn)大幅度變化,正好是2007年春節(jié)前一周,可能由