2022下半年城投債投資策略分析報告：底線思維

底線思維2022

下半年城投債投資策略2022.6.26主要內(nèi)容

雖然面臨隱債約束，但穩(wěn)增長需求更大，城投整體資金充裕，整體安全，下半年出現(xiàn)違約的風(fēng)險較小。

地方債務(wù)率的約束仍在，高負(fù)債區(qū)域大量新增城投債的可能性較小。預(yù)計結(jié)構(gòu)性的放松可持續(xù)，對于前期監(jiān)管較嚴(yán)且所在地經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)的區(qū)域進(jìn)行部分放松可能性較大。關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境較為復(fù)雜，也需邊走邊看，不排除大幅放松的可能。

嚴(yán)重的資產(chǎn)荒，金融市場資金十分充沛，隔夜資金低。固收及固收+類產(chǎn)品可買的信用債標(biāo)的主要是城投債，地產(chǎn)債買入難度較大，產(chǎn)業(yè)債可選擇不多，導(dǎo)致城投倉位越來越重。供給減少，城投債的審批依然嚴(yán)格，導(dǎo)致城投債的發(fā)行量同比下滑的。從而使得城投債供給收縮，變得稀缺，但是需求又非常高，表現(xiàn)極佳。

進(jìn)入

6

月，城投債開啟調(diào)整，各期限收益率及利差均出現(xiàn)明顯回調(diào)。預(yù)計調(diào)整將持續(xù)進(jìn)行，下半年估值風(fēng)險較大。

以公募基金為例，基于債券型公募基金

2022

年一季報數(shù)據(jù)，前十大重倉券中是城投債共計

1854

只，區(qū)域分布較為集中。主要集中在江蘇、浙江、山東、江西、四川等地。較多區(qū)域公募基金基本不參與。2主要內(nèi)容

2021

年城投監(jiān)管政策趨嚴(yán)，城投債項目審批口徑收窄，同時地方對隱債化解執(zhí)行力度較強(qiáng)，2021

年城投平臺帶息債務(wù)增速明顯放緩。短期償債壓力正在逐年加大，短期債務(wù)占比小于

30%的城投數(shù)量占比由

2017

年的

78%降至

2021

年的

57%。

當(dāng)前信用利差極低，需要防范各類因素帶來的估值風(fēng)險，一旦債市調(diào)整，城投的估值波動將會比較大。

本質(zhì)是靠再融資解決城投債務(wù)到期。核心抓手在于研究及跟蹤觀察地方城投的負(fù)債能力。

短期內(nèi)城投安全性較高，資金整體充裕，疊加政策結(jié)構(gòu)性放松，建議繼續(xù)適度短久期下沉要收益。

優(yōu)先下沉：江蘇、浙江。適度下沉：四川、重慶、江西、湖北等地。

下半年估值調(diào)整風(fēng)險較大，但預(yù)計長久期調(diào)整的幅度相對以前要小，可適當(dāng)加久期參與高評級。

防范尾部城投的信用風(fēng)險，同時關(guān)注短久期高收益的投資機(jī)會。

風(fēng)險提示：政策超預(yù)期收緊、尾部區(qū)域債務(wù)暴雷等。主要內(nèi)容1.

關(guān)后門、開前門走向極致2.

資產(chǎn)荒后，啟動調(diào)整3.

極易觸發(fā)的估值風(fēng)險4.

下沉和加久期抉擇41.1隱性債務(wù)監(jiān)管更加嚴(yán)格

對于隱性債務(wù)的關(guān)后門更加嚴(yán)格。

5

月

18

日，財政部監(jiān)督評價局發(fā)布《財政部關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問責(zé)典型案例的通報》，披露

8

起隱性債務(wù)問責(zé)典型案例，涉及

7

個省份，多名責(zé)任人被問責(zé)。?部分地區(qū)通過政府購買、占用國有企業(yè)資金、欠付國有企業(yè)資金、欠付公益性項目工程款等方式新增隱性債務(wù)。8

起隱性債務(wù)問責(zé)典型案例區(qū)域案例具體內(nèi)容發(fā)行中期票據(jù)募集資金，償還前期隱性債務(wù)利息，約定該筆融資由政府承擔(dān)。安徽省安慶市化債不實、新增隱性債務(wù)采購藥品為由向銀行貸款

2.5

億元，用于支付應(yīng)由財政預(yù)算安排的新院項目工程款。河南省信陽市浉河區(qū)貴州省興義市假借醫(yī)院采購藥品名義新增隱性債務(wù)通過國有企業(yè)舉債融資新增隱性債務(wù)以該應(yīng)收賬款債權(quán)為標(biāo)的，向信托融資

2.99

億元，用于應(yīng)由財政預(yù)算安排的

S105

興義至隴岸公路改擴(kuò)建工程項目建設(shè)。城投公司從企業(yè)債募集資金中安排

1.7

億元，用于被征地農(nóng)募集資金用于市政建設(shè)支出新增隱性債務(wù)

民失業(yè)保險費(fèi)用、棚戶區(qū)改造征地拆遷等應(yīng)由財政預(yù)算安排的支出。江西省貴溪市融資平臺通過融資租賃、信托、銀行借款等方式募集資金湖南省寧鄉(xiāng)市河南省孟州市新增隱性債務(wù)、化債不實用于應(yīng)由政府財政預(yù)算安排的災(zāi)后重建項目。簽訂政府購買服務(wù)合同，并約定將到期需償還的貸款本息列入孟州市中長期財政預(yù)算。借政府購買服務(wù)名義新增隱性債務(wù)以資金“往來”名義占用國企資金并以“撥款”、“補(bǔ)貼收入”等名義撥付給城投公司用于建設(shè)公益性項目。浙江省湖州市湖州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)

通過占用國有企業(yè)資金方式新增隱性債務(wù)甘肅省蘭州市七里河區(qū)欠付公益性項目工程款新增隱性債務(wù)欠付道路建設(shè)項目工程款。資料來源：財政部官網(wǎng)，申萬宏源研究51.1隱性債務(wù)監(jiān)管更加嚴(yán)格

3

月

5

日，財政部，公布《關(guān)于

2021

年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與

2022

年中央和地方預(yù)算草案的報告》，“防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險，完善地方政府債務(wù)管理。加強(qiáng)跨部門協(xié)同監(jiān)管，堅決查處新增地方政府隱性債務(wù)問題，督促有關(guān)地方和部門嚴(yán)肅處理問責(zé)”。

4

月

19

日，中央全面深化改革委員會第二十五次會議，“要壓實地方各級政府風(fēng)險防控責(zé)任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險長效機(jī)制，堅決遏制隱性債務(wù)增量”。

5

月

16

日，銀保監(jiān)會，《求是》發(fā)布《持之以恒防范化解重大金融風(fēng)險》，“配合做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解，依法依規(guī)支持城投公司合理融資”。

5

月

16

日，銀保監(jiān)會，印發(fā)《關(guān)于銀行業(yè)保險業(yè)支持城市建設(shè)和治理的指導(dǎo)意見》，“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，嚴(yán)禁銀行保險機(jī)構(gòu)配合地方政府通過新增隱性債務(wù)上新項目、鋪新攤子”。

5

月

25

日，國務(wù)院辦公廳，印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，“嚴(yán)格落實防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的要求，嚴(yán)禁在盤活存量資產(chǎn)過程中新增地方政府隱性債務(wù)”。61.2地方對城投監(jiān)察力度更加嚴(yán)格

江蘇省對隱性債務(wù)防范、以及融資成本、融資中介、盲目投資和虛假化債等問題開啟城投“追繳專項行動”。

5

月

1

日，江蘇省淮安市清江浦區(qū)召開國有平臺企業(yè)融資中介領(lǐng)域違規(guī)獲利追繳專項行動動員部署會。

融資中介違規(guī)獲利追繳涉及江蘇境內(nèi)淮安、鹽城、鎮(zhèn)江、泰州等多地的城投債、公司債、信托等多種領(lǐng)域，重點(diǎn)徹查通過第三方居間費(fèi)用和不合理價外收取的費(fèi)用。71.2地方對城投監(jiān)察力度更加嚴(yán)格

近期，多位城投高管接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查，涉及濰坊、常州、邵陽等地城投。

多省嚴(yán)查城投違紀(jì)問題，浙江、湖南、貴州、安徽、山西、福建、湖北等省份開展城投反腐行動。多位城投高管接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查日期相關(guān)公司事件江蘇瑞海投資控股集團(tuán)有限公司發(fā)布公告稱，公司法定代表人、董事長張健及高級管理人員吳松涉江蘇瑞海投資控股集團(tuán)有限公司

嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，目前正在接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查，截至目前公司尚未收到海安市紀(jì)委的進(jìn)一步通知。湖北省聯(lián)合發(fā)展投資集團(tuán)有限公司公告稱，根據(jù)中共湖北省紀(jì)律檢查委員會湖北省監(jiān)察委員會于

5

月2022/6/1

湖北省聯(lián)合發(fā)展投資集團(tuán)有限公司

30

日發(fā)布的通報，湖北省聯(lián)合發(fā)展投資集團(tuán)有限公司委員、副總經(jīng)理胡丹涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，目前正接受湖北省紀(jì)委監(jiān)委紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。濰坊濱城建設(shè)集團(tuán)有限公司原委員、董事、常務(wù)副總經(jīng)理，濰坊濱海央城開發(fā)建設(shè)有限公司原2022/5/30濰坊濱城建設(shè)集團(tuán)有限公司黨支部書記、執(zhí)行董事、總經(jīng)理楊宇涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，經(jīng)濰坊市紀(jì)委監(jiān)委指定管轄，目前正接受壽光市紀(jì)委監(jiān)委紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。邵陽市城市建設(shè)投資經(jīng)營集團(tuán)有限公司發(fā)布公告稱，公司委員、董事、副總經(jīng)理李秋明涉嫌嚴(yán)邵陽市城市建設(shè)投資經(jīng)營集團(tuán)有限重違紀(jì)違法，目前正接受邵陽市紀(jì)委監(jiān)委紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查，且本次事件不會對公司日常管理、生產(chǎn)經(jīng)營及償債能力造成不利影響。2022/5/30公司海安城市動遷改造有限公司公告稱，公司法定代表人、董事長張健和董事吳松涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，目前正在接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查，因此無法履行職責(zé)，暫時無法預(yù)計其無法履行職責(zé)的持續(xù)時間。常州天寧建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司公告稱，公司接常州市天寧區(qū)監(jiān)察委員會《立案通知書》，公司監(jiān)事會主席、總經(jīng)理助理盧冬平個人涉嫌違紀(jì)違法，目前已對其實施留置，正在接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。2022/5/30海安城市動遷改造有限公司2022/5/20常州天寧建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司公告稱，根據(jù)杭州市紀(jì)委市監(jiān)委

5

月

14

日通報，公司書記、法定2022/5/16杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究代表人、董事長邵劍明涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，主動投案，目前正在接受杭州市紀(jì)委市監(jiān)委紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。1.3顯著債務(wù)推動更加積極

對于顯性債務(wù)的開前門更加積極。

專項債提速，截止

6

月

17

日，專項債累計發(fā)行

3

萬億。??2022

年專項債發(fā)行進(jìn)度快于去年同期，累計發(fā)行規(guī)模較去年同期大幅增加。5

月

31

日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》，要求加快地方政府專項債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍，在

6

月底前將今年下達(dá)的

3.45

萬億專項債發(fā)行完畢；?要求專項資金力爭在

8

月底前基本使用完畢；在前期確定的交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、保障性安居工程等

9

大領(lǐng)域基礎(chǔ)上，適當(dāng)擴(kuò)大專項債券支持領(lǐng)域，優(yōu)先考慮將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項目等納入支持范圍。地方專項債發(fā)行前置（億）資料來源：Wind，申萬宏源研究1.3顯著債務(wù)推動更加積極

政策性開發(fā)性銀行要優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，投放更多更長期限貸款；

引導(dǎo)商業(yè)銀行進(jìn)一步增加貸款投放、延長貸款期限；

鼓勵保險公司等發(fā)揮長期資金優(yōu)勢，加大對水利、水運(yùn)、公路、物流等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大項目的支持力度?；ㄍ顿Y增速（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究101.3顯著債務(wù)推動更加積極

盤活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資。?5

月

25

日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，提出有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。

存量資產(chǎn)盤活方式：基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、政府和社會資本合作（、推進(jìn)產(chǎn)權(quán)規(guī)范交易、探索促進(jìn)盤活存量和改擴(kuò)建有機(jī)結(jié)合等。?5

月

31

日滬深交易所發(fā)布《公募

REITs

新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目指引》，支持已上市的公募REITs

通過擴(kuò)募等方式擴(kuò)大規(guī)模、收購資產(chǎn)。?5

月

31

日水利部審議了《關(guān)于推進(jìn)水利基礎(chǔ)設(shè)施政府和社會資本合作（模式發(fā)展的指導(dǎo)意見》。

根據(jù)全國投資項目在線審批監(jiān)管平臺披露的項目分布，項目數(shù)量排名前五位分別是貴州

625

個、總投資

9576

億元，江西

573

個、總投資

5521

億元，廣東

530

個、總投資

4995

億元，安徽

506

個、總投資

5054

億元，山東

467

個、總投資

3602

億元。111.4城投整體安全

雖然面臨隱債約束，但穩(wěn)增長需求更大，城投整體資金充裕，整體安全，下半年出現(xiàn)違約的風(fēng)險較小。

2022

年

4

月

18

日，人民銀行、外管局出臺“23

條”舉措提及“保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施”。?“保障融資平臺公司合理融資需求”的提法再度出現(xiàn)，市場高度關(guān)注，上次是在

2018

年

7月

23

日國務(wù)院常務(wù)會議上提出。121.5債券審核邊際放松

批文邊際放松，上交所終止項目數(shù)明顯減少。

2022

年

1

季度交易商協(xié)會核減或注銷城投項目

11

個，環(huán)比減少

5

個。

2022

年

1

季度上交所終止項目

71

個，環(huán)比減少

12

個。交易商協(xié)會注銷或核減城投債情況（個）上交所終止城投債情況（個）資料來源：中國銀行間市場交易商協(xié)會首頁，申萬宏源研究資料來源：上交所公司債券項目信息平臺，申萬宏源研究131.5債券審核邊際放松

當(dāng)前市場對于湖州市、常德市、景德鎮(zhèn)等

9

個城市的城投發(fā)債用途較為關(guān)注，大多為發(fā)達(dá)省份的偏尾部城市。

今年以來，鎮(zhèn)江市和常德市城投債發(fā)行僅用于償還借款，景德鎮(zhèn)市

94%用于償還借款。部分城市城投債募集資金用途分布資料來源：Wind，申萬宏源研究141.6預(yù)計結(jié)構(gòu)性放松可持續(xù)

地方債務(wù)率的約束仍在，高負(fù)債區(qū)域大量新增城投債的可能性較小。

預(yù)計結(jié)構(gòu)性的放松可持續(xù)，對于前期監(jiān)管較嚴(yán)且所在地經(jīng)濟(jì)實力強(qiáng)的區(qū)域進(jìn)行部分放松可能性較大。

關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境較為復(fù)雜，也需邊走邊看，不排除大幅放松的可能。15主要內(nèi)容1.

關(guān)后門、開前門走向極致2.

資產(chǎn)荒后，啟動調(diào)整3.

極易觸發(fā)的估值風(fēng)險4.

下沉和加久期抉擇162.1資產(chǎn)荒：需求擴(kuò)張

嚴(yán)重的資產(chǎn)荒，金融市場資金十分充沛，隔夜資金低。

固收及固收+類產(chǎn)品可買的信用債標(biāo)的主要是城投債，地產(chǎn)債買入難度較大，產(chǎn)業(yè)債可選擇不多，導(dǎo)致城投倉位越來越重。城投債平均認(rèn)購倍數(shù)（倍）資料來源：Wind，申萬宏源研究172.2資產(chǎn)荒：供給收縮

供給減少，城投債的審批依然嚴(yán)格，導(dǎo)致城投債的發(fā)行量同比下滑的。

從而使得城投債供給收縮，變得稀缺，但是需求又非常高，表現(xiàn)極佳。城投債發(fā)行量同比下降（億）資料來源：Wind，申萬宏源研究182.3資產(chǎn)荒：估值分布嚴(yán)重分化

截止

6

月

10

日，存量城投債合計規(guī)模為

13.57

萬億，剔除

PPN

等沒有估值收益率的共計

11.53

萬億。

80%的城投債估值在

4%以下，可博取超額收益的空間十分有限。存量城投債估值分布（億）資料來源：Wind，申萬宏源研究192.4分位數(shù)低，開啟調(diào)整

當(dāng)前城投債整體的收益率水平較低，收益率分位數(shù)處于歷史極低水平。

省級平臺及部分地級市平臺收益率接近同期限國開。

短久期下行明顯。城投債收益率整體下行（20220610）資料來源：Wind，申萬宏源研究202.4分位數(shù)低，開啟調(diào)整

利差水平情況同樣極低，市級和區(qū)縣級利差的差距收窄。

城投整體配置性價比不高，配置難度較大。利差分位數(shù)處于低位（20220610）資料來源：Wind，申萬宏源研究212.4分位數(shù)低，開啟調(diào)整

進(jìn)入

6

月，城投債開啟調(diào)整，各期限收益率及利差均出現(xiàn)明顯回調(diào)。

預(yù)計調(diào)整將持續(xù)進(jìn)行，下半年估值風(fēng)險較大。近

10

年城投債收益率走勢（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究22主要內(nèi)容1.

關(guān)后門、開前門走向極致2.

資產(chǎn)荒后，啟動調(diào)整3.

極易觸發(fā)的估值風(fēng)險4.

下沉和加久期抉擇233.1機(jī)構(gòu)持倉分化

以公募基金為例，基于債券型公募基金

2022

年一季報數(shù)據(jù)，前十大重倉券中是城投債共計

1854

只，區(qū)域分布較為集中。

主要集中在江蘇、浙江、山東、江西、四川等地。

較多區(qū)域公募基金基本不參與。公募基金持倉城投債區(qū)域分布（只）資料來源：Wind，申萬宏源研究243.1機(jī)構(gòu)持倉分化

強(qiáng)市級平臺，公募基金最重倉。

公募基金大量持倉江浙區(qū)縣級平臺，強(qiáng)區(qū)域下沉明顯。

弱區(qū)域城投融資困難，機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎接入。公募基金持倉城投債行政級別分布（只）資料來源：Wind，申萬宏源研究253.2尾部風(fēng)險加劇

2021

年

11

月

1

日蘭州建投發(fā)行“21

蘭州建投

SCP006”之后，再無債券發(fā)行，時隔半年多，再融資依舊沒有恢復(fù)。

非標(biāo)輿情引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

主體評級連續(xù)遭到下調(diào)。

今年

8

月到期量高峰。蘭州建投+蘭州城投債券到期節(jié)奏（億）資料來源：Wind，申萬宏源研究263.3城投付息壓力增大

受到地產(chǎn)監(jiān)管及疫情等因素影響，全國土地出讓收入整體下行，對地方財政收入帶來較大擾動。

2021

年年報數(shù)據(jù)，城投有息負(fù)債共計約

45

萬億，支付利息約

2.45

萬億，在土地出讓收入下滑的背景下，多地城投付息壓力加大。各地城投

2021

年付息額（億）資料來源：Wind，申萬宏源研究273.4借新還舊壓力增大

基于城投公司

2021

年年報數(shù)據(jù)，城投平臺有息債務(wù)規(guī)模增長，但增速放緩。

2021

年城投監(jiān)管政策趨嚴(yán)，城投債項目審批口徑收窄，同時地方對隱債化解執(zhí)行力度較強(qiáng)，2021

年城投平臺帶息債務(wù)增速明顯放緩。

短期償債壓力正在逐年加大，短期債務(wù)占比小于

30%的城投數(shù)量占比由

2017

年的78%降至

2021

年的

57%。近五年短期債務(wù)占比分布整體短期債務(wù)占比升高（萬億）資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究283.5信貸展期已公開實施

貴州：

年初，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（國發(fā)〔2022〕2

號），“允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”。

5

月

26

日，根據(jù)貴州省金融辦發(fā)布的《貴州金融系統(tǒng)貫徹落實新國發(fā)

2

號文件：銀行機(jī)構(gòu)篇（二）》，已有銀行對貴州政信類資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行階段性延本延息。

湖南：

5

月

30

日，湖南省地方金融監(jiān)督管理局印發(fā)《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的若干措施》，“鼓勵融資平臺公司與金融機(jī)構(gòu)平等協(xié)商，按照市場化、法治化原則緩釋到期債務(wù)風(fēng)險”。

城投公司非標(biāo)展期已較為常見，信貸展期已公開實施，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注債券出現(xiàn)展期的可能。293.6債券置換是官方負(fù)債管理方式

2020

年

7

月，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于開展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》；

2022

年

5

月，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具置換業(yè)務(wù)指引（試行）》。

債券置換打破了原有借新還舊的模式，也不同于展期，是新債券換老債券，投資人不變。

2020

年

4

月，瓦房店沿海項目開發(fā)有限公司進(jìn)行債券置換引發(fā)市場關(guān)注，是城投首單債券置換，對城投債市場產(chǎn)生較大的擾動，擔(dān)憂其他城投效仿。

當(dāng)前信用利差極低，需要防范各類因素帶來的估值風(fēng)險，一旦債市調(diào)整，城投的估值波動將會比較大。30主要內(nèi)容1.

關(guān)后門、開前門走向極致2.

資產(chǎn)荒后，啟動調(diào)整3.

極易觸發(fā)的估值風(fēng)險4.

下沉與加久期抉擇314.1下沉的方向

預(yù)計國家對于基建的支持不會是一個很短的時間段，城投仍然具有安全性，違約風(fēng)險較小，但估值調(diào)整壓力較大，

下半年建議適度下沉。

蘇北等強(qiáng)區(qū)域尾部城市的短久期下沉。

加擔(dān)保下沉短久期，有

AAA

城投做擔(dān)保或者

AAA

擔(dān)保公司做擔(dān)保，整體還是比較安全的。江蘇省各城市城投的平均估值（%）浙江省各城市城投的平均估值（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究324.1下沉的方向

積極關(guān)注弱區(qū)域強(qiáng)主體的短久期，如津城建。

對于估值波動承受能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，建議短久期博高收益城投債的機(jī)會。估值

7%以上城投債區(qū)域分布（不含

ppn）（億）資料來源：Wind，申萬宏源研究334.1下沉的方向

區(qū)縣級下沉，重點(diǎn)關(guān)注大城市周邊的縣城、專業(yè)功能的縣城。

5

月

6

日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將在縣城進(jìn)一步開展，預(yù)計縣級城投平臺迎來發(fā)展的黃金期。

6

月

13

日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財政體制改革工作的