上海機(jī)場(chǎng)-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：頂級(jí)流量

證券研究報(bào)告不止于日上，頂級(jí)流量將王者歸來——上海機(jī)場(chǎng)重大收購深度點(diǎn)評(píng)公司評(píng)級(jí)：買入（維持）2023年1月14日摘要一、上海機(jī)場(chǎng)公告收購兩家公司股權(quán)2023年1月13日，上海機(jī)場(chǎng)發(fā)布公告稱，公司決定與上海機(jī)場(chǎng)投資公司共同投資設(shè)立一家合資公司，并由合資公司在中國香港特別行政區(qū)設(shè)立一家全資子公司（香港公司）；并以合資公司為收購主體收購日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，以香港公司為收購主體收購境外公司Uni-Champion

32.00%的已發(fā)行股份。本次交易總投資金額為16.98億元。本次交易公司出資13.58億元，

出資額占比80%。二、收購后，上機(jī)將擁有線下機(jī)場(chǎng)店、線下市內(nèi)店、線上直郵業(yè)務(wù)、線上電商平臺(tái)股權(quán)Uni-Champion資產(chǎn)為日上上海、日上中國、中免北京、中免大興49%股權(quán)（另外51%由中免持有），合資公司收購Uni-Champion32%股權(quán)，相當(dāng)于穿透后合資公司將持有日上上海、日上中國、中免北京、中免大興15.68%股權(quán)（49%*32%）。即，穿透后，核心資產(chǎn)將從事上海浦東、上海虹橋、北京首都、北京大興機(jī)場(chǎng)線下免稅店業(yè)務(wù)、上海及北京市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)、線上保稅進(jìn)口商品銷售經(jīng)營業(yè)務(wù)。此外，合資公司受讓天津博裕所持日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，主營業(yè)務(wù)為線上電商平臺(tái)專業(yè)化運(yùn)營服務(wù)。三、“機(jī)場(chǎng)+免稅”協(xié)同，大幅增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力上述收購，我們可以簡單理解為所有中免在北京、上海的業(yè)務(wù)，中免持有51%股權(quán)，合資公司將持有15.68%。上海機(jī)場(chǎng)從一個(gè)業(yè)主方，變成了“業(yè)主方+經(jīng)營方”。此前，市場(chǎng)對(duì)上海機(jī)場(chǎng)所謂的線上直郵的分流、市內(nèi)店分流的擔(dān)憂，能夠很大程度上緩解。也一定程度上解決了上海機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)過于集中于線下機(jī)場(chǎng)免稅店的風(fēng)險(xiǎn)。四、收購價(jià)格低，在合適的時(shí)間抓住了重大機(jī)遇合資公司收購兩個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格合計(jì)16.98億元，2021年，Uni-Champion凈利潤為11.7億元（評(píng)估價(jià)值42.19億元），日上互聯(lián)利潤為2.54億元（成立時(shí)間8個(gè)月，年化為3.81億元，評(píng)估價(jià)值27.4億元），則，按照2021年盈利能力來算，Uni-Champion、日上互聯(lián)PE分別為3.6X、7.2X，收購價(jià)格相對(duì)現(xiàn)在免稅估值來講，極低。五、收購只是開始，2023年的上海機(jī)場(chǎng)，是頂級(jí)流量王者歸來！12.7國務(wù)院發(fā)布“新十條”，1.8出入境正式放開，我們預(yù)計(jì)，到2023年底，上海機(jī)場(chǎng)的國際客流量，將完全恢復(fù)。上海機(jī)場(chǎng)作為中國第一大國際樞紐，頂級(jí)流量的發(fā)展停滯了3年，現(xiàn)在才剛剛開始?！皺C(jī)場(chǎng)+免稅”只是上海機(jī)場(chǎng)2023年的第一步，收購恰逢其時(shí)。2023年的上海機(jī)場(chǎng)，想象空間還很大，比如調(diào)整免稅合同的可能性、比如重奢進(jìn)駐。六、盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)，2023年，上海機(jī)場(chǎng)國際客流量將恢復(fù)至19年的50%，國內(nèi)客流完全恢復(fù)；2024年，上海機(jī)場(chǎng)國內(nèi)國際客流量同比19將增長5%-10%；2025年，上海機(jī)場(chǎng)國內(nèi)國際客流量同比19年將增長30%以上?；谌缟霞僭O(shè)，不考慮本次收購的情況下，2023-2024年利潤分別為30億、70億。2025年，中性假設(shè)利潤95億，看2025年30倍PE，中性2850億市值。2風(fēng)險(xiǎn)提示1、收購尚待審批，有無法完成的風(fēng)險(xiǎn)；2、客流恢復(fù)不及預(yù)期；3、消費(fèi)能力下降，免稅銷售不及預(yù)期；4、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。301

上海機(jī)場(chǎng)公告收購Uni-Champion和日上互聯(lián)2023年1月13日，上海機(jī)場(chǎng)發(fā)布公告稱，公司決定與上海機(jī)場(chǎng)投資公司共同投資設(shè)立一家合資公司，并由合資公司在中國香港特別行政區(qū)設(shè)立一家全資子公司（香港公司）；并以合資公司為收購主體收購日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，以香港公司為收購主體收購境外公司Uni-Champion

32.00%的已發(fā)行股份。本次交易總投資金額為16.98億元，包含標(biāo)的公司交易對(duì)價(jià)16.92億元以及合資公司、香港公司所需營運(yùn)資金596.80萬元。本次交易公司出資13.58億元，

出資額占比80%。交易目的：本次交易完成后，上海機(jī)場(chǎng)將進(jìn)一步發(fā)揮與標(biāo)的公司核心資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，通過布局線下免稅品銷售及線上保稅進(jìn)口商品銷售經(jīng)營業(yè)務(wù)打造上海機(jī)場(chǎng)特色品牌，實(shí)現(xiàn)“機(jī)場(chǎng)+免稅”的進(jìn)一步融合，推動(dòng)航空服務(wù)主業(yè)做大做強(qiáng)，在提升上海機(jī)場(chǎng)服務(wù)品質(zhì)的同時(shí)，增強(qiáng)上海機(jī)場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而形成機(jī)場(chǎng)運(yùn)營投資可持續(xù)發(fā)展的良性循環(huán)。香港公司情況：合資公司情況：公司名稱：上海機(jī)場(chǎng)尚冕商業(yè)發(fā)展有限公司公司類型：有限責(zé)任公司注冊(cè)資本：

16.98億元公司名稱：上海機(jī)場(chǎng)尚冕商業(yè)發(fā)展（香港）有限公司英文名稱：

Shanghai

AirportSun-CrownCommercial

Development(HK)Limited公司類型：有限責(zé)任公司4資料：上海機(jī)場(chǎng)公告、浙商證券研究所01

Uni-Champion股權(quán)關(guān)系梳理80%20%上海機(jī)場(chǎng)投資公司100%購買PhoenixDawn合資公司香港公司32%32%中國中免51%Uni-Champion49%日上中國日上上海中免首都中免大興?

首都機(jī)場(chǎng)免稅店

?

上海浦東、虹?

上海市內(nèi)免稅店

?

大興機(jī)場(chǎng)免稅店?

北京市內(nèi)免稅店經(jīng)營業(yè)務(wù)橋機(jī)場(chǎng)免稅店?

北京線上直郵?

上海線上直郵5資料：上海機(jī)場(chǎng)公告、企查查、浙商證券研究所01

中免日上互聯(lián)科技股權(quán)關(guān)系梳理2021年4月29日，中免日上互聯(lián)科技成立，各方持股比例為：中免41%、星日眾和20%（員工持股）、貞易信息18.72%、天津博裕持股12.48%、中信持股7.8%。天津博裕12.48%中國中免星日眾和中信7.8%貞易信息18.72%41%20%添加購買80%20%上海機(jī)場(chǎng)投資公司12.48%合資公司日上互聯(lián)6資料：上海機(jī)場(chǎng)公告、愛企查、浙商證券研究所01

上機(jī)收購?fù)瓿珊竺舛悎D譜上海機(jī)場(chǎng)80%業(yè)主方32%12.48%日上互聯(lián)Uni-Champion上海兩機(jī)場(chǎng)免稅店浦東機(jī)場(chǎng)店虹橋機(jī)場(chǎng)店49%49%49%49%日上中國日上上海使用“中免日上”app或小程序中免首都中免大興上海市內(nèi)店北京市內(nèi)店大興機(jī)場(chǎng)店首都機(jī)場(chǎng)店浦東機(jī)場(chǎng)店虹橋機(jī)場(chǎng)店日上直郵CDF會(huì)員購海南市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)機(jī)場(chǎng)線下免稅業(yè)務(wù)線上保稅進(jìn)口商品銷售業(yè)務(wù)7資料：上海機(jī)場(chǎng)公告、企查查、浙商證券研究所01

收購定價(jià)顯著低于市場(chǎng)價(jià)Uni-Champion：評(píng)估價(jià)值42.19億元，收購32%，成交價(jià)格13.5億元。日上互聯(lián)：評(píng)估價(jià)值27.4億元，收購12.48%，成交價(jià)格3.42億元。按照2021年度利潤，

Uni-Champion盈利11.71億元，日上互聯(lián)盈利2.54億元（由于日上互聯(lián)成立僅8個(gè)月，我們年化為3.81億元）。則Uni-Champion收購市盈率PE（2021）為3.6X、日上互聯(lián)收購市盈率PE（2021）為7.2X。按照免稅龍頭中國中免最新Wind一致預(yù)測(cè)134.9億元?dú)w母利潤，市值4701億元，則中免PE（2023）為35X，收購價(jià)格顯著低估。表：

Uni-Champion主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表：

日上互聯(lián)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)8資料：上海機(jī)場(chǎng)公告、Wind、浙商證券研究所01

收購資產(chǎn)未來盈利能力測(cè)算p

基于對(duì)購物人次、客單價(jià)的不同假設(shè)，我們對(duì)2025年各渠道銷售額進(jìn)行了如下悲觀、中性、樂觀預(yù)測(cè)。p

在投資收益主要貢獻(xiàn)上海機(jī)場(chǎng)線下店上，悲觀假設(shè)國際客流約5000萬人次、人均免稅銷售額約600元；中性假設(shè)國際客流約5400萬人次、人均免稅銷售額約741元；樂觀假設(shè)國際客流超過5500萬人次、人均免稅銷售額約909元。表：

收購兩大資產(chǎn)后投資收益預(yù)測(cè)、市值增厚/股價(jià)漲幅測(cè)算2025E單位：億元2019202020212022E2023E2024E悲觀5.7730019.81201.212012.01005.0中性11.3540043.91502.315016.515012.00.7520010樂觀19.0750077.61803.620024.020020.01.0526013Uni-champion32%股權(quán)對(duì)應(yīng)投資收益1.383.8320-2.7124.211727.1-1.711.5-2.6-1.001.5-2.6-2.07900.9470.512012.0150.30.5014574.02.57624%725%826%5.8930024.195銷售額151.5上海機(jī)場(chǎng)線下店北京機(jī)場(chǎng)線下店日上線上店凈利潤銷售額凈利潤銷售額凈利潤銷售額凈利潤8.8863.0-----1.012513.5-1009.0-12012.050北京上海市內(nèi)店----1.5日上互聯(lián)12.48%股權(quán)對(duì)應(yīng)投資收益--0.3210052.52.0349?57?65?0.3712063.01.3833?39?44?0.5115080.471508中免日上線上銷售額營業(yè)收入凈利潤------日上互聯(lián)4.13.86.08.5上海機(jī)場(chǎng)合計(jì)投資收益PE=30X1.38??????3.83??????6.4115411%17912%20514%6.2415010%17512%20014%12.1029020%33923%38727%20.1348333%56439%64445%市值增厚股價(jià)漲幅市值增厚股價(jià)漲幅市值增厚股價(jià)漲幅PE=35XPE=40X9資料：上海機(jī)場(chǎng)公告、Wind、浙商證券研究所01

點(diǎn)評(píng)：收購意義1、綁定中免北京&上海：中免在北京、上海所有業(yè)務(wù)，上機(jī)都能分一杯羹（中免51%、上機(jī)15.68%）。2、符合免稅長期發(fā)展趨勢(shì)：上機(jī)由只擁有上海機(jī)場(chǎng)線下免稅店，變成北京上海機(jī)場(chǎng)、市內(nèi)店、線上直郵、線上平臺(tái)等業(yè)務(wù)都涉足，大幅增強(qiáng)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也符合免稅行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)（線上趨勢(shì)不可阻擋、市內(nèi)店政策即將落地）。3、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力：此前市場(chǎng)對(duì)上海機(jī)場(chǎng)的擔(dān)憂大幅消減，對(duì)市內(nèi)店分流、線上直郵分流的擔(dān)憂緩解。也一定程度上解決了上海機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)過于依賴單一機(jī)場(chǎng)線下免稅店的風(fēng)險(xiǎn)。4、收購價(jià)格極低：能為公司帶來增量利潤和市值。5、管理層高瞻遠(yuǎn)矚：上海機(jī)場(chǎng)在疫情三年受損嚴(yán)重，同時(shí)國內(nèi)免稅業(yè)態(tài)發(fā)生了很大變化。公司積極求變，抓住了重大機(jī)遇，體現(xiàn)了上機(jī)管理層的前瞻性，為未來公司業(yè)務(wù)良性循環(huán)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。6、頂級(jí)流量，王者歸來：1月8日，出入境正式放開，2023年，將是上海機(jī)場(chǎng)客流量大幅回升的一年，此時(shí)收購能夠?yàn)楣緲I(yè)務(wù)發(fā)展帶來強(qiáng)心針，同時(shí)能夠增厚利潤。7、未來還有更多想象空間：在免稅補(bǔ)充協(xié)議上上海機(jī)場(chǎng)做出了讓步，基于雙方多年緊密合作，我們認(rèn)為本輪補(bǔ)充協(xié)議具有重談的可能性；同時(shí)，隨著國際客流恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)2023年將是頂奢免稅入駐元年。10注：合同重簽僅為浙商證券預(yù)測(cè)，請(qǐng)謹(jǐn)慎使用本預(yù)測(cè)。資料：上海機(jī)場(chǎng)公告、浙商證券研究所02

收購資產(chǎn)未來前景——上海兩場(chǎng)免稅店表：上海機(jī)場(chǎng)19-25原免稅協(xié)議合同期

浦東保底收入虹橋保底收入

提成1、2019年，上海虹浦兩場(chǎng)免稅銷售額151億元（給上海機(jī)場(chǎng)貢獻(xiàn)收入約56億元，日上利潤8.8億元）。2019年9月16日，浦東機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳投入使用，但免稅區(qū)域幾乎沒利用就進(jìn)入了疫情。未來，衛(wèi)星廳一大半將用于奢侈品/精品銷售，我們預(yù)計(jì)，未來銷售規(guī)模、客單價(jià)將有大幅提升。間（億元）35.2541.5845.5962.8868.5974.6481.48410（億元）比例2019202020212022202320242025合計(jì)42.5%20.72、簽訂免稅補(bǔ)充協(xié)議，免稅店盈利能力大幅提升，有助于提振銷售規(guī)模。3、我們認(rèn)為未來協(xié)議有重簽可能性，但提成比例會(huì)低于疫情前。20.7表：上海機(jī)場(chǎng)免稅面積表：上海機(jī)場(chǎng)免稅補(bǔ)充協(xié)議所屬區(qū)域區(qū)域性質(zhì)

面積（平米）進(jìn)境店/提貨點(diǎn)

821客流量區(qū)間<3080.820212022202320242025135.28*實(shí)際國際客流*客流調(diào)節(jié)系數(shù)*面積調(diào)節(jié)系數(shù)T1航站樓3080.8~41724172~44044404~46364636~48684868~51005100~5360>536035.2541.5845.5945.5945.5945.5945.5935.25*1.2411

35.25*1.2411

35.25*1.2411

35.25*1.241141.58*1.2411

41.58*1.2411

41.58*1.2411

41.58*1.241145.59*1.2411

45.59*1.2411

45.59*1.2411

45.59*1.2411出境店2465.3進(jìn)境店/提貨點(diǎn)

1136浦東機(jī)場(chǎng)T2航站樓出境店3431.0762.8862.8862.8862.8862.8868.5968.5968.5962.8868.5974.6474.6462.8868.5974.6481.48S1衛(wèi)星廳

出境店S2衛(wèi)星廳

出境店46784384虹橋機(jī)場(chǎng)

T1航站樓

進(jìn)/出境店2088總計(jì)19003.37注：合同重簽僅為浙商證券預(yù)測(cè)，請(qǐng)謹(jǐn)慎使用本預(yù)測(cè)。資料

：上海機(jī)場(chǎng)公告、浙商證券研究所1102

收購資產(chǎn)未來前景——北京兩場(chǎng)免稅店補(bǔ)充協(xié)議：2021.10.30中免公告，公司應(yīng)付首都機(jī)場(chǎng)第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）經(jīng)營費(fèi)為人民幣2.8億元。未來的協(xié)議并未簽訂。如果北京兩場(chǎng)恢復(fù)疫情前的提成比例，則我們預(yù)計(jì)北京兩場(chǎng)免稅店利潤率會(huì)很低。表：北京首都、大興機(jī)場(chǎng)免稅合同情況表：2019年北京、上海線下免稅店盈利情況（中免公告）免稅店面積（平米）首年保底經(jīng)營費(fèi)用（億元）日上日上中國首都機(jī)場(chǎng)機(jī)場(chǎng)區(qū)域中標(biāo)公司

合同期限扣點(diǎn)率上海

（只經(jīng)營T3）

（T2+T3）47.50%43.50%49%8.322T2航站樓中免進(jìn)境417，出境3186進(jìn)境1939，出境946116662018.02-2026.02首都機(jī)場(chǎng)營業(yè)收入151.54.4974.81.4085.89T3航站樓

日上中國煙酒、食品歸母凈利潤（中免51%股權(quán)）2.3大興機(jī)場(chǎng)合計(jì)2019-2028香化46%中免34674.16凈利潤凈利率8.802.74精品20%2013636.765.8%3.66%預(yù)計(jì)2.5%-3%12資料：上海機(jī)場(chǎng)公告、首都機(jī)場(chǎng)公告、中國中免公告、浙商證券研究所02

收購資產(chǎn)未來前景——線上直郵/線上平臺(tái)1、線上直郵已經(jīng)不可逆，未來我們認(rèn)為將繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展；2、日上互聯(lián)是一個(gè)平臺(tái)公司（可參考阿里巴巴），未來中免的線上業(yè)務(wù)大部分將放到本平臺(tái)，采取收入分成方式，根據(jù)中免披露的日上上海2021年銷售額125億元、上海機(jī)場(chǎng)公告的日上互聯(lián)2021年?duì)I業(yè)收入5億元（8個(gè)月），我們估算分成比例約為5%。表：2021、22H1線上直郵、日上互聯(lián)收入利潤情況（億元，中免/上機(jī)公告）線上直郵日上互聯(lián)202122H154.54202122H13.66營業(yè)收入124.95.04（成立8個(gè)月）歸母凈利潤（線上6.902.462.541.43中免51%）凈利潤凈利率13.524.822.541.4310.8%8.8%50.4%39.1%13資料：上海機(jī)場(chǎng)公告、中國中免公告、浙商證券研究所03

上海機(jī)場(chǎng)未來利潤怎么算，有多大空間本表不考慮本次收購和任何其他事項(xiàng)（如重簽等）。表：上海機(jī)場(chǎng)2023-2025年國內(nèi)、國際旅客量不同恢復(fù)率場(chǎng)景假設(shè)下的盈利測(cè)算（收入、利潤單位：億元）主體指標(biāo)2019年2023-2025年場(chǎng)景假設(shè)國內(nèi)旅客吞吐量（萬人次）3764301180%154040%455260%35.4273764100%231160%607580%46.9354140110%308180%722195%45.8344517120%3851100%8368110%43.7334705125%4621120%9326122%56.6424818128%4814125%9632126%62.9474893130%5006130%9900130%68.6515006133%5199135%10205134%74.6565081135%5391140%10473138%81.561假設(shè)：疫后恢復(fù)率國際及地區(qū)旅客吞吐量（萬人次）假設(shè)：疫后恢復(fù)率合計(jì)旅客吞吐量（萬人次）假設(shè)：疫后恢復(fù)率免稅業(yè)務(wù)租金收入對(duì)應(yīng)凈利潤有稅零售租金收入對(duì)應(yīng)凈利潤3851761549376浦東機(jī)場(chǎng)3.324.435.346.156.857.057.257.567.764航空性業(yè)務(wù)+其他非航業(yè)務(wù)收入對(duì)應(yīng)凈利潤投資收益550.111.529-9.57.840-69.73.749011.14.4581.512.65.167313.85.7693.514.25.971414.56.1744.514.96.2765.515.26.4其中：廣告4.72.8油料公司5.0其他1.93.02.04.02.04.72.05.52.06.12.06.32.06.52.06.62.06.82.0凈利潤（合計(jì)）52.627.342.249.551.564.370.175.481.087.6旅客吞吐量（萬人次）4564365180%25.10.44564100%31.45.14792105%33.06.34838106%34.97.84883107%35.38.04929108%35.68.34975109%35.98.55020110%36.38.85020110%36.38.8假設(shè)：疫后恢復(fù)率虹橋機(jī)場(chǎng)收入歸母凈利潤31.45.1收入歸母凈利潤歸母凈利率16.22.415%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.82.615%17.8