2023年農(nóng)林牧漁行業(yè)投資策略分析報(bào)告：關(guān)注養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈周期低谷期VIP

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擔(dān)當(dāng)責(zé)任股票代碼：601881.SH

06881.HK關(guān)注養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，布局于周期低谷期2023農(nóng)林牧漁行業(yè)中期策略2023.06.18目錄一

農(nóng)林牧漁板塊概況二

豬周期：23年豬價(jià)持續(xù)承壓，布局在悲觀時(shí)三

白羽雞：祖代產(chǎn)能收縮，新一輪雞周期進(jìn)行中四

動(dòng)保：關(guān)注行業(yè)兩大擴(kuò)容趨勢(shì)之非瘟&寵物疫苗五

投資建議創(chuàng)

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任一

農(nóng)林牧漁板塊概況創(chuàng)

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任（一）年初至今農(nóng)業(yè)板塊表現(xiàn)弱于滬深300?

2023年初至6月16日，農(nóng)林牧漁板塊整體下跌1.84%，同期滬深300上漲5.75%，農(nóng)林牧漁表現(xiàn)弱于滬深300。在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)分類中，排名第25位。?

對(duì)比農(nóng)林牧漁內(nèi)各子行業(yè)，林業(yè)、種植業(yè)、農(nóng)業(yè)綜合漲幅居前，年初至6月16日分別+12.24%、+11.80%、+1.12%；其余子行業(yè)均呈現(xiàn)下跌行情，其中飼料、養(yǎng)殖業(yè)、動(dòng)物保健表現(xiàn)靠后，分別為-8.35%、-7.71%、-7.12%。綜合來(lái)看種植產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)優(yōu)于養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，受制于豬價(jià)低迷、產(chǎn)能去化相對(duì)緩慢等因素，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股表現(xiàn)受壓制。圖1：23年初至6月16日申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)與滬深300漲跌幅情況圖2：23年初至6月16日農(nóng)業(yè)子行業(yè)漲跌幅情況數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任4（二）年初至今種植產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股表現(xiàn)優(yōu)于養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈?

個(gè)股方面，表現(xiàn)較好的個(gè)股主要涉及種植業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工等，漲幅前五的公司分別為萬(wàn)辰生物（300972.SZ）、巨星農(nóng)牧（603477.SH）、新五豐（600975.SH）、永安林業(yè)（000663.SZ）、眾興菌業(yè)（002772.SZ），年初至6月16日分別上漲244.35%、37.47%、34.46%、32.69%、29.57%。?

跌幅較大的個(gè)股主要以養(yǎng)殖業(yè)為主，跌幅前五的公司分別是*ST正邦（002157.SZ）、綠康生化（002868.SZ）、*ST佳沃（300268.SZ）、歐福蛋業(yè)（839371.BJ）、傲農(nóng)生物（603363.SH），年初至6月16日分別下跌36.17%、30.76%、30.75%、28.66%、28.16%。圖3：2023年年初至6月16日農(nóng)業(yè)漲幅前十個(gè)股圖4：2023年年初至6月16日農(nóng)業(yè)跌幅前十個(gè)股數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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豬周期：23年豬價(jià)持續(xù)承壓，布局在悲觀時(shí)創(chuàng)

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任（一）歷史線性外推不適用于新一輪豬周期?

基于生豬價(jià)格走勢(shì)，我們劃分基礎(chǔ)的豬周期演變，以兩個(gè)階段最低點(diǎn)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，其中間部分為一個(gè)周期，間隔在40-60個(gè)月之間。

2009-21年之間的三輪周期均受到外力的助推，包括藍(lán)耳病、口蹄疫、環(huán)保因素、非瘟疫情等，某種程度上加速產(chǎn)能去化，帶來(lái)豬價(jià)高點(diǎn)。21年10月以來(lái)的新一輪周期走勢(shì)延續(xù)了上一輪周期的高關(guān)注度（無(wú)論是產(chǎn)業(yè)還是資本市場(chǎng)），而其一變化是二育群體的增加帶來(lái)年內(nèi)豬價(jià)的高波動(dòng)，其二變化是規(guī)?；潭忍嵘黠@形成部分產(chǎn)能支撐，使得周期內(nèi)部走勢(shì)區(qū)別于以往。圖5：2009年至今生豬周期的演變數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任7（一）歷史線性外推不適用于新一輪豬周期?

23年以來(lái)持續(xù)虧損，持續(xù)去產(chǎn)能。23年1-5月，生豬價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，生豬均價(jià)約為15.04元/kg，自繁自養(yǎng)頭均利潤(rùn)-295.08元。在這種持續(xù)消耗現(xiàn)金流的情況下，

產(chǎn)能持續(xù)去化是必然的結(jié)果，且看去化幅度和時(shí)間長(zhǎng)度。?

前文提到新周期產(chǎn)生的新變化，我們同時(shí)也需要關(guān)注到“對(duì)稱性”存在的普遍意義。經(jīng)歷上輪周期的超高利潤(rùn)和持續(xù)長(zhǎng)度，是否意味著更長(zhǎng)時(shí)間的虧損與探底；從虧損時(shí)間看，新周期確實(shí)在如此運(yùn)行。圖6：2021年至今生豬價(jià)格走勢(shì)圖7：2014年至今自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤(rùn)情況數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任8（二）23年生豬供應(yīng)壓力或增加，豬價(jià)承壓豬肉預(yù)期產(chǎn)量能繁母豬作用值效率（MSY）均重……?

1、能繁母豬23年作用量-2%

，1-5月去化約132圖8：2023年5月我國(guó)能繁母豬存欄約4258萬(wàn)頭，環(huán)比-0.6%萬(wàn)頭?

根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2023年5月底我國(guó)能繁母豬存欄量為4258萬(wàn)頭，環(huán)比-0.6%，同比+1.6%，其中環(huán)比連續(xù)五個(gè)月下行，但依舊高于農(nóng)業(yè)部提出的正常保有量4100萬(wàn)頭約3.85%。23年1-5月合計(jì)去產(chǎn)能約132萬(wàn)頭。數(shù)據(jù)：農(nóng)業(yè)部，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任9（二）23年生豬供應(yīng)壓力或增加，豬價(jià)承壓?

1、能繁母豬23年作用量-2%，

1-5月去化約132萬(wàn)頭?

基于養(yǎng)殖周期考慮，能繁母豬存欄量大致影響10個(gè)月以后的生豬出欄量，我們預(yù)計(jì)作用于2023年的能繁母豬量約為4307萬(wàn)頭，同比-1.89%。因此，單純從量的角度看，23年的產(chǎn)能端供給是下行狀態(tài)，但幅度有限。?

關(guān)于2024年生豬產(chǎn)能端情況，我們認(rèn)為需要觀察23年3月以后的能繁母豬存欄量走勢(shì)。如果可以保持持續(xù)去化，將顯著有利于24年供給壓力的釋放。如果該區(qū)間內(nèi)存欄量保持4300萬(wàn)頭以內(nèi)，24年供給壓力亦有所緩解。圖9：2021年至今生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能整體處于高位圖10：2013-2023E我國(guó)能繁母豬與生豬出欄的對(duì)應(yīng)關(guān)系創(chuàng)

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任10數(shù)據(jù)來(lái)源：農(nóng)業(yè)部，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：農(nóng)業(yè)部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院（二）23年生豬供應(yīng)壓力或增加，豬價(jià)承壓?

2、養(yǎng)殖效率下行至低位，后續(xù)或平穩(wěn)向上?

基于上文的能繁母豬作用數(shù)以及當(dāng)年生豬出欄量，估算當(dāng)年MSY情況。我們發(fā)現(xiàn)2018年（即非瘟前夕）行業(yè)MSY達(dá)到歷史高點(diǎn)19.71頭；隨后受非瘟疫情、盈利能力等方面影響，養(yǎng)殖效率受到持續(xù)影響。我們估算2022年該值約為15.94頭。?

通過(guò)拆解MSY，我們發(fā)現(xiàn)除與母豬性能相關(guān)的分娩窩數(shù)、窩均健仔數(shù)等指標(biāo)以外，受養(yǎng)殖環(huán)境、管理能力影響的相關(guān)指標(biāo)（育肥成活率、斷奶成活率等）對(duì)最終的生豬出欄數(shù)亦有較大影響。圖11：2013-2022年我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)MSY估算/頭圖12：MSY結(jié)構(gòu)拆解MSYPSY育肥成活率斷奶成活率……數(shù)據(jù)：農(nóng)業(yè)部，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：中國(guó)銀河證券研究院整理創(chuàng)

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任11（二）23年生豬供應(yīng)壓力或增加，豬價(jià)承壓?

2、養(yǎng)殖效率下行至低位，后續(xù)或平穩(wěn)向上?

觀察涌益咨詢樣本情況，22年12月開(kāi)始斷奶成活率、育肥出欄成活率開(kāi)始下行，23Q1上述指標(biāo)均值約為86.33%、87.62%，環(huán)比-2.55pct、-2.61pct，主要源于冬季低溫影響，疊加生豬疫病季節(jié)性增加等。從同比角度看，23Q1成活率整體呈現(xiàn)改善狀態(tài)（+1.4pct，+1.76pct）。我們觀察90kg生豬出欄占比，基本可以印證23Q1成活率同比走勢(shì)，疫病影響確實(shí)存在，但整體強(qiáng)度弱于20、21年情況。?

綜合來(lái)看，在22年效率降至低位后，考慮疫病強(qiáng)度、養(yǎng)殖能力等，23年全年成活率均值或平穩(wěn)向上。圖13：2019年至今生豬出欄中不同體重占比變化圖14：2021年以來(lái)斷奶成活率、育肥成活率情況數(shù)據(jù)：涌益咨詢，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：涌益咨詢，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任12（二）23年生豬供應(yīng)壓力或增加，豬價(jià)承壓?

3、宰后均重高位，加劇豬肉供給端壓力?

觀察2018年以來(lái)16省市宰后均重變化，21年攀升至高點(diǎn)94.98kg，隨后經(jīng)歷回落—上升，至22年末達(dá)94.5kg，接近前期高點(diǎn)。23年以來(lái)庫(kù)存大豬逐步消化，均重下行，1-5月均值92.64kg（同比+5%），相比于22年全年均值高出2.2%，整體處于高位。意味著在相同出欄假設(shè)下，豬肉供給增加。?

觀察均重月度間變化，除了特殊情況（疫病、價(jià)格急跌）外，由于消費(fèi)習(xí)慣因素（冬季對(duì)肥豬的偏好）、養(yǎng)殖套利因素等原因，H2生豬均重基本高于H1。我們認(rèn)為23年宰后均重均值或高于22年水平。圖15：2018年至今我國(guó)16省市生豬宰后均重變化圖16：2018年至今生豬宰后均重月度比較數(shù)據(jù)：中國(guó)農(nóng)業(yè)信息網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：中國(guó)農(nóng)業(yè)信息網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任13（二）23年生豬供應(yīng)壓力或增加，豬價(jià)承壓圖17：2007-2023E我國(guó)生豬年度均價(jià)與出欄量的關(guān)系?

站在全年的角度看供給端的變化，進(jìn)而判斷生豬價(jià)格的走向。基于相應(yīng)的推演，我們認(rèn)為2023年能繁母豬作用值同比略降（-1.89%）、養(yǎng)殖效率（MSY）觸底后或平穩(wěn)向上，進(jìn)而得到23年生豬出欄量或持平略增，生豬供應(yīng)充分。?

在出欄推演的基礎(chǔ)上，我們加上生豬均重指標(biāo)考慮豬肉供應(yīng)情況，認(rèn)為23年生豬宰后均重均值或高于22年水平，意味著23年豬肉供給會(huì)進(jìn)一步加大。數(shù)據(jù)：

Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院圖18：2018年至今豬肉凍品庫(kù)存（部分樣本）情況?

綜合來(lái)說(shuō)，23年生豬、豬肉供應(yīng)端呈同比放大狀態(tài)，疊加消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)不明顯，23年全年生豬價(jià)格承壓，低于22年均價(jià)。另外，23年2月以來(lái)凍品庫(kù)存逐步提升至階段高位26%，形成年內(nèi)豬肉供應(yīng)的壓力轉(zhuǎn)移，或?qū)?3H2生豬價(jià)格形成某一時(shí)間的短期壓力。創(chuàng)

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任14數(shù)據(jù)：

涌益咨詢，中國(guó)銀河證券研究院（三）全方位管理能力提升是豬企可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵圖19：2021年生豬戶均出欄量約33.4頭/戶，同比+8頭/戶?

向規(guī)模化發(fā)展，戶均出欄提升。受環(huán)保因素、非瘟疫情等因素影響，近年來(lái)生豬養(yǎng)殖低效產(chǎn)能被淘汰，規(guī)模化程度逐年提升，50頭以下生豬出欄戶數(shù)由2007年的8222萬(wàn)戶降至2021年的1992萬(wàn)戶；而同期，行業(yè)層面的戶均出欄量由2009年的9.6頭提升到21年的33.4頭。數(shù)據(jù)：

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，中國(guó)銀河證券研究院?隨著規(guī)模化程度的顯著提升，當(dāng)前的新周期被拉長(zhǎng)，成為過(guò)往以散戶為主的周期模式向以規(guī)?；髽I(yè)為主的周期模式過(guò)渡。類比美國(guó)豬周期走勢(shì)，這個(gè)過(guò)程將帶來(lái)周期跨度的拉長(zhǎng)，盈利水平的微利化。對(duì)于養(yǎng)殖企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何保持可持續(xù)發(fā)展或終將指向自身的全方位管理能力提升，并體現(xiàn)在成本優(yōu)勢(shì)以及某些極端情況下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。圖20：2007-21年我國(guó)不同規(guī)模養(yǎng)殖戶數(shù)變化情況創(chuàng)

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任15數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，中國(guó)銀河證券研究院（三）全方位管理能力提升是豬企可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵?

規(guī)?；B(yǎng)殖具備成本比較優(yōu)勢(shì)。2005年以來(lái)規(guī)模養(yǎng)殖相比散養(yǎng)約有1.4元/kg的總成本優(yōu)勢(shì)，其中一個(gè)優(yōu)勢(shì)在于信息化支撐、規(guī)范化養(yǎng)殖等帶來(lái)的人員效率提升，體現(xiàn)在頭均人工成本的顯著差異。2012-21年差異均值為321元/頭。在智能化、信息化、規(guī)范化等全方位管理能力提升的基礎(chǔ)上，規(guī)模養(yǎng)殖效率提升成為散養(yǎng)模式難以追趕的一個(gè)維度。?

仔畜與飼料費(fèi)占總成本的88%。2021年規(guī)模養(yǎng)殖總成本中仔畜費(fèi)占40.4%、飼料費(fèi)占47.9%，背后涉及到能繁母豬效率、料肉比等管理能力的方方面面。在周期下行區(qū)間“領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)”成為抵御風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵之一。圖21：散養(yǎng)與規(guī)模養(yǎng)殖下的總成本、人工成本對(duì)比情況圖22：2019-21年規(guī)模養(yǎng)殖下的總成本拆解數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任16（四）投資建議?

在生豬行情依舊萎靡的背景下，如何安全度過(guò)周期底部成為眾多養(yǎng)殖企業(yè)的關(guān)鍵之一，其中涉及到現(xiàn)金流支持、負(fù)債率控制、質(zhì)押水平等方面，歸結(jié)到養(yǎng)殖層面就如上文所述的優(yōu)秀管理能力下的成本控制。因此基于上述背景，我們認(rèn)為優(yōu)選成本領(lǐng)先/成本控制趨勢(shì)向好、財(cái)務(wù)健康的豬企。圖23：2014年至今牧原股份頭均市值高低點(diǎn)變化情況?

從估值角度看，1）上市豬企頭均市值處歷史底部區(qū)域，以牧原股份為例，當(dāng)前頭均市值圍繞2017年最低點(diǎn)上下波動(dòng)（3271元/頭）。2）生豬養(yǎng)殖（申萬(wàn)2021分類）PB在低位區(qū)間運(yùn)行。23年6月16日PB（LYR）為3.04倍，歷史低點(diǎn)約為2.4倍。綜合來(lái)看生豬養(yǎng)殖行業(yè)估值處于歷史低位，結(jié)合豬價(jià)低位運(yùn)行、能繁母豬持續(xù)去化（意味著后續(xù)周期上行的可能），那么豬周期風(fēng)險(xiǎn)收益比是較好的，我們建議在行業(yè)悲觀的時(shí)候積極關(guān)注豬周期個(gè)股，包括牧原股份（002714.SZ）、溫氏股份（300498.SZ）等。數(shù)據(jù)：

Wind，牧原股份各年度年報(bào)，中國(guó)銀河證券研究院圖24：2018年至今SW生豬養(yǎng)殖PB（LYR）走勢(shì)創(chuàng)

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任17數(shù)據(jù)：

Wind，中國(guó)銀河證券研究院（四）投資建議圖25：2017年-23Q116家上市豬企生豬出欄市占率變化情況圖26：22Q1-23Q1上市豬企季度生豬出欄情況/萬(wàn)頭數(shù)據(jù)：

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，各公司月度出欄公告等，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：

Wind，各公司月度出欄公告等，中國(guó)銀河證券研究院圖27：

22Q1末-23Q1末上市豬企生產(chǎn)性生物資產(chǎn)變動(dòng)情況/億元圖28：

22Q1末-23Q1末上市豬企資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)情況/%創(chuàng)

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任：Wind，中國(guó)銀河證券研究院18數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)銀河證券研究院三

白羽雞：祖代產(chǎn)能收縮，新一輪雞周期進(jìn)行中創(chuàng)

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任（一）祖代產(chǎn)能收縮，新一輪雞周期進(jìn)行中?

2012年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)歷了4輪完整的白羽雞周期。每輪周期的時(shí)間差異較大，在14-44個(gè)月不等，均值為26個(gè)月。?

2020年至今，由于前期祖代引種量保持高位、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、豬價(jià)回落導(dǎo)致雞肉替代需求降低，以及新冠疫情影響消費(fèi)需求等因素，我國(guó)白羽雞價(jià)格長(zhǎng)時(shí)間磨底。隨著22年上游祖代雞引種斷檔帶來(lái)的產(chǎn)能收縮傳導(dǎo)，祖代供給拐點(diǎn)已現(xiàn)，或于23年末傳導(dǎo)至商品代，白羽雞價(jià)格走勢(shì)或可期。圖29：2012年以來(lái)我國(guó)白羽雞周期數(shù)據(jù)：和訊，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任20（二）供給收縮下的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格走勢(shì)變化?

1、祖代引種走向國(guó)內(nèi)育種，向種源自主可控邁進(jìn)?

2021年以前，我國(guó)白羽雞祖代種雞均為國(guó)外引進(jìn)。21年海外品種市占率合計(jì)高達(dá)89.44%。?

我國(guó)白雞祖代主要引進(jìn)品種為AA+、羅斯

308、哈伯德利豐、科寶等，其生長(zhǎng)速度快、產(chǎn)肉量多，適合工業(yè)化生產(chǎn)。其中，AA+育成歷史長(zhǎng)、生產(chǎn)性能穩(wěn)定；羅斯308體質(zhì)健壯，可根據(jù)羽速鑒別公母，尤其適應(yīng)東亞環(huán)境；利豐胸肉率高，適宜深加工、高附加值產(chǎn)品、整雞市場(chǎng)，對(duì)飼養(yǎng)的控光控料要求較高；科寶胸肉率高、腿短，但體質(zhì)較弱，耐熱不耐寒，飼養(yǎng)要求高，死淘率相對(duì)較高。表1：海外祖代雞品種生產(chǎn)性能優(yōu)越圖30：2021年海外品種市占率達(dá)89.44%數(shù)據(jù)：愛(ài)拔益加、哈伯德、科寶公司官網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任21（二）供給收縮下的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格走勢(shì)變化?

1、祖代引種走向國(guó)內(nèi)育種，向種源自主可控邁進(jìn)圖31：種雞海外品種和國(guó)產(chǎn)品種的生長(zhǎng)性能對(duì)比?

2021年，我國(guó)三大自繁快大型白羽雞品種（圣澤901、廣明2號(hào)、沃德188）通過(guò)審定，其本土適應(yīng)性強(qiáng)，抗病性、生長(zhǎng)速度、存活率等指標(biāo)均達(dá)國(guó)際先進(jìn)水平。其中，圣澤901胸肌率和腿肌率較好，但料肉比與國(guó)外品種尚有差距；廣明2號(hào)出欄體重適中，料肉比優(yōu)勢(shì)顯著；沃德188飼料轉(zhuǎn)化率較高，肉質(zhì)鮮美，腿、爪、肫比例高，更符合中國(guó)人消費(fèi)習(xí)慣。?

自此，我國(guó)白羽雞祖代更新進(jìn)入到海外引種與數(shù)據(jù)：愛(ài)拔益加、哈伯德、科寶公司官網(wǎng)，山西省農(nóng)業(yè)農(nóng)村廳，中國(guó)銀河證券研究院國(guó)內(nèi)育種并存的新階段。創(chuàng)

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任22（二）供給收縮下的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格走勢(shì)變化?

1、祖代引種走向國(guó)內(nèi)育種，向種源自主可控邁進(jìn)?

22年2月美國(guó)印第安納州首次發(fā)現(xiàn)H5N1禽流感毒株，于3-4月達(dá)到感染高峰，單月感染數(shù)量為2096萬(wàn)只、1469萬(wàn)只，此后在5-8月進(jìn)入感染低谷后，于9-12月再次小規(guī)模爆發(fā)，進(jìn)入23年疫情規(guī)?？s小。本輪禽流感至23年5月共計(jì)造成美國(guó)5879萬(wàn)只家禽損失，規(guī)模已超2015年疫情。?

根據(jù)我國(guó)海關(guān)總署規(guī)定，當(dāng)一國(guó)或地區(qū)發(fā)生禽流感疫情，我國(guó)禁止直接或間接從該地進(jìn)口禽類及產(chǎn)品入境。22年我國(guó)祖代雞引種渠道僅包括美國(guó)、新西蘭和國(guó)內(nèi)自繁，因此美國(guó)渠道或受影響。圖32：2022.2-2023.5美國(guó)禽類感染數(shù)量圖33：2022.2-2023.5美國(guó)禽類感染地圖數(shù)據(jù)：USDA，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：USDA，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任23（二）供給收縮下的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格走勢(shì)變化?

1、祖代引種走向國(guó)內(nèi)育種，向種源自主可控邁進(jìn)?

22年美國(guó)禽流感爆發(fā)影響我國(guó)祖代海外引種更新量，而國(guó)產(chǎn)自繁借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大市占率。22年我國(guó)祖代引種更新量為96.34萬(wàn)套，同比-31.28萬(wàn)套。其中22年5-7月海外引種暫停，期間6/7月祖代更新量7.97/3.84萬(wàn)套均為國(guó)產(chǎn)自繁；8月恢復(fù)進(jìn)口，但受限于航班因素，8-9月進(jìn)口量降低，10-11月海外引種為0，12月開(kāi)始重新恢復(fù)海外引種。?

2023年1-4月國(guó)產(chǎn)自繁祖代占祖代更新總量的40.8%，市占率提升顯著。圖34：2021-23年月度祖代引種+自繁更新量情況圖35：2021-2023年我國(guó)祖代種雞引種品種分布數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：新牧網(wǎng)，Mysteel

，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任24（二）供給收縮下的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格走勢(shì)變化?

1、祖代引種走向國(guó)內(nèi)育種，向種源自主可控邁進(jìn)?

國(guó)產(chǎn)肉雞育種經(jīng)歷了多次突破性發(fā)展。1990年將BLUP育種值估計(jì)納入選培體系，通過(guò)雜交選擇性能好、更穩(wěn)定的家系。目前的主要育種技術(shù)是全基因組選擇，已創(chuàng)建多種家禽SNP育種芯片，2017年自主研發(fā)的京芯1號(hào)已更新至3.0版本，進(jìn)一步降低檢測(cè)成本，從生物樣本到基因組育種值選種可在2~3周完成。未來(lái)，新表型及高通量自動(dòng)化表型精準(zhǔn)測(cè)定技術(shù)、基因組編輯技術(shù)會(huì)是育種發(fā)展的重點(diǎn)。?

國(guó)家多次發(fā)布政策，重視度日益提升。全國(guó)肉雞遺傳改良計(jì)劃的總體目標(biāo)是2035

年，培育肉雞新品種30個(gè)以上，其中白羽肉雞4~6個(gè)，自主培育品種的商品代市占率超80%，其中白羽肉雞超60%。圖36：白羽肉雞父系選育程序表2：我國(guó)肉雞種業(yè)發(fā)展相關(guān)政策創(chuàng)

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任：國(guó)家畜牧科技創(chuàng)新聯(lián)盟，中國(guó)銀河證券研究院25數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等，中國(guó)銀河證券研究院（二）供給收縮下的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格走勢(shì)變化?

2、祖代拐點(diǎn)已現(xiàn)，父母代

圖37：17年至今白羽雞在產(chǎn)、后備祖代存欄情況產(chǎn)能歷史高位?

23年6月4日我國(guó)祖代種雞總存欄量（后備+在產(chǎn)）約169萬(wàn)套，其中在產(chǎn)祖代存欄108萬(wàn)套，從年度均值看拐點(diǎn)已現(xiàn)，處于高位回落狀態(tài)。?

在產(chǎn)祖代種雞下行至2020年年度均值水平，結(jié)合后備祖代存欄均值54萬(wàn)套（19年以來(lái)的低位），我們認(rèn)為祖代存欄存在進(jìn)一步下行的可能。創(chuàng)

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任數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院26（二）供給收縮下的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格走勢(shì)變化?

2、祖代拐點(diǎn)已現(xiàn)，父母代產(chǎn)能歷史高位?

父母代存欄歷史高位，靜待供給拐點(diǎn)到來(lái)。23年6月4日父母代種雞總存欄（后備+在產(chǎn)）3740萬(wàn)套，其中在產(chǎn)、后備存欄分別為2108萬(wàn)套、1632萬(wàn)套，均處于歷史高位區(qū)間。隨著祖代存欄的下行，父母代存欄亦將迎來(lái)產(chǎn)能拐點(diǎn)。?

受祖代引種受限的影響，22H2以來(lái)父母代雞苗價(jià)格持續(xù)攀升，價(jià)格最高點(diǎn)達(dá)65.13元/套，種雞企業(yè)盈利能力得到顯著好轉(zhuǎn)。價(jià)格隨著養(yǎng)殖鏈的傳導(dǎo)將逐步影響到下游。圖38：17年至今白羽雞在產(chǎn)、后備父母代存欄情況圖39：2023年4月以來(lái)父母代種雞養(yǎng)殖利潤(rùn)處于下行區(qū)間數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任27（二）供給收縮下的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格走勢(shì)變化?

3、價(jià)格隨養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈次第傳導(dǎo)，靜待23Q4商品代產(chǎn)能拐點(diǎn)?

從供給端到商品代的傳導(dǎo)，需要經(jīng)過(guò)曾祖代-祖代-父母代-商品代四個(gè)代際，核心群遺傳進(jìn)展一般需要4~5年傳遞到商品代。目前我國(guó)肉雞養(yǎng)殖鏈通常從祖代引種開(kāi)始，傳導(dǎo)至商品代毛雞出欄通常需要60周（14個(gè)月）左右。22Q2祖代引種開(kāi)始收縮，基本對(duì)應(yīng)23Q4商品代產(chǎn)能拐點(diǎn)出現(xiàn)。?

白羽雞的擴(kuò)繁系數(shù)較高。1套祖代種雞可以擴(kuò)繁45-50套父母代種雞，而1套父母代種雞可以擴(kuò)繁120-130只商品代雞苗，即祖代到商品代的擴(kuò)繁系數(shù)高達(dá)5400-6500。圖40：白羽雞四個(gè)代際介紹圖41：白羽雞養(yǎng)殖周期數(shù)據(jù)：

Paxtonetal.,2010，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任28（二）供給收縮下的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格走勢(shì)變化?

3、價(jià)格隨養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈次第傳導(dǎo)，靜待23Q4商品代產(chǎn)能拐點(diǎn)?

由于從父母代到商品代雞苗通常需要傳導(dǎo)3周，因此在產(chǎn)父母代種雞存欄量（領(lǐng)先3周）和商品代雞苗價(jià)格存在一定的負(fù)相關(guān)。23年6月11日在產(chǎn)父母代存欄為2123.24萬(wàn)套，環(huán)比+0.7%，在沒(méi)有其他變量影響的情況下預(yù)計(jì)7月初商品代雞苗價(jià)格或小幅震蕩下行。?

另外，商品代雞苗價(jià)格呈現(xiàn)季節(jié)性規(guī)律。春節(jié)期間毛雞停止出欄，12月進(jìn)入停孵期，因此通常二三季度出欄量高于一四季度，二季度雞苗價(jià)格季節(jié)性下跌，三季度價(jià)格季節(jié)性上漲。2018年以來(lái)我國(guó)商品代雞苗出欄量整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，暫未現(xiàn)顯著拐點(diǎn)走勢(shì)。圖42：在產(chǎn)父母代存欄（領(lǐng)先3周）與商品代雞苗價(jià)格的關(guān)系圖43：2017-2023年商品代雞苗銷(xiāo)售量情況數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任29（二）供給收縮下的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格走勢(shì)變化?

3、價(jià)格隨養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈次第傳導(dǎo)，靜待23Q4商品代產(chǎn)能拐點(diǎn)?

從父母代到商品代毛雞出欄通常需要傳導(dǎo)9周（孵化期3周+培育期6周），因此在產(chǎn)父母代種雞存欄量（領(lǐng)先9周）和商品代毛雞價(jià)格存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。23年6月11日在產(chǎn)父母代存欄為2123.24萬(wàn)套，環(huán)比+0.7%，在沒(méi)有其他變量影響的情況下預(yù)計(jì)8月中旬商品代毛雞價(jià)格或?qū)⑿》鹗幭滦小?

從養(yǎng)殖利潤(rùn)來(lái)看，毛雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)自4月底以來(lái)再次步入虧損區(qū)間。23年6月16日毛雞養(yǎng)殖利潤(rùn)為-0.79元/羽，虧損幅度有所收窄。圖44：在產(chǎn)父母代存欄（領(lǐng)先9周）與商品代毛雞價(jià)格的關(guān)系圖45：2018-2023年毛雞養(yǎng)殖利潤(rùn)變化情況數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)禽業(yè)分會(huì)，和訊，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：

Wind，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任30（二）供給收縮下的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、價(jià)格走勢(shì)變化?

4、原料成本高位壓制養(yǎng)殖盈利釋放?

成本端飼料原材料價(jià)格對(duì)肉雞養(yǎng)殖利潤(rùn)有較大影響。一般情況下，肉雞養(yǎng)殖成本中飼料成本、雞苗成本分別約占60-70%、10-15%。?

2021-2022Q3，受氣候、俄烏危機(jī)等方面的影響，飼料主要原材料玉米、豆粕等價(jià)格震蕩上行，推動(dòng)肉雞飼料價(jià)格持續(xù)上漲，期間飼料價(jià)格+16%，養(yǎng)殖成本+22.37%。2022Q4以來(lái)，原材料價(jià)格震蕩下行，23年6月16日玉米現(xiàn)貨價(jià)2775.29元/噸，距最高點(diǎn)下行7.74%，后續(xù)養(yǎng)殖成本壓力將有所緩解。圖46：2021年以來(lái)肉雞飼料原材料價(jià)格處于高位圖47：2019-2023年白羽雞養(yǎng)殖成本與飼料價(jià)格的走勢(shì)變化數(shù)據(jù)：

Wind，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：Wind，我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任31（三）需求端迎季節(jié)性回暖，豬雞替代性較弱?

1、雞肉庫(kù)容率相對(duì)高位，屠宰虧損收窄帶動(dòng)開(kāi)工率提升?

從短期需求來(lái)看，23Q1偏高的雞肉價(jià)格抑制了下游走貨速度，疊加終端消費(fèi)需求低迷導(dǎo)致庫(kù)容率較高。23年6月16日庫(kù)容率為81%，處于歷史高位區(qū)間，成為抑制雞價(jià)上行的潛在因素。?

毛雞屠宰環(huán)節(jié)仍處于虧損狀態(tài)。6月16日毛雞屠宰利潤(rùn)為-0.49元/羽，但虧損幅度自23年3月以來(lái)有所收窄，帶動(dòng)屠宰場(chǎng)開(kāi)工率的上行。屠宰開(kāi)工率自3月17日以來(lái)快速上升，6月16日達(dá)到79%。圖48：2018-2023年禽類屠宰場(chǎng)開(kāi)工率和庫(kù)容率情況圖49：2018-2023年毛雞屠宰利潤(rùn)走勢(shì)數(shù)據(jù)：和訊，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任32（三）需求端迎季節(jié)性回暖，豬雞替代性較弱?

2、禽類消費(fèi)存季節(jié)性變化，規(guī)模已上新臺(tái)階?

從中期需求來(lái)看，餐飲消費(fèi)具有季節(jié)性。通常上半年是需求淡季，下半年在節(jié)假日的帶動(dòng)下餐飲需求有好轉(zhuǎn)預(yù)期，進(jìn)而帶動(dòng)雞肉、毛雞等需求的提升。23年5月，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額中餐飲收入為4070億元，同比+35.11%，環(huán)比+8.49%。?

從長(zhǎng)期需求來(lái)看，

2013年以來(lái)我國(guó)人均禽類消費(fèi)量呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，八年CAGR為6.94%。19年受非瘟疫情導(dǎo)致的豬價(jià)持續(xù)走高影響，禽類消費(fèi)成為潛在替代品，銷(xiāo)量快速提升。19-20年我國(guó)居民人均禽類消費(fèi)量分別為10.80kg、12.75kg，同比+19.92%、+18.07%，禽類銷(xiāo)量規(guī)模走上新的臺(tái)階。圖50：餐飲消費(fèi)需求具有季節(jié)性圖51：我國(guó)人均禽類消費(fèi)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì)創(chuàng)

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任33數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院（三）需求端迎季節(jié)性回暖，豬雞替代性較弱?

3、豬雞消費(fèi)存部分替代性，當(dāng)前以自身周期作用為主?

豬肉和白羽雞肉在消費(fèi)場(chǎng)景上有所重合，兩者存在一定的替代性。從2012年至今的豬雞消費(fèi)量來(lái)看，其走勢(shì)呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。尤其在2019-20年豬價(jià)快速上行期間，豬肉供應(yīng)量大幅下降，與此同時(shí)雞肉消費(fèi)量迅猛增長(zhǎng)，19/20年我國(guó)雞肉消費(fèi)量分別為1395/1521萬(wàn)噸，同比+20.33%/+9.02%。?

豬、雞替代性引出其價(jià)格走勢(shì)的趨同性。在豬價(jià)高企時(shí)，雞肉替代性增強(qiáng)，帶動(dòng)雞肉價(jià)格上行；在豬價(jià)低迷時(shí)，雞肉替代性減弱，價(jià)格作用基本沒(méi)有，更強(qiáng)調(diào)自身周期的作用。22年10月以來(lái)豬雞價(jià)格反向走勢(shì)，帶來(lái)雞豬價(jià)格比進(jìn)入歷史高位區(qū)間。圖52：豬肉、雞肉消費(fèi)存在替代性圖53：2019-2023年雞/豬價(jià)格比走勢(shì)創(chuàng)

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任34數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：Wind，和訊，中國(guó)銀河證券研究院（四）投資建議?

國(guó)家層面對(duì)育種發(fā)展的政策關(guān)注度不斷提高，我國(guó)三大自繁品種陸續(xù)上市；22年禽流感助推國(guó)產(chǎn)引種量占比提高，進(jìn)行中。養(yǎng)殖鏈上游祖代雞供給拐點(diǎn)已現(xiàn)；父母代供給高位，靜待拐點(diǎn)到來(lái)，或可于23Q4傳導(dǎo)至商品代，雞價(jià)走勢(shì)可期。22Q4以來(lái)，原材料價(jià)格震蕩下行緩解后續(xù)養(yǎng)殖成本壓力，助力養(yǎng)殖利潤(rùn)釋放。23H2消費(fèi)端存年內(nèi)季節(jié)性改善預(yù)期，綜合利好雞價(jià)潛在走勢(shì)。?

估值角度看，23年6月16日SW肉雞養(yǎng)殖PB（LYR）為2.76倍，處于歷史底部區(qū)間，可板塊性關(guān)注，包括民和股份（002234.SZ）、圣農(nóng)發(fā)展（002299.SZ）、禾豐股份（603609.SH）、益生股份（002458.SZ）等。圖54：2018-2023年SW肉雞養(yǎng)殖PB（LYR）情況圖55：2015-2023年4家白羽雞養(yǎng)殖企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)情況創(chuàng)

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任：Wind，中國(guó)銀河證券研究院35數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)銀河證券研究院四

動(dòng)保：關(guān)注行業(yè)兩大擴(kuò)容趨勢(shì)之非瘟&寵物疫苗創(chuàng)

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任（一）疫苗行業(yè)迎市場(chǎng)化時(shí)代，CR10達(dá)55%?

1、動(dòng)保市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，六年CAGR+8%?

獸藥行業(yè)分為三大類：獸用生物制品（以疫苗為主）、獸用化藥（分為化學(xué)制劑、原料藥）和中獸藥。其中化學(xué)制劑占比最高，2021年占總銷(xiāo)售額的40.1%，疫苗占比約為24.8%，盈利能力較強(qiáng)。?

隨著養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模化程度的提升，我國(guó)動(dòng)保市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。2015-2021年，我國(guó)獸藥年銷(xiāo)售額從413.57億元增長(zhǎng)至686.18億元，CAGR為8.80%。其中，獸用生物制品年銷(xiāo)售額從107.08億元增長(zhǎng)至170.18億元，CAGR為8.03%。圖56：2021年獸藥細(xì)分行業(yè)銷(xiāo)售額占比圖57：2015-2021年獸藥和獸用生物制品銷(xiāo)售量穩(wěn)定增長(zhǎng)數(shù)據(jù)：中國(guó)獸藥協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：中國(guó)獸藥協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任37（一）疫苗行業(yè)迎市場(chǎng)化時(shí)代，CR10達(dá)55%?

2、疫苗迎來(lái)市場(chǎng)化大時(shí)代，助力市場(chǎng)規(guī)模提升?

“政府集采-先打后補(bǔ)-停止集采”各階段穩(wěn)步推進(jìn)，疫苗行業(yè)將迎來(lái)市場(chǎng)化大時(shí)代。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部要求2025年逐步全面取消政府招采苗。2013-2021年，我國(guó)非強(qiáng)免疫苗占比持續(xù)提升，自39.4%增長(zhǎng)至64.6%。大力發(fā)展市場(chǎng)苗，將擴(kuò)大疫苗整體市場(chǎng)規(guī)模。從企業(yè)發(fā)展的角度看，市場(chǎng)苗定價(jià)是政府招采苗的5-10倍，毛利率高10-20pct，具備非強(qiáng)免疫苗優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將從中受益，未來(lái)市場(chǎng)苗的增長(zhǎng)將是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心。表3：我國(guó)強(qiáng)制免疫相關(guān)政策圖58：2013-2021年我國(guó)強(qiáng)制、非強(qiáng)制免疫生物制品市場(chǎng)占比數(shù)據(jù)：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國(guó)務(wù)院辦公廳，財(cái)政部等，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：科前生物招股說(shuō)明書(shū)、公司年報(bào)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任38（一）疫苗行業(yè)迎市場(chǎng)化時(shí)代，CR10達(dá)55%?

3、豬用疫苗市場(chǎng)化銷(xiāo)售占比提升至71%?

我國(guó)獸用疫苗以豬用疫苗和禽用疫苗為主，2021年合計(jì)占比87.28%。隨著我國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)?；⒓s化發(fā)展，豬用疫苗市場(chǎng)總體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，自2013年的44.28億元銷(xiāo)售額增長(zhǎng)至2021年的81.68億元，CAGR為7.95%。21年豬用疫苗占獸用疫苗銷(xiāo)售額為48%，同比+5.36pct。?

2017年，高致病性豬藍(lán)耳病和豬瘟退出國(guó)家強(qiáng)制免疫疫病，針對(duì)生豬的強(qiáng)制免疫疫病只剩下口蹄疫，非強(qiáng)免豬用疫苗占比提升顯著，2021年該比例為71%。圖59：2021年獸用疫苗銷(xiāo)售占比（按適用動(dòng)物分類）圖60：2013-2021年我國(guó)強(qiáng)制、非強(qiáng)制免疫豬用疫苗市場(chǎng)占比數(shù)據(jù)：中國(guó)獸藥協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：科前生物招股說(shuō)明書(shū)、公司年報(bào)，中國(guó)獸藥協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任39（一）疫苗行業(yè)迎市場(chǎng)化時(shí)代，CR10達(dá)55%?

4、疫苗行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)范化，CR10提升至55%?

GMP新規(guī)落地，推動(dòng)獸藥行業(yè)集中度提升。2020年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布《獸藥生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范（2020年修訂）》，在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高準(zhǔn)入門(mén)檻、提高企業(yè)生物安全控制要求、完善責(zé)任機(jī)制等方面做出修改。2022年5月31日，新版GMP完全實(shí)施，凡是沒(méi)有通過(guò)認(rèn)證的企業(yè)都被迫暫停了生產(chǎn)。自2016年以來(lái)，我國(guó)獸藥生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量整體呈下降趨勢(shì)，2022年擁有GMP證書(shū)的獸藥生產(chǎn)企業(yè)僅有1320家，同比下降16.4%。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，我國(guó)生物制品（疫苗為主）行業(yè)集中度顯著提高，CR10自2017年的36%提升至2021年的55.28%，而化學(xué)制劑行業(yè)CR10低于25%，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較為分散

。圖61：2016-2022年獸藥生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量呈下降趨勢(shì)圖62：2017-2021年我國(guó)獸藥行業(yè)集中度CR10創(chuàng)

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任：中國(guó)獸藥協(xié)會(huì)，中國(guó)獸藥信息網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院40數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：中國(guó)獸藥協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院（二）下游養(yǎng)殖規(guī)?；?、盈利性影響疫苗銷(xiāo)量?

1、下游養(yǎng)殖行業(yè)集中度、規(guī)?；潭扰c疫苗規(guī)模呈正向關(guān)系?

2004年至今規(guī)模生豬養(yǎng)殖模式下的醫(yī)療防疫費(fèi)始終高于散養(yǎng)模式，2011-18

年兩者差額在4

元/頭上下。隨著18年非瘟疫情爆發(fā)，規(guī)模、散養(yǎng)模式下的防疫費(fèi)分別提高至

2021年的29.2元/頭、24.7元/頭，兩者差額最大值為2020年的7.8元/頭。?

基于此，我們可以看到規(guī)模生豬養(yǎng)殖防疫費(fèi)更高，在養(yǎng)殖規(guī)?；潭戎鸩教嵘谋尘跋拢?/p>

2003年以來(lái)年出欄數(shù)500頭以上的規(guī)模場(chǎng)占比持續(xù)提升至21年的0.88%），疫苗市場(chǎng)規(guī)模存在提升潛力。對(duì)于疫苗企業(yè)來(lái)說(shuō)，在現(xiàn)有產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，需更加強(qiáng)調(diào)對(duì)規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)的把握與突破。圖63：2021年規(guī)模養(yǎng)殖生豬頭均醫(yī)療防疫費(fèi)29.2元圖64：2021年年出欄500頭以上養(yǎng)殖場(chǎng)占比提升至0.88%創(chuàng)

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任41數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，中國(guó)銀河證券研究院（二）下游養(yǎng)殖規(guī)?；?、盈利性影響疫苗銷(xiāo)量?

2、下游養(yǎng)殖利潤(rùn)恢復(fù)對(duì)疫苗銷(xiāo)量具備提振作用?

作為后周期行業(yè)，疫苗銷(xiāo)量受下游養(yǎng)殖業(yè)景氣度影響。豬價(jià)上行時(shí)，養(yǎng)殖戶盈利修復(fù)，開(kāi)始加大疫苗使用數(shù)量及品類，因此豬價(jià)與疫苗簽批發(fā)量基本呈現(xiàn)同向變化，且存在一定提前量。?

歷史復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，豬價(jià)領(lǐng)先疫苗簽批發(fā)量（移動(dòng)平均6個(gè)月）4個(gè)月左右。當(dāng)前對(duì)應(yīng)的前期豬價(jià)處于底部區(qū)間，且生豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)豬用疫苗需求大幅改善的壓力較大。23年4-5月我國(guó)疫苗簽批發(fā)量合計(jì)3159次，同比+8%。圖65：23年5月我國(guó)疫苗批簽發(fā)量環(huán)比+29%圖66：豬價(jià)領(lǐng)先疫苗批簽發(fā)量4個(gè)月左右數(shù)據(jù)：國(guó)家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任42（三）趨勢(shì)關(guān)注1：非瘟疫苗的市場(chǎng)化推進(jìn)?

1、非瘟疫情全球蔓延，難以控制?

非洲豬瘟（ASF）是由非洲豬瘟病毒（ASFV）引起的一種大分子急性高致死率的傳染病，屬于一類動(dòng)物疫病。其傳播渠道多樣，感染后果嚴(yán)重，且傳播過(guò)程中伴隨著不同程度的變異，需重點(diǎn)防控。目前我國(guó)非瘟病毒有

4

種毒株（Ⅰ型、Ⅱ型、基因缺失型、重組型），主要流行的是Ⅱ型毒株。一般非瘟病毒潛伏期在5-19天左右，發(fā)病率在40-85%左右，致死率根據(jù)毒性不同有所差異，嚴(yán)重病例一般在感染后2-10天。非瘟病毒能在不同溫度和pH值下長(zhǎng)時(shí)間存活，根除難度大于豬腹瀉（PED）。表4：不同毒性的非瘟臨床表現(xiàn)表5：非瘟病毒在不同介質(zhì)中的存活時(shí)長(zhǎng)數(shù)據(jù)：執(zhí)業(yè)獸醫(yī)公眾號(hào)，聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織（FAO），中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：加拿大豬肉委員會(huì)（CPC），中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任43（三）趨勢(shì)關(guān)注1：非瘟疫苗的市場(chǎng)化推進(jìn)?

1、非瘟疫情全球蔓延，難以控制?

本輪非洲豬瘟于2005年首次在非洲大陸出現(xiàn)，此后迅速以“非洲-東歐-歐盟-亞洲-大洋洲-美洲”的路徑向全球擴(kuò)散，2022年以來(lái)在亞歐大陸進(jìn)一步傳播。2020年-2023年5月期間，非瘟共計(jì)導(dǎo)致全球190.16萬(wàn)只家豬損失，其中亞洲損失44.75萬(wàn)只家豬。非瘟自2018年8月傳入我國(guó)，一開(kāi)始主要集中在北方地區(qū)，10月中下旬以后開(kāi)始在南方傳播，對(duì)我國(guó)的生豬養(yǎng)殖行業(yè)造成了沉重打擊，使母豬群體重新洗牌。圖67：2005至今非瘟全球傳播歷程圖68：全球非瘟感染地圖數(shù)據(jù)：WOAH，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：世界豬業(yè)之窗（pig333網(wǎng)），中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任44（三）趨勢(shì)關(guān)注1：非瘟疫苗的市場(chǎng)化推進(jìn)?

2、非瘟疫苗多路徑研發(fā)表6：非瘟疫苗研發(fā)路徑比較持續(xù)推進(jìn)?

2019年1月，我國(guó)立項(xiàng)開(kāi)展非瘟疫苗研制工作。目前研發(fā)路徑有5條，分別是基因缺失疫苗、亞單位疫苗、病毒載體疫苗、mRNA疫苗、滅活疫苗。其中，亞單位、基因缺失、滅活疫苗研發(fā)

進(jìn)

度

較

為

靠

前

。?

中短期內(nèi)，亞單位、基因缺失疫苗的商業(yè)化可能性更高；長(zhǎng)期來(lái)看，mRNA

疫苗的免疫原性和安全性均具有優(yōu)勢(shì)，或?yàn)槲磥?lái)研究的重點(diǎn)。數(shù)據(jù)：中國(guó)動(dòng)物保健，根據(jù)新聞?wù)恚袊?guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任45（三）趨勢(shì)關(guān)注1：非瘟疫苗的市場(chǎng)化推進(jìn)非瘟疫苗市場(chǎng)空間頭均針次疫苗單價(jià)生豬出欄量疫苗滲透率?

3、非瘟疫苗潛在市場(chǎng)空間大表7：我國(guó)非瘟疫苗市場(chǎng)空間測(cè)算?

2022年我國(guó)生豬出欄量為6.99億頭，我們假定以年均生豬出欄量7億頭進(jìn)行測(cè)算。根據(jù)疫苗企業(yè)公開(kāi)信息，預(yù)計(jì)非瘟亞單位疫苗最低出廠價(jià)約為25元，加上流通環(huán)節(jié)成本等，其終端用戶價(jià)約為30元/頭份，每頭豬需要接種兩針。?

當(dāng)非瘟疫苗滲透率為20%時(shí)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間約84億元；當(dāng)非瘟疫苗滲透率為50%時(shí)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間約210億元，整體空間彈性大。數(shù)據(jù)：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，普萊柯公司公告，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任46（四）趨勢(shì)關(guān)注2：寵物疫苗的進(jìn)程?

1、寵物行業(yè)保持高增長(zhǎng)，寵物健康四年CAGR+31%?

多因素推動(dòng)我國(guó)寵物市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。2021年我國(guó)犬貓寵物數(shù)量達(dá)到1.12億只，同比+11.4%。2022年我國(guó)寵物消費(fèi)行業(yè)總體規(guī)模達(dá)到3117億元，同比+25.2%。?

細(xì)分子行業(yè)中，寵物健康占比成為僅次于寵物食品的第二大細(xì)分行業(yè)。2018-2022年，寵物健康消費(fèi)自418億元增長(zhǎng)至1216億元，CAGR為30.6%，占比提升至39%。預(yù)計(jì)2023年寵物健康行業(yè)將繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，規(guī)模有望超1700億元。圖69：2017-2021年中國(guó)寵物數(shù)量呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)圖70：2018-2022年寵物健康消費(fèi)占比不斷提升數(shù)據(jù)：《2022年中國(guó)寵物消費(fèi)洞察報(bào)告》，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：艾瑞咨詢《中國(guó)寵物健康消費(fèi)白皮書(shū)》，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任47（四）趨勢(shì)關(guān)注2：寵物疫苗的進(jìn)程?

2、寵物藥品六年CAGR+15%，國(guó)產(chǎn)研發(fā)需推進(jìn)?

寵物健康的細(xì)分行業(yè)包括寵物藥品（含疫苗）、營(yíng)養(yǎng)保健品、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械等板塊。2015-2021年，寵物藥品由58億產(chǎn)值增長(zhǎng)至131億，CAGR為14.5%。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)21年寵物藥品消費(fèi)滲透率為83.5%；2010-2022年我國(guó)寵物類新獸藥證書(shū)共77個(gè)，整體上注冊(cè)獲批的新藥較少。某種程度上意味著我國(guó)寵物藥品需求是充分的，但行業(yè)自給率不足。

2020年以來(lái)，我國(guó)頻繁出臺(tái)寵物健康相關(guān)政策。一方面鼓勵(lì)寵物藥品國(guó)產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新，另一方面規(guī)范獸醫(yī)行業(yè)機(jī)構(gòu)管理和人才建設(shè)。表8：政策驅(qū)動(dòng)寵物健康行業(yè)規(guī)范發(fā)展圖71：2015-2021年我國(guó)寵物藥品市場(chǎng)規(guī)模逐步提升數(shù)據(jù)：艾瑞咨詢《中國(guó)寵物健康消費(fèi)白皮書(shū)》，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：愛(ài)寵《2022中國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)白皮書(shū)》，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任48（四）趨勢(shì)關(guān)注2：寵物疫苗的進(jìn)程?

3、我國(guó)寵物免疫率較低，消費(fèi)端以進(jìn)口苗為主?

2021年，我國(guó)寵物犬、貓免疫率分別為47.2%和45.1%，與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距。從年齡來(lái)看，寵物年齡越大，免疫率越低。另外，我國(guó)寵物疫苗市場(chǎng)主要由美國(guó)禮來(lái)、碩騰、荷蘭英特威等外資企業(yè)主導(dǎo)，而國(guó)產(chǎn)疫苗發(fā)展時(shí)間較短。在診所渠道，進(jìn)口藥因工藝好、有效成分含量高、副作用小等特點(diǎn)更受青睞；在網(wǎng)購(gòu)渠道，國(guó)產(chǎn)藥銷(xiāo)量更高，但由于價(jià)格低廉，總銷(xiāo)售額低于進(jìn)口藥。未來(lái)隨著有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)產(chǎn)疫苗逐步上市、推廣，有望多渠道實(shí)現(xiàn)。圖72：2021年我國(guó)寵物免疫率（分品種、年齡）表9：我國(guó)進(jìn)口、國(guó)產(chǎn)寵物疫苗（犬、貓）概況數(shù)據(jù)：Wind。中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：國(guó)家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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任49（四）趨勢(shì)關(guān)注2：寵物疫苗的進(jìn)程?

4、寵物疫苗終端與研發(fā)齊推進(jìn)，存想象空間?

分疫苗品種來(lái)看，國(guó)產(chǎn)狂犬病滅活疫苗（犬、貓用）已有針對(duì)8種毒株的疫苗，十多家企業(yè)上市銷(xiāo)售，進(jìn)度較快。國(guó)產(chǎn)犬用疫苗主要集中在犬瘟熱、犬二聯(lián)、犬四聯(lián)，有中牧股份、科前生物等5家企業(yè)銷(xiāo)售，自16年以來(lái)批簽發(fā)量整體呈上升趨勢(shì)；但國(guó)外已有犬六聯(lián)、犬八聯(lián)上市，國(guó)產(chǎn)疫苗與國(guó)外技術(shù)上差距尚存。貓三聯(lián)方面，我國(guó)目前有5個(gè)項(xiàng)目通過(guò)審批進(jìn)入臨床研究階段，其中有2家上市公司普萊柯、瑞普生物。綜合來(lái)說(shuō)，我國(guó)寵物疫苗空間巨大。圖73：國(guó)產(chǎn)犬、貓用疫苗和犬用疫苗簽批發(fā)量呈上升趨勢(shì)表10：貓三聯(lián)臨床試驗(yàn)審批情況數(shù)據(jù)：國(guó)家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)銀河證券研究院數(shù)據(jù)：國(guó)家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)銀河證券研究院創(chuàng)

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責(zé)

任50（五）投資建議?

動(dòng)保市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)增長(zhǎng)，行業(yè)集中度提升。在非強(qiáng)免政策驅(qū)動(dòng)下，疫苗將迎來(lái)市場(chǎng)化大時(shí)代。同時(shí)關(guān)注一非瘟疫苗：非瘟導(dǎo)致我國(guó)生豬養(yǎng)殖防疫壓力加大。目前我國(guó)非瘟疫苗研發(fā)中，亞單位、基因缺失、滅活疫苗進(jìn)度靠前，長(zhǎng)期看mRNA疫苗或?yàn)檠芯恐攸c(diǎn)。非瘟疫苗行業(yè)成長(zhǎng)空間可達(dá)百億規(guī)模。關(guān)注二寵物疫苗：寵物健康行業(yè)不斷擴(kuò)容，寵物疫苗空間巨大。犬、貓用狂犬病滅活疫苗和犬用疫苗的進(jìn)展較快，貓三聯(lián)疫苗處于臨床研究階段。從估值角度看，23年6月16日SW動(dòng)物保健板塊PE(TTM)為35倍，處于相對(duì)低位。我們建議積極關(guān)注疫苗品類全面、市場(chǎng)化銷(xiāo)售能力突出、研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁的動(dòng)保企業(yè)，包括普萊柯（603566.SH）、科前生物（688526.SH）、中牧股份（600195.SH）、生物股份（600201.SH）、瑞普生物（300119.SZ）等。圖74：2018年至今