策略周報(bào)：歷史復(fù)盤：政策底、市場(chǎng)底、業(yè)績(jī)底

證券研究報(bào)告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究23.07313.07.293.07.24根aitongcomS坤aitongcomS850521070001itongcomS850523030001歷史復(fù)盤：政策底、市場(chǎng)底、業(yè)績(jī)底核心結(jié)論：①回顧歷史，時(shí)間緯度上政策底、市場(chǎng)底、業(yè)績(jī)底依次出現(xiàn)，政策力度大于基本面回落壓力，則市場(chǎng)底高于政策底，如08、16、19年；反之則市場(chǎng)底更低，如12年。②22/04至今是政策底區(qū)域，22年4月底和10月底、今年724政策三次發(fā)力，基本面逐漸修復(fù)，市場(chǎng)望逐漸抬高。③中短期與穩(wěn)增長(zhǎng)和活躍資本市場(chǎng)相關(guān)的地產(chǎn)券商、消費(fèi)醫(yī)藥較優(yōu)，中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型看數(shù)字經(jīng)濟(jì)?；仡櫄v史，看政策底、市場(chǎng)底、業(yè)績(jī)底出現(xiàn)的邏輯。一般政策底首先出現(xiàn)，隨著積極政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和股市基本面企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)見(jiàn)底反轉(zhuǎn)標(biāo)志業(yè)績(jī)底到來(lái)。由于在政策寬松的初期，基本面還有下行壓力，在這個(gè)過(guò)程中有政策利好與基本面下行兩股力量角力，市場(chǎng)底是政策底和業(yè)績(jī)底中間出現(xiàn)的市場(chǎng)階段性低點(diǎn)。市場(chǎng)底的高低取決于政策和業(yè)績(jī)的相對(duì)大小，若政策力度大、推動(dòng)基本面快速反轉(zhuǎn)，則市場(chǎng)底時(shí)指數(shù)點(diǎn)位可能高于政策底，反之則市場(chǎng)底更低。回顧歷史來(lái)看，2008年政策力度大，市場(chǎng)底高于政策底。2012年穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度溫和，市場(chǎng)底低于政策底。2016年此前A股歷經(jīng)三輪大跌，市場(chǎng)底高于政策底。2019年股市政策定位高度前所未有，市場(chǎng)底高于政策底。這次政策底、市場(chǎng)底和業(yè)績(jī)底分析。22年4月至今已處在政策底的區(qū)間中。去年4月政治局會(huì)議要求加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，標(biāo)志本輪政策底區(qū)間開始，A股于4月見(jiàn)底反彈。受疫情影響，股市于22內(nèi)需修復(fù)偏慢疊加外需轉(zhuǎn)弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，A股表現(xiàn)也震蕩偏弱，結(jié)合多輪政策的出臺(tái)情況，我們將22年4月至今定義為本輪政策底的時(shí)間區(qū)間。未來(lái)市場(chǎng)底的高低需關(guān)注基本面修復(fù)的進(jìn)展，目前來(lái)看或不會(huì)更低。目前部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已有企穩(wěn)跡象，隨著我國(guó)政策落地見(jiàn)效及經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)底回升，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和盈利的預(yù)期有望回暖，預(yù)計(jì)全年GDP同比增速有望達(dá)5.3%，在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，我們預(yù)計(jì)23年全A歸母凈利潤(rùn)同比增速有望回升至5%左右。隨著政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和股市基本面回升，A股市場(chǎng)底可能很難低于政策底期間的指數(shù)低點(diǎn)。短期沿著穩(wěn)增長(zhǎng)政策布局，中期重視調(diào)結(jié)構(gòu)。短期看，圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)和活躍資本市場(chǎng)脈絡(luò)布局券商、地產(chǎn)、消費(fèi)。在活躍資本市場(chǎng)方面，724政治局會(huì)議以來(lái)，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等部門相關(guān)政策頻頻出臺(tái)，一攬子政策的出臺(tái)對(duì)提振投資者信心、活躍資本市場(chǎng)起到了明顯作用。在穩(wěn)地產(chǎn)方面，8月31日央行發(fā)布通知降低存量首套住房貸款利率，伴隨房地產(chǎn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)作用將重新納入政策視野，地產(chǎn)行業(yè)有望明顯受益。此外，低估低配的消費(fèi)在政策催化下有望表現(xiàn)更優(yōu)。當(dāng)前消費(fèi)板塊的估值和基金配臵已處在歷史低位，未來(lái)一段時(shí)間消費(fèi)的估值及公募基金等機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)有望趨于均衡，疊加中長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，我們認(rèn)為前期跌幅較大的消費(fèi)板塊有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)。中期維度，調(diào)結(jié)構(gòu)背景下重視現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，如數(shù)字經(jīng)濟(jì)，關(guān)注政策端的數(shù)字基建、信創(chuàng)等領(lǐng)域和技術(shù)端的人工智能及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。策略研究策略周報(bào)2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1回顧歷史，看政策底、市場(chǎng)底、業(yè)績(jī)底出現(xiàn)的邏輯 41.2這次政策底、市場(chǎng)底和業(yè)績(jī)底分析 51.3短期沿著穩(wěn)增長(zhǎng)政策布局，中期重視調(diào)結(jié)構(gòu) 8 策略研究策略周報(bào)3 5 5 5 5 Q 圖9消費(fèi)子行業(yè)的歸母凈利增速有望迎來(lái)改善 9 9ChatGPT出僅兩個(gè)月后月活用戶已經(jīng)突破1億 10 圖14政策支持下數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)容 10快速增長(zhǎng) 10圖16各行業(yè)PE最新值(TTM) 11圖17各行業(yè)PB最新值(LF) 11圖18各行業(yè)PE歷史分位水平(05年以來(lái)) 11圖19各行業(yè)PB歷史分位水平(05年以來(lái)) 11圖20主要市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)(%，08/28-09/01) 12圖21主要行業(yè)指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)(%，08/28-09/01) 12圖22陸港通北上資金周均凈流入額(億元人民幣，09/01) 12圖23上周北上資金各行業(yè)凈買入額(億元，08/28-09/01) 12策略研究策略周報(bào)4閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0724政治局穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明確，近期促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、活躍資本市場(chǎng)的相關(guān)政策逐漸落地，A股市場(chǎng)有所上漲，但部分投資者仍然信心不足，擔(dān)心政策底之后可能出現(xiàn)更低的市場(chǎng)底。本篇報(bào)告我們對(duì)比歷史，回顧歷次調(diào)整中政策底、市場(chǎng)底和業(yè)績(jī)底之間的邏輯，展望A股市場(chǎng)演繹的方向。1.1回顧歷史，看政策底、市場(chǎng)底、業(yè)績(jī)底出現(xiàn)的邏輯回顧歷史，歷次調(diào)整中市場(chǎng)大底多是反復(fù)震蕩筑底。一般政策底首先出現(xiàn)，是指宏觀利好政策逐漸出臺(tái)的時(shí)間區(qū)間。隨著積極政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和股市基本面企穩(wěn)回升，A股上市公司利潤(rùn)增速、工業(yè)增加值同比、制造業(yè)PMI等指標(biāo)見(jiàn)底反轉(zhuǎn)標(biāo)志著業(yè)績(jī)底到來(lái)。市場(chǎng)底是政策底和業(yè)績(jī)底中間出現(xiàn)的市場(chǎng)階段性低點(diǎn)。這是由于在政策寬松的初期，基本面還有下行壓力，在這個(gè)過(guò)程中有政策利好與基本面下行兩股力量角力，因此政策底與業(yè)績(jī)底之間存在市場(chǎng)底。市場(chǎng)底的高低取決于這兩股力量的相對(duì)大小，若政策力度大、推動(dòng)基本面快速反轉(zhuǎn)，則市場(chǎng)底時(shí)指數(shù)點(diǎn)位可能高于政策底，如08年、19年，反之則市場(chǎng)底更低，如12年；此外，16年盡管政策力度溫和，但當(dāng)時(shí)A股歷經(jīng)三輪大跌，最終市場(chǎng)底并未低于政策底。2008年：政策力度大，市場(chǎng)底高于政策底。08年雷曼兄弟倒閉，次貸危機(jī)升級(jí)為全球金融危機(jī)。外需迅速走弱背景下，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，08年9月15日央行宣布降息降準(zhǔn)。此后政策進(jìn)一步加碼，11月5日國(guó)務(wù)院常委會(huì)議宣布推出刺激經(jīng)濟(jì)的四萬(wàn)億投資計(jì)劃。08年9月中旬至11月上旬是政策逐漸加強(qiáng)的區(qū)間，可以整體視為政策底區(qū)域，上證指數(shù)也在08/10/28觸底1664點(diǎn)。這次穩(wěn)增長(zhǎng)政策出手快、力度重，推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)和股市盈利快速企穩(wěn)，業(yè)績(jī)底在09年初出現(xiàn)，當(dāng)時(shí)工業(yè)增加值當(dāng)月同比在09/01見(jiàn)底-2.9%，全A歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比在09Q1見(jiàn)底-26%。市場(chǎng)底在政策底和業(yè)績(jī)底之間出現(xiàn)，上證指數(shù)在08/12/31回調(diào)至1814點(diǎn)，這高于政策底時(shí)的指數(shù)點(diǎn)位。2012年：穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度溫和，市場(chǎng)底低于政策底。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速快速下行，，12年2月、5月央行兩次降準(zhǔn)，又在6月、7月兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。我們將12年1-7月視為政策底的區(qū)間，由于這次穩(wěn)增長(zhǎng)政策主要靠貨幣政策發(fā)力，財(cái)政和地產(chǎn)政策力度不大，12年末市場(chǎng)底的指數(shù)點(diǎn)位再創(chuàng)新低。以創(chuàng)業(yè)板指為例，創(chuàng)業(yè)板指的市場(chǎng)底在12/12/04見(jiàn)底585點(diǎn)，低于政策底期間的指數(shù)點(diǎn)位；業(yè)績(jī)底和市場(chǎng)底基本同步，出現(xiàn)在12Q4，創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利增速觸底-8.6%。如果以上證指數(shù)為例，業(yè)績(jī)底是在12Q3；由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情緒低迷，12年市場(chǎng)底延遲到12月4日才出現(xiàn)，對(duì)應(yīng)上證綜指1949點(diǎn)，同樣低于政策底期間的指數(shù)點(diǎn)位。雖然13年6月底因“錢荒”影響，市場(chǎng)短暫急跌，6月25日上證綜指下影線曾達(dá)1849點(diǎn)，但從指數(shù)收盤點(diǎn)位看未跌破前期市場(chǎng)底的1949點(diǎn)。2016年：此前A股歷經(jīng)三輪大跌，市場(chǎng)底高于政策底。15年6月-16年1月A股經(jīng)歷了三輪大跌，16年1月開始寬松政策逐漸出臺(tái)。16年1月2.5萬(wàn)億天量新增信貸個(gè)人購(gòu)買家庭住房契稅，2月29日央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們將16年1-2月視為政策底區(qū)間，上證指數(shù)見(jiàn)底于16/01/27的2638點(diǎn)。這次政策力度溫和，業(yè)績(jī)底出現(xiàn)在16Q2，全A歸母凈利增速見(jiàn)底于-4.7%。但由于此前A股已經(jīng)經(jīng)歷三輪大跌，股市估值處在歷史較低水平，因此政策底后A股雖有回撤，但上證指數(shù)的市場(chǎng)底出現(xiàn)于16/05/26的2780點(diǎn)，并未低于政策底期間16/01/27的2638點(diǎn)。2019年：股市政策定位高度前所未有，市場(chǎng)底高于政策底。因中美貿(mào)易摩擦2018年市場(chǎng)大幅調(diào)整，18年底政策暖風(fēng)頻繁吹起，10月19日時(shí)任副總理劉鶴就經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受采訪，釋放了穩(wěn)定市場(chǎng)的積極信號(hào)；同年11月1日總書記主持召開民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)強(qiáng)調(diào)毫不動(dòng)搖支持非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展；19年1月4日央行發(fā)布公告為支持實(shí)議通過(guò)設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制；2月22日的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們將18/10-19/02視為政策底區(qū)間，這次多方面的穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻頻出臺(tái)，策略研究策略周報(bào)5閱讀正文之后的信息披露和法律聲明且股市政策定位高度前所未有，上證指數(shù)在19/01/04見(jiàn)底2440點(diǎn)后快速反彈，此后在政策和基本面的角力中市場(chǎng)有所回撤，但市場(chǎng)底指數(shù)點(diǎn)位并未低于政策底。具體來(lái)看，如果不考慮20年疫情的影響，市場(chǎng)底在19/08/06的2733點(diǎn)；業(yè)績(jī)底在19年的二、三季度出現(xiàn)，全部A股歸母凈利累計(jì)同比在19Q2達(dá)階段性低點(diǎn)6.5%，工業(yè)增加值當(dāng)月同比在19/08見(jiàn)底4.4%。如考慮疫情的影響，市場(chǎng)底于20/03/19出現(xiàn)，上證指數(shù)最低母凈利增速觸底-24%。圖108年政策底、市場(chǎng)底、業(yè)績(jī)底情況08/0408/0508/0608/070808/0408/0508/0608/0708/0808/0908/1008/1108/1209/0109/0209/0309/0409/0509/0609/0709/0809/0909/1009/1109/12400200-10-20-304000上證綜指收盤價(jià)(點(diǎn)，左軸)30002000全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速(%，右軸)政策底：四萬(wàn)億(08/09-08/11)低點(diǎn)：1664(08/12/31)/07/08/09/10/11/07/08/09/10/11/12/016/02/03/04/05/06/076/08/09/10/11/12/01/02/03450004000203500300002500-10(16/05/26)上(16/05/26)上證綜指收盤價(jià)(點(diǎn)，左軸)全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速(%，右軸)政策底：信貸放量(16/01-16/02)低點(diǎn)：2638業(yè)績(jī)底：16Q2 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所/07/09/11/01/03/05/07/09/11/01/03/05/07/09/11/01/03/05/07/09/11/01/03/053/07/09/11上證綜指收盤價(jià)(點(diǎn)，左軸)3500全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速(%，右軸)政策底：降準(zhǔn)降息(12/01-12/07)低點(diǎn)：2100250020000300020(12/12/04)0-10/05/05/07/09/11/01/03/05/07/09/1120/0120/0320/0520/0720/0920/11360034003200300028002600240022002000200-10-20-30-402733(19/08/06)2733(19/08/06) 9)上證綜指收盤價(jià)(點(diǎn)，左軸) 全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速(%，右軸) 政策底：全面降準(zhǔn)0-19/01)低點(diǎn)：2440 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所這次政策底、市場(chǎng)底和業(yè)績(jī)底分析7月24號(hào)政治局會(huì)議后穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸落地，投資者對(duì)政策底、市場(chǎng)底和業(yè)績(jī)底的討論更加熱烈。我們?cè)谇拔奶岢?，政策寬松和基本面承壓兩股力量的相?duì)大小決定了市場(chǎng)底指數(shù)點(diǎn)位的高低，那么這次政策底、市場(chǎng)底和業(yè)績(jī)底如何判斷？22年4月至今已處在政策底的區(qū)間中。724政治局會(huì)議后穩(wěn)增長(zhǎng)和活躍資本市場(chǎng)的政策逐漸出臺(tái)落地，部分投資者認(rèn)為這是政策底出現(xiàn)的標(biāo)志。但根據(jù)我們前文所述，積極政策是在一段時(shí)間內(nèi)逐漸推出的，因此政策底是一段時(shí)間區(qū)間，而并非一個(gè)時(shí)間點(diǎn)。如果從股市牛熊周期3-4年的維度來(lái)看，這一輪政策底自22年4月就已經(jīng)開始。為對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的影響，22年4月29日政治局會(huì)議要求加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。5月25日國(guó)務(wù)院召開全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)要求推動(dòng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)政策落地見(jiàn)效。積極的政策推動(dòng)了股市的修復(fù)，A股寬基指數(shù)在22/04/27見(jiàn)底后開始反彈，但疫情再次影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，使得股市在22年10月末再度探底。22年11月后疫情政策迎來(lái)優(yōu)化，地產(chǎn)供給端也迎來(lái)“三支箭”的政策利好。伴隨著疫情影響的消退，22年四季度到23年一季度A股迎來(lái)一輪上漲行情。整體上看，盡管積極政策多次出臺(tái)，但在疫情影響下，經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)被策略研究策略周報(bào)6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明上證綜指收盤價(jià)(點(diǎn)，左軸)制造業(yè)PMI(%右軸)顯著拉長(zhǎng)。對(duì)應(yīng)到股市走勢(shì)形成了“W”型的雙底，期間上證指數(shù)和萬(wàn)得全A在“W底”W上證綜指收盤價(jià)(點(diǎn)，左軸)制造業(yè)PMI(%右軸)而今年二季度以來(lái)，內(nèi)需修復(fù)偏慢疊加外需轉(zhuǎn)弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，A股表現(xiàn)也震蕩偏弱。在此背景下，今年7月24號(hào)政治局會(huì)議再次要求“加大宏觀政策調(diào)控力度”。近期各領(lǐng)域的政策繼續(xù)出臺(tái)落地：房地產(chǎn)方面，8月25日央行、住建部等多部門印發(fā)通知，要求推動(dòng)首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”；8月31日央行等部門發(fā)布通知，下調(diào)首套和二套房首付比例，降低存量首套住房貸款利率。資本市場(chǎng)方面，8月27日證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等部門推出降低印花稅，優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管，規(guī)范股份減持行為等多條政策，提振市場(chǎng)信心，活躍資本市場(chǎng)。消費(fèi)方面，7月28日發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》，要求進(jìn)一步滿足居民消費(fèi)需求、釋放消費(fèi)潛力；8月16日國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主旨召開國(guó)務(wù)院第二次全體會(huì)議，提出“要著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，繼續(xù)拓展擴(kuò)消費(fèi)”。整體上看，今年以來(lái)除了創(chuàng)業(yè)板指外，上證指數(shù)、萬(wàn)得全A、滬深300等寬基指數(shù)點(diǎn)位并未突W”底時(shí)的低點(diǎn)，結(jié)合多輪政策的出臺(tái)情況，我們將22年4月至今定義為本輪政策底的時(shí)間區(qū)間。圖522年以來(lái)上證指數(shù)底部呈現(xiàn)“W”型底22/01322/01360034003200300028002600545048，22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09策略研究策略周報(bào)7表1政治局會(huì)議后各項(xiàng)政策逐步落地要繼續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價(jià)秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量通要繼續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價(jià)秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量通知明確，居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)申請(qǐng)貸款購(gòu)買商品住房時(shí)，家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o(wú)成套住房的，不論是否已利用貸款購(gòu)買過(guò)住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策。門/會(huì)議容表示將落實(shí)好降表示將落實(shí)好降低購(gòu)買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購(gòu)稅費(fèi)減免、個(gè)人。住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部企業(yè)座談會(huì)下半年工作會(huì)議執(zhí)行報(bào)告表示要適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促執(zhí)行報(bào)告合推動(dòng)落實(shí)購(gòu)買首套認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施合推動(dòng)落實(shí)購(gòu)買首套認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施構(gòu)性改革有展施》延續(xù)實(shí)施促進(jìn)聞發(fā)布會(huì)指出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。投資者信心答記者問(wèn)多舉措引導(dǎo)資金入市，包括加快基金指數(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新、加快私募審批、引入保險(xiǎn)社保等長(zhǎng)投資者信心答記者問(wèn)會(huì)召開證券基金私募機(jī)構(gòu)座談會(huì)就活躍資本市場(chǎng)聽(tīng)取意見(jiàn)，加快推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展及資本市場(chǎng)稅收優(yōu)惠的政策，具體包括：延續(xù)實(shí)施上市公司股權(quán)激勵(lì)有關(guān)個(gè)人所得稅政策，延證監(jiān)會(huì)發(fā)布一攬子政策活躍資本市場(chǎng) (3)調(diào)降融資保證金比例，支持適度融資需求。未來(lái)市場(chǎng)底的高低需關(guān)注基本面修復(fù)的進(jìn)展，目前來(lái)看或不會(huì)更低。正如724政治過(guò)程”，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的逐漸出臺(tái)落地及經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)底回升，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)⒅饾u修復(fù)。其實(shí)近期部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已有企穩(wěn)跡象，例如制造業(yè)PMI自5月開始已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月回升，從5月的48.8%上升至8月的49.7%；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比降幅從2月的-22.9%收窄PPI3Q2全A歸母凈利增速繼續(xù)探底，從23Q1的1.3%下降至-4.5%，全A非金融也從-5.9%降至-9.8%。但我們認(rèn)為，隨著我國(guó)政策落地見(jiàn)效及經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)底回升，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和盈利的預(yù)期有望回暖。同時(shí)，我們認(rèn)為下半年庫(kù)存周期的見(jiàn)底回升是驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要?jiǎng)恿Γ鶕?jù)歷史我們推斷本輪庫(kù)存周期或?qū)⒂?3Q2-Q3見(jiàn)底，詳見(jiàn)《庫(kù)存周期的閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略周報(bào)8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 2 0 48 46 44 42位臵及行業(yè)差異-20230722》。隨著庫(kù)存周期見(jiàn)底回升，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望提速，全年GDP同比增速有望達(dá)5.3%。在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，我們預(yù)計(jì)Q2-Q4A股盈利將穩(wěn)步復(fù)蘇，23年全A歸母凈利潤(rùn)同比增速有望回升至5%左右。結(jié)合政策底和市場(chǎng)底的規(guī)律，隨著政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和股市基本面回升，A股市場(chǎng)底可能很難低于政策底期間的指數(shù) 4 2 0 48 46 44 42025205工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比(%，左軸)PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存(%，右軸)504540PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(%，右軸)50-10/10/02/06/108/02/06/10/02/06/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/06資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所A剔除金融歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比(%)-10-3020Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3E資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所測(cè)算1.3短期沿著穩(wěn)增長(zhǎng)政策布局，中期重視調(diào)結(jié)構(gòu)政治局會(huì)議的召開以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)政策的關(guān)注度已明顯上升。對(duì)于A股行業(yè)配臵，我們認(rèn)為中短期需圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)和活躍資本市場(chǎng)等政治局會(huì)議亮點(diǎn)進(jìn)行布局，重視消費(fèi)、地產(chǎn)、券商等行業(yè)。中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，數(shù)字經(jīng)濟(jì)或仍是本輪行情的中期主線。短期看，圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)和活躍資本市場(chǎng)脈絡(luò)布局券商、地產(chǎn)、消費(fèi)。724政治局會(huì)議提出要“活躍資本市場(chǎng)”、“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，近期相關(guān)政策頻頻出臺(tái)，隨著這些政策的落地見(jiàn)效，地產(chǎn)和券商也有望明顯受益?；钴S資本市場(chǎng)方面，8月27日證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等部門推出降低印花稅，優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管，規(guī)范股份減持行為等多條政策，花稅實(shí)施減半征收。這些一攬子政策的出臺(tái)對(duì)提振投資者信心、活躍資本市場(chǎng)起到了明顯作用，本周A股日均成交額上升至0.95萬(wàn)億元，較上周放量25.8%。穩(wěn)地產(chǎn)方面，8月25日央行、住建部等多部門印發(fā)通知，要求推動(dòng)首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”；8月31日央行等部門發(fā)布通知，下調(diào)首套和二套房首付比例，降低存量首套住房貸款利率。伴隨房地產(chǎn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)作用將重新納入政策視野，地產(chǎn)行業(yè)有望明顯收益。此外，低估低配的消費(fèi)在政策催化下有望表現(xiàn)更優(yōu)。當(dāng)前消費(fèi)板塊的估值和基金配策略研究策略周報(bào)9臵已處在歷史低位：從估值看，截至23/08/31大消費(fèi)板塊的PE(TTM，下同)處于2013年以來(lái)46%的歷史分位；從機(jī)構(gòu)配臵看，23Q2消費(fèi)板塊超配比例下降至7.8個(gè)百分點(diǎn)，處于13年以來(lái)20%的歷史分位。因此，我們認(rèn)為在政策刺激下市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的基本面預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)，未來(lái)一段時(shí)間消費(fèi)的估值及公募基金等機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)有望趨于均衡，疊加中長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，我們認(rèn)為前期跌幅較大的消費(fèi)板塊有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)。其中醫(yī)藥生物各板塊盈利有較大邊際改善，根據(jù)海通醫(yī)藥分析師預(yù)測(cè)，創(chuàng)新藥23年歸母凈利增速將達(dá)30%、醫(yī)療服務(wù)將達(dá)50%，若后續(xù)消費(fèi)行情回暖醫(yī)藥表現(xiàn)或較優(yōu)。0000-300000-30-60-90-120106-78100+100+食品飲料酒店餐飲旅游及景區(qū)100+100+40402212-97-141202-141202020212023E4000-10-20-30-40-504180-121-118醫(yī)藥子行業(yè)歸母凈利同比增速(%)4180-121-118中藥醫(yī)療服務(wù)創(chuàng)新藥02020202120222023E行業(yè)當(dāng)前PE(TTM，倍)13年以來(lái)分位數(shù)(%)13年以來(lái)PE走勢(shì)23Q2基金持倉(cāng)比例23Q2基金相對(duì)滬深300超配比例13年以來(lái)分位數(shù)(%)13年以來(lái)基金相對(duì)滬深300超配比例變動(dòng)大消費(fèi)36.145.730.5%8.0%農(nóng)林牧漁28.024.64%-0.2%家用電器2.7%-0.8%41.4食品加工%0.3%48.7酒30.461.910.9%5%48.7紡織服飾23.733.90.4%0.4%46.3輕工制造28.944.80.7%0.5%醫(yī)藥生物24.88.612.0%5.4%39.0商貿(mào)零售34.068.50.6%0.0%48.7社會(huì)服務(wù)77.973.00.7%0.6%34.1美容護(hù)理%36.5閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略周報(bào)10閱讀正文之后的信息披露和法律聲明主要科技產(chǎn)品及平臺(tái)達(dá)到全球1億用戶所需時(shí)間ChatGPT TikTokAppleStore Instagram FacebookTwitter互聯(lián)網(wǎng)手機(jī)電話(月)2(月)2個(gè)月9個(gè)月2年2.5年4.5年5年7年16年75年02006008004000200600800400000 市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)增速(%，右軸)4000000 市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)增速(%，右軸)400000020000CAGR=25%CAGR=25%201820192020202120222023E2024E2025E80060040020002000CAGRCAGR=30.9%20192020202120222023E2024E2025E2000我國(guó)數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)增速(%，右軸)2000我國(guó)數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)增速(%，右軸)0800040000CAGR=25%CAGR=25%20162017201820192020202120222023E2024E2025E資料來(lái)源：國(guó)家工業(yè)信息安全發(fā)展研究中心，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，海通證券研究所行業(yè)估值絕對(duì)值來(lái)看，截至2023年9月1日(下同)，PE(TTM，下同)歷史分位水平處于05年以來(lái)10%以下的行業(yè)有電力設(shè)備及新能源、煤炭、銀行；處于10%-20%的行業(yè)有有色金屬、石油化工、通信；處于20%-40%的行業(yè)有建筑、家電、基礎(chǔ)化工、保險(xiǎn)、機(jī)械、國(guó)防軍工；處于40%以上的行業(yè)有醫(yī)藥、證券、電力及公用事業(yè)、綜合金融、紡織服裝、酒類、食品、建材、輕工制造、計(jì)算機(jī)、汽車、交通運(yùn)輸、農(nóng)林漁牧、消費(fèi)者服務(wù)、電子、傳媒、鋼鐵。PE(TTM)絕對(duì)值最低的行業(yè)是銀行(4.6倍)、煤炭(7.6倍)、建筑(10.0倍)，最高的行業(yè)是商貿(mào)零售(781.7倍)、傳媒(138.1倍)、鋼鐵(99.9倍)。依據(jù)PB(LF，下同)衡量，PB歷史分位水平處于05年以來(lái)10%以下的行業(yè)有建材、銀行、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、建筑、食品、通信、綜合金融；處于10%-20%的行業(yè)有保險(xiǎn)、證券、紡織服裝、基礎(chǔ)化工、農(nóng)林牧漁、輕工制造、有色金屬、交通運(yùn)輸、商貿(mào)零售；處于20%-40%的行業(yè)有鋼鐵、電力及公用事業(yè)、電子、傳媒、家電、機(jī)械、石油石化、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、電力設(shè)備及新能源、消費(fèi)者服務(wù)、煤炭；處于40%以上的行業(yè)有汽車、酒類。PB絕對(duì)值最低的行業(yè)是銀行(0.5倍)、房地產(chǎn)(0.9倍)、建筑(0.9倍)，最高的行業(yè)是酒類(7.8倍)、計(jì)算機(jī)(3.9倍)、食品(3.9倍)。策略研究策略周報(bào)11ⅡⅡ781.7市盈率PE(TTM，倍)ⅡⅡ20004000商傳鋼計(jì)消農(nóng)電國(guó)綜輕食醫(yī)機(jī)汽紡酒交基建電證電通非有家保石建煤銀貿(mào)媒鐵算費(fèi)林子防合工品藥械車織類通礎(chǔ)材力券力信銀色電險(xiǎn)油筑炭行零機(jī)者牧軍金制服運(yùn)化及設(shè)行金石售服漁工融造裝輸工公備金屬化務(wù)用及融事新業(yè)能源d圖18各行業(yè)PE歷史分位水平(05年以來(lái))4003503002502000 MAX MIN各行業(yè)PE(TTM，倍)處于05年以來(lái)的位臵 MAX MIN(100%為最大，0%為最小)96%96%83%72%55%48%46%6%%者牧運(yùn)機(jī)制服金及軍化石金設(shè)服漁輸造裝融公工工化屬備務(wù)用及事新業(yè)能源d9876543210酒計(jì)食消國(guó)電醫(yī)電農(nóng)家傳機(jī)基汽有輕紡?fù)娚探唤ㄗC綜保非煤石鋼建房銀類算品費(fèi)防子藥力林電媒械礎(chǔ)車色工織信力貿(mào)通材券合險(xiǎn)銀炭油鐵筑地行機(jī)者軍設(shè)牧化金制服及零運(yùn)金行石產(chǎn)服工備漁工屬造裝公售輸融金化務(wù)及用融新事能業(yè)源d圖19各行業(yè)PB歷史分位水平(05年以來(lái))d3.市場(chǎng)概覽與外資流入市場(chǎng)指數(shù)全部上漲，主要行業(yè)指數(shù)漲多跌少。上周(2023/08/28-2023/09/01，下同)中證1000漲幅為3.9%，中小100漲幅為3.4%，萬(wàn)得全A漲幅為3.2%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為2.9%，上證指數(shù)漲幅為2.3%，滬深300漲幅為2.2%，上證50漲幅為1.9%。行業(yè)中漲幅較大的有電子(8.0%)，煤炭(6.2%)，家電(5.7%)，跌幅較大的有電力及公用事北上資金上周凈流出，計(jì)算機(jī)、汽車、國(guó)防軍工凈流入居前。上周陸港通北上資金合計(jì)凈流出156.9億元人民幣，過(guò)去4周周均凈流出232.0億元人民幣，16年底陸港通全面開通以來(lái)周均凈流入50.0億元人民幣。分行業(yè)來(lái)看，上周北上資金凈流入的行業(yè)有計(jì)算機(jī)、汽車、國(guó)防軍工等；上周北上資金凈流出的行業(yè)有非銀行金融、食品飲料、銀行閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略周報(bào)12-09/01)上證50滬深300上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指萬(wàn)得全A中小100上證50滬深300上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指萬(wàn)得全A中小100中證10004.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02.圖21主要行業(yè)指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)(%，08/28-09/01)86420-2主要行業(yè)指數(shù)漲跌幅(%，08/28-09/01)機(jī)制軍服金設(shè)化者零產(chǎn)石飲運(yùn)牧行金及造工裝屬備工服售化料輸漁金融公及務(wù)融用新事業(yè)源圖22陸港通北上資金周均凈流入額(億元人民幣，09/01)00-50-100-150-200-250過(guò)去1周過(guò)去1周過(guò)去8周全面開通以來(lái)50.0-41.9-156.9，08/28-09/01)5-5-15-25-35-45-55-65北上資金各行業(yè)凈買入額(億元人民幣，08/28-09/01北上資金各行業(yè)凈買入額(億元人民幣，08/28-09/01)機(jī)軍者服石金產(chǎn)化牧設(shè)制零及運(yùn)金飲行工服裝化融工漁備造售公輸屬料金務(wù)及用融新事能業(yè)源風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略周報(bào)13閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息投資評(píng)級(jí)說(shuō)明內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場(chǎng)以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)類別評(píng)級(jí)說(shuō)明級(jí)大市投資評(píng)級(jí)大市告中的任何內(nèi)容所引致、價(jià)值及投資收入可能殊的司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或記均為本公處為海通證券研究所，且證券投資咨詢業(yè)務(wù)。策略研究策略周報(bào)14閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(zhǎng)(021)23185717luying@副所長(zhǎng)(021)23185718dengyong@(021)23185715xyg6052@所長(zhǎng)助理(021)23219747tll5535@余文心所長(zhǎng)助理(0755)82780398ywx9461@(021)23219399wanglt@婷所長(zhǎng)助理(010)50949926st9998@宏宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)19820應(yīng)鎵嫻(021)23185645李俊(021)23154149侯歡(021)23185643聯(lián)系人3185646021)23185641賀媛(021)23185639金融工程研究團(tuán)隊(duì)lzh13508@馮佳睿(021)23219732fengjr@yjx12725@鄭雅斌(021)23219395zhengyb@lj13766@羅蕾(021)23185653ll9773@hh13288@余浩淼(021)23185650yhm9591@袁林青(021)23185659ylq9619@llz13859@黃雨薇(021)23185655hyw13116@wyq14704@張耿宇(021)23183109zgy13303@hy@聯(lián)系人鄭玲玲(021)23185656zll13940@曹君豪(021)23185657cjh13945@zyx15314@金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)倪韻婷(021)23219419唐洋運(yùn)(021)23185680徐燕紅(021)23219326談鑫(021)23219686莊梓愷(021)23219370譚實(shí)宏(021)23185676江濤(021)23185672張弛(021)23185673吳其右(021)23185675滕穎杰(021)23185669聯(lián)系人章畫意(021)23185670陳林文(021)23185678魏瑋(021)23185677舒子宸(021)23185679comtangyy@xyh10763@tx10771@zzk@tsh12355@jt13892@zc13338@wqy12576@tyj13580@zhy958@clw14331@ww14694@szc4816@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23185649孫麗萍(021)23185648張紫睿(021)23185652聯(lián)系人(021)23185651多(021)23185647團(tuán)隊(duì)jps10296@荀玉根(021)23185715xyg6052@wqz12709@高上(021)23185662gs10373@slp13219@鄭子勛(021)23219733zzx12149@zzrhaitongcom吳信xk12750@楊錦(021)23185661yj13712@wgj13735@余培儀(021)23185663ypy13768@fxl13957@聯(lián)系人zd14683@王正鶴(021)23185660wzh13978@劉穎(021)23185665ly14721@fhaitongcom鈕宇鳴(021)23219420021)23185635021)23185667niuhaitongcompyl0297@wyq745@政策研究團(tuán)隊(duì)石油化工行業(yè)3185835com)23185718yonghaitongcom余文心(0755)82780398ywx1@3154143zjj19@21)23219808zq@23185832zl@胡歆(021)23185616010)68067998aitongcom(021)23185837zhr1@聯(lián)系人3154120zzm9@3185833聯(lián)系人185607zhr4@60096aitongcommlhaitongcom)23185836jy14213@周航(021)23185606聯(lián)系人zh48@1856191856386760096aitongcomxzj2@zc15254@(021)23185692華(021)23185699尹(021)23185705鳴(021)23154145wm10860@fqh12888@zjy229@haitongcom公用事業(yè)傅逸帆(021)23185698聯(lián)系人余玫翰(021)23185617wj1@tongcomywh0@ys4098@批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)3219399315412523185683omgy@aitongcom聯(lián)系人張冰清(021)23185703zbq14692@lyb@wyx5478@有色金屬行業(yè)行業(yè)0)58067907cxl@21)23219747tll535@19104ngcom5622ngcom謝鹽(021)23185696xieyhaitongcom小雯(021)23154120sxw68@甘嘉堯(021)23185615com聯(lián)系人康百川(021)23212208kbchaitongcom聯(lián)系人9zjm37@聯(lián)系人185632zhh6@崔冰睿(021)23185690cbr14043@策略研究策略周報(bào)15zxf@23154652肖雋翀(021)23154139華晉書(021)23185608薛逸民(021)23185630聯(lián)系人(021)23185602tongcomxjc2@hjs55@xym@wc3799@aitongcomzxhaitongcom58067998王濤(021)23185633聯(lián)系人23185628itongcomwt12363@zt684@3154113房青(021)23219692徐柏喬(021)23219171聯(lián)系人姚望洲(021)2318569123185627wj21@fangq@xbq583@tyhaitongcomywz22@jhaiton