三棵樹研究報告涂料龍頭地位鞏固全渠道布局開啟新成長

三棵樹研究報告-涂料龍頭地位鞏固全渠道布局開啟新成長1、內資涂料龍頭企業(yè)，渠道變革提升增長韌性1.1、民族涂料第一品牌，深耕建筑涂料市場三棵樹深耕建筑涂料，是民族涂料第一品牌。三棵樹于2003年7月17日在福建莆田成立，2007年9月27日實施股份制改革，2016年6月3日在上海證券交易所主板上市。三棵樹深耕墻面涂料和木器涂料，在此基礎上逐步拓展裝飾施工、基材與輔材、防水材料、保溫裝飾一體板等業(yè)務，致力于打造內外墻涂料、防水、保溫、工業(yè)涂料、地坪、家居新材料、基輔材、施工服務為一體的綠色建材一站式集成系統(tǒng)。公司以“健康、自然、綠色”為核心打造品牌，2021年躋身全球涂料上市公司市值排行榜第8位以及全球建筑裝飾涂料排名第8位，成為民族涂料第一品牌。1.2、實控人持續(xù)增持+員工激勵常態(tài)化，彰顯長期發(fā)展信心實控人洪杰具備較強的專業(yè)性和前瞻性，持續(xù)增持提振信心。截至2022年9月30日，三棵樹的創(chuàng)始人兼董事長洪杰持股比例為67.02%，是公司的控股股東和實際控制人。洪杰的大學專業(yè)是化工，現(xiàn)擔任中國涂料工業(yè)協(xié)會副會長，在成功研發(fā)洪洋牌白膠后，洪杰意識到粘合劑行業(yè)技術壁壘低且利潤率逐年降低，2002年決定進軍涂料行業(yè)，三棵樹成為國內第一個倡導“健康漆”概念的涂料品牌。洪杰具備較強的專業(yè)性和前瞻性，助推公司穩(wěn)步發(fā)展。洪杰分別于2018年6月19日、2018年12月19日、2020年10月16日增持52.65、7.31、818.83萬股，增持比例分別為0.40%、0.05%、3.14%，控股股東持續(xù)增持彰顯長期發(fā)展信心。股權激勵成效顯著，收入盈利雙高增。2017年10月26日，公司向236名激勵對象授予限制性股票218.12萬股，占當期總股本的2.17%；2018年9月4日，公司向56名激勵對象授予40.60萬股預留限制性股票，占當期總股本的0.3%；業(yè)績考核要求為以2016年為基準，2017年/2018年/2019年凈利潤增速不低于30%/69%/120%。股權激勵初顯成效，2016-2019年營業(yè)收入CAGR為45.27%，歸母凈利潤CAGR為144.84%，收入和盈利能力均實現(xiàn)高速增長。持股計劃持續(xù)提升團隊凝聚力，實控人托底保證彰顯長期發(fā)展信心。公司自2018年實施員工持股計劃，員工出資認購成立持股計劃，計劃管理人從二級市場購買股份，鎖定期屆滿實施清算。參與認購的管理層、核心員工數量以及持股計劃規(guī)模逐期增加，深度綁定核心骨干員工，持續(xù)提升團隊凝聚力。同時，實控人洪杰為參與認購員工的資金提供托底保證，基準收益率為10%（第一期為6%），彰顯實控人對公司長期發(fā)展信心。1.3、全渠道布局+減值風險大幅出盡，業(yè)績率先進入修復期1.3.1、C端+小B端雙渠道發(fā)力，助力收入增長保持韌性深耕墻面涂料業(yè)務，助力收入高速增長。自上市以來，三棵樹營業(yè)收入呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢，2016-2021年CAGR為42.45%。公司重點布局墻面涂料業(yè)務，按照應用領域不同，墻面涂料分為家裝墻面涂料和工程墻面涂料，家裝墻面涂料主要針對C端客戶，工程墻面涂料主要針對小B端和大B端客戶。2018年公司率先布局“涂料、防水、保溫、地坪、輔材、施工”六位一體的一站式集成系統(tǒng)，墻面涂料營收占比呈現(xiàn)下降趨勢，2021年營收占比為59.81%。2016-2021年公司墻面涂料營收CAGR為36.23%，公司深耕墻面涂料業(yè)務，助力營收高速增長。2016-2020年，大B端業(yè)務是公司收入增長的核心驅動力。根據公司年報披露，目前工程墻面涂料的客戶主要為大型房地產開發(fā)商。2016-2020年房企融資渠道和土地政策持續(xù)收緊，龍頭房企土儲充足且資金實力雄厚，行業(yè)集中度加速提升，CR5由2016年的12.89%增長至2020年的18.10%，CR10由2016年的18.72%增長至2020年的26.49%。同時，房企逐漸重視對原材料成本、品質、服務等方面的管控，且精裝房滲透率逐年提高，集采成為主流趨勢。公司重點布局大B端業(yè)務，受益于下游集中度提升和下游集采滲透率提高，工程墻面涂料業(yè)務高速增長，2016-2020年營收CAGR為41.88%，遠高于家裝墻面涂料業(yè)務的17.28%，大B端業(yè)務成為公司營收增長的核心驅動力。C端+小B端雙渠道發(fā)力，助力收入增長保持韌性。受融資政策持續(xù)收緊以及停貸事件影響，大B端業(yè)務增長乏力，三棵樹積極推進渠道變革，小B端、C端業(yè)務成為公司增長新亮點，營收增速韌性較強：（1）C端加速發(fā)力，公司深耕零售業(yè)務，采取“農村包圍城市”營銷策略，持續(xù)加大渠道拓展力度，自2021年家裝墻面漆業(yè)務成為公司營收增速的核心驅動力，2022年1-9月增速為29.61%，高于工程墻面漆的-6.14%。（2）大B渠道賦能小B渠道，公司大B端業(yè)務采用直銷和經銷兩種銷售模式，具有產能區(qū)位、研發(fā)、品牌優(yōu)勢顯著等核心競爭力，助力小B端快速拓展客戶，截至2021年末，小B渠道客戶14,848家，同比增長97.08%，成為工程墻面涂料新的增長亮點，在地產B端業(yè)績承壓的背景下，2022年1-9月工程墻面涂料業(yè)務營收僅同比微降6.14%。1.3.2、減值風險大幅出盡+原材料價格回落，率先迎來盈利拐點減值風險大幅出盡+原材料價格回落，公司率先迎來盈利拐點。2016-2020年，公司重點布局工程涂料大B端業(yè)務，工程墻面涂料亦是公司利潤增長的核心驅動力，2016-2020年歸母凈利潤CAGR為39.20%，2020年工程墻面涂料毛利占比增長至54.94%。2021年公司歸母凈利潤為-4.17億元，自上市以來首次出現(xiàn)虧損，主要原因有兩點：（1）下游房地產流動性風險加劇是主導因素；（2）原材料價格上漲，尤其在B端市場建材企業(yè)定價權較弱，無法有效傳導成本壓力。隨著不利因素逐步削弱，2022年三棵樹率先迎來盈利拐點：（1）原材料價格回落推動毛利率邊際修復，原材料是墻面涂料生產成本的重要構成部分，成本占比超80%，墻面涂料的上游原材料主要包含乳液、鈦白粉、顏填料、助劑。2021年受丙烯酸出口需求強勁的影響，公司原材料采購成本顯著上升，墻面涂料單位材料成本達2.84元/kg，同比增長25.09%。受國內地產需求偏弱的拖累，自2021年10月丙烯酸價格呈波動式下降態(tài)勢，助推公司毛利率持續(xù)邊際改善。（2）減值風險已大幅出盡，率先迎來盈利拐點：1）受地產客戶流動性風險的影響，2021年公司對恒大地產、融創(chuàng)、陽光城等出險房企應收款項計提壞賬準備，信用減值損失為8.14億元，同比增長734.16%，已存在減值風險已大幅出盡；2）受益于“控風險”政策主線以及公司對地產業(yè)務的優(yōu)化措施（包含縮減地產業(yè)務規(guī)模、與優(yōu)質國央企開展業(yè)務、收緊信用政策），新增減值風險的壓力較小。2、產能+渠道+品牌，多維度構筑核心競爭力按客戶和渠道劃分，公司業(yè)務可分為三類：（1）大B端：客戶主要為大型地產商，采取直銷模式；（2）小B端：客戶為地方小型房企和工程公司，采取經銷模式；

（3）C端：客戶主要為裝飾公司，主要采取經銷模式。公司逐步降低對地產業(yè)務的依賴，重點布局小B端和C端業(yè)務。小B和C端業(yè)務定制化特征突出，公司主要采取“以銷定產”的生產方式，即根據客戶訂單自主生產。中國呈現(xiàn)地域遼闊、人口分布不均的特征，公司以品牌、渠道、產能為支柱，構筑核心競爭力。2.1、核心競爭力一：產能優(yōu)勢內生增長+外延并購，完善產能布局版圖。截至2016年末，公司僅有福建莆田、天津、河南、四川四個生產基地，墻面涂料在產產能僅39.2萬噸/年。自上市以來，公司積極擴張墻面涂料產能，同時收購大禹防水進軍防水領域，打造內外墻涂料、防水、保溫、地坪、輔材、施工“六位一體”的綠色建材一站式集成系統(tǒng)。目前公司共有福建（莆田、莆田秀嶼）、天津北辰、河南南陽、四川邛崍、安徽明光、湖北

（應城大禹防水工廠、應城涂料工廠）、河北（保定、廊坊）、江蘇、廣東（廣州、清遠）13個生產基地，截至2022年6月末，墻面涂料、防水卷材、防水涂料在產產能分別為229.4萬噸/年、12512萬平方米/年、18.89萬噸/年，2017-2021年CAGR達43.18%，形成覆蓋華東、華南、華中、華北、西南五大核心區(qū)域的產能布局。隨著公司加速擴張產能，區(qū)位優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)：

第一，布局核心區(qū)域產能，擴展業(yè)務覆蓋半徑。涂料屬于易燃液體，運輸過程中需使用專用車運輸并保持干燥、陰涼、隔熱，因此建筑涂料具有一定的運輸半徑。公司加速布局核心需求區(qū)域的產能，進一步提高訂單響應交付能力，業(yè)務覆蓋半徑持續(xù)擴大，助力公司營收高速增長：2016-2021年四大核心區(qū)域銷售收入呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢；華北、東北、西北區(qū)域增速較高主要是因為基數較低，收入增加值遠低于四大核心區(qū)域。第二，縮短運輸半徑，降低物流成本：（1）涂料具有一定的運輸半徑，考慮到經濟性，水路運輸成本較低，長途運輸選擇水路，短途運輸選擇公路；公司生產基地主要布局在需求較旺盛的華東地區(qū)、華中地區(qū)和華南地區(qū)，且工廠所地的水路和公路運輸條件便利，有效降低企業(yè)物流成本；（2）公司持續(xù)完善產能布局，進一步縮短運輸半徑，提高運輸效率。擴產節(jié)奏加快，持續(xù)加固區(qū)位優(yōu)勢。截至2022年6月末，公司共有5個在建項目，其中莆田秀嶼工廠為新建生產基地，其他均為改擴建項目；5個在建項目均處于裝飾裝修階段，預計將于2023年投產，將分別新增墻面涂料、防水材料、防水涂料產能180萬噸/年、14050萬平方米/年、17.2萬噸/年。公司擴產節(jié)奏加快，通過改擴建增加生產基地產能規(guī)模，有望進一步提高訂單響應交付能力，持續(xù)加固產能區(qū)位優(yōu)勢。2.2、核心競爭力二：渠道優(yōu)勢相對于大B端業(yè)務，小B和C端業(yè)務的客戶數量較多且分布更分散、客單價較低、定制需求更強；受中國地域遼闊、人口分布不均的影響，直銷模式下營銷人員成本較高且難以滿足客戶定制需求。因此，渠道布局成為涂料企業(yè)的重要核心競爭力。2.2.1、渠道扁平化助力“農村包圍城市”戰(zhàn)略，線上線下打造多渠道營銷體系渠道扁平化助力“農村包圍城市”戰(zhàn)略，乘政策之風穩(wěn)固三四線領先地位。三棵樹成立之初，立邦、多樂士等外資企業(yè)致力于功能性產品研發(fā)且品牌影響力較強，在一二線城市具有較高的滲透率，三四線城市以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)仍以地區(qū)小品牌為主。三棵樹實施差異化的營銷戰(zhàn)略——“農村包圍城市”：從三四線城市切入涂料市場，同時建立扁平化經銷渠道，取消省級總代理，在市級或縣級發(fā)展經銷商，分銷商直接下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)，市占率實現(xiàn)較快速增長。此外，扁平化經銷模式在提高經銷商利潤、激發(fā)其主動性的同時，保障公司產品毛利率維持在較高水平。扁平化渠道模式助力公司高效實施“農村包圍城市”戰(zhàn)略，目前公司在三四線城市以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)的渠道布局較為完善，品牌認可度較高，為后續(xù)拓展一二線市場奠定堅實基礎。打造線上線下多渠道營銷體系，開拓零售新局面。線下加快門店開拓速度，立體化渠道布局基本完成：公司持續(xù)推進全渠道營銷網絡建設，堅持高端零售轉型，2022年上半年公司新進駐153家家居零售賣場，開設藝術漆體驗店81家，小區(qū)服務店115家，家裝渠道體驗店950家，線下立體化渠道布局基本達成。線上新零售模式快速成長：公司深耕淘寶、京東等電商主流平臺，大力拓展抖音、快手等新型電商主流平臺，同時通過布局線上云店、智慧商城、設計師APP等項目發(fā)展數字化新零售業(yè)務，不斷探索線上新零售模式。2.2.2、優(yōu)化地產渠道+拓展應用場景，小B端渠道持續(xù)下沉優(yōu)化地產渠道+拓展應用場景，小B端渠道持續(xù)下沉。針對工程業(yè)務，公司持續(xù)推進全渠道布局戰(zhàn)略，經銷成為公司重點發(fā)力方向，截至2022年6月末小B端渠道客戶約20,043家，相較于2021年末增長約35%：（1）優(yōu)化地產業(yè)務渠道結構，加快布局地方城投、國央企新渠道，以風控優(yōu)先，內部建立風險評估體系；（2）積極拓展應用場景，逐步發(fā)力舊改、城市更新、公建、學校、醫(yī)院等小B端應用場景，積極拓展多元化渠道。受益于渠道加速下沉和拓展，疊加“六位一體”產品集成解決方案，小B端業(yè)務維持較高速增長。2.3、核心競爭力三：品牌優(yōu)勢高端產品+一站式服務體系，筑牢品牌基石。三棵樹率先布局健康漆賽道，產品定位中高端，公司創(chuàng)新動力充足，產品體系持續(xù)升級。隨著消費理念的轉變，健康、環(huán)保逐漸成為消費新趨勢，公司致力于實現(xiàn)品牌從“健康”到“健康+”的升級，“健康+”標準設定均遠高于國內和國際行業(yè)標準，并推出高端產品BB漆、鮮呼吸系列、360多效系列、凈味多功能系列等產品。同時，行業(yè)興起“綠色”、“環(huán)?！背绷鳎|化競爭激烈，三棵樹立足用戶體驗的角度，全力打造“馬上住”，為消費者提供8小時凈味入住的高效服務。三棵樹由涂料生產商向“涂料+服務咨詢+施工服務”的綜合服務商轉變，打造“產品+服務”協(xié)同體系，筑牢品牌基石。2.3.1、定位中高端市場，研發(fā)引領差異化優(yōu)勢公司定位中高端建筑涂料市場，致力于研發(fā)健康、綠色、低碳、環(huán)保的產品，是國內首家提出“健康漆”概念的企業(yè)。三棵樹堅持創(chuàng)新打造差異化競爭優(yōu)勢，在家裝涂料市場具有一定的定價權，2020年和2021年公司家裝墻面涂料單位售價比亞士創(chuàng)能分別高18.90%、44.85%。公司具有深厚的研發(fā)實力，主要體現(xiàn)在：（1）“人員”:公司設立總部技術中心、上海全球研發(fā)中心、四大區(qū)域技術中心的組織架構，截至2021年末，公司擁有1,662位研發(fā)技術人員，占總人數的16.08%；同時，公司與廈門大學、福州大學等科研院校建立長期穩(wěn)定的合作關系，聘請了諾貝爾化學獎得主斯特拉斯堡大學杰馬里?萊恩教授、中科院院士顧問團開展技術指導。（2）“投入”：截至2021年末，公司研發(fā)費用為2.71億元，同比增長30.94%，增速位于行業(yè)領先水平；目前公司是國內實驗檢測設備最完備的涂料廠家之一，擁有世界領先的實驗分析測試設備、恒溫恒濕實驗室和微生物檢測實驗室；公司設立10多個區(qū)域研發(fā)中心，并導入先進的信息化和配方管理系統(tǒng)，同時配置100多臺高端科研設備。（3）“行業(yè)地位”：截至2021年，公司共參與三十六項國家、行業(yè)、地方等涂料行業(yè)標準的起草工作；2016年11月，公司被全國涂料和顏料標準化技術委員會評為“涂料行業(yè)標準化先進單位”。（4）代表性創(chuàng)新產品：截至2021年末，公司擁有至少500件授權專利，自主研發(fā)獎金10000支產品；三棵樹率先制定“健康+”標準，8項技術指標均高于國家綠色產品標準和歐美環(huán)保標準，最新推出的“健康+”產品達到了8小時氣味消散的標準；公司創(chuàng)新性研發(fā)出通過FDA食品接觸標準測試的高端墻面漆——BB漆。2.3.2、拓展多元化宣傳渠道，賦能品牌升級拓展多元化宣傳渠道，賦能品牌升級。公司實控人十分重視品牌的宣傳推廣，且對市場熱點具有較高的敏銳度，廣告及宣傳費占比位于行業(yè)較高水平。以健康產品、優(yōu)質服務為基礎，公司加大宣傳力度持續(xù)加固品牌優(yōu)勢：第一階段：借神州造勢，打造品牌知名度。公司成立之初，立邦、多樂士等外資品牌在國內市場具有穩(wěn)固的品牌影響力。2005年和2008年三棵樹成為神舟六號和神舟七號飛船搭載的涂料品牌，國內外聚焦神州六號和七號的發(fā)行：神州六號是中國第一艘執(zhí)行“多人飛天”任務的載人飛船、神州七號實現(xiàn)中國宇航員第一次太空行走。三棵樹成為第一個成功開展太空實驗的涂料品牌，借勢打造品牌知名度和影響力：線上，三棵樹聚焦央視，布局高端資源，打造全新廣告篇《飛天篇》，在《新聞聯(lián)播》、《天氣預報》、《幸運52》、《交換空間》等知名央視頻道節(jié)目中播放廣告；

線下，在20000多家線下專賣店舉辦“飛翔6+1”促銷活動，同時打造以“神州六號”

為主題的產品體驗館。第二階段：多元化宣傳渠道，冬奧紅利賦能品牌升級。三棵樹采用多元化宣傳渠道加固品牌優(yōu)勢：攜手金牌廚柜打造中國綠色家裝直播節(jié)、與世界第一IP寶可夢合作推出聯(lián)名款BB漆、在央視電視臺等媒體網站和各大高鐵站投放系列廣告等。三棵樹成為北京2022年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應商，公司專門研發(fā)獎牌用水性硅烷改聚氨酯涂料、頭盔用水性雙組份聚氨酯工業(yè)涂料等涂料產品，定制“雪如意”、冬奧村等10多個工程的涂料系統(tǒng)解決方案；同時，三棵樹精準發(fā)力奧運營銷，簽約武大靖、谷愛凌等短道速滑運動員為三棵樹品牌代言人，在冠軍明星代言人加持下，快速實現(xiàn)流量占位，“健康、自然、綠色”的品牌理念深入人心，三棵樹品牌影響力邁上新高度，助力品牌升級。3、建筑涂料行業(yè)：長期優(yōu)質賽道，內資龍頭有望加速超車涂料是指涂于物體表面能形成具有保護、裝飾或特殊性能的固態(tài)涂膜的一類液體或固體材料的總稱，根據用途分類，涂料包含建筑涂料、工業(yè)涂料、通用涂料及輔助材料。建筑涂料可進一步分類為內外墻涂料、防水涂料、地坪涂料和其他功能性涂料，工業(yè)涂料分為木器涂料、防腐涂料、汽車涂料等。三棵樹深耕建筑涂料業(yè)務，墻面涂料（包含內外墻涂料和防水涂料）是公司營收和盈利的主要來源，營收占比保持在50%-60%之間，毛利占比保持在70%-80%之間。3.1、地產存量時代+基建政策紅利，潛在增長空間充足地產步入存量時代，重涂需求有望帶來持續(xù)增長動力。地產市場已步入存量房時代：（1）住房存量面積基數處于高位，國家統(tǒng)計局發(fā)布數據，2021年城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積約41平方米，城鎮(zhèn)常住人口約9.14萬，推算得到2021年城鎮(zhèn)居民住房存量建筑面積約374.84億平方米；（2）從中短期來看，融資政策和施工面積處于高位支撐竣工需求修復，但從長期來看，“房住不炒”仍為主線，竣工面積中樞將逐步下移；（3）受人口老齡化、出生率降低等宏觀因素影響，需求動能減弱。存量房高基數催化重涂需求，重涂有望為行業(yè)提供新的增長動能。重涂+舊改雙輪驅動，重涂潛在市場規(guī)?？善?。目前國內重涂需求主要包含兩類：

（1）零售市場，目前國內住房存量基數較高，一方面，國內重涂周期約10年，存量房重涂需求韌性較強；另一方面，在“房住不炒”基調下，竣工面積中樞將持續(xù)下移，二手房交易占比將逐步提升，重裝有望提升涂料需求；根據測算，重涂零售市場規(guī)模約367.27億元。（2）工程市場，住建部加快推進老舊小區(qū)改造，預計2021-2025年基本完成約21.9萬個城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造任務，根據測算，舊改有望拉動約465萬噸墻面涂料需求，市場總規(guī)模約256億元；2021-2022年已開工8.08萬個老舊小區(qū)改造，占比約36.89%；舊改政策催化涂料需求加速釋放，成為行業(yè)新增點?；嬷芷谡{節(jié)作用凸顯，多點發(fā)力助推小B端賽道發(fā)展提速。除住宅之外，涂料還應用于學校、醫(yī)院、市政工程、保障性住房等基建領域。地方政府專項債是基建項目投資資金的重要來源，財政前置是基建投資快速增長的重要驅動力。2022年新增政府專項債主要應用于基建領域，受疫情和季節(jié)性因素影響，基建項目落地不及預期。國家以盡快形成實物工作量為目標，將加強對專項債券資金使用的監(jiān)管，被延緩的需求將于2023年逐步釋放?；ㄗ鳛槟嬷芷谡{節(jié)工具，我們認為2023年上半年基建仍為穩(wěn)增長的主要發(fā)力點：（1）地產銷售尚未顯著回暖；（2）疫情仍存不確定性；（3）2022Q1的GDP基數較高?；ǘ囝I域齊發(fā)力，助推涂料行業(yè)小B端需求加速釋放。綜上，隨著地產步入存量時代，大B市場規(guī)模將逐步縮小，小B市場和零售市場為行業(yè)提供新增長動力：（1）住宅重涂翻新為零售市場增速提供支撐；（2）隨著舊改和基建的政策紅利持續(xù)釋放，小B市場有望持續(xù)擴容。3.2、長期堅守穩(wěn)增長主線，賽道切換迎來新機遇建筑涂料是涂料行業(yè)的主要組成部分，產量占比約30%。建筑涂料的下游主要為房地產行業(yè)和建筑工程行業(yè)。根據客戶類型劃分，建筑涂料需求主要包含三類：

（1）B端，建筑涂料行業(yè)集中度較低，同質化競爭激烈，涂料企業(yè)定價權較低，采用低價競爭策略提高市占率。B端主要分為兩類：大B端，一般采用直銷和經銷相結合的模式，客戶主要為房企和建筑企業(yè)，客單價較高；小B端，采用經銷模式，客戶主要為工程承包商、地方房企、地方城投等，客單價低于大B端且高于C端。B端客戶更加注重性價比。（2）C端：主要采用經銷模式，客戶主要為個人消費者、工長、裝飾公司等；

客戶注重產品質量、環(huán)保性、健康性和品牌知名度，因此，針對C端客戶，具有高端產品的涂料企業(yè)具有較高的定價權。國內建筑涂料行業(yè)的發(fā)展劃分為四個階段：

第一階段，2004年以前，外資完全主導。2004年之前，國內沒有成熟的建筑涂料企業(yè)，立邦等外資企業(yè)通過精準宣傳以及獨特的性能優(yōu)勢，迅速擴大品牌知名度。此階段，國內建筑涂料市場完全由外資企業(yè)主導。第二階段，2005-2015年，內資企業(yè)借勢賦能品牌初顯成效。2005年、2008年

三棵樹成為神州六號和神州七號唯一搭載涂料品牌；2007年嘉寶莉、亞士漆中標2008年北京奧運會涂料工程項目。此階段，內資涂料品牌借勢營銷，品牌影響力迅速擴大。第三階段，2016-2020年，內資涂料企業(yè)聚焦大B端賽道。自2016年國家提出加速促進房地產市場穩(wěn)定發(fā)展長效機制，并出臺信貸收緊、“三條紅線”等緊縮性政策，房地產市場集中度持續(xù)提升；同時為有效控制原材料成本、質量和售后服務，房企集采成為主流。針對B端客戶，涂料企業(yè)下游議價能力較弱，受房地產穩(wěn)增長和房企集采趨勢的影響，涂料行業(yè)競爭格局持續(xù)改善，大B端成為涂料企業(yè)業(yè)績高速增長的核心驅動力。第四階段，2021年-至今，賽道切換，建筑涂料行業(yè)迎來新增長機遇。2021-2022年涂料行業(yè)市場競爭格局加速優(yōu)化，主要系：（1）地產需求較弱；（2）原材料價格處于歷史高位；（3）地產客戶應收款面臨壞賬風險。自2021年國家出臺政策組合拳穩(wěn)地產，短期內地產政策主基調為“保交樓”、“控風險”，中長期定調“穩(wěn)增長”，地產步入存量時代。隨著房地產使用年限增加，重涂將成為行業(yè)需求新增長點，疊加新型城鎮(zhèn)化建設、舊改、城市更新等政策，建筑涂料行業(yè)迎來賽道切換新機遇，小B端和C端將成為行業(yè)新增長點。3.2.1、中短期仍以保交樓為主基調，長期堅守穩(wěn)增長主線地產政策重心由“促需求”、“保項目”轉變?yōu)椤氨Ｖ黧w”。建筑涂料主要應用于地產施工后端以及硬裝軟裝階段，與地產竣工和銷售面積的相關性較強。地產基本面供需雙弱，自2022年國家持續(xù)加大政策支持力度，政策主要分為是三個階段：

第一階段（2022年上半年）：以“促需求”為主。一城一策，通過政策工具箱激發(fā)購房者潛在需求，包含取消限購、降低個人貸款利率、降低首付比例等；

第二階段（2022年7-10月）：“促需求”和“保項目”齊頭并進。自2022年7月發(fā)生停貸事件，“保交樓”成為地產政策主基調，各地地產紓困基金陸續(xù)落地，盤活問題樓盤。需求端政策主要為降息、降低首套住房貸款利率、個稅退稅。第三階段（2022年11月-至今）：“保主體”與“促需求”共振。2022年11月國家加速出臺寬松政策，主要聚焦“保主體”，政策內容包含第二支箭（債務融資）、第三支箭（股權融資）、預售資金監(jiān)管新規(guī)、央行2000億零成本貸款、16條金融政策。同時，各地持續(xù)完善政策工具箱，2023年1月人民銀行和銀保監(jiān)會建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調節(jié)機制。第三輪政策實施效果有望優(yōu)于前兩輪，有力支撐2023年地產竣工端回暖?！氨Ｖ黧w”政策主要針對國內尚未違約的房企，有助于：（1）提振市場信心，2022年11月出臺的融資端政策是由國家部門以及證監(jiān)會、央行聯(lián)合發(fā)布，彰顯國家穩(wěn)地產、保交樓的決心；（2）緩解房企資金壓力，債券融資立足短期緩釋房企資金壓力，股權融資周期較長，改善房企資產負債結構，立足中長期防止地產信用風險蔓延。我們認為第三輪政策實施效果有望優(yōu)于前兩輪政策，將有效控制信用風險進一步蔓延，“保主體”與“促需求”政策形成共振，有望提振市場信心。融資政策規(guī)定資金優(yōu)先用于處于施工階段的項目，部分資金規(guī)定禁止用于拿地和新開工，考慮到受高周轉模式的影響，目前房屋施工面積處于歷史高位，2022年11月融資端政策以及保交樓主基調有力支撐2023年地產竣工端回暖。從中短期來看，保交樓和控風險為地產政策主基調；從長期來看，地產行業(yè)堅守穩(wěn)增長主線。從中短期來看，雖然2022年11月國家從信貸、債券、股權三方面出臺融資激勵政策，但融資方案定制、資金落地仍需時間；且2023年房企償債規(guī)模達9579.6億元（含國內外），中短期內房企資金端仍面臨較大壓力，我們認為保交樓和控風險仍為地產政策主基調，在地產銷售尚未顯著回暖的背景下，寬松政策有望進一步延續(xù)。從長期來看，雖然自2022年國家加速出臺地產寬松政策，但從近期國家會議對地產行業(yè)的趨勢表述中可以看出，國家對地產行業(yè)的定調仍為穩(wěn)增長。3.2.2、積極開展渠道變革的內資龍頭有望實現(xiàn)彎道超車我國涂料市場競爭格局較分散。2021年我國涂料市場CR10僅17.47%，立邦市占率僅4.28%，市場集中度較低。涂料企業(yè)分為三個梯隊：第一個梯隊，外資企業(yè)立邦、阿克蘇諾貝爾、PPG、宣偉，在功能涂料、特種涂料等中高端市場具有顯著優(yōu)勢；

第二梯隊，三棵樹、東方雨虹、湘江涂料、嘉寶莉等，在某個細分領域具有較強的競爭力；第三梯隊，國內其他中小型涂料企業(yè)，產能規(guī)模較小，產品同質化嚴重，缺乏核心競爭力。積極開展渠道變革的內資龍頭有望實現(xiàn)彎道超車。2021年之前，內資企業(yè)重點布局工程涂料業(yè)務，受益于房地產市場集中度提高以及房企集采滲透率的提升，涂料企業(yè)市場競爭格局持續(xù)優(yōu)化，CR10由2018年的16.04%上升至2020年的17.47%，CR100由33.56%上升至35.34%。受地產信用風險的影響，2021年涂料市場集中度微降。隨著地產步入存量時代，小B市場和零售市場為行業(yè)提供新增長動力。近幾年，三棵樹、東方雨虹等內資龍頭加速布局零售和工程業(yè)務，擴產提速拓展服務半徑，同時加大渠道布局力度，品牌影響力持續(xù)擴大，驅動零售和工程業(yè)務進入快速成長通道，內資龍頭企業(yè)有望實現(xiàn)彎道超車。4、未來增長路徑清晰，財務狀況有望延續(xù)改善趨勢4.1、未來增長點一：加速全渠道布局，助力業(yè)績增長4.1.1、小B端：高性價比逐漸凸顯，渠道完善助力市占率提升提前布局小B端，性價優(yōu)勢凸顯。小B端業(yè)務采取經銷商模式，客戶主要為工程承包商，重視產品質量、采購成本和配套售后服務，即重視產品的性價比。公司提前布局小B端，性價優(yōu)勢凸顯：

（1）公司定位中高端市場且產品種類豐富。公司定位中高端市場，以健康、綠色為核心研發(fā)理念，持續(xù)加大研發(fā)投入，工程涂料產品主要包含質感涂料、外墻彈性涂料、真石漆等，質感涂料和真石漆可選顏色多樣、飾紋制作豐富，相對于石材，墻體承重負擔大幅降低；外墻彈性涂料在高低溫下均具有較強的延展性和可拉伸強度，適用于溫差較大的地區(qū)。（2）完善供應網絡布局，交付效率大幅提升。公司布局涂裝一體化和城市煥新重涂業(yè)務，正在向“涂料+服務咨詢+施工服務”的綜合服務商轉型。截至2022年6月，公司建立13個生產基地，產能覆蓋華東、華南、華中、華北、西南五大核心需求區(qū)域，其中4個新建、擴建項目尚未投產。公司持續(xù)擴大服務半徑，完善多廠多倉全品類供應鏈網絡，提高快速交付能力；同時持續(xù)對已有產能進行技改優(yōu)化，提升精益生產水平，推進供應鏈轉型升級。（3）價格優(yōu)勢。亞士創(chuàng)能聚焦工程建筑涂料領域，零售建筑涂料規(guī)模較小，2021年營收占比僅5.00%，零售和工程建筑涂料單位售價相差不大，2021年分別為4.70、4.48元/kg。三棵樹采取差異化定價策略：工程市場低價搶占市場份額，零售市場憑借中高端產品和品牌效應，采用高價高毛利戰(zhàn)略，2021年單位售價分別為4.33、6.07元/kg。此外，三棵樹加快擴產節(jié)奏，加固規(guī)?；瘍?yōu)勢，單位制造費用和人工成本將有一定的下降空間。因此，三棵樹工程建筑涂料具有較強的價格優(yōu)勢。綜上，三棵樹工程建筑涂料采取低價競爭策略，產品定位中高端市場，種類齊全；產能覆蓋面不斷擴大，持續(xù)提升精益生產能力，完善供應鏈網絡，實現(xiàn)快速交付；整體而言，三棵樹性價優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。政策加持+渠道拓展，小B端有望持續(xù)發(fā)力。目前房地產行業(yè)進入存量階段，小B端有望成為新的增長點。目前國家大力發(fā)展舊改、城市更新、基礎設施建設等領域，政策紅利加速釋放。公司提前布局小B端業(yè)務，持續(xù)拓展渠道，小B端渠道日益完善。截止2022年6月末，公司小B渠道客戶約2萬家，同比增長56%。目前工程建筑涂料市場空間較大、集中度低，隨著公司渠道持續(xù)下沉，小B端業(yè)務有望持續(xù)發(fā)力。4.1.2、C端：產品+服務+渠道+營銷，賦能零售業(yè)務高速增長根據前文分析，零售業(yè)務終端客戶是個人消費者，注重產品質量和服務，涂料企業(yè)具有一定的定價權。國內房地產行業(yè)進入存量時代，隨著中國平均建筑年齡增加，且房地產維持較大的基數，重涂潛在市場規(guī)?？善凇Ｈ脴淞闶蹣I(yè)務亮點多，將成為公司業(yè)績高速增長的核心驅動力：

（1）零售產品實現(xiàn)全面水性化。三棵樹作為國內“健康漆”概念品牌，研發(fā)優(yōu)勢顯著，制定高于行業(yè)標準的“健康+”標準。隨著消費者環(huán)保意識不斷加強以及碳中和大趨勢的催化，2021年公司停售零售渠道的油性木器涂料，實現(xiàn)家裝涂料全面水性化，一方面產品結構優(yōu)化，公司盈利能力提升；另一方面，引領行業(yè)轉型升級，市場格局持續(xù)優(yōu)化。（2）馬上住實現(xiàn)全區(qū)域覆蓋，助力品牌影響力的提升。自2017年公司重點布局馬上住涂裝一體化解決方案，提供8小時凈味入住新家的一站式服務，同時配套

三棵樹“健康+”全系列產品及輔材。公司建立標準化家裝解決方案流程，線上線下同時布局，助力馬上住知名度迅速提升：公司布局線上服務模式系統(tǒng)，同時通過官網、小程序、天貓等服務APP引流；線下打造全國服務商專賣店、綜合體驗店及馬上住社區(qū)體驗店，提供多樣化體驗模式，截至目前，馬上住授權網點達666個門店，覆蓋31個省份263個城市。（3）渠道賦能，零售業(yè)務亮點較多。在全面推進鄉(xiāng)村振興和村改項目大背景下，美麗鄉(xiāng)村業(yè)務發(fā)展勢頭強勁，穩(wěn)固公司在三四線城市的領先地位；同時，隨著品牌影響力持續(xù)提升以及在新型城鎮(zhèn)化推動下，公司將加大對一二線城市的市場拓展，零售業(yè)務有望持續(xù)成為增長亮點，市占率有望將進一步提升。（4）渠道賦能品牌升級：前文競爭核心競爭力已提出三棵樹采用多元化宣傳渠道加固品牌優(yōu)勢，冬奧紅利賦能品牌升級。4.2、未來增長點二：引領行業(yè)綠色轉型，競爭格局持續(xù)優(yōu)化公司自覺踐行低碳行動，引領行業(yè)綠色轉型。公司堅持“綠色、環(huán)保、健康”

的品牌理念，2021年公司碳排放總量為47,462.9噸，單位產值碳排放強度為0.0585噸CO2/萬元，較2020年小幅上漲。公司從管理、研發(fā)、生產到供應鏈全流程推動綠色低碳轉型：

（1）管理：公司將生態(tài)戰(zhàn)略融入企業(yè)管理，構建減碳戰(zhàn)略管理體系，自主設定碳排放減排目標：“2021-2025年減排15萬噸，2026-2030年減排137萬噸”，戰(zhàn)略管理體系將確保減碳計劃有序高效實施。（2）研發(fā)：公司持續(xù)加大研發(fā)投入，堅持“極致健康、極致性能、極致應用”

的研發(fā)理念，創(chuàng)新性推出一系列節(jié)能環(huán)保產品：仿石涂料減少由天然石材開采導致的環(huán)境破壞；氣凝膠反射隔熱保溫涂料有效降低空調制冷能耗，打造綠盾節(jié)能裝飾系統(tǒng)；輕質抹灰石膏替代傳統(tǒng)水泥抹灰砂漿，單噸制造耗能減半且阻熱傳導系數提升5倍等。（3）創(chuàng)建零碳工廠：公司計劃全面創(chuàng)建零碳工廠。安徽生態(tài)工業(yè)園采用光伏發(fā)電，年發(fā)電量103萬千瓦時，降低碳排放723.88噸/年。在河北生產基地前期設計中增加升級廢氣處理工藝，有機廢氣處理效率高達90%。（4）打造零碳供應鏈：公司通過將碳排放納入招標考核條件、建立綠色合作伙伴機制、回收資源循環(huán)利用等方式打造零碳供應鏈。行業(yè)標準趨嚴+碳中和政策驅動，競爭格局持續(xù)優(yōu)化。十四五期間，中國涂料行業(yè)經濟總量保持穩(wěn)步增長，2021-2025年CAGR為4%。在“碳中和”大背景下，中國涂料工業(yè)協(xié)會提出2025年環(huán)境友好型涂料占比由2020年的60%增加至70%。隨著墻面涂料有害物質標準趨嚴以及碳中和政策驅動，行業(yè)將加速淘汰落后產能，市場競爭格局優(yōu)化。三棵樹主流產品達到更嚴格的“健康+”標準，從管理、研發(fā)、生產到供應鏈全流程推動綠色低碳轉型，引領行業(yè)綠色轉型，在行業(yè)標準趨嚴和碳中和政策催化下，三棵樹市占率有望加速提升。4.3、未來增長點三：多品類協(xié)同發(fā)展，打開成長空間公司通過外延收購實施多品類協(xié)同發(fā)展策略。2019年公司收購大禹防漏70%的股權，拓展防水業(yè)務，大禹防漏擁有廣東廣州、廣東清遠、湖北孝感三個生產基地，包含防水卷材產能3912萬平方米/年和防水涂料產能0.89萬噸/年。2021年公司分別收購富達新材、麥格美7%的股權，進軍保溫材料業(yè)務，富達新材在河北廊坊擁有巖棉產能為15萬噸/年的生產基地、麥格美在江蘇擁有巖棉板產能為6萬噸/年的生產基地。多品類協(xié)同發(fā)展，打開成長空間：一方面，借鑒東方雨虹，以墻面涂料業(yè)務帶動其他業(yè)務，打造多品類品牌群，提高品牌曝光度。另一方面，公司為實施“涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”六位一體化的供應系統(tǒng)奠定良好基礎，通過提高客單價拉動收入利潤同步增長。再者，在實施外延并購策略前，公司僅在福建省莆田市、天津、河南、四川、安徽建設生產基地，產能僅覆蓋華東、華北、華中、西北地區(qū)；實施收購策