Chpt010-資本性投資決策和關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)概念的進(jìn)一步討論

CorporateFinance

Ross

Westerfield

JaffeSixthEditionSixthEdition10資本性投資決策本章概覽項(xiàng)目現(xiàn)金流量：初步考察增量現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表與項(xiàng)目現(xiàn)金流量項(xiàng)目現(xiàn)金流量的深入講解經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的其他定義貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的一些特殊情況10.1項(xiàng)目現(xiàn)金流量：初步考察運(yùn)用財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)信息得出預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量凡是需要相關(guān)的必要報(bào)酬率或貼現(xiàn)率，均假定已知增量現(xiàn)金流量所有因?yàn)榻邮茉擁?xiàng)目而直接導(dǎo)致的公司未來現(xiàn)金流量的變動(dòng)不管項(xiàng)目是否被接受都存在，該現(xiàn)金流量就無關(guān)區(qū)分原則重點(diǎn)關(guān)注增量現(xiàn)金流量微型公司單純依據(jù)一個(gè)項(xiàng)目本身的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，完全與其他活動(dòng)與項(xiàng)目隔離增量現(xiàn)金流量沉沒成本無關(guān)已經(jīng)付出的成本，已經(jīng)發(fā)生、必須償還的債務(wù)不會(huì)因?yàn)榻裉焓欠窠邮芤粋€(gè)項(xiàng)目而改變機(jī)會(huì)成本相關(guān)必須放棄的利益附帶效應(yīng)相關(guān)

引入新產(chǎn)品對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品現(xiàn)金流量的負(fù)面影響有益的溢出效應(yīng)增量現(xiàn)金流量?jī)魻I(yíng)運(yùn)資本除了長(zhǎng)期資產(chǎn)，還需要公司投入凈營(yíng)運(yùn)資本公司在項(xiàng)目開始時(shí)提供營(yíng)運(yùn)資本，在項(xiàng)目結(jié)束時(shí)收回融資成本并不考慮支付的利息或任何其他融資成本不是來自于項(xiàng)目資產(chǎn)的現(xiàn)金流量其他問題只對(duì)現(xiàn)金流量感興趣，實(shí)際發(fā)生時(shí)點(diǎn)稅后現(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)10.2預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表與項(xiàng)目現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量記住:經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量=EBIT–稅收+折舊凈資本性支出不要忘記稅后殘值凈營(yíng)運(yùn)資本不要忘記當(dāng)項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，我們可以收回部分投入的凈營(yíng)運(yùn)資本預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表：起步預(yù)計(jì)利潤(rùn)表：鯊餌項(xiàng)目銷售收入（50,000單位,每單位4美元）200,000變動(dòng)成本（每單位2.5美元）125,00075,000固定成本12,000折舊（90,000美元/3）30,000息稅前盈余（EBIT）33,000稅（34％）11,220凈利潤(rùn)21,780預(yù)計(jì)資金需求：鯊餌項(xiàng)目

年份

0123凈營(yíng)運(yùn)資本20,00020,00020,00020,000固定資產(chǎn)凈值90,00060,00030,0000總投資110,00080,00050,00020,000預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表：起步項(xiàng)目現(xiàn)金流量1、預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量：鯊餌項(xiàng)目息稅前盈余

33,000折舊+30000稅-11,220經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量

51,7802、項(xiàng)目開始時(shí)，投資110,000元，其中20,000元于凈營(yíng)運(yùn)資本，90,000元于固定資產(chǎn)3、項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，20,000元凈營(yíng)運(yùn)資本可以收回預(yù)計(jì)總現(xiàn)金流量和價(jià)值

年份

0123經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量51,78051,78051,780凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-20,00020,000資本性支出-90,000項(xiàng)目總現(xiàn)金流量-110,00051,78051,78071,780NPV=10,64810.3項(xiàng)目現(xiàn)金流量的深入講解銷售收入

500成本310凈利潤(rùn)

1901、折舊與稅均為02、凈營(yíng)運(yùn)資本中只有應(yīng)收帳和應(yīng)付帳款3、沒有買入固定資產(chǎn)

年初年末變動(dòng)應(yīng)收帳款880910＋30應(yīng)付帳款550605＋55凈營(yíng)運(yùn)資本330305－25深入講解：凈營(yíng)運(yùn)資本方法一：沒有稅收，也沒有折舊總現(xiàn)金流量＝經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量－凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)－凈資本性支出＝190美元－（－25美元）－0美元＝215美元方法二：現(xiàn)金收入與現(xiàn)金成本的角度

現(xiàn)金流量＝現(xiàn)金流入－現(xiàn)金流出

＝（500美元－30美元）－（310美元－55美元）＝（510美元-310美元）－（30美元－55美元）＝經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量－凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)＝190美元－（－25美元）＝215美元凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)：可以調(diào)整會(huì)計(jì)銷售收入、會(huì)計(jì)成本與實(shí)際現(xiàn)金收入、現(xiàn)金流出之間的差異深入講解：折舊折舊之所以影響現(xiàn)金流量，只是因?yàn)樗绊懙蕉愵~MACRS折舊帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值之間的超額“殘值”，在賣掉資產(chǎn)時(shí)，必須補(bǔ)繳多提折舊而少繳納的稅額年份年初帳面價(jià)值折舊年末帳面價(jià)值112,000.002,400.0096,000.00296,000.003,840.005,760.0035,760.002,304.003,456.0043,456.001,382.402,073.6052,073.601,382.40690.206690.20691.200.00案例：MMCC公司MMCC公司正在研究一種電動(dòng)絞碎枝葉，并在木屑覆蓋在樹木根部的新機(jī)器。這種電動(dòng)覆蓋機(jī)項(xiàng)目開始時(shí)，需要20230美元的凈運(yùn)營(yíng)資本。此后，每一年年末的總營(yíng)運(yùn)資本是該年銷售收入的15％。單位變動(dòng)成本是60美元，總固定成本是每年25000美元開始生產(chǎn)之前先花800000美元購(gòu)買設(shè)備，可歸入7年類MACRS財(cái)產(chǎn)。8年后，這項(xiàng)設(shè)備的實(shí)際價(jià)值大約是它成本的20％適用的稅率為34％，必要報(bào)酬率為15％預(yù)計(jì)收益：電動(dòng)覆蓋機(jī)項(xiàng)目年份單位價(jià)格（美元/套）銷售量（套）收入（美元）11203,000360,00021205,000600,00031206,000720,00041106,500715,00051106,000660,00061105,000550,00071104,000440,00081103,000330,000MMCC:折舊年折舊：電動(dòng)覆蓋機(jī)項(xiàng)目年份年初帳面價(jià)值MACRS百分比折舊年末帳面價(jià)值1800,00014.29%114,320685,6802685,68024.49%195,920489,7603489,76017.49%139,920349,8404349,84012.49%99,920249,9205249,9208.93%71,440178,4806178,4808.93%71,440107,0407107,0408.93%71,44035,600835,6004.45%35,6000MMCC：預(yù)計(jì)利潤(rùn)表

年份

12345678單位價(jià)格（美元/套）120120120110110110110110銷售量（套）3,0005,0006,0006,5006,0005,0004,0003,000收入（美元）360,000600,000720,000715,000660,000550,000440,000330,000變動(dòng)成本（美元）180,000300,000360,000390,000360,000300,000240,000180,000固定成本（美元）25,00025,00025,00025,00025,00025,00025,00025,000折舊（美元）114,320195,920139,92099,92071,44071,44071,44035,600息稅前盈余(美元）40,68079,080195,080200,080203,560153,560103,56089,400稅（34％）（美元）13,83126,88766,32768,02769,21052,21035,21030,396凈利潤(rùn)26,84952,193128,753132,053134,350101,35068,35059,004MMCC:凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)：電動(dòng)覆蓋機(jī)項(xiàng)目年份收入凈營(yíng)運(yùn)資本現(xiàn)金流量0020,000-20,0001360,00054,000-34,0002600,00090,000-36,0003720,000108,000-18,0004715,000107,2507505660,00099,0008,2506550,00082,50016,5007440,00066,00016,5008330,00049,50016,500MMCC:預(yù)計(jì)總現(xiàn)金流量10.4經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的其他定義逆推法OCF=凈利潤(rùn)＋折舊順推法OCF=銷售收入－成本－稅稅盾法OCF=（銷售收入－成本）×（1-T）＋折舊×T備注：在以上的推導(dǎo)過程中，強(qiáng)調(diào)沒有利息支出簡(jiǎn)單案例銷售收入＝1500美元成本＝700美元折舊＝600美元稅率＝0.34沒有利息支出簡(jiǎn)表進(jìn)一步考察US公司200年度利潤(rùn)表10.5貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的一些特殊情況評(píng)估降低成本的建議制定競(jìng)標(biāo)價(jià)格評(píng)估不同經(jīng)濟(jì)壽命的設(shè)備選項(xiàng)評(píng)估降低成本的建議假定正在考慮把現(xiàn)有生產(chǎn)流程的一部分自動(dòng)化。購(gòu)置及安裝所需新設(shè)備的成本為80000美元，但是，它可以通過降低勞工和材料成本，使每年節(jié)約22000美元（稅前）。為了簡(jiǎn)化起見，假定該設(shè)備的年限為5年，并采用直線法折舊完畢。5年后，該設(shè)備的實(shí)際價(jià)值將為20230美元。我們?cè)撨M(jìn)行這項(xiàng)自動(dòng)化嗎？稅率為34％，貼現(xiàn)率為10％。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量

息稅前盈余

6000

+折舊16000－稅2040

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量

19960

年份

012345

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量

1996019960199601996019960資本性支出-8000013200總現(xiàn)金流量-800001996019960199601996019960

項(xiàng)目現(xiàn)金流量制定競(jìng)標(biāo)價(jià)格假定我們所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)是買入拆卸下來的卡車部件，然后按照顧客的需要將它們后賣出。一位本地的分銷商要求我們對(duì)在接下來的4年中每年5輛、總計(jì)20輛改裝車進(jìn)行報(bào)價(jià)假設(shè)我們可以以每輛10000美元買入卡車部件，而我們所需的設(shè)備可以以每年24000美元租用；改裝每輛卡車需要4000美元的人工和材料成本。我們需要投資60000美元的新設(shè)備，4年折舊完畢；期限結(jié)束后改設(shè)備大約值5000美元。還需要在原材料存貨和其他營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目上投資40000美元。適用的稅率為39％；必要報(bào)酬率為20％分析的目的是確定在有利可圖的情況下的最低價(jià)格10.6貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的一些特殊情況

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量OCF=30609美元

年份01234

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量

OCFOCFOCFOCF

NWC變動(dòng)-40000400000資本性支出-600003050總現(xiàn)金流量-100000OCFOCFOCFOCF+43050

10.6貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的一些特殊情況

制定競(jìng)標(biāo)價(jià)格經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量＝凈利潤(rùn)＋折舊凈利潤(rùn)＝30609－15000＝15609利潤(rùn)表

銷售收入

5×P

成本94000+折舊15000－稅（39％）((5*P)-94000-15000)*0.39

凈利潤(rùn)

15609

評(píng)估不同經(jīng)濟(jì)壽命的設(shè)備選項(xiàng)

購(gòu)買A機(jī)器需要花費(fèi)100美元，而且每年必須花10美元來運(yùn)轉(zhuǎn)，每2年就得更換一次。購(gòu)買B機(jī)器需要花費(fèi)140美元，每年必須花費(fèi)8美元來運(yùn)轉(zhuǎn)，可以維持3年，然后就必須更換。不考慮稅，在10％的貼現(xiàn)率下，我們應(yīng)該選擇哪一種。所評(píng)估的可能項(xiàng)目具有不同的經(jīng)濟(jì)壽命必須無限期地重復(fù)購(gòu)買選定的東西A機(jī)器PV=-100+(-10/1.1)+(-10/1.1^2)=-117.36B機(jī)器PV=-140+(-8/1.1)+(-8/1.1^2)+(-8/1.1^3)＝－159.89約當(dāng)成本——年金系數(shù)法EACA=-67.62EACB=-64.29第十四章關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)概念的進(jìn)一步討論

本章我們將指出上述風(fēng)險(xiǎn)的定義中的問題，提出風(fēng)險(xiǎn)的各種不同的定義方法，研究投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，進(jìn)一步討論回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。這些討論，對(duì)于把握難以捉摸的風(fēng)險(xiǎn)概念是至關(guān)重要的。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)定義的問題一、“E－σ”分析失效的情形二、風(fēng)險(xiǎn)的其他定義齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社一、“E－σ”分析失效的情形傳統(tǒng)的投資組合分析中，每一備選方案都用兩個(gè)數(shù)據(jù)來衡量：回報(bào)率的期望值E和回報(bào)率的均方差σ，并且假定投資者都偏好于大的期望回報(bào)率和小的均方差。

每個(gè)投資者都偏好于大的回報(bào)率期望值是一種理性的選擇假設(shè)，任何情況下都不會(huì)發(fā)生懷疑。齊寅峰公司財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社一、“E－σ”分析失效的情形（續(xù)）但是說投資者都是避免風(fēng)險(xiǎn)的，卻值得懷疑。如果風(fēng)險(xiǎn)是指日常用語(yǔ)是指壞事而非好事，這倒也沒錯(cuò)。但事實(shí)上用均方差定義風(fēng)險(xiǎn)，它表示回報(bào)率與期望值偏差的平方的期望值的方根，因此只是表明回報(bào)率的離散程度，而這種偏離可正可負(fù)。若是正偏離，即回報(bào)離高于其期望值，并不是壞事而是好事。只有負(fù)偏離，即回報(bào)率低于其期望值才