次貸危機(jī)下我國資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染及監(jiān)管的研究

次貸危機(jī)下我國資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染及監(jiān)管的研究學(xué)位論文獨(dú)創(chuàng)性聲明學(xué)位論文獨(dú)創(chuàng)性聲明I+11929冬06本人聲明所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。據(jù)我所知，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含為獲得壹量叁鱟或其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對(duì)本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說明并表示謝意。學(xué)位論文作者簽名手寫：幣鶿撮簽字日期：Ⅻp年f二月砑日學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解南昌史學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，有權(quán)保留并向國家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)南昌大學(xué)可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編學(xué)位論文。保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)書學(xué)位論文作者簽名手寫：微導(dǎo)師簽名。掏：巧夠陟沁簽字日期：Dfo年I月澇日簽字日期：力／o年／五月‖日學(xué)位論文作者畢業(yè)后去向：工作單位：：通訊地址：：摘要lllllIIllIIllIllllll[1IIlllUllllIIItlYI摘要美國次貸危機(jī)的爆發(fā)給全球金融業(yè)帶來了21世紀(jì)最大的金融海嘯，其蝴蝶效應(yīng)波及了各國金融體系。本文研究了次貸危機(jī)在美國的傳染路徑，從房貸危機(jī)――次債危機(jī)――信用危機(jī)――金融危機(jī)――經(jīng)濟(jì)危機(jī)，是一個(gè)從資本市場(chǎng)到銀行體系，從虛擬經(jīng)濟(jì)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程。而作為新興經(jīng)濟(jì)體我國亦不能幸免，首當(dāng)其沖的是證券市場(chǎng)，2008年我國證券市值嚴(yán)重縮水。本文通過一系列計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，包括VAR模型、協(xié)整方程、Granger因果檢驗(yàn)、方差分解、脈沖響應(yīng)函數(shù)和VEC模型進(jìn)行實(shí)證分析，得出我國資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向銀行體系進(jìn)行傳導(dǎo)，并且股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是最主要的跨市場(chǎng)傳染風(fēng)險(xiǎn)。其中，方差分解分析和脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果顯示股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的影響強(qiáng)度更大，對(duì)信貸市場(chǎng)的沖擊時(shí)間更長(zhǎng)。那么商業(yè)銀行防范跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)需要從宏觀經(jīng)濟(jì)層面關(guān)注整個(gè)金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境；從證券市場(chǎng)層面監(jiān)測(cè)價(jià)格波動(dòng)性金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)聚集；以及商業(yè)銀行層面考察自營跨市場(chǎng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)滲透。同時(shí)根據(jù)商業(yè)銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)約束來完善銀行風(fēng)險(xiǎn)管理體系。關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染；預(yù)警體系；風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管ⅡAbstract．ABSTRACTTheAmericancrisishasthe21stsub-primemortgagebroughtcentury’SbiggestfmanceTsunamitothefinancialeffecthasaffectedglobalindustry,itsbutterflyvariouscountriesfinancialdissertationhasstudiedtheinfectionofsystem．Thiswaythecrisisinrouteisloanscrisis--inferiordebtcrisis-sub??primemortgageUSA，the??creditthecrisis一??financialcrisis????economicthemarkettocrisis，fromcapitaltoabankingsystem，fromhypothesizedeconomyentityeconomy．AsemergingChinaalsocannotfirstaffectsisthestockluck,whatmarket,OBI"economyescapebymarketinsecuritiesvalueshrinksacountry’Snegotiableseriously2008．ThroughseriesofthemeasurementeconomicalwriterusedtheVARmodel，themodel，variancetocointergrationTe甌thetest，theGrangercausalitydecomposition,thefunctionandtheVECmodeltooutaninimpulseresponsecarryempiricalanalysisthisdissertation．Iobtainaconclusionthatthefinanceriskofmarketwillcapitalconductthestockmarketriskisthemostmaincrossmarkettothebanksystem，andinfectionvarianceandtherisk．Thus，thedecompositionanalysisimpulseresponsefunction’Sresultdemonstratethatthestockmarketriskaffectthebillmarketmoreseriouswhilethestockmarketrisktheloanmarketimpactlonger．Tothecrossmarketfinancebankshouldattentionguardagainstrisk,commercialentirefinanceeconomicenvironmentfrommacroeconomicmonitorthefirst，thenriskaccumulationoffluctuatedfinancefromthestockpriceproductmarket，finallytheriskofthecrossfunctionsfromitself．inspectseepageself-managementmarketingshouldconsummatetherisktotheMeanwhile，wemanagementsystemaccordingcommercialbankownriskcoordinateandtheorganizationsupervisionsupervisionmarketrestraint．marketriskcrisis；CrossKeywords：Sub-primewarningmortgageContagion；Earlysystem；IUsksupervisionIII第一章引論…………………11．1選題依據(jù)……………11．2研究背景及意義………l1．2．1研究背景………．11．2．2研究意義………．31．3文獻(xiàn)綜述……………31．3．1關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)傳染方面的研究………．31．3．2關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和金融監(jiān)管方面的研究…．51．4研究思路和擬解決的問題………………．51．4．1研究思路………．．51．4．2擬解決問題………61．5文章創(chuàng)新性…………．6第二章基于次貸危機(jī)背景下國外資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染分析…82．1次貸危機(jī)的經(jīng)濟(jì)背景以及成因分析………．．82．2次貸危機(jī)在美國的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑………．112．3次貸危機(jī)對(duì)美國銀行體系的沖擊深度和廣度………………．．15第三章基于次貸危機(jī)背景下我國資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染實(shí)證研究…………．．173．1金融風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)選取和構(gòu)造……………．173．2數(shù)據(jù)處理…………．．173．3實(shí)證分析…………．．193．3．1變量的相關(guān)性檢驗(yàn)和普通最小二乘估計(jì)………………．．193．3．2VAR向量自回歸模型和協(xié)整方程分析…．203．3．3Granger因果分析和方差分解分析……253．3．4VEC向量誤差修正模型與脈沖響應(yīng)分析………………．．303．4結(jié)論分析……………34第四章資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)防范與監(jiān)管……．．364．1資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范……………364．1．1宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警………………．．364．1．2證券市場(chǎng)波動(dòng)預(yù)警………………．．37IV目錄4．1．3商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警………………．．394．2監(jiān)管模式……．．j……434．2．1商業(yè)銀行的自身監(jiān)管………………434．2．2監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式………………45第五章結(jié)論與展望…………．．495．1金融風(fēng)險(xiǎn)存在跨市場(chǎng)傳染性……………．．495．2跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與監(jiān)管……………49致謝……………………．51參考文獻(xiàn)…………………．．52攻讀學(xué)位期間的研究成果………55V第一章引論第一章引論本章主要是對(duì)全文的一個(gè)概括性介紹，闡述了全球金融深化的大背景下，金融市場(chǎng)各子市場(chǎng)的界限不斷模糊，相互之間的作用機(jī)制不斷加強(qiáng)，以及有關(guān)金融危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)傳染的相關(guān)知識(shí)，并且對(duì)國內(nèi)外學(xué)者的研究成果進(jìn)行了簡(jiǎn)單的概述。1．1選題依據(jù)隨著全球經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，日益顯現(xiàn)出一個(gè)重要特點(diǎn)，即經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷提高，虛擬經(jīng)濟(jì)已然成為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)領(lǐng)域，并且越來越呈現(xiàn)出與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展非協(xié)調(diào)的趨勢(shì)。這種不一致的發(fā)展趨勢(shì)增加了銀行體系的不穩(wěn)定性與風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所產(chǎn)生的負(fù)面影響不容忽視。從20世紀(jì)80年代末至90年代初日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，再到1997年東南亞金融危機(jī)，以及2007年初發(fā)生在美國的次貸危機(jī)，我們便可見一斑。與此同時(shí)，隨著金融業(yè)的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新步伐的加快，各種類型的金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)通過資本、資金、業(yè)務(wù)等橋梁日益緊密地聯(lián)系在了一起，耦合成為一個(gè)相互關(guān)聯(lián)的集合體。這種緊密聯(lián)系在大幅度提高金融資源配置效率的同時(shí)，使金融風(fēng)險(xiǎn)也通過這個(gè)集合體滲透到有價(jià)證券、外匯、黃金及其衍生產(chǎn)品交易等領(lǐng)域，橫跨貨幣、股票、債券、保險(xiǎn)等多個(gè)市場(chǎng)，使得金融機(jī)構(gòu)特別是作為金融市場(chǎng)樞紐的銀行體系極易受到來自其他金融子市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)負(fù)面沖擊的影響。資本市場(chǎng)與銀行系統(tǒng)之間的聯(lián)系一方面會(huì)通過銀行間市場(chǎng)如貨幣市場(chǎng)、拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)等進(jìn)行，另一方面也會(huì)通過居民的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換渠道以及銀行的貸款發(fā)放渠道如債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等實(shí)現(xiàn)。那么，在經(jīng)濟(jì)虛擬化背景下，由于金融系統(tǒng)具有內(nèi)在的脆弱性，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)問題就很可能演變成整個(gè)銀行危機(jī)甚至金融危機(jī)，并進(jìn)一步影響我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。為此防范金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳染刻不容緩。1．2研究背景及意義1．2．1研究背景近年來正是由于金融風(fēng)險(xiǎn)的跨國界、跨市場(chǎng)、跨行業(yè)、跨機(jī)構(gòu)的傳染，使國第一章引論際上眾多金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的現(xiàn)象頻頻發(fā)生，特別是美國次貸危機(jī)以來，相繼發(fā)生了雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、美林證券被收購、兩房房利美、房地美破產(chǎn)、AIG被美國政府接管、花旗集團(tuán)、摩根大通和瑞士銀行等國際知名金融機(jī)構(gòu)均因次貸危機(jī)而遭受巨額損失圖1．1示，全美91家金融公司有共計(jì)1457億美元的資產(chǎn)減記。最為標(biāo)志性的是2008年9月27日全美最大的儲(chǔ)蓄及貸款銀行――華盛頓互助銀行被美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司FDIC查封、接管，成為美國有史以來最大的一樁銀行倒閉案，這些都顯示出資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染來勢(shì)兇猛。圖1．1主要金融機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中的資產(chǎn)損失數(shù)據(jù)來源：穆迪評(píng)級(jí)公司2008年1月為此，中國銀監(jiān)會(huì)主席劉明康于2008年9月26日在出席比利時(shí)布魯塞爾舉行的第十五屆國際銀行監(jiān)督官大會(huì)時(shí)呼吁，市場(chǎng)和監(jiān)管者應(yīng)高度關(guān)注資本市場(chǎng)與銀行間的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在2009年5月的亞洲銀行家峰會(huì)上也表示，要堅(jiān)持銀行業(yè)與波動(dòng)性較強(qiáng)的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)實(shí)施有效隔離。鑒于我國金融市場(chǎng)正處于業(yè)務(wù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展階段，對(duì)金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的全程跟蹤技術(shù)匱乏，那么使得附于高杠桿率和復(fù)雜結(jié)構(gòu)之中的金融風(fēng)險(xiǎn)隱藏起來，這就要求我們?cè)陂_發(fā)新產(chǎn)品和開展新業(yè)務(wù)的過程中必須本著“成本可算，風(fēng)險(xiǎn)可控，信息充分披露’’的原則。除此之外，要堅(jiān)持嚴(yán)格的跨市場(chǎng)監(jiān)管、跨行業(yè)監(jiān)管、跨國境監(jiān)管。應(yīng)保持銀行系統(tǒng)和資本市場(chǎng)的適當(dāng)隔離，發(fā)這道監(jiān)管防火墻的作用，防止風(fēng)險(xiǎn)在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間相互傳遞?？缡袌?chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)主要有三種表現(xiàn)形式：一是跨市場(chǎng)金融工具銀基通、證券質(zhì)押貸款等和衍生金融產(chǎn)品如CD0s以次級(jí)債務(wù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生信用擔(dān)保債券所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這些金融產(chǎn)品橫跨貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)；二是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)同時(shí)活躍于多個(gè)金融子市場(chǎng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，像證券公司進(jìn)入銀行間市2第一章引論場(chǎng)進(jìn)行資金拆借、商業(yè)銀行組建自有的基金管理公司、保險(xiǎn)資金摻和到投行業(yè)務(wù)中等；三是有些混業(yè)經(jīng)營的金融集團(tuán)同時(shí)從事銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前國內(nèi)已出現(xiàn)了以金融控股公司形式運(yùn)作的如平安集團(tuán)和中信集團(tuán)等。為此研究我國資本市場(chǎng)與銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染及其監(jiān)管具有重要的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。1．2．2研究意義．隨著金融工具創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)融合，不同金融機(jī)構(gòu)和金融部門問的聯(lián)系愈加密切。正是基于此單個(gè)子市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)通過相互間的作用機(jī)制，跨越原有的金融分業(yè)經(jīng)營界限向其他金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)傳導(dǎo)，產(chǎn)生交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。鑒于商業(yè)銀行是連接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要中介，處于金融市場(chǎng)的核心地位，故研究對(duì)商業(yè)銀行的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)維護(hù)金融體系的穩(wěn)定具有重要的意義。采用統(tǒng)計(jì)計(jì)量工具分析次貸危機(jī)下我國資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系主要是中央銀行和商業(yè)銀行的跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，并基于實(shí)證研究的結(jié)果構(gòu)建我國銀行體系跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，同時(shí)依據(jù)1999年6月新的巴塞爾協(xié)議，設(shè)計(jì)我國銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范策略和監(jiān)管模式，為管理層進(jìn)行經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控和風(fēng)險(xiǎn)管理提供理論依據(jù)和決策參考。1．3文獻(xiàn)綜述國內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染和金融監(jiān)管進(jìn)行了大量的理論研究和實(shí)證分析，并取得了豐碩的成果。本節(jié)將從風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制、監(jiān)測(cè)體系以及監(jiān)管措施三方面對(duì)文獻(xiàn)做一個(gè)概述。1．3．1關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)傳染方面的研究介機(jī)構(gòu)，該類型的中介機(jī)構(gòu)即為不同國家之間資金結(jié)余者和資金短缺者的橋梁，當(dāng)然給出的資金占用費(fèi)較高。當(dāng)A國發(fā)生突發(fā)性金融危機(jī)時(shí)，A國的投資者提取存款，此時(shí)，金融中介不得不回收他國貸款，或犧牲自身的流動(dòng)性來應(yīng)對(duì)兌付的需要，那么，該金融中介能夠提供給他國的流動(dòng)性資產(chǎn)就大大減少，產(chǎn)生貨幣危機(jī)，從而將金融危機(jī)傳導(dǎo)給他國金融市場(chǎng)。第一章引論濟(jì)鏈環(huán)和溢出效應(yīng)，傳染是從爆發(fā)危機(jī)的國家與其他國家的金融市場(chǎng)發(fā)生互動(dòng)、相互影響時(shí)產(chǎn)生的，表現(xiàn)為跨市場(chǎng)的價(jià)格與數(shù)量協(xié)動(dòng)的趨勢(shì)顯著上升。于國家之間的相互貿(mào)易往來實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國家間的金融市場(chǎng)虛擬經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)所導(dǎo)致的基本面溢出；第二種是區(qū)別于宏觀基本面的傳染，而是以投資者的投資、投機(jī)行為造成的風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳染。De驗(yàn)了三次重大危機(jī)的溢出效應(yīng)，分別是1982年拉美債務(wù)危機(jī)、1994年墨西哥比索危機(jī)和1997年東南亞金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)墨西哥危機(jī)傳染性最弱，而拉美危機(jī)和東南亞危機(jī)的傳染強(qiáng)度差不多。M和McDermottCashin只KumarJ1995哺1基于協(xié)整理論對(duì)資本市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)進(jìn)行了長(zhǎng)期分析，通過單位根檢驗(yàn)得出7個(gè)工業(yè)化國家和6個(gè)新興市場(chǎng)國家的證券市場(chǎng)指數(shù)均服從隨機(jī)漫步，然后運(yùn)用誤差修正模型對(duì)各國市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行短期相互作用的分析，結(jié)果表明20世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)金融一體化程度顯著提高。并且得出某國的突發(fā)性特殊沖擊能傳染到其它國家，這一傳染過程通常需要為期幾周的時(shí)間。蔣序懷，吳富佳，金樁2006呻1通過理論模型認(rèn)識(shí)了風(fēng)險(xiǎn)傳染的機(jī)制，分析了金融風(fēng)險(xiǎn)在我國各個(gè)市場(chǎng)間的傳播的效應(yīng)，并運(yùn)用VAR模型進(jìn)行了實(shí)證研究，得出我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)存在傳染效應(yīng)，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)生變化即會(huì)引起另一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的較大反應(yīng)；銀行間市場(chǎng)與資本市場(chǎng)存在相互傳染的效應(yīng)，但各種政策壁壘會(huì)削弱這種效應(yīng)。鄭慶寰2008H3分析了次貸危機(jī)下金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因，通過定性分析給出了金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳遞路徑：抵押貸款市場(chǎng)――資本市場(chǎng)――貨幣市場(chǎng)――其他金融市場(chǎng)。劉冬凌2009曙3總結(jié)了金融危機(jī)的四種傳導(dǎo)途徑，分別是季風(fēng)效應(yīng)、溢出效應(yīng)、凈傳染效應(yīng)和羊群效應(yīng)，同時(shí)選取了2006年1月至2008年10月的數(shù)據(jù)對(duì)中、美、英、法、德五國的主要股指進(jìn)行實(shí)證分析，得出美國，英國，法國，德國國內(nèi)主要股指的變化更具因果關(guān)聯(lián)的特征，且有經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度高的國家更容易受到金融危機(jī)的沖擊，而中國股指變化與上述四國因果關(guān)系較弱，那么中國在此次國際金融風(fēng)暴中所受的負(fù)面影響相對(duì)其他四國來說較小。肖德忠等2005陽1跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式為交叉性金融工具、金融衍生產(chǎn)品、金融控股公司和全能銀行，并給出了歐盟以及英、美國家的金融業(yè)監(jiān)管模式，提出了對(duì)我國跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的構(gòu)想。4第一章引論的相互關(guān)系，文章基于該方法考察了我國股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和銀行市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞特征。1．3．2關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和金融監(jiān)管方面的研究現(xiàn)從銀行監(jiān)管中獲得信息能更有效的幫助貨幣政策的實(shí)施，從而以實(shí)證角度證實(shí)了銀行監(jiān)管必要性。金融業(yè)界來履行其法定職責(zé)。那么該種監(jiān)管機(jī)構(gòu)將中央銀行起到非常大的補(bǔ)充作用，以實(shí)現(xiàn)和保持貨幣、金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。郭菊娥，王瑋2003【13】在金融深化的背景下，依據(jù)我國銀監(jiān)會(huì)與時(shí)俱進(jìn)的系統(tǒng)化構(gòu)建監(jiān)管體系的原則，創(chuàng)新性的提出了“傳送帶"監(jiān)管模式，在銀監(jiān)會(huì)、人民銀行的雙重同心圓的監(jiān)管主體下，有四大輔助保障系統(tǒng)L法律法規(guī)系統(tǒng)，P組織領(lǐng)導(dǎo)，A審計(jì)會(huì)計(jì)系統(tǒng)，I網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)幫助實(shí)現(xiàn)對(duì)外部商業(yè)銀行的規(guī)范、高效監(jiān)管。單麗莎，張靜琦2007【14】在金融創(chuàng)新的大背景下，我國銀行業(yè)結(jié)構(gòu)變得越來越復(fù)雜，研究了我國從行政命令式規(guī)制到標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)制再到內(nèi)部模型法規(guī)制的發(fā)展歷程，同時(shí)對(duì)現(xiàn)有的金融監(jiān)管模式的不足之處進(jìn)行分析，最后提出構(gòu)建我國激勵(lì)相容監(jiān)管制度。白欽先，張荔等2003[15J主要研究了存款準(zhǔn)備金制度，認(rèn)為人民銀行作為“最后貸款人"是行使了政府對(duì)每一家銀行最直接的管制，使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)服從其管理和監(jiān)督，借此干預(yù)商業(yè)銀行的經(jīng)營行為。該制度標(biāo)志著現(xiàn)代銀行監(jiān)管的形成。何問陶，何亮2003[16】研究了擁有不同金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的國家銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置情況，結(jié)論：銀行主導(dǎo)型國家偏向分離銀行監(jiān)管和貨幣政策，市場(chǎng)主導(dǎo)型國家傾向于合并銀行監(jiān)管和貨幣政策功能。1．4研究思路和擬解決的問題1．4．1研究思路國內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染都進(jìn)行了頗具價(jià)值的研究，有致力于不同國家的不同金融系統(tǒng)之間的金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的研究；有基于金融危機(jī)在不同國家之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染分析；還有對(duì)一國金融體系下各金融子市場(chǎng)間的日常風(fēng)險(xiǎn)傳染研第一章引論究，但是對(duì)在A國的一次金融危機(jī)沖擊下B國金融體系各子市場(chǎng)間的金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)缺乏嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的研究。在此，本文研究的是在美國次貸危機(jī)沖擊下資本市場(chǎng)對(duì)’銀行體系的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染分別進(jìn)行了定性分析和定量實(shí)證相結(jié)合。首先，對(duì)美國資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系傳導(dǎo)的進(jìn)行定性研究，分析了次貸危機(jī)從次級(jí)債違約增加，使以房貸資產(chǎn)支持的衍生品評(píng)級(jí)下降，進(jìn)而導(dǎo)致資本市場(chǎng)上各種資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌，形成了資本市場(chǎng)的蕭條，進(jìn)而導(dǎo)致大量持有衍生品工具的金融機(jī)構(gòu)包括投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等資產(chǎn)質(zhì)量下降，市值減少，面臨資不抵債的破產(chǎn)境地，并以致引發(fā)整個(gè)金融體系的動(dòng)蕩。其次，根據(jù)2005年――2009年的資本市場(chǎng)與銀行體系的公布數(shù)據(jù)，擬使用VAR向量自回歸模型，協(xié)整分析，Granger因果檢驗(yàn)，方差分解分析，VEC向量誤差修正模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，對(duì)次貸危機(jī)背景下的我國資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系的跨市場(chǎng)傳染進(jìn)行實(shí)證分析，明確跨市場(chǎng)傳染的主要金融風(fēng)險(xiǎn)類型，并建立了包括宏觀面預(yù)警監(jiān)測(cè)、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測(cè)、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測(cè)三大層次的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測(cè)體系，以強(qiáng)化我國商業(yè)銀行全面風(fēng)險(xiǎn)管理理念，使其改善業(yè)務(wù)融合中的風(fēng)險(xiǎn)薄弱環(huán)節(jié)。設(shè)計(jì)一套符合我國跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染國情的金融監(jiān)管模式，使監(jiān)管部門有明確的監(jiān)管方向和監(jiān)管指標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的量化檢查，在數(shù)據(jù)充分的前提下指導(dǎo)日常監(jiān)管，盡早識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)、控制資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系傳導(dǎo)，以維護(hù)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展。1．4．2擬解決問題擬解決的主要問題有：通過定性分析了解次貸危機(jī)下美國資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑，通過實(shí)證研究識(shí)別中國資本市場(chǎng)的三大子市場(chǎng)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)哪個(gè)或哪些金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行體系具有傳染性，計(jì)量這些金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行體系的影響強(qiáng)度和影響時(shí)間。在商業(yè)銀行的日常風(fēng)險(xiǎn)管理中應(yīng)重點(diǎn)注意哪些金融風(fēng)險(xiǎn)，并建立商業(yè)銀行防范跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警監(jiān)測(cè)體系，同時(shí)為監(jiān)管部門設(shè)計(jì)一套監(jiān)管模式。1．5文章創(chuàng)新性預(yù)期創(chuàng)新性：1在次貸危機(jī)的背景下，通過VAR模型和協(xié)整方程給出我國資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系的跨市場(chǎng)傳染的實(shí)證分析模型，獲得資本市場(chǎng)向銀行體系傳染的主要風(fēng)險(xiǎn)類型，并由方差分解分析得出風(fēng)險(xiǎn)沖擊程度，脈沖響應(yīng)函數(shù)得出風(fēng)險(xiǎn)傳6染的7第二章基于次貸危機(jī)背景下國外資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染分析第二章基于次貸危機(jī)背景下國外資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染分析美國次貸危機(jī)是近半個(gè)世紀(jì)以來最大的全球性金融海嘯，其帶來的負(fù)面影響波及各大新興經(jīng)濟(jì)體，本章側(cè)重分析次貸危機(jī)的產(chǎn)生背景，在整個(gè)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新的過程中也隱藏了一條風(fēng)險(xiǎn)鏈，一旦次債違約率大幅上升，那么風(fēng)險(xiǎn)即沿著該鏈條向其他金融機(jī)構(gòu)傳遞，最后分析了次貸危機(jī)對(duì)美國資本市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。2．1次貸危機(jī)的經(jīng)濟(jì)背景以及成因分析本章試圖從美國經(jīng)濟(jì)的背景、金融背景、文化背景和制度背景三方面來探討次貸危機(jī)產(chǎn)生的原因。一經(jīng)濟(jì)背景在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和“9．1l”事件的雙重打擊下，美國經(jīng)濟(jì)步入了衰退周期，政府為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和加快就業(yè)，格林斯潘時(shí)期推出了積極地貨幣政策，擘聯(lián)’圖2．1美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率2000-2007數(shù)據(jù)來源：美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局FED21世紀(jì)初的前四年里美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)十四次下調(diào)再貼現(xiàn)利率，連續(xù)十三次降低聯(lián)邦基金利率，并維持1％的利率長(zhǎng)達(dá)一年之久。在如此寬松的環(huán)境下，反映在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，就是抵押貸款利率的同比下降，如：30年固定按揭貸款利率從2000年底的8．1％下降到2003年的5．8％；一年可調(diào)息按揭貸款利率從2001年底的7．0％，下降到2003年的3．8％，隨著資金的注入，帶動(dòng)了美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的一度8第二章基于次貸危機(jī)背景下國外資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染分析繁榮，房?jī)r(jià)不斷上漲，泡沫逐漸累積，房屋抵押貸款成為除美國國債之外的第一大債務(wù)負(fù)擔(dān)。信貸市場(chǎng)的大幅擴(kuò)張，可以從圖2．2中看出房屋抵押貸款的增長(zhǎng)五十年來一直持續(xù)高于消費(fèi)貸款的增長(zhǎng)，說明居民更熱衷于貸款購買房屋，在最低零首付的背景下，富人多處置產(chǎn)，窮人通過次級(jí)抵押貸款擁有了屬于自己的房子，這在利率下降、房?jī)r(jià)上升過程中看起來是很完美的。分析如下，居民購買房產(chǎn)后，有自己的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)為所購買的房屋，負(fù)債即抵押貸款，資產(chǎn)的價(jià)值主要還是9∞07鏟％O鴦66伊翰45a％24伊％O30％2

％1∞幺2，l，，霉移毒2口％O走≯墨二毒轟基^鑫芻忠乒主三毒^墓蠢點(diǎn)譬警霧季爹季譬譬譬茹霧委著§霉霉耋墓善……刪…忡一釁_一_―啼―《■嚕數(shù)據(jù)來源：渤海證券研究所圖2．2美國房屋抵押貸款、消費(fèi)貸款占GDP的比重％用貨幣來衡量，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)被不斷的注入資金，更多的不理性居民來購買房屋時(shí)，其價(jià)格不斷攀升，資產(chǎn)呈升值趨勢(shì)；另一方面，貸款利率維持在一個(gè)較低的水平上，有些房貸機(jī)構(gòu)甚至給出極低浮動(dòng)利率的月供和“零首付"的貸款，此時(shí)負(fù)債從表像來說呈現(xiàn)輕松的狀態(tài)。并且，一旦居民支付不了月供，想要違約時(shí)可以通過將房屋出租、專賣以獲取再融資，來還款；或者直接由房貸機(jī)構(gòu)將抵押房屋回收進(jìn)行拍賣，以填補(bǔ)資金空缺。這樣的環(huán)境下，各方面都不會(huì)有利益上的損失，反而增加了消費(fèi)，拉動(dòng)了內(nèi)需，刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。然而～切并非像想象中的那樣美好，自2005年資產(chǎn)泡沫逐漸明顯，通貨膨脹壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從1％提高到了5．25％。隨著利率的不斷提高，美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)開始逐步降溫，一些地方的房?jī)r(jià)甚至開始下跌。經(jīng)濟(jì)步入了利率上升、房?jī)r(jià)下跌的降溫通道，此時(shí)居民面臨資產(chǎn)貶值，而債務(wù)上漲的境地，房屋不能及時(shí)轉(zhuǎn)手或虧損轉(zhuǎn)手，違約率大幅上升，房貸機(jī)構(gòu)回收的抵押房屋也只能作為貶值資產(chǎn)拍賣，貸款本金不能全額回收，次債資金鏈發(fā)生斷裂。--金融背景鑒于次級(jí)債對(duì)象的資信狀況和還款能力，房貸機(jī)構(gòu)不愿獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為了盤活資金的需求，圍繞次級(jí)抵押貸款形成了一條金融創(chuàng)新鏈：購房者向房貸9-_、第二章基于次貸危機(jī)背景下國外資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染分析機(jī)構(gòu)申請(qǐng)房屋抵押貸款，房貸機(jī)構(gòu)將貸款打包賣給房利美、房地美和投資銀行等金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)將貸款組合成資產(chǎn)池通過證券化形成抵押支持證券YBS、資產(chǎn)支持證券ABS和債務(wù)抵押擔(dān)保證券CDO等衍生產(chǎn)品，然后出售給各國投資者，包括商業(yè)銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等，將大部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去。圖2．3金融創(chuàng)新鏈條鑒于美國在國際金融體系的重要地位，美元作為一種國際貨幣的存在成為各國外匯儲(chǔ)備的主要貨幣，正是由于各國對(duì)美元資產(chǎn)的巨大需求，才使美國當(dāng)局得以長(zhǎng)期實(shí)行寬松的貨幣政策。那么持有何種形式的外匯儲(chǔ)備一直是各國頭痛的一個(gè)問題，當(dāng)美元貨幣、美國國債的供應(yīng)量不能滿足美國巨額逆差對(duì)應(yīng)的經(jīng)常賬戶盈余國的需求量時(shí)，那么隱藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)的具有較高收益率和較大供應(yīng)規(guī)模的金融衍生品市場(chǎng)擁有了迅速擴(kuò)張的空間。大量資金的涌入使次級(jí)債和衍生品的市場(chǎng)更加活躍，在利益的面前各大金融中介都忽視了風(fēng)險(xiǎn)的暗地滋長(zhǎng)。美國政府的構(gòu)想是巨額外資的進(jìn)入可以更好的促進(jìn)投資、發(fā)展生產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)，然而由于金融衍生品的高收益和短期限，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未獲得外資的青睞，資本涌入金融市場(chǎng)使得虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡越來越明顯。由于虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，其所蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)也不斷放大，當(dāng)基本面發(fā)生惡化時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)呈杠桿化釋放。三文化背景西方國家有著良好的福利、社保體制，所以其長(zhǎng)期以來都保持著提前消費(fèi)的理念，美國私人部門的儲(chǔ)蓄率呈逐年下降趨勢(shì)，甚至出現(xiàn)負(fù)儲(chǔ)蓄率的局面，如圖2．4所示，居民的收入常常除去歸還貸款、信用卡已所剩無幾。次級(jí)貸款的債務(wù)人是信用分?jǐn)?shù)低于620分，還款能力差、負(fù)債較重的貸款購房者，基于風(fēng)險(xiǎn)收益原則房貸機(jī)構(gòu)對(duì)次級(jí)按揭貸款要求的利率也更高，一旦出現(xiàn)突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)，次級(jí)按揭者由于缺乏其他還款來源更容易發(fā)生違約，使抵押支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生惡化，風(fēng)險(xiǎn)即沿著金融創(chuàng)新鏈向更高層級(jí)的衍生品市場(chǎng)傳導(dǎo)。10美國居民收入、支出圖單位t十億美元l”一”…“’’二一一?！薄??！薄?。。。|”。?！薄啊??！保?2,000．0004d^10,000．00；．～．―――f～k8J000．00^_j一一一一―‖――‖‖一撼6．000．00000．州b，4，000．002J000．000．00雌¨t＆H■日《●Itt■t¨●t四四刪…四刪t|mt蚴tt■H●H^tt|眥g宕gggggg苫ggg窘魯gg譽(yù)獸宕宕獸g三爵咼品盆品品咼咼品品咼品咼圖2．4美國居民個(gè)人實(shí)際可支配收入、個(gè)人實(shí)際支出圖四制度背景在混業(yè)經(jīng)營的模式下，美聯(lián)儲(chǔ)兼有對(duì)貨幣政策的制定和監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的雙重功能，其分類監(jiān)管體制欠完善，監(jiān)管中存在真空環(huán)節(jié)；監(jiān)管當(dāng)局只認(rèn)機(jī)構(gòu)性質(zhì)不認(rèn)業(yè)務(wù)，使得功能監(jiān)管薄弱。借貸人持續(xù)還款能力偏弱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此卻睜一只眼閉一只眼，缺乏把控風(fēng)險(xiǎn)的有力措施，任由銀行以其自身的定價(jià)利率發(fā)放次級(jí)、次優(yōu)級(jí)抵押貸款，這從一開始就存在較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。房貸機(jī)構(gòu)為回籠更多資金發(fā)放抵押貸款就不斷打包發(fā)售次級(jí)債，而政府卻把對(duì)次級(jí)房貸債券這種金融衍生品的評(píng)估和監(jiān)督責(zé)任完全拋給私人債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這給私人機(jī)構(gòu)留下太多操作空間，投資銀行、對(duì)沖基金為了推高衍生品的價(jià)格聯(lián)合評(píng)級(jí)公司增強(qiáng)信用、虛高評(píng)級(jí)，正是由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的放松，才使不透明的評(píng)級(jí)以其主觀性誤導(dǎo)市場(chǎng)，同時(shí)保險(xiǎn)公司過度擔(dān)保，資產(chǎn)泡沫不斷積累。監(jiān)管對(duì)銀行和證券公司的業(yè)務(wù)監(jiān)管不到位使其將很多虧損的投資科目不列入資產(chǎn)負(fù)債表以達(dá)到掩蓋風(fēng)險(xiǎn)迷惑投資者的目的。另外某些衍生產(chǎn)品通過私募出售，價(jià)格沒有透明度，監(jiān)管者并未有任何風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。金融監(jiān)管的薄弱和缺失助長(zhǎng)了市場(chǎng)主體的非理性投資行為，也成為危機(jī)不斷蔓延的根源之一。2．2次貸危機(jī)在美國的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑次貸危機(jī)實(shí)質(zhì)上是因大量次級(jí)按揭貸款者的信用違約釀成的次級(jí)債務(wù)危機(jī)，并進(jìn)一步引發(fā)各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)次貸衍生證券的評(píng)級(jí)下調(diào)，發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)上各種資產(chǎn)價(jià)格紛紛下跌，形成了資本市場(chǎng)的蕭條。股票市場(chǎng)的重挫使企業(yè)的直接融資渠道受阻，而經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的下滑又令商業(yè)銀行等間接融資機(jī)構(gòu)惜貸，企業(yè)維持日常運(yùn)營的資金周轉(zhuǎn)已實(shí)屬不易，那么擴(kuò)大再生產(chǎn)所需的資金更是甚難滿足，：第二章基于次貸危機(jī)背景下國外資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染分析因此企業(yè)的投資需求下降；對(duì)于個(gè)體消費(fèi)者來說其一企業(yè)的投資需求減少意味著其員工收入至多只能維持原有水平可能還會(huì)下降或者被辭退，其二由于資本市場(chǎng)的不景氣通過證券市場(chǎng)獲取的金融資產(chǎn)利差同樣在降低，其三基于銀行惜貸的背景下消費(fèi)信貸的發(fā)放也在減少，綜合來看居民的消費(fèi)需求下降。那么此時(shí)次貸危機(jī)的影響已經(jīng)從虛擬經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，首當(dāng)其沖的是房地產(chǎn)成交量的不斷下滑，出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外貿(mào)易下降，消費(fèi)、投資需求的減少，企業(yè)裁員，社會(huì)失業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。次貸危機(jī)的傳導(dǎo)主線條如圖2．5：房貸危機(jī)次債危機(jī)L―一信用危機(jī)L――一金融危機(jī)L――一經(jīng)濟(jì)危機(jī)I跌無款墨還者娶少，失業(yè)率上升款還發(fā)融資市場(chǎng)v不景氣風(fēng)險(xiǎn)不斷杠桿化放大種次級(jí)債衍生證券，將債打包證券化形成各房貸機(jī)構(gòu)將這些次級(jí)評(píng)級(jí)下降，資產(chǎn)價(jià)格下呆賬率上升，衍生債券引發(fā)違約率上升，銀行道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，惜貸，股票市場(chǎng)^直接銀行^間接融資市場(chǎng)√資本市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，降，居民消費(fèi)需求減下滑，企業(yè)投資需求下導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體對(duì)外貿(mào)易房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，出口圖2．5美國次貸危機(jī)的傳導(dǎo)主線條從傳導(dǎo)主線又可以細(xì)分出三條，一條是從信貸市場(chǎng)向資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染的過程。當(dāng)利率上升、房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂時(shí)，由于這部分次級(jí)、次優(yōu)級(jí)抵押貸款人缺乏有力還款來源，而其所購房屋也成為貶值的滯銷品時(shí)，逆向選擇發(fā)生了，購房者不得不違約，因?yàn)榧词顾麄冑u掉房屋也不能填補(bǔ)他們?cè)诜抠J機(jī)構(gòu)所留下的資金缺口。那么此時(shí)房屋被房貸機(jī)構(gòu)回收，或自己持有、或拿到市場(chǎng)上進(jìn)行拍賣，同樣的道理，在供求關(guān)系發(fā)生變化的時(shí)候，已經(jīng)貶值的房屋根本已無法沖抵抵押貸款公司所放出去的債務(wù)。首當(dāng)其沖的是對(duì)抵押貸款公司的產(chǎn)生的負(fù)面影響，其發(fā)生資產(chǎn)減記或者賬面虧損。其次對(duì)于抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券MBS、信用違約互換CDS也帶來直接的損害，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)變?yōu)榇糍~、壞賬，投資者無法按期獲取利息，本金償付也得不到保證，隨著次級(jí)債信用風(fēng)險(xiǎn)的加大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也不得不降低對(duì)這些次級(jí)債券的評(píng)級(jí)，這樣一來抵押債券的市場(chǎng)變現(xiàn)可想而知，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從抵押貸款公司傳導(dǎo)至持有次級(jí)債券的投資者，這類投資者包括投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司，使其出現(xiàn)嚴(yán)重的賬面虧損和資產(chǎn)減記，資產(chǎn)負(fù)債表惡化。而由于信息的不對(duì)稱，市場(chǎng)的個(gè)體投資者無法預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，隨著次級(jí)貸款的違約率上升，次級(jí)債的評(píng)級(jí)下降，持有基金份額或者債券公司的財(cái)務(wù)惡化，市場(chǎng)恐慌情緒加劇，紛紛拋售次級(jí)債券，進(jìn)一12第二章基于次貸危機(jī)背景下國外資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染分析步打壓了抵押支持證券市場(chǎng)。一方面，由于對(duì)沖基金和養(yǎng)老基金對(duì)于其所投資的債券品種具有特別的要求，降到一定評(píng)級(jí)以下的債券不得投資，那么當(dāng)對(duì)MBS和CDS的評(píng)級(jí)降低到一定程度時(shí)，大量持有的機(jī)構(gòu)投資者也不得不拋售次級(jí)抵押債券；另一方面，面對(duì)基金份額的大量贖回，基金公司的流動(dòng)性受到影響，不得不出售和變現(xiàn)其他資本市場(chǎng)如股票市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)的資產(chǎn)來滿足對(duì)資金的需求。我們可以分析出，風(fēng)險(xiǎn)通過抵押貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)至次級(jí)債券市場(chǎng)并間接傳導(dǎo)至股票、黃金、外匯等市場(chǎng)，即由信貸市場(chǎng)――資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。另～條從資本市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染的過程。在這里有三條途徑使得商業(yè)銀行等抵押貸款公司被迫接受了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第一，抵押貸款公司作為次級(jí)債券的首要發(fā)起方，其自身就持有相當(dāng)大數(shù)額的MBS、CDO和CDO的衍生品，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，抵押貸款公司就要遭受基礎(chǔ)資產(chǎn)次級(jí)房貸和抵押支持債券次級(jí)債券的雙重打擊；第二，期初在利益趨勢(shì)下沒有關(guān)注到潛在的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，商業(yè)銀行等抵押貸款機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大次級(jí)債券的銷售量而附加了一些“贖回條款”，那么一旦風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，發(fā)生危機(jī)的時(shí)候，對(duì)沖基金和投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者便要求大規(guī)模的贖回，風(fēng)險(xiǎn)還是回流到商業(yè)銀行等抵押貸款機(jī)構(gòu)；第三，當(dāng)投資銀行和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)購買次級(jí)債券及其衍生品后，又將其抵押給商業(yè)銀行等抵押貸款公司進(jìn)行杠桿化再融資，作為抵押品的次債當(dāng)其出現(xiàn)不足貸款額時(shí)必然給抵押貸款公司帶來損失。然而這些抵押貸款公司等金融機(jī)構(gòu)正是采用VaR在險(xiǎn)價(jià)值的資產(chǎn)負(fù)債管理模式來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的。金融機(jī)構(gòu)的自有資金所有者權(quán)益即為該金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資本，也就是最終用來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失的資本?？梢杂萌缦鹿絹肀硎咀杂匈Y本、在險(xiǎn)價(jià)值和總資本之間的關(guān)系：EV木A2．1其中E為商業(yè)銀行的自有資本，V為1美元自有資產(chǎn)中最多能損失的數(shù)額在險(xiǎn)價(jià)值，A為商業(yè)銀行的總資產(chǎn)。由金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿為L(zhǎng)A／E即總資產(chǎn)與自有資本之比，則有：LA／El／V2．2這就表明商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)杠桿與能所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)呈反比，財(cái)務(wù)杠桿越高預(yù)示著其自有資本的比率越少，所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越?。回?cái)務(wù)杠桿越低表示自有資本在總資本中所占比例較大，能承擔(dān)較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。那么商業(yè)銀行要提高自身的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，就不得不降低財(cái)務(wù)杠桿率，也就是風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)的去杠桿化過程。去杠桿有兩個(gè)渠道：其一，從分子的角度考慮，減少總資產(chǎn)，通過變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表來降低財(cái)務(wù)杠桿率；其二，從分母的角度，增加自有資本，通過股權(quán)融資等方式降低杠桿比率，增加風(fēng)險(xiǎn)承受能力。第二章基于次貸危機(jī)背景下國外資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染分析那么當(dāng)大量的lIBS、CDS及其衍生品被迫贖回，以及抵押貸款公司手中持有大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，為了提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，這些金融機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)行股權(quán)融資以擴(kuò)充風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)力，次貸危機(jī)初期包括美林、花旗和匯豐在內(nèi)的美歐銀行大規(guī)模出售旗下非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行融資以緩解其資金緊張局面，然而隨著次級(jí)債券危機(jī)的加劇，金融機(jī)構(gòu)不得不大幅度拋售次級(jí)抵押證券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這又勢(shì)必引起新一輪的資產(chǎn)價(jià)格下跌，資本市場(chǎng)的波動(dòng)使金融機(jī)構(gòu)持有的待拋售的金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值縮水，從而進(jìn)入拋售――價(jià)格下跌――拋售的惡性循環(huán)。這些商業(yè)銀行等抵押貸款機(jī)構(gòu)必須要遵循巴塞爾資本協(xié)議中對(duì)資本充足率的要求以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于存貸比率的要求，那么對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的拋售和總資產(chǎn)的縮水必將使金融機(jī)構(gòu)陷入“惜貸"的局面，即風(fēng)險(xiǎn)由資本市場(chǎng)――信貸市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。第三條傳導(dǎo)線路是風(fēng)險(xiǎn)由虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。由次級(jí)債務(wù)、次級(jí)債券引致的資本市場(chǎng)低迷，使許多美國私人部門遭受損失，基于“財(cái)富效應(yīng)’’居民的投資、舉債消費(fèi)的意愿和能力大大下降，居民消費(fèi)信息指數(shù)連續(xù)16個(gè)月下滑圖2．6所示，然而美國正是內(nèi)需拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)模式，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)必然帶來沉重梢費(fèi)者信心指數(shù)120塒、^一^咚_／7、^^100?‖k80k60V＼^．^，40V20膏*t^tb*‘t●t^^一■t●tttt‘I●t，It^●●ti●It●^‘J●‘ttt●tiA●t●●t^^lJ^日0∞o口?？贜_【o卜ooN價(jià)。卜ooN時(shí)西。宕。N司圖2．6美國消費(fèi)者信心指數(shù)1985100的打擊。另外，由于次級(jí)債券危機(jī)使企業(yè)資產(chǎn)凈值下降，現(xiàn)金流降低。從外部來說，一方面資本市場(chǎng)低迷，股票市場(chǎng)價(jià)格大幅跳水，企業(yè)的間接融資渠道受阻；另一方面，金融機(jī)構(gòu)緊縮信貸，企業(yè)的直接融資也受到影響，許多企業(yè)由于無法獲得新增資金使其投資意愿和能力大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，2008年下半年，許多大型企業(yè)開始收縮投資和生產(chǎn)。顯然，金融風(fēng)險(xiǎn)已從房貸危機(jī)通過資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的作用傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。再加上由次級(jí)按揭貸款危機(jī)導(dǎo)致抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)的提高，處于高位的房?jī)r(jià)已無人接手，房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破裂，格林斯潘政府意圖通過房地產(chǎn)來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的政策徹底失敗。經(jīng)過私人部門消費(fèi)、企業(yè)投資、房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的一系列打擊，美國宏觀經(jīng)濟(jì)步入下行通道圖2．7示。14、第二章基于次貸危機(jī)背景下國外資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染分析GDP十億美元136134132130128126124122120時(shí)間圖2．7美國國內(nèi)生產(chǎn)總值單位：十億美元2．3次貸危機(jī)對(duì)美國銀行體系的沖擊深度和廣度在房產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂，次級(jí)貸款違約，次級(jí)債券價(jià)格暴跌以及信貸市場(chǎng)緊縮的沖擊下，眾多國際知名金融機(jī)構(gòu)都被卷入這場(chǎng)21世紀(jì)以來最嚴(yán)重的金融風(fēng)暴中。商業(yè)銀行等抵押貸款機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)倒閉，或被收購接管；投資銀行、對(duì)沖基金股價(jià)暴跌，市值大幅縮水，瀕臨破產(chǎn)；保險(xiǎn)公司最終因?yàn)闊o法承擔(dān)巨額賠償不得不被政府接管；整個(gè)金融體系岌岌可危，美聯(lián)儲(chǔ)大量注資仍然不能緩解流動(dòng)性緊縮的局面。標(biāo)準(zhǔn)普爾500全線飄綠，三大股指當(dāng)日跌幅均超過2％，該公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)開啟了次貸危機(jī)的潘多拉之盒。同年7月貝爾斯登旗下對(duì)沖基金頻臨瓦解。僅2007年8月11日一天美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)3次注資共計(jì)380億美元用以穩(wěn)定股票市場(chǎng)。2007年8月16日，全美最大商業(yè)抵押貸款公司股價(jià)暴跌，面臨破產(chǎn)，美次級(jí)債危機(jī)惡化，同時(shí)重挫亞太股市。2007年8月22日至30日一周之內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)向金融系統(tǒng)注資355億美元。2008年1月，花旗銀行宣布該行上年四季度虧損98．3億美元。從2007年8月至2008年1月期間，美聯(lián)儲(chǔ)屢次調(diào)息，將聯(lián)邦基金利率投行貝爾斯登被迫易主給摩根大通，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)為該接管買單近300億美元。2008年9月，美國聯(lián)邦住房金融管理局再次出手接管陷入嚴(yán)重虧損境地的房利美和房地美。9月14日，美國銀行以440億美元收購全美第三大投資銀行美林證券，9月15日，雷曼兄弟根據(jù)美國破產(chǎn)法案第11章，以6130億美元的巨額債務(wù)申請(qǐng)美國歷史上最的大破產(chǎn)保護(hù)，9月16日，美聯(lián)儲(chǔ)向AIG發(fā)放850億美元的緊急貸款以助其逃脫倒閉厄運(yùn)。2008年10月3日，美國會(huì)眾議院批準(zhǔn)了7000‘，150．第二章基于次貸危機(jī)背景下國外資本市場(chǎng)對(duì)銀行體系跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染分析億美元的金融系統(tǒng)救援法案。2008年10月29日，美國聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)一致投票決定，再次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率50個(gè)基點(diǎn)至1％，同時(shí)將貼現(xiàn)率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1．25％。美國金融體系遭受了一連串的打擊，實(shí)現(xiàn)金融改革，加強(qiáng)金融監(jiān)管，尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)勢(shì)在必行。16第三章基于次貸危機(jī)背景下我國資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染實(shí)證研究第三章基于次貸危機(jī)背景下我國資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染實(shí)證研究資本市場(chǎng)和銀行體系雖有獨(dú)立的功能和職責(zé)，但同為金融系統(tǒng)的組成部分，同處特定宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，二者存在著千絲萬縷的相互作用機(jī)制，必然一個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)在業(yè)務(wù)融合的過程中發(fā)生傳導(dǎo)。本章通過VAR向量自回歸給出了資本市場(chǎng)和銀行體系的長(zhǎng)期關(guān)系，再運(yùn)用Granger因果分析和方差分解技術(shù)得出在次貸危機(jī)中金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)途徑，最后采用VEC誤差修正和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了一個(gè)市場(chǎng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的沖擊的影響程度和時(shí)間以及修正作用。3．1金融風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)選取和構(gòu)造本文涉及的變量有：反映資本市場(chǎng)的三大價(jià)格指數(shù)“股票市場(chǎng)指數(shù)、債券市場(chǎng)指數(shù)和商品期貨市場(chǎng)指數(shù)”，因?yàn)樽鳛榉磻?yīng)金融風(fēng)險(xiǎn)的變量，價(jià)格指數(shù)能較好的度量金融商品的價(jià)格波動(dòng)情況；衡量銀行體系的指標(biāo)采用“國內(nèi)信貸、票據(jù)融資額、銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借加權(quán)利率、回購加權(quán)利率"等數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)在時(shí)間跨度上選取了2005年1月至2009年12月即次貸危機(jī)前后兩年共48個(gè)月的月度數(shù)據(jù)，股票市場(chǎng)指數(shù)和債券市場(chǎng)指數(shù)是通過大智慧導(dǎo)出的數(shù)據(jù)加權(quán)而得，商品期貨市場(chǎng)指數(shù)來源于上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所網(wǎng)站數(shù)據(jù)加權(quán)而成，其他銀行體系指標(biāo)來源于招行銀行總行信息統(tǒng)計(jì)中心、中國人民銀行、中經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。三大資本市場(chǎng)指數(shù)均以成交量為權(quán)重再進(jìn)行加權(quán)而成：股票市場(chǎng)指數(shù)孬考萎差翥三墨淼+孬驀鬻誓簍鐾籬器債券市場(chǎng)指數(shù)躉景箸霎萋圣昱淼+訂未等霎萎鐾簧黠商品期貨市場(chǎng)指數(shù)看霧耋萎受竺篙薯器+號(hào)磊鬻翼鐾鷺呈驀等鬻有色金屬期貨品種主要選取成交量大的銅、鋁等；農(nóng)產(chǎn)品期貨品種主要選取小麥、棉花、大豆、玉米等大額成交品種。3．2數(shù)據(jù)處理第三章基于次貸危機(jī)背景下我國資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染實(shí)證研究由于在回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)推導(dǎo)過程中做了平穩(wěn)回歸因子的假設(shè)，那么如果該序列為非平穩(wěn)序列的話，則使許多標(biāo)準(zhǔn)結(jié)果不再適用，即可能出現(xiàn)“偽回歸"的現(xiàn)。象。常用的對(duì)于序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)有增項(xiàng)Dickey-FullerADF和Phil1ips―PerronPP兩種方法。ADF檢驗(yàn)是采用如下回歸方程：△yt屈yt．1+殷△yt．1+尼△yt．2+成+尾‘31有三種情況分別是包含趨勢(shì)項(xiàng)、常數(shù)項(xiàng)和滯后差分項(xiàng)，在這三種情況下都是對(duì)上式中的屆系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，若系數(shù)顯著不為零，則風(fēng)：yt包含單位根被拒絕，那么表示該序列為平穩(wěn)序列。若為非平穩(wěn)序列，需對(duì)其一階差分后在進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，當(dāng)一階差分后的序列不包含單位根時(shí)，則稱該序列為一階單整，1。表3．1銀行體系＆資本市場(chǎng)各變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果UnitRootTest013thedataAugmentedDiekey-Fuller由于原始數(shù)據(jù)較大，而取對(duì)數(shù)后并不影響數(shù)據(jù)間的彈性關(guān)系，在此以取對(duì)數(shù)后的進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。分析結(jié)果可知，LnLoan的ADF統(tǒng)計(jì)量為3．0404，分別大于Ho：yt包含單位根，故該序列為非平穩(wěn)序列。同理有其余的六個(gè)數(shù)據(jù)序列均為非平穩(wěn)序列。分別進(jìn)行差分再次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。表3．2一階差分后的ADF檢驗(yàn)結(jié)果UnitRootTestonthedataAugmentedDiekey―Fuller18、第三章基于次貸危機(jī)背景下我國資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染實(shí)證研究從上表結(jié)果分析可得各變量的ADF統(tǒng)計(jì)量均在1％、5％和10％三個(gè)顯著水平下的DLnFutures服從I1，為一階平穩(wěn)序列。經(jīng)過了單位根處理之后，能使被估計(jì)的VAR模型的所有根模的倒數(shù)小于1，保證了模型的穩(wěn)定性，那么也能對(duì)在此基礎(chǔ)上的其他檢驗(yàn)如Granger和脈沖響應(yīng)函數(shù)的有效性作出承諾。3．3實(shí)證分析3．3．1變量的相關(guān)性檢驗(yàn)和普通最小二乘估計(jì)正如前文所述，資本市場(chǎng)和銀行體系共同組成了一國金融體系，金融商品作為復(fù)雜性和融合性較高的產(chǎn)品會(huì)引導(dǎo)資金流在兩個(gè)市場(chǎng)間流動(dòng)，例如股票型基金、結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品、集合信托理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品均同時(shí)涉及兩個(gè)市場(chǎng)，需要協(xié)同的良好表現(xiàn)才能使投資者獲利。處于相同的政策背景和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，隨著金融創(chuàng)新的步伐的加快，各種新型金融產(chǎn)品的推出，兩者之間的聯(lián)系也愈加密切。下面通過相關(guān)性檢驗(yàn)分析資本市場(chǎng)和銀行體系之間存在相互聯(lián)系，并通過普通最d,-乘估計(jì)給出簡(jiǎn)單的相關(guān)關(guān)系。表3．4變量的相關(guān)性檢驗(yàn)bor進(jìn)行帶常數(shù)項(xiàng)下面對(duì)銀行體系指標(biāo)LnLoan、LnNote、Repo、Shi的最d,--乘估計(jì)，得如下回歸方程：19第三章基于次貸危機(jī)背景下我國資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染實(shí)證研究3．2se0．16590．02150．02060．0263t60．01602．3010-o．78109．1006R2O．8937’DWI．7736R2adjO．8865DLNNOTEIO．002+0．2068*DLNSTOCKS+O．13．3seO．61680．08000．07680．0977t16．4957-2．5823-1．42322．7243R2O．1506DWI．1990R2adjO．09403．4se19．36850．01960．0024O．0702t-I．31302．20827．34352．2799R2O．1765DWI．2738R2adjO．0955DSHI3．5se0．07860．00650．07680．0977t7．75362．27881．38972．0808R2O．4920DWI．4143R2adjO．4