金融公司的增值服務(wù)與重組模式解析

金融公司與增值服務(wù)朱武祥公司金融與投資銀行教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系第一頁，共四十八頁。

當(dāng)前業(yè)務(wù)增長機(jī)會產(chǎn)品市場業(yè)務(wù)/競爭戰(zhàn)略與投資資本市場戰(zhàn)略與融資銀行系統(tǒng)各種風(fēng)格的投資者債務(wù)融資股權(quán)過度性融資工具證券市場私募資本市場金融系統(tǒng)戰(zhàn)略公司財務(wù)行為公司財務(wù)金融中介資產(chǎn)定價產(chǎn)品市場競爭結(jié)構(gòu)動態(tài)演變第二頁，共四十八頁。金融資本家主導(dǎo)的重組模式：

國際經(jīng)驗1.產(chǎn)能過度行業(yè)的整合和競爭效率提升型重組(J.P.Morgan)

退出過度能力，限制惡性競爭，扶持企業(yè)大王，通過金融資本提高產(chǎn)業(yè)集中度、形成壟斷競爭格局。包括：兼并收購，資產(chǎn)互換（AssetSExchange)第三頁，共四十八頁。2.承接家族企業(yè)或集團(tuán)公司股權(quán)/業(yè)務(wù)退出的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組(KKR，60-70年代LBO/MBO)

過橋股東組成股權(quán)投資Group，承接家族企業(yè)股權(quán)。

第四頁，共四十八頁。MBO新發(fā)展目前，MBO可在企業(yè)成長的任何階段實施。核心在于管理層的資本增值能力。DanGillis聯(lián)合其管理層成員通過MBO收購了德國SAP軟件公司在美國業(yè)務(wù)分興旺的分部-銷售收入1.65億美元，從該分部的總裁成為所有者。7個月后該MBO企業(yè)在紐約股票交易所上市。RogerBallou,美國運(yùn)通旅行者集團(tuán)的高級經(jīng)理，通過MBO實現(xiàn)了將若干旅游服務(wù)企業(yè)整合為一家新公司的愿望。

第五頁，共四十八頁。

3.改善公司治理、扭轉(zhuǎn)自由現(xiàn)金流多元化投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組。

KKR80年代模式，對大公司實施LBO/MBO。

第六頁，共四十八頁。企業(yè)成長階段與產(chǎn)品/業(yè)務(wù)組合IPO股權(quán)分散度逐漸增加企業(yè)價值第七頁，共四十八頁。典型的多元化企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)第八頁，共四十八頁。典型的LBO交易和管理結(jié)構(gòu)第九頁，共四十八頁。

RJRNabiscoLBO融資結(jié)構(gòu)1.SeniorDebt:BankFinancing$600mBankersTrust750mChaseManhattan600mCitibank750mManufacturersHanoverTrustSubtotal$2.7b2.$14.5bBankSyndicatetobankinginstitutionalinvestors3.MezzanineFinancing$3.5bSeniorsubordinatedloanfromDrexelBurnhamLambert$1.5bBridgeloanfromMerrillLynch4.EquityFinancing$1.5bKKRinvestorgroup/limitedpartnershipTotal$24.8b第十頁，共四十八頁。收入不進(jìn)行LBO的成本線LBO后預(yù)期成本線第十一頁，共四十八頁。

LBO新發(fā)展1995－1996年，LBO募集了400億美元，LBO數(shù)量上升近3倍，同時LBO模式還擴(kuò)展到歐洲。美國LBO市場2000年以來交易規(guī)模比1999年增長31%。KKR在LBO中仍然處于龍頭地位，1999年，管理的股權(quán)資金規(guī)模達(dá)到92億美元。第十二頁，共四十八頁。傳統(tǒng)行業(yè)，特別是工業(yè)、消費品等繼續(xù)受到LBO青睞。但與80年代相比，LBO交易特征和結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。(1)LBO交易價格由80年代后期EBITDA7-10倍下降為EBITDA的5-6倍。第十三頁，共四十八頁。(2)交易結(jié)構(gòu)變化。最初的資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)比例由80年代末的5-10%提高到20-30%。LBO交易中的股東數(shù)更少，發(fā)起人的股權(quán)投入增加，替代了部分銀行貸款，銀行債券占48.4%。對LBO

企業(yè)的管理層更友好?；旧现匦禄氐終KR70

年代作法。第十四頁，共四十八頁。(3)科技產(chǎn)業(yè)逐漸成為LBO活動的熱點。1999年6月－2000年6月，科技產(chǎn)業(yè)LBO交易金額達(dá)到110億美元。與80年代以前的LBO以經(jīng)營費用和投資支出消減、資金重新分配及業(yè)務(wù)重組為主的策略不同的是，90年代中期以來的LBO重點關(guān)注未來增長及其投資機(jī)會。第十五頁，共四十八頁。(4)交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。例如，有些LBO交易結(jié)構(gòu)允許交易后的10年內(nèi)不支付債務(wù)本金，減輕了立刻改善經(jīng)營和出售資產(chǎn)的壓力。另外，LBO市場發(fā)展出了二級市場。在LBO二級市場中，頂級LBO公司收購和重組后，可以出售給另外一家LBO

公司。第十六頁，共四十八頁。

全球LBO交易數(shù)據(jù)來源：高盛通訊第十七頁，共四十八頁。數(shù)據(jù)來源：高盛通訊第十八頁，共四十八頁。LBO融資結(jié)構(gòu)第十九頁，共四十八頁。美國主要LBO投資公司管理的

股權(quán)資本規(guī)模第二十頁，共四十八頁。

StoningtonPartners

成立于1993年，從事以股權(quán)投資收購公司、并在該領(lǐng)域處于領(lǐng)導(dǎo)地位的私人專業(yè)投資管理公司，創(chuàng)始人曾管理美林集團(tuán)股權(quán)資本投資公司10年。公司股東及股權(quán)資本主要來源于美國公司、退休基金、私人和其它金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者，本公司是美林資本投資管理公司的顧問，在該公司管理的16億美元股權(quán)投資基金中發(fā)揮重要作用。第二十一頁，共四十八頁。StoningtonPartners公司以積極的股東角色－兼具合伙人和顧問的身份，與所投資的公司管理層保持密切聯(lián)系，進(jìn)行長期股權(quán)投資，而不是追求短期財務(wù)重組效果，支持企業(yè)實現(xiàn)其戰(zhàn)略和財務(wù)目標(biāo)。同時為本公司有限合伙人股東回報了可觀的收益。公司投資對象選擇準(zhǔn)則為：成熟產(chǎn)業(yè)內(nèi)運(yùn)作多年、競爭地位和自由現(xiàn)金流產(chǎn)生能力相當(dāng)強(qiáng)的企業(yè)。產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域不限。為到目前為止，公司主持投資了28億美元、44筆股權(quán)收購交易，交易價值超過210億美元。投資的企業(yè)范圍涉及制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)、食品和藥品零售企業(yè)、金融服務(wù)業(yè)等。第二十二頁，共四十八頁。4.基于資本市場估價理念偏好變化、信息不對稱，使多業(yè)務(wù)組合的上市公司整體股票市值低于各業(yè)務(wù)單元單獨市值之和的業(yè)務(wù)收益風(fēng)險結(jié)構(gòu)重組，匹配投資者的風(fēng)險收益偏好。包括:業(yè)務(wù)出售（Sell-off/Divestiture）；

分立（Spin-off）；股權(quán)切離（EquityCarve-out）；定向股票（TargetedStock）實例：綜合類紅籌股第二十三頁，共四十八頁。FundamentalValuation第二十四頁，共四十八頁。第二十五頁，共四十八頁。二.國內(nèi)企業(yè)重組私募股權(quán)

投資機(jī)會1。國有資本退出，及外資收購產(chǎn)生的投資機(jī)會國有資產(chǎn)分級所有，職能轉(zhuǎn)移(就業(yè)、稅收，城市經(jīng)營)，上市公司股權(quán)流通性分割，財政壓力－>國退商進(jìn)。國有資本退出競爭性行業(yè)，民營、外資等商業(yè)資本進(jìn)入境外投資者對收購對象要求的條件近乎完美,與國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)實際存在差異.第二十六頁，共四十八頁。投資機(jī)會：以戰(zhàn)略投資者身份，參與規(guī)模比較大的地方上市公司、上市公司下屬業(yè)務(wù)單元或控股股東－集團(tuán)公司層次的管理層LBO/MBO,，進(jìn)行業(yè)務(wù)重組等修補(bǔ)，通過股權(quán)切離，在二板或境外上市；或者出售給境內(nèi)外其他實業(yè)投資者。實例：同仁堂科技第二十七頁，共四十八頁。2。資本市場不完美，特別是監(jiān)管制度限制產(chǎn)生的投資機(jī)會。上市融資監(jiān)管制度限制，使企業(yè)基于抓住發(fā)展機(jī)會、增強(qiáng)競爭能力的投資需求與融資供給在時間上不匹配。投資機(jī)會：私募過橋融資第二十八頁，共四十八頁。回購股票或退市第二十九頁，共四十八頁。上市條件中設(shè)置了很多會計指標(biāo)，一些好企業(yè)一時達(dá)不到條件。受股票市場投資者的壓力，通過發(fā)審的企業(yè)難以及時發(fā)行（130多家）。證監(jiān)會設(shè)定配股、增發(fā)等再融資會計收益標(biāo)準(zhǔn)，使很多上市公司因達(dá)不到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的股權(quán)再融資標(biāo)準(zhǔn)，不能發(fā)行新股。但監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)隨公司要求和股票市場條件變化而調(diào)整。第三十頁，共四十八頁。3。上市公司融資功能喪失產(chǎn)生的投資機(jī)會收益穩(wěn)定、喪失股票市場融資功能的地方上市公司退市－資產(chǎn)退出，殼資源保留?？梢圆扇〗鹣s脫殼的方式，買出殼資源，退出自由現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)。使殼資源用于培養(yǎng)另一家企業(yè)增長。這也是資源配置優(yōu)化的體現(xiàn)。第三十一頁，共四十八頁。公司借助股票市場融資進(jìn)入競爭地位和自由現(xiàn)金流穩(wěn)定狀態(tài)，主業(yè)發(fā)展不需要外部股權(quán)融資。如果從事沒有把握的多元化很可能增加資本價值風(fēng)險。但不投資則主業(yè)累積的現(xiàn)金流日益充裕，通過高派現(xiàn)或回購股票流出大量現(xiàn)金，股權(quán)融資凈現(xiàn)金流入為負(fù)，從而喪失股票市場融資功能。此時，維持上市地位的成本超過收益，從控股股東價值最大化角度，應(yīng)該退市。第三十二頁，共四十八頁。由于國內(nèi)回購流通股受到限制，而且股票市場追逐成長型公司，不青睞價值型公司。一些自由現(xiàn)金流充裕的價值型公司在股票市場追逐成長型公司的評價理念下把持續(xù)發(fā)展等同于持續(xù)尋找新的利潤增長點，輕率多元化，結(jié)果是增加了企業(yè)及資本價值風(fēng)險。第三十三頁，共四十八頁。41家公用事業(yè)上市公司中，34家長期債務(wù)在15%以下，24家低于10%，7家甚至為0。實際上，國內(nèi)公用事業(yè)上市公司都是當(dāng)?shù)乇容^好的企業(yè)，受到銀行青睞，貸款相當(dāng)容易。第三十四頁，共四十八頁。第三十五頁，共四十八頁。部分公用事業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)第三十六頁，共四十八頁。自由現(xiàn)金流及融資資金投資行為公用事業(yè)類上市公司配股或增發(fā)時對業(yè)務(wù)和競爭描述中都提到：主營業(yè)務(wù)單一，或主營業(yè)務(wù)已穩(wěn)定，迫切尋求新的利潤增長點，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。把持續(xù)發(fā)展等同于持續(xù)投資增長。在收益比較穩(wěn)定，低負(fù)債率條件下，以股權(quán)融資投資主業(yè)項目；在主業(yè)缺乏項目時，甚至變更募集資金投向，投資高科技、金融機(jī)構(gòu)。公用事業(yè)中，投資不相關(guān)行業(yè)(如參股證券公司)比較普遍。2000年尤為明顯，非主營業(yè)務(wù)投資數(shù)額巨大。第三十七頁，共四十八頁。第三十八頁，共四十八頁。第三十九頁，共四十八頁。第四十頁，共四十八頁。第四十一頁，共四十八頁。業(yè)績下降上市公司融資功能喪失重組(資產(chǎn)置換，買殼)第四十二頁，共四十八頁。4。能力過度行業(yè)整合(J.P.Morgan模式)能力過度的競爭性行業(yè)中，地方企業(yè)困境，產(chǎn)業(yè)整合機(jī)會。

第四十三頁，共四十八頁。5。其他渝鈦白通過重組恢復(fù)上市－>長城資產(chǎn)管理公司交換獲得控股地位－>出售給攀鋼第四十四頁，共四十八頁。企業(yè)重組信托投資基金的經(jīng)濟(jì)功能

J.P.Morgan+KKR投資者的MoneyTrust實業(yè)經(jīng)營股東的戰(zhàn)略合伙人外資企業(yè)或國內(nèi)能力強(qiáng)的企業(yè)及境內(nèi)外資本市場的過橋股東。第四十五頁，共四十八頁。公司(實際上是控股股東)與股票市場之間是博弈關(guān)系。從公司大股東角度，主要是利用資本市場融資功能完成快速擴(kuò)張，增強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭地位。第四十六頁，共四十八頁。企業(yè)重組信托投資基金的

運(yùn)作模式整合產(chǎn)品市場競爭、資本市場條件、監(jiān)管政策約束及其機(jī)會分析產(chǎn)業(yè)鏈，公司價值驅(qū)動因素及其需求重視交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和風(fēng)險管理，利用信息不對稱，以客戶需求(境內(nèi)外實業(yè)企業(yè)，境內(nèi)外資本市場)確定投資對象，實現(xiàn)過橋股東的角色和價值。第四十七頁，共四十八頁。內(nèi)容總結(jié)金融公司與增值服務(wù)。1.產(chǎn)能過度行業(yè)的整合和競爭效率提升型重組(J.P.Morgan)。2.承接家族企業(yè)或