新巨豐 投資價值分析報告：打造無菌包裝行業(yè)的國家隊

6.2營業(yè)收入(百萬元)凈利潤(百萬元)6.2營業(yè)收入(百萬元)凈利潤(百萬元)率EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為2023-03-07；2020/2021年末公司總股本為3.57億股，2022年末公司總股本為4.20億股。公司研究打造無菌包裝行業(yè)的國家隊——新巨豐(301296.SZ)投資價值分析報告新巨豐——中國無菌包裝材料行業(yè)小巨人：公司是中國最大的內(nèi)資控股無菌包裝企業(yè)，深耕液態(tài)飲品無菌包裝領域，現(xiàn)已擁有以伊利、新希望與夏進乳業(yè)等為核心的客戶群體。2014-2021年，公司營收由3.5億元增至12.4億元，CAGR為19.8%；同期歸母凈利潤由0.44億元增至1.6億元，CAGR為20.0%。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營收11.2億元，同比增長30.1%；歸母凈利潤為1.22億元，同比增長4.0%。無菌灌裝行業(yè)成長可期，國產(chǎn)替代帷幕開啟：中國液態(tài)奶存在供需地理分布錯配的狀況，在一定程度上促成中國無菌灌裝行業(yè)與液態(tài)奶互相成就，攜手并進。根據(jù)益普索的預測，受益于液態(tài)奶擴容，2025年無菌包裝行業(yè)規(guī)模將增至250億元。受益于自身生產(chǎn)制造能力進步與反壟斷法的實施，中國企業(yè)在無菌包裝材料領域已開啟國產(chǎn)替代進程，疊加下游客戶降成本與維護供應鏈安全性的考慮，我們認為以新巨豐為代表的國產(chǎn)無菌包裝公司已步入黃金成長時期，未來有望持續(xù)提升市場份額。TetraLaval——值得中國企業(yè)學習的巨頭：TetraLaval(利樂拉伐集團)是全球最大無菌灌裝綜合解決方案供應商，TetraPak(利樂)作為核心子公司提供半數(shù)以上收入，液態(tài)奶包裝是TetraPak的核心品類，而亞太地區(qū)為其最大市場，受反壟斷政策的影響，利樂近年來在中國銷售額逐年下滑。復盤利樂成長史，我們總結(jié)出四條成功經(jīng)驗：1)以“剃須刀-刀片”的閉環(huán)模式賺取利潤，以高專利壁壘保護利潤；2)深度參與全產(chǎn)業(yè)鏈，賦能客戶提效；3)積極助力下游客戶塑造碳減排體系，幫助下游客戶鑄造較高的“碳壁壘”；4)以公益營銷的方式突破B端業(yè)務的局限性，打入消費者心智。公司收購紛美包裝，壯大“國隊”實力：2023年1月，新巨豐通過收購紛美包裝部分股權，成為紛美第一大股東。我們認為通過此次收購，新巨豐不僅能夠吸收紛美在技術和專利方面的優(yōu)勢，整合彼此的客戶資源；而且將對手變成盟友，擴大本土企業(yè)的市占率，同時憑借紛美已在海外建立的生產(chǎn)和銷售資源，向全球市盈利預測、估值與評級：我們預計2022-2024年公司營收分別為88/20.75/26.62億元，同比增速分別為27.9%/30.6%/28.3%；歸母凈利潤分別為1.63/2.70/3.16億元，同比增速分別為3.8%/65.3%/17.3%，折合EPS分別是0.39/0.64/0.75元，對應PE分別為45/27/23倍。鑒于公司是中國無菌包裝的龍頭企業(yè)，且成為紛美包裝的第一大股東，未來公司在中國的市場份額有望持續(xù)提升。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：原材料價格上漲幅度較大，客戶拓展不及預期，行業(yè)競爭加劇，次新股股價波動風險，收購紛美后整合風險。值簡表買入(首次)(億股)(億股)(億元)：10%%-9%-28%09/2210/2211/2201/2302/23新巨豐滬深300MM1Y后一頁特別聲明新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)1)營業(yè)收入：雖然枕包目前是公司的第一大營收支柱，但是行業(yè)未來發(fā)展方向以磚包與鉆石包為主，2021年公司已調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大了磚包、鉆石包的銷售力度。我們預計2022-2024年，枕包的營收增速將低于磚包與鉆包，枕包營收同比增速分別為11.9%/13.6%/12.6%，磚包營收同比增速分別為41.4%/41.6%/34.8%，鉆石包營收同比增速分別為60.2%/56.1%/50.2%。2)材料成本仍將保持下降趨勢，隨著新產(chǎn)能投放，規(guī)模效應有望提升，因此2023年公司毛利率有望提升。但是考慮到公司尚不具備無菌灌裝機技術，產(chǎn)品主打性價比優(yōu)勢，未來的提價空間有限，疊加2024年原材料成本可能回升，因此，我們預計2024年公司毛利率水平小幅下降。我們預計2022-2024年，公司的綜合毛利率水平為20.9%/23.8%/22.7%。我們對全球最大的無菌灌裝綜合解決方案供應商——TetraLaval(利樂拉伐集團)進行了復盤，總結(jié)出利樂的四條成功經(jīng)驗：1)以“剃須刀-刀片”的閉環(huán)模式賺賦能客戶提效；3)積極助力下游客戶塑造碳減排體系，幫助下游客戶鑄造較高的“碳壁壘”；4)以公益營銷的方式突破B端業(yè)務的局限性，打入消費者心智。1、在無菌灌裝的包裝材料領域，國產(chǎn)替代帷幕已開啟：中國液態(tài)奶存在供需地理分布錯配的狀況，在一定程度上促成中國無菌灌裝行業(yè)與液態(tài)奶互相成就，攜手并進。受益于自身生產(chǎn)制造能力進步與反壟斷法的實施，中國企業(yè)在無菌包裝材料領域已開啟國產(chǎn)替代進程，疊加下游客戶降成本與維護供應鏈安全性的考慮，我們認為以新巨豐為代表的國產(chǎn)無菌包裝公司已步入黃金成長時期，未來有望持續(xù)提升市場份額。2、新巨豐收購紛美包裝后，將形成以下協(xié)同效應：1)擴充客戶資源，打開海外市場。新巨豐尚未正式進入蒙牛供應體系，紛美深度綁定蒙牛，擁有海外業(yè)務；2)產(chǎn)能邁上新臺階，助力新巨豐提升市場份額。1H2022，紛美包裝的產(chǎn)能為300億包，新巨豐2024年底的產(chǎn)能預計達到280億包。新巨豐成為紛美第一大股東后，二者總產(chǎn)能預計達到580億包；3)彌補新巨豐短板，拓展胚式包裝與灌裝機技術。紛美具有胚式包裝和輥式包裝的生產(chǎn)能力，并具備灌裝機制造技術，而新巨豐僅具備輥式包裝能力，通過此次收購股權，未來新巨豐有望完善產(chǎn)品矩陣，彌補在灌裝機方面的短板；4)借鑒紛美的“碳足跡”管理經(jīng)驗，幫助客戶塑造“碳壁壘”，提高新巨豐的產(chǎn)品附加值與社會的認可度。因素上游原材料價格持續(xù)回落，公司進入蒙牛供應鏈體系。與目標價我們預計2022-2024年，公司歸母凈利潤分別為1.63/2.70/3.16億元，折合EPS入”評級。后一頁特別聲明新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)目錄1、公司概況 7 8 后一頁特別聲明新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ) 圖3：公司股權結(jié)構(gòu)圖(截至2023年2月) 8 3 后一頁特別聲明新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ) 22 H H H 后一頁特別聲明新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ) 6 20 4 后一頁特別聲明新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)山東新巨豐科技包裝股份有限公司是中國最大的內(nèi)資控股無菌包裝企業(yè)，專業(yè)生產(chǎn)液體食品飲料的無菌包裝，致力于為國內(nèi)液體飲料企業(yè)提供國產(chǎn)無菌包裝及其配套服務。公司現(xiàn)擁有無菌磚包、無菌鉆包、無菌枕包三大主要產(chǎn)品線，產(chǎn)品性價比較高。2022年前三季度，公司總營業(yè)收入為11.2億元，同比增長30.1%；歸母凈利潤為1.22億元，同比增長4.0%，實現(xiàn)毛利率20.1%、凈利率10.9%。公司成立于2007年，2022年在創(chuàng)業(yè)板上市，總部位于山東泰安新泰市，專注于生產(chǎn)液體食品的無菌包裝材料，下游客戶集中于乳制品、非碳酸軟飲料行業(yè)。2010年，公司進入伊利液態(tài)奶包裝供應鏈，伊利目前是公司的第一大客戶。截至2022年末，新巨豐在山東擁有兩個制造基地，總占地16萬平方米，總資產(chǎn)場份額從8.9%提升至9.6%。2023年1月，通過收購紛美包裝28.22%的股份，成為紛美包裝第一大股東。資料來源：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，光大證券研究所公司成立之初以枕包和磚包為主要產(chǎn)品，隨著乳品與包裝業(yè)不斷地發(fā)展，高端乳制品對于更精美細致的“鉆石包”、“金屬包”等需求不斷增加。公司通過自主研發(fā)開發(fā)出了鉆石包與金屬包等新產(chǎn)品，拓寬了產(chǎn)品種類，同時豐富完善了枕包與磚包的產(chǎn)品種類，使其能夠更好地滿足市場需求。公司現(xiàn)已擁有無菌枕包、磚包、鉆石包三大主要產(chǎn)品線。資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所后一頁特別聲明新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)公司的股權結(jié)構(gòu)較為集中。截至2023年2月末，郭曉紅與袁訓軍為公司實控人，二人各自以50%的比例直接持有北京京巨豐，間接持有新巨豐22.56%的股份。同時袁訓軍通過持有西藏誠融信間接持有新巨豐的1.61%股份，加強了對于公司的實控權。2015年，伊利通過增資持有公司20%的股權，后經(jīng)稀釋持有18%的股權，并于2019年將10.26%的股權轉(zhuǎn)讓給蘇州厚齊，目前伊利持有公司4.08%圖3：公司股權結(jié)構(gòu)圖(截至2023年2月)資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所2014-2021年公司營收由3.5億元增長至12.4億元，CAGR為19.8%；同期歸母凈利潤由0.44億元增長至1.57億元，CAGR為20.0%。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營收11.2億元，同比增長30.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤為1.22億元，同比增長4.0%。資料來源：公司公告，光大證券研究所資料來源：公司公告，光大證券研究所后一頁特別聲明新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)公司與國內(nèi)液態(tài)奶行業(yè)龍頭伊利達成多年戰(zhàn)略合作。2014-2021年間，公司對伊利的銷售收入由2.23億元增加至8.68億元，CAGR為21.4%；同期，伊利為公司貢獻的營收占比由63.5%提升至69.9%，公司自2018年起主動調(diào)整伊利在業(yè)務收入中的占比，降低對于伊利的依賴性，從而降低自身經(jīng)營的風險性。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所分解伊利對無菌包裝的主要采購組成可以發(fā)現(xiàn)，公司對伊利的銷售業(yè)務中最主要的產(chǎn)品為枕包，在枕包產(chǎn)品上公司相較利樂具有較大競爭優(yōu)勢。并且，2019-2021年，伊利向新巨豐的包材采購價比其向利樂的包材采購價低8%-9%，新巨豐的性價比優(yōu)勢明顯。裝采購中的占比資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所分業(yè)務看，公司主要業(yè)務分為液態(tài)奶無菌包裝、非碳酸軟飲料無菌包裝以及其他包裝業(yè)務營收由3.25億元增長至12.03億元，CAGR為20.5%。同期液態(tài)奶無菌包裝的營收占比也在不斷提高，由92.7%提高至96.9%，增加4.2pcts。資料來源：wind，光大證券研究所單位：百萬元資料來源：wind，光大證券研究所分產(chǎn)品看，枕包是公司的第一大產(chǎn)品，鉆石包營收不斷上升。2017-2021年，公司枕包營收由3.53億元增長至6.36億元，CAGR為15.9%；磚包營收由4.01后一頁特別聲明新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)至1.18億元，CAGR為86.5%。同期，枕包營收占比由45.9%提升至51.2%，鉆石包營收占比由1.3%提升至9.5%。收資料來源：wind，光大證券研究所單位：百萬元資料來源：wind，光大證券研究所增加至8.39億元，CAGR為21.7%。公司的原材料成本主要由原紙、鋁箔、聚乙烯組成。同期原紙采購成本由2.54億元增加至3.43億元；鋁箔采購成本由1.01億元增加至1.53億元；聚乙烯采購成本由1.55億元增加至2.68億元。2019-2021年，原紙采購成本占比始終維持在40%及以上，聚乙烯占比由27.37%增加至31.93%。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所單位：億元資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所受疫情以及供應鏈問題的影響，2021年，公司三大主要原材料的采購價格均同比大幅提升。其中，2021年公司對聚乙烯的采購價格同比漲幅達到29.0%；鋁箔采購價格也出現(xiàn)較大提升，漲幅達16.7%；原紙采購價格也提升了3.0%。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)2020年聚乙烯等受大宗商品市場的影響，采購單價下降，進而致使公司整體毛利率出現(xiàn)較大提升；2021年受原料成本影響以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司整體毛利率出現(xiàn)下滑。分產(chǎn)品看，由于枕包對涂層加工要求更高、技術難度更大，定價更低，國內(nèi)枕包的市場競爭相對緩和，公司在該細分領域已擁有較強的競爭優(yōu)勢與較大的市場份額，而磚包、鉆石包目前的市場競爭更為激烈，因此新巨豐枕包的毛利率高于磚左右小幅波動；由于產(chǎn)品單價調(diào)整與生產(chǎn)成本上升，鉆石包毛利率整體出現(xiàn)波動下降趨勢。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所M實施管理層股權激勵，股權激勵費用5182.4萬元計入管理費用，因此，2016年公司的管理費用率激增至13.9%。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所除2016年因股權激勵引起管理費用上升導致凈利率出現(xiàn)較大幅度下降外，2014-9M2022，公司凈利率總體處于12%左右。2020年，得益于包裝原料采購成本司凈利率達到峰值16.7%。2021-9M2022，原紙、鋁箔價格漲幅明顯，導致公司成本壓力加劇，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中毛利率較低的磚包與鉆包占比提升，導致公司凈利率受到負面影響。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ新巨豐(301296.SZ)資料來源：wind，光大證券研究所銷量由63.2億包增至86.7億包，產(chǎn)銷率由98.0%提升至100.0%。同期，公司產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率逐漸提升，產(chǎn)能由2019年的90億包擴大至2021年的105億包，產(chǎn)能利用率由2019年的71.7%提升至2021年的82.6%。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所單位：億包資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所截至2022年6月末，公司產(chǎn)能為130億包，2022年底達到180億包。在此基礎上，公司計劃使用募集資金開展產(chǎn)能擴大項目，預計項目完成后公司將新增100億包產(chǎn)能(其中50億包為“胚式無菌包裝”)，2024年公司的產(chǎn)能預計將到280億包?？偼顿Y額(萬元)募集資金投資額(萬元)限最遲建成時間研發(fā)中心(2期)建設項目流動資金—資料來源：新巨豐招股說明書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)無菌灌裝產(chǎn)業(yè)具備技術密集與資本密集的雙重特征，生產(chǎn)線的投資大、專用性強，無菌包裝生產(chǎn)線很難轉(zhuǎn)向生產(chǎn)其它的包裝產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)的進入與退出難度均較大，產(chǎn)業(yè)集中度極高，全球市場一度由利樂拉伐(TetraLaval)壟斷，2011年利樂拉伐占據(jù)全球無菌包裝市場的份額高達72.6%。細分來看，無菌灌裝產(chǎn)業(yè)可分為無菌包裝材料與無菌灌裝設備兩個領域，目前國產(chǎn)替代的帷幕已在無菌包裝材料領域徐徐拉開，但是無菌灌裝設備領域仍然由外資占據(jù)主導地位。流，枕包毛利率最高無菌灌裝是指在無菌環(huán)境下用無菌機械裝置將液體飲料灌裝到無菌或預滅菌包月。無菌灌裝的產(chǎn)業(yè)鏈參與者主要：上游提供原紙、聚乙烯、鋁箔等大宗材料的企業(yè)，包裝的企業(yè)，例如利樂拉伐、新巨豐、紛美等；下游液態(tài)奶或非碳酸軟飲料企業(yè)，例如蒙牛、伊利等。資料來源：各公司官網(wǎng)，新巨豐招股說明書，光大證券研究所從工藝角度看，無菌灌裝主要分兩種：1)輥式包裝(又稱卷式無菌包裝)；2)胚式包裝(又稱片式無菌包裝)。輥式的主導廠商為利樂，胚式的主導廠商為SIG，目前無菌灌裝的工藝以輥式為主，輥式包裝的生產(chǎn)效率要遠高于胚式包裝，但輥式包裝需要高溫側(cè)面封裝，無法灌裝顆粒物以及高黏性的液體。而胚式包裝因其出廠前已經(jīng)縱封為紙筒，灌裝時僅需熱封頂部，不會導致顆粒物變質(zhì)，因其更加復雜的工藝以及更精美的印刷效果，胚式包裝的產(chǎn)品附加值通常更高。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)資料來源：佟臻，高彥祥.《液體飲料無菌灌裝技術發(fā)展趨勢》，光大證券研究所k料形式包材占用存儲空間小。即紙筒的預制作為獨立分開的一步，在紙筒出廠前已進表軟，大包裝容易“鼓肚子”。機，所以紙筒有邊有角。且紙筒中紙纖維密度大，使紙整齊美觀。刷耗康美包紙盒生產(chǎn)廠。量靈活性變化小，只有較固定的幾種容積供選擇。LSLS粘于室內(nèi)完成干燥，紙管成形,灌裝,橫封后送出無菌室,再進入終端角折翼，貼角貼翼整形后成形。成形紙包經(jīng)排包器送入紙筒從紙倉中抽取出來并打開進入機器,經(jīng)底部活化、底部折疊、成封底的紙盒后進入無菌空間。在無菌空間中紙盒內(nèi)部灌入產(chǎn)品,再經(jīng)過真空除泡，蒸汽障壁除去波對頂部進行封合。經(jīng)封合后的產(chǎn)品離開無菌空間,折翼后成形送間，生產(chǎn)時通入無菌空氣保持正壓。但如設備停機菌，生產(chǎn)時通入層流狀無菌空氣保持正壓。在停，只要保持無菌區(qū)處于工作狀態(tài)，長期停機無大礙。裝產(chǎn)品黏性、無顆粒產(chǎn)品。件損耗軌灌裝生產(chǎn)線，動作節(jié)拍較快，機件損耗較高。采用雙軌或多軌灌裝生產(chǎn)線，機件動作節(jié)拍較慢，故機件損耗較低?？啃岳^續(xù)生產(chǎn)。資料來源：王文磊.《利樂與康美包無菌灌裝設備的分析》，光大證券研究所當前輥式包裝主要有三類包型為枕包、磚包、鉆石包。按價格從低到高排序，枕包<磚包<鉆石包，主因磚包與鉆石包單位產(chǎn)品的原紙用量更多，且生產(chǎn)流程更長。按市場份額從低到高排序，鉆石包<枕包<磚包，主因磚包是市場主流產(chǎn)品，枕包主要位于二三線，鉆石包則主要配合高端液體奶。目前中國的這三種產(chǎn)品生產(chǎn)制造技術均已成熟，未來發(fā)展方向在于如何升級新外觀的設計開發(fā)以提高產(chǎn)品附加值，以及如何進一步降低成本。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)比分析包度及打孔的流程卷、復合和在線監(jiān)測單位價格(元/包)*產(chǎn)品毛利率**異單位枕包耗用的原紙平均約為2-3克單位磚包、鉆石包耗用的原紙平均約為7-8克場份額***景品使用較多，定位更加下沉及高端酸奶，高端軟飲長因素級以及銷量提升資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：*：基于新巨豐招股說明書2021年數(shù)據(jù)估算，**：基于新巨豐招股說明書2021年數(shù)據(jù)，***：基于益普索咨詢出具的研究報告2020年數(shù)據(jù)從無菌灌裝材料的應用角度看，其下游應用行業(yè)較廣，包括液態(tài)奶、非碳酸軟飲料以及葡萄酒等，主要應用領域是液態(tài)奶。根據(jù)益普索與歐睿，2019年中國無菌包裝市場總量為930億包，而液態(tài)奶無菌包裝總量為802.3億包，占據(jù)高達86%的份額。資料來源：益普索，歐睿，光大證券研究所從液態(tài)奶包裝方式的角度看，目前有玻璃瓶、塑料袋、百利包、無菌包裝等方式。雖然以上包裝方式各有優(yōu)劣，但是考慮到中國的原奶產(chǎn)銷地域分布失衡，原奶產(chǎn)地集中在北方(河北、內(nèi)蒙古、黑龍江等)，南方地區(qū)經(jīng)濟更為發(fā)達對牛奶的市場需求較大。因此，儲存時間長短是極為關鍵的因素，無菌包裝可大幅延長常溫奶的保質(zhì)期，這在一定程度上決定了未來液態(tài)奶的包裝仍將以無菌包裝為主。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)式樣式原材料／加工方式存時長點瓶烯奶，會變形。塑復合膜包、原紙、鋁箔等復合而成體包、鉆石包資料來源：公司招股說明書，公司官網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國液態(tài)奶的市場規(guī)模從2018年的2096億元增至2022年的2613億元，CAGR為5.7%，而全球的同期復合增速僅有3.9%。預計2023至資料來源：歐睿預測，光大證券研究所資料來源：歐睿預測，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)耗量只達到10.0千克，分別占日本、美國、英國的人均牛奶消耗量的1/3、1/6、1/9。中國的人均牛奶消耗量仍然具備較大的提升空間。資料來源：荷蘭皇家菲仕蘭聯(lián)合中國乳制品工業(yè)協(xié)會，中國醫(yī)療保健國際交流促進會，《2021年中國奶商指數(shù)報告》，光大證券研究所下游的液態(tài)奶行業(yè)擴容，有望推動無菌包裝市場規(guī)模持續(xù)增長。從量的角度來看，中國液態(tài)奶無菌包裝市場發(fā)展穩(wěn)健。2016-2021年，中國液態(tài)奶無菌包裝的市場由于2020年疫情擾動，市場規(guī)模略有下降。從價的角度來看，根據(jù)益普索的預測，2025年中國的無菌包裝市場規(guī)模有望突破250億元，我們假設2025年液態(tài)奶無菌包裝的份額占比為80%，其對應的市場規(guī)模將達到200億元。包資料來源：Euromonitior，光大證券研究所資料來源：益普索預測，光大證券研究所測算；注：考慮無菌包裝下游應用場景多元化，我們假設2025年液態(tài)奶無菌包裝占無菌包裝總體市場的80%無菌包裝產(chǎn)業(yè)分為兩部分：1)無菌包裝材料；2)無菌灌裝設備。由于食品加工對安全性的要求極高，為滿足食品生產(chǎn)、包裝與儲運過程中的安全需求，無菌包裝產(chǎn)業(yè)對技術的要求極高，而技術的核心是無菌灌裝設備。目前高端的無菌灌裝設備幾乎由國外公司壟斷，國內(nèi)公司在該領域尚不具備話語權。全球市場上主流的無菌灌裝機分成兩大類：一類是由利樂主導的紙卷上機式的無菌灌裝機；另一類是由SIG主導的預制好的無菌紙盒上機式的灌裝機。灌裝機款型的數(shù)量直接決定了下游乳制品企業(yè)是否具備豐富多元的產(chǎn)品矩陣。TetraPak后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)是全球最先進入無菌灌裝領域的企業(yè)，1952年，第一臺用于生產(chǎn)四面體紙包裝的利樂灌裝機交付給瑞典隆德奶業(yè)。從灌裝機款型的數(shù)量來看，TetraPak擁有18個SKU，SIG有15個SKU(8個小型、4個中型、2個家用型、1個大型)，而中國的無菌包裝巨頭——紛美，僅有2款灌裝機。資料來源：TetraPak官網(wǎng)，光大證券研究所從灌裝機生產(chǎn)效率來看，利樂與SIG的灌裝機生產(chǎn)效率遠超紛美，利樂A3/Speed美旗下的ABM125生產(chǎn)效率僅為7500包/小時。資料來源：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所雖然在無菌灌裝設備領域，中國企業(yè)尚不具備與外資競爭的實力，但是，在無菌包裝材料領域，中國企業(yè)已經(jīng)拉開國產(chǎn)替代的帷幕。中國無菌包裝材料市場的集中度較高，市場參與者主要為利樂、SIG、紛美、新巨豐，按銷售金額統(tǒng)計，2020年CR4達到82.94%。核心參與者均有較為明顯式無菌包裝，在顆粒物液體包裝細分賽道有壟斷話語權；紛美包裝在磚包領域積淀深厚，綁定蒙牛；新巨豐以性價比優(yōu)勢切入市場，強項是枕包，綁定伊利。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)資料來源：益普索咨詢，公司招股說明書，光大證券研究所；注：按銷售金額口徑統(tǒng)計外資龍頭TetraPak與SIG雖有先發(fā)優(yōu)勢，但由于中國反壟斷政策以及乳業(yè)客戶降低成本、維護供應鏈安全的影響，外資龍頭的市占率逐步下降。按銷售金額統(tǒng)計，2015年-2020年，利樂的市場份額從80.8%下降至52.6%。新巨豐作為國產(chǎn)廠商的代表，在中國液態(tài)奶市場的銷量份額從2018年的8.9%上升至2020年的9.6%。資料來源：利樂公告，公司招股說明書，光大證券研究所；注：按銷售金額口徑統(tǒng)計資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：按銷售量口徑統(tǒng)計從包型角度看，磚包和枕包是最主流的產(chǎn)品，根據(jù)益普索的研究報告，2020年中國市場上磚包標準包用量589.0億包，市場占比61.0%；枕包標準包用量212.2億包，市場占比22.0%；鉆石包標準包用量106.1億包，市場占比11.0%，其他不足57.9億包，占比6.0%。從產(chǎn)品周期看，磚包和枕包處于市場成熟期，鉆石包等新型包型處于成長期。我們認為在未來包型市場的競爭格局上，傳統(tǒng)百利包液奶逐漸向枕包、磚包過渡，枕包與磚包在中低端市場依然有較大的增長潛力；中高端市場，目前開始逐漸采用鉆石包等新形式，相比磚包、枕包，市場份額雖但具有較強的增長動力。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)資料來源：益普索咨詢，公司招股說明書，光大證券研究所集中，得伊利、蒙牛者可執(zhí)牛耳利與蒙牛是中國乳制品行業(yè)的巨無霸，按銷售金額統(tǒng)計，2022年分別占據(jù)21.2%與16.3%的市場份額。2017至2022年，二者的市場份額合計增長7pcts。外資無菌灌裝企業(yè)TetraPak與SIG初入中國時，即與下游乳業(yè)巨頭強綁定，將灌裝機與包材捆綁銷售，使得乳制品企業(yè)形成較強依賴，乳制品企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)后，給無菌灌裝企業(yè)帶來源源不斷的收入。資料來源：Euromonitior，光大證券研究所資料來源：Euromonitior，光大證券研究所；注：按銷售金額口徑統(tǒng)計考慮到供應鏈的安全性及包材的性價比，中國乳業(yè)龍頭也開始有意扶持本土無菌灌裝企業(yè)。新巨豐、紛美包裝已分別打入伊利、蒙牛的供應鏈。2020年，新巨豐對伊利的銷售收入實現(xiàn)7.1億元，占新巨豐總營收的70.8%。利、蒙牛的供應鏈SIG集團裝2020年國內(nèi)無菌包裝市場銷售占比裝類型包裝無菌包裝包裝包裝2020年主要液態(tài)奶客戶銷售情況主應商0年伊利銷售占比70.8%資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)Tetra：值得中國企業(yè)學習的巨頭利樂拉伐集團為全球最大無菌灌裝綜合解決方案供應商，其核心子公司利樂為無菌紙基包裝行業(yè)的開創(chuàng)者，也為液態(tài)飲品消費與包裝行業(yè)帶來跨越式發(fā)展。利樂以其一騎絕塵的專利數(shù)量構(gòu)筑了極深的護城河，并通過先發(fā)優(yōu)勢布局全球市場。利樂自進入中國大陸市場至反壟斷案塵埃落定期間，擁有長達30余年的“壟斷”式掘金期?；仡櫪麡钒l(fā)展史，我們總結(jié)出利樂的四條成功經(jīng)驗：1)以“剃須刀-刀片”的閉環(huán)模式賺取利潤，以高專利壁壘保護利潤；2)深度參與全產(chǎn)業(yè)鏈，賦能客戶提效；3)助力下游客戶塑造碳減排體系，幫助下游客戶鑄造較高的“碳壁壘”；4)以公益營銷的方式突破B端業(yè)務的局限性，打入消費者心智。1944年，瑞典人魯賓·勞辛(RubenRausing)發(fā)明了一種加了聚乙烯涂層和鋁即“利樂包”，起先主要用于牛奶包裝，逐漸推廣到非碳酸飲料、酒的包裝。這家瑞典家族企業(yè)，在無菌包裝領域獲得成功之后，通過收購Delaval(利樂伐)將服務鏈條延展到奶農(nóng)服務，收購Sidel(西得樂)將塑料、玻璃與罐頭包裝納入囊中，逐步打造出全球最大的無菌灌裝綜合解決方案的供應商——TetraLaval集團(利樂拉伐集團)。從凈銷售額的體量來看，TetraPak是利樂拉伐集團的核心子公司，2021年的凈銷售額達到111億歐元，在集團中的占比高達81%。根據(jù)益普索出具的研究報告，2020年，TetraPak的無菌包裝銷售量(標準包)占全球無菌包裝市場銷售量(標準包)的比例約為62%。圖40：TetraLaval(利樂拉伐)旗下三大子公司概況資料來源：利樂拉伐公告，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)2018-2021年，TetraLaval集團的凈銷售額基本保持穩(wěn)定，TetraPak占集團凈銷售額的比重始終維持在80%以上。資料來源：利樂公告，光大證券研究所比資料來源：利樂公告，光大證券研究所截至2021年底，TetraPak在全球160個國家開展業(yè)務，擁有6個客戶創(chuàng)新中aPak在全球售出的包裝數(shù)量從1890億個增至1920億個，累計售出7540億個包裝。即便遭遇中國本土無菌包裝企業(yè)的競爭，以及新冠疫情的影響，TetraPak在全球的凈銷售額也僅從2017年115億歐元微降至2021年111億歐元。資料來源：利樂公告，光大證券研究所資料來源：利樂公告，光大證券研究所從品類來看，液體奶包裝是TetraPak的主要營收來源，第二大營收來源則是果汁包裝。從地區(qū)來看，亞太是TetraPak凈銷售額的核心貢獻區(qū)域，占比從2019年的35%提升至2021年的37%。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)資料來源：利樂公告，光大證券研究所資料來源：利樂公告，光大證券研究所隨著中國經(jīng)濟發(fā)展，龐大的消費體量與潛力吸引了TetraPak的目光。1979年，TetraPak向中國輸送了第一條生產(chǎn)線，其第一個客戶是廣東罐頭廠，使用利樂包作為菊花茶的包材。而后，憑借帶有融資授信色彩的“買包材，贈設備”的營2014年利樂賺取了每盒利樂裝牛奶利潤的75%。通過包材生意，TetraPak不僅在中國市場攫取了巨額利潤，而且深刻改變了中國乳業(yè)的競爭格局：常溫奶崛起，鮮牛奶式微，并一手扶持起伊利、蒙牛兩大乳業(yè)巨頭。例如，1997年，伊利引進兩條利樂液奶生產(chǎn)線，把牛奶保質(zhì)期延長到了7個月，順利實現(xiàn)“北奶南賣”，打開華南市場。TetraPak圍繞著乳業(yè)和軟飲料業(yè)巨頭進行布局，在北京、佛山(2017年因環(huán)保問題被關閉)、昆山和呼和浩特建立了包材生產(chǎn)廠。其中，北京與呼和浩特的工廠是乳業(yè)包材生產(chǎn)基地；佛山和昆山則是軟飲料包材生產(chǎn)基地。根據(jù)foodnavigator，2013年佛山、昆山、北京和呼和浩特四家工廠的總產(chǎn)能達到600億包/年，2017年因污染問題關閉佛山工廠后，其余三家工廠產(chǎn)能總量約560億包/年，近年TetraPak在中國尚無擴產(chǎn)計劃。資料來源：利樂官網(wǎng)，光大證券研究所k資料來源：羊城晚報，光大證券研究所“剃須刀-刀片”的商業(yè)模式最早發(fā)源于吉列，指用廉價的剃須刀鎖住客戶，通過高毛利率、高消費頻次的刀片獲取利潤。TetraPak也使用這種商業(yè)模式，灌后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)裝設備的價格較高(例如：科迪乳業(yè)主要設備中利樂生產(chǎn)線的金額達到2189萬元，占公司主要資產(chǎn)的價值比重為17.7%)，客戶一般較難一次性付清全款，TetraPak僅需客戶支付20%的設備款即可為客戶安裝成套設備，而在購買灌裝設備后的4年內(nèi)，客戶每年只需訂購定量的包材，就可免交其余80%的設備款。Tetrapak的“剃須刀-刀片”閉環(huán)商業(yè)模式，使其灌裝設備與包材可以迅速搶占市場份額，深度綁定下游客戶。的金額原值(萬元)無菌罐裝生產(chǎn)線灌裝機磚機殺菌機灌裝機灌裝機清洗資料來源：科迪乳業(yè)招股說明書，光大證券研究所技術壁壘高筑，專利數(shù)量高達1400余項。TetraLaval集團在世界范圍內(nèi)擁有專利1441項(均在專利有效期內(nèi))，在中國專利局受理的專利高達911項，絕大部分在2030年后到期?；仡櫪麡防v史上所有的專利(包括已過保護期的專利)，專利總數(shù)高達12000余項。與之相比，其他無菌灌裝公司的專利偏少，截至2023年2月，SIG康美有效期內(nèi)專利共計249項，紛美有效期內(nèi)專利共計189項，新巨豐有效期內(nèi)的專利共計42項。通過專利技術網(wǎng)絡，TetraLaval集團有力地保證了利潤的穩(wěn)定性與持續(xù)性。l資料來源：企知道，光大證券研究所；注：統(tǒng)計時點是截至2023年2月資料來源：企知道，光大證券研究所；注：統(tǒng)計時點是截至2023年2月TetraLaval集團的智慧不僅直接體現(xiàn)在專利數(shù)量上，憑借70年的食品生產(chǎn)專業(yè)經(jīng)驗，TetraLaval集團在乳品、代餐、果汁、預制食品等方面的形成深厚積淀，已打通食品原料、產(chǎn)品創(chuàng)新、智能生產(chǎn)、包裝與分銷與消費者的關鍵節(jié)點，在這5個環(huán)節(jié)充分賦能客戶。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)資料來源：利樂官網(wǎng)，光大證券研究所在食品原料環(huán)節(jié)，Delaval自2011年開始推行DairyHub項目，在全球范圍內(nèi)逐步建立了16個乳制品項目，將當?shù)氐男∞r(nóng)與專業(yè)的乳制品加工商聯(lián)系起來，向農(nóng)民提供培訓服務，截至2021年末，共有55720名農(nóng)民參與該項目，改善生計。以肯尼亞為例，自2017年該項目啟動以來，小農(nóng)的牛奶產(chǎn)量增加了19%，家庭平均年收入從201美元增加到1777美元。資料來源：利樂公告，光大證券研究所；統(tǒng)計時點為截至2021年年末在產(chǎn)品加工環(huán)節(jié)，TetraLaval集團每年均會發(fā)布各個食品、飲料領域的白皮書，供產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士參考。例如，TetraLaval集團發(fā)布的《乳品加工手冊》精煉了大量專業(yè)技術知識，深入淺出地介紹了乳品生產(chǎn)工藝，覆蓋巴氏殺菌、超高溫滅菌處理到過濾、自動化、廢水處理等各個加工環(huán)節(jié)。另外，TetraLaval集團每年均會發(fā)布利樂指數(shù)報告，通過分析全球食品、飲料行業(yè)動態(tài)與消費者行為變化，幫助相關生產(chǎn)商做出商業(yè)決策。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)資料來源：利樂官網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：利樂官網(wǎng)，光大證券研究所2015年，《巴黎協(xié)定》設定了2050-2100年實現(xiàn)全球碳中和的目標，世界多個國家和地區(qū)紛紛跟進，歐盟、美國、日韓將實現(xiàn)碳中和的目標定為2050年，中國提出2030年之前實現(xiàn)“碳達峰”，2060年之前實現(xiàn)“碳中和”。從行業(yè)來看，2021年全球碳排放的主要來源分為五大類：電力、農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、交通、建筑和其他，其中來自農(nóng)業(yè)的碳排放量占比達到24%。表資料來源：IEA，全國能源信息平臺，光大證券研究所資料來源：比爾蓋茨,《如何避免氣候災難——已有的解決方案和尚需的技術突破》，光大證券研究所從乳業(yè)角度來看，碳足跡貫穿從奶牛養(yǎng)殖、乳品加工到產(chǎn)品市場投放的全產(chǎn)業(yè)鏈。中國每公斤奶的碳排放量達到2公斤，是新西蘭每公斤奶碳排放量的3倍，節(jié)能減碳的空間十分巨大。我們認為未來中國乳企不僅將在主業(yè)領域競爭，亦會涉及碳排放方面的競爭。在全產(chǎn)業(yè)鏈建立起碳排放優(yōu)勢的乳企，將建立起新的競爭優(yōu)勢——“碳壁壘”。以伊利、蒙牛為代表的企業(yè)已率先開展能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型。2010年伊利組建了碳管理團隊，2021年又啟動了產(chǎn)品全生命周期的碳足跡計算工作。通過建立綠色工廠，采用節(jié)能環(huán)保材料等方法，2020年伊利實現(xiàn)減碳58萬噸。蒙牛則對供應商提出ESG準入要求，包材原紙需要通過FSC森林體系認證。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)資料來源：伊利官網(wǎng)，光大證券研究所針對下游客戶目前及未來的碳足跡管理需求，利樂以無菌包裝為連接點，構(gòu)建并連接起造紙與乳制品產(chǎn)業(yè)的端到端業(yè)務體系，助力客戶塑造碳減排體系，提高下游客戶的信任與粘性。一方面，利樂通過可持續(xù)森林管理體系把握了造紙業(yè)的源頭(2007年利樂全球80%的紙板供應商已獲得FSC認證)，通過廢棄無菌包裝的回收再利用把握了造紙業(yè)的終端；另一方面，利樂通過服務奶農(nóng)把握住乳業(yè)價值鏈的源頭，又通過無菌包裝把握住乳業(yè)價值鏈的終端。資料來源：利樂可持續(xù)發(fā)展報告，光大證券研究所自身運營碳中和”及“至2050年，實現(xiàn)全價值鏈碳中和”。通過一系列的產(chǎn)品技術創(chuàng)新，利樂充分參與到下游客戶減少碳排放的進程。例如：利樂植物基夢幻蓋?由伊利金典有機奶在中國市場首發(fā)，植物基夢幻蓋?的旋蓋是由甘蔗提取材料裝本身的可再生成分進一步提高，且可通過現(xiàn)有回收系統(tǒng)加以回收再利用。在蒙牛方面，利樂如木包材應用于蒙牛特侖蘇沙漠有機純牛奶，與目前市場上的包材相比，如木包材保持了原木紙漿的顏色和纖維紋理，減少了紙板涂層工藝過程中的碳排，該包材也通過了森林管理委員會?(FSC?)認證，可回收再利用。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)資料來源：利樂官網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：利樂官網(wǎng)，光大證券研究所隨著環(huán)保意識增強，消費者更加重視并落實環(huán)保行動，并對企業(yè)生產(chǎn)的環(huán)保標準逐漸提出更高要求。疫情下，消費者對環(huán)保的重視程度與日俱增。根據(jù)2021年利樂指數(shù)報告，75%的消費者認為食物浪費和包裝浪費是主要的環(huán)境問題，46%的消費者認為自新冠疫情以來，已經(jīng)更加努力地進行垃圾分類。資料來源：利樂指數(shù)報告，光大證券研究所全球消費者已經(jīng)開始著手解決塑料污染問題，并對機構(gòu)的責任承擔提出期待和要求。2021年有42%的全球消費者有意識地減少使用塑料，有36%的消費者避免過度包裝的產(chǎn)品，有38%的消費者選擇可持續(xù)的包裝。除了消費者對自身的要求外，對政府機構(gòu)及食品、包裝公司等同樣也提出了要求，61%的消費者認為食品和飲料公司應牽頭解決環(huán)境與廢物問題，57%的消費者認為包裝公司應參與解決問題。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)資料來源：利樂指數(shù)報告，光大證券研究所資料來源：利樂指數(shù)報告，光大證券研究所考慮到下游客戶實力逐漸壯大，利樂在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權可能會受損，為應對這種情況，利樂通過公益活動進行逆向營銷，逐步打入消費者心智，樹立良好的C端形象。例如，利樂在2005年將公司的司標從“超越包裝領域”(Morethanpackage)一個帶有工業(yè)品行業(yè)傾向的理念轉(zhuǎn)變成了一個帶有消費品概念的“利樂，保護好品質(zhì)”(TetraPak，Protectswhat’sgood)的新司標，使得消費者在做選擇產(chǎn)品時，也將利樂納入購買決策的考慮范疇。椅資料來源：利樂中國，光大證券研究所對比利樂，我們認為新巨豐未來可以在以下方面培育競爭力：1)加強研發(fā)投入，構(gòu)建專利壁壘。技術是無菌灌裝企業(yè)最重要的護城河，新巨豐可通過不斷提升研發(fā)投入，擴大專利技術壁壘，保障盈利的安全性與持續(xù)性；2)延伸產(chǎn)業(yè)鏈服務，增強客戶粘性。除去性價比優(yōu)勢外，新巨豐在未來的發(fā)展過程中，也可發(fā)布國內(nèi)乳業(yè)或非碳酸飲料行業(yè)的白皮書或者消費者洞察報告，為客戶提供商務決策等差異化的服務。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)新巨豐通過收購紛美包裝部分股權，成為紛美第一大股東，不僅能夠吸收合并紛美在技術和專利方面的優(yōu)勢，整合彼此的客戶資源，擴大市占率；而且將對手變成盟友，形成合力，打造中國無菌包裝產(chǎn)業(yè)的國家隊，在全球反壟斷的背景下，更好地擴大本土的市占率，同時借紛美已在海外建立的生產(chǎn)和銷售資源，向全球市場挺進。紛美包裝有限公司是中國液體食品行業(yè)的第三大無菌包裝材料供應商，全球第二大卷材無菌包裝材料供應商，公司的業(yè)務涉及液體乳制品、非碳酸軟飲料的無菌包裝生產(chǎn)以及灌裝機生產(chǎn)配套及售后服務。紛美包裝的前身是山東泉林包裝公司，2010年登陸香港聯(lián)交所，正式更名為紛美包裝。公司在中國擁有紛美山東工廠、紛美內(nèi)蒙工廠與青島利康工廠，并分別在德國與意大利擁有1家工廠。資料來源：紛美公告，光大證券研究所紛美擁有磚包、枕包、冠包、鉆包等一系列豐富的產(chǎn)品線。其中紛美磚250ml標裝、紛美磚250ml苗條型為其暢銷產(chǎn)品。資料來源：紛美包裝官網(wǎng)，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)、紛美營收穩(wěn)健增長，原材料成本拖累近年盈利表現(xiàn)億元，CAGR為10.4%；同期，歸母凈利潤從3.4億元下降至2.9億元，CAGR為-4.5%。1H2022，紛美營收達到17.7億元，同增14.5%。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所分品類看，乳制品包裝是紛美的第一大業(yè)務支柱，非碳酸軟飲料包裝位居第二。5.81億元，占比16.8%。資料來源：wind，光大證券研究所單位：百萬元資料來源：wind，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)分地區(qū)看，紛美包裝的主要營業(yè)收入來自于中國，國際業(yè)務保持較快增長。.2億元增長至24.0億元，國際區(qū)收入從7.2億元增長至10.6億元。2020-1H2022，國際業(yè)務同比增速超越中國區(qū)業(yè)務增速。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所由于近年原材料成本上漲的因素影響，紛美的毛利率與凈利率表現(xiàn)差強人意。2017-1H2022，紛美的銷售毛利率由27.3%下降至14.7%，銷售凈利率由14.7%下降至3.8%。資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所撕開缺口，國產(chǎn)替代順勢而為自1979-2007年，利樂在中國市場呼風喚雨，一度占據(jù)95%以上的市場份額。除了產(chǎn)品品質(zhì)、技術服務等方面的原因外，很重要的一點在于利樂的灌裝機具備包裝盒識別排他系統(tǒng)，只能識別利樂自身的包材。2007年，中國通過反壟斷法，在一定程度上迫使利樂放棄該包裝盒識別排他系統(tǒng)，其他無菌包裝供應商的包材也可以適用利樂的灌裝系統(tǒng)。2016年11月，國家工商總局又認定在2009—2013年期間，利樂集團在中國大陸存在濫用市場支配地位，限制市場競爭的壟斷行為。利樂集團不僅被罰6.68億元，而且不得限制下游廠商對包材廠商的選擇。自此，TetraPak在中國區(qū)的凈銷售額逐步下滑，從2015年的19.0億歐元降至2018年的16.8億歐元，占利樂集團總凈銷售額的比重降至15%。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)料來源：利樂公告，光大證券研究所；注：2012、2014年相關數(shù)據(jù)未披露，2018年之后利樂不再公布中國區(qū)營收情況料來源：利樂公告，光大證券研究所；注：2012、2014年相關數(shù)據(jù)未披露，2018年之后利樂不再公布中國區(qū)營收情況隨著利樂反壟斷案一錘定音，無菌灌裝包材領域的國產(chǎn)替代化進程顯著提速。以新希望為例，2017年對紛美的采購額首次超過對利樂的采購額，達到7711萬元，1H2018，新希望對紛美的采購額進一步增加至4120萬元。資料來源：新希望招股說明書，光大證券研究所資料來源：新希望招股說明書，光大證券研究所紛美：整合多元資源，形成協(xié)同效應2023年1月30日，新巨豐公告擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式以現(xiàn)金收購JSHVentureHoldingsLimited所持有紛美包裝的3.77億股股票，約占紛美包裝總股份的28.22%。根據(jù)雙方簽訂的《股份購買協(xié)議》，本次交易的收購對價為每股2.65港元，對應的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價款為9.99億港元(約合8.64億人民幣)。交易完成后，新巨豐將成為紛美包裝的第一大股東。新巨豐的核心客戶為伊利、新希望乳業(yè)等，尚未正式進入蒙牛供應體系。而紛美能、雀巢，也擁有更廣泛的非乳業(yè)飲料客戶。因此，通過此次收購，新巨豐有望借助紛美的現(xiàn)有客戶資源，加快客戶矩陣擴充，拓寬銷售渠道。另外，紛美具備國際業(yè)務與海外客戶，在德國與意大利均擁有工廠，將有助于新巨豐拓展海外業(yè)務。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)資料來源：紛美官網(wǎng)，光大證券研究所2、產(chǎn)能整合：助力新巨豐提升規(guī)模效應，擴大市場份額1H2022，紛美包裝的產(chǎn)能為300億包(包含國外工廠)，并于2022年8月收購意大利Alternapak工廠，有望新增部分產(chǎn)能。新巨豐2022年底的產(chǎn)能達到180億包，2024年產(chǎn)能有望達到280億包。新巨豐成為紛美第一大股東后，若不考慮Alternapak，二者未來的總產(chǎn)能預計達到580億包。資料來源：紛美公告，新巨豐公告，光大證券研究所3、科技整合：彌補新巨豐短板，拓展胚式包裝與灌裝機技術紛美具有胚式包裝和輥式包裝的生產(chǎn)能力，而新巨豐僅具備輥式包裝能力，通過此次收購股權，未來新巨豐有望完善產(chǎn)品矩陣。另外，新巨豐尚不具備灌裝機的生產(chǎn)制造能力，依靠無菌包裝材料的性價比優(yōu)勢切入下游客戶供應鏈體系，但是僅憑該優(yōu)勢很難和國際企業(yè)進行長遠競爭，一旦利樂等國際巨頭為維護其行業(yè)內(nèi)的主導地位而主動降價、升級或改造灌裝機，將對新巨豐造成較大影響。紛美包裝擁有自研的AOM100N無菌鉆灌裝機和ABM125N無菌磚灌裝機，前2年，紛美為東南亞客戶的工廠安裝并順利運行了第二臺灌裝機，證明了紛美為全球客戶提供后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)世界級灌裝機、技術支持及零配件的能力。新巨豐與紛美聯(lián)合后，有望彌補在灌裝機方面的短板，打造國產(chǎn)品牌的一體化灌裝生產(chǎn)包裝線。資料來源：紛美包裝官網(wǎng)，光大證券研究所新巨豐與紛美強強聯(lián)合，有望形成研發(fā)協(xié)同效應，縮短產(chǎn)品研發(fā)周期。2019-2021新巨豐研發(fā)費用從22萬元增至832萬元。另外，目前無菌包裝新包型/新容量產(chǎn)品的研發(fā)周期分別為6-12個月/3-6個月，隨著新巨豐與紛美聯(lián)手，研發(fā)人才等資源相互交流共享，研發(fā)的協(xié)同效應有望逐步提升，縮短未來新包型或新容量產(chǎn)品的研發(fā)周期。資料來源：紛美公告，新巨豐公告，光大證券研究所資料來源：紛美公告，新巨豐公告，光大證券研究所在節(jié)能減排方面，新巨豐已通過“FSC森林管理委員會”的認證，產(chǎn)品來源可持續(xù)管理且可追溯。紛美在工廠節(jié)能減排，回收廢料等方面也做出了多方布局。2020年，紛美包裝向國家發(fā)改委提交了飲料紙基復合包裝行業(yè)的第一份生產(chǎn)者責任延伸履責報告，協(xié)助政府建立了《飲料紙基復合包裝生產(chǎn)者責任延伸履責績效評價》標準、《飲料紙基復合包裝回收標識》標準。紛美德國工廠在2020年已實現(xiàn)100%使用來自可再生的無碳能源電力。2016-2021年，紛美環(huán)保投入從后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)通過收購紛美部分股權，新巨豐可借鑒紛美的“碳足跡”管理經(jīng)驗，逐漸完善可持續(xù)發(fā)展相關措施，在自身達標的基礎上，進而幫助客戶塑造“碳壁壘”，提高新巨豐的產(chǎn)品附加值與社會的認可度。資料來源：紛美公告，光大證券研究所資料來源：紛美公告，光大證券研究所；注：2018、2019年數(shù)據(jù)未公布資料來源：紛美公告，光大證券研究所；注：2018、2019年數(shù)據(jù)未公布后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)利預測1)營業(yè)收入：從量的角度看，考慮疫情、各子賽道競爭激烈程度與公司傳統(tǒng)優(yōu)勢，我們假設公司2022年在枕包、磚包、鉆包領域的銷量分別為55.3/44.4/11.1億包，同比增速分別為13%/43%/62%。隨著2023-2024年公司新產(chǎn)能的陸續(xù)投放，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)將逐步向磚包、鉆石包傾斜，以匹配下游客戶的需求與行業(yè)發(fā)展的銷量同比增速分別為43%/36%，鉆石包的銷量同比增速分別為58%/52%。從價的角度看，公司產(chǎn)品主打性價比優(yōu)勢，且公司仍處于積極拓客，提升市場份額的擴張階段，我們預計2022-2024年，枕包/磚包/鉆石包的平均單價均會逐步9.1億元；磚包的營收分別為6.8/9.6/13.0億元；鉆石包的營收分別為1.9/3.0/4.4億元。QQ噸；白卡紙價格指數(shù)從2022年Q1的139.9下降至2022年Q4年的106.4。我們認為2023年公司上游原材料價格仍將保持下降趨勢，公司的成本端壓力將得到緩解，且隨著新產(chǎn)能投放，規(guī)模效應有望提升。但是，考慮到公司尚不具備無菌灌裝機技術，議價能力較弱，且考慮到2024年原材料成本可能回升，因此，我們預計2022-2024年，公司總體毛利率水平為20.9%/23.8%/22.7%。由于單位枕包耗用的原紙平均約為2-3克，而單位磚包、鉆石包耗用的原紙平均約為7-8克，上游紙價成本回落將更有力地促進磚包、鉆石包的毛利率恢復。因此，我們預計2023年磚包與鉆石包的毛利率恢復力度將大于枕包，預計2022-2024年，枕包的毛利率分別為33.8%/36.0%/35.0%；磚包的毛利率分別為19.2%/26.0%/24.5%；鉆石包的毛利率分別為19.0%/25.0%/23.5%。3)期間費用方面：公司2022年前三季度銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率分別為4.2%/3.1%/0.6%。我們假設2022-2024年公司的銷售費用率分別為4.2%/4.4%/4.1%；考慮未來公司擴大業(yè)務版圖的需要，管理團隊可能進一步擴充，我們假設2022-2024年的管理費用率分別為3.1%/3.5%/3.5%；考慮公司未來需要不斷進行升級產(chǎn)品，提升生產(chǎn)工藝以迎合消費者需求，在行業(yè)競爭中保持優(yōu)勢地位，我們預計公司研發(fā)費用投入將增加，假設2022-2024年的研發(fā)費用率分別為0.6%/1.2%/1.3%。-1H2022，紛美凈利潤分別為3.37/3.43/2.85/0.67億元，同比增速分別為-6.4%/1.8%/-16.9%/-53.4%。我們預測2023-2024年，紛美成本端壓力將得到緩解，疊加意大利工廠新增100億包產(chǎn)能，規(guī)模效應逐步提升，凈利潤水平有望回升。我們預測2023E-2024E，紛美凈利潤分別為1.88/2.16億元，對應新巨豐投資收益分別為0.53/0.61億元。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)業(yè)務板塊項目2020A2021A2022E2023E2024E營收(百萬元)銷量(億包)平均單價(元/包)3%34.1%0%營收(百萬元)銷量(億包)平均單價(元/包)1.6%包營收(百萬元)銷量(億包)平均單價(元/包)56.1%2營收(百萬元)總營收(百萬元)%用率0%.8%.2%.4%.1%率3%1%5%%費用率收益投資收益(百萬元)-0.20.20.052.960.9歸母凈利潤(百萬元)3.8%資料來源：Wind，光大證券研究所預測62億元，同比增速分別為27.9%/30.6%/28.3%。公司歸母凈利潤分別為1.63/2.70/3.16億元，折合EPS分別是0.39/0.64/0.75元，歸母凈利潤的同比增速分別為3.8%/65.3%/17.3%。后一頁特別聲明證券研究報告新巨豐(301296.SZ)新巨豐(301296.SZ)參考公司招股說明書，我們選取具備包裝業(yè)務的寶鋼包裝、昇興股份作為可比公司。寶鋼包裝是飲料和食品的金屬制罐供應商，擁有可口可樂、百威啤酒、青島啤酒等客戶，2021年營收/歸母凈利潤分別是69.7/2.7億元；昇興股份是易拉罐等金屬包裝容器專業(yè)生產(chǎn)廠商，2021年營收/歸母凈利潤為51.7/1.7億元。2022E-2024E，行業(yè)平均估值為23/19/16