交通運(yùn)輸-云程發(fā)軔萬里可期-高速公路REITs全解讀

證券研究報告交通運(yùn)輸推薦相關(guān)報告《貨運(yùn)及供應(yīng)鏈相對高景氣，客運(yùn)逐步修復(fù)——公鐵路、港《2022年年度策略：谷雨春光S060003cnS070002云程發(fā)軔，萬里可期投資要點(diǎn)?盤活萬億存量資產(chǎn)、REITs市場空間大。中國基礎(chǔ)設(shè)施存量已經(jīng)超過100萬億元，形成這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)需要巨額投資，使得承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的各類市場主體承擔(dān)了大量的債務(wù)。盤活存量資產(chǎn)、為新增投資輸血、控制運(yùn)營主體負(fù)債率等需求，催生了基礎(chǔ)設(shè)施REITs在中國的不斷發(fā)展，政府陸續(xù)出臺了如發(fā)改委958號文等政策文件來不斷完善REITs擴(kuò)容、擴(kuò)募的審批運(yùn)作機(jī)制。的14單REITs，共募集資金541億元，其中交通運(yùn)輸領(lǐng)域資產(chǎn)數(shù)量和募集金二級市場上均有良好的收益，且首批發(fā)行的9支REITs在2021年現(xiàn)金分派的目標(biāo)達(dá)成率均超過100%，2022年受疫情影響部分資產(chǎn)收益不及預(yù)期。?高速公路是優(yōu)質(zhì)的REITs底層資產(chǎn)。中國公路總里程位居世界第一位，僅部分比較優(yōu)質(zhì)的公路資產(chǎn)已經(jīng)上市，有較大發(fā)展REITs的存量空間。高速公路是REITs優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)體現(xiàn)在：通行費(fèi)收入規(guī)模大且增長穩(wěn)定，帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，收入具有韌性；資產(chǎn)權(quán)屬清晰、收費(fèi)期限明確，符合REITs對底層資產(chǎn)的要求；行業(yè)債務(wù)壓力大，需要多元融資渠道。省交投由于資產(chǎn)規(guī)模龐大、融資需求大、資產(chǎn)負(fù)債率高，是未來REITs的主要發(fā)行主體。?高速公路盈利模式?jīng)Q定了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可供分派金額充沛。收入端，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由地方政府定價，調(diào)整頻率較低，通行費(fèi)收入增量主要來自車流量增長；成本端來看，付現(xiàn)成本占比小，各項(xiàng)成本相對穩(wěn)定。車流量主要由小汽車和大貨車組成，其中小汽車消費(fèi)屬性較強(qiáng)，疫情期間波動較大，但長期看增速穩(wěn)定，貨車有一定弱周期性，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)，但是疫情期間韌性較強(qiáng)?？傮w來看高速運(yùn)營主體現(xiàn)金流穩(wěn)定且充沛。?已發(fā)行高速REITs情況：5單高速公路區(qū)位條件都比較優(yōu)越，上市REITs資產(chǎn)平均剩余收費(fèi)期限約為15年，最短為8年，最長為24年，相對新建高速公路、成熟高速公路車流量可預(yù)測性更強(qiáng)，新建高速未來收費(fèi)彈性更大。對比歷史和預(yù)測的車流量增速，發(fā)行時對車流量估計(jì)過于樂觀的資產(chǎn)，不達(dá)預(yù)期的可能性較大，發(fā)行后的價格走勢會相對較弱。反之，則收益較好。?REITs估值方法及投資建議：剩余周期收益法是最適合給高速公路公司估值的方法之一，而海外成熟REITs市場也采用P/FFO相對估值法評估REITs。當(dāng)前REITs作為剛上市的新產(chǎn)品，受到市場的熱捧，且發(fā)行規(guī)模小，屬于供不應(yīng)求的狀態(tài)，因此市場估值存在一定溢價。未來，投資人需要跟蹤、分析REITs底層資產(chǎn)的運(yùn)營數(shù)據(jù)、實(shí)際價值變化，做出投資決策。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展失速，高速REITs底層路產(chǎn)車流量不及預(yù)期，REITs政策變化等。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2- - 圖表目錄 圖9、省交投集團(tuán)單公里通行費(fèi)收入(萬元/公里) -13-圖10、上市公司單公里通行費(fèi)收入(萬元/公里) -13- 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3- 圖22、項(xiàng)目匯總口徑營業(yè)收入、毛利潤(億元) -25- 圖25、項(xiàng)目營業(yè)收入、毛利潤、毛利率(萬元) -27- 段)車流量變動情況 -28-圖28、渝遂高速(重慶段)未來通行費(fèi)收入預(yù)測(萬元) -28- - 表3、全國及部分省市高速公路通行費(fèi)收入(億元) -9- 表14、2021年本期可供分配金額計(jì)算過程(萬元)...................................-23-表16、2021年本期可供分配金額計(jì)算過程(萬元) -24- TsDCF 行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-報告正文100萬億元，主要集中在交通、能源、環(huán)保、市政等領(lǐng)域。上承擔(dān)了大量的債務(wù)；同時，未來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)依然需要巨大的投資，且主要依靠債務(wù)融資，導(dǎo)致主要建設(shè)運(yùn)營企業(yè)的負(fù)債率整體偏高。因此，盤活存量資產(chǎn)、為新增投REITs期REITs規(guī)模也有望達(dá)(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》明確了采用“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施ABS+項(xiàng)目公日，上交所、深交所發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)實(shí)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第3號-新購業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》(即發(fā)改委958號文)，該文件進(jìn)一步明確REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報要求：展、海南全面深化改革開放、黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略區(qū)試點(diǎn)行業(yè)包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施、倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新?相關(guān)合規(guī)要求進(jìn)一步明確，按首次發(fā)行和擴(kuò)募提出資產(chǎn)規(guī)模要求，首次發(fā)行當(dāng)期目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于10億元。發(fā)起人(原始權(quán)益人)具有較強(qiáng)擴(kuò)募能力，按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模(如高速公路通車?yán)锍?、園區(qū)建筑面積、污水處理規(guī)模等)原則上不低于?新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的條件，對基礎(chǔ)設(shè)施基金以及基金管理人、基環(huán)節(jié)包括磋商、首次披露、盡職調(diào)查、持續(xù)披露、審核程序、持有人大會、交易實(shí)施、擴(kuò)募份額發(fā)售及?擴(kuò)募購入資產(chǎn)的發(fā)售和定價安排，向原持有人配售不超過配售前基配售；定向擴(kuò)募每次發(fā)售對象不超過35名，發(fā)售價格不低于定價基準(zhǔn)日前行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-存量資產(chǎn)盤活，國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好盤活存量資產(chǎn)立盤活存量資產(chǎn)臺賬、可采取基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs、PPP等方式盤活。同時要求各省級發(fā)改委鼓勵符合進(jìn)行試點(diǎn)示范，公多元化投融資模式；強(qiáng)化資金保障能力，落實(shí)事權(quán)支出責(zé)任，鼓勵吸引社會資本基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)，形成存量資產(chǎn)與新增投資的良性循環(huán)，高速公路等交通基建投資有望重點(diǎn)發(fā)力。高速公路資產(chǎn)依然是未來REITs發(fā)行的主要資產(chǎn)之一。1.2、底層資產(chǎn)分布：高速公路資產(chǎn)占據(jù)半壁江山REITs速等交通設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園領(lǐng)名稱類型底層資產(chǎn)募集規(guī)模(億元)發(fā)行價(元)期限(年)收盤價(元)折溢價率類通項(xiàng)目類通項(xiàng)目09類通項(xiàng)目類通項(xiàng)目類環(huán)保項(xiàng)目類環(huán)保項(xiàng)目物流項(xiàng)目目園區(qū)項(xiàng)目園區(qū)項(xiàng)目園區(qū)項(xiàng)目請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-類通項(xiàng)目類基礎(chǔ)設(shè)施.3、分派情況：21年分派超預(yù)期，體現(xiàn)高分紅特點(diǎn)REITsREITs基金的收益分配比例不低于可供分配金額的90%，不依靠留存現(xiàn)金擴(kuò)大再投資，底層資產(chǎn)項(xiàng)目受疫情免租影響，高速公路受疫情影響車流量下降，均低于預(yù)期。未來二級市場s名稱類別預(yù)測可供分派金額(萬元)20212022全年實(shí)際可供分派金額(萬元)20212022H1目標(biāo)達(dá)成率20212022H1相對全年類29,10243,219類17,2763,906類9,14216,79813,7257,4198,48515,215類2、高速公路是優(yōu)質(zhì)的REITs底層資產(chǎn)穩(wěn)定，投資回報良好，現(xiàn)金流由市場化運(yùn)營產(chǎn)生，不依賴第三方非經(jīng)常性收入REITs。行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-國鐵建REIT”的底層資產(chǎn)也是收費(fèi)公路，從而目前中國REITs市場中，底層資2.1、高速路產(chǎn)存量規(guī)?？捎^高速公路已建成里程長，可證券化存量資產(chǎn)龐大。截至2020年末，全國公路總。然而目前國內(nèi)僅部分比較優(yōu)質(zhì)的公路資產(chǎn)已經(jīng)上市，仍有很大規(guī)模的存量公路資行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-高速公路通行費(fèi)收入規(guī)模大且增長穩(wěn)定，2014-2019年全國通行費(fèi)收入復(fù)合增速個方面，一個是不斷有新建高速陸續(xù)通車，另一方面是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及消費(fèi)水平提升，已有高速客貨車車流量提升。從各省情況看，各省通行費(fèi)收入均保持增表3、全國及部分省市高速公路通行費(fèi)收入(億元)81.30800017.70%建古江行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-2.3、權(quán)屬清晰，收費(fèi)期限明確(原始權(quán)益人)依法合規(guī)直接或間接擁有項(xiàng)目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或經(jīng)營收益Ts經(jīng)營性兩類，已上市高速公路REITs主要續(xù)年限通常高于特許經(jīng)營期年限，因此隨著底層資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)到期，基金凈值表4、政府還貸公路和經(jīng)營性公路的區(qū)別政府還貸公路經(jīng)營性公路概念建設(shè)主體資本金來源債務(wù)資金來源收費(fèi)主體收入管理收費(fèi)用途收費(fèi)期限項(xiàng)目要求稅費(fèi)政策縣級以上地方人民政府交通主管部門利用貸款或向企業(yè)、個人有償集資建設(shè)的公路按照政事分開的原則依法專門設(shè)立的不以營利為目的的法人(實(shí)際運(yùn)行過程中以交投平臺為主)財政性資本金為主銀行借款以及地方政府專項(xiàng)債券縣級以上人民政府交通主管部門或其不以營利為目的的專門機(jī)構(gòu)車輛通行費(fèi)收入，全部納入國家財政專戶管理，嚴(yán)格執(zhí)行收支兩條線管理只能用于償還貸款、集資款和必要的養(yǎng)護(hù)管理支出自治區(qū)、直轄市的政府還貸公路收費(fèi)期限對項(xiàng)目的收益要求較低不繳納增值稅國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)實(shí)體投資建設(shè)或依照公路法的規(guī)定受讓政府還貸公路收費(fèi)權(quán)的公路國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織設(shè)立的企業(yè)法人(實(shí)際運(yùn)行過程中，大部分為交投平臺以及交投平部分項(xiàng)目由民營資本或外資建設(shè)和運(yùn)營)非財政性資本金為主銀行借款為主經(jīng)授權(quán)的投資主體，以盈利為目的無明確規(guī)定收益的支配，除有法律、法規(guī)限定的事不受限制自治區(qū)、直轄市的經(jīng)營性公路收費(fèi)期限不對項(xiàng)目的收益要求較高依法納稅融研究院整理2020年高速公路中政府還貸性、經(jīng)營性公路分別占比43.25%、56.75%，僅經(jīng)營REITs行REITs，則可以必須要先進(jìn)行變行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-況2.4、高速行業(yè)債務(wù)壓力較大，尋求多元融資渠道高速公路資金缺口逐年攀升，資金來源漸顯匱乏，負(fù)債率較高。高速公路行業(yè)經(jīng)過多年的高速發(fā)展，累積了不少歷史負(fù)債，與此同時，不少區(qū)域依然有較高得投資需求，因此依然有較大資金需求。且隨著建設(shè)項(xiàng)目向中西部地區(qū)推進(jìn)，項(xiàng)目平均建設(shè)成本增加、單公里預(yù)計(jì)車流量下降，盈利能力及回報率均會下降，因此3，收費(fèi)權(quán)又是優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保品，這些特征使得銀行借款成為公路債務(wù)融資的最主要來源，但貸款的周期往往難以匹配高速公路收費(fèi)項(xiàng)目的凈收益流，因此該種形式的融資開始逐漸建減少；債券融資，債券融資對于公司而言可以以較低的成本融得資金，并且債券形式并不涉及轉(zhuǎn)移所有權(quán)，也不會影響企業(yè)的經(jīng)營方式，目前各省交投三年期票據(jù)融資成本在4.39%-3.21%，REITs在利率表現(xiàn)上并不具備顯著通過REITs發(fā)行將存量資產(chǎn)以小規(guī)模的形式在市場流通，有利于提升存量資產(chǎn)的流動性、降低債務(wù)杠桿。行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-期債務(wù)平均融資成本情況況于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》，“發(fā)起人(原始權(quán)益人)具有較強(qiáng)擴(kuò)募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模(如高速公路通車?yán)锍?、園區(qū)建筑面積、污水處理規(guī)模等)原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2響上市公司的資產(chǎn)規(guī)模，另一方面，上市公司持有的基本均為省內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的資率基本控制較低水平，沒有降低負(fù)債率的需要；且股權(quán)融資通道暢行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-圖9、省交投集團(tuán)單公里通行費(fèi)收入(萬元/公里)圖10、上市公司單公里通行費(fèi)收入(萬元/公里)與金融研究院整理?高速公路收費(fèi)方式：各地方政府自行定價，通行費(fèi)=∑車流量*費(fèi)率(按車型)*行駛里程高速公路企業(yè)的收入主要為高速公路的通行費(fèi)收入，核心構(gòu)成要素為：車流量、費(fèi)率、行駛里程，通行費(fèi)=∑車流量*費(fèi)率(按車型)*行駛里程。關(guān)于收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的變動流程：按照我國現(xiàn)行規(guī)定，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由各省自行制定，經(jīng)營性高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變動需要由交通廳和物價局批準(zhǔn)，政府還貸公路則還需要加上財政廳的批準(zhǔn)，整體來看為各省自主定價模式，但是近年中央控制物流成本的政策下，各省高速公路定價變化的案例并不是很多。各省制定費(fèi)率的依據(jù)一般按照高速公路車道路費(fèi)率高。從各省市一類車費(fèi)率來看，廣東、福建、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)費(fèi)率較高，其中廣我國各省市高速公路車輛通行費(fèi)費(fèi)率定價已經(jīng)多年長期不變，僅有少數(shù)省份有物流成本，高速公路很少有提價、多數(shù)省份相繼推出ETC打折等優(yōu)惠方式；僅有改擴(kuò)建完成、或新增連接線使得原有路產(chǎn)通行質(zhì)量提升，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提價。表5、各省市高速公路一類車通行費(fèi)率地區(qū)省份單公里收費(fèi)(元)地區(qū)省份單公里收費(fèi)(元)上海6吉林遼寧0.45黑龍江浙江湖南北京湖北0.836]河北寧夏3云南請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-天津西部新疆0.437]廣東內(nèi)蒙古福建甘肅江蘇四川江西4陜西河南0.45青海安徽0.45重慶貴州司年報，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理?客貨運(yùn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：按照車型(軸數(shù))收費(fèi)車車型收費(fèi)、貨車計(jì)重收費(fèi)，變?yōu)槟壳暗目拓涇嚲窜囆?軸數(shù))收費(fèi)。表6、客貨車及專項(xiàng)作業(yè)車收費(fèi)分類標(biāo)準(zhǔn)類別總軸數(shù)(含懸浮軸)車長和最大允許總質(zhì)量貨車2車長小于6000mm且最大允許總質(zhì)量小于4500kg2車長不小于6000mm或最大允許總質(zhì)量不小于4500kg3-456專項(xiàng)作業(yè)車2車長小于6000mm且最大允許總質(zhì)量小于4500kg2車長不小于6000mm或最大允許總質(zhì)量不小于4500kg3-45類別核定載人數(shù)說明1類客車車長小于6000mm且核定載人數(shù)不大于9人的載客汽車2類客車10-19車長小于6000mm且核定載人數(shù)為(10-19)人的載客汽車-3類客車車長不小于6000mm且核定載人數(shù)不大于39人的載客汽車4類客車車長不小于6000mm且核定載人數(shù)不小于40人的載客汽車濟(jì)與金融研究院整理從利潤表角度看，高速公路公司主要成本一般包括折舊及攤銷、人工成本、公路維護(hù)成本及其他業(yè)務(wù)成本等，費(fèi)用方面主要為財務(wù)成本。其中付現(xiàn)成本占總和行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-史變化趨勢來看，各項(xiàng)成本都較為穩(wěn)定，變化不大，增量主要為工資剛性增加帶圖11、寧滬高速2021收費(fèi)公路板塊成本拆分(%)圖12、2017-2021年寧滬高速收費(fèi)公路板塊成本變化(億元、%)比增長14.5%。其中，償還債務(wù)本金支出占比最大，為7180億元，占總支出的億元，占總支出的6.1%?？梢钥吹?，償還本息支出占比較大，近年來增量開支都較低，因?yàn)榇蟛糠衷诎l(fā)行時強(qiáng)制提前償還主要債務(wù)，僅剩少量債務(wù)，因此還本付息壓力很小，主要現(xiàn)金支出還是養(yǎng)護(hù)和運(yùn)營管理。、2015-2020年高速成本拆分及變動(億元)圖14、2020年高速支出構(gòu)成行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-利模式主要是依靠通行費(fèi)收入，總體來看高速公路收入具備韌3.3、高速公路車流量影響因素：客車消費(fèi)屬性、貨車弱周期性的前提假設(shè)下，主要影響因素就是車流量的增長。因此，車流量是決定通行費(fèi)收一般我們把高速公路車流分為客車(一類車，即小汽車、私家車)，貨車(主要區(qū)及城市群路產(chǎn)主要以客車車流量為主，例短車起受疫情影響，小汽車車流量在部分疫區(qū)影響較大，但總體看目前大多數(shù)地區(qū)高速公路車流量整體已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，部分地區(qū)車流量仍受區(qū)域疫情影貨運(yùn)主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，有一定弱周期性。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩和公轉(zhuǎn)鐵等因2022年疫情的沖擊對公路貨運(yùn)量和高速公路貨車流量影響較小，疫情較為平復(fù)凈現(xiàn)金流分派率等于可供分配的現(xiàn)金流與資產(chǎn)評估凈值的比值，因此可供分配EBITDA展、項(xiàng)目公司償債能力、經(jīng)營現(xiàn)金流等因素，根據(jù)調(diào)增項(xiàng)和調(diào)減項(xiàng)最終計(jì)算出可供分配金額，即基金可供分派額=項(xiàng)目公值稅及其附加-基金管理費(fèi)-基請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-項(xiàng)目一、現(xiàn)金流入1.營業(yè)收入(含稅)其中:2.其他收益二、現(xiàn)金流出1.經(jīng)營成本其中:2.運(yùn)營服務(wù)費(fèi)3.增值稅及附加4.管理費(fèi)用5.財務(wù)費(fèi)用6.其他支出三、利潤總額減:所得稅四、凈利潤加:股東借款利息加:折舊和攤銷減:資本性支出五、項(xiàng)目公司可供分派額減:專項(xiàng)計(jì)劃管理費(fèi)減:專項(xiàng)計(jì)劃增值稅及附加六、專項(xiàng)計(jì)劃可供分派額減:公募基金管理費(fèi)減:其他(托管費(fèi)等)七、公募基金可供分派額行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-4、已發(fā)行高速公路REITs項(xiàng)目詳述?底層資產(chǎn)區(qū)位對比從區(qū)位條件來看，五單高速公路區(qū)位條件都比較優(yōu)越。浙商滬杭甬REIT的底層資產(chǎn)范圍為徽杭高速昌昱段、汪昌段、留汪段三段路產(chǎn)。平安廣州廣河REIT底的底層資產(chǎn)為武深圳高速嘉魚至通城段，嘉通高速項(xiàng)目公路主線全長90.975km，為渝遂高速(重慶段)，標(biāo)的高速公路資產(chǎn)為93.26km。名稱項(xiàng)目資產(chǎn)里程(KM)決算總投資(億元)區(qū)位條件示意圖高速-昌昱段速連接黃山和杭州兩大旅游勝地沿線達(dá)、旅游資源豐富高速-汪昌段57高速-留汪段段與河源，途徑珠三六車區(qū)，屬于政策支持區(qū)域是湖北省武漢-十堰高速公路起劃銀川-武漢大通道、湖北路網(wǎng)規(guī)劃“九縱五橫三環(huán)”中重要68，貨運(yùn)口岸通需求旺盛段30渝遂高速(重慶段)連接重慶和成都兩大西、璧山區(qū)、銅梁區(qū)、潼南區(qū)四券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理?底層資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)對比行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-H。浙商滬杭甬REIT同比減少4.9%；平安廣州廣河名稱營業(yè)收入(億元)毛利(億元)毛利率20182019202020212022H120182019202020212022H120182019202020212022H1浙商滬杭甬REIT5.365.864.576.482.891.931.530.382.181.2436%26%8%43%43%YOY-9%-22%42%---21%-75%476%--35%-平安廣州廣河REIT6.837.025.437.563.213.93.922.532.861.3757%56%47%38%43%YOY-3%-23%39%---35%13%---9%-9%-華夏越秀高速REIT1.731.861.582.251.051.221.241.061.710.4870%67%67%76%46%YOY-7%42%--61%---3%0%9%-華夏中國交建REIT0.674.533.665.162.090.032.571.713.10.97-5%57%47%60%47%YOY-41%--8170%-34%82%--62%13%-國金中國鐵建RETI6.087.035.789.01-1.663.322.985.52-27%47%51%61%-YOY-16%56%--99%85%--20%4%10%-IT?底層資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)剩余年限對比剩余期限最短，僅為8年；華夏中交的嘉通高速剩余期限最長，為24年。剩余期限短的高速公路說明已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，車流量增速先對穩(wěn)定，因此估值的確名稱項(xiàng)目資產(chǎn)開始運(yùn)營時間特許權(quán)到期時間已運(yùn)營時間(年)剩余收費(fèi)年限(年)杭徽高速-昌昱段-26-258杭徽高速-汪昌段-26-25杭徽高速-留汪段-26-25段-12-1712-16線路-12-10-12-09行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-連接線1-10-30-12-09段-02-06-02-056段-28-27段-2912-18濟(jì)與金融研究院整理?基金發(fā)行募集基本情況代碼名稱資產(chǎn)類型發(fā)行規(guī)模發(fā)行價格戰(zhàn)略投資者占總份額比例網(wǎng)下投資者占總份額比例公眾投資者占總份額比例8.SH938.SH30001.SH6085?上市估值定價對比及市場表現(xiàn)REITs資產(chǎn)的定價核心是未來資產(chǎn)帶來現(xiàn)金折現(xiàn)價值，因此資產(chǎn)的估值定價核心導(dǎo)致發(fā)行定價偏高，二級市場投資機(jī)會較?。环粗畬ξ磥碥嚵髁康谋Ｊ毓烙?jì)，我們對比了已經(jīng)上市的高速資產(chǎn)其歷史車流量增速以及未來車流量增速，同樣也從判斷難度來看，成熟期(剩余期限較短)的項(xiàng)目預(yù)測準(zhǔn)確性更強(qiáng)；新通車項(xiàng)目預(yù)測的難度更大，除了需要預(yù)判區(qū)域經(jīng)濟(jì)以及路網(wǎng)可能的變化外，還需要及時跟行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-平安廣州廣河高速REITREITREIT華夏中國交建高速REITREIT準(zhǔn)公里公里公里公里公里公里公里公里公里公里比例pct)1.402.653.93-4.57-0.33pct)-2.201.77-0.302.127.01剩余收費(fèi)期限(年)募集總金額(億元)募集金額/2021可供分配金額R余收費(fèi)年限為15年，機(jī)場北連接線為20年；華夏越秀REIT于2021年12月上市，2021年估值不具參考價值；計(jì)算華夏越秀目公司實(shí)現(xiàn)全年?duì)I收6.48億，同比行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-目公司受疫情管控影響較大，一季度項(xiàng)目公司仍實(shí)現(xiàn)營收1.64億，二季度營收1.27億，共完成全年預(yù)測值的41.24%，上海疫情穩(wěn)定后項(xiàng)目公司業(yè)績得到一定率2021年度項(xiàng)目公司的實(shí)際營業(yè)收入、凈利潤、凈利率、EBITDA和EBITDA利潤率均好于預(yù)測。實(shí)際EBITDA為2.49億元，相比預(yù)測值的提升了12.10%；EBITDA利潤率為38.37%，高于預(yù)測值3.93pct。充足的可供分配金額將為保證基金收益提供基礎(chǔ)。2021年度浙商滬杭甬REIT實(shí)際可供分配金額完成度為1.15億元，二季度實(shí)預(yù)測達(dá)成情況收入(億元)凈利潤(億元)5%EBITDA億元)92%可供分配金額(億元)分紅回報方面：浙商滬杭甬REIT原始權(quán)益人及其同一控制下的關(guān)聯(lián)方占本次基金發(fā)售份額的58.95%。項(xiàng)目將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-表14、2021年本期可供分配金額計(jì)算過程(萬元)本期合并凈利潤-1628.73銷用95.77本期息稅折舊及攤銷前利潤24863.00調(diào)增項(xiàng)1.購買基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)增加的現(xiàn)金35380.17調(diào)減項(xiàng)82.8132.55655.12本期可供分配金額54372.69廣州交通投資集團(tuán)有限公司全資子公司。從項(xiàng)目匯總口徑來看，除了2020年因9億元，主要由于2021年廣東省內(nèi)以及周邊福建等省份陸續(xù)出現(xiàn)散發(fā)疫情，政府采取多項(xiàng)限制人員流動對車流量和路費(fèi)收入產(chǎn)生一定負(fù)面影響。2022年上半年，疫情影響持續(xù)，導(dǎo)致元)行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-測值的95.62%；項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)EBITDA利潤率45.3%，超過招募說明書中預(yù)測的預(yù)測達(dá)成情況收入(億元)達(dá)成率95.06%凈利潤(億元)達(dá)成率75.06%ITDA達(dá)成率95.62%可供分配金額(億元)實(shí)際EBITDA和可供分紅回報方面：該基金原始權(quán)益人廣交投持有基金發(fā)售份額的51%，以不低于合次分紅，達(dá)到該目標(biāo)。從現(xiàn)金分派率來看(實(shí)際或預(yù)測可供分派金額/募集規(guī)模)，表16、2021年本期可供分配金額計(jì)算過程(萬元)本期合并凈利潤13008.60銷用51.12本期息稅折舊及攤銷前利潤34292.35調(diào)增項(xiàng)調(diào)減項(xiàng)920.81用5.8810.9879.00本期可供分配金額54065.34行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-4.4、華夏越秀高速REIT華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT底層資產(chǎn)為漢孝高速項(xiàng)目，原始權(quán)益人為越秀集團(tuán)。漢孝高速近年來交通量呈波動增長態(tài)勢，主線平均總交通量從圖20、2015-2021年漢孝高速項(xiàng)目車流量變動情況圖21、漢孝高速未來通行費(fèi)收入預(yù)測(萬元，%)券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：通行費(fèi)收入預(yù)測值(不含稅)采用中值方案的預(yù)測結(jié)果人工成本增加，以及并購新項(xiàng)目融資帶來的財務(wù)費(fèi)用增加；另一方面由于新并購圖22、項(xiàng)目匯總口徑營業(yè)收入、毛利潤(億元)圖23、項(xiàng)目匯總口徑凈利潤、凈利率(萬元，%)行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-以現(xiàn)金形式分配給投資者。從現(xiàn)金分派率來看(實(shí)際或預(yù)測可供分派金額/募集計(jì)現(xiàn)金分派率為7.22%；從股息率來看(實(shí)際或預(yù)測可供分派金額/市值*(365/R4.5、華夏中國交建REIT年下半年疫情有所緩和后增速穩(wěn)定。券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理；營9均行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-圖25、項(xiàng)目營業(yè)收入、毛利潤、毛利率(萬元)圖26、嘉通高速未來通行費(fèi)收入預(yù)測(萬元)持有相應(yīng)份額的55%。華夏中國交建REIT將把90%以上的合并后年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。從現(xiàn)金分派率來看(實(shí)際或預(yù)測可供分派金額/募股國金中國鐵建RETI的原始權(quán)益人為鐵建重投和重慶高速，鐵建重投為主要原始權(quán)益人。底層項(xiàng)目為渝遂高速(重慶段)，該項(xiàng)目2007年開通，運(yùn)營已超過14年，已完成早期的車流培育，進(jìn)入車流穩(wěn)定期。渝遂高速(重慶段)2012-2016著擴(kuò)大，項(xiàng)目資產(chǎn)車流量同比下降30.69%。2018年，渝蓉高速四川段恢復(fù)收費(fèi)，車流量有所回流，項(xiàng)目資產(chǎn)車流量2018年、2019年分別同比增長14.44%、請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-圖27、2010-2021年渝遂高速(重慶段)車流量變動情況圖28、渝遂高速(重慶段)未來通行費(fèi)收入預(yù)測 (萬元)券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：車流量采取加權(quán)平均計(jì)算，即路段加權(quán)平均值=∑路段流量×路段里程/路段里程合計(jì)；通行費(fèi)收入預(yù)測值(含稅)采用2018-2021年項(xiàng)目公司凈利潤整體呈上升趨勢，主要系營業(yè)成本響的情況下，受益于公司降低經(jīng)營成本、提升經(jīng)營效率的戰(zhàn)略，凈利率同比提升利潤同比增長69.27%?？傮w來看，項(xiàng)目進(jìn)入車流穩(wěn)定期，車流量和通行費(fèi)收入呈穩(wěn)定增長態(tài)勢；同時項(xiàng)目公司經(jīng)營管理水平高，降圖29、項(xiàng)目營業(yè)收入、營業(yè)成本、毛利率(萬元)圖30、項(xiàng)目凈利潤與凈利率(萬元)份額以上合并后年度可供分配金額的以現(xiàn)金形式分配給投資者。從現(xiàn)金分派率來看(實(shí)際或預(yù)測可供分派金額/募集規(guī)模)，預(yù)計(jì)項(xiàng)目2022年、2023年實(shí)際現(xiàn)金分在4.4%~5.6%區(qū)間；從股息率來看(實(shí)際或預(yù)測可供分派金額/市值)，截至2022年7月行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-5、REITs估值方法探討5.1、收益法了收益法進(jìn)行估值。我國目前交易所發(fā)布的《REITs業(yè)務(wù)審核指引(試行)》明確要求原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評估的主要估價方法，但是基礎(chǔ)底層資s模式收益法進(jìn)行估值測算。間或使用情況遞減直至殘值為0或5%。基金的期限即為特許經(jīng)營給高速公路公司估值的方法之一。對于高速公路的REITs的投資者，參考底層斷REITs在二級市場上理性的價格區(qū)間。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-院整理全剩余壽命周期收益法的基本思路是通過估算資產(chǎn)組所創(chuàng)造的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流T率；t為資產(chǎn)組未來持續(xù)經(jīng)營期限。資產(chǎn)組所創(chuàng)造的稅前自由現(xiàn)金流(FCFF)定義為：FCFF=EBIT+DEPR?CAPEX?NwC，其中：EBIT＝息稅前利潤，增加。資產(chǎn)組的收益年限由收益期限按政府批文中的收費(fèi)年限確定，折現(xiàn)率則根據(jù)收益口徑折現(xiàn)率采用稅前加權(quán)平均成本模型(WACCBT)確定，其中的資本?折現(xiàn)率(WACCBT)的選取在計(jì)算折現(xiàn)率(WACCBT)過程中，盡管無形資產(chǎn)評估對應(yīng)的債務(wù)不在評估范圍內(nèi)，是因?yàn)閭鶆?wù)會在計(jì)算企業(yè)價值時加回，但對應(yīng)的債務(wù)成本也是和資產(chǎn)投資運(yùn)營相關(guān)的債務(wù)，需要考慮到債務(wù)對折現(xiàn)率的影響，同時，市場上所有的REITs本公式為:折現(xiàn)率(WACCBT)=權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比重÷(1-所得稅稅率)+付息債務(wù)資本成本×付息債務(wù)資本比重行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-平安廣州廣河夏越秀高速夏中國交建國金中國鐵建RETI權(quán)益資本成本9.18%7.19%10.62%10.11%10.00%-10.50%3.85%4.65%4.37%-6.00%4.65%4.20%-5.20%折現(xiàn)率(WACCBT)8.31%9.72%-14.16%8.24%9.15%-10.37%經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理項(xiàng)目公司股權(quán)價值的預(yù)測邏輯是股東全部權(quán)益價值(即：項(xiàng)目公司股權(quán)價值)=企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，具體公式為：業(yè)自由現(xiàn)金流-擬償付的有息負(fù)債本息](即：企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流)?企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流：每年企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流=(考慮借款利息后的)稅后凈利潤?溢余資產(chǎn)價值：溢余資產(chǎn)是指評估基準(zhǔn)日超過企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需，評估基準(zhǔn)?非經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性負(fù)債價值：與被評估單位生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的，評估基準(zhǔn)日后企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測不涉及的資產(chǎn)與負(fù)債。評估基準(zhǔn)日被評估單位不存在非經(jīng)營資產(chǎn)；非經(jīng)營性負(fù)債包括應(yīng)付賬款核算的建設(shè)工程款，其他應(yīng)收款核算的內(nèi)部往來款、借款、押金、保證金等，合同負(fù)債核算的占道補(bǔ)償。?折現(xiàn)率:考慮每年有息債務(wù)還本付息影響后的股權(quán)資本成本整后DCF估值結(jié)果情是對車流量影響最大的因素。我們根據(jù)2022年各地區(qū)疫情的情況對各只高速REITs招募說明書中的假設(shè)進(jìn)行了調(diào)整，采用全剩余生命周期收益法對各支高速表18、高速REITsDCF估值敏感性分析(億元)ACCBTNPV公司內(nèi)在價值當(dāng)前市值發(fā)行規(guī)模8.31%43.570.8444.41行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-ACCBTNPV公司內(nèi)在價值當(dāng)前市值發(fā)行規(guī)模.288.00%101.36-8.2893.08.28ACCBTNPV公司內(nèi)在價值當(dāng)前市值發(fā)行規(guī)模3.149.79%25.0825.083.14ACCBTNPV公司內(nèi)在價值當(dāng)前市值發(fā)行規(guī)模1.208.24%92.23-1.2091.021.20WACCBTWACCBTNPV1NPV2公司內(nèi)在價值當(dāng)前市值發(fā)行規(guī)模9.15%10.37%28.3921.560.0549.99的(P/E)估值體系，但REITs公司是以股價/每股凈營運(yùn)資金(P/FFO)為主的mOperation行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-s名稱項(xiàng)目資產(chǎn)已運(yùn)營時間(年)剩余收費(fèi)年限(年)收盤價(元/股)FFO(可供分配金額/股)浙商滬杭甬REIT杭徽高速-汪昌段杭徽高速-留汪段89.110.76平安廣州廣河REIT廣河高速-廣州段12.470.80華夏越秀高速REIT漢孝高速-公路主線路漢孝高速-機(jī)場北連接線08.380.23華夏中國交建REIT武深高速-嘉魚至通城段南段武深高速-嘉魚至通城段北段649.480.08，而中證對于“可靠”的判定如下：先剔除成交量偏低、成交價格偏離過大的成交價格；然后從換手率、成交量、成交筆數(shù)、日s型估值模型，對物流倉儲、工業(yè)園區(qū)等底層資產(chǎn)，采用偏股型模型。偏股型行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-34-REITsREITs過相對估值法進(jìn)行估值，指數(shù)收益法的關(guān)鍵點(diǎn)在于可比權(quán)益指數(shù)的確定。PV乘數(shù)可以大致反應(yīng)REITs價格與REITs底安廣河估值偏低。CtRef素，因此將同時參考距估值時點(diǎn)。(即市場價)購買在未來可獲得的收益率，更適用于長期投資的角度，若IRR過s名稱資產(chǎn)估值(億元)發(fā)行價(元)收盤價(元)乘數(shù)中債估值RR%)P/FFO剩余收費(fèi)年限年化派息率浙商滬杭甬REIT45.6308.7209.2300.9935.38711.918-1014.96%平安廣州廣河REIT96.74213.02012.4720.8447.34015.548.33%華夏越秀高速REIT22.8607.1008.4201.0454.84035.7715-204.86%華夏中國交建REIT98.3209.3999.4620.9377.35711.914.10%國金中國鐵建REIT46.1259.5869.6291.0325.196行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-35-融資需求，目前企業(yè)使用量最高的從可能或者投資人希望的回報率看，從高到底為：股票(年化10%以上)、債券投資人要求本金絕對安全，對收益率要求不高，目前是高速公路企業(yè)使用最大的融資方式(銀行借款外)。而高速公路股票和REITs均具有一定權(quán)益資產(chǎn)屬點(diǎn)來探討一下這兩種產(chǎn)品的差異。分紅、高股息的特質(zhì)，加之大多高速公司市值在二級求REITs預(yù)計(jì)未來三年凈現(xiàn)金流分派率(預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值)原則上不低于4%，收益分配比例不低于可供分配金額的90%，不依靠留存現(xiàn)金擴(kuò)大再投資。目前部分高分紅上市公司的分紅率(分紅/凈利潤)一般成長方面彈性更大，高速公路公募REITs只能依靠底層資產(chǎn)的內(nèi)在成長，外部由于當(dāng)前REITs市場流通規(guī)模較小，在二級市場上股性較強(qiáng)，市值波動大，TsREITs行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-36-名稱可供分配金額(億元)股息率現(xiàn)金分派率20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E平安廣州交投廣河高速公路REIT5.415.416.266.19%7.18%11.94%9.49%6.12%4.4%4.3% 4.146.19%7.18%11.94%9.49%6.12%4.4%4.3% 4.14 4.609.6%8.9%6.9%5.9%112.5%9.9%7.2%7.2%7.1%44.4%4.3%99.6%8.9%浙商證券滬杭甬高速REIT5.445.4444.32華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT1.54華夏中國交建高速REIT國金中國鐵建高速REIT44.27寧滬高速23.223.223.212.2 23.212.2 17.210.521.025.26.1% 8.4%10.0% 9.8% 8.3%5.5%6.1%8.2%7.8%8.5%7.6%4.7%6.1%7.7%8.3%8.9%7.8%5.0%粵高速A11.911.1