財務(wù)管理 風(fēng)險與收益

第2章風(fēng)險與收益理解風(fēng)險收益均衡原理掌握單項資產(chǎn)風(fēng)險與收益的衡量掌握兩種資產(chǎn)組合風(fēng)險與收益的衡量理解兩種證券組合的投資比例與有效集理解多種資產(chǎn)組合的有效集、資本市場線理解系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險掌握資本資產(chǎn)定價模型

學(xué)習(xí)目標(biāo)

現(xiàn)代漢語詞典；風(fēng)險：可能發(fā)生的危險。日常生活中的風(fēng)險意味著損失或失敗，是一種不好的事情。2.1風(fēng)險與收益的均衡2.1.1風(fēng)險風(fēng)險是發(fā)生財務(wù)損失的可能性。投資？主觀客觀

風(fēng)險具有如下特征：

1）客觀性

2）不確定性

3）風(fēng)險與收益一般情況下具有對等性，

4）風(fēng)險主體一般都企圖規(guī)避風(fēng)險。（經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)）2.1風(fēng)險與收益的權(quán)衡風(fēng)險是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動程度。投資活動的風(fēng)險確定型投資投資活動不確定型投資風(fēng)險型投資完全不確定型投資投資活動風(fēng)險類型界定1、投資活動的不確定性風(fēng)險報酬是指投資者承擔(dān)風(fēng)險進(jìn)行投資而獲得的超過貨幣時間價值的額外收益，也稱為風(fēng)險收益或風(fēng)險價值。從整個資本市場來講，等量風(fēng)險會帶來等量收益，也即風(fēng)險收益均衡。這種均衡是怎樣形成的呢？投資活動的風(fēng)險2、投資風(fēng)險報酬市場競爭

財務(wù)活動中，任何冒險行為都期望獲得與所承擔(dān)風(fēng)險對等的額外收益！風(fēng)險報酬的兩種表示方法：

風(fēng)險報酬額與風(fēng)險報酬率投資活動的風(fēng)險2、投資風(fēng)險報酬必要報酬率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險報酬率風(fēng)險σ風(fēng)險報酬率RR無風(fēng)險報酬率RF期望報酬率K=RF+RR期望投資報酬率K圖示：2、投資風(fēng)險報酬3、資本市場的歷史數(shù)據(jù)投資活動的風(fēng)險項目名義收益率實際收益率風(fēng)險溢價標(biāo)準(zhǔn)差小公司股票17.9514.8214.2038.71大公司股票12.159.028.4020.26長期政府債券5.682.551.938.09短期政府債券3.750.620.003.15通貨膨脹率3.13--4.29

1926-2005年間美國證券投資的年度收益（單位：％）4、風(fēng)險的分類（1）從財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的根源分：利率風(fēng)險匯率風(fēng)險購買力風(fēng)險流動性風(fēng)險政治風(fēng)險違約風(fēng)險道德風(fēng)險

2.1風(fēng)險與收益的均衡4、風(fēng)險的分類（2）從財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的形態(tài)分：靜態(tài)風(fēng)險動態(tài)風(fēng)險2.1風(fēng)險與收益的均衡

4、風(fēng)險的分類（3）從財務(wù)活動的基本內(nèi)容分：

籌資風(fēng)險

投資風(fēng)險收入回收風(fēng)險收益分配風(fēng)險收支性風(fēng)險現(xiàn)金性風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)風(fēng)險投資項目風(fēng)險商品資本能否轉(zhuǎn)化為結(jié)算資本結(jié)算資本能否轉(zhuǎn)化為貨幣資本收益確認(rèn)風(fēng)險收益分配行為的風(fēng)險2.1風(fēng)險與收益的均衡

4、風(fēng)險的分類（4）從個別投資主體的角度分：

市場風(fēng)險--不可分散風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險公司特有風(fēng)險--可分散風(fēng)險或非系統(tǒng)風(fēng)險2.1風(fēng)險與收益的均衡2.1.2收益收益是指投資所能帶來的回報，它可以用收益額或收益率來表示，通常人們選擇收益率。2.1風(fēng)險與收益的均衡例：某投資者2011年初購買A公司股票1000股，每股10元；2011年8月30日，A公司派發(fā)現(xiàn)金股利，每股派發(fā)0.1元；2011年12月31日，A公司股票漲至每股12元，該投資者將1000股股票全部賣出。在整個2011年間，該投資者投資于A公司股票所獲得的實際收益額和每股收益率各是多少？21％2.1.3單項資產(chǎn)的收益

1）概率與概率分布（1）所有的概率即Pi都在0和1之間，即0≤Pi≤1

（2）所有的結(jié)果的概率之和為1，

即∑Pi=1ni=12.2單項資產(chǎn)的風(fēng)險與收益【案例2.1】某企業(yè)準(zhǔn)備投資開發(fā)新產(chǎn)品，根據(jù)市場預(yù)測，三種不同市場狀況的預(yù)計年報酬率和概率分布如下：2.1風(fēng)險及其衡量2.1風(fēng)險及其衡量表2-1市場狀況發(fā)生概率繁榮0.3一般0.5衰退0.2預(yù)計年報酬率甲產(chǎn)品乙產(chǎn)品丙產(chǎn)品30%40%50%15%15%15%0-15%-30%

2）預(yù)期值隨機(jī)變量的各個取值以相應(yīng)的概率為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，叫做隨機(jī)變量的預(yù)期值（期望值），它反映隨機(jī)變量取值的平均化。

公式：K=∑（Pi·

Ki）2.1風(fēng)險及其衡量Ni=1

3）方差、標(biāo)準(zhǔn)差和變化系數(shù)方差是隨即變量離差的期望值，即：方差（σ）=∑（

Ki

-K）·Pi

標(biāo)準(zhǔn)差也叫均方差，是方差的平方根

標(biāo)準(zhǔn)差（σ）=∑（

Ki

-K）·Pi2.1風(fēng)險及其衡量ni=122ni=12

變化系數(shù)有時又叫標(biāo)準(zhǔn)離差率，是標(biāo)準(zhǔn)差與預(yù)期值之比值。變化系數(shù)（V）=

σ/K2.1風(fēng)險及其衡量2.1風(fēng)險及其衡量-3δ-2δ-1δ3δ2δ1δk99.74%95.46%68.26%圖2-1正態(tài)分布的概率圖實踐中，很少有投資者只選取一項資產(chǎn)進(jìn)行投資，他們往往將不同資產(chǎn)組合在一起。我們將不同的資產(chǎn)組合在一起構(gòu)成的總投資稱為投資組合。2.3投資組合的風(fēng)險與收益為什么大多數(shù)時候投資者并不簡單地選擇期望收益最大的投資項目，而是同時持有不同的金融工具的組合？目的是想獲得一個有效的投資組合，即在給定風(fēng)險水平下收益最大；或是在給定收益水平下風(fēng)險最小。2.3投資組合的風(fēng)險與收益在對資產(chǎn)組合的研究中，最為重要的是美國紐約市立大學(xué)巴魯克學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授HarryMarkowitz1952年提出的現(xiàn)代投資組合理論（ModernPortfolioTheory，簡稱MPT），也有人將其稱為現(xiàn)代證券投資組合理論、證券組合理論、投資分散理論或現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論。2.3投資組合的風(fēng)險與收益HarryMarkowitz（1927-）2.3.1兩種資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合1、兩種資產(chǎn)組合的期望收益

2.3投資組合的風(fēng)險與收益某投資者共擁有1000000元人民幣，其中400000元投資于A公司股票，600000投資于B公司股票，兩公司股票的預(yù)期收益隨宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化的概率分布如下：

求：該投資者擁有這一投資組合的期望收益是多少？練習(xí)：經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生概率A收益率B收益率悲觀25%10%8%中等50%20%10%樂觀25%30%16%14.6%假設(shè)某公司在股票W和M的投資總額為1000萬元，且各占一半，求下表中W與M完全負(fù)相關(guān)或完全正相關(guān)下的投資組合報酬率。完全負(fù)相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實際報酬率（Kw)股票M的實際報酬率（KM)投資組合WM的實際報酬率（KP)20062007200820092010平均報酬率標(biāo)準(zhǔn)率40%-10%35%-5%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%年度股票W的實際報酬率（Kw)股票M的實際報酬率（KM)投資組合WM的實際報酬率（KP)20062007200820092010平均報酬率標(biāo)準(zhǔn)率40%-10%35%-5%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%

完全負(fù)相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實際報酬率（Kw)股票M的實際報酬率（KM)投資組合WM的實際報酬率（KP)20062007200820092010平均報酬率標(biāo)準(zhǔn)率40%-10%35%-5%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0.0%完全負(fù)相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報酬率與標(biāo)準(zhǔn)差199619961996199719971997199819981998199919991999-20-20-20-10-10-10000101010202020303030404040505050KW(%)KM(%)KP(%)股票M股票W投資組合WM圖2-2完全正相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實際報酬率（KW

）股票M的實際報酬率（KM）投資組合WM的實際報酬率（KP）20062007200820092010平均報酬率標(biāo)準(zhǔn)差-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%完全正相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實際報酬率（KW

）股票M的實際報酬率（KM）投資組合WM的實際報酬率（KP）20062007200820092010平均報酬率標(biāo)準(zhǔn)差-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%完全正相關(guān)的兩種股票及其構(gòu)成的投資組合的報酬率與標(biāo)準(zhǔn)差年度股票W的實際報酬率（KW

）股票M的實際報酬率（KM）投資組合WM的實際報酬率（KP）20062007200820092010平均報酬率標(biāo)準(zhǔn)差-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%199819971996199950403020100-10-2050403020100-201999199819971996199619971998199950403020100-10-20KM(%)KP(%)圖2-3股票W股票M投資組合WMKW(%)-10結(jié)論：（1）當(dāng)各種有價證券的報酬率完全負(fù)相關(guān)時，投資分散化可以完全消除投資組合的風(fēng)險。（2）當(dāng)各種有價證券的報酬率完全正相關(guān)時，投資分散化不能消除投資組合的風(fēng)險。（3）在不同有價證券上多元化投資雖可以在一定程度上降低投資風(fēng)險，但不能完全消除投資組合的風(fēng)險。投資組合報酬率概率分布的標(biāo)準(zhǔn)差協(xié)方差：兩個變量相對運動的絕對值。2、兩種資產(chǎn)組合的風(fēng)險2、兩種資產(chǎn)組合的風(fēng)險說明：（1）協(xié)方差的計算：相關(guān)系數(shù)：兩個變量相對運動的相對值。

協(xié)方差是表示兩種資產(chǎn)的相關(guān)程度，若二者不相關(guān)，則協(xié)方差為零；若二者正相關(guān)，則協(xié)方差大于零；若二者負(fù)相關(guān)，則協(xié)方差小于零。

協(xié)方差是表示兩種資產(chǎn)相關(guān)程度的絕對值，而相關(guān)系數(shù)是表示兩種資產(chǎn)相關(guān)程度的相對值，是兩個隨機(jī)變量之間共同變動程度的線形關(guān)系的數(shù)量表現(xiàn)。2、兩種資產(chǎn)組合的風(fēng)險說明：（1）協(xié)方差矩陣根號內(nèi)雙重的∑符號表示對所有可能配成組合的協(xié)方差分別乘以兩種證券的投資比例，然后求其總和。

舉例：當(dāng)n=3時協(xié)方差比方差更重要！2.3.1兩種資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合2、兩種資產(chǎn)組合的風(fēng)險當(dāng)n=2時：：證券A在投資中所占比重

2.3投資組合的風(fēng)險與收益練習(xí)：假設(shè)A證券的預(yù)期報酬率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差是12%，B證券的預(yù)期報酬率為18%，標(biāo)準(zhǔn)差是20%。假設(shè)等比例投資于兩種證券，即各占50%。求：（1）組合的預(yù)期報酬率。

（2）在相關(guān)系數(shù)分別為ρ=1，ρ=0.2，ρ=0，ρ=-0.2，ρ=-1時的組合的標(biāo)準(zhǔn)差。ρ=1時，σp=16%ρ=0.2時，σp=12.65%ρ=0時，σp=11.66%ρ=-0.2時，σp=10.58%ρ=-1時，σp=4%Rp=14%結(jié)論：只要兩種證券之間的相關(guān)系數(shù)小于1，證券組合報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差就小于各種證券報酬率標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)！3、兩種資產(chǎn)組合的可行集與有效集前例中，當(dāng)相關(guān)系數(shù)為0.2時，如果我們改變A、B的投資比例，投資組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差也會發(fā)生變化。組合對A的投資比例對B的投資比例組合的預(yù)期收益率組合的標(biāo)準(zhǔn)差1100010.0012.002802011.6011.113604013.2011.784406014.8013.795208016.4016.656010018.0020.00不同投資比例的組合單位：%σPO（RP）1（全部投資于A）圖2-823456（全部投資于B）可行集（機(jī)會集）σPO（RP）1（全部投資于A）圖2-823456（全部投資于B）兩只證券完全正相關(guān)（無分散化效應(yīng)）時的可行集。（1）它揭示了分散化效應(yīng)。

這種結(jié)果與人們的直覺相反！σPO（RP）1（全部投資于A）圖2-823456（全部投資于B）最小方差組合（2）它表達(dá)了最小方差組合。注意：機(jī)會集曲線向左彎曲并非必然伴隨分散化投資發(fā)生！它取決于相關(guān)系數(shù)的大小。σPO（RP）1（全部投資于A）圖2-823456（全部投資于B）有效集（3）它表達(dá)了投資組合的有效集。4、相關(guān)性對風(fēng)險的影響假設(shè)某證券組合由A、B兩種股票組成。

指標(biāo)ABE（R）5%10%σ0.10.2投資比重（%）（WA，WB）期望收益率（%）（0，100）10（20，80）9（30，70）8.5（50，50）7.5（70，30）6.5（80，20）6（100，0）5不同相關(guān)系數(shù)下組合的方差（σ）ρ=1ρ=0.5ρ=0ρ=-0.5ρ=-10.040.040.040.040.040.03240.02920.0260.02280.01960.02890.02470.02050.01630.01210.02250.01750.01250.00750.00250.01690.01270.00850.00430.00010.01440.01120.0080.00480.00160.010.010.010.010.01σPO（RP）A圖2-8Bρ=-1ρ=0.5ρ=1ρ=0ρ=-0.5結(jié)論：證券報酬率的相關(guān)系數(shù)越小，機(jī)會集曲線就越彎曲，風(fēng)險分散化效應(yīng)也就越強(qiáng)；證券報酬率的相關(guān)性越高，風(fēng)險分散化效應(yīng)也就越弱；完全正相關(guān)的投資組合，不具有風(fēng)險分散化效應(yīng)，其機(jī)會集是一條直線。1、多種資產(chǎn)組合的方差與標(biāo)準(zhǔn)差2.3.2多種資產(chǎn)組合資產(chǎn)123…n1…2…3…………………n…

2多種資產(chǎn)組合的可行集與有效集在所選擇的證券種類既定的條件下，隨著投資結(jié)構(gòu)的變動，可得到無限多種由諸種證券構(gòu)成的具有不同風(fēng)險—收益組合特征的證券組合，這些證券組合稱為可能的證券組合集合。2.3.2多種資產(chǎn)組合

多種資產(chǎn)組合中，由于資產(chǎn)數(shù)量的增多，可行集由一條曲線擴(kuò)大到了一個平面！G0E（RP）σP圖2-6可行集最小方差組合EFBAGC0E（RP）σP圖2-6PMarkowitz有效邊界

Markowitz有效邊界上，投資者投資的具體位置取決于投資者風(fēng)險的承受能力。2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合

1958年，JamesTobin指出Markowitz假定投資者在構(gòu)建有效投資組合時，是在風(fēng)險資產(chǎn)的范圍內(nèi)選擇的，而沒有考慮無風(fēng)險資產(chǎn)和現(xiàn)金。2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合

無風(fēng)險資產(chǎn)：特征：未來報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差為零。

多數(shù)金融家認(rèn)為美國政府的90天國庫券可看成無風(fēng)險投資。2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合1、無風(fēng)險資產(chǎn)與單項風(fēng)險資產(chǎn)的組合處于Markowitz有效邊界的資產(chǎn)都具有風(fēng)險，事實上，投資者很容易將一只風(fēng)險證券與一只低風(fēng)險或無風(fēng)險證券構(gòu)成組合。如，國債。

2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合1、無風(fēng)險資產(chǎn)與單項風(fēng)險資產(chǎn)的組合

是的簡單線性函數(shù)。某投資者考慮投資A公司的普通股，此外，該投資者也可以按照無風(fēng)險利率進(jìn)行借入或者貸出，有關(guān)參數(shù)見下表。假設(shè)該投資者選擇投資總額為1000元，其中400元投資于A公司股票，600元投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，計算該投資組合的收益與風(fēng)險。例項目A公司股票無風(fēng)險利率期望收益率（%）1510標(biāo)準(zhǔn)差0.20Rp

=12%σp=0.080.10E（RP）σP51015100%投資于A股票120%投資于A股票，-20%投資于無風(fēng)險資產(chǎn)40%投資于A股票，60%投資于無風(fēng)險資產(chǎn)0.2一種風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成組合的風(fēng)險與收益0.10E（RP）σP51015120%投資于A股票，-20%投資于無風(fēng)險資產(chǎn)40%投資于A股票，60%投資于無風(fēng)險資產(chǎn)0.2一種風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成組合的風(fēng)險與收益借款區(qū)貸款區(qū)2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)組合的組合當(dāng)我們把單項風(fēng)險資產(chǎn)擴(kuò)大到風(fēng)險投資組合時，無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險性投資組合構(gòu)成的總投資組合的風(fēng)險-報酬率對應(yīng)的點的集合，總會開成一條直線，從無風(fēng)險資產(chǎn)伸向所選定的風(fēng)險性投資組合。

2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)組合的組合

BAF0E（RP）σPRfN2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)組合的組合（1）最優(yōu)資產(chǎn)組合（資本市場線）

EBAGC0E（RP）σPRfPCMLM市場組合：

唯一最有效的風(fēng)險資產(chǎn)組合！2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)組合的組合在一個不存在無風(fēng)險資產(chǎn)的世界里，投資者將在Markowitz有效邊界上選擇資產(chǎn)組合。但當(dāng)無風(fēng)險資產(chǎn)存在時，就產(chǎn)生了資本市場線（CapitalMarketLine,CML),資本市場線要優(yōu)于Markowitz有效邊界。

2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)組合的組合（2）市場投資組合

M包括在市場上可得到的每一項資產(chǎn)，因而被稱為市場投資組合。(Market)對于屬于M的每一項資產(chǎn)，每個人都會擁有一部分。在市場上能得到的每一項資產(chǎn)注定都要有所有者，因此每一項資產(chǎn)都必須包括在M內(nèi)。

2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)組合的組合（2）市場投資組合在這個面向整個投資界的模型里，所有投資者對每項資產(chǎn)都持有一些，以使自己擁有的風(fēng)險資產(chǎn)分散化。2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)組合的組合（2）市場投資組合每項資產(chǎn)上應(yīng)投資全部資金中的比例以公司全部股票的市場價值為基礎(chǔ)。

用來確定投資比例的資產(chǎn)價值=每股市價×流通股份數(shù)例如，IBM公司股票的每股售價是100美元，有2億股，則IBM公司的股票市場價值為多少？例如，IBM公司股票的每股售價是100美元，有2億股，則IBM公司的股票市場價值為多少？200億美元2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合2、無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)組合的組合（2）市場投資組合確定投資于每種股票的資金比例：1、計算出市場上所有公司的全部股票市場價值總額；2、用股票市價總額去除某家公司的全部股票市場價值。

續(xù)前例，若所有股票的價值總和是30萬億，那么M應(yīng)有多少比例資金投資于IBM？0.67％目前，可以從各種信息服務(wù)機(jī)構(gòu)購買關(guān)于市場投資組合的信息。而且，許多投資經(jīng)理和共同基金提供人已創(chuàng)造出所謂的股票指數(shù)基金（stockindexfund）。他們所投資的普通股投資組合與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的構(gòu)成是一致的。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)這種多樣化普通股的集成，通常被看作是（股票）市場的良好代表指標(biāo)。標(biāo)準(zhǔn)普爾500共同基金中歷史最久、規(guī)模最大的先鋒指數(shù)信托─500投資組合（VanguardIndexTrust─500Portfolio）在1994年底管理著大約694億資金。由利博分析服務(wù)公司（LipperAnalyticalServices）調(diào)查的43家標(biāo)準(zhǔn)普爾共同基金在1994年底總共管理著205億美元資金。從實務(wù)角度看：投資者一般傾向于忽略市場投資組合的模糊性。消極投資者按各種不同的資產(chǎn)類型劃分市場，建立一定的投資組合來追求各種資產(chǎn)類型市場投資組合的收益。積極投資者在其確定投資戰(zhàn)略時經(jīng)常指定一些市場指數(shù)。2.3.3風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的組合

2、無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)組合的組合（3）分離定理E（RP）σP0ABMRF圖2-13借款區(qū)貸款區(qū)分離定理

個人的效用偏好與最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合（市場組合）相獨立。Reason:市場組合優(yōu)于所有其他組合！

最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合取決于各種可能風(fēng)險組合的期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)分離定理，個人投資行為可分為兩個獨立決策的階段：1、確定風(fēng)險資產(chǎn)組合的構(gòu)成。即M點。（不受個人對風(fēng)險的態(tài)度的影響）2、確定風(fēng)險資產(chǎn)組合（M點）與無風(fēng)險資產(chǎn)之間的投資比例。（受個人對風(fēng)險的態(tài)度的影響）分離定理對理財實務(wù)的影響：公司管理層在決策時，不必考慮每位股東對風(fēng)險的態(tài)度。證券的價格信息完全可用于確定投資者所要求的報酬率，該報酬率可指導(dǎo)管理層進(jìn)行有關(guān)決策。2.4資本資產(chǎn)定價模型HarryMarkowitz于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，12年后，WilliamSharpe（1964）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）。CAPM是財務(wù)學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑。它第一次使人們可以量化市場的風(fēng)險程度，并且能夠?qū)︼L(fēng)險進(jìn)行具體定價。CAPM就是基于風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上，計算投資預(yù)期收益率的有效工具。CAPM（資本資產(chǎn)定價模型）的奠基者：

威廉·夏普

1934年6月16日，威廉·夏普出生于美國馬薩諸塞州的坎布里奇市。他的父母均受過大學(xué)教育。1951年，夏普進(jìn)入加州大學(xué)伯克萊分校，計劃通過主修醫(yī)學(xué)而取得醫(yī)學(xué)學(xué)位。但是，一年的課程學(xué)習(xí)之后，他失去了興趣，并轉(zhuǎn)學(xué)到洛杉磯加州大學(xué)，選擇主修企業(yè)管理專業(yè)。在加州大學(xué)洛杉磯分校，夏普得到了兩個經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位，即在1955年獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)士學(xué)位和在1956年得到經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，然后到陸軍服役。1956年夏普作為一名經(jīng)濟(jì)學(xué)家加入蘭德公司，同時繼續(xù)在加州大學(xué)洛杉磯分校攻讀博士學(xué)位，并于1961年獲得了博士學(xué)位。WilliamF.Sharpe（1934-

):CAMP模型的進(jìn)步之處：

將資產(chǎn)的期望收益劃分為無風(fēng)險部分和風(fēng)險部分，并將資產(chǎn)的風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險兩部分。提出投資的分散化只能消除非系統(tǒng)風(fēng)險，而不能消除系統(tǒng)風(fēng)險。因此測度單項資產(chǎn)風(fēng)險的正確方法是評價它對整個資產(chǎn)組合收益變動的影響。而β是測度這一風(fēng)險的工具。2.4資本資產(chǎn)定價模型2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險1、期望收益與非期望收益

實際收益=期望收益+非期望收益2.4資本資產(chǎn)定價模型2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險2、消息的公布

公告=預(yù)期部分+意外部分2.4資本資產(chǎn)定價模型2001年7月，摩托羅拉宣布公司的銷售額降低了19%，給投資者造成了每股35美分的損失，第二天又宣布將裁員4000名員工。然而在2天之內(nèi)，公司的股價卻上漲了17%。風(fēng)險的主要來源2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險3、系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險

投資一項資產(chǎn)的風(fēng)險，主要來源于投資者末曾預(yù)料的那些意外消息的公布。這部分意外的消息帶來的風(fēng)險可分為系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險。

2.4資本資產(chǎn)定價模型2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險

實際收益=期望收益+非期望收益

2.4資本資產(chǎn)定價模型系統(tǒng)性風(fēng)險收益率+非系統(tǒng)性風(fēng)險收益率1993199419951996199719980.70240.69270.6280.52030.41470.275上海證券市場部993-1998年間系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險比例（年度平均值）2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險資料來源：張人驥，上海證券市場系統(tǒng)風(fēng)險趨勢與波動的實證分析［J］．金融研究．2000(1):92-98.系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險

由經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險構(gòu)成。2.4.1系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險4、分散化的作用非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險投資組合的組合中證券種類1、資本資產(chǎn)定價模型的基本假設(shè)如下：

（1）投資者僅根據(jù)來自資產(chǎn)組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差作決策。

（2）資產(chǎn)無限可分，投資者可以任意金額投資于各種資產(chǎn)。

（3）允許無限制地賣空，單個投資者可以賣空任意數(shù)量的任何資產(chǎn)，從而有任意的資產(chǎn)組合。2.4.2資本資產(chǎn)定價模型

（4）存在無風(fēng)險資產(chǎn)，單個投資者能以無風(fēng)險利率借入或貸出任意數(shù)量的該種資產(chǎn)，即借入或貸出的利率相同，且對于每一個投資者都是一樣的。

（5）沒有征稅和交易費用，即不存在對紅利、利息收入或資本利得的征稅，證券買賣也不用負(fù)擔(dān)交易成本。

（6）投資者關(guān)心資產(chǎn)在單一持有期的期望收益和方差，且所有投資者都以完全相同的方式定義有關(guān)持有期。2.4.2資本資產(chǎn)定價模型

（7）單個投資者不能通過其買賣行為影響資產(chǎn)的價格。（8）投資者對資產(chǎn)組合投入及收益、風(fēng)險有相同的預(yù)期。

（9）沒有通貨膨脹和利率變化，或事先己預(yù)知。（10）所有資產(chǎn)，包括人力資產(chǎn)，都可在市場上自由買賣。2.4.2資本資產(chǎn)定價模型這些基本假設(shè)將資本資產(chǎn)定價模型簡化為一個極端的情形下，證券的風(fēng)險和收益之間均衡關(guān)系的特征。

CAPM假設(shè)只有一個因素影響證券的收益，這個因素就是市場。

R=α+β×RM

+ε2.4.2資本資產(chǎn)定價模型()FmFiRRRR-+=b+ε1、市場均衡

如果所有投資者均持有相同的風(fēng)險資產(chǎn)組合，則這一組合一定是市場組合（M）。投資者持有的資產(chǎn)組合，都是無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的結(jié)合，他們之間的差異只是兩類資產(chǎn)比例不同：資本資產(chǎn)模型表示的正是某種資產(chǎn)組合與它的系統(tǒng)風(fēng)險因素β系數(shù)的線性關(guān)系。2.4.2

資本資產(chǎn)定價模型證券市場線（SML）1M期望報酬率EE（rm)2.4.2

資本資產(chǎn)定價模型O2、β系數(shù)2.4.2

資本資產(chǎn)定價模型

β反映了市場組合變化對資產(chǎn)的收益率的變化的影響程度。它是個別資產(chǎn)在多大程度上影響市場投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差的線性度量。因此，β是這種資產(chǎn)風(fēng)險的簡單的但卻很有用的估計。2、β系數(shù)2.4.2

資本資產(chǎn)定價模型

β是反映個別股票收益率相對于市場組合收益率之間的相關(guān)性。它可以衡量出個別股票的市場風(fēng)險，而不是公司的特有風(fēng)險。

β系數(shù)的大小受行業(yè)風(fēng)險、企業(yè)規(guī)模、增長速度、資產(chǎn)流動性等因素影響。