白酒行業(yè)22Q2投資策略報告

白酒行業(yè)22Q2投資策略報告一、歷史復(fù)盤：疫情對白酒基本面及投資面影響幾何？我們從探究“面對20世紀(jì)以來第一次嚴(yán)重疫情，股市表現(xiàn)如何？”、“20年面對新冠疫情，股市表現(xiàn)如何”、“經(jīng)歷2次嚴(yán)重疫情后，市場會如何看待22H1爆發(fā)的第三次嚴(yán)重疫情”三大角度出發(fā)，來探究本輪疫情反彈后的布局機會。當(dāng)然，由于目前中國經(jīng)濟周期所處階段與03年、20年均有差異，因此我們將站在當(dāng)前分析疫后反彈布局機會。1.1.20世紀(jì)以來首次面對非典嚴(yán)重疫情，資本市場表現(xiàn)如何？總結(jié)來看：由于非典疫情具“短急快”特點，因此對中國經(jīng)濟/市場情緒/股價表現(xiàn)影響期僅為一個季度左右，此后中國經(jīng)濟/白酒行業(yè)均進入上升通道。單白酒行業(yè)而言，03年全年相對收益未跑贏大盤，但于04年開始受益于量價齊升，全年取得了亮眼相對收益。1.1.1.調(diào)整期觸發(fā)因素：非典突然爆發(fā)，疫情對股市影響短暫非典爆發(fā)背景：疫情爆發(fā)于02年11月中（02年11月16日首例非典病人出現(xiàn)在廣東省），03年3月進入爆發(fā)期，03年6月進入穩(wěn)定期，其中北京/廣東為疫情重災(zāi)區(qū)。由于非典病毒屬于發(fā)病后傳染型，因此可發(fā)現(xiàn)度/可控度高，于03Q3幾乎已得到控制。重要轉(zhuǎn)折點：4月17日中央常委開會討論，高度重視疫情發(fā)展，社會開始意識嚴(yán)重性。我們認(rèn)為SARS的爆發(fā)對處于經(jīng)濟上行通道的中國來說影響短暫，疫情后經(jīng)濟數(shù)據(jù)、消費數(shù)據(jù)等均實現(xiàn)較快回升。具體到食飲板塊來看，03年疫情期間食飲整體數(shù)據(jù)相對平穩(wěn)（行業(yè)處于總量增長期，高增速一定程度上對沖疫情影響），細(xì)分子行業(yè)在4-6月出現(xiàn)波動，同時對股市影響短暫：1）SARS爆發(fā)后對經(jīng)濟影響有限，短暫回落后03Q3PPI、CPI雙升。03年一季度中國經(jīng)濟正處于上行期，非典疫情的公布拖累了二季度經(jīng)濟增速，固定資產(chǎn)成為經(jīng)濟發(fā)展的主要驅(qū)動力。2）疫情對消費影響短暫，在疫情結(jié)束后消費數(shù)據(jù)均實現(xiàn)恢復(fù)。SARS的影響主要集中在03年3-5月，三季度基本恢復(fù)正常。在疫情宣布后，4月消費信心指數(shù)迅速下降的同時CPI、社會消費品零售總額等消費數(shù)據(jù)也出現(xiàn)下滑，5月社會消費品零售總額及CPI當(dāng)月增速分別僅為4.3%、0.7%，其中餐飲等行業(yè)損失最為嚴(yán)重，5月住宿及餐飲業(yè)社零增速為-15.5%。但在7月隨疫情得到控制后，消費信心回升，需求回暖推動CPI及社會消費品零售總額等消費數(shù)據(jù)提升。消費受疫情影響明顯，但影響時長也僅在于疫情期間。3）疫情對股市的沖擊最先體現(xiàn)在4月底至5月中旬，疫情會影響短期消費品投資，但中國第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)提升趨勢下，疫情對股市影響時間短暫。4月底疫情嚴(yán)重性的公開刺激市場出現(xiàn)大幅下跌，4月21日-25日上證綜指及食品飲料板塊指數(shù)分別下跌7.2%、5.2%，在五一長假結(jié)束后（推遲4天開市），4月17-5月8日上證綜指及食品飲料板塊指數(shù)分別下跌5.3%、4.8%，跌幅有所縮窄。絕對收益方面：03Q1食品飲料行業(yè)區(qū)間漲跌幅為7.6%，03Q2-Q4漲跌幅為負(fù)，03Q4漲跌幅回正；相對收益來看，03年食品飲料行業(yè)整體收益跑輸大盤，04Q1相對收益回正。4）白酒在疫情期間下跌顯著，后期亦未跑贏大盤。由于白酒主要收入來源于一季度及四季度（收入占比各占30%-40%左右，而二季度、三季度為淡季，占比較小），啤酒行業(yè)二季度及三季度為銷售旺季，軟飲料及肉制品四季度為銷售旺季，調(diào)味品及乳制品各季度分布均衡，因此食飲相較于其他子行業(yè)，整體因具一定必選屬性波動較小，但白酒等子板塊有明顯階段性下跌。1.1.2.白酒基本面情況復(fù)盤：疫情對旺季疫情小，業(yè)績影響主要體現(xiàn)在03Q2非典疫情對白酒板塊存在影響，但影響較為短暫。疫情對多數(shù)酒企業(yè)績的影響主要體現(xiàn)在二季度（銷售淡季），因此非典疫情對白酒板塊業(yè)績影響較小，03年酒企業(yè)績?nèi)詫崿F(xiàn)高增：1）行業(yè)方面：疫情對白酒的影響主要集中在03年二季度。白酒行業(yè)03Q1/Q2業(yè)績增速小幅下降，其中03Q2更為明顯；03Q3隨著PPI、CPI雙雙走高疊加疫情得到有效控制，消費需求逐步回暖，中秋國慶旺季動銷正常，因此03Q3白酒行業(yè)業(yè)績高增，總結(jié)來看，由于收入占比較高的Q1及Q3-4均受疫情較小，因此疫情對當(dāng)年白酒行業(yè)業(yè)績影響有限（03年高端酒保持雙位數(shù)增長）；2）個股方面：高端及低端酒企抗風(fēng)險能力較強。面對激烈的行業(yè)競爭和非典疫情的不良影響，03Q1白酒依然實現(xiàn)小幅正增長，03Q2僅有貴州茅臺、順鑫農(nóng)業(yè)、伊力特三家上市酒企收入及凈利潤均實現(xiàn)正增長，其中順鑫農(nóng)業(yè)03H1酒類業(yè)務(wù)收入增長48%，而水井坊、舍得酒業(yè)、金種子酒等受影響較大，03Q3、03Q4單季度收入均保持負(fù)增長。此外，茅五瀘下半年業(yè)績增速明顯高于上半年主要原因為：03年下半年五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺均相繼進行提價（提價幅度分別約為32.5%、7.5%、23.0%）推動業(yè)績進一步高增，白酒行業(yè)進入迅速成長的黃金十年。1.1.3.白酒股價與估值復(fù)盤：恐慌情緒蔓延時白酒跌幅大，后期估值有所修復(fù)股價方面：03Q1白酒板塊錄得4.5%正收益，4月17日至5月初，市場出現(xiàn)恐慌情緒，白酒股下跌幅度大（-7.3%），漲跌幅跑輸大盤；5月初至7月疫情基本得到控制后，恐慌情緒退卻，消費回暖推動白酒股價回升，03Q4板塊恢復(fù)正收益，且跑贏食飲板塊，但仍未跑贏大盤，04年白酒板塊取得明顯相對收益，跑贏大盤?？傮w來看，全國性名酒表現(xiàn)優(yōu)于地產(chǎn)酒，其中水井坊、瀘州老窖、五糧液、山西汾酒在疫情期間實現(xiàn)一定漲幅。估值方面：03Q2受疫情影響，除瀘州老窖、水井坊、舍得酒業(yè)外，主要酒企估值均出現(xiàn)明顯回落，并在03H2有小幅修復(fù)。值得注意的是：03年為白酒行業(yè)剛經(jīng)歷了1998-2002年深度調(diào)整期的一年，因此貴州茅臺及五糧液等標(biāo)的估值水平為18-20X，同時由于彼時中國經(jīng)濟處于高速增長階段，因此古井貢酒、瀘州老窖、舍得酒業(yè)、水井坊等成長型酒企估值水平高于茅五。1.2.20H1&22H1新冠疫情：面對新一輪新冠疫情，資本市場表現(xiàn)如何？總結(jié)：近兩年新冠疫情的高感染率使得其對經(jīng)濟數(shù)據(jù)及社零數(shù)據(jù)影響深遠，在疫情爆發(fā)之初，風(fēng)險厭惡往往使得市場進入調(diào)整期，但前期超跌&業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的板塊于中后期往往會實現(xiàn)反彈（20年白酒板塊受益于消費升級加速，在景氣度延續(xù)下，提價+結(jié)構(gòu)升級推動利潤端實現(xiàn)高增長，20Q2-3白酒板塊均取得亮眼絕對&相對收益）。站在消費升級趨勢仍延續(xù)的當(dāng)下，我們認(rèn)為當(dāng)前疫情對酒企業(yè)績影響分化，隨著優(yōu)質(zhì)酒企市占率不斷提升，市場仍將充分賦予其成長性&確定性溢價。1.2.1.調(diào)整期觸發(fā)因素：從未出現(xiàn)過的新冠疫情爆發(fā)，多地實行封控背景：1）20H1：20年1-2月份，疫情率先在武漢爆發(fā)，區(qū)別于非典，由于新冠為傳染后發(fā)病，發(fā)現(xiàn)難度大，RO（基本傳染指數(shù)）可達3.7（季節(jié)性流感RO=1.3，非典R0=0.85~3），至今日全球均在遭受新冠疫情；2）22H1-2：22年1月河南大規(guī)模疫情爆發(fā)（春節(jié)前得到遏制），2月爆發(fā)大規(guī)模深圳疫情（3月得到遏制），3月爆發(fā)大規(guī)模上海疫情，目前多地存在上海地區(qū)外溢病例。重要時點：1）19年12月8日：武漢華南海鮮市場發(fā)現(xiàn)新冠肺炎患者；2）20年1月：春節(jié)前夕新冠肺炎疫情在武漢爆發(fā)；3）20年3月18日：全國新增本土病例首次實現(xiàn)零報告。4）21年12月14日：中國出現(xiàn)首例奧秘克戎病例；5）22年以來：河南、深圳、吉林、上海等地集中爆發(fā)大規(guī)模疫情，防疫形式嚴(yán)峻。我們認(rèn)為：新冠病毒的強流行性及對經(jīng)濟的強影響（當(dāng)前中國仍采取嚴(yán)格管控舉措）使得一但經(jīng)濟大省出現(xiàn)強流行趨勢，市場擔(dān)憂將愈加濃烈。具體到經(jīng)濟及消費數(shù)據(jù)來看，20H1新冠疫情對中國經(jīng)濟影響持續(xù)兩個季度，消費于20Q3開始逐步恢復(fù)，同樣的，當(dāng)前疫情對中國經(jīng)濟及消費影響仍在持續(xù)。區(qū)別于非典時期，白酒行業(yè)在20H1大幅下跌后出現(xiàn)強勢反彈：1）經(jīng)濟/消費數(shù)據(jù)方面：新冠疫情對經(jīng)濟影響顯著，消費升級加速的同時消費習(xí)慣改變顯著。20年疫情剛爆發(fā)之初，2月消費信心指數(shù)迅速下降的同時CPI、PPI、社會消費品零售總額等數(shù)據(jù)也出現(xiàn)下滑，20Q1GDP當(dāng)季同比增速下降6.9%，在大規(guī)模疫情得到有效控制后，20Q3消費開始復(fù)蘇，GDP于20Q4才回到此前正常水平。由于疫情始終長期存在，后續(xù)亦在多地呈現(xiàn)點狀爆發(fā)態(tài)勢，在消費信心保持平穩(wěn)的背景下，核心CPI數(shù)據(jù)走勢偏弱、社零數(shù)據(jù)階段性承壓，與此同時，消費升級趨勢加速演繹，消費者疫后消費習(xí)慣改變顯著。2）疫情爆發(fā)初期對股市影響顯著，隨著疫情得到控制，超跌板塊開始反彈。由于武漢新冠爆發(fā)于春節(jié)前幾日，因此春節(jié)后首個交易日（2月3日）收盤時，上證指數(shù)和深證成指分別下跌7.72%、8.45%，超過3000只標(biāo)的跌停，同天避險類資產(chǎn)SHFE黃金收于359.30元/克，較上一交易日上漲2.45%，中證全債指數(shù)上漲0.73%。同時，隨著海外疫情持續(xù)發(fā)酵，美國標(biāo)普2月24日-28日跌幅為11.49%，創(chuàng)2008年金融危機以來最大單周跌幅。絕對收益方面：僅20Q1

食品飲料行業(yè)區(qū)間漲跌幅為負(fù)，20Q2-4均為正；相對收益來看，20Q1-4食飲板塊相對收益均跑贏大盤，其中20Q2白酒強反彈，表現(xiàn)亮眼。3）白酒行業(yè)屬于“疫情期間下跌明顯，疫后具備強反彈力”子版塊。20Q1由于疫情雖未影響到白酒板塊節(jié)前旺季備貨，但節(jié)后需求受影響顯著，因此跌幅明顯；隨著需求修復(fù)疊加行業(yè)結(jié)構(gòu)提升迅速，20Q2開始呈現(xiàn)強反彈態(tài)勢，此后兩個季度均呈現(xiàn)優(yōu)異表現(xiàn)。1.2.2.20H1白酒基本面情況復(fù)盤：受疫情影響顯著，高端酒表現(xiàn)最為穩(wěn)健20H1收入端：高端酒表現(xiàn)最為穩(wěn)健，分化進一步拉大。20H1白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增長2.14%至1298.87億元，具體來看：1）高端酒業(yè)績穩(wěn)健，次高端二線名酒及區(qū)域龍頭酒增速普遍放緩，區(qū)域三四線酒整體業(yè)績承壓，區(qū)域三四線酒中，20H1僅有順鑫農(nóng)業(yè)收入實現(xiàn)增長，顯示牛欄山抗壓性較好。利潤端：結(jié)構(gòu)升級疊加銷售費用下降推動盈利能力提升。20H1白酒行業(yè)歸母凈利潤同比增長7.95%至478.42億元，具體來看，高端酒、次高端二線名酒、區(qū)域龍頭酒、區(qū)域三四線酒利潤增速分別同比變動14.49%、9.93%、-9.84%、-23.93%至366.77、20.57、79.32、12.11億元。從影響時間段來看：20Q1影響最明顯，之后逐季改善。疫情對20Q1動銷影響最明顯，主因：20年疫情爆發(fā)時點在春節(jié)前幾日，疫情主要影響節(jié)中、后消費，在國家倡導(dǎo)“不外出、不聚餐、不拜年”的背景下，春節(jié)后白酒的禮品消費及聚餐消費需求明顯下滑，部分封城地區(qū)動銷幾乎歸零；從酒企報表上看，20年部分酒企一季度報表仍表現(xiàn)較好，主因節(jié)前消費受影響程度低/節(jié)前打款正常，酒企提前確認(rèn)打款所致，大部分酒企二季度報表明顯承壓，下半年業(yè)績改善速度逐季加速，部分優(yōu)質(zhì)酒企已于三季度完成了對上半年缺失業(yè)績的回補；從影響程度來看：高端及低端酒表現(xiàn)穩(wěn)健，次高端酒分化大。動銷層面：總體呈現(xiàn)兩端強，中間分化明顯的態(tài)勢，20Q3隨著宴席消費場景的逐步恢復(fù)，總體動銷環(huán)比不斷改善；業(yè)績層面：禮品屬性較強的高端酒及需求較為剛性的低端酒受疫情影響整體較小，20Q1/20Q2

貴州茅臺、五糧液、順鑫農(nóng)業(yè)均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，而次高端酒分化顯著，其中

山西汾酒表現(xiàn)亮眼，口子窖全年業(yè)績回正仍存一定壓力；

從白酒價格及庫存來看：價跌后迅速回升，渠道庫存保持健康。疫情爆發(fā)之初白酒批價迅速下跌，貴州茅臺批價一度跌破2000元，隨著疫情逐步緩解，貴州茅臺批價持續(xù)上升，同時，酒企相繼通過控貨提價方式來保證庫存端健康、穩(wěn)定品牌價值，20年白酒行業(yè)以價升為主旋律，酒企較為理性使得渠道保持健康狀態(tài)。1.2.3.20H1白酒股價與估值復(fù)盤：隨著需求端回暖，估值股價穩(wěn)步雙升估值復(fù)盤：20Q1白酒行業(yè)股價下跌7.1個百分點，其中盈利貢獻度為0.4%，估值貢獻度為-10%，白酒行業(yè)較強的盈利能力為20Q1股價提升的主要因素，20Q2在終端動銷逐步恢復(fù)的背景下，市場預(yù)期回升推動估值上移，估值成為二季度股價主要驅(qū)動因素。股價復(fù)盤：通過復(fù)盤20年1-8月白酒行業(yè)個股漲跌幅，可以發(fā)現(xiàn)2-3月確定性較強的貴州茅臺漲幅居前；4月盈利能力較強、估值具備一定性價比的古井貢酒、五糧液漲幅居前；

5-6月金徽酒、迎駕貢酒、老白干、舍得酒業(yè)等低估值標(biāo)的漲幅居前；7-8月成長性強、估值仍有提升空間的古井、老窖、今世緣、洋河漲幅位居前列。綜合來看，較強的盈利能力及性價比較高的估值為個股實現(xiàn)高增長的必要條件之一。1.2.4.22Q1白酒基本面與股價估值復(fù)盤：情緒面導(dǎo)致白酒估值下殺，高端酒韌性強一、基本面：22Q1因年初爆發(fā)多地點狀疫情，因此市場一直擔(dān)憂春節(jié)旺季備貨&動銷&打款情況，我們此前認(rèn)為22Q1與20H1、21H1春節(jié)情況差別較大，取得開門紅為必然結(jié)果，且這一預(yù)判得到了驗證，22Q1酒企基本面表現(xiàn)強勁：比較1：從春節(jié)疫情分布來看/影響時間段來看：①20年春節(jié)前幾日疫情開始大爆發(fā)，影響次高端及區(qū)域酒需求顯著；②21年春節(jié)前中國河北、黑龍江、遼寧、北京等地疫情散發(fā)。③22年疫情主要分布省份地區(qū)為河南、陜西、天津、北上廣、杭州等地區(qū)，部分省份嚴(yán)重度較21年高，但較20年低，另外，22年春節(jié)疫情影響期覆蓋了主要酒企春節(jié)發(fā)貨階段，但節(jié)前河南等地已開始陸續(xù)解封，回補性消費或減緩疫情對白酒大省的影響。比較2：從動銷時點來看：①20年春節(jié)主要動銷均已在疫情爆發(fā)前完成；②21年受管控趨嚴(yán)，當(dāng)?shù)剡^年消費增加，銷量分布受到影響；③多地反饋與以往節(jié)前消費者提前購買相比，22年消費者在節(jié)前最后兩周活躍度逐步增加，之前相對比較冷清，終端動銷時間有所縮短。二、股價&估值面：區(qū)別于強勁的基本面表現(xiàn)，受景氣度擔(dān)憂及疫情擔(dān)憂情緒影響，22Q1白酒板塊估值下殺顯著22Q1白酒板塊的估值中樞已逐步降至28-30X，主因：市場擔(dān)憂在中國經(jīng)濟增速放緩下，白酒行業(yè)景氣度或進度放緩階段，酒企增速未來或亦將放緩，同時謹(jǐn)慎看待節(jié)前疫情下22Q1白酒行業(yè)春節(jié)開門紅，并對動銷&庫存等點狀式負(fù)面數(shù)據(jù)存強敏感度，因此白酒板塊出現(xiàn)整體性估值下殺，當(dāng)然，其中徽酒因在行業(yè)不確定中存在確定性業(yè)績高增（春節(jié)期間需求同比增長使得補貨需求強），股價階段性走出獨立行情。二、站在當(dāng)下：風(fēng)起何時？疫后如何布局彈性？預(yù)期疊加基本面主導(dǎo)板塊表現(xiàn)節(jié)奏，預(yù)計疫情拐點之時白酒風(fēng)起。目前市場在擔(dān)憂經(jīng)濟增速+景氣度+疫情影響下，再次對白酒板塊陷入觀望狀態(tài)，在方向搖擺不定的當(dāng)下，機構(gòu)投資者一致預(yù)期變化就顯得尤為重要。站在當(dāng)前，市場仍在擔(dān)憂景氣度的同時，考慮到疫情或部分酒企22Q2業(yè)績產(chǎn)生影響，市場逐步將目光轉(zhuǎn)到了22Q2業(yè)績，我們從哪些酒企或受疫情影響小&酒企22Q1業(yè)績是否會真實呈現(xiàn)&哪些酒企/細(xì)分價位帶能后續(xù)走出獨立結(jié)構(gòu)性行情等角度出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)前市場存兩大預(yù)期差。2.1預(yù)期差1：中長期看，高端及次高端酒擴容增速或超預(yù)期我們通過觀測22年以來行業(yè)表現(xiàn)&業(yè)績數(shù)據(jù)，認(rèn)為22年次高端酒擴容增速最快背景下，具備次高端酒單品的區(qū)域酒將延續(xù)強勁表現(xiàn)&高端保持穩(wěn)健增長&全國性次高端酒依然全年業(yè)績高增：

當(dāng)前白酒行業(yè)仍處成長期中的弱周期波動階段。從我們的“五大周期論”之產(chǎn)業(yè)周期出發(fā)：

1）供需角度分析：需求端穩(wěn)定強勁，行業(yè)景氣度周期波動將逐步減弱。白酒行業(yè)通常8~10年看產(chǎn)業(yè)大周期（宏觀經(jīng)濟的波動將影響居民收入及企業(yè)盈利波動，從而形成行業(yè)的大周期波動）、5年看庫存小周期（庫存決定小周期），然而在一大周期熨平、兩大群體轉(zhuǎn)變、三大屬性及五大壁壘下，需求端穩(wěn)定性強且表現(xiàn)強勁，庫存周期弱，行業(yè)景氣度周期波動將逐步減弱；

2）從行業(yè)周期理論角度分析：當(dāng)前白酒行業(yè)處景氣度仍延續(xù)+增速穩(wěn)健階段。從行業(yè)背景、供需關(guān)系、競爭者數(shù)量等周期論分析因子出發(fā)，預(yù)計22年白酒行業(yè)景氣度仍延續(xù)、增速穩(wěn)健。具體價格帶來看：

一、高端酒：消費升級趨勢不可逆背景下，千元價格帶將繼續(xù)上移擴容，其中貴州茅臺、五糧液等酒企；國緣V9、汾酒青花30復(fù)興版等已站穩(wěn)千元價位帶的名酒企單品將持續(xù)享受千元價位帶擴容紅利；

二、次高端：擴容增速或被低估，在次高端酒擴容紅利加速釋放已步入下半場階段時刻：

1）擁有強次高端酒單品&有基地市場的白酒龍頭企業(yè)擁有強全國化潛力，享受到更多次高端酒擴容紅利（基于本省經(jīng)濟發(fā)展迅速基礎(chǔ)上），比如：山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、舍得酒業(yè)等；2）雖然22H1高基數(shù)下，市場認(rèn)為全國性次高端酒企業(yè)績增速或?qū)⒎啪?，但短?中期來看，全國性次高端酒及部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域性酒仍具備高業(yè)績彈性。三、中高端：100-300元價格帶目前處于擠壓式增長/再分配式增長階段，關(guān)注這個價位帶產(chǎn)品間份額的動態(tài)變化，比如：迎駕洞藏的強勢崛起原因之一為搶占同價位帶其他產(chǎn)品市場份額；

四、低