PPI與工業(yè)企業(yè)利潤分析框架及2022年展望：白馬非馬

PPI與工業(yè)企業(yè)利潤分析框架及2022年展望：白馬非馬1.

產(chǎn)業(yè)鏈視角下的

PPI“雙主線”框架1.1

PPI雙主線：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

VS煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI隱藏著上下游價格傳導(dǎo)關(guān)系的線索。從工業(yè)品生產(chǎn)流程看，采掘是生產(chǎn)的上

游環(huán)節(jié)；可歸類為上游：采掘工業(yè)（5%）。之后采掘獲得的礦石和能源被用于鋼鐵、

有色金屬原材料以及煉油等制品生產(chǎn)，構(gòu)成原材料環(huán)節(jié)；進(jìn)一步地，原材料在經(jīng)加工

后成為計算機(jī)通信電子設(shè)備、電氣機(jī)械等工業(yè)制品，構(gòu)成加工環(huán)節(jié)；可歸類為中游：

原材料工業(yè)（19%）、加工工業(yè)（51%）。加工制成品直接用于固定資產(chǎn)投資，或

進(jìn)一步加工形成下游的生活資料，占比較大的行業(yè)包括汽車制造、電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)、

醫(yī)藥制造、食品制造等?？蓺w類為下游：食品類（9%）、耐用消費品類（6%）、一

般日用品類（6%）、衣著類（4%）。權(quán)重較大的行業(yè)及其上下游分類列于下圖之中。令“上下游傳導(dǎo)鏈條”清晰化尤為關(guān)鍵，此時我們需要依賴價格線索更明朗的十

五大工業(yè)部門分類。劃分為“石油化工產(chǎn)業(yè)鏈”和“煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈”雙主線。上下

游價格傳導(dǎo)機(jī)制的存在，意味著判斷

PPI需要注意“狹義行業(yè)的廣義影響”和“價格

和利潤變化對貨幣政策的結(jié)構(gòu)性影響”兩大問題。因此，令“上下游傳導(dǎo)鏈條”清晰

化尤為關(guān)鍵，而生產(chǎn)/生活資料分類和七大中類分類都包含衡量范圍較廣、權(quán)重較大、

難以細(xì)化分析的分項，因此我們參考統(tǒng)計局公布的十五大工業(yè)部門分類進(jìn)行精細(xì)化的

價格傳導(dǎo)分析。選取其中權(quán)重和價格波動較大的

8

個工業(yè)部門，整理出兩條價格傳

導(dǎo)線索。1）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈，包括介于采掘和原材料之間的煤炭及煉焦工業(yè)，屬于

原材料的冶金工業(yè)，包括黑色冶金工業(yè)和有色冶金工業(yè)，以及介于加工和生活資料之

間的機(jī)械工業(yè)；此外，水泥構(gòu)成建材工業(yè)的主要行業(yè)，也處于煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的下游。2）

石油化工產(chǎn)業(yè)鏈，包括介于采掘和原材料之間的石油工業(yè)、介于原材料和加工之間的

化學(xué)工業(yè)，以及進(jìn)一步向下游加工環(huán)節(jié)傳導(dǎo)的紡織工業(yè)，此外化學(xué)工業(yè)同樣傳導(dǎo)至介

于加工和生活資料之間的機(jī)械工業(yè)。我們將

7

大部門的估算權(quán)重、價格波動性和上下游傳導(dǎo)關(guān)系呈現(xiàn)在同一張圖中，

可以得到一個比較直觀的感受。在下圖中，每個圓圈代表

1

個主要工業(yè)部門，圓圈

的大小代表該部門的權(quán)重，圓圈的顏色越深則代表該部門的價格波動性越大（參考標(biāo)

準(zhǔn)差/均值的絕對值），箭頭則指示工業(yè)部門之間的上下游傳導(dǎo)關(guān)系。1.2

PPI三大階段：需求主導(dǎo)、供給主導(dǎo)與供需深度重構(gòu)我們測算的雙主線

PPI，可以解釋真實

PPI98%以上的波動，也能據(jù)此比較直

觀的將真實影響我國

PPI階段性變化的因素，與需求拉動、供給主導(dǎo)、疫情以來全

球供需深度重構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)階段性特征連接起來，更貼近經(jīng)濟(jì)事實。01

年以來，我

國

PPI呈現(xiàn)三大階段：1）01

年-11

年：需求主導(dǎo)期，旺盛需求拉動雙主線

PPI高增期，遇上全球金

融危機(jī)導(dǎo)致需求短期劇烈調(diào)整。01

年底我國加入

WTO以來，我國制造業(yè)產(chǎn)能承接

廣闊的外需紅利，并形成外需拉動制造業(yè)投資高增的良性正向循環(huán)，內(nèi)需亦同步蓬勃

擴(kuò)張，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷“黃金時代”，GDP增速在大部分時間處于

10%以上。旺盛的

需求一方面拉動煤炭、鋼鐵價格高增，傳導(dǎo)為煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈

PPI趨于上行，同時也

為全球原油需求帶來了新的增長極，原油價格也整體明顯抬升，帶動石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

PPI也明顯走高。兩者在

08

年

8

月達(dá)到極致高點，推升

PPI達(dá)到

10.1%的高位水平。

而此后又遇上了全球金融危機(jī)對需求側(cè)短期劇烈沖擊，雙主線

PPI在

09

年上半年陷

入深度通縮區(qū)間。但后續(xù)伴隨國內(nèi)外寬松的經(jīng)濟(jì)政策刺激，需求快速調(diào)整，在

10

年

后雙主線

PPI重回正貢獻(xiàn)，并支撐整體

PPI至

11

年一直維持在

6%左右的水平。3）20

年以來：突發(fā)疫情令全球產(chǎn)業(yè)鏈、能源供需深度重構(gòu)，加之連帶著的全球

市場對大宗供需預(yù)期的極限博弈，PPI短短兩年時間經(jīng)歷深度通縮和高溫通脹。20

年初，突發(fā)的新冠肺炎疫情逐漸演變?yōu)槿虼罅餍刑卣?，短期對?jīng)濟(jì)需求形成明顯沖

擊，在供給短期相對剛性背景下，反映為

PPI向深度通縮區(qū)間滑落。而此后主要發(fā)

達(dá)經(jīng)濟(jì)體出臺非常規(guī)的貨幣寬松政策，以及“拜登基建計劃”的屢次反復(fù)，對全球產(chǎn)

業(yè)鏈、能源供需深度重構(gòu)，也同步深刻影響全球市場對供需的預(yù)期判斷，導(dǎo)致價格一

度出現(xiàn)脫離供需基本面的預(yù)期博弈特征式上漲。而在

21

年以來，海外滯脹愈演愈烈，

國內(nèi)一度經(jīng)歷運動式“減碳”，PPI于

10

月達(dá)到

13.5%的有月度數(shù)以來新高水平。2.

石油化工產(chǎn)業(yè)鏈：油價明年底將回落至

702.1

原油實體供需缺口與預(yù)期博弈，決定油價變化從長周期來看，油價波動離不開原油實際供需缺口的變化，而全球市場會對未來

的原油供需做預(yù)判，預(yù)期博弈也將是短期影響油價變化的主要因素，表現(xiàn)為油價波動

領(lǐng)先

EIA庫存變化。從長周期來看，表征供需缺口的

OECD原油庫存變化能較好的

匹配油價走勢。尤其是

20

年以來，在全球疫情深刻影響全球產(chǎn)業(yè)鏈、能源供需的背

景下，OECD整體庫存變化基本上與油價走勢高度負(fù)相關(guān)。但在此過程中，全球市場

會對未來的原油供需格局形成預(yù)期，尤其是針對高頻的庫存數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷，因此也表

現(xiàn)為油價變化短期或出現(xiàn)領(lǐng)先高頻

EIA原油庫存變化的情況。2.2

原油“供需非對稱調(diào)整—預(yù)期博弈—供給偏緊”過程20

年以來油價上漲呈現(xiàn)三大階段，經(jīng)歷“供需非對稱調(diào)整——預(yù)期博弈——供

給偏緊”的階段性轉(zhuǎn)換。1）21Q1-Q4：供需非對稱調(diào)整，供給過剩一度導(dǎo)致“負(fù)油價”出現(xiàn)，此后油

價伴隨供給收縮、需求恢復(fù)逐步回升至

45

美元/桶的合理水平附近。突發(fā)的新冠肺

炎疫情對全球原油供需產(chǎn)生非對稱影響，一方面即期大幅沖擊全球需求，原油需求兩

年平均增速在

20Q2

跌至-7.9%的極低水平。但原油供給短期相對剛性，供給雖趨于

收縮但回落幅度小于需求，令二季度原油面臨嚴(yán)重的供給過剩問題，客觀導(dǎo)致

20

年

4

月

20

日

WTI期貨負(fù)油價（-37.63

美元/桶）的史無前例的情況出現(xiàn)。此后伴隨全

球需求逐步恢復(fù)，而供給受制于嚴(yán)格的臨時性減產(chǎn)協(xié)議趨于收縮，油價重新開始回升。

至

20

年四季度回到

45

美元/桶的合理水平。2）21Q1：油價經(jīng)歷短時間快速飆升，更多是疫苗加速推進(jìn)帶來全球市場關(guān)于

需求預(yù)期極限博弈，而非反映原油供需矛盾已在快速惡化。我們在此前專題報告《通

脹“極限挑戰(zhàn)”：是“貨幣現(xiàn)象”還是“預(yù)期博弈”？》中指出，21Q1

的一輪油價

短時間快速飆升，更多是全球市場對服務(wù)消費“爆發(fā)式增長”的樂觀預(yù)期極限博弈結(jié)

果。在此期間，原油供需兩側(cè)整體并未再出現(xiàn)疫情初發(fā)沖擊時的劇烈波動，OPEC+

臨時性減產(chǎn)協(xié)議開始步入逐步退坡過程，美國寒潮對頁巖油生產(chǎn)的沖擊也僅持續(xù)不到

一個月，全球原油需求增速兩年平均增速

21Q1

甚至回落

0.4pct至-3.1%。但是原

油價格卻由

20Q4

40

美元/桶左右快速沖高、一度達(dá)接近

70

美元/桶，甚至超過之前

更強(qiáng)減產(chǎn)力度時的油價上漲速度，而這反映的就是全球市場對服務(wù)消費“爆發(fā)式”恢

復(fù)的樂觀預(yù)期。而此預(yù)期的形成，恰恰是

20Q4

以來同步進(jìn)行的疫苗加速推進(jìn)過程。3）21Q2

至今：原油價格再度上行，則在反映真實的原油供給相對偏緊，當(dāng)前

原油價格已沖高至

85

美元/桶附近。21Q2

以來，雖然美國寒潮對頁巖油的沖擊消退，

但是拜登政府“清潔能源”的執(zhí)政理念令頁巖油產(chǎn)量持續(xù)低位運行，一直處于

1200

萬桶/日以下。與此同時，OPEC+增產(chǎn)節(jié)奏也持續(xù)偏慢、不及市場預(yù)期，令原油供需

缺口趨于惡化，21Q2

開始原油供給兩年平均增速持續(xù)低于原油需求，且裂口逐步擴(kuò)

大。原油供需缺口（供給-需求）也由

21Q1

11

萬桶/日，快速惡化至

21Q2（-162

萬桶/日）、21Q3（-256

萬桶/日）。2.3

原油供給偏緊，系于海外滯脹下的頁巖油生產(chǎn)弱恢復(fù)三季度原油經(jīng)歷最大的供給偏緊壓力，供需缺口達(dá)到-256

萬桶/日，客觀造成油

價持續(xù)高企。而供給偏緊的背后，充分顯示海外滯脹背景下，頁巖油生產(chǎn)弱恢復(fù)和

OPEC產(chǎn)量策略“放大波動”特性的深刻影響，主要表現(xiàn)為兩大鏈條。需求鏈條：過度財政補貼拉動發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過熱的消費需求，甚至演化出的“滯脹”

環(huán)境，通過

CPI向

PPI的傳導(dǎo)，令原油等能源需求過于旺盛。在疫情沖擊發(fā)生之后，

美國政府急于穩(wěn)定居民收入水平，而采取了史無前例的大規(guī)模財政補貼政策，從而在

經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊的同時罕見出現(xiàn)了居民收入水平的異常高增，從去年延續(xù)至今；而疫情

又恰恰非對稱地沖擊服務(wù)消費（和與之同步的服務(wù)業(yè)供給），從而令美國居民商品消

費需求反常超強(qiáng)增長。商品消費對于美國實際居民消費支出（PCE）兩年平均增速的

貢獻(xiàn)，在

2020

年下半年和今年前

8

個月更是分別達(dá)到

2.1、3.2

個百分點，而在

2019

年僅為

1.3

個百分點。過于旺盛的消費需求，通過拉動

CPI、進(jìn)而向上拉動

PPI的鏈

條，令原油等能源需求過于旺盛，是當(dāng)期原油供給相對需求偏緊的第一大原因。供給鏈條：頁巖油生產(chǎn)恢復(fù)持續(xù)偏慢，令

OPEC等主要產(chǎn)油國有了“放大供給

波動”可乘之機(jī)，OPEC等主要產(chǎn)油國可受益于“限產(chǎn)保價”、恢復(fù)財政收入，供給

釋放節(jié)奏持續(xù)偏慢。作為全球主要的產(chǎn)油國寡頭，OPEC長期以來遵循利益最大化的

戰(zhàn)略思路，在戰(zhàn)術(shù)上也呈現(xiàn)出“放大供給波動”的特征、以滿足戰(zhàn)略目標(biāo)。在主要競

爭對手增產(chǎn)時，OPEC會競爭性增產(chǎn)“保份額”，放大供給波動、打壓油價、擠出競

爭對手，典型案例就是針對美國頁巖油的競爭性增產(chǎn)，14-15

年

OPEC一度競爭性

增產(chǎn)，以及

20

年疫情初期沙特在達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議后單月釋放出史上最高原油產(chǎn)量。而

在主要競爭對手產(chǎn)能被擠出、產(chǎn)量下滑期，OPEC會逐步采取階段性“限產(chǎn)保價”、

受益于自身財政收入恢復(fù)的思路，這也是為何

OPEC+臨時性減產(chǎn)協(xié)議直至美國同意

加入后才達(dá)成的原因。而當(dāng)前，美國拜登政府倡導(dǎo)“清潔能源”執(zhí)政理念，令頁巖油

生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)偏慢，與此同時，沙特財政收入中原油收入的貢獻(xiàn)才剛剛由

21Q2

的負(fù)

數(shù)區(qū)間轉(zhuǎn)正（3.7

個百分點），且與

18-19

年平均

20

個百分點的貢獻(xiàn)相比相較甚遠(yuǎn)。

因此，沙特再度選擇了“放大供給波動”，供給釋放節(jié)奏持續(xù)偏慢，進(jìn)一步加劇供給

偏緊的格局。2.4

年內(nèi)原油供給仍將偏緊，油價或維持在

80

以上當(dāng)前并無嚴(yán)格的減產(chǎn)協(xié)議約束、具備增產(chǎn)可能的非

OPEC+（除美國）已增產(chǎn)至

疫情前高點水平，后續(xù)增產(chǎn)空間較小。而有潛在原油供給的傳統(tǒng)產(chǎn)油國寡頭仍采取“限

產(chǎn)保價”策略，意味著能源供給短期仍將偏緊。當(dāng)前原油價格的主要矛盾并非在需求，

全球疫情持續(xù)復(fù)雜化背景下，不應(yīng)對服務(wù)消費的快速恢復(fù)抱有過高期待，與此同時，

OPEC月報對全球原油需求的節(jié)奏預(yù)判也基本處于溫和回升的態(tài)勢，兩年平均增速由

21Q3

-0.4%逐步回升至

22Q4

0.7%，回升幅度并不大。2.5

22

年供給釋放確定性強(qiáng)，油價或回落至

70

左右而展望明年，當(dāng)前需求恢復(fù)的幅度低于每月

40

萬桶/日的

OPEC+增產(chǎn)節(jié)奏，且

22

年

5

月

OPEC+將一次性大幅提高原油產(chǎn)量。我們測算即使美國頁巖油仍恢復(fù)偏

慢，原油供給緊張的格局也將明顯緩解。在討論

22

年油價走勢的過程中，我們必須

回到原油定價的供需缺口測算，厘清原油供給的恢復(fù)在定量上與需求節(jié)奏的差異，表征供需缺口的

OECD庫存也與油價呈現(xiàn)高度的相關(guān)走勢，判斷

2022

年供需缺口是

預(yù)判油價相對最可靠的方式。而當(dāng)前即使

OPEC+

12

月月會并不采取進(jìn)一步的增產(chǎn)

行動，仍維持每月增產(chǎn)

40

萬桶/日、直至

580

萬桶/日的減產(chǎn)幅度全部回補，22

年

原油供給的恢復(fù)速度也將快于

OPEC月報預(yù)計的需求。而在此基礎(chǔ)上，22

年

5

月

OPEC+將一次性的提高減產(chǎn)基線產(chǎn)量

163

萬桶/日至

4548.5

萬桶/日，這意味原油

供給釋放的確定性和幅度將更大。即使假設(shè)美國頁巖油因拜登“清潔能源”政策持續(xù)

恢復(fù)偏慢、持平

1200

萬桶/日的水平，非

OPEC+國家不貢獻(xiàn)增量產(chǎn)量，原油供需缺

口也會快速收窄。此外如果考慮到油價持續(xù)偏高或使美國降低對伊朗的經(jīng)濟(jì)制裁，原

油供給釋放的幅度將更大。目前我們測算明年四個季度原油供需缺口分別為

242

萬

桶/日、282

萬桶/日、216

萬桶/日和

239

萬桶/日，對應(yīng)于布倫特原油價格四個季

度分別為

79

美元/桶、74

美元/桶、73

美元/桶、70

美元/桶。伴隨原油價格逐步回落，石化產(chǎn)業(yè)鏈

PPI將逐步降溫。基于我們明年年底布油

價格回落至

70

美元/桶的判斷，對應(yīng)于石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

PPI將逐步降溫。預(yù)計

22

年

四個季度石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

PPI分別為

16.4%、9.0%、5.1%、-1.3%。全年平均

7.3%。2.6

石化鏈“非閉環(huán)”明顯，油價推升

PPI≠盈利改善我國石化產(chǎn)業(yè)鏈更靠近中下游，且對原油進(jìn)口的依賴度呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，上

游在國外、中下游在國內(nèi)的“非閉環(huán)”特征突出。我國原油產(chǎn)量相對較低、潛在產(chǎn)能

擴(kuò)張空間不大，原油年產(chǎn)量長期基本維持在

1.5~2

億噸左右，在世界原油產(chǎn)量中僅

占

4%。但與此同時，我國石油化工產(chǎn)業(yè)鏈更偏中下游，伴隨我國

GDP在全球占比

持續(xù)提升、2020

年達(dá)到

17.9%，石化中下游催生出愈加龐大的原油需求，與相對短

缺的原油供給形成強(qiáng)烈反差，客觀造成我國對外進(jìn)口原油的格局，且伴隨我國經(jīng)濟(jì)持

續(xù)增長，我國原油進(jìn)口依賴度也持續(xù)提高，由

01

年

27.7%大幅上升至

20

年

73.6%。因此，油價上行導(dǎo)致的

PPI上行并不意味著我國盈利改善。合理幅度的油價提

升和短期過快幅度的油價下跌均不利于石化產(chǎn)業(yè)鏈盈利。我國石化產(chǎn)業(yè)鏈中國內(nèi)的行

業(yè)更偏中下游，所以海外原油合理幅度漲價將直接體現(xiàn)為我國石化產(chǎn)業(yè)鏈整體性的成

本壓力。數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為石油加工、化學(xué)原料制品等石化中下游成本率與油價呈現(xiàn)同

向而非反向變動。此外，短期油價過快下跌其實并不會帶來石化產(chǎn)業(yè)鏈盈利改善，在

FIFO的成本核算體制下，油價過快下跌導(dǎo)致石化制品出廠價格回落，而存貨成本之

高則會被間接凸顯出來，成本率也會明顯抬升，也不利于盈利改善。3.

煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈:

“雙碳目標(biāo)”的真實路線圖3.1

煤炭鋼鐵供需兩側(cè)均在國內(nèi)，定價基于國內(nèi)供需作為煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈最靠近中上游、最具有代表性之一的大宗商品，我國煤炭鋼

鐵供給和需求均占全世界比例一半左右，供需兩側(cè)均在國內(nèi)，定價也相應(yīng)跟隨國內(nèi)供

需。00

年以來，制造業(yè)投資和基建地產(chǎn)投資先后大幅推升了資本形成，我國資本形

成占

GDP的比例遠(yuǎn)高于整體發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，國內(nèi)煤炭鋼鐵企業(yè)憑借優(yōu)厚的資源稟賦匹

配需求、并持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，我國煤炭、鋼鐵產(chǎn)量在世界中占比由

00

年

29%、15%，

分別大幅提升

16.3、38.1

個百分點至

45.7%（2018

年）、53.1%。需求量在全球

占比也同步大幅上行至

50%，供需占比也基本匹配，也進(jìn)而說明我國是世界最大的

煤炭鋼鐵生產(chǎn)國和需求國，煤炭鋼鐵供需兩側(cè)均在國內(nèi)，定價跟隨國內(nèi)供需。而在煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈中，僅鐵礦石和銅相對較為依賴自外進(jìn)口。但鐵礦石的“非

稀缺”屬性以及需求主要存在于我國國內(nèi)的特征，意味著定價權(quán)實質(zhì)上也掌握在我國

手中，銅礦石定價權(quán)雖在海外、但權(quán)重較低，對整體

PPI影響不大。雖然鐵礦石進(jìn)

口依賴度（57%）較高，但并不具備煤炭等能源的“稀缺”屬性，我國選擇較大規(guī)模

從國外進(jìn)口，更多只是因為國外鐵礦石品相較好、且相對廉價。而當(dāng)海外供給收縮時，

我們產(chǎn)量也能很快補充。此外，由于我國投資需求相對旺盛，鐵礦石的最終需求存在

于國內(nèi)、并非海外，這也意味著鐵礦石的定價權(quán)實質(zhì)上也掌握在我國手中，近期伴隨

國內(nèi)投資需求偏弱、高耗能行業(yè)部分停產(chǎn)限產(chǎn)的情況，導(dǎo)致全球鐵礦石價格大幅下跌，

就非常鮮明的體現(xiàn)出鐵礦石定價權(quán)在我國的屬性。而雖然銅的依賴度更高、達(dá)到

90%

以上，但由于銅在整體工業(yè)產(chǎn)值中占比不到

5%，因此對整體

PPI的影響其實不大。因此，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈供需兩側(cè)基本上均在國內(nèi)，這也意味著該鏈條上的價格波

動和利潤分配是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策可以直接管控的。尤其是煤炭、鋼鐵行業(yè)仍處于產(chǎn)能過

剩的狀態(tài)，也意味著“保供穩(wěn)價”等供給調(diào)整的空間是比較大的，而調(diào)整的強(qiáng)度系于

未來“雙碳目標(biāo)”的真實路線圖。3.2

經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)向下“雙碳目標(biāo)”的真實路線圖人均碳排放規(guī)模上限代表著一個國家工業(yè)化帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的權(quán)利和空間，我國在

過去

20

多年時間里參與國際氣候談判的主線思路，就是“共同但有區(qū)別的責(zé)任原則”，

恰恰就是為了保證我國未來仍有持續(xù)制造業(yè)高級化帶動經(jīng)濟(jì)增長的可能性。我國過去

20

多年的氣候談判可分為三個階段：1）1992-2002

年：中國領(lǐng)導(dǎo)發(fā)展中國家維護(hù)

自身合理的經(jīng)濟(jì)發(fā)展權(quán)益，確立“共同但有區(qū)別的責(zé)任原則”。2）2003

年-2009

年：我國逐漸成為世界最大碳排放國，而美國游離于《京都協(xié)議書》之外，我國主動

彰顯大國擔(dān)當(dāng)，協(xié)調(diào)全球進(jìn)行國際氣候談判，提出“保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展為核心”的“有條

件的應(yīng)對氣候變化”。3）2010

年至今：全球氣候談判一度陷入僵局，但面對日益

嚴(yán)峻的環(huán)境問題，中美兩國重回談判桌，通過自下而上的“國家自主貢獻(xiàn)”為原則的

《巴黎協(xié)定》，且我國減排路線圖更多基于技術(shù)進(jìn)步的角度，而非“運動式‘減碳’”。而在《巴黎協(xié)定》簽署后，我國也拉開了供給側(cè)改革的序幕，恰恰是我國為了應(yīng)

對氣候變化的同時、保障經(jīng)濟(jì)合理增長“雙目標(biāo)”的平衡選擇。一方面，從技術(shù)升級

的角度淘汰無效供給，16

年針對煤炭行業(yè)出臺“去產(chǎn)量”政策，但也同時強(qiáng)調(diào)“先

進(jìn)產(chǎn)能

16

年

10-12

月可按照

330

個工作日生產(chǎn)”，同時鋼鐵行業(yè)并未出臺嚴(yán)格的“去產(chǎn)量”政策，而是聚焦“去產(chǎn)能”，尤其是去化

1.4

億噸地條鋼等無效產(chǎn)能。另

一方面，促進(jìn)上游工業(yè)品有效供給穩(wěn)定增加，維護(hù)價格穩(wěn)定，保障經(jīng)濟(jì)合理增長。針

對無效供給出清時帶來上游工業(yè)品價格大幅上行的情況，“穩(wěn)價”政策屢次出臺，2016

年

11

月

16

日放寬煤炭生產(chǎn)限制，此后未再出臺嚴(yán)格的“去產(chǎn)量”政策，18

年后

焦炭、鋼材產(chǎn)量向社會效用最大化方向穩(wěn)定增加。同期煤炭鋼鐵價格也趨于平穩(wěn)。3.3

面對部分地區(qū)運動式“減碳”，保供穩(wěn)價政策再加碼雖然

5

月以來保供穩(wěn)價政策開始密集出臺，但部分地方自下而上制定出超出當(dāng)

前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的“雙碳”路線圖，加之煤炭嚴(yán)格執(zhí)行核定產(chǎn)能計劃，以及“囤煤炒

作”等情況持續(xù)演繹，煤炭價格大幅飆升。運動式“減碳”在煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈體現(xiàn)的

非常明顯，尤其是在中上游的煤炭領(lǐng)域。在煤炭核定產(chǎn)能計劃嚴(yán)格執(zhí)行的背景下，今

年

4

月以來，原煤產(chǎn)量出現(xiàn)了一輪大幅下行，兩年復(fù)合年化增速（下同）由

4

月

2.3%

正常水平，大幅回落至

7

月-2.6%負(fù)值區(qū)間。拖累主要源自前期內(nèi)蒙古鄂爾多斯等地

多處煤礦因安全生產(chǎn)問題先后停工，此后陜西等地也出現(xiàn)煤礦停產(chǎn)現(xiàn)象，進(jìn)一步加劇

了全國原煤產(chǎn)量增速回落的態(tài)勢。與此同時，煤價飆升激發(fā)了產(chǎn)煤和貿(mào)易環(huán)節(jié)“囤煤

炒作”，導(dǎo)致電廠煤炭庫存降幅>貿(mào)易商庫存>煤炭生產(chǎn)企業(yè)庫存的情況愈加明顯，

進(jìn)一步加劇了電廠庫存偏緊的事實，在

9

月集中表現(xiàn)為多地“拉閘限電”等極端現(xiàn)象。

動力煤價格一度飆升至接近

2600

元/噸的水平。3.4

明年上游供給系于碳達(dá)峰路線圖，后者節(jié)奏相對溫和“雙控”政策自上而下的總體導(dǎo)向并沒有要求地方政府短期大幅壓減上游工業(yè)品

產(chǎn)能，更多是聚焦發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能“降低能耗強(qiáng)度”，而不是限制生產(chǎn)、犧牲經(jīng)濟(jì)增速

來降低“能源消費總量”，同時也預(yù)留了避免地方政府“短視化”的政策空間。從“雙

控”政策的總體導(dǎo)向出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)雖然強(qiáng)調(diào)對能耗強(qiáng)度和能源消費總量的雙重調(diào)控，

但更多聚焦引導(dǎo)地方政府發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能的形式“降低能耗強(qiáng)度”，而非通過限產(chǎn)直接

“降低能源消費總量”?！半p控”方案強(qiáng)調(diào)“增加能耗強(qiáng)度降低指標(biāo)考核權(quán)重，合理

設(shè)置能源消費總量指標(biāo)考核權(quán)重”，同時據(jù)發(fā)改委新聞發(fā)言人強(qiáng)調(diào)，能耗強(qiáng)度降低是

約束性指標(biāo)，而能源消費總量是引導(dǎo)性指標(biāo)。同時“對能耗強(qiáng)度降低達(dá)到國家下達(dá)激

勵目標(biāo)的省（自治區(qū)、直轄市），其能源消費總量在五年規(guī)劃當(dāng)期能耗雙控考核中免

予考核”。這說明“雙控”政策更多是通過引導(dǎo)地方政府發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能、替代傳統(tǒng)“高

耗能行業(yè)”的方式完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、降低能耗強(qiáng)度，而并非旨在令地方政府直接限產(chǎn)、

通過犧牲經(jīng)濟(jì)增速的方式來降低“能源消費總量”，而考慮到短期先進(jìn)產(chǎn)能難以快速

形成相當(dāng)規(guī)模的情況，“雙控”政策甚至強(qiáng)調(diào)“對完成五年規(guī)劃當(dāng)期能耗雙控進(jìn)度目

標(biāo)的地區(qū)，可視為完成能耗雙控年度目標(biāo)。”，這意味著只要在五年內(nèi)完成中央下達(dá)

的總體能耗雙控進(jìn)度目標(biāo)，即視為五年內(nèi)每年地方上報的雙控年度目標(biāo)達(dá)標(biāo)，一方面

顯示“雙控”政策中長期的把控思路，同時也意味著地方政府不必過度“短視化”，

恰恰是防止地方政府運動式“減碳”。發(fā)改委也屢次敦促煤炭增產(chǎn)增供，并非旨在進(jìn)

一步扭曲上游工業(yè)品供需關(guān)系。

根據(jù)《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》，我國

至

2030

年的碳達(dá)峰路線圖實質(zhì)上相對溫和、并非運動式減碳，也意味著上游工業(yè)品

供給并非如此前市場的偏緊預(yù)期。根據(jù)《意見》，高度強(qiáng)調(diào)“內(nèi)外暢通、防范風(fēng)險”、

一方面指出“統(tǒng)籌做好應(yīng)對氣候變化對外斗爭與合作，不斷增強(qiáng)國際影響力和話語權(quán)，

堅決維護(hù)我國發(fā)展權(quán)益?！?，實質(zhì)上延續(xù)了上文提到的我國捍衛(wèi)自身的碳排放權(quán)、經(jīng)

濟(jì)發(fā)展權(quán)的合理權(quán)益。此外《意見》突出強(qiáng)調(diào)“處理好減污降碳和能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈

供應(yīng)鏈安全、糧食安全、群眾正常生活的關(guān)系，有效應(yīng)對綠色低碳轉(zhuǎn)型可能伴隨的經(jīng)

濟(jì)、金融、社會風(fēng)險，防止過度反應(yīng)，確保安全降碳?！倍诰唧w的減碳目標(biāo)方面，

實質(zhì)上設(shè)置也較為溫和，到

2025

年單位

GDP能耗比

2020

年下降

13.5%，低于十二五（18.2%）、十三五（13.7%）的降幅。與此同時，到

2025

年單位

GDP二氧

化碳排放量比

2020

年下降

18%，亦低于十二五（22.6%）、十三五（19.8%）。此

外，至

2030

年，并未提出單位

GDP能耗降低的量化目標(biāo)，僅提出單位

GDP二氧化

碳排放量比

2005

年下降

65%以上，我們基于此測算十五五時期單位

GDP二氧化碳

排放量降幅為

12.2%，較十四五明顯下降。這意味著，未來十年我國碳達(dá)峰路線圖

其實能耗降低節(jié)奏是較為溫和的，年均單位GDP二氧化碳排放量降低幅度為3.2%，

而十三五期間單位

GDP二氧化碳排放量年均降低幅度為

4.3%。而且需要注意的是，我們測算顯示，為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展二〇三五遠(yuǎn)景目標(biāo)，2030

年后的“碳中和”過程難以依靠大幅收縮上游工業(yè)品供給，更多需要依靠“碳捕捉”

技術(shù)的更廣泛普及。實質(zhì)上，我國未來

40

年的雙碳目標(biāo)路徑是“先達(dá)峰、再中和”，

而非運動式減碳“先中和”。此外需要特別注意的是，我們經(jīng)過測算，為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)

發(fā)展二〇三五遠(yuǎn)景目標(biāo)，我國未來

15

年的

GDP增速均值需在

5%以上。這也意味著，

要使得

2030

年后能源消費總量逐步下降，必須采取更大的能耗強(qiáng)度降低手段。而實

質(zhì)上，我國“十五五”（年均

1.89%降幅）的能耗強(qiáng)度降低幅度較“十四五”（年

均

2.86%降幅）將明顯縮小，這也是過去二十年來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生規(guī)律。而在

此基礎(chǔ)上，若要實現(xiàn)能源消費總量

2030

年后趨于下降，我們必須在

2030

年開始將

年均能耗強(qiáng)度降低幅度大幅提高至

4.5%。而且不能直接通過收縮上游工業(yè)品產(chǎn)能、

犧牲經(jīng)濟(jì)增速的辦法，不然二〇三五遠(yuǎn)景目標(biāo)難以達(dá)成，這意味著，我們更多需要依

靠“碳捕捉”技術(shù)等更廣泛的普及。3.5

大宗供需關(guān)系有望逐步理順，價格或?qū)②呌诮禍孛禾夸撹F等大宗工業(yè)品供需關(guān)系可以“供需缺口”定量測算，落地于后續(xù)工業(yè)品

價格判斷。煤炭、鋼鐵價格方向性的走勢可根據(jù)供給和需求定性方向判斷做出預(yù)判。

但價格變化幅度需要量化的真實的供需缺口進(jìn)行測算。因此，我們構(gòu)建煤炭鋼鐵的供

需缺口指標(biāo)，以當(dāng)前大宗漲價最為主要的領(lǐng)域——煤炭為例，我們以全社會用電量

作為煤炭需求，原煤產(chǎn)量為供給，以原煤產(chǎn)量增速-全社會用電量增速作為供需缺口

的代理指標(biāo)，兩者變化最終反映為煤炭生產(chǎn)企業(yè)庫存的變化，進(jìn)而定量影響煤價走勢。而需要注意的是，由于煤炭庫存的結(jié)構(gòu)性特征，最終影響煤價并非生產(chǎn)企業(yè)庫存，

而是用煤環(huán)節(jié)電廠煤炭庫存，今年二季度以來煤價飆升過程中體現(xiàn)的尤為明顯，煤炭

庫存呈現(xiàn)電廠庫存降幅>貿(mào)易商庫存（港口庫存）>生產(chǎn)企業(yè)庫存情況，顯示產(chǎn)煤和

貿(mào)易環(huán)節(jié)“囤煤炒作”、令用煤環(huán)節(jié)煤炭庫存偏緊，造成煤價飆升。尤其

9

月煤炭

生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商庫存降幅已在收窄，但電廠庫存降幅仍在擴(kuò)大，導(dǎo)致各地出現(xiàn)“拉

閘限電”的極端現(xiàn)象，煤價同時也大幅飆升。因此也表現(xiàn)為電廠煤炭庫存變化與煤價

走勢更匹配、而非生產(chǎn)企業(yè)庫存，此外，鋼價走勢也基本與鋼材庫存走勢基本匹配。3.6

煤炭冶金鏈條國內(nèi)閉環(huán)，其推升的

PPI利于盈利改善我國煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈供需兩側(cè)均在國內(nèi)、形成閉環(huán)的屬性，喻示著在總需求不變

的假設(shè)下，上游大宗漲價只會影響盈利在產(chǎn)業(yè)鏈中的分配，并不會帶來整體產(chǎn)業(yè)鏈的

成本壓力，表現(xiàn)為二季度以來煤價一度飆升，但煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率基本穩(wěn)定。我

國煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈最上游的生產(chǎn)環(huán)節(jié)、需求環(huán)節(jié)均在國內(nèi)，國內(nèi)供需定價、產(chǎn)業(yè)鏈閉

環(huán)的屬性突出，這除了意味著我國有較大的價格調(diào)控空間和能力之外，還意味著即使

產(chǎn)業(yè)鏈中下游不漲價，在總需求不變的假設(shè)下，上游大宗漲價向下游傳導(dǎo)，只是帶來

盈利在產(chǎn)業(yè)鏈間的分配問題，對整體的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈總盈利影響是中性的。這也是

為何二季度以來煤價一度飆升，但煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率總體繼續(xù)運行于

86%附近，

并未出現(xiàn)大幅上抬。但需要警惕的是，大宗漲價會演化成強(qiáng)烈的需求抑制風(fēng)險，無論在煤炭冶金的閉

環(huán)鏈條還是石油化工的非閉環(huán)鏈條中都體現(xiàn)的尤為明顯。今年以來，伴隨上游大宗價

格快速飆升，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈和煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈實際營收增速均出現(xiàn)明顯下行，且漲

價越多的領(lǐng)域需求抑制風(fēng)險更加明顯。截止

9

月，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈實際營收兩年平均

增速較

3

月高點回落

6.5

個百分點至