杉杉股份研究報告：負極+偏光片雙翼共展一體化布局加速

杉杉股份研究報告：負極+偏光片雙翼共展，一體化布局加速1.杉杉股份：全球鋰電負極和高端偏光片頭部玩家公司是全球鋰電負極材料和偏光片的領(lǐng)先企業(yè)。公司業(yè)務(wù)主要包括鋰電材料和偏光片業(yè)務(wù)，其中鋰電材料包括正極材料、負極材料和電解液的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，終端應(yīng)用包括消費電子產(chǎn)品、新能源汽車和儲能等行業(yè)。1992年公司成立，早年從事服裝行業(yè)，并于1996年上市。1999年公司開始布局新能源產(chǎn)業(yè)，先后成立杉杉科技（主營負極材料）、杉杉能源（主營正極材料）、東莞杉杉（主營電解液）。2017年內(nèi)蒙古包頭10萬噸負極一體化項目啟動，2019年成功投產(chǎn)。2020年公司收購LG化學(xué)偏光片業(yè)務(wù)，設(shè)立杉金光電，實現(xiàn)高端偏光片的國產(chǎn)化，2021年2月成功并表。2021年公司轉(zhuǎn)讓杉杉能源控股權(quán)至巴斯夫，剝離正極業(yè)務(wù)，專注于負極材料和偏光片業(yè)務(wù)。往年歸母凈利潤下滑較大，主要受非核心業(yè)務(wù)虧損和新能源汽車補貼退坡拖累。近年公司的營業(yè)收入增長較為平穩(wěn)，2016-2020年收入四年CAGR為10.68%，歸母凈利潤波動較大，其中2019年歸母凈利潤同比下降76%，主要系會計政策變更，拋售寧波銀行

股票所獲收益不計入“投資收益”，且正極材料經(jīng)營業(yè)績受原材料鈷漲價和新能源汽車補貼退坡影響而下滑；2020年歸母凈利潤同比下降49%，主要系非核心業(yè)務(wù)充電樁、儲能、服裝等虧損較多及長期股權(quán)投資的投資收益下滑。2021年經(jīng)營業(yè)績大幅改善，歸母凈利潤同比增長23倍以上。2021年公司歸母凈利潤達到33.4億元，同比增長2320%；2022年第一季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤8.1億元，同比增長166.9%。2021年以來業(yè)績大幅改善，主要受益于1)

新能源車行業(yè)景氣度高，持續(xù)帶動負極材料需求；2)2021年2月1日合并的偏光片業(yè)務(wù)貢獻業(yè)績；3)2022年第一季度出售湖南永杉鋰業(yè)100%股權(quán)取得相應(yīng)投資收益。聚焦負極和偏光片，虧損資產(chǎn)和盈利能力弱的業(yè)務(wù)逐步清理。2021年公司的偏光片、負極材料、正極材料、電解液各業(yè)務(wù)的收入占比分別為48%、20%、17%、7%，其中偏光片業(yè)務(wù)于2021年2月開始并表，正極業(yè)務(wù)自2021年9月出表。在盈利能力方面，2021年電解液、負極材料、偏光片的凈利潤/收入的比率較高，分別為14.5%、12.0%。其余業(yè)務(wù)主要為光伏、儲能、充電樁、鋰離子電容、新能源整車設(shè)計與研發(fā)、投資等，盈利能力較差拖累公司業(yè)績，基本剝離或已談好剝離工作；同時公司已于2021年轉(zhuǎn)讓正極材料公司杉杉能源控股權(quán)至巴斯夫，未來公司主體將聚焦在負極材料和偏光片兩大業(yè)務(wù)。歷年毛利率相對穩(wěn)健，負極和偏光片盈利能力更強。過去幾年，公司主要盈利指標經(jīng)歷V型反彈，公司毛利率相對凈利率更加平穩(wěn)；2021年迎來較大幅度改善，公司的毛利率和凈利率分別達到25%和17%。業(yè)務(wù)毛利率方面，公司負極材料的盈利能力更強且穩(wěn)健，2021年毛利率達到29%，偏光片業(yè)務(wù)的毛利率為25%，這二者是公司盈利的重要支撐。公司實控人是董事長鄭永剛，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，子公司業(yè)務(wù)分明。公司第一大股東為杉杉集團，持股比例34.42%；第二大股東為彭澤貿(mào)易，是杉杉集團的全資子公司；第三大股東為杉杉控股，持股5.46%。公司控股股東為杉杉集團及杉杉控股，分別控制公司34.42%及9.58%的股份。公司實控人為董事長鄭永剛先生，同時控制杉杉控股和杉杉集團。公司的偏光片公司包括杉金光電（蘇州）有限公司及下屬子公司，負極公司包括上海杉杉鋰電材料科技有限公司及下屬子公司，并參股巴斯夫杉杉電池材料有限公司的49%股權(quán)。股權(quán)激勵計劃覆蓋負極和偏光片部門共445人。公司啟動2022年股權(quán)激勵計劃，擬授予445名激勵對象總計7000萬份權(quán)益，占公司總股本3.72%，其中股票期權(quán)490萬份，限制性股票210萬股。激勵對象主要為董事、核心管理和技術(shù)人員，人均獲授權(quán)益15.7萬份，其中負極材料和偏光片業(yè)務(wù)部門獲授權(quán)益分別約占60%和40%，獲授人數(shù)分別為260和185人。業(yè)績目標看至2025年，負極材料業(yè)績考核要求更高。本次股權(quán)激勵的業(yè)績考核目標為2022-2025年公司整體營收較2021年營收的增速分別不低于30%、75%、130%、165%，部門績效要求則同時考慮了營收和凈利潤，其中2022-2025年負極材料和偏光片業(yè)務(wù)的凈利潤相較于2021年的預(yù)期增速分別為65%、165%、300%、450%和14%、30%、50%、67%，并結(jié)合收入增長目標后，給予一定系數(shù)計算最終獲得權(quán)益數(shù)量。2.負極材料：一體化布局提速，硅基負極出貨可期2.1.2025年近千億元規(guī)模，各企業(yè)加強一體化布局2.1.1.鋰電擴產(chǎn)拉動負極需求，硅基負極處放量前夕人造石墨應(yīng)用最廣泛，硅基負極呈現(xiàn)良好發(fā)展前景。負極材料是鋰電池的核心材料之一，成本占比在5%-15%，主要類型包括天然石墨、人造石墨和硅基負極等，其中人造石墨是優(yōu)質(zhì)石油焦或針狀焦和瀝青在2000-3000℃的高溫下煅燒而成，與天然石墨相比，具有比容量接近、循環(huán)壽命高、倍率性能優(yōu)、純度高、灰分少、高溫性能良好、導(dǎo)熱系數(shù)高、熱膨脹系數(shù)低等特點，因而是中國鋰電池主要采用的負極材料，2021年中國人造石墨負極材料出貨占比84%，未來占比仍有提升空間。目前石墨基負極的性能發(fā)揮基本趨于極限值，硅基負極具有高儲鋰容量（理論容量4200mAh/g）、良好電子通道、不析鋰、儲量豐富等優(yōu)點，在高能量密度需求的電池，尤其在4680電池上的發(fā)展前景良好。(1)快充負極：消費&動力的共性需求，石墨負極技術(shù)不斷迭代鋰電池快充技術(shù)一般指充電電流大于1.6C的充電技術(shù)，往往需要鋰離子快速脫出并

“游向”負極，這就要求負極材料具有快速的嵌鋰能力。然而石墨的層間距較小，在快速充電模式下由于界面反應(yīng)阻抗的新增，使得石墨負極相比慢充（＜1.0C）下更容易達到析鋰電位，鋰離子不能正常脫出嵌入，因此材料都需要摻雜或包覆，如摻硅?？斐涫菙?shù)碼產(chǎn)品和新能源汽車的共性需求，目前在數(shù)碼手機上已經(jīng)廣泛采用快充方案；在動力電池領(lǐng)域，隨著汽車續(xù)航的逐步提高，充電時間成為愈加重要的因素，快充負極在動力電池導(dǎo)入將不斷加速，LG、寧德時代、比亞迪等均是快充材料的先行使用者。(2)硅基負極：具備產(chǎn)業(yè)化條件，在動力電池和部分車型的配套已實現(xiàn)落地硅基負極包括硅碳負極和氧化亞硅負極，其中硅碳負極具有比容量高、首次充放電效率更高、工藝更加成熟等優(yōu)點；氧化亞硅負極的優(yōu)點在于可逆容量高(1700-1800mAh/g)、循環(huán)性能和倍率性能更優(yōu)。目前這兩種材料均基本具備產(chǎn)業(yè)化條件，部分企業(yè)建設(shè)產(chǎn)能突破1萬噸/年，其中貝特瑞的出貨量行業(yè)領(lǐng)先，第三代硅碳負極產(chǎn)品比容量已達1500mAh/g，目前正在建設(shè)4萬噸硅基負極產(chǎn)線；杉杉股份、硅寶科技等公司的相關(guān)材料也已實現(xiàn)小批量供貨。由于成本高等因素，目前硅基負極主要與石墨類負極混合使用，摻混比例在10%以內(nèi)。在應(yīng)用端，松下、三星、寧德時代等電池廠已經(jīng)部分采用貝特瑞或杉杉股份等相關(guān)產(chǎn)品，在車型方面，硅基負極在特斯拉汽車等部分車型的應(yīng)用已經(jīng)落地，硅基負極有望隨配套車型的放量實現(xiàn)較好銷量。鋰電池開啟擴產(chǎn)狂潮，負極材料需求空間廣闊。據(jù)儲能頭條不完全統(tǒng)計，2021年中國鋰電池企業(yè)投資擴產(chǎn)項目達82個，投資金額累計超6700億元，新增鋰電池產(chǎn)能超1240GWh。根據(jù)各家產(chǎn)能規(guī)劃，國內(nèi)電池廠的擴產(chǎn)步伐快于日韓企業(yè)，其中到2025年，寧德時代、比亞迪、中創(chuàng)新航和蜂巢能源的規(guī)劃或目標產(chǎn)能均將超過500GWh，四年CAGR在35%-121%；此外，傳統(tǒng)的能源巨頭紛紛跨界進入，其中寶豐集團、聚創(chuàng)新能源（寶能子公司）計劃分別投資692億元、360億元建設(shè)鋰電池產(chǎn)能。據(jù)中國電池網(wǎng)不完全統(tǒng)計，截至2021年底國內(nèi)鋰電產(chǎn)能規(guī)劃超過2.1TWh，負極材料作為鋰電核心材料之一，有望隨鋰電池實際新增產(chǎn)能的釋放而快速放量。到2025年，全球負極材料需求量望達205萬噸，四年CAGR為42%，人造石墨和硅碳負極放量較快。伴隨著新能源汽車市場的快速發(fā)展和新能源發(fā)電配儲要求下新型儲能裝機需求的爆發(fā)，鋰電池行業(yè)迎來廣闊需求，我們預(yù)計到2025年，全球動力電池、儲能電池的出貨量有望達到1602GWh和161GWh，四年CAGR為52%和52%，消費、小動力等鋰電池主要受益于智能家居設(shè)備、可穿戴設(shè)備、電動工具等需求拉動，增速相對平穩(wěn)。據(jù)此估計，到2025年全球負極材料需求量有望達205萬噸，2021-2025年四年CAGR為42%，其中人造石墨維持主流地位，到2025年需求量預(yù)計達149萬噸，四年CAGR為39%；硅基負極目前處于混品導(dǎo)入階段，在2023年后放量提速，預(yù)計到2025年需求量達37萬噸，四年CAGR為106%。由于硅基負極價格較高，后續(xù)降價空間較大，若僅考慮人造石墨和天然石墨，按照2021年中端石墨均價4.5萬元/噸計算，預(yù)計到2025年負極材料的市場規(guī)模為923億元。2.1.2.頭部企業(yè)擴產(chǎn)積極，加速推進一體化布局貝特瑞、璞泰來、杉杉股份位于業(yè)內(nèi)第一梯隊。2020年全球負極材料出貨前三分別為貝特瑞、璞泰來、杉杉股份，占比分別為14.3%、11.9%、11.7%，屬于行業(yè)第一梯隊。2021年貝特瑞在天然石墨領(lǐng)域一家獨大，市場份額超過60%；在人造石墨領(lǐng)域，璞泰來(江西紫宸)和杉杉股份是雙龍頭，2021年在國內(nèi)的市場份額均超過15%，凱金能源、貝特瑞、中科電氣、尚太科技等緊隨其后。產(chǎn)能擴張持續(xù)加碼，頭部八家公司產(chǎn)能規(guī)劃約260萬噸。在全球動力電池出貨高增和大規(guī)模擴產(chǎn)的背景下，負極材料廠商紛紛宣布產(chǎn)能規(guī)劃，截至2022年4月的統(tǒng)計，第一梯隊的貝特瑞、璞泰來、杉杉股份的規(guī)劃產(chǎn)能最高，分別為78、35、68萬噸；行業(yè)頭部的八家公司合計產(chǎn)能規(guī)劃已達到260萬噸（含現(xiàn)有產(chǎn)能），是2021年全球出貨量的2.5倍以上。若考慮其他廠商，鑫欏資訊統(tǒng)計，到2024年全球負極產(chǎn)能規(guī)劃超過600萬噸，隆眾資訊統(tǒng)計的數(shù)字約644萬噸。短期負極供需緊張，頭部廠商競爭優(yōu)勢突出。雖然目前的負極產(chǎn)能規(guī)劃較大，但可能存在產(chǎn)能重復(fù)統(tǒng)計問題，以及實際落地還受到市場反饋等影響，而且實際的有效產(chǎn)能很大程度受制于原材料保供能力和石墨化產(chǎn)能配套水平，因此短期內(nèi)負極供需依然緊張。我們認為有效產(chǎn)能和實際出貨未來將主要集中在頭部廠商，原因在于：1)頭部廠商能夠高效穩(wěn)定地生產(chǎn)中高端產(chǎn)品，而生產(chǎn)低端產(chǎn)品的其他廠商的生存空間逐漸被壓縮；2)頭部廠商的石墨化自供率逐步提升，成本競爭力增強；3)在產(chǎn)品力和低成本幫助下，頭部廠商的客戶壁壘穩(wěn)固，出貨量有保障，并帶來對供應(yīng)鏈管控能力的提升。受高能耗、長擴產(chǎn)周期、需求拉動等影響，石墨化成本上漲較快。石墨化是指通過高溫?zé)崽幚?，完成材料晶格結(jié)構(gòu)重排及規(guī)整化，以獲得高導(dǎo)電、高導(dǎo)熱、耐腐蝕、耐摩擦等性能。由于石墨化產(chǎn)線的固定資產(chǎn)投資較大，產(chǎn)線投資額約1億元/萬噸；而且能耗很高，坩堝法每噸石墨化產(chǎn)能耗電量1.4-1.6萬度電，按照0.6元/kWh工業(yè)電價測算，大約0.84-0.96萬元/噸，占石墨化成本的60%以上，因此產(chǎn)能集中在內(nèi)蒙、四川等低電價地區(qū)。受需求上漲但供給增長受限的影響，根據(jù)鑫欏資訊，到2022年4月，石墨化加工散單報價上漲至2.8萬元/噸，較2021年初上漲87%，長協(xié)單報價也達到2.5萬元/噸左右。此外，針狀焦、石油焦等原材料受生產(chǎn)緊張和需求拉動，2021年漲價幅度較大，這使得目前在負極材料中，原材料針狀焦、石油焦和石墨化加工的成本占比合計超80%。石墨化配套日益重要，“一體化”成負極企業(yè)布局重點。隨著負極產(chǎn)能的擴大，配套石墨化開始具備經(jīng)濟性和規(guī)模效應(yīng)，負極廠商紛紛加大石墨化配套力度。其中，璞泰來

在2021年底負極產(chǎn)能15萬噸，其中石墨化產(chǎn)能達11萬噸，據(jù)此估算自供率約73%，并啟動四川紫宸一體化產(chǎn)能建設(shè)；貝特瑞在云南大理、寧夏石嘴山、山西陽泉等擴產(chǎn)項目均為一體化產(chǎn)線；杉杉股份在四川眉山、內(nèi)蒙古包頭的新建項目也配備石墨化產(chǎn)能；中科電氣規(guī)劃，未來負極材料產(chǎn)能將達34-35萬噸/年，而石墨化加工產(chǎn)能將達29.5萬噸/年；尚太科技的石墨化自供率較高，除滿足自身需求外還對外提供石墨化加工服務(wù)，因而毛利率處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。在焦類原材料保供方面，璞泰來參股振興炭材，杉杉股份綁定錦州石化，貝特瑞與山東京陽、聯(lián)化新材料合作。2.2.一體化產(chǎn)能快速落地，硅基負極放量可期2.2.1.負極產(chǎn)能加速擴張，石墨化工藝業(yè)內(nèi)領(lǐng)先2021年負極材料業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，盈利能力增強。受益全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，2016-2020年，公司負極材料業(yè)務(wù)的收入和歸母凈利潤的四年CAGR分別為21%和16%；

2021年公司負極材料業(yè)務(wù)收入和歸母凈利潤的同比增速分別為64%和200%，收入規(guī)模和盈利能力顯著改善，主要得益于：1)內(nèi)蒙古包頭一體化項目一期達產(chǎn)，降本增效明顯，產(chǎn)品毛利率提升；2)受益負極材料需求增長，銷量增長顯著；3)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。到2023年負極有效產(chǎn)能將達28萬噸，石墨化配套助負極成本顯著降低。截至2021年底，公司負極材料產(chǎn)能約為12萬噸，石墨化產(chǎn)能4.2萬噸（不含參股4萬噸），此外內(nèi)蒙古包頭二期6萬噸負極一體化項目正處于產(chǎn)能爬坡階段，其中石墨化配套5.2萬噸，預(yù)計到2022年底公司負極成品有效產(chǎn)能達到18萬噸左右，石墨化產(chǎn)能約9.4萬噸。公司四川眉山基地新建20萬噸負極一體化項目，其中一期10萬噸已于2022年1月開工，預(yù)計到2023年公司新增產(chǎn)能全部釋放，總有效產(chǎn)能達28萬噸。此外2022年4月底，公司宣布擬投資約97億元在云南安寧建設(shè)年產(chǎn)30萬噸池負極材料一體化基地項目，其中一期20萬噸，每期建設(shè)周期為16個月。2019-2021年，公司負極材料的單位成本費用（單噸價格-單噸凈利潤）從4.99萬元/噸下降至3.51萬元/噸，下降較快，預(yù)計未來隨著石墨一體化產(chǎn)能的落地，公司盈利能力將進一步增強。在原材料保障方面，2021年3月，負極公司與中國石油錦州石化公司簽署協(xié)議，雙方在針狀焦、石油焦、煅后焦等領(lǐng)域展開全方位合作，同時，中國石油錦州石化公司將積極推進第三套針狀焦裝置建設(shè)，為負極公司未來3至5年的戰(zhàn)略規(guī)劃提供原料保障。公司箱體爐石墨化技術(shù)成熟、電耗低、高收率。在石墨化生產(chǎn)技術(shù)方面，相比傳統(tǒng)坩堝法，箱體爐的主要優(yōu)勢在于1)單位電耗低：單位耗電量比坩堝法低40%-50%；2)生產(chǎn)效率高：不需要負極材料重復(fù)裝入、裝出坩堝工作；3)有效容積高：廂體之間無需添加保溫電阻料，僅需保留廂體四周與爐壁之間的保溫材料；4)單次裝爐量高：裝料容積約為坩堝法的2倍，總耗電量增加約10%，但周期更長。公司是業(yè)內(nèi)第一家采用箱體爐進行石墨化生產(chǎn)，并采用吸料天車進行投料的企業(yè)，工藝技術(shù)成熟，品控能力強，可提高出爐實收率；單次裝爐量領(lǐng)先行業(yè)，因而規(guī)模效應(yīng)更強，產(chǎn)品單位能耗更低。箱式爐石墨化單噸凈利潤可達7388元，公司有望隨石墨化產(chǎn)能釋放受益。在2021年石墨化費用上漲較快背景下，石墨化對于企業(yè)配套的利潤提升作用愈加明顯。我們大致參考各指標2021年全年情況，測算了箱式爐石墨化的成本利潤，得出：箱式爐單噸石墨化的生產(chǎn)成本約為8171元/噸，按照2021年全年市場價1.96萬元/噸估算，石墨化毛利率約為58%；外供單噸稅后凈利潤可達7388元/噸，凈利率約為38%。石墨化的高利潤率主要得益于1)箱式爐的單位耗電量比傳統(tǒng)坩堝法低40%-50%；2)其次廂體之間無需添加保溫電阻料，爐體使用效率提升；3)石墨化加工費用上漲較快。隨著公司在內(nèi)蒙古包頭和四川眉山的石墨化配套產(chǎn)能的釋放，石墨化規(guī)模效應(yīng)進一步增強，同時受益當?shù)氐碗妰r優(yōu)勢(估算電價降低0.1元/度，成本降低715元/噸)，公司的盈利水平有望提升。2.2.2.快充產(chǎn)品快速迭代，硅基負極性能躋身第一梯隊公司以第一款人造石墨FSN-1為起點，打造并優(yōu)化自有造粒技術(shù)、包覆技術(shù)、熱處理技術(shù)等技術(shù)平臺，目前產(chǎn)品形成了以成本型、能量型、快充型、超高功率型為主的四大產(chǎn)品體系，在數(shù)碼和動力領(lǐng)域均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。(1)數(shù)碼快充人造石墨產(chǎn)品性能和出貨全球領(lǐng)先。公司的液相融合碳化技術(shù)全球領(lǐng)先，高能量密度3C快充人造石墨獲得全球主流消費電池企業(yè)和終端企業(yè)的認可，出貨量和產(chǎn)品性能均處于全球領(lǐng)先地位，在數(shù)碼領(lǐng)域負極材料出貨全球第一。公司突破數(shù)碼類高能量密度低膨脹技術(shù)瓶頸，打造新一代低膨脹造粒技術(shù)平臺，突破生焦二次顆粒5C快充技術(shù)瓶頸，打造新一代5C高能量密度技術(shù)平臺。最新一代快充類產(chǎn)品（3C、5C）已在全球主流消費類企業(yè)試產(chǎn)，預(yù)計2022年全面導(dǎo)入。(2)動力領(lǐng)域產(chǎn)品不斷迭代，進入全球主流供應(yīng)體系。公司早年開發(fā)的QCG系列負極材料是業(yè)內(nèi)首款低溫快充高能量密度產(chǎn)品，其中QCG-W2比容量為354mAh/g，首效超過91%，性價比高。公司憑借高性價比快充人造石墨，進入全球多家主流車企的供應(yīng)鏈，尤其在海外市場的銷量大幅增長，客戶結(jié)構(gòu)進一步改善。硅基負極性能比肩貝特瑞，動力領(lǐng)域放量可期。公司硅氧亞硅負極材料的性能和產(chǎn)業(yè)化處于領(lǐng)先位置，產(chǎn)品具有可逆容量高、循環(huán)性能和倍率性能優(yōu)秀等性能，與貝特瑞相關(guān)產(chǎn)品相比，公司主要是硅氧負極，顆粒更小，倍率性能和循環(huán)壽命較好，放電容量不相上下。此外公司已掌握硅基負極材料前驅(qū)體批量化合成核心技術(shù)，相關(guān)材料已經(jīng)通過下游核心客戶測試。目前公司硅基負極產(chǎn)品已批量應(yīng)用于數(shù)碼等消費電池領(lǐng)域，進入全球知名電動工具企業(yè)的供應(yīng)鏈實現(xiàn)批量供貨；在動力電池領(lǐng)域，公司硅基產(chǎn)品通過了全球優(yōu)質(zhì)動力客戶的產(chǎn)品認證，已實現(xiàn)裝車，未來銷量有望大幅提升。公司打入全球主流鋰電芯企業(yè)供應(yīng)鏈，客戶資源優(yōu)質(zhì)豐富。公司已經(jīng)與全球主流鋰電池制造商建立緊密合作關(guān)系，客戶包括ATL、LGES、CATL、比亞迪、力神、蜂巢能源、孚能科技、國軒高科、億緯鋰能、SDI等國內(nèi)外主流的電芯企業(yè)，客戶的鋰電池出貨量處于行業(yè)前列，2021年動力電池出貨前十中，大部分與公司均有合作；此外ATL、億緯鋰能在數(shù)碼消費電池領(lǐng)域積累深厚。2022年4月20日公告，寧德時代、比亞迪、ATL、中國石油集團昆侖資本等對負極公司上海杉杉鋰電增資，通過引入電池頭部客戶和上游原材料供應(yīng)商，公司將在上游材料供應(yīng)和下游電池出貨方面展開合作，有望夯實公司核心競爭力。3.偏光片：供需偏緊，公司擴產(chǎn)穩(wěn)固全球龍頭地位3.1.偏光片行業(yè)供需偏緊，國內(nèi)產(chǎn)能占比提升偏光片行業(yè)需求平穩(wěn)增長，國內(nèi)產(chǎn)能緊張。偏光片全稱為偏振光片，可控制特定光束的偏振方向，是LCD的關(guān)鍵部件，也是液晶顯示產(chǎn)業(yè)鏈中毛利率偏高的環(huán)節(jié)，占LCD總生產(chǎn)成本約10%-20%，主要應(yīng)用在TFT-LCD液晶屏幕領(lǐng)域。受益于2021年面板類產(chǎn)品需求的增加，及中國10.5代面板產(chǎn)線產(chǎn)能的逐步釋放帶動對大型偏光片的需求，2021年全球偏光片整體市場供需緊張。根據(jù)Omdia，2021年全球偏光片出貨面積約為6.0億平方米，同比增長4.5%，其中LCD偏光片出貨面積約為5.8億平方米，占比97%。據(jù)CINNOResearch數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年全球主要偏光片廠家營收達50億美元，同比增長18%。根據(jù)Omdia，預(yù)計2021-2025年，全球偏光片出貨面積的四年CAGR約為4%左右，其中中國大陸地區(qū)偏光片出貨面積預(yù)計將從2021年的3.9億平方米增長至2025年的5.4億平方米，四年CAGR達8.5%。超寬幅產(chǎn)線適用于生產(chǎn)大尺寸面板偏光片，受益大尺寸面板滲透加速。目前偏光片主要有5種不同裁切幅寬的生產(chǎn)線，分別為500mm、650mm、1330mm、1490mm、2500mm，其中500mm、650mm統(tǒng)稱為窄幅，其余三種稱為寬幅。更寬的生產(chǎn)線更適用于大尺寸電視偏光片的制造，如90英寸和更大尺寸的偏光片可以在寬幅超過2300毫米的產(chǎn)線上生產(chǎn)，而98英寸只能在2500毫米寬幅的生產(chǎn)線上生產(chǎn)。根據(jù)Omdia，2021年全球LCDTV面板出貨面積為1.7億平方米，同比增長1.9%，其中65寸（含）以上TV面板的出貨面積為0.6億平方米，占整體LCDTV面板的33.5%，同比增長17.1%，預(yù)計2021-2025年四年CAGR維持約13.5%，未來超寬幅產(chǎn)線將受益于大尺寸面板的市場滲透加速。OLED在高端領(lǐng)域應(yīng)用具有優(yōu)勢，相應(yīng)偏光片正在向薄型化和柔性化發(fā)展。OLED具有靈活的外形設(shè)計、輕薄的特性、更好的色彩表現(xiàn)和對比度等優(yōu)勢，在高端智能手機顯示屏占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2020年AMOLED占智能手機顯示屏總出貨量的29%，預(yù)計到2026年，OLED顯示屏的占比將上升至44%。OLED用偏光片正在向薄型化和柔性化方向發(fā)展，主要的功能要求包括1)可彎曲：為配合OLED面板的可繞曲性能，因而OLED用的圓偏光片需要足夠薄，且具有一定的可彎折性。2)可靠性：OLED顯示面板的應(yīng)用領(lǐng)域涉及消費電子、工控車載等領(lǐng)域，偏光片由于處于最外層，因此耐高溫和耐溫濕性能等可靠性要求較高。3)防刮性：考慮到用戶直接接觸到偏光片的表面，因此表面需要硬化處理，同時要達到一定的耐摩擦要求。偏光片業(yè)務(wù)市場份額主要集中在日韓企業(yè)。2020年公司收購LG化學(xué)旗下偏光片業(yè)務(wù)，并設(shè)立子公司杉金光電。根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2021年全球偏光片業(yè)務(wù)主要集中在LG化學(xué)（杉金光電）、住友化學(xué)、日東電工和三星SDI等企業(yè)，其中杉金光電LCD偏光片的市占份額約18.4%。產(chǎn)能擴張集中在中國。據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，目前在中國共有18條量產(chǎn)產(chǎn)線在運行，其中杉金光電的量產(chǎn)產(chǎn)線數(shù)量達6條，另外試生產(chǎn)2條、在建2條、設(shè)計中2條；三利譜和SAPO正有兩條生產(chǎn)線爬產(chǎn)中。日韓企業(yè)的產(chǎn)線擴張計劃相對保守，未來產(chǎn)能擴張主要集中在中國大陸企業(yè)。根據(jù)CINNOResearch數(shù)據(jù)，預(yù)計到2025年年底，我國大陸地區(qū)的偏光片廠商產(chǎn)能占比將超過50%，其中杉金光電產(chǎn)能占比約30%。3.2.收購?fù)赓Y成為全球龍頭，產(chǎn)能擴張滿足需求3.2.1.超寬幅生產(chǎn)能力強大，快速響應(yīng)全國需求2020年收購LG化學(xué)偏光片業(yè)務(wù)，成為全球龍頭。LG化學(xué)在1997年開始開展LCD偏光片業(yè)務(wù)，2020年公司收購LG化學(xué)的偏光片業(yè)務(wù)，并通過定增取得杉金光電70%股權(quán)，以間接購買LG化學(xué)在中國大陸、中國臺灣和韓國地區(qū)的偏光片業(yè)務(wù)及其70%的權(quán)益；

2021年2月完成資產(chǎn)交割并入報表，全球四大生產(chǎn)基地和1700多項專利全部交付。LG化學(xué)是全球偏光片龍頭，在高端市場份額更為領(lǐng)先，據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2020年LG化學(xué)在大尺寸(9英寸+)TFT-LCD用偏光片的市場份額為24.1%，在Monitor用偏光片的市場份額為24%，均排名全球第一，其中65寸(含)以上占比更是高達40%以上。通過此次收購，公司一躍成為全球偏光片龍頭。偏光片超寬幅前端生產(chǎn)能力強大，后端加工基地遍布全國可快速響應(yīng)客戶。公司是全球首家使用超寬幅生產(chǎn)線公司企業(yè),目前擁有8條偏光片前端生產(chǎn)線，其中5條為2米以上的超寬幅生產(chǎn)線，在廣州2號線的2600毫米超寬幅生產(chǎn)線是全球最大寬幅生產(chǎn)線。在后端加工方面，公司擁有12個后加工基地，分布在全國各地，多數(shù)工廠選址在客戶工廠附近，可快速對應(yīng)客戶，滿足客戶快速換型等需求；生產(chǎn)實力雄厚，產(chǎn)線包括行業(yè)領(lǐng)先的RTS（卷材至片材）生產(chǎn)線與RTP（卷材至面板）生產(chǎn)線。產(chǎn)線效率有效提升，產(chǎn)能擴張穩(wěn)步推進。2021年2-12月，杉金光電實現(xiàn)銷量1.1億平方米，產(chǎn)銷規(guī)模全球領(lǐng)先，南京生產(chǎn)基地和廣州生產(chǎn)基地維持滿產(chǎn)稼動，并通過設(shè)備與工藝的改善實現(xiàn)產(chǎn)線提速，有效提升了產(chǎn)線產(chǎn)能。廣州2600毫米超大寬幅產(chǎn)線在2020年第二季度開始量產(chǎn)后，產(chǎn)能利用率和穩(wěn)定性持續(xù)提升，在2021年上半年達到滿產(chǎn)運營狀態(tài)。為較好滿足市場需求，2021年公司啟動張家港和綿陽的偏光片生產(chǎn)線項目，年產(chǎn)能分別為4000萬和5000萬平方米，其中張家港產(chǎn)線已經(jīng)開工，隨著韓國搬遷產(chǎn)線的試生產(chǎn)完成，公司偏光片產(chǎn)能將穩(wěn)步提升，貢獻業(yè)績長期增長空間。3.2.2.高端市場持續(xù)領(lǐng)先，OLED領(lǐng)域產(chǎn)品量產(chǎn)在即客戶包括全球領(lǐng)先面板制造企業(yè)，合作關(guān)系十分穩(wěn)固。目前全球面板產(chǎn)能逐步向中國轉(zhuǎn)移，公司客戶包括京東方、LG顯示、華星光電、咸陽彩虹光電、夏普、群創(chuàng)光電等全球領(lǐng)先的面板制造商，產(chǎn)品和品牌實力較強，面板出貨量處于行業(yè)前列。面板企業(yè)對于通過其供應(yīng)商認證的企業(yè)，一般會維持較為長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，輕易不會發(fā)生更換公司。公司與LG顯示合作時間超過20年、與京東方合作已有16年、與夏普合作已有14年，整體合作關(guān)系十分穩(wěn)固。高端領(lǐng)域持續(xù)領(lǐng)跑，高端IT市場拓展提速，OLED項目有望于2022年實現(xiàn)量產(chǎn)。2021年公司在高端偏光片領(lǐng)域優(yōu)勢進一步擴大，自主開發(fā)的全球最大尺寸110寸產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)；公司的RF結(jié)構(gòu)型偏光片通過減少一層TAC膜的使用，有效厚度減少20%，實現(xiàn)大尺寸超薄型TV設(shè)計，在高溫高濕信賴性測試中性能表現(xiàn)優(yōu)異；在LCD偏光片產(chǎn)品持續(xù)迭代升級，成功開發(fā)高端IT和手機等高透過、超薄型產(chǎn)品型號，完成多客戶、多品種的認證并實現(xiàn)量產(chǎn)，將重點推進TV用視角補償偏光片/TV用超低反射偏光片/中小型超薄型偏光片等產(chǎn)品的開發(fā)和應(yīng)用。2021年起，公司專門成立了OLED研發(fā)部門，重點研發(fā)TV及中小型產(chǎn)品用OLED偏光片的，預(yù)計2022年下半年部分產(chǎn)品將實現(xiàn)量產(chǎn)。公司在超大尺寸面板供應(yīng)領(lǐng)域具有壟斷地位。據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，只有三家制造商可以生產(chǎn)90英寸以上偏光片，分別為杉金光電、恒美光電和三星SDI。杉金光電擁有2600毫米寬幅生產(chǎn)線，在98英寸及以上的偏光片市場上具有壟斷地位。Omdia認為，杉金光電在京東方的90寸以上的大面板的供應(yīng)份額約為59%，在98寸及以上市場份額為100%。4.其他業(yè)務(wù)：逐步剝離盈利較差資產(chǎn)，聚焦主業(yè)4.1.正極材料：轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)實現(xiàn)剝離產(chǎn)品品類相對齊全，高電壓鈷酸鋰具備技術(shù)優(yōu)勢。公司的正極產(chǎn)品主要為鈷酸鋰、NCM及前驅(qū)體、錳酸鋰、NCA等，其高電壓鈷酸鋰具備技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，在全球消費類正極材料市場處于領(lǐng)先位置，其中新一代產(chǎn)品4.48V高電壓鈷酸鋰通過客戶中試樣品和產(chǎn)線認證；4.5V高電壓鈷酸鋰進入送樣評價階段。在動力領(lǐng)域，高鎳單晶三元材料進入車廠B輪送樣；高鎳NCA已批量供應(yīng)主流客戶。公司通過自主開發(fā)的獨特摻雜技術(shù)，實現(xiàn)高鎳多晶產(chǎn)品性能領(lǐng)先（安全性能和DCR增長控制），成功獲得客戶認可，獲得噸級訂單，產(chǎn)品進入車廠C樣測試，并有望在2022年實現(xiàn)批量穩(wěn)定供應(yīng)。正極業(yè)務(wù)盈利能力較弱。2016-2020年，公司正極材料業(yè)務(wù)營業(yè)收入四年CAGR為11%，歸母凈利潤四年CAGR為-6%，出貨量四年CAGR為14%，單噸價格的四年CAGE分別為-2%，毛利率也有較大降幅。出售子公司股權(quán)，實現(xiàn)剝離正極材料和鋰鹽業(yè)務(wù)。公司正極業(yè)務(wù)由子公司杉杉能源負責(zé)，2021年公司與BASF簽署《股權(quán)收購協(xié)議》，BASF將購買杉杉能源51%的股權(quán)實現(xiàn)控股，未來巴斯夫?qū)⑦\用其在全球的客戶和專利等實力，更好助力正極材料發(fā)展；杉杉能源將不再納入公司合并報表范圍，但仍持有49%股權(quán)，有望為公司貢獻投資收益。2022年1月，公司公告將持有湖南永杉鋰業(yè)100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予公司關(guān)聯(lián)方吉翔股份。4.2.電解液：六氟產(chǎn)能提升，盈利能力改善明顯電解液產(chǎn)品在電動工具、電動汽車等領(lǐng)域已有應(yīng)用。在產(chǎn)品端，公司高鎳硅碳電解液成功進入國際主流電動工具企業(yè)的供應(yīng)鏈；高能量密度鐵鋰電解液、三元中鎳高電壓電解液已開始在電動乘用車領(lǐng)域批量應(yīng)用；4.48V高電壓鈷酸鋰電解液完成中試。添加劑方面，公司新增開發(fā)了多款提升高溫性能、抑制產(chǎn)氣的添加劑。盈利能力改善明顯，六氟磷酸鋰自備產(chǎn)能有望提升。2016-2020年，公司電解液業(yè)務(wù)營業(yè)收入四年CAGR為7%，歸母凈利潤常年為負值。受益于六氟磷酸鋰價格上漲和自備六氟磷酸鋰產(chǎn)能，2021年業(yè)務(wù)收入達13.7億元，同比增長150%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.68億元，扭虧為盈；凈利率達32%。公司現(xiàn)有電解液產(chǎn)能4萬噸，六氟磷酸鋰產(chǎn)能2000噸，并正在新建2000噸六氟磷酸鋰產(chǎn)能，將有效保障公司電解液的原料供應(yīng)，提升盈利能力。4.3.其他業(yè)務(wù)：基本剝離或談妥剝離工作(1)光伏業(yè)務(wù)2016年公司為增強能源管理服務(wù)競爭力，打造光伏+儲能的增長模式，收購寧波尤利卡太陽能，進入光伏組件及光伏電站市場，但受到“去補貼”、原材料漲價、電站折舊等因素影響，光伏業(yè)務(wù)發(fā)展受限，利潤規(guī)模增長不佳。2021年上半年，光伏業(yè)務(wù)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入4.98億元，同比增長46.64%，主要系組件銷量增加；歸母凈利潤217.60萬元，同比下降87.40%，主要系組件產(chǎn)品受上游原輔材料價格大幅上漲影響，組件終端售價漲幅較小，組件銷售毛利率同比下降8.45個百分點。截至2021年底，光伏組件資產(chǎn)及業(yè)務(wù)已與買方簽訂戰(zhàn)略框架合作協(xié)議，對方已支付意向金，并按計劃推進中。(2)儲能、充電樁、新能源整車設(shè)計與研發(fā)和投資等其他業(yè)務(wù)此部分業(yè)務(wù)的盈利能力較差，公司相繼采取停止新增投入、收縮業(yè)務(wù)規(guī)模、精簡人員和控制費用等措施，逐步實現(xiàn)資產(chǎn)剝離。截至2021年底，富銀融資租賃（深圳）股份有限公司的剩余股權(quán)已完成出售；儲能業(yè)務(wù)運維平臺公司的股權(quán)處置已完成；充電樁業(yè)務(wù)已達成收購意向