寶鈦股份專題報告：軍品訂單加速釋放鈦企龍頭騰飛崛起

寶鈦股份專題報告：軍品訂單加速釋放，鈦企龍頭騰飛崛起1

寶鈦股份：軍品訂單加速釋放，鈦企龍頭騰飛崛起寶鈦股份是中國鈦材產能最大、產業(yè)鏈最完整的鈦材加工領域絕對龍頭企業(yè)，主要從事鈦

合金生產、加工和銷售等業(yè)務，現擁有

30000

噸鈦鑄錠、20000

噸鈦加工材以及

10000

噸

海綿鈦產能。公司產品種類多樣包括板、帶、箔、管、棒、線、鍛件、鑄件等，廣泛應用

于航空、航天、軍工等高精尖領域和氯堿化工、電力、醫(yī)藥等國民經濟重要領域，產量占

全國總產量

40%以上。背靠寶鈦集團，技術力量雄厚技術力量雄厚，產品已獲波音空客認證。公司控股股東是寶鈦集團，實控人為陜西省國資

委。

寶鈦集團前身為寶雞有色金屬加工廠，現已搭建了從鈦礦開采冶煉到深加工再到設備

制造的完整鈦產業(yè)鏈，擁有鈦材、鋯材、裝備設計制造、特種金屬四大產業(yè)板塊。背靠寶

鈦集團，公司依托雄厚研發(fā)積淀完成多項國家重大軍工科技專項，國產大飛機

C919

以及中

國新一代運輸機均應用了公司鈦材產品。國際市場方面，公司成功通過多家知名航空公司

如波音、空客、羅羅的質量體系和產品認證，囊括了世界航空航天高端應用領域所有通行

證，龍頭地位顯著。多次融資收購，自上而下構建縱深一體化生產銷售體系。成立以來，公司通過多次募資成

立、收購了多家鈦領域企業(yè)：資源端，寶鈦華神是中國為數不多具備軍工小顆粒海綿鈦生

產能力的優(yōu)質海綿鈦供應商。中下游端，公司擁有山西寶鈦新金屬開發(fā)、西安寶鈦新材料、

湖州寶鈦久立鈦焊管、寶鈦合金材料、寶鈦（沈陽）銷售、寶鈦航空材料等重要子公司，

主營業(yè)務分別為鈦材技術開發(fā)、鈦材國際銷售、鈦焊管加工、鈦鐵合金生產，鈦合金銷售、

鈦材制造。縱深一體化生產銷售體系保障了公司穩(wěn)定經營。先進生產系統(tǒng)助力公司突破產業(yè)壁壘三大壁壘構筑產業(yè)護城河。公司主營業(yè)務是鈦材生產加工，屬于產業(yè)鏈中游端。雖然高熔

點、高比強度以及良好的抗腐蝕能力使鈦廣泛應用于航空航天、石油化工、醫(yī)療生物等高

端領域，但也使其生產加工工藝難度大大提高，尤其是應用于軍工裝備以及航空飛機的高

端鈦材需要反復塑性加工和精密鑄造，如何確保產品質量的均一穩(wěn)定在中國乃至全球都是

一項難以攻克的技術挑戰(zhàn)。目前全球僅有美國、俄羅斯、日本、中國、前獨聯體（烏克蘭

和哈薩克斯坦）等少數幾個國家掌握了完整的鈦材加工制造工藝。對于鈦有色金屬產業(yè)鏈

來說，核心壁壘主要集中于高端鈦材的研發(fā)能力和制造工藝，具體包括三大壁壘：資金設備壁壘：用于熔鑄、鑄造的真空自耗電弧爐（VAR）、電子束冷床爐(EB)、精鍛

機等一系列先進生產設備價格昂貴，且軍品業(yè)務特性決定了公司收入回款周期較長，

軍工產品從最初設計定型到最終批量生產通常需要

5—10

年的時間，對公司流動資金

要求較高。研發(fā)技術壁壘：軍品加工企業(yè)通常采用“以銷定產”的生產模式，在訂單量大、加工

時間短的客觀條件下，需要保質保量完成訂單。對于鈦材制造來說，從生產原料海綿

鈦到高端鈦材產品，工藝流程長且要求嚴格。無論是第一步的合金鑄錠，還是后續(xù)反

復的塑性加工、精密鑄造，每一步都需要嚴格控制。除公司外，中國僅有西部超導、

西部材料、金天鈦業(yè)少數幾家鈦企具備軍品鈦材制造能力。十大生產系統(tǒng)助力公司突破層層壁壘。公司自上市以來不斷圍繞主導產品鈦及鈦合金加工

材完善升級生產線，相繼從美國、日本、德國等十五個國家引進了

2400KW電子束冷床爐、

15

噸/10

噸真空自耗電弧爐、萬噸自由鍛壓機、2500

噸快鍛機、高速棒絲生產線、鈦帶生

產線（MB22-TI型二十輥冷軋機）、3.3米寬厚板生產線等先進裝備，先后建立了“海綿鈦、

熔鑄、鍛造、板材、帶材、無縫管、焊管、棒絲材、鑄造、原料處理”十大生產系統(tǒng)，目

前已成為中國鈦材加工領域絕對龍頭，并助力中國成為世界上繼美國、日本、俄羅斯第四

個擁有從鈦礦開采冶煉到設備制造完整鈦產業(yè)鏈的國家。全產業(yè)鏈布局確保海綿鈦質量穩(wěn)定一致。對于軍品鈦企，海綿鈦質量的穩(wěn)定尤為重要。只

有確保海綿鈦中各元素在指定范圍內穩(wěn)定波動，下游鈦材加工企業(yè)才能在鈦錠生產端進行

合理工藝把控。作為鈦材生產重要原料，海綿鈦占總生產成本比例約為

36%，其價格波動

與公司毛利率緊密相關。公司控股子公司寶鈦華神是國內技術先進的海綿鈦冶煉企業(yè)，也是國內為數不多能夠實現

軍工小顆粒（2mm—12.7mm）海綿鈦穩(wěn)定供應的生產商，現具備

10000

噸/年的海綿鈦產

能。2020

年

4

月寶鈦華神

12000

噸海綿鈦生產線正式開工建設，項目達產后，可形成

22000

噸/年的海綿鈦總產能，從而進一步保證公司原料的供應。目前寶鈦股份近

40%的海

綿鈦由寶鈦華神內部供應，其余海綿鈦主要從遵義鈦業(yè)、雙瑞萬基、朝陽金達、朝陽百盛

等國內海綿鈦生產企業(yè)以及哈薩克斯坦的

UKTMPINTERNATIONAL外部采購。2

以史為鑒：量增到質升，軍工現代化引領產業(yè)結構優(yōu)化新一輪洗牌期來臨，軍工加速現代化引領產業(yè)優(yōu)化中國鈦產業(yè)面臨新一輪洗牌期，產業(yè)高端化趨勢明晰。中國鈦產業(yè)從

2000

年初產能不足、

量價雙低，到

2004

年產能擴張、低端產能過剩，再到

2016

年過剩產能出清，至今經歷了

起起伏伏風雨二十年。我們認為，在“十四五”期間國產武器裝備加速更新換代，軍隊實

戰(zhàn)演練全面推進，疫情成功防控全國開工率持續(xù)回暖大背景下，中國鈦產業(yè)將迎來新一輪

發(fā)展機遇，鈦材供給側正處于由“量增”向“質升”轉變的關鍵階段：一方面新式國產武

器裝備加速批量列裝，軍品鈦材作為主流軍工新材料，需求持續(xù)旺盛；另一方面因新冠疫

情停工停產的化工項目于

2021

年集中投產，民品鈦材需求將出現補償性增長。我們預計，

中國軍工裝備加速現代化將引領鈦產業(yè)未來

5-8

年迎來高速需求增長期，同時供需結構持續(xù)

優(yōu)化，行業(yè)供給集中度將顯著提升，高端產能逐步釋放。量價雙低期（2000年-2003年）：21世紀初期，中國經濟快速發(fā)展，優(yōu)異的性能令鈦受

到航空航天、石油化工領域的青睞，但由于技術和生產設備的限制，中國海綿鈦產能

相對較低。2003

年中國的海綿鈦產能僅為

4000

噸，價格區(qū)間維持在每噸

5

萬元/噸-6

萬元/噸。急劇擴張期（2004

年-2006

年）：全球經濟強勁復蘇，中國經濟消費結構升級換代，大

量基礎設施建設帶動了石化工業(yè)的快速發(fā)展，導致中國海綿鈦供需缺口逐漸加大。海

綿鈦價格應聲上漲，最高上漲至

30

萬元/噸。這也導致了大批海綿鈦生產廠商擴產擴能，

2006

年底海綿鈦總產能已達

3

萬噸。嚴冬期（2007

年-2015

年）：前期過熱投資導致需求增速遠不及產能，市場供過于求，

海綿鈦價格大幅跳水，2009

年

8

月探底

4.5

萬元/噸。此后在四萬億政策刺激下，價格

雖短暫回暖至

12

萬元/噸，但因有效需求不足，最終再次回落至低位。此間八年是中國

鈦產業(yè)的“嚴冬期”——高產能、低需求、微利潤。產能出清期（2016

年-2019

年）：2016

年起，在供給側改革指引下，落后產能逐步關

停淘汰，產業(yè)集中度持續(xù)提高。2019

年起，中國軍工裝備現代化建設正式進入加速期，

航空航天、軍工裝備等高端領域用鈦大幅提升，產業(yè)結構從過去的中低端逐步向高端

轉移。同時受到環(huán)保風暴的影響，原料成本的上升助力海綿鈦價格反彈，2019

年底價

格回升至

8.1

萬元/噸。新一輪洗牌期（2020年-）：2019年價格高漲幅吸引了國內大批鈦企擴產擴能，2020

年

中國海綿鈦總產能已達

17.7

萬噸，產量達

12.3

萬噸。2020

年受疫情沖擊，化工民品

鈦材需求下滑嚴重，海綿鈦價格跳水至

5.2

萬元/噸，幾乎貼近于成本線。我們認為，

短期來看，海綿鈦過剩產能處于緩慢消化階段，其價格將受到一定壓制；中長期來看，

化工鈦材需求逐步恢復，軍品鈦材放量趨勢明晰，需求結構進一步優(yōu)化，軍品小顆粒

海綿鈦供給偏緊有望助力價格觸底反彈，預計未來

2-3

年，海綿鈦的價格中樞將有望突

破

7.5

萬元/噸。經營業(yè)績與傳統(tǒng)行業(yè)脫鉤，逐步接軌軍工行業(yè)公司業(yè)績與傳統(tǒng)行業(yè)脫鉤，逐步接軌軍工行業(yè)。作為中國高端鈦材制造龍頭企業(yè)，公司發(fā)

展與中國鈦產業(yè)景氣程度密切相關。2019

年起隨著國家“技術層面和經濟層面”雙重夯實，

中國邁入軍工現代化加速階段。國產新型四代戰(zhàn)機進入逐步量產階段，帶動上游軍品鈦材

需求大幅增長。受益于行業(yè)高景氣周期以及產品結構優(yōu)化，2021

年上半年公司實現營業(yè)收

入28.4億元，同比增長39.4%。歸母凈利潤為2.8億元，同比大幅增加

95.6%。我們認為，

2016

年前中國鈦材需求主要集中于中低端石油化工領域，公司業(yè)績與化工兩堿固定資產投

資完成額的同比增速正向相關。2019

年后隨著中國國防軍工裝備進入加速現代化階段，航

空航天、船舶制造等高端領域用鈦量不斷提升。公司業(yè)績與傳統(tǒng)化工行業(yè)有所脫鉤，逐步

接軌軍工行業(yè)，重點聚焦于航空、航天、航發(fā)三大領域。3

腳踏實地：大力推進機制改革，經營業(yè)績穩(wěn)步增長大力推進機制改革，產品結構持續(xù)優(yōu)化大力推進體制機制改革，深耕行業(yè)技術研發(fā)。過去幾年公司按照“做精軍品、做活民品、

做大外貿”的發(fā)展思路，公司大力推進體制機制改革，提高發(fā)展質量和效率。2021

年

H1

公

司期間費用率顯著下降，2021

年上半年公司管理效率進一步提升，銷售、財務、管理、研

發(fā)四大費用率均同比下降

0.23pct、2.04pct、0.68pct、0.74pct，整體期間費用率由

10.99%

下降至

7.31%，經營管理效益明顯改善。產品結構持續(xù)優(yōu)化，高端鈦材為利潤貢獻核心。隨著十四五規(guī)劃對國防建設明確指出“全

面加強練兵備戰(zhàn)；促進國防實力和經濟實力同步提升”的要求，高端武器裝備加速列裝，

軍品訂單持續(xù)放量。順軍工發(fā)展高景氣周期，2021

年在化工行業(yè)復蘇、軍工裝備加速更新

換代的情況下，公司鈦產品銷售延續(xù)

2020

年的旺盛態(tài)勢，上半年產量和銷量分別為

12280

噸、11712

噸，同比分別增長

37%和

31%，其中鈦材產品銷量達

9094

噸。受益于軍品訂單

加速釋放，高端產品結構優(yōu)化，經營指標穩(wěn)步增長。上半年公司總營業(yè)收入達

28.4

億元，

同比增長

39.4%，歸母凈利潤為

2.78

億元，同比增長

95.6%，實現扣非凈利潤

2.54

億元，

同比增長

93.6%。其中鈦產品業(yè)務營收

22.2

億元，總營收占比為

78%，單業(yè)務毛利率為

25.3%，同比上升

0.76pct。資本結構優(yōu)化，財務杠桿回歸穩(wěn)健募資助力資本結構逐步優(yōu)化，新增產能為未來高速發(fā)展奠定堅實基礎。2021

年

2

月公司以

42.20

元/股的發(fā)行價格，向新華資產、陽光資產、中國華融資產、富國基金等

13

家機構發(fā)

行

A股，募集資金不超過

20.05

億元，其中約

15

億元用于投建高品質鈦錠和管材生產線、

宇航級板材等項目建設，5.05

億元用于補充流動資金和償還銀行借款。項目達產后，公司

將新增鈦及鈦合金錠總產能

10000

噸/年、鈦合金管材

290

噸/年、型材

100

噸/年、板材產

能

1500

噸/年、帶材

5000

噸/年、箔材產能

500

噸/年。我們認為，募投項目有望通過對現

有設備填平補齊，解決公司高端產能不足的發(fā)展瓶頸，助力推動高端產品轉型升級，進一

步打開未來成長空間。同時，償還銀行借款、補充流動資金有助于公司降低負債規(guī)模，優(yōu)

化資本結構，抗風險能力穩(wěn)步提升。業(yè)務特性決定應收賬款高企，盈利改善經營性現金流回升業(yè)務特性決定應收賬款高企，盈利改善經營性現金流回升。公司高端鈦合金產品訂單主要

來自于軍用航空領域，軍品材料研發(fā)認證周期長，導致銷售收入回款慢且通常集中在每年

12

月份。應收賬款高企，一定程度反映出軍品鈦材銷售投產情況良好。2021

年受益于十四

五國防政策催化，公司軍品訂單放量。上半年應收款項（包含應收票據及賬款）為

30.8

億

元，同比增長

25%。預付賬款為

2.5

億元，同比增長

70%。經營性現金流凈額雖然有所降

低，但考慮到軍品回款時點集中于

12

月，預計年底公司現金流將明顯回升。我們認為，未

來

5

年順應軍工產業(yè)高景氣之勢，軍品訂單將持續(xù)放量。且公司下游客戶多以大型央企為主，

壞賬風險較小，預付賬款高企側面反映出在手訂單較為充足，未來業(yè)績潛力十足。4

放眼未來：軍備更新換代釋放鈦材活力，公司業(yè)績前景光明我們認為，2020

年—2025

年間軍品鈦材（主要包括航空航天和船舶制造）將成為中國鈦材

消費市場的“核心發(fā)動機”，預計未來五年航空航天用鈦將以

CAGR26%加速增長，2025

年

中國航空航天用鈦將達到

5.4

萬噸。公司作為國內具備完整生產軍工鈦材資質的龍頭鈦材供

應商（寶鈦股份、西部超導、西部材料等），有望充分受益于軍工高景氣周期，未來業(yè)績值

得期待。軍品鈦材：軍工訂單加速釋放，公司有望充分受益2021

年是中國十四五規(guī)劃的初始之年，國產軍工裝備正處于加速現代化關鍵階段，大國博

弈的加劇更令關鍵裝備、關鍵材料的自主可控迫在眉睫。我們認為，全球疫情的爆發(fā)不會

顯著拖累中國軍工訂單加速釋放，軍品鈦材未來將持續(xù)迎來量價齊升的黃金戰(zhàn)略機遇期。

主要基于以下三點邏輯：國家經濟實力雄厚，國防支出穩(wěn)步增長。自

1999

年“995”工程立項以來，經過

20

年

的發(fā)展，中國已經發(fā)展蛻變?yōu)槭澜绲诙洕w，國家經濟實力雄厚。2020

年全年國內

生產總值達到

102

萬億元。國防支出隨之穩(wěn)步增長至

1.27

萬億元，近二十年的

CAGR達

12.8%。我們預計，中美關系日益緊張勢必會加大周邊局勢的不確定性，未來五年

中國國防預算支出或迎來補償性增長。多年技術積淀迎來重大突破，新型武器裝備加速列裝。經歷多年技術積淀，中國高端

武器生產技術迎來重大突破。以航空發(fā)動機為例，中國第四代戰(zhàn)斗機殲-20

自

2017

年

入役遲遲未量產的主要原因是戰(zhàn)機嚴重依賴于俄羅斯進口的

AL-31

第三代大推力發(fā)動

機，缺少與之匹配的國產航空發(fā)動機。大型運輸機運-20

最初的發(fā)動機也是從烏克蘭進

口的

D30

型渦扇發(fā)動機。如今中國已經成功研發(fā)出可以完美適配殲-20

的

WS-10C（太

行）發(fā)動機以及運-20

的

WS-18

發(fā)動機，消除軍用戰(zhàn)機量產的最大障礙。我們預計，

國產新型四代戰(zhàn)機數量未來五年有望迎來加速放量。除此之外，新型直升機直-20，

055

型萬噸級驅逐艦、導彈等其他新式裝備也會加速列裝。實戰(zhàn)化練兵頻次提升，導彈發(fā)動機消耗提速。中國十四五規(guī)劃明確指出國防政策方針

從“強軍目標穩(wěn)步推進”轉變?yōu)椤叭婢毐鴤鋺?zhàn)”。2020

年之前，由于中國重點型號

裝備大多處于研制定型階段，多數先進裝備為小批量試生產。2020

年起隨著國際形勢

惡化，大國博弈加劇，國家逐步重視備戰(zhàn)能力建設，不斷提升實戰(zhàn)化練兵頻次。導彈，

發(fā)動機作為高端戰(zhàn)術性裝備，未來五年消耗速度將顯著加快。我們認為，國產軍工裝備的加速現代化勢必帶來軍用戰(zhàn)機的更新換代。目前中國空軍力量

與美國、俄羅斯都相距甚遠。根據《Worldairforce2021》數據，2021

年全球活躍軍用飛

機數為

53563架，較

2019年

53890架小幅下降。美國、俄羅斯、中國位列前三，分別擁有

13232

架、4143

架、3260

架。從空軍戰(zhàn)斗機組成來看，美國、俄羅斯空軍戰(zhàn)斗機第三、四

代戰(zhàn)機數量占比均超過了

90%，而中國占比不足

50%，第四代戰(zhàn)機殲-20

僅有

19

架，戰(zhàn)力

差距懸殊。同時軍用戰(zhàn)機結構不均衡也是中國亟待解決的問題，中國運輸機僅有264

架，特

殊機型嚴重缺失，不利于未來海陸空多兵種的聯合作戰(zhàn)。我們預計未來五年中國軍用戰(zhàn)機

更新換代將釋放

2.9

萬噸的軍品鈦材需求。軍品鈦材供應壁壘較高，作為擁有強大研發(fā)實力和先進生產設備核心優(yōu)勢鈦企龍頭，公司

有望充分受益于軍備更新換代。軍用鈦材與民用不同，企業(yè)在成為合格供應商之前，必須

取得國際航空體系、國軍標體系認證以及保密資質、武器科研生產許可證、裝備承制資質

完整的軍工三證，整個過程花費時間長且難度較大。而且特定型號鈦材的研究發(fā)明和生產

制造屬于國家機密信息，軍品訂單通常以研發(fā)項目形式發(fā)放給生產企業(yè)，企業(yè)需要依靠自

身科研實力按照客戶要求完成研發(fā)任務后，才能獲取后續(xù)生產訂單。目前國內僅有寶鈦股份、西部超導、西部材料等少數幾家鈦企具備軍工鈦材供貨資質。鑒

于寶鈦股份前身是為發(fā)展國防軍工和尖端科技投資興建的寶雞有色金屬加工廠，軍工背景

深厚。且自成立以來，公司參與了中國幾乎所有新型鈦合金的科研工作及工業(yè)化轉化工作，

并出色完成了多項國家重大科技專項，涵蓋航空航天、海洋工程、核能發(fā)電等高端領域。

我們認為，在軍備更新換代的大背景下，公司作為行業(yè)龍頭將充分受益于軍品訂單加速釋

放。民品鈦材：PTA項目投產回暖，化工鈦材迎來補償性增長2020

年中國受新冠疫情沖擊，國內化工行業(yè)一度半停產。隨著國內防疫工作的穩(wěn)步推進，

化工行業(yè)

PPI同比增速從

2020

年

5

月開始逐步回升，化工品需求顯著恢復。同時

2020

年

推遲投產的

PTA項目在進入

2021

年后開始投產。我們認為，2021

年中國化工行業(yè)

PTA項

目集中大量投產有望帶動國內化工鈦材需求呈現補償性增長。作為中國最大鈦材生產企業(yè)，

相較一般民營鈦企，公司化工鈦材產品種類齊全，且擁有良好質量控制和保障體系，有望

在化工設備集中投建帶來的結構性需求機遇中獲得盈利改善。外貿鈦材：波音短期難以走出陰霾，外貿業(yè)務未來有望恢復2020

年全球大國博弈加劇，逆全球化趨勢愈演愈烈。中美貿易摩擦以及波音空難事故導致

的停飛對公司外貿業(yè)務造成較大損失。艱難的外貿環(huán)境并未阻止公司大力開拓海外市場的

腳步：自

2019

年公司正式進入空客供應商采購體系，部分規(guī)格產品通過

UTAS、霍尼韋爾、

波音公司認證后。2020

年公司先通過了日本三井海洋開發(fā)公司對管道、法蘭及管件等產品

認證成為其合格供應商，隨后鍛件產品也取得了

NORSOK（挪威國家石油標準）認證。我們認為，疫情反復爆發(fā)的風險將導致全球航空業(yè)進入低客運量的“新常態(tài)”，航空客運量

的下降將導致現有客機更新換代推遲以及換新需求下降。據

RolandBerger預測，未來十年

新飛機需求將下降

27%至

15840架，再加上

14730架現有飛機，2030年全球客機總數將達

到

30570

架。除飛機數量下滑，客機類型同樣發(fā)生轉變。未來偏低的客流量會導致航空公

司更傾向于經濟性的單通道噴氣客機如空客

A320、波音

737MAX、商飛

C919，而非高運

營成本的寬體客機。展望未來，雖然外貿業(yè)務短期受阻，但至暗時刻已過，隨著海外疫苗

接種率提升以及國產

C919

客機放量，公司外貿業(yè)務有望加速恢復。5

投資邏輯及盈