美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望：經(jīng)濟強貨幣強

宏觀經(jīng)濟|證券研究報告點評報告 2022年12月9日下半場暨2023經(jīng)濟及政策展望中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀及策略:宏觀經(jīng)濟證券分析師：管濤tao.guan@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300520100001證券分析師：付萬叢wancong.fu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300522030001

盡管2022擊逐漸顯現(xiàn)。人民幣匯率能否再接再厲，關(guān)鍵看中國經(jīng)濟基本面。上半場，美聯(lián)儲緊縮對中國的貿(mào)易傳導(dǎo)相對有限。得益于人民幣匯率雙率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。美聯(lián)儲緊縮并未像過去那樣造成中國跨境資本的單邊預(yù)期積累?；仡^看，緊縮的沖擊主要在金融市場，股市造成信心傳染，債市始終“牽掛”美聯(lián)儲緊縮的掣肘，匯市利空集中爆發(fā)如期調(diào)整。下半場，伴隨著金融動蕩，美聯(lián)儲激進緊縮對中國經(jīng)濟沖擊的效果逐漸顯現(xiàn)。美聯(lián)儲在不同的“通脹+失業(yè)”的組合下可能存在三種政策路徑：高失業(yè)”的金融危機式降息。20192020升值的情形，也有可能無法像市場預(yù)期的那么樂觀。的壓力。只要經(jīng)濟好，所有問題終將迎刃而解。。目錄一、美聯(lián)儲緊半場對中國主金融沖擊 4二、美聯(lián)儲緊半場的三種演景 7第一種情景是美國繼續(xù)一枝獨秀（高通脹+低失業(yè)） 7第二種情景是美國經(jīng)濟顯著衰退（高通脹+高失業(yè)） 9第三種情景是美國經(jīng)濟深度衰退伴隨著金融危機（低通脹+高失業(yè)） 10三、美聯(lián)儲緊半場對中國的影響 12四、中國宏觀及政策展望 16關(guān)于經(jīng)濟增長目標 16關(guān)于財政政策 19關(guān)于貨幣政策 20關(guān)于人民幣匯率走勢 22五、主要結(jié)論 232022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 2圖表目錄TOC\o"1-1"\h\z\u圖表1.美聯(lián)儲政策利率與核心CPI 4圖表2.外需對中國GDP的貢獻和拉動 5圖表3.中美10年期國債收益率及利差 6圖表4.銀行代客結(jié)售匯情況 6圖表5.美聯(lián)儲加息與美國經(jīng)濟表現(xiàn) 7圖表6.美國失業(yè)率和崗位空缺率 8圖表7.美國私人非農(nóng)時薪和核心CPI季調(diào)指數(shù) 8圖表8.美國失業(yè)率與新建私人住宅許可 9圖表9.PCE拆解 10圖表10.美元周期與債務(wù)危機 圖表標普500和滬深300市盈率 12圖表12.美債10年期收益率和聯(lián)邦基準利率 13圖表13.標普500在歷次經(jīng)濟衰退期間的表現(xiàn) 13圖表14.中國出口金額增速與美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù) 14圖表15.聯(lián)邦基金利率與OECD綜合領(lǐng)先指標 15圖表16.中國進出口增速與全球?qū)嶋H經(jīng)濟增速 15圖表17.美國商品、服務(wù)消費與新增病例 17圖表18.新加坡餐飲服務(wù)、零售消費與新增病例 17圖表19.中國勞動參與率 18圖表20.房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)構(gòu)成 19圖表21.全國政府性基金收支累計同比增速 19圖表22.M2和社融存量同比增速 20圖表23.DR007和7天逆回購利率 21圖表24.美元指數(shù)年均值和同比增速 222022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 32022年全球金融市場最大的話題是美聯(lián)儲“加到哪、怎么加”。史無前例的“加息+縮表”緊縮進程202120222023年，美國各種政策路徑和“通脹+過做好自己的事情來應(yīng)對外部不確定性將是中國的最優(yōu)策略選擇。一、美聯(lián)儲緊縮上半場對中國主要是金融沖擊由于明顯落后于曲線，2022198011FOMC3756（金融市場總會搶跑，導(dǎo)致美聯(lián)儲緊縮上半場以金融沖擊為主。2022年市場對美聯(lián)儲緊縮預(yù)期也是一（12月5日），全球風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)向標的標普500指數(shù)下跌16%，帶領(lǐng)MSCI全球指數(shù)下跌14%2083.6%；美元幾乎橫掃一切，最多上漲近20%，歐元跌破平價，日元和英鎊跌回上世紀八九十年代，人民幣也跌到十四年前的水平。圖表1.美聯(lián)儲政策利率與核心CPI資料來源：萬得，中銀證券20222021年四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提出，未來仍存在疫情形勢、通脹走勢和發(fā)達經(jīng)濟體宏觀政策三個不確定性，需要警惕發(fā)達經(jīng)濟體宏觀政策退坡會通過貿(mào)易往來、金融市場和資本流動三個渠道對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生明顯外溢效應(yīng)。據(jù)1詳文見3月22日的財經(jīng)智庫文章《發(fā)達經(jīng)濟體貨幣緊縮對中國的溢出渠道及應(yīng)對》。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 42022年以來美聯(lián)儲緊縮演進基本與前兩階段相符。具體分析，前兩階段美聯(lián)儲緊縮對中國的溢出影響主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是貿(mào)易往來渠道。根據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）的最新數(shù)據(jù)，2022年上半年，中國商品出口的全球市場份額為14.09%，同比回落了0.47個百分點，主要受海外國家復(fù)工復(fù)產(chǎn)和能源價格飆升擠出效應(yīng)等影響。當(dāng)然，出口市場份額下降不等于中國外需拐點，不影響外需對經(jīng)濟增長的拉動作用。2022年前三季度，中國外貿(mào)出口（美元計值，下同）累計同比增長12.5%，貿(mào)易順差6452億美元，規(guī)模3.8于2015年一季度至2019年四季度的均值0.1%。此外，前三季度外需拉動GDP增長1個百分點，較0.1個百分點，甚至略好于投資對GDP的拉動作用（見圖表2）。圖表2.外需對中國GDP的貢獻和拉動資料來源：萬得，中銀證券二是金融市場渠道。這是美聯(lián)儲緊縮對中國的最主要溢出渠道。從股市看，盡管2022年國內(nèi)貨幣至12月上旬（12月5日），滬深300與標普500分別累計下跌20%和16%，但陸股通凈流入764億元，說明外資并未大規(guī)模撤離中國市場。反而是，善于學(xué)習(xí)的內(nèi)資往往將外資流量變化當(dāng)成風(fēng)向標，例如外資回流救美股的說法，構(gòu)成信心傳導(dǎo)的途徑之一。2022年1月中旬國內(nèi)貨幣政策寬松加碼，市場憧憬A股新一輪估值擴張開啟，但A股依然被美股帶著“殺估值”。從債市看，美債收益率上行是中美利差走擴的主要貢獻來源。至12月上旬，年期中美國債收益率差擴大197個基點，其中10年期美債收益率上升208個基點，而10年期中債收益率不降反升11個基點，最大降幅也不及政策降息力度，表明市場對中美貨幣政策背離的“極限”存有疑慮2（見圖表3）。正如韓國央行行長在2022年8月份杰克遜霍爾上所表示的，沒有央行能完全獨立于美聯(lián)儲。從匯市看，人民幣與美元走勢呈現(xiàn)較強的“蹺蹺板現(xiàn)象”。人民幣匯率已經(jīng)從持續(xù)單邊升值的第一階段轉(zhuǎn)入了有漲有跌、雙向波動的第二階段。隨著美元兌人民幣匯率接連跌破多個關(guān)鍵點位，市場逐漸彌漫匯率掣肘貨幣政策的擔(dān)憂。2中美利差反向收斂，美債受寬松預(yù)期影響回落，人民幣國債受復(fù)蘇預(yù)期影響回升，歷史罕見的中美貨政背離繼續(xù)演繹。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 5圖表3.中美10年期國債收益率及利差資料來源：萬得，中銀證券20223104（含凈誤差與遺漏25273.8年前10個月，債券通（中央結(jié)算公司+上清所）凈625021096至10月份，債券通與股票通項下跨境資金合計月均凈流出87325月份月均凈流出規(guī)模減少了33%1010%310（含期權(quán)5625月、910月份出現(xiàn)了少量逆差，其他月份均為順差；剔除遠期履約額之后，銀行代客收匯結(jié)匯率和付匯購匯率均值，較2020年6月至2022年2月（人民幣升值期間）均值分別上升2.5和回落1.7個百分點（見圖表4）。可見，目前美聯(lián)儲緊縮對資本流動渠道的影響也在可控范圍內(nèi)。圖表4.銀行代客結(jié)售匯情況資料來源：萬得，中銀證券2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 6二、美聯(lián)儲緊縮下半場的三種演進場景20229752.5%的長期預(yù)期值。這也意味著美聯(lián)儲過度緊縮的風(fēng)險會越來越高。未來美聯(lián)儲貨幣緊縮演繹存在三種宏觀場景。第一種情景是美國繼續(xù)一枝獨秀（高通脹+低失業(yè)）短時間大幅加息情況下，美國經(jīng)濟軟著陸的希望尚存，但概率越來越渺茫。自1965年來，11次美聯(lián)儲加息周期出現(xiàn)8次美國經(jīng)濟衰退，且3次軟著陸的加息幅度均小于這一輪周期，速度也沒這一輪周期快（見圖表5）。其中，1996年的美國經(jīng)濟軟著陸令人印象最為深刻，直接推動美元再次走強，間接引爆了亞洲金融危機。圖表5.美聯(lián)儲加息與美國經(jīng)濟表現(xiàn)1965/09至1966/1115175無無 1966年經(jīng)濟放緩1967/07至1965/09至1966/1115175無無 1966年經(jīng)濟放緩1967/07至1969/08265401970年1月-0.60% 持續(xù)5個季度，3個季度負增長1972/02至1974/07309601973年12月-2.70% 持續(xù)7個季度，5個季度負增長1977/01至1980/044013001980年2月-2.20% 持續(xù)2個季度，2個季度負增長1980/07-1981/01710001981年8月-2.10% 持續(xù)6個季度，4個季度負增長1983/02-1984/0819315無無 增長較好1988/03-1989/04143251990年8月-1.40% 持續(xù)2個季度，2個季度負增長1993/12-1995/0417310無無 完美軟著陸1999/01-2000/07191902001年4月-0.10% 持續(xù)3個季度，2個季度負增長2004/06-2006/06254252008年1月-3.80% 持續(xù)6個季度，5個季度負增長2015/10-2019/01402252020年3月-10.10% 持續(xù)2個季度，2個季度負增長2022/03-2023/03？13？500左右？？？ ？AanBne22不過，即便美國經(jīng)濟衰退，美國基本面綜合前景可能依然會領(lǐng)先其他發(fā)達經(jīng)濟體。在全球“比丑”方面，美國擁有得天獨厚的國際貨幣儲備地位和獨立自主的內(nèi)政外交政策，有能力在自身陷入危機前拖垮其他經(jīng)濟體。2022年1011日，IMF2023年歐元區(qū)經(jīng)濟前景，1970月，即便美國崗位空缺率處于歷20191100（2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 7圖表6.美國失業(yè)率和崗位空缺率資料來源：萬得，中銀證券美國勞動力市場的持續(xù)過熱導(dǎo)致價格粘性顯著上升。10月，美國核心CPI季調(diào)指數(shù)較201912.7%，低于同期的私人非農(nóng)時薪14.8%的漲幅。疫情前期增加的實際購買力過高，導(dǎo)致核心CPI可能還未漲夠（7）。尤其是，2022100.4%，折年率高于4%。在勞動成本推動和消費者購買力支撐下，通脹很難回到3%以下。但流動性工具可以緩解20083911月份議息會議之后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲都一再強調(diào)了，目前做的太多的風(fēng)險遠小于做的太少。如果過度緊縮，我們可以用政策工具給經(jīng)濟提供支持（如疫情初期所做的那樣），而如果做的太少，通脹變得根深蒂固，未來需1980圖表7.美國私人非農(nóng)時薪和核心CPI季調(diào)指數(shù)資料來源：萬得，中銀證券2022年12月9

311月份美聯(lián)儲會議紀要顯示，受勞動力緊俏和供應(yīng)受限影響，美國通脹風(fēng)險依然偏向上行，預(yù)計至2025年P(guān)CE才將回落至2%；同時，預(yù)計2023年美國經(jīng)濟有衰退風(fēng)險，2024年和2025年經(jīng)濟產(chǎn)出將低于潛在水平，失業(yè)率同樣如此。顯然，市場更為關(guān)注后者的經(jīng)濟持續(xù)衰退，部分忽視了“長期滯脹”的風(fēng)險。經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 8第二種情景是美國經(jīng)濟顯著衰退（高通脹+高失業(yè)）2022GDP2022GDPGDP同比折年率增長1.9%，增速連續(xù)兩個季度環(huán)比回落。2023年美國經(jīng)濟衰退有兩大基礎(chǔ)，一是美聯(lián)儲加息又急又大，二是“財政懸崖”。美聯(lián)儲加息無疑會給周期性行業(yè)施加較大壓力。例如，美國房地產(chǎn)行業(yè)走弱，導(dǎo)致用工需求下降，預(yù)示失業(yè)率可能即將迎來上行的拐點（見圖表8）。美國政治周期切換帶來新的需求不確定性。目前，美國白宮預(yù)計未來十年美國仍會維持4.5%以上的平均赤字率和4%以上的名義GDP增長，均高于上一輪經(jīng)濟周期。但是，共和黨在美國中期選舉中重新贏得眾議院，白宮和國會再次分裂。市場普遍預(yù)計拜登難20252013年美國財政赤字率大幅下降，被時任美聯(lián)儲主席伯南克稱之為“財政懸崖”。尤其是考慮到，2021年美國經(jīng)濟實現(xiàn)高1.9圖表8.美國失業(yè)率與新建私人住宅許可資料來源：萬得，中銀證券目前高通脹的部分壓力還來自地緣政治風(fēng)險。美聯(lián)儲拆解的PCEPCE（2023年，美聯(lián)儲在失業(yè)率快速上升和通脹高燒不止時20232022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 9圖表9.PCE拆解資料來源：舊金山聯(lián)儲，中銀證券第三種情景是美國經(jīng)濟深度衰退伴隨著金融危機（低通脹高失業(yè)）主要經(jīng)濟體貨幣政策以內(nèi)為主，但美元是世界貨幣，美聯(lián)儲卻是美國央行，依然存在特里芬難題。/（20092008（3.1萬億美元現(xiàn)金資產(chǎn)依然淤4.6（TPI），2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 10圖表10.美元周期與債務(wù)危機資料來源：萬得，中銀證券如果美聯(lián)儲過度緊縮把自己率先“搞崩”，對全球金融系統(tǒng)的傷害只會更大。一旦出現(xiàn)金融危機式經(jīng)濟衰退，資產(chǎn)價格大跌，信心喪失，美國通脹可能會下得比較快。這也意味著第三階段過度緊縮會持續(xù)較短。此情景下，美聯(lián)儲可能會在2023年大幅降息，甚至出現(xiàn)一次性降息75100個基點。參考歷次金融危機，美元在全球流動性危機時會大幅上漲，政策底出現(xiàn)后快速貶值。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 三、美聯(lián)儲緊縮下半場對中國的溢出影響從金融方面看，如果海外緊縮量變引發(fā)質(zhì)變，爆發(fā)貨幣債務(wù)危機，已經(jīng)深度融入全球化的中國也會受到金融沖擊。2022年12月5日CME聯(lián)邦利率期貨價格顯示，美聯(lián)儲可能最早于2023年四季度降25壓力有望逐步緩解。而中美股市的估值走勢在中長期頗為一致（11）。美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向和國內(nèi)寬松環(huán)境有利股市提估值，只是在此之前需要經(jīng)歷一波經(jīng)濟衰退和業(yè)績下調(diào)。如果出現(xiàn)上述第一種情（美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期10年期國債收益率可能無法暢通下行，導(dǎo)致中美利差倒掛時間超預(yù)期（12）。相應(yīng)的，作為全球風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)向標，美股可能遇到滯脹經(jīng)濟（低增長、高利率和高通脹）的不友好組合。中國股市提估值也不會順暢。如果出現(xiàn)上述第三種情況（金融危機式衰退），股債匯都將會經(jīng)歷一次美元流動性枯竭。之后，隨著美聯(lián)儲大幅放松貨幣政策，中美債市均會有一波不錯的行情。然而，考慮到歷次金融危機的慘痛腰斬經(jīng)驗，此前股市可能需要經(jīng)歷一波大幅探底（見圖表13）。圖表11.標普500和滬深300市盈率資料來源：萬得，中銀證券2022年12月9

42023經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 12圖表12.美債10年期收益率和聯(lián)邦基準利率資料來源：萬得，中銀證券注：截至12月5日。圖表13.標普500在歷次經(jīng)濟衰退期間的表現(xiàn)資料來源：萬得，中銀證券注：美國衰退時間區(qū)間來自NBER。即基礎(chǔ)順差大和民間儲備多（“藏匯于民”），同時開啟了三四重保護，即宏觀審慎措施和鼓勵資202035732997億美元，增長18%，但基礎(chǔ)國際收支順差規(guī)模超過短期資本外流，交易引起的外匯儲備資產(chǎn)依然增加610億美元，只是因為全球“股匯債三殺”引發(fā)的負估值效應(yīng)2822億美元，導(dǎo)致同期中國外匯儲22121478資（負債）順差減少1627億美元，但其他投資凈流出減少1032億美元，其中對外其他投資（資產(chǎn)）項下逆差減少2755億美元，一定程度上對沖了短期資本外流。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 13此外，近年來民間貨幣錯配改善、匯率市場化程度提高，市場主體對于人民幣匯率波動的適應(yīng)性和承受力提高，對外金融韌性明顯增強。截至2022年6月末，民間部門對外凈負債（11650GDP20156匯改前夕1208315.026425.4%，由此產(chǎn)生的境外持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)折美元價值減少的負估值效應(yīng)合計2715億美元，貢獻了103%。202210（美元0.3%20205（11PMI新出口訂單指數(shù)出現(xiàn)較大波動5，我們以美國PMI（10223年預(yù)測值下調(diào)至72022202320231/42%2023年陷入經(jīng)濟衰退的概率達到100%。即便2023年美國經(jīng)濟不陷入衰退，進一步1980（2023美聯(lián)儲預(yù)防性降息預(yù)期來看，全球經(jīng)濟在2024年前都難言樂觀。圖表14.中國出口金額增速與美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)資料來源：萬得，中銀證券5交付不確定性可能影響到企業(yè)接外單，導(dǎo)致PMI新出口訂單出現(xiàn)間歇性大幅波動。未來穩(wěn)外貿(mào)離不開“保交付”，供應(yīng)的不確定性可能會影響外商的信心，導(dǎo)致訂單外流。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 14圖表15.聯(lián)邦基金利率與OECD綜合領(lǐng)先指標資料來源：萬得，中銀證券在此背景下，中國穩(wěn)外貿(mào)面臨較大挑戰(zhàn)。自加入世貿(mào)組織以來，中國出口增速與全球?qū)嶋H經(jīng)濟增長高度同步。1998年亞洲金融危機以來，年度世界經(jīng)濟實際增速有六次低于3.0%，其中2009和20200.1%3.0%，增速反彈的年份均為第二年（2002和2020年），但兩年復(fù)合平均增速仍大幅低于前一年（2000和2019年）。2022年10月5日，最新的WTO世界貿(mào)易展望顯示，2023年全球貨物貿(mào)易量增速可能下降至1%，較上次展望2.42023即J曲線效應(yīng)）過度期待人民幣貶值對出口競爭力的提振6。圖表16.中國進出口增速與全球?qū)嶋H經(jīng)濟增速資料來源：萬得，中銀證券2022年12月9

6詳文見2022年9月29日研報《人民幣匯率調(diào)整如何影響中國外貿(mào)進出口？》。經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 15四、中國宏觀經(jīng)濟及政策展望4.1關(guān)于經(jīng)濟增長目標經(jīng)濟增長目標是中國最重要的預(yù)期引導(dǎo)指標。經(jīng)濟復(fù)蘇關(guān)鍵時期取消經(jīng)濟增長目標并不合適。11月28日，中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）發(fā)布年度報告建議，綜合考慮2023年供需缺口以及“十四五”增20235%7如果2022年增長3.2%（IMF預(yù)期值）和2023年增長5%，今明兩年中國GDP平均增長僅有2021GDP增長8.1%，但四個季度的GDP季調(diào)環(huán)比合計僅有3.9%，與2019年的5.7%差距較大。2023年低基數(shù)GDP12月6日中央政治局會議（以下簡稱“12.6”政治局會議）在繼續(xù)強調(diào)2023IMF展望對中國經(jīng)濟有所保留，預(yù)計20234.4%。1123日，IMF2022年中華人民共和國第四條磋商代表團訪問后指出，疫情反復(fù)和房地產(chǎn)行業(yè)的嚴峻挑戰(zhàn)使中國持續(xù)面臨壓力；由于更具傳染性的變異毒株的出現(xiàn)，加之疫苗接種方面的差距持續(xù)存在，導(dǎo)致中國需要更加頻繁地實施防疫封控措施，這對消費和私人投資（包括住房領(lǐng)域的投資）造成了壓力；開發(fā)商面臨了更為嚴峻的財務(wù)壓力，住房銷售和投資迅速放緩，地方政府的土地出讓收入急劇下降8。疫情防控通往正常化的道路并非一帆風(fēng)順。短期來看，需要一個適應(yīng)過程。以美國為例，新增病例的激增總會引發(fā)消費者的擔(dān)憂，202020212021年跨年月份的三波疫情均讓美（20218月2019年底（或主要是因為美國政府前期對家庭的財政補貼力度更大。不過，不斷優(yōu)化疫情防控政策對于服務(wù)業(yè)2022100.1%，近三年平均增長4.5%，低于20192.5個百分點。7詳文見鏈接：/s/1FqjBFUrE9bZub-loxGj1g。8詳文見鏈接：https:///zh/News/Articles/2022/11/21/pr22401-imf-staff-completes-2022-article-iv-mission-to-the-peoples-republic-of-china。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 16圖表17.美國商品、服務(wù)消費與新增病例資料來源：萬得，中銀證券圖表18.新加坡餐飲服務(wù)、零售消費與新增病例資料來源：萬得，中銀證券長期來看，需要關(guān)注新冠對勞動市場的影響。布魯金斯學(xué)會研究顯示，新冠引發(fā)的工作障礙、提前退休等各類副作用可能造成美國勞動參與率約0.2-0.4%的損失9。實際上，美國勞動參與率下降得更2020202020210.5420200.892015年至2019年的0.26個百分點均值（見圖表19）。由于中國經(jīng)濟活動人口接近7.80.2個或0.4百分點計算勞動力損失，可能達到166或332萬人次。不過，如果15-2420195.7374萬人次的勞動力10對于整個系統(tǒng)經(jīng)濟是利大于弊。同時，穩(wěn)就業(yè)騰挪出來的資金可以進一步完善公共衛(wèi)生系統(tǒng)。而隨著服務(wù)業(yè)正?；拖M傾向更高的年輕人獲得穩(wěn)定收入，消費復(fù)蘇勢頭有望進一步鞏固，平穩(wěn)渡過適應(yīng)期出現(xiàn)的起伏，甚至對房地產(chǎn)需求釋放也是一大利好。值得注意的是，由于美國殘疾補貼的道德風(fēng)險和認證標準迥異，而且僅有過去兩年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，尚未形成生命周期的追蹤研究，該研究并未得出新冠造成工作能力完全喪失的結(jié)論。2022年12月9

9詳文見Lueeer和Naaaa222HwuhsLgCoddugboroeapa?NotMhSoFa)008215年162454經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 17圖表19.中國勞動參與率資料來源：世界銀行，萬得，中銀證券近期，房地產(chǎn)供給端壓力有所緩解，房地產(chǎn)的壓力轉(zhuǎn)向需求端。繼“白名單”制度和金融十六條等285IMF1075.6個百分點至見圖表20）。11月21日，人民銀行推出2000億元“保交樓”專項無息貸款，進一步穩(wěn)定房地產(chǎn)健康11LPR20213520211294.34%，為有數(shù)據(jù)以來的最低值。729關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力月，居民存款同比多增15.34.510.82023年中國經(jīng)濟最大的看點，除了基建投資繼續(xù)發(fā)力外，將是樓市回暖和消費復(fù)蘇。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 18圖表20.房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)構(gòu)成資料來源：萬得，中銀證券關(guān)于財政政策2022年初提出“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)”要求，設(shè)臵2.8%左右的赤字率目標，預(yù)計安排全國一般公共預(yù)算支出26.712021年增加28.4%11。即便公共財政收入和經(jīng)濟增長因多種突發(fā)因素不及預(yù)期，通過特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等方式，或者適當(dāng)壓縮非必要支出，最終實現(xiàn)赤字目標難度不大。難度主要集中在與土地財政深度捆綁的政府性基金。1至10月，全國政府性基金預(yù)算收入52166億元，比上年同期下降22.7%；全國政府性基金預(yù)算支出858459.8%（見圖表21）。如果沒有多家國企進入拿地百強名單，土地收入的下降只多不少。圖表21.全國政府性基金收支累計同比增速資料來源：萬得，中銀證券2022年12月9

11詳文見鏈接：/ztjj/2022qglh/jjcz/content/post_3847517.html。經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 19在民企和居民加杠桿意愿有限的情況下，政府部門只能承擔(dān)更多責(zé)任。社科院數(shù)據(jù)顯示，202220210.27.02.912.620232023年財政政策可能會預(yù)留更多的空間。年經(jīng)濟下行壓力可能比不上20202021年全球經(jīng)202120203.2%-3.6%年依靠政府購買擴大總需求可能會比2022年政府減稅降費的轉(zhuǎn)移支付在形成實物工作量上更快。2020年至2022年，專項債規(guī)模分別為3.75、3.65和3.65萬億元，占名義GDP3.2%3.0%122023GDP20202021年之間。2023年名義GDP4.2-4.8年三季度受限于專項債規(guī)模有限，出臺了不少金融支持實體經(jīng)濟的工具和準財政政策，再次證明貨幣政策的靈活性要高于財政政策，且都能起到寬信用的作用。雖然在減少期限錯配上，專項債要明顯好于貸款工具，既能提高透明度，還能降低后續(xù)貸款集中到期后的臵換壓力，但是在2023年上半年全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，年中甚至可能會考慮重啟發(fā)行特別國債，且發(fā)行額度有望超過2020年的1萬億規(guī)模。當(dāng)然，繼續(xù)沿用貨幣政策結(jié)構(gòu)性工具填充空白也是有可能的。關(guān)于貨幣政策2022角色，積極推動寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化。從量上看，10月份，中國M2同比增長11.8%，處于20165M2同比增速低了1.5M23.3（20222022年4工具，5～10月份，企（事）業(yè)單位中長期貸款才由前4個月同比少增9153億元轉(zhuǎn)為累計同比多增14786億元。圖表22.M2和社融存量同比增速資料來源：萬得，中銀證券122022年前三季度，名義GDP增長5.7%。為簡單起見，此處假設(shè)2022年名義GDP增長6%。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 20LPR5LPR202115352021年底下降42個基點，考慮到12月份為支持實體經(jīng)濟的全面降準影響，未來實體融資成本有望進一步下降。從5月份至今，DR007持續(xù)低于政策利率中樞。盡管11月份上中DR00772020（彼時，全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇，中國率先實現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場信心充沛，并不擔(dān)憂貨幣政策正常化；現(xiàn)在，全球經(jīng)濟有衰退之憂，國內(nèi)疫情發(fā)展存在較大不確定性，市場信心并不牢固，同時也不認為會是邏輯迥異的核心。圖表23.DR007和7天逆回購利率資料來源：萬得，中銀證券2023年貨幣政策的自主空間取決于對匯率波動的容忍度，尤其是如果人民幣匯率繼續(xù)承壓。前述美聯(lián)儲緊縮的三種情形，每種情形的調(diào)控難度不盡相同。如果出現(xiàn)情形一，貨幣政策的價格調(diào)整空間較為有限，時間窗口也會相對滯后。這是非美國家都可能遇到的障礙。不過，由于市場利率掛鉤的存貸款利率傳導(dǎo)機制建立，貨幣政策既可以為財政政策穩(wěn)定融資成本，也可以降低實體經(jīng)濟的流動價格工具應(yīng)該適時適度發(fā)揮作用。降息幅度視經(jīng)濟與疫情的動態(tài)變化做調(diào)整，多做一些好過少做一些，未來可以收回來。但是，如果持續(xù)的負產(chǎn)出缺口、經(jīng)濟壓力突破臨界點，未來反而可能需要付出更多政策成本。值得注意的是，中國是穩(wěn)定東南亞和東亞區(qū)域經(jīng)濟的基石，人民幣也有區(qū)域錨貨幣的潛質(zhì)。中國的付出有助于鞏固區(qū)域經(jīng)濟金融穩(wěn)定。“12.6”政治局會議也定調(diào)了2023年穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。預(yù)計20231121202232.5年降準概率大于降息。當(dāng)前中國信貸市場處于有效需求不足或供大于求的狀態(tài)，資金價格持續(xù)處于低M2M2增速適度高于名義GDP美聯(lián)儲政策不確定性的情況下，降息就得做好短期內(nèi)匯率承壓的準備。2022年8月份的意外降息，就觸發(fā)了人民幣匯率的第二波調(diào)整。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 21關(guān)于人民幣匯率走勢自2015年“8〃11”匯改以來，人民幣匯率成功經(jīng)受住了多次整數(shù)位調(diào)整，雙向波動顯著上升，貨幣政策獨立性顯著加強，成績來之不易。2022年美元快速升值，從低位（1月13日）到高位（9月27日）的最大漲幅達到20.3%，是1990年代以來的第三大漲幅，僅次于美國經(jīng)濟衰退的1991年和2008年（見圖表24）。這是美元在美國經(jīng)濟無“官方”衰退最好的表現(xiàn)，配得上美聯(lián)儲的激進緊縮。但人民幣匯率依然保持穩(wěn)健，CFETS名義匯率指數(shù)小幅貶值，發(fā)揮了吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。美聯(lián)儲緊縮下半場的三種演進情景中，第一種情景對人民幣匯率來講可能會比較煎熬，第二三種情2023持續(xù)承受中美利差壓力，擾亂貨幣政策調(diào)整節(jié)奏，還要關(guān)注市場對中美經(jīng)濟前景的預(yù)期調(diào)整。如果2023年美元出現(xiàn)經(jīng)濟衰退期間的避險式上漲，則在美聯(lián)儲寬松周期開啟的情況下，中國政策空間也將進一步打開，而全球危機期間中國經(jīng)濟的韌性也是有目共睹的。不論哪種情形下，經(jīng)濟基本面都2023年匯率政策的核心。2023實現(xiàn)經(jīng)濟增長內(nèi)外動力的切換，保持經(jīng)濟的合理增長；另一個是優(yōu)化防疫措施和房地產(chǎn)調(diào)控，能否有效擴大消費和投資。只要中國經(jīng)濟好，匯率問題也將迎刃而解。圖表24.美元指數(shù)年均值和同比增速資料來源：萬得，中銀證券注：最大振幅=最大值/最小值*100-100；藍色代表貶值方向，紅色代表升值方向。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 22五、主要結(jié)論目前全球處于美聯(lián)儲緊縮第二階段加速緊縮到第三階段過度緊縮的過渡期。美聯(lián)儲正在面臨控通脹、穩(wěn)金融和促增長的“三難選擇”。在通脹回落斜率存在不確定性的大環(huán)境下，美聯(lián)儲政策“轉(zhuǎn)向”的難度并不比開啟緊縮進程來得輕松，路徑存在較大不確定性。但可以確定的是，2023年全球總需求將繼續(xù)下滑、金融動蕩加劇，進一步提高中國經(jīng)濟內(nèi)外平衡的壓力。盡快讓經(jīng)濟運行回到合理區(qū)間是當(dāng)務(wù)之急。發(fā)展是解決任何問題的關(guān)鍵。只要中國能夠充分利用疫情防控有效、政策空間較大的優(yōu)勢，保持和鞏固經(jīng)濟穩(wěn)中向好、穩(wěn)中加固的發(fā)展勢頭，外部沖擊只經(jīng)濟加速復(fù)蘇離不開用好正常的宏觀政策。中國的財政貨幣政策依然處于正常狀態(tài)，是資產(chǎn)而非負債，是中國經(jīng)濟韌性的表現(xiàn)，為夯實疫后經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)提供了更大回旋余地。積極的財政政策應(yīng)“該出手時就出手”，加強政策協(xié)同、強化政策效果。穩(wěn)健的貨幣政策堅持“以我為主”，在提高針對性的同時，適時進一步發(fā)力，能夠起到事半功倍的效果。只要中國經(jīng)濟夠好夠強，匯率政策調(diào)整相對簡單，甚至不排除再次重演2020年下半年人民幣快速升值的情形。風(fēng)險提示：中國疫情超預(yù)期，國際通脹和貨幣緊縮超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 23披露聲明以防止被誤導(dǎo)，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔(dān)任何責(zé)任。評級體系說明以報告發(fā)布日后公司股價/行業(yè)指數(shù)漲跌幅相對同期相關(guān)市場指數(shù)的漲跌幅的表現(xiàn)為基準：公司投資評級：買 入：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)超越基準指數(shù)20%以上；增 持：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)超越基準指數(shù)10%-20%；中 性：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)相對基準指數(shù)變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)相對基準指數(shù)跌幅在10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業(yè)投資評級：6-12個月內(nèi)表現(xiàn)強于基準指數(shù)；中 性：預(yù)計該行業(yè)指數(shù)在未來6-12個月內(nèi)表現(xiàn)基本與基準指數(shù)持平弱于大市：預(yù)計該行業(yè)指數(shù)在未來6-12個月內(nèi)表現(xiàn)弱于基準指數(shù)。未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數(shù)為滬深300指數(shù)；新三板市場基準指數(shù)為三板成指或三板做市指數(shù)；香港市場基準指數(shù)為恒生指數(shù)或恒生中國企業(yè)指數(shù)；美股市場基準指數(shù)為納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)。2022年12月9日 經(jīng)濟強貨幣強：美聯(lián)儲緊縮下半場暨2023年中國宏觀經(jīng)濟及政策展望 24風(fēng)險提示及免責(zé)聲明本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發(fā)布。QFIIQDII2)中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應(yīng)直接依據(jù)所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔(dān)由此產(chǎn)生的任何責(zé)任及損失等。（”）本報告及其所載的任何信息、材料或內(nèi)容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務(wù)狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據(jù)的要約或邀請，亦不構(gòu)成任何合約或承諾的基礎(chǔ)。中銀國際證券股份有限公司