控制權(quán)市場之收購與反收購概述課件

1控制權(quán)市場：收購與反收購中山大學管理學院陳玉罡1控制權(quán)市場：收購與反收購中山大學管理學院2主要內(nèi)容為什么反并購反收購措施對公司價值的影響主要反收購措施反收購案例分析收購策略收購案例討論2主要內(nèi)容為什么反并購3背景小故事：“寧為玉碎、不為瓦全”阿賽洛欲實施“毒丸計劃”反擊米塔爾“惡意”收購2006年1月27日，全球最大鋼鐵生產(chǎn)商米塔爾宣布，出價186億歐元（約合230億美元）收購主要競爭對手——排名第二的阿賽洛。2006年1月29日，阿賽洛董事會拒絕米塔爾發(fā)出的收購要約，并稱此為“惡意”收購。同時，公司宣布將尚未實施的２００５年分紅增加一倍，同時允諾今后還會派發(fā)更多分紅。3背景小故事：“寧為玉碎、不為瓦全”阿賽洛欲實施“毒丸計劃4米塔爾的收購理由：與阿塞洛的合并是全球鋼鐵行業(yè)整合的關(guān)鍵所在，將降低鋼鐵價格的波動性；米塔爾鋼鐵在美國、中歐、東歐及亞洲地區(qū)實力強大，而阿塞洛則在西歐占據(jù)優(yōu)勢；阿塞洛的反收購理由：出價過低；缺乏行業(yè)邏輯性；可能導致公司的裁員；4米塔爾的收購理由：5

5月19日，米塔爾再度提出258億歐元的新報價，但阿賽洛很快以與俄羅斯北方鋼鐵公司合并的決定作出了回應。根據(jù)該決定，阿賽洛將把約32%的新公司股份，以每股44歐元的價格出售給俄羅斯北方鋼鐵公司總裁莫爾達索夫；而莫爾達索夫?qū)⑾虬①惵逯Ц都s12.5億歐元的現(xiàn)金并轉(zhuǎn)讓北方鋼鐵掌握的部分鋼鐵企業(yè)的權(quán)益。5

5月19日，米塔爾再度提出258億歐元的新報價，但阿賽洛一旦兩家公司合并成功，新公司不僅將在規(guī)模和效益上超過米塔爾公司，成為目前全球鋼鐵行業(yè)新的龍頭老大，也將有效阻止米塔爾公司針對阿賽洛發(fā)起的價值258億歐元的惡意收購。米塔爾和高盛在爭取到至少20%的阿賽洛股東支持下，要求召開特別會議。6月30日，占阿賽洛總股權(quán)57．94％的股東投票否決了該集團與俄羅斯北方鋼鐵公司的合并計劃，最終為阿賽洛與米塔爾聯(lián)姻開了綠燈。一旦兩家公司合并成功，新公司不僅將在規(guī)模和效益上超過米塔爾公米塔爾和阿賽洛同時宣布，雙方已就米塔爾改進后的合并建議達成協(xié)議，將聯(lián)合組建一家名為“阿賽洛-米塔爾”的全球鋼鐵業(yè)新霸主，新公司的年產(chǎn)量高達1.2億噸，約占世界鋼鐵行業(yè)10%的份額，并且以超出兩倍多的產(chǎn)量優(yōu)勢，將排在其后的日本新日鐵公司遠遠拋開。按照協(xié)議，米塔爾最新對阿賽洛公司的每股報價相當于40.40歐元，遠高于阿賽洛停牌前35歐元左右的股價。此次收購總價約為270億歐元，較阿賽洛最早的報價提高了49%。米塔爾和阿賽洛同時宣布，雙方已就米塔爾改進后的合并建議達成協(xié)8此外，為了表示誠意，米塔爾在合并條款上還作出了明顯的讓步。首先，新公司總部將設(shè)在阿賽洛目前的總部盧森堡，并且特意命名為“阿賽洛-米塔爾”，以示雙方是平等合并，而非米塔爾吞并阿賽洛。其次，新公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司治理模式將完全基于阿賽洛的現(xiàn)行做法。第三，在管理層的構(gòu)成上，阿賽洛董事長金希將出任新公司董事長，而新公司的18名董事中，也有12名來自阿賽洛方面。第四，米塔爾家族在新公司中的持股被限制在43%。89敵意收購是什么？“當一家公司步履蹣跚的時候，就會有成群的兀鷲在它頭上盤旋?！?/p>

并購大師布魯斯·瓦瑟斯坦在《大交易》一書中寫道，“股票價值低于資產(chǎn)價值、CEO年事已高卻無繼任者、董事會軟弱無力、擁有豐富的現(xiàn)金以及成本節(jié)約的機會都能引起別人的注意。這些情況使公司直接暴露在收購的槍口之下，而不會移動的目標肯定是一只呆鴨。”9敵意收購是什么？“當一家公司步履蹣跚的時候，就會有成群的兀10為什么反并購反收購的原因主要有以下幾種：控股股東不愿意失去控股地位；公司現(xiàn)股價低估了公司的實際價值，買方的收購條件不合“等價交換”法則，不利于公司股東；通過反收購以便提高收購價格，為公司現(xiàn)股東爭取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件；認為收購襲擊者是在做Greenmail（綠色勒索），無收購誠意；認為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠發(fā)展；管理層為保住其個人職權(quán)地位、薪酬待遇，或為了面子尊嚴而反收購；員工及工會為保護員工利益而反收購（比如員工及工會擔心收購會導致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔心收購會導致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等等）。

10為什么反并購反收購的原因主要有以下幾種：11主要反收購措施經(jīng)濟手段提高收購者的收購成本，如金色降落傘；降低收購者的收購收益或增加收購者風險，如毒丸計劃。法律手段訴訟；11主要反收購措施經(jīng)濟手段12反收購措施預防性的反收購措施為預防其他公司的收購，事先就采取的反收購措施。這些措施的目的在于在敵意收購完成前改變公司的某些價值特征（比如，穩(wěn)定的高現(xiàn)金流、低負債水平、低于資產(chǎn)價值的股票價格等），降低攻擊者想要獲得目標公司的財務動機。主動性的反收購措施主動性反收購是指發(fā)現(xiàn)其他公司收購時，立即采取相應措施阻止其進一步收購。12反收購措施預防性的反收購措施13預防性的反收購措施早期預警系統(tǒng)分析所有者的構(gòu)成；監(jiān)控交易量的變化；反收購措施（驅(qū)鯊措施，SharkRepellant）“毒丸計劃”（PoisonPill）目標公司發(fā)行的用以降低企業(yè)在敵意收購方眼中價值的新證券；修訂公司條款；金色降落傘（GoldenParachute）一種補償協(xié)議，它規(guī)定在目標公司被收購的情況下，公司高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以得到一筆巨額安置補償費用，因此使收購方的收購成本增加。建立合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)13預防性的反收購措施早期預警系統(tǒng)14毒丸發(fā)行機制

通過向普通股股東發(fā)放權(quán)力股利實施，一般不需股東同意。除非出現(xiàn)觸發(fā)事件，該權(quán)力一般依托在普通股上進行交易，但一旦觸發(fā)事件發(fā)生，權(quán)力就可分離執(zhí)行。發(fā)行人在權(quán)衡利弊后可以以很低的價格贖回權(quán)力。14毒丸發(fā)行機制

通過向普通股股東發(fā)放權(quán)力股利實施，一般不需15盛大新浪攻防術(shù)2005年2月19日上午，在歷時一個月、利用四家關(guān)聯(lián)公司出手購股后，盛大在其網(wǎng)站及納斯達克官方網(wǎng)站同時發(fā)布聲明，稱截至2月10日，已經(jīng)通過公開交易市場購買了新浪19.5%的股權(quán)，并根據(jù)美國相關(guān)法律規(guī)定，向美國證券交易委員會(SEC)提交了13-D文件。盛大在13-D中明確表示，此次購買新浪股票的目的是一次戰(zhàn)略性投資，可能進一步“通過公開市場交易，以及私下交易或者正式要約收購和交換收購等方式”增持新浪股票，并“尋求獲得或者影響新浪的控制權(quán)，可能手段包括派駐董事會代表”。此外，盛大還表示，可能出售全部或部分所持的新浪股票。15盛大新浪攻防術(shù)2005年2月19日上午，在歷時一個月、16針對盛大的敵意收購，摩根士丹利被新浪急聘為財務顧問，并迅速制定了購股權(quán)計劃：對于3月7日記錄在冊的新浪股東，他所持每一股股票，都能獲得一份購股權(quán)。如果盛大繼續(xù)增持新浪股票致使比例超過20%時或有某個股東持股超過10%時，這個購股權(quán)將被觸發(fā)，而此前，購股權(quán)依附于每股普通股票，不能單獨交易。一旦購股權(quán)被觸發(fā)，除盛大以外的股東們，就可以憑著手中的購股權(quán)以半價購買新浪增發(fā)的股票。購股權(quán)的行使額度是150美元，以3月7日每股32美元計算，一半的價格就是16美元，新浪股東可以購買9.375股。16針對盛大的敵意收購，摩根士丹利被新浪急聘為財務顧問，并迅17毒丸計劃的后果：新浪總股本為5048萬股，除盛大所持的19.5%（984萬股）外，能獲得購股權(quán)的股數(shù)為4064萬股，一旦觸發(fā)購股權(quán)計劃，那么新浪的總股本將變成43148萬股（4064萬股×9.375＋4064萬股＋984萬股）。這樣，盛大持有984萬股原占總股本的19.5%，一經(jīng)稀釋，就降低為2.28%。如果盛大停止收購，新浪董事會可以以極低的成本（每份購股權(quán)0.001美元或經(jīng)調(diào)整的價格）贖回購股權(quán)。段永基：“如果沒有反收購措施，美國投資股東會起訴我！”17毒丸計劃的后果：18負債毒丸計劃

增加自身負債“毒藥條款”依據(jù)該條款，在企業(yè)遭到并購時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券清償借貸將債券轉(zhuǎn)換成股票負債毒丸計劃主要表現(xiàn)在兩方面：稀釋并購者的持股比例，加大并購資金量和并購成本；可耗竭企業(yè)現(xiàn)金，惡化企業(yè)財務結(jié)構(gòu)，造成財務困難，令并購者在接收目標企業(yè)后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累并購者自身。18負債毒丸計劃

增加自身負債19人員毒丸計劃指企業(yè)的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在企業(yè)被以不公平價格并購，并且這些人中有一人在并購后被降職或解聘時，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護了目標企業(yè)股東的利益，而且會使并購企業(yè)慎重考慮并購后更換管理層對企業(yè)帶來的巨大影響。企業(yè)的管理層陣容越強大、越精干，實施這一策略的效果將越明顯。當目標企業(yè)管理層的價值對并購方無足輕重時，人員毒丸計劃也就作用有限。

19人員毒丸計劃指企業(yè)的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在20公司章程中常見的反收購條款董事輪換制絕對多數(shù)條款限制大股東表決權(quán)條款公正價格條款雙重資本化限制董事資格條款累積投票制條款20公司章程中常見的反收購條款董事輪換制21董事輪換制StaggeredBoardElection指在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一（或其他比例）的董事（這種類型的董事會有時被稱為分級董事會），這意味著即使并購者擁有公司絕對多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標公司董事會的控制權(quán)。美國現(xiàn)在有70％以上的上市公司采用了董事輪換制。一般來說，敵意并購者至少要經(jīng)歷兩次董事會選舉，才能贏得多數(shù)席位來控制董事會。在大多數(shù)情況下，在第二次股東會議召開前，惡意并購者不是迫使目標公司達成友好協(xié)議，就是放棄并購企圖?？偟膩砜矗螺啌Q制是一種對股價影響較小而又比較有力的反并購策略。21董事輪換制StaggeredBoardElectio22絕對多數(shù)條款Super-majorityProvision也稱超級多數(shù)條款，是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對多數(shù)的股東投贊成票。同時，這一反并購條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。超級多數(shù)條款一般規(guī)定目標公司被并購必須取得2/3或80%以上的投票權(quán)，有時甚至高達90％以上。增加了并購成本和難度。通常包含免除條款，允許企業(yè)放棄該條款，以免影響到董事會支持的并購或有附加條件的并購。對部分收購非常有效。22絕對多數(shù)條款Super-majorityProvisi23公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標公司股票的公平價格。所謂公平價格，通常以目標公司股票的市盈率作為衡量標準，而市盈率的確定是以公司的歷史數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。當目標公司受到二步標價要約收購時，該條款是最有效的。23公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標公司股票的公24雙重資本化對股權(quán)進行重組，把其分成兩類具有不同投票權(quán)的股票；從反收購的角度，雙重資本化的目的是給那些與管理層擁有一致意見的股東們更大的投票權(quán)。典型的雙重資本化包括發(fā)行特種股票，其投票權(quán)高于現(xiàn)有股票。24雙重資本化對股權(quán)進行重組，把其分成兩類具有不同投票權(quán)的股25限制董事資格條款在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件：非具備某些特定條件者不得擔任公司董事；具備某些特定情節(jié)者也不得進入公司董事會。這會增加收購方選送合適人選出任公司董事的難度。25限制董事資格條款在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件：26大港油田收購愛使股份1998年7月1日，大港油田及其關(guān)聯(lián)企業(yè)購入愛使股份股票，合計持股5.0001％，一舉成為愛使股份的第一大股東。愛使股份的董事會以其章程第67條、第93條之規(guī)定為由拒絕大港油田等入主。愛使股份章程第67條規(guī)定：進入愛使股份董事會必須具備二個條件，一是合并持股比例不低于10％；二是持股時間不少于半年。其章程第93條規(guī)定：董事會由13人組成，董事會任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務。結(jié)果：7月31日，大港油田所屬關(guān)聯(lián)企業(yè)所持愛使股份達總股本的10.0116％，獲得了提議召開臨時股東大會的權(quán)力。在股東大會上，來自大港油田及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的6名候選人作為新增董事進入董事會，原13名董事亦予以保留。26大港油田收購愛使股份1998年7月1日，大港油田及其關(guān)聯(lián)累積投票制是指股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，每一股份擁有與應選董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用，可以防止控股股東完全操縱選舉，避免一股一票表決制度存在的弊端。股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實行累積投票制?！渡鲜泄局卫頊蕜t》規(guī)定，控股股東控股比例在30%以上的上市公司，選舉董監(jiān)事時應當采用累積投票制。累積投票制是指股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，每一股份擁有與應選例子例如，某公司要選5名董事，公司股份共100股。股東20人，其中兩名大股東擁有51％的股權(quán)，其他18名股東共計擁有49％的股權(quán)。以一般的投票方法，兩名大股東就可以使自己的5名董事全部當選，每名51票。但累積投票制方式，每股的表決權(quán)是5票，大股東總票數(shù)為255票（51×5），其他股東是245票，這樣，理論上其他股東可以選出2名董事（一名123票，一名122票），大股東最多只能選出3名董事。例子例如，某公司要選5名董事，公司股份共100股。股東20人累積投票制累積投票制使少數(shù)股東將其支持的候選人選入董事會成為可能，不致造成大股東占據(jù)全部董事名額的局面。累積投票制下，收購人即使取得目標公司的控制權(quán)，也難以完全改選目標公司的董事會。但是，累積投票制也可能使收購人不必取得目標公司的控制權(quán)股份就有機會進入董事會，所以在一定程度上該制度也可能被收購人利用。累積投票制累積投票制使少數(shù)股東將其支持的候選人選入董事會成為國美收購三聯(lián)廣州日報2008.6.6日報道在三聯(lián)商社將要召開股東大會之際，國美與三聯(lián)商社之間的口水戰(zhàn)也進一步白熱化。此前，國美就三聯(lián)商社董監(jiān)事選舉采取累積投票制方式大加質(zhì)疑，但三聯(lián)商社卻表示，累計投票制是符合公司章程的，也沒有損害任何股東的利益。

國美收購三聯(lián)廣州日報2008.6.6日報道國美國美認為應以普通決議進行根據(jù)三聯(lián)商社2007年年度股東大會會議材料，熱點議案《關(guān)于選舉公司第七屆董事會董事的議案》和《關(guān)于選舉公司第七屆監(jiān)事會監(jiān)事的議案》中，對董監(jiān)事的表決方式采取“累積投票制”的方式進行。對此，國美方認為，“采取‘累積投票制’表決方式違反了《三聯(lián)商社章程》第七十七條和第八十三條第二款的規(guī)定，本次董監(jiān)事?lián)Q屆選舉按照《章程》規(guī)定，應當以普通決議進行；該兩項議案將嚴重損害我公司的股東權(quán)利。”國美國美認為應以普通決議進行三聯(lián)但三聯(lián)商社回應道，根據(jù)《上市公司治理準則》及《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》的規(guī)定：在股東大會選舉董事、監(jiān)事的過程中，應積極推行累積投票制；對于控股股東對公司的控股比例達30%以上，股東大會進行兩名或兩名以上的董事或監(jiān)事選舉表決時，應采取累積投票制。因此，采取累積投票制符合《公司章程》的有關(guān)規(guī)定，也遵循了市場慣例，沒有損害任何股東的權(quán)利。三聯(lián)但三聯(lián)商社回應道，根據(jù)《上市公司治理準則》及《關(guān)于加強社33反綠票訛詐條款目的在于限制目標公司對潛在的敵意收購者支付綠票的行為。綠票訛詐是指目標公司被迫溢價收購公司持有的股票以防敵意收購。33反綠票訛詐條款目的在于限制目標公司對潛在的敵意收購者支付對召開選舉大會能力的限制包括限制召集股東大會、董事會會議的能力，比如只有得到極高比例的股東的申請才可以；限制也可以體現(xiàn)在約束股東大會可以提交的議題內(nèi)容上。對召開選舉大會能力的限制包括限制召集股東大會、董事會會議的能35降落傘金降落傘（GoldenParachute）灰色降落傘(PensonParachute)錫降落傘(TinParachute)35降落傘金降落傘（GoldenParachute）36德國最大并購案“黑幕”事件背景：2000年2月，德國電信巨頭曼內(nèi)斯曼接受英國沃達豐的收購，組成新的公司，雙方的持股比例分別為49.5%和50.5%。該項收購價值約1850億美元，成為僅次于美國在線并購時代華納的全球第二大并購交易。為順利完成并購，沃達豐為曼內(nèi)斯曼高層管理人員提供了5600萬歐元的補償費，僅總裁埃瑟爾一人就得到3000萬歐元。四年后，德國檢察機關(guān)對就曼內(nèi)斯曼高層收納巨額補償金事件提起訴訟，認為其出賣了公司與股民的利益。36德國最大并購案“黑幕”事件背景：37法律爭議檢察機關(guān)：他們是用放棄職權(quán)換取補償金，出賣股民的利益，犯有瀆職與不忠實罪；抗辯方：曼內(nèi)斯曼前總裁埃瑟爾及若干高級經(jīng)理在兼并過程中盡全力捍衛(wèi)了公司的利益，使得曼內(nèi)斯曼的股票增值一倍；埃瑟爾等人得到的補償還不到股民增益的一個百分點，符合國際慣例，他們拿的是芝麻，卻為股民帶來了西瓜，并未損害股民的利益。國家司法越俎代庖，粗暴干涉正常的公司戰(zhàn)略決策，危害了德國經(jīng)濟的國際競爭力。結(jié)局：罰款580萬歐元37法律爭議檢察機關(guān)：他們是用放棄職權(quán)換取補償金，出賣股民的38主動的反收購措施中止性協(xié)議尋找“白馬騎士”“白衣護衛(wèi)”改變資本結(jié)構(gòu)訴訟帕克曼防御38主動的反收購措施中止性協(xié)議39中止性協(xié)議指目標公司與潛在收購者達成協(xié)議，收購者在一段時間內(nèi)或在達到一定的持股比例后，不再增持目標公司的股票，如需出售這些股票目標公司有優(yōu)先購買的選擇。在中止性協(xié)議中，目標公司為使收購方不進行收購必須給予相應的補償，事實上，中止性協(xié)議往往伴隨著綠票訛詐。這種反收購措施將對那些沒有參與其中的股東造成損失。39中止性協(xié)議指目標公司與潛在收購者達成協(xié)議，收購者在一段時40尋找“白衣騎士”（WhiteKnight）“白衣騎士”是指在敵意并購發(fā)生時，目標公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標公司、驅(qū)逐敵意收購者。目標公司的管理者通過與白衣騎士達成協(xié)議，讓白衣騎士允許他們保留現(xiàn)有的職位而保持其對公司的控制。他們還可以向白衣騎士出售相應的資產(chǎn)從而保持對公司剩余部分的控制權(quán)。40尋找“白衣騎士”（WhiteKnight）“白衣騎士”41白衣護衛(wèi)(whitesquire)是一種與白衣騎士很類似的反收購措施。這里，不是將公司的控股權(quán)出售給友好的公司，而是將公司的很大比例的股票轉(zhuǎn)讓給友好公司。這些公司購買的股票往往是可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，他們一般也不希望得到公司的控制權(quán)。最具傳奇色彩的白衣護衛(wèi)：沃倫?巴菲特41白衣護衛(wèi)(whitesquire)是一種與白衣騎士很白衣騎士變身黑衣騎士2007年12月5日，中鋼集團針對默奇森公司對Midwest的無條件要約收購，決定扮演白衣騎士，向Midwest董事會正式遞交收購意向函，通過公開市場大量買入其股份，成為第一大股東。2008年2月20日，Midwest宣布中鋼5.6澳元的價格低估了其價值和前景。白衣騎士變身黑衣騎士2007年12月5日，中鋼集團針對默奇森白衣騎士變身黑衣騎士(2)2008年3月14日，中鋼集團面向全體股東發(fā)送收購要約，啟動敵意收購，承諾獲得50.1%的股權(quán)后進行全面收購。2008年5月26日，默奇森提出新的換股合并計劃，對價相當于每股7.17澳元。2008年5月28日，中鋼取消50.1%的限制，實施無條件現(xiàn)金收購。白衣騎士變身黑衣騎士(2)2008年3月14日，中鋼集團面向44改變資本結(jié)構(gòu)主要是指通過調(diào)整目標公司的資本結(jié)構(gòu)以增強公司抗收購的能力。資本結(jié)構(gòu)變動的主要形式：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整增加債務增發(fā)股票回購股票作為反收購策略的公司重組44改變資本結(jié)構(gòu)主要是指通過調(diào)整目標公司的資本結(jié)構(gòu)以增強公司45什么樣的公司適合進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整比較好的杠桿收購或資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對象的特點：能夠償還債務的穩(wěn)定收入流；在調(diào)整之前具備低負債率；市場競爭優(yōu)勢；產(chǎn)品線不容易被淘汰；主營業(yè)務不需要進行大量的研發(fā)或資本投入；好的借債能力，表現(xiàn)為公司資產(chǎn)具有很大的抵押價值；擁有可以隨時變現(xiàn)的資產(chǎn)或部門；擁有經(jīng)營經(jīng)驗豐富的管理層。45什么樣的公司適合進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整比較好的杠桿收購或資本結(jié)46因特公司—資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的問題案例背景：1988年，因特公司成為另一家公司敵意收購的目標，公司采用資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案進行防衛(wèi)；問題：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整盡管確保了公司的獨立性，但由于計劃增大了因特公司的舉債數(shù)量，以至于超過了公司的償付能力，結(jié)果造成了現(xiàn)金流危機，1990被迫破產(chǎn)：失敗的原因主要在于對資產(chǎn)出售和公司日常收入缺乏準確的預測；46因特公司—資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的問題案例背景：47作為反收購策略的公司重組公司重組，作為一種反收購策略，可分為二類，一類是正向重組，另一類是負向重組正向重組，是對公司的資產(chǎn)、業(yè)務和管理進行調(diào)整和重組，以使公司的素質(zhì)和業(yè)績變得更好；比如通過杠桿收購使公司私有化負向重組是正向重組的對稱，又稱焦土戰(zhàn)術(shù)，指對公司的資產(chǎn)、業(yè)務和財務，進行調(diào)整和再組合，以使公司原有“價值”和吸引力，不復存在，這種重組，往往使公司的素質(zhì)和前景變得更差。對公司的長遠發(fā)展起著負面作用，因而稱之為負向重組。出售有價值的資產(chǎn)；收購其他公司；對公司進行清算。47作為反收購策略的公司重組公司重組，作為一種反收購策略，可48出售有價值的資產(chǎn)將收購者需要的資產(chǎn)（它可能是某個子公司、分公司或某個部門，可能是某項資產(chǎn)，可能是一種營業(yè)許可或業(yè)務，可能是一種技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項目的組合）賣出，以減少目標公司對收購方的吸引力；股東通常會反對這這一行動，因此資產(chǎn)的出售需保證價格的合理公正；48出售有價值的資產(chǎn)49收購其他公司方式購置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是故作一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減；可以通過收購那些與收購者擁有同樣業(yè)務的公司使新的并購陷入反托拉斯沖突。清算公司出售所有的資產(chǎn)，用清算所得支付股東的紅利。一般要求，發(fā)放的紅利數(shù)額必須超過敵意收購者愿意提供的數(shù)額。49收購其他公司方式50帕克曼防御(Pac-manDefense)或稱小精靈防御術(shù)公司在遭到收購襲擊的時候，不是被動地防守，而是以攻為守、以進為退，它或者反過來對收購者提出要約而收購收購方公司，或者以出讓本公司的部分利益、包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購收購方股份，以達圍魏救趙的效果。

50帕克曼防御(Pac-manDefense)或稱小精靈防51帕克曼防御術(shù)的運用條件襲擊者本身應是一家公眾公司，否則談不上收集襲擊者本身股份的問題；襲擊者本身有懈可擊，存在被收購的可能性；帕克曼防御者即反擊方需要有較強的資金實力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運用風險很大。80年代聯(lián)合碳化物公司對GAF公司的反收購行動中就曾考慮過帕克曼防御方案，但終因資金實力不足而放棄；反擊方在自己實力不足的時候，需要有實力較強的友邦公司。

51帕克曼防御術(shù)的運用條件襲擊者本身應是一家公眾公司，否則談52反收購的法律手段：訴訟訴訟的目的通常包括：逼迫收購方提高收購價以免被起訴；避免收購方先發(fā)制人，提起訴訟，延緩收購時間，以便另尋“白衣騎士”；在心理上重振目標公司管理層的士氣。訴訟策略的第一步往往是目標公司請求法院禁止收購繼續(xù)進行。于是，收購方必須首先給出充足的理由證明目標公司的指控不成立，否則不能繼續(xù)增加目標公司的股票。這就使目標公司有機會采取有效措施進一步抵御被收購。目標公司提起訴訟的主要理由：反壟斷；披露不充分；犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標公司難以以此為由提起訴訟。52反收購的法律手段：訴訟訴訟的目的通常包括：53其他手段尋求股東的支持以公告或信函方式向本公司股東們表示反對收購的意見，希望股東不要接受收購要約，并向股東報告公司的財務狀況，公司業(yè)績及美好的發(fā)展前景等，同時許諾將給股東以豐厚的回報；重新評估資產(chǎn)，以提高公司每股的凈資產(chǎn)，使股價上漲，從而增加收購者的收購成本，使收購行動受阻；遷移注冊地；政治手段；公關(guān)游說與論戰(zhàn)，爭取輿論支持；53其他手段尋求股東的支持54反收購措施：綜合案例甲骨文收購仁科2003年5月，仁科公司通過了一項以15億美元并購J.D.Edwards公司的決議，由此點燃了甲骨文惡意收購仁科的導火索。2003年6月，甲骨文總裁埃利森發(fā)起對仁科公司的收購攻勢，每股出價16美元（總值約51億美元）。當時，仁科公司股票的交易價為每股15.11美元。仁科公司拒絕了甲骨文公司最初的收購價。54反收購措施：綜合案例甲骨文收購仁科主要反收購措施（1）有爭議的擔保：如果公司被甲骨文收購，將向顧客返還5倍的產(chǎn)品金額。即便甲骨文獲得了仁科股東們的歡心，其也必須額外掏出20億美元來補償仁科的客戶。毒丸計劃一方面大大打擊了甲骨文的收購意愿，另一方面也乘機穩(wěn)定住仁科主要客戶的信心。主要反收購措施（1）有爭議的擔保：56主要反收購措施（2）大幅上調(diào)雇員遣散費當仁科員工遭遇非自愿解職或因為公司易主而被辭退時就能享受新的補償。按照補償條款，如果仁科員工下崗，他們將得到最低12周的基本工資和最多12周的健康保險，公司高層管理人員則可得到1.5到2.0倍的基本工資、分紅和24個月的健康保險。這一計劃的實施預計將額外消耗甲骨文約2億美元資金。56主要反收購措施（2）大幅上調(diào)雇員遣散費主要反收購措施（3）反壟斷訴訟美司法部甲骨文77億美元敵意收購仁科是由于這兩家公司之間的激烈的價格競爭所引起的。甲骨文與仁科合并之后將使商業(yè)軟件市場僅剩下兩個大型廠商，一個是合并后的甲骨文/仁科，另一個是德國的SAP。甲骨文與仁科合并之后將使商業(yè)軟件市場的價格上漲5%至28%。主要反收購措施（3）反壟斷訴訟58結(jié)果2004年9月8日，聯(lián)邦法官VaughnWalker認為，司法部并沒有足夠的證據(jù)證明甲骨文與仁科的合并會顯著降低商業(yè)應用軟件市場中的競爭，駁回了司法部旨在阻止甲骨文公司收購仁科公司的訴訟。2004年10月，仁科CEO極力反對甲骨文收購反丟官，獲賠1800萬。2004年12月雙方簽署收購協(xié)議，歷時18個月的收購大戰(zhàn)終于落幕。約97%的仁科股東接受甲骨文的收購條件而出售了股票；一年之間，甲骨文的報價從最初的51億提高到最終的103億（每股26.50美元），整整翻了一番。甲骨文公司表示，收購成功將為公司第四季度的財政狀況增加每股盈利約1美分，為2006年每個財政季度增加每股盈利2美分，預計2007年度增幅還會提高。收購后，甲骨文可能砍掉80%的銷售職位，90%的行政崗位，保留大部分研發(fā)團隊，將導致仁科公司至少有6000人丟掉飯碗。58結(jié)果2004年9月8日，聯(lián)邦法官VaughnWalke收購策略收購策略主要策略初步收購步驟要約收購公開市場收購和街道清掃代理權(quán)之爭代理權(quán)之爭和要約收購的結(jié)合主要策略初步收購步驟初步收購步驟購買目標公司股份，建立立足點降低收購的平均成本建立起董事會對收購者的受托責任增加要約收購的成功概率臨時通行證可能來自管理層的一名成員，或投資銀行的一名代表非正式的收購建議可能對出價者不利初步收購步驟購買目標公司股份，建立立足點接下來的并購策略熊式擁抱（Bearhug)最不具有侵略性，通常發(fā)生在敵意收購開始的時候；要約收購（Tenderoffer）使用最頻繁的敵意收購策略；公開市場收購和街道清掃（Streetsweep)放棄要約收購后的策略；代理權(quán)之爭（Proxyfight）作為增強要約收購的手段，代理權(quán)之爭在20世紀90年代之后在收購中變得越來越重要；接下來的并購策略熊式擁抱（Bearhug)熊式擁抱是指出價者在向目標公司董事會表達收購興趣的同時，暗示或者公開表白如果建議不被采納就會直接向股東發(fā)起要約收購。影響：目標公司董事會必須應對出價者可能發(fā)起的收購；套利者將會囤積目標公司股票，從而使得出價者或其他任何收購者想要大規(guī)模購買目標公司股票變得容易。熊式擁抱是指出價者在向目標公司董事會表達收購興趣的同時，暗示熊式擁抱的優(yōu)勢成本更低更為快捷可以降低敵意收購對目標公司的消極影響熊式擁抱的優(yōu)勢面對熊式擁抱，目標公司如何應對？從一家投資銀行取得公平意見以證明出價并不高，從而為董事會提供一個“合理”的依據(jù)。制定一些反收購措施面對熊式擁抱，目標公司如何應對？從一家投資銀行取得公平意見以接下來的并購策略熊式擁抱（Bearhug)最不具有侵略性，通常發(fā)生在敵意收購開始的時候；要約收購（Tenderoffer）使用最頻繁的敵意收購策略；公開市場收購和街道清掃（Streetsweep)放棄要約收購后的策略；代理權(quán)之爭（Proxyfight）作為增強要約收購的手段，代理權(quán)之爭在20世紀90年代之后在收購中變得越來越重要；接下來的并購策略熊式擁抱（Bearhug)要約收購的成功率根據(jù)1980-1997年的數(shù)據(jù)，成功率為83.4%非競爭性的收購成功率為91.6%競爭性的收購成功率為52.4%白衣騎士在不成功的競爭性收購中扮演了重要的角色。要約收購的成功率根據(jù)1980-1997年的數(shù)據(jù)，成功率為83要約收購方式兩階段要約收購全部要約部分要約要約收購方式兩階段要約收購兩階段要約收購第一階段出售股權(quán)的股東提供高額補償?shù)诙A段或結(jié)束交易后的股東提供劣等補償適用于缺乏大額融資渠道收購者；80年代以來，越來越多地受到公平價格條款的制約；在中國及歐洲等實行強制性要約收購的國家無效。兩階段要約收購第一階段出售股權(quán)的股東提供高額補償接下來的并購策略熊式擁抱（Bearhug)最不具有侵略性，通常發(fā)生在敵意收購開始的時候；要約收購（Tenderoffer）使用最頻繁的敵意收購策略；公開市場收購和街道清掃（Streetsweep)放棄要約收購后的策略；代理權(quán)之爭（Proxyfight）作為增強要約收購的手段，代理權(quán)之爭在20世紀90年代之后在收購中變得越來越重要；接下來的并購策略熊式擁抱（Bearhug)公開市場收購公開市場收購要約收購的前奏提高要約收購成功率即使控制董事會失敗，也至少可以在其中設(shè)置一個代表，迫使目標公司采取對購買者有利的行動如果囤積足夠的股份，可以完全化解絕大多數(shù)的防御措施，也可以作為有效的談判工具來說服目標公司接受“善意的要約收購”，阻礙潛在的白衣騎士購買目標公司要約收購的有效替代方案如果購買者控制了較多的具有投票權(quán)的股份數(shù)量，就可以占據(jù)有利的位置迎接可能發(fā)生的代理權(quán)之爭公開市場收購公開市場收購街道清掃策略Streetsweep公司在放棄對目標公司的要約收購之后，仍然通過公開市場大量增持股份，為代理權(quán)爭奪做準備。所需技巧：有密切配合的投資銀行街道清掃策略Streetsweep公開市場收購與要約收購的比較公開市場收購：購買者很可能收集不到足夠的股份來獲得目標公司完全的控制權(quán)，從而可能陷入劣勢，要么繼續(xù)收購，要么出售股權(quán)；出售股權(quán)，將會給股票價格施加很大的下降壓力，造成巨大虧損要約收購如果股東提供的股票達不到預期的數(shù)量，那么收購者可以不購買這些股票；公開市場收購與要約收購的比較公開市場收購：接下來的并購策略熊式擁抱（Bearhug)最不具有侵略性，通常發(fā)生在敵意收購開始的時候；要約收購（Tenderoffer）使用最頻繁的敵意收購策略；公開市場收購和街道清掃（Streetsweep)放棄要約收購后的策略；代理權(quán)之爭（Proxyfight）作為增強要約收購的手段，代理權(quán)之爭在20世紀90年代之后在收購中變得越來越重要；接下來的并購策略熊式擁抱（Bearhug)代理權(quán)之爭指一個或者一群股東通過公司投票權(quán)的代理機制取得公司控制權(quán)或者給公司帶來其他的變化；中國最早的代理權(quán)之爭：1994年“君萬之爭”；代理權(quán)之爭的兩種形式董事會席位爭奪；針對管理層提議（比如并購，公司章程修改等）進行爭辯；代理權(quán)之爭指一個或者一群股東通過公司投票權(quán)的代理機制取得公司代理權(quán)爭奪取勝因素爭奪者有足夠的代理權(quán)支持原來的管理層得不到充分的投票支持經(jīng)營業(yè)績不佳爭奪者有可行的運營計劃替代方案總的來看，不成功的爭奪要比成功的多，但反對者即使在代理權(quán)爭奪失敗中也可能會達到自己的目標，因為激烈的控制權(quán)之爭使公司可能不得不采取一些重大的行為，比如在經(jīng)營方向上做大的改變，出售資產(chǎn)等。代理權(quán)爭奪取勝因素爭奪者有足夠的代理權(quán)支持代理權(quán)之爭的過程發(fā)起代理權(quán)之爭勸誘過程投票過程爭奪者原管理層機構(gòu)投資者個人投資者V.S代理權(quán)之爭的過程發(fā)起代理權(quán)之爭爭奪者原管理層機構(gòu)投資者個人投代理權(quán)之爭與要約收購不同的應用環(huán)境：代理權(quán)爭奪當公司在股票市場上的表現(xiàn)比較差資產(chǎn)回報率較低管理無效要約收購從資本結(jié)構(gòu)角度看，低財務杠桿的公司更容易成為目標兩者的結(jié)合敵意收購者可以首先通過代理權(quán)之爭使股東支持取消目標公司反收購措施的建議，然后再發(fā)起有效的要約收購。代理權(quán)之爭與要約收購不同的應用環(huán)境：案例與討論微軟收購雅虎(參考案例評鑒)案例與討論微軟收購雅虎(參考案例評鑒)微軟收購雅虎事件進程2月1日：微軟宣布446億美元洽購雅虎2月1日：雅虎回應稱收到微軟收購要約2月3日：傳新聞集團忙于組建新公司擬競購雅虎2月4日：默多克否認新聞集團將參與競購雅虎2月8日：楊致遠向員工發(fā)電郵稱尋求避免被并購2月11日：雅虎正式拒絕微軟的收購價2月12日：微軟稱不放棄收購雅虎2月13日：雅虎因拒絕微軟收購遭股東訴訟2月14日：楊致遠致信股東：雅虎不能出售2月15日：微軟公司調(diào)整高級主管為收購做準備2月25日：微軟致信員工：并購后裁員在所難免3月7日：微軟醞釀調(diào)整收購模式擬全現(xiàn)金并購4月5日：微軟和雅虎官員再次會談仍談不攏價錢4月6日：微軟發(fā)出最后通牒：雅虎3周內(nèi)必須投降4月7日：雅虎斷然回絕微軟最后通牒4月10日：消息稱新聞集團擬與微軟聯(lián)合收購雅虎4月24日：微軟CEO稱已做好收購雅虎失敗準備4月25日微軟第三財季凈利潤43.9億美元同比下滑11%4月27日微軟最后通牒日雅虎依然保持沉默4月30日傳微軟今日將發(fā)動代理權(quán)爭奪戰(zhàn)惡意收購雅虎5月1日傳微軟董事會準備提高競購雅虎報價至每股33美元5月4日微軟宣布放棄收購雅虎微軟收購雅虎事件進程2月1日：微軟宣布446億美元洽購雅虎代理權(quán)之爭微軟收購雅虎：潛在的代理權(quán)之爭據(jù)《華爾街日報》報道，自從微軟2008年5月3日放棄對雅虎的收購之后，美國著名投資者伊坎已經(jīng)購買了約5000萬股雅虎股票，其在雅虎公司所持有的股份將達到3.6%。伊坎有可能發(fā)動一場代理人大戰(zhàn)，推翻現(xiàn)有的雅虎董事會，選出一個支持微軟收購方案的董事會。而此前微軟試圖進行收購的出價遭到雅虎拒絕。伊坎將確定是否發(fā)動針對雅虎董事會的代理權(quán)爭奪戰(zhàn)。在7月3日召開的2008年雅虎股東大會上，股東將就所有董事候選人進行投票表決。其他激進的對沖基金經(jīng)理也瞄準了雅虎，正在考慮是否參與針對雅虎董事會的代理權(quán)爭奪戰(zhàn)。受此消息刺激，5月12日雅虎股價上漲了1.3美元，漲幅為5.15%，收盤價為26.56美元。代理權(quán)之爭微軟收購雅虎：潛在的代理權(quán)之爭感謝大家的聆聽!感謝大家的聆聽!83控制權(quán)市場：收購與反收購中山大學管理學院陳玉罡1控制權(quán)市場：收購與反收購中山大學管理學院84主要內(nèi)容為什么反并購反收購措施對公司價值的影響主要反收購措施反收購案例分析收購策略收購案例討論2主要內(nèi)容為什么反并購85背景小故事：“寧為玉碎、不為瓦全”阿賽洛欲實施“毒丸計劃”反擊米塔爾“惡意”收購2006年1月27日，全球最大鋼鐵生產(chǎn)商米塔爾宣布，出價186億歐元（約合230億美元）收購主要競爭對手——排名第二的阿賽洛。2006年1月29日，阿賽洛董事會拒絕米塔爾發(fā)出的收購要約，并稱此為“惡意”收購。同時，公司宣布將尚未實施的２００５年分紅增加一倍，同時允諾今后還會派發(fā)更多分紅。3背景小故事：“寧為玉碎、不為瓦全”阿賽洛欲實施“毒丸計劃86米塔爾的收購理由：與阿塞洛的合并是全球鋼鐵行業(yè)整合的關(guān)鍵所在，將降低鋼鐵價格的波動性；米塔爾鋼鐵在美國、中歐、東歐及亞洲地區(qū)實力強大，而阿塞洛則在西歐占據(jù)優(yōu)勢；阿塞洛的反收購理由：出價過低；缺乏行業(yè)邏輯性；可能導致公司的裁員；4米塔爾的收購理由：87

5月19日，米塔爾再度提出258億歐元的新報價，但阿賽洛很快以與俄羅斯北方鋼鐵公司合并的決定作出了回應。根據(jù)該決定，阿賽洛將把約32%的新公司股份，以每股44歐元的價格出售給俄羅斯北方鋼鐵公司總裁莫爾達索夫；而莫爾達索夫?qū)⑾虬①惵逯Ц都s12.5億歐元的現(xiàn)金并轉(zhuǎn)讓北方鋼鐵掌握的部分鋼鐵企業(yè)的權(quán)益。5

5月19日，米塔爾再度提出258億歐元的新報價，但阿賽洛一旦兩家公司合并成功，新公司不僅將在規(guī)模和效益上超過米塔爾公司，成為目前全球鋼鐵行業(yè)新的龍頭老大，也將有效阻止米塔爾公司針對阿賽洛發(fā)起的價值258億歐元的惡意收購。米塔爾和高盛在爭取到至少20%的阿賽洛股東支持下，要求召開特別會議。6月30日，占阿賽洛總股權(quán)57．94％的股東投票否決了該集團與俄羅斯北方鋼鐵公司的合并計劃，最終為阿賽洛與米塔爾聯(lián)姻開了綠燈。一旦兩家公司合并成功，新公司不僅將在規(guī)模和效益上超過米塔爾公米塔爾和阿賽洛同時宣布，雙方已就米塔爾改進后的合并建議達成協(xié)議，將聯(lián)合組建一家名為“阿賽洛-米塔爾”的全球鋼鐵業(yè)新霸主，新公司的年產(chǎn)量高達1.2億噸，約占世界鋼鐵行業(yè)10%的份額，并且以超出兩倍多的產(chǎn)量優(yōu)勢，將排在其后的日本新日鐵公司遠遠拋開。按照協(xié)議，米塔爾最新對阿賽洛公司的每股報價相當于40.40歐元，遠高于阿賽洛停牌前35歐元左右的股價。此次收購總價約為270億歐元，較阿賽洛最早的報價提高了49%。米塔爾和阿賽洛同時宣布，雙方已就米塔爾改進后的合并建議達成協(xié)90此外，為了表示誠意，米塔爾在合并條款上還作出了明顯的讓步。首先，新公司總部將設(shè)在阿賽洛目前的總部盧森堡，并且特意命名為“阿賽洛-米塔爾”，以示雙方是平等合并，而非米塔爾吞并阿賽洛。其次，新公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司治理模式將完全基于阿賽洛的現(xiàn)行做法。第三，在管理層的構(gòu)成上，阿賽洛董事長金希將出任新公司董事長，而新公司的18名董事中，也有12名來自阿賽洛方面。第四，米塔爾家族在新公司中的持股被限制在43%。891敵意收購是什么？“當一家公司步履蹣跚的時候，就會有成群的兀鷲在它頭上盤旋。”

并購大師布魯斯·瓦瑟斯坦在《大交易》一書中寫道，“股票價值低于資產(chǎn)價值、CEO年事已高卻無繼任者、董事會軟弱無力、擁有豐富的現(xiàn)金以及成本節(jié)約的機會都能引起別人的注意。這些情況使公司直接暴露在收購的槍口之下，而不會移動的目標肯定是一只呆鴨?！?敵意收購是什么？“當一家公司步履蹣跚的時候，就會有成群的兀92為什么反并購反收購的原因主要有以下幾種：控股股東不愿意失去控股地位；公司現(xiàn)股價低估了公司的實際價值，買方的收購條件不合“等價交換”法則，不利于公司股東；通過反收購以便提高收購價格，為公司現(xiàn)股東爭取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件；認為收購襲擊者是在做Greenmail（綠色勒索），無收購誠意；認為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠發(fā)展；管理層為保住其個人職權(quán)地位、薪酬待遇，或為了面子尊嚴而反收購；員工及工會為保護員工利益而反收購（比如員工及工會擔心收購會導致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔心收購會導致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等等）。

10為什么反并購反收購的原因主要有以下幾種：93主要反收購措施經(jīng)濟手段提高收購者的收購成本，如金色降落傘；降低收購者的收購收益或增加收購者風險，如毒丸計劃。法律手段訴訟；11主要反收購措施經(jīng)濟手段94反收購措施預防性的反收購措施為預防其他公司的收購，事先就采取的反收購措施。這些措施的目的在于在敵意收購完成前改變公司的某些價值特征（比如，穩(wěn)定的高現(xiàn)金流、低負債水平、低于資產(chǎn)價值的股票價格等），降低攻擊者想要獲得目標公司的財務動機。主動性的反收購措施主動性反收購是指發(fā)現(xiàn)其他公司收購時，立即采取相應措施阻止其進一步收購。12反收購措施預防性的反收購措施95預防性的反收購措施早期預警系統(tǒng)分析所有者的構(gòu)成；監(jiān)控交易量的變化；反收購措施（驅(qū)鯊措施，SharkRepellant）“毒丸計劃”（PoisonPill）目標公司發(fā)行的用以降低企業(yè)在敵意收購方眼中價值的新證券；修訂公司條款；金色降落傘（GoldenParachute）一種補償協(xié)議，它規(guī)定在目標公司被收購的情況下，公司高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以得到一筆巨額安置補償費用，因此使收購方的收購成本增加。建立合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)13預防性的反收購措施早期預警系統(tǒng)96毒丸發(fā)行機制

通過向普通股股東發(fā)放權(quán)力股利實施，一般不需股東同意。除非出現(xiàn)觸發(fā)事件，該權(quán)力一般依托在普通股上進行交易，但一旦觸發(fā)事件發(fā)生，權(quán)力就可分離執(zhí)行。發(fā)行人在權(quán)衡利弊后可以以很低的價格贖回權(quán)力。14毒丸發(fā)行機制

通過向普通股股東發(fā)放權(quán)力股利實施，一般不需97盛大新浪攻防術(shù)2005年2月19日上午，在歷時一個月、利用四家關(guān)聯(lián)公司出手購股后，盛大在其網(wǎng)站及納斯達克官方網(wǎng)站同時發(fā)布聲明，稱截至2月10日，已經(jīng)通過公開交易市場購買了新浪19.5%的股權(quán)，并根據(jù)美國相關(guān)法律規(guī)定，向美國證券交易委員會(SEC)提交了13-D文件。盛大在13-D中明確表示，此次購買新浪股票的目的是一次戰(zhàn)略性投資，可能進一步“通過公開市場交易，以及私下交易或者正式要約收購和交換收購等方式”增持新浪股票，并“尋求獲得或者影響新浪的控制權(quán)，可能手段包括派駐董事會代表”。此外，盛大還表示，可能出售全部或部分所持的新浪股票。15盛大新浪攻防術(shù)2005年2月19日上午，在歷時一個月、98針對盛大的敵意收購，摩根士丹利被新浪急聘為財務顧問，并迅速制定了購股權(quán)計劃：對于3月7日記錄在冊的新浪股東，他所持每一股股票，都能獲得一份購股權(quán)。如果盛大繼續(xù)增持新浪股票致使比例超過20%時或有某個股東持股超過10%時，這個購股權(quán)將被觸發(fā)，而此前，購股權(quán)依附于每股普通股票，不能單獨交易。一旦購股權(quán)被觸發(fā)，除盛大以外的股東們，就可以憑著手中的購股權(quán)以半價購買新浪增發(fā)的股票。購股權(quán)的行使額度是150美元，以3月7日每股32美元計算，一半的價格就是16美元，新浪股東可以購買9.375股。16針對盛大的敵意收購，摩根士丹利被新浪急聘為財務顧問，并迅99毒丸計劃的后果：新浪總股本為5048萬股，除盛大所持的19.5%（984萬股）外，能獲得購股權(quán)的股數(shù)為4064萬股，一旦觸發(fā)購股權(quán)計劃，那么新浪的總股本將變成43148萬股（4064萬股×9.375＋4064萬股＋984萬股）。這樣，盛大持有984萬股原占總股本的19.5%，一經(jīng)稀釋，就降低為2.28%。如果盛大停止收購，新浪董事會可以以極低的成本（每份購股權(quán)0.001美元或經(jīng)調(diào)整的價格）贖回購股權(quán)。段永基：“如果沒有反收購措施，美國投資股東會起訴我！”17毒丸計劃的后果：100負債毒丸計劃

增加自身負債“毒藥條款”依據(jù)該條款，在企業(yè)遭到并購時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券清償借貸將債券轉(zhuǎn)換成股票負債毒丸計劃主要表現(xiàn)在兩方面：稀釋并購者的持股比例，加大并購資金量和并購成本；可耗竭企業(yè)現(xiàn)金，惡化企業(yè)財務結(jié)構(gòu)，造成財務困難，令并購者在接收目標企業(yè)后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累并購者自身。18負債毒丸計劃

增加自身負債101人員毒丸計劃指企業(yè)的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在企業(yè)被以不公平價格并購，并且這些人中有一人在并購后被降職或解聘時，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護了目標企業(yè)股東的利益，而且會使并購企業(yè)慎重考慮并購后更換管理層對企業(yè)帶來的巨大影響。企業(yè)的管理層陣容越強大、越精干，實施這一策略的效果將越明顯。當目標企業(yè)管理層的價值對并購方無足輕重時，人員毒丸計劃也就作用有限。

19人員毒丸計劃指企業(yè)的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在102公司章程中常見的反收購條款董事輪換制絕對多數(shù)條款限制大股東表決權(quán)條款公正價格條款雙重資本化限制董事資格條款累積投票制條款20公司章程中常見的反收購條款董事輪換制103董事輪換制StaggeredBoardElection指在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一（或其他比例）的董事（這種類型的董事會有時被稱為分級董事會），這意味著即使并購者擁有公司絕對多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標公司董事會的控制權(quán)。美國現(xiàn)在有70％以上的上市公司采用了董事輪換制。一般來說，敵意并購者至少要經(jīng)歷兩次董事會選舉，才能贏得多數(shù)席位來控制董事會。在大多數(shù)情況下，在第二次股東會議召開前，惡意并購者不是迫使目標公司達成友好協(xié)議，就是放棄并購企圖?？偟膩砜?，董事輪換制是一種對股價影響較小而又比較有力的反并購策略。21董事輪換制StaggeredBoardElectio104絕對多數(shù)條款Super-majorityProvision也稱超級多數(shù)條款，是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對多數(shù)的股東投贊成票。同時，這一反并購條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。超級多數(shù)條款一般規(guī)定目標公司被并購必須取得2/3或80%以上的投票權(quán)，有時甚至高達90％以上。增加了并購成本和難度。通常包含免除條款，允許企業(yè)放棄該條款，以免影響到董事會支持的并購或有附加條件的并購。對部分收購非常有效。22絕對多數(shù)條款Super-majorityProvisi105公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標公司股票的公平價格。所謂公平價格，通常以目標公司股票的市盈率作為衡量標準，而市盈率的確定是以公司的歷史數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。當目標公司受到二步標價要約收購時，該條款是最有效的。23公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標公司股票的公106雙重資本化對股權(quán)進行重組，把其分成兩類具有不同投票權(quán)的股票；從反收購的角度，雙重資本化的目的是給那些與管理層擁有一致意見的股東們更大的投票權(quán)。典型的雙重資本化包括發(fā)行特種股票，其投票權(quán)高于現(xiàn)有股票。24雙重資本化對股權(quán)進行重組，把其分成兩類具有不同投票權(quán)的股107限制董事資格條款在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件：非具備某些特定條件者不得擔任公司董事；具備某些特定情節(jié)者也不得進入公司董事會。這會增加收購方選送合適人選出任公司董事的難度。25限制董事資格條款在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件：108大港油田收購愛使股份1998年7月1日，大港油田及其關(guān)聯(lián)企業(yè)購入愛使股份股票，合計持股5.0001％，一舉成為愛使股份的第一大股東。愛使股份的董事會以其章程第67條、第93條之規(guī)定為由拒絕大港油田等入主。愛使股份章程第67條規(guī)定：進入愛使股份董事會必須具備二個條件，一是合并持股比例不低于10％；二是持股時間不少于半年。其章程第93條規(guī)定：董事會由13人組成，董事會任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務。結(jié)果：7月31日，大港油田所屬關(guān)聯(lián)企業(yè)所持愛使股份達總股本的10.0116％，獲得了提議召開臨時股東大會的權(quán)力。在股東大會上，來自大港油田及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的6名候選人作為新增董事進入董事會，原13名董事亦予以保留。26大港油田收購愛使股份1998年7月1日，大港油田及其關(guān)聯(lián)累積投票制是指股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，每一股份擁有與應選董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用，可以防止控股股東完全操縱選舉，避免一股一票表決制度存在的弊端。股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實行累積投票制?！渡鲜泄局卫頊蕜t》規(guī)定，控股股東控股比例在30%以上的上市公司，選舉董監(jiān)事時應當采用累積投票制。累積投票制是指股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，每一股份擁有與應選例子例如，某公司要選5名董事，公司股份共100股。股東20人，其中兩名大股東擁有51％的股權(quán)，其他18名股東共計擁有49％的股權(quán)。以一般的投票方法，兩名大股東就可以使自己的5名董事全部當選，每名51票。但累積投票制方式，每股的表決權(quán)是5票，大股東總票數(shù)為255票（51×5），其他股東是245票，這樣，理論上其他股東可以選出2名董事（一名123票，一名122票），大股東最多只能選出3名董事。例子例如，某公司要選5名董事，公司股份共100股。股東20人累積投票制累積投票制使少數(shù)股東將其支持的候選人選入董事會成為可能，不致造成大股東占據(jù)全部董事名額的局面。累積投票制下，收購人即使取得目標公司的控制權(quán)，也難以完全改選目標公司的董事會。但是，累積投票制也可能使收購人不必取得目標公司的控制權(quán)股份就有機會進入董事會，所以在一定程度上該制度也可能被收購人利用。累積投票制累積投票制使少數(shù)股東將其支持的候選人選入董事會成為國美收購三聯(lián)廣州日報2008.6.6日報道在三聯(lián)商社將要召開股東大會之際，國美與三聯(lián)商社之間的口水戰(zhàn)也進一步白熱化。此前，國美就三聯(lián)商社董監(jiān)事選舉采取累積投票制方式大加質(zhì)疑，但三聯(lián)商社卻表示，累計投票制是符合公司章程的，也沒有損害任何股東的利益。

國美收購三聯(lián)廣州日報2008.6.6日報道國美國美認為應以普通決議進行根據(jù)三聯(lián)商社2007年年度股東大會會議材料，熱點議案《關(guān)于選舉公司第七屆董事會董事的議案》和《關(guān)于選舉公司第七屆監(jiān)事會監(jiān)事的議案》中，對董監(jiān)事的表決方式采取“累積投票制”的方式進行。對此，國美方認為，“采取‘累積投票制’表決方式違反了《三聯(lián)商社章程》第七十七條和第八十三條第二款的規(guī)定，本次董監(jiān)事?lián)Q屆選舉按照《章程》規(guī)定，應當以普通決議進行；該兩項議案將嚴重損害我公司的股東權(quán)利?！眹绹勒J為應以普通決議進行三聯(lián)但三聯(lián)商社回應道，根據(jù)《上市公司治理準則》及《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》的規(guī)定：在股東大會選舉董事、監(jiān)事的過程中，應積極推行累積投票制；對于控股股東對公司的控股比例達30%以上，股東大會進行兩名或兩名以上的董事或監(jiān)事選舉表決時，應采取累積投票制。因此，采取累積投票制符合《公司章程》的有關(guān)規(guī)定，也遵循了市場慣例，沒有損害任何股東的權(quán)利。三聯(lián)但三聯(lián)商社回應道，根據(jù)《上市公司治理準則》及《關(guān)于加強社115反綠票訛詐條款目的在于限制目標公司對潛在的敵意收購者支付綠票的行為。綠票訛詐是指目標公司被迫溢價收購公司持有的股票以防敵意收購。33反綠票訛詐條款目的在于限制目標公司對潛在的敵意收購者支付對召開選舉大會能力的限制包括限制召集股東大會、董事會會議的能力，比如只有得到極高比例的股東的申請才可以；限制也可以體現(xiàn)在約束股東大會可以提交的議題內(nèi)容上。對召開選舉大會能力的限制包括限制召集股東大會、董事會會議的能117降落傘金降落傘（GoldenParachute）灰色降落傘(PensonParachute)錫降落傘(TinParachute)35降落傘金降落傘（GoldenParachute）118德國最大并購案“黑幕”事件背景：2000年2月，德國電信巨頭曼內(nèi)斯曼接受英國沃達豐的收購，組成新的公司，雙方的持股比例分別為49.5%和50.5%。該項收購價值約1850億美元，成為僅次于美國在線并購時代華納的全球第二大并購交易。為順利完成并購，沃達豐為曼內(nèi)斯曼高層管理人員提供了5600萬歐元的補償費，僅總裁埃瑟爾一人就得到3000萬歐元。四年后，德國檢察機關(guān)對就曼內(nèi)斯曼高層收納巨額補償金事件提起訴訟，認為其出賣了公司與股民的利益。36德國最大并購案“黑幕”事件背景：119法律爭議檢察機關(guān)：他們是用放棄職權(quán)換取補償金，出賣股民的利益，犯有瀆職與不忠實罪；抗辯方：曼內(nèi)斯曼前總裁埃瑟爾及若干高級經(jīng)理在兼并過程中盡全力捍衛(wèi)了公司的利益，使得曼內(nèi)斯曼的股票增值一倍；埃瑟爾等人得到的補償還不到股民增益的一個百分點，符合國際慣例，他們拿的是芝麻，卻為股民帶來了西瓜，并未損害股民的利益。國家司法越俎代庖，粗暴干涉正常的公司戰(zhàn)略決策，危害了德國經(jīng)濟的國際競爭力。結(jié)局：罰款580萬歐元37法律爭議檢察機關(guān)：他們是用放棄職權(quán)換取補償金，出賣股民的120主動的反收購措施中止性協(xié)議尋找“白馬騎士”“白衣護衛(wèi)”改變資本結(jié)構(gòu)訴訟帕克曼防御38主動的反收購措施中止性協(xié)議121中止性協(xié)議指目標公司與潛在收購者達成協(xié)議，收購者在一段時間內(nèi)或在達到一定的持股比例后，不再增持目標公司的股票，如需出售這些股票目標公司有優(yōu)先購買的選擇。在中止性協(xié)議中，目標公司為使收購方不進行收購必須給予相應的補償，事實上，中止性協(xié)議往往伴隨著綠票訛詐。這種反收購措施將對那些沒有參與其中的股東造成損失。39中止性協(xié)議指目標公司與潛在收購者達成協(xié)議，收購者在一段時122尋找“白衣騎士”（WhiteKnight）“白衣騎士”是指在敵意并購發(fā)生時，目標公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標公司、驅(qū)逐敵意收購者。目標公司的管理者通過與白衣騎士達成協(xié)議，讓白衣騎士允許他們保留現(xiàn)有的職位而保持其對公司的控制。他們還可以向白衣騎士出售相應的資產(chǎn)從而保持對公司剩余部分的控制權(quán)。40尋找“白衣騎士”（WhiteKnight）“白衣騎士”123白衣護衛(wèi)(whitesquire)是一種與白衣騎士很類似的反收購措施。這里，不是將公司的控股權(quán)出售給友好的公司，而是將公司的很大比例的股票轉(zhuǎn)讓給友好公司。這些公司購買的股票往往是可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，他們一般也不希望得到公司的控制權(quán)。最具傳奇色彩的白衣護衛(wèi)：沃倫?巴菲特41白衣護衛(wèi)(whitesquire)是一種與白衣騎士很白衣騎士變身黑衣騎士2007年12月5日，中鋼集團針對默奇森公司對Midwest的無條件要約收購，決定扮演白衣騎士，向Midwest董事會正式遞交收購意向函，通過公開市場大量買入其股份，成為第一大股東。2008年2月20日，Midwest宣布中鋼5.6澳元的價格低估了其價值和前景。白衣騎士變身黑衣騎士2007年12月5日，中鋼集團針對默奇森白衣騎士變身黑衣騎士(2)2008年3月14日，中鋼集團面向全體股東發(fā)送收購要約，啟動敵意收購，承諾獲得50.1%的股權(quán)后進行全面收購。2008年5月26日，默奇森提出新的換股合并計劃，對價相當于每股7.17澳元。2008年5月28日，中鋼取消50.1%的限制，實施無條件現(xiàn)金收購。白衣騎士變身黑衣騎士(2)2008年3月14日，中鋼集團面向126改變資本結(jié)構(gòu)主要是指通過調(diào)整目標公司的資本結(jié)構(gòu)以增強公司抗收購的能力。資本結(jié)構(gòu)變動的主要形式：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整增加債務增發(fā)股票回購股票作為反收購策略的公司重組44改變資本結(jié)構(gòu)主要是指通過調(diào)整目標公司的資本結(jié)構(gòu)以增強公司127什么樣的公司適合進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整比較好的杠桿收購或資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對象的特點：能夠償還債務的穩(wěn)定收入流；在調(diào)整之前具備低負債率；市場競爭優(yōu)勢；產(chǎn)品線不容易被淘汰；主營業(yè)務不需要進行大量的研發(fā)或資本投入；好的借債能力，表現(xiàn)為公司資產(chǎn)具有很大的抵押價值；擁有可以隨時變現(xiàn)的資產(chǎn)或部門；擁有經(jīng)營經(jīng)驗豐富的管理層。45什么樣的公司適合進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整比較好的杠桿收購或資本結(jié)128因特公司—資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的問題案例背景：1988年，因特公司成為另一家公司敵意收購的目標，公司采用資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案進行防衛(wèi)；問題：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整盡管確保了公司的獨立性，但由于計劃增大了因特公司的舉債數(shù)量，以至于超過了公司的償付能力，結(jié)果造成了現(xiàn)金流危機，1990被迫破產(chǎn)：失敗的原因主要在于對資產(chǎn)出售和公司日常收入缺乏準確的預測；46因特公司—資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的問題案例背景：129作為反收購策略的公司重組公司重組，作為一種反收購策略，可分為二類，一類是正向重組，另一類是負向重組正向重組，是對公司的資產(chǎn)、業(yè)務和管理進行調(diào)整和重組，以使公司的素質(zhì)和業(yè)績變得更好；比如通過杠桿收購使公司私有化負向重組是正向重組的對稱，又稱焦土戰(zhàn)術(shù)，指對公司的資產(chǎn)、業(yè)務和財務，進行調(diào)整和再組合，以使公司原有“價值”和吸引力，不復存在，這種重組，往往使公司的素質(zhì)和前景變得更差。對公司的長遠發(fā)展起著負面作用，因而稱之為負向重組。出售有價值的資產(chǎn)；收購其他公司；對公司進行清算。47作為反收購策略的公司重組公司重組，作為一種反收購策略，可130出售有價值的資產(chǎn)將收購者需要的資產(chǎn)（它可能是某個子公司、分公司或某個部門，可能是某項資產(chǎn)，可能是一種營業(yè)許可或業(yè)務，可能是一種技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項目的組合）賣出，以減少目標公司對收購方的吸引力；股東通常會反對這這一行動，因此資產(chǎn)的出售需保證價格的合理公正；48出售有價值的資產(chǎn)131收購其他公司方式購置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是故作一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減；可以通過收購那些與收購者擁有同樣業(yè)務的公司使新的并購陷入反托拉斯沖突。清算公司出售所有的資產(chǎn)，用清算所得支付股東的紅利。一般要求，發(fā)放的紅利數(shù)額必須超過敵意收購者愿意提供的數(shù)額。49收購其他公司方式132帕克曼防御(Pac-manDefense)或稱小精靈防御術(shù)公司在遭到收購襲擊的時候，不是被動地防守，而是以攻為守、以進為退，它或者反過來對收購者提出要約而收購收購方公司，或者以出讓本公司的部分利益、包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購收購方股份，以達圍魏救趙的效果。

50帕克曼防御(Pac-manDefense)或稱小精靈防133帕克曼防御術(shù)的運用條件襲擊者本身應是一家公眾公司，否則談不上收集襲擊者本身股份的問題；襲擊者本身有懈可擊，存在被收購的可能性；帕克曼防御者即反擊方需要有較強的資金實力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運用風險很大。80年代聯(lián)合碳化物公司對GAF公司的反收購行動中就曾考慮過帕克曼防御方案，但終因資金實力不足而放棄；反擊方在自己實力不足的時候，需要有實力較強的友邦公司。

51帕克曼防御術(shù)的運用條件襲擊者本身應是一家公眾公司，否則談134反收購的法律手段：訴訟訴訟的目的通常包括：逼迫收購方提高收購價以免被起訴；避免收購方先發(fā)制人，提起訴訟，延緩收購時間，以便另尋“白衣騎士”；在心理上重振目標公司管理層的士氣。訴訟策略的第一步往往是目標公司請求法院禁止收購繼續(xù)進行。于是，收購方必須首先給出充足的理由證明目標公司的指控不成立，否則不能繼續(xù)增加目標公司的股票。這就使目標公司有機會采取有效措施進一步抵御被收購。目標公司提起訴訟的主要理由：反壟斷；披露不充分；犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標公司難以以此為由提起訴訟。52反收購的法律手段：訴訟訴訟的目的通常包括：135其他手段尋求股東的支持以公告或信函方式向本公司股東們表示反對收購的意見，希望股東不要接受收購要約，并向股東報告公司的財務狀況，公司業(yè)績及美好的發(fā)展前景等，同時許諾將給股東以豐厚的回報；重新評估資產(chǎn)，以提高公司每股的凈資產(chǎn)，使股價上漲，從而增加收購者的收購成本，使收購行動受阻；遷移注冊地；政治手段；公關(guān)游說與論戰(zhàn)，爭取輿論支持；53其他手段尋求股東的支持136反收購措施：綜合案例甲骨文收購仁科2003年5月，仁科公司通過了一項以15億美元并購J.D.Edwards公司的決議，由此點燃了甲骨文惡意收購仁科的導火索。2003年6月，甲骨文總裁埃利森發(fā)起對仁科公司的收購攻勢，每股出價16美元（總值約51億美元）。當時，仁科公司股票的交易價為每股15.11美元。仁科公司拒絕了甲骨文公司最初的收購價。54反收購措施：綜合案例甲骨文收購仁科主要反收購措施（1）有爭議的擔保：如果公司被甲骨文收購，將向顧客返還5倍的產(chǎn)品金額。即便甲骨文獲得了仁科股東們的歡心，其也必須額外掏出20億美元來補償仁科的客戶。毒丸計劃一方面大大打擊了甲骨文的收購意愿，另一方面也乘機穩(wěn)定住仁科主要客戶的信心。主要反收購措施（1）有爭議的擔保：138主要反收購措施（2）大幅上調(diào)雇員遣散費當仁科員工遭遇非自愿解職或因為公司易主而被辭退時就能享受新的補償。按照補償條款，如果仁科員工下崗，他們將得到最低12周的基本工資和最多12周的健康保險，公司高層管理人員則可得到1.5到2.0倍的基本工資、分紅和24個月的健康保險。這一計劃的實施預計將額外消耗甲骨文約2億美元資金。56主要反收購措施（2）大幅上調(diào)雇員遣散費主要反收購措施（3）反壟斷訴訟美司法部甲骨文77億美元敵意收購仁科是由于這兩家公司之間的激烈的價格競爭所引起的。甲骨文與仁科合并之后將使商業(yè)軟件市場僅剩下兩個大型廠商，一個是合并后的甲骨文/仁科，另一個是德國的SAP。甲骨文與仁科合并之后將使商業(yè)軟件市場的價格上漲5%至28%。主要反收購措施（3）反壟斷訴訟140結(jié)果2004年9月8日，聯(lián)邦法官VaughnWalker認為，司法部并沒有足夠的證據(jù)證明甲骨文與仁科的合并會顯著降低商業(yè)應用軟件市場中的競爭，駁回了司法部旨在阻止甲骨文公司收購仁科公司的訴訟。2004年10月，仁科CEO極力反對甲骨文收購反丟官，獲賠1800萬。2004年12月雙方簽署收購協(xié)議，歷時18個月的收購大戰(zhàn)終于落幕。約97%的仁科股東接受甲骨文的收購條件而出售了股票；一年之間，甲骨文的報價從最初的51億提高到最終的103億（每股26.50美元），整整翻了一番。甲骨文公司表示，收購成功將為公司第四季度的財政狀況增加每股盈利約1美分，為2006年每個財政季度增加每股盈利2美分，預計2007年度增幅還會提高。收購后，甲骨文可能砍掉80%的銷售職位，90%的行政崗位，保留大部分研發(fā)團隊，將導致仁科公司至少有6000人丟掉飯碗。58結(jié)果2004年9月8日，聯(lián)邦法官VaughnWalke收購策略收購策略主要策略初步收購步驟要約