行為財務理論的發(fā)展及啟示

行為財務理論的開展及啟示現(xiàn)代財務理論的開端一般被認為是馬科維茨于1952年發(fā)表?證券組合選擇?〔prtfliseletin〕一文。隨后，歷經(jīng)50年代末60年代初資本構(gòu)造理論和股利無關(guān)論，60年代至70年代的資產(chǎn)定價理論、期權(quán)定價理論、代理理論，以及80年代的市場微觀構(gòu)造理論和現(xiàn)代公司控制理論，至今財務理論和財務理論都獲得了豐碩的成果。80年代以后，財務學在研究中吸收心理學、行為科學、決策科學等的相關(guān)成果，注重對財務主體決策過程的探究，促成了一門新的科學--行為財務學。一、行為財務理論的提出與開展行為財務理論是在對"有效市場假說"〔effiientarkethypthesis，簡稱eh〕的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的。eh是標準財務理論的根底性假設。eh聲稱金融資產(chǎn)的價格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強型有效和強型有效。eh提出之后，得到了眾多學者的響應和大量實證數(shù)據(jù)的支持，并在經(jīng)濟、金融、財務等領域的研究中得到了迅速的推廣。但進入八十年代以后，大量股票市場異常現(xiàn)象，如"小公司效應"〔banz，1982〕、"星期一效應"〔frenh，1980；gibbns和hess，1981〕、"反向投資策略"〔faa和frenh，1992〕等的出現(xiàn)，說明市場可能并非有效。而且，大量的心理學和行為學的證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實際決策往往會系統(tǒng)性的偏離標準財務理論所設定的最優(yōu)決策形式，而且這種偏離對金融資產(chǎn)價格的影響不能因統(tǒng)計平均而消除。諸如此類的現(xiàn)象和非理性行為是eh所不能解釋的。事實上，現(xiàn)代財務理論要解決兩個問題：〔1〕通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；〔2〕通過描繪性決策模型討論投資者的實際決策過程。標準財務理論很好地解決了第一個問題。但在第二個問題上，標準財務理論與實際情況有很大的差異。誠如上所述，投資者的實際決策并不一定是最優(yōu)決策。為更好地解釋和預測財務主體的實際決策過程〔而不是最優(yōu)決策模型〕以及金融市場的實際運行狀況，財務學研究者們開展了一個新的研究范式，即行為財務〔behaviralfinane〕。行為財務的興起有幾個方面的原因：一是期望理論的提出；二是行為經(jīng)濟學的開展，并逐漸溶入主流經(jīng)濟學。二、行為財務理論的內(nèi)容〔一〕行為財務的理論根底1、期望理論〔prspetthery〕。1979年，kahnean和tvensky〔以下簡稱kt〕?期望理論：風險下的決策分析?，給出理解釋人們在不確定條件下的決策行為的模型，不同于傳統(tǒng)的預期效用理論，kt稱之為期望理論。通過實驗調(diào)查，kt把違背傳統(tǒng)預期效用理論的部分歸納為三種效果：確定效果〔ertaintyeffet〕、反射效果〔refletineffet〕、別離效果〔islatineffet〕。此外，kt也提出理論模型來解釋個人在面對不確定性時是如何決策的。他們定義了兩種函數(shù)來描繪人的選擇行為：一種是價值函數(shù)v〔x〕，替代了預期效用理論中的效用函數(shù)；另一種是決策權(quán)重函數(shù)π〔p〕，用決策權(quán)重替代了預期效用函數(shù)中的概率。然后，kt通過模型的設計和推導，給出了期望理論的幾個要點：〔1〕個人在不確定性條件下的決策是以相對于某個參考點的利得或損失為根據(jù)，而不是傳統(tǒng)理論所認為得期末的財富或消費，即以結(jié)果和開場設想的差距為根底，而不是結(jié)果本身；〔2〕價值函數(shù)或個人的效用函數(shù)是s型的。在面對損失時是凸函數(shù)，面對利得時是凹函數(shù)，這說明投資者每增加一單位的損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用；每增加一個單位的利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用；〔3〕價值函數(shù)中，損失的斜率比利得的斜率陡。即損失一個單位帶來的效用降低要大于獲取一個單位利得所帶來得效用增加，也就是說個人是厭惡損失的；〔4〕個人對極端但概率很低的事件會過度重視，卻容易忽略例行發(fā)生的事，kt把這稱為"小數(shù)法那么偏向"。隨后，kt繼續(xù)他們的研究工作：1980年，kt提出了期望理論中"參考點"的概念；1992年，kt針對概率轉(zhuǎn)換的問題，提出了累積期望理論〔uulativeprspetthery〕。此外，thaler〔1985〕、lpes〔1987〕、shefrin〔1988，2000〕等也在kt的根底上，對期望理論進展了補充和開展。2、心理學。行為財務學的開展與在財務理論中引入心理學的研究成果是分不開的。心理學家們通過一系列的實驗證明，個人在面臨不確定條件時會表現(xiàn)出如下心理特征：〔1〕損失回避〔lssaversin〕。個人對利得和風險的態(tài)度是不一樣的，損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍；〔2〕心理賬戶〔entalaunting〕。所謂心理賬戶，是指每個人皆根據(jù)自身的參考點來訂出一個決策的方案。例如，不同的股票，在買進時有不同的價格，投資者面對這種現(xiàn)象，會根據(jù)自身的心理賬戶做出合適自身的決策；〔3〕過度自信〔vernfidene〕。心理學家們發(fā)現(xiàn)人們對自己的知識和才能都表現(xiàn)出過分自信。例如，對一項關(guān)于司機對于駕駛才能的自我判斷的調(diào)查顯示，有65%到80%的司機都認為自己的才能是"超過平均程度"〔abveaverage〕的；〔4〕傾向于確認偏向〔prnetnfiratinbias〕。人們往往只是重視條件概率〔即所直觀到現(xiàn)象〕，而無視了先驗概率〔以往存在的知識〕。例如，假如你在電視中看到壞人中30％相貌丑陋，那么以后你看到這類面孔的人一定會認之為壞人。這個實驗說明，在人們的認知過程中，夸張了按"常識"得到的條件概率，也就是夸張";典型"的作用。〔二〕行為資本資產(chǎn)定價理論和行為投資組合理論標準財務理論的根底是和馬科維茨的投資組合理論與夏普的資本資產(chǎn)定價模型相聯(lián)絡的，二者皆以投資者理性為前提。行為財務學認為，部分投資者因非理性或非標準偏好的驅(qū)使會做出非理性的行為，而且具有標準偏好的理性投資者無法全部抵消非理性投資者的資產(chǎn)需求?；诖?，hershshefrin和eirstatan〔1994〕提出了行為資本資產(chǎn)定價理論〔behaviralapitalassetpriingthery，簡稱bapt〕，對傳統(tǒng)的ap進展了調(diào)整。bapt指出金融市場上除了嚴格按照傳統(tǒng)的ap進展資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有一部分投資者并不按傳統(tǒng)的ap行事，他們信息不充分，會犯各種認知偏過失誤。金融市場上資產(chǎn)的價格由這兩類投資者共同決定：當前者在市場上起主導作用時，市場是有效的；當后者在市場上起主導作用時，市場是無效的。bapt還指出，傳統(tǒng)的資本預算中的貼現(xiàn)率是按以ap為根底計算出來的，這個貼現(xiàn)率是以市場有效和管理者理性為前提的。但事實并非如此，按行為財務的觀點，應以bapt為根底來重新計算貼現(xiàn)率。hershshefrin和eirstatan〔2000〕以lpes〔1987〕和kt的期望理論為根底，開展出行為投資組合理論〔behaviralprtflithery，簡稱bpt〕。他們利用單一心理賬戶〔singleentalaunt，bpt-sa〕和多個心理賬戶〔ultipleentalaunt，bpt-a〕來推導bpt。bpt-sa投資者關(guān)注各資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)，他們會將投資組合整和在同一個心理賬戶里，而bpt-a投資者將投資組合分散到多個心理賬戶，無視資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)。bpt認為投資者的投資組合是一種基于對不同資產(chǎn)風險程度的識別和投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的期望相聯(lián)絡。而且，hershshefrin和eirstatan開展了一個兩層的投資組合模型，每一層代表不同的風險偏好：底層代表防止貧窮和破產(chǎn)，躲避風險；高層代表為了暴富，追逐風險?！踩承袨樨攧绽碚撃Ｐ?、dss模型。解釋了噪聲交易者對金融資產(chǎn)定價的影響及噪聲交易者為什么能賺取更高的預期收益。噪聲即市場中虛假或誤判的信息。模型認為，市場中存在理性套利者和噪音交易者兩類交易者，后者的行為具有隨機性和不可預測性，由此產(chǎn)生的風險降低了理性套利者進展套利的積極性。這樣金融資產(chǎn)的價格明顯偏離根本價值。而且噪聲會扭曲資產(chǎn)價格，但他們也可因承當自己創(chuàng)造的風險而賺取比理性投資高的回報。2、bsv模型。解釋了金融資產(chǎn)的價格如何偏離eh。模型認為，投資者在決策時存在兩種心理偏向：選擇性偏向和保守性偏向。由于收益變化是隨機的，上述兩種偏向使投資者會作出兩種錯誤的判斷：判斷1和判斷2。根據(jù)判斷1，投資者認為收益變化是一種暫時現(xiàn)象，未能及時調(diào)整自身對將來收益的預期，即反響缺乏；根據(jù)判斷2，投資者認為近期股票價格的同方向變化反響公司收益的變化是趨勢性的，并對這一趨勢外推，導致過度反響。3、dhs模型。解釋了股票回報的短期連續(xù)性和長期的反轉(zhuǎn)。模型認為，市場中的投資者分無信息和有信息兩類，前者不存在判斷偏向，后者表現(xiàn)出過度自信和自我偏愛兩種判斷偏向。過度自信導致投資者夸張對股票價值判斷的私人信息的準確性；自我偏愛導致對私人信息的反響過度和公共信息的反響缺乏。因此，股票價格短期內(nèi)會保持連續(xù)性，但從長期來看，當投資者的私人信息與公共信息不一致時，股票價格會因前期的過度反響而回調(diào)。4、hs模型。解釋了反響缺乏和過度反響。與bsv模型和dhs模型不同的是，hs模型把市場中的投資者分為消息觀察者和動量交易者兩類。在對股票價格預測時，消息觀察者完全不依賴當前或過去的價格，而是根據(jù)其獲得的關(guān)于股票將來價值的信息；動量交易者那么把他們的預測建立在一個對過去歷史價格的簡單函數(shù)上。同時模型假設私人信息在消息觀察者中是逐步擴散的。hs模型認為最初消息觀察者對私人信息反響缺乏，動量交易者試圖利用這一點進展套利，但結(jié)果恰恰導致股價的過度反響。5、羊群效應模型。解釋了投資者在市場中的群體行為及其后果。模型把投資者的群體行為歸因為效用最大化的驅(qū)使以及"群體壓力"等情緒的影響，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲和其他個體的決策中依次獲取信息，投資者一次只做一個決策，即決策的序列性。在非序列模型中，假設兩個投資者之間的仿效傾向是固定一樣的，傾向較弱時，市場總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布，傾向較強時那么表現(xiàn)為市場崩潰，這與傳統(tǒng)的零點對稱、單一型態(tài)的厚尾分布不一致。三、行為財務理論的啟示在kt之前，經(jīng)濟學和心理學在研究個人決策行為上有著極大的區(qū)別：經(jīng)濟學認為外在的鼓勵形成人們的行為，而心理學認為內(nèi)在的鼓勵才是決定人們行為的因素。通過kt以及后來一大批學者的努力，將心理學的研究視角和經(jīng)濟科學結(jié)合起來，不再單純地僅用外界因素來解釋人們復雜的決策行為，而是考慮他們決策時的心理和行為特征，從而開展成了行為經(jīng)濟學。行為財務是利用行為經(jīng)濟學的分析框架，通過對行為主體在金融市場上真實行為的觀察，探究行為主體在決策過程中的心理因素和行為特征，并以此來解釋和預測其在金融市場中的真實行為。從行為財務理論的開展中我們可以得到如下啟示：1、財務學是一門研究財務主體選擇的科學。而一直以來，財務主體的選擇過程都被視為一個"黑箱"，行為財務那么試圖揭開這一"黑箱"。此外，社會經(jīng)濟和文化的差異已被證實是影響財務主體決策的因素之一，在財務國際化的腳步越來越快的情況下，對人們的行為進展外鄉(xiāng)化研究就成了一個很重要的課題。行為財務注重從投資者的心理特征、資本市場的條件、政府行為等來分析財務問題，以更好地解釋和預測財務主體的實際行為。因此，行為財務應成為我們研究公司財務理論和理論一個新的范式，這方面，已經(jīng)有很多學者做出了努力。2、行為財務理論的提出與開展得益于心理學、社會學等的研究成果，因此在研究中理所當然地要充分吸收這些學科的有關(guān)知識，來豐富和完善行為財務的理論體系。同時，應防止斷章取義地從一些投資者的行為片段去組合對投資者行為的假設，雖然可能得出令人感興趣的結(jié)論，但合理性卻不能保證〔shefrin，2000〕。3、盡管行為財務是在對標準財務理論的質(zhì)疑中提出來的，但不能將兩者簡單的對立起來。從行為財務的開展過程中可看到，它是在標準財務的根底上通過引入心理變量，對傳統(tǒng)的理論模型加以調(diào)整。而且，行為財務尚不能對金融市場中的各種現(xiàn)象做出普遍的解釋，再加上心理因素的不可度量性，因此，在研究和應用行為財務理論時，正確的態(tài)度是把兩者相結(jié)合，bpt，bapt就是很好的例子。參考文獻：1、hershshefrin，eirstatan：?behaviralapitalassetpriingthery?，載?jurnalffinanialandquantitativeanalysis?vlue29，issue3，sep.19942、hershshefrin，eirstatan：?behaviralprtflithery?，載?ju