企業(yè)收益權(quán)融資模式創(chuàng)新及合規(guī)分析

前言4號規(guī)范后，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道明顯收縮。近段時間，銀行額度明顯不足，工農(nóng)中建的地產(chǎn)融資亦明顯收縮。另外，受表外納入廣義信貸的影響，房地產(chǎn)公司通過收益權(quán)融資的形式完成出表漸有抬頭之勢。從短期來看，收益權(quán)這類真空地帶的融資產(chǎn)品可能成為部分地產(chǎn)商的最后一根救命稻草，但從發(fā)展形勢來看，該類產(chǎn)品很有可能在不久的將來迎來監(jiān)管的重錘?；仡櫴找鏅?quán)融資產(chǎn)品的發(fā)展史，我們可以清晰地看到，原先受P2P債權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓模式的啟發(fā)，不少互聯(lián)網(wǎng)金融平臺（包括P2P和眾籌平臺等）紛紛推出拆分轉(zhuǎn)讓信托計劃、券商資產(chǎn)管理計劃、基金子公司資產(chǎn)管理計劃等金融產(chǎn)品收益權(quán)的理財項目。此類產(chǎn)品以"收益權(quán)并非法定概念其拆分轉(zhuǎn)讓無明確法律限制"為依托，以"化整為零”為基本思路，采取靈活的贖回方式，迎合了互聯(lián)網(wǎng)金融的技術(shù)特征及互聯(lián)網(wǎng)投資者的投資喜好，并在短期內(nèi)迅速發(fā)展，成為了理財市場上一股不可忽視的力量。2016年4月15日，中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金募集行為管理辦法》，其中第九條“［合理的注意義務(wù)］任何機構(gòu)和個人不得為規(guī)避合格投資者標(biāo)準(zhǔn)募集以私募基金份額或其收益權(quán)為投資標(biāo)的的產(chǎn)品，或者將私募基金份額或其收益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。募集機構(gòu)應(yīng)對投資者盡到合理的注意義務(wù)，包括但不限于：（一）確保投資者以書面方式承諾其為自己購買私募基金；（二）在基金合同中約定轉(zhuǎn)讓的條件。任何機構(gòu)和個人不得以非法拆分轉(zhuǎn)讓為目的購買私募基金。"自此之后，P2P和眾籌平臺操作的收益權(quán)類融資產(chǎn)品開始明顯收縮。盡管如此，因收益權(quán)融資產(chǎn)品存在合法合規(guī)層面的模糊地帶，因此4號規(guī)范后這類不起眼的融資產(chǎn)品重新冒頭，甚至成為了一些地產(chǎn)商完成地產(chǎn)融資的最后玩法。為讓讀者更清晰地了解當(dāng)前形勢下房地產(chǎn)企業(yè)借助收益權(quán)類融資產(chǎn)品完成出表目標(biāo)的操作要點，本文特作如下分析，歡迎批評指正。正文一、收益權(quán)眾籌的概述眾籌，即項目發(fā)起人借助互聯(lián)網(wǎng)上的眾籌平臺向出資人展示眾籌項目， 籌集資金的一種融資模式。眾籌平臺的參與主體一般為三個，項目發(fā)起人、眾籌平臺、出資人。眾籌的典型模式為，項目發(fā)起人向眾籌平臺提出眾籌請求，眾籌平臺對眾籌項目盡調(diào)后根據(jù)自身的風(fēng)控審核要點決定是否在自身平臺向出資人展示該項目，出資人則根據(jù)平臺展示信息和眾籌規(guī)則決定是否出資、出資多少。市場上普遍存在的眾籌種類為產(chǎn)品眾籌、債權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌、公益眾籌等。一般而言，產(chǎn)品眾籌是指出資人通過眾籌平臺將資金投給項目發(fā)起人用以開發(fā)某種產(chǎn)品或服務(wù)，待該產(chǎn)品或服務(wù)開始對外銷售或已經(jīng)具備對外銷售的條件的情況下，項目發(fā)起人按照約定將開發(fā)的產(chǎn)品或服務(wù)無償或以低于成本的方式提供給出資人的一種眾籌方式。債權(quán)眾籌是指出資人通過眾籌平臺以債權(quán)方式對項目發(fā)起人進(jìn)行投資，以期未來獲取利息并收回本金。股權(quán)眾籌是指出資人通過眾籌平臺獲得項目發(fā)起人出讓的一定比例的股權(quán)，以期未來獲得股權(quán)收益。公益眾籌則是指項目發(fā)起人通過眾籌平臺，以公益為目的籌集資金，出資人出資后不期望獲得經(jīng)濟回報的眾籌模式。隨著眾籌品種的不斷創(chuàng)新，現(xiàn)在又出現(xiàn)了一種新型眾籌模式——收益權(quán)眾籌。收益權(quán)眾籌，是指出資人對項目發(fā)起人的項目或企業(yè)進(jìn)行投資后，回報的并不是項目債權(quán)或企業(yè)股權(quán)，也不是產(chǎn)品或服務(wù)，而是項目本身或企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的收益。與股權(quán)眾籌或債權(quán)眾籌相比，收益權(quán)眾籌的回報僅取決于項目或企業(yè)未來經(jīng)營產(chǎn)生的收益，而項目或企業(yè)除收益權(quán)之外的剩余權(quán)利（如股權(quán)）和義務(wù)仍歸原始權(quán)益人持有。當(dāng)前興起的房地產(chǎn)收益權(quán)眾籌即是以房地產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的眾籌模式，其收益來自于該房地產(chǎn)的運營收益（如租金收益、增值收益等）。與房地產(chǎn)股權(quán)眾籌、債權(quán)眾籌相比，房地產(chǎn)收益權(quán)眾籌具有如下特點，/\\\?1、不涉及原始物權(quán)處分，手續(xù)相對簡單。由于房地產(chǎn)收益權(quán)眾籌的項目發(fā)起人僅讓渡項目的收益權(quán)，故收益權(quán)產(chǎn)生的基礎(chǔ)權(quán)利仍然存在于項目發(fā)起人手中。因此，不動產(chǎn)對應(yīng)的物權(quán)、項目公司對應(yīng)的股權(quán)或項目發(fā)起人對公司的債權(quán)等基礎(chǔ)權(quán)利并不會轉(zhuǎn)移， 也不會產(chǎn)生重新登記等問題，從而簡化流程，節(jié)省時間、提高效率。2、投資者不稀釋股權(quán)，不對原公司運營管理產(chǎn)生影響。與房地產(chǎn)股權(quán)眾籌相比，房地產(chǎn)收益權(quán)眾籌的項目發(fā)起人不轉(zhuǎn)讓股權(quán)，故不會對原房地產(chǎn)企業(yè)的股東行使相關(guān)股東權(quán)利造成影響，因此不會改變原房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于原公司的穩(wěn)定運營。3、投資者的收益取決于項目運營收益，收益具有不確定性。與房地產(chǎn)債權(quán)眾籌不同，房地產(chǎn)收益權(quán)眾籌中投資者的收益取決于項目運營者的運營能力和項目本身的增值情況，由于運營能力和增值情況都不具有確定性，故收益權(quán)眾籌中的收益具有不確定性。二、房地產(chǎn)收益權(quán)眾籌的操作模式根據(jù)房地產(chǎn)收益權(quán)眾籌收益來源的不同，房地產(chǎn)公司收益權(quán)眾籌模式主要分為股權(quán)收益權(quán)眾籌、債權(quán)收益權(quán)眾籌、合伙份額收益權(quán)眾籌和運營收益權(quán)眾籌等。股權(quán)收益權(quán)眾籌或合伙份額收益權(quán)眾籌是指項目發(fā)起人將其在房地產(chǎn)開發(fā)公司中的股權(quán)收益權(quán)或合伙份額收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給眾籌項目投資者， 從而保留房地產(chǎn)開發(fā)公司的股權(quán)或合伙份額。債權(quán)收益權(quán)眾籌是指項目發(fā)起人將其享有的對房地產(chǎn)開發(fā)公司或房地產(chǎn)開發(fā)項目的債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給眾籌項目投資者， 從而保留債權(quán)中的其他附屬權(quán)利。運營收益權(quán)眾籌中的項目發(fā)起人往往是項目公司本身，其向眾籌投資者轉(zhuǎn)讓的僅僅是運營自身項目中產(chǎn)生的收益。無論是股權(quán)收益權(quán)眾籌、債權(quán)收益權(quán)眾籌還是運營收益權(quán)眾籌，其基本模式大概相同，只不過收益權(quán)屬性不同而已。其基本模式如下：眼益妝轉(zhuǎn)讓該模式中，轉(zhuǎn)讓人將其享有的對項目公司的股權(quán)或債權(quán)收益權(quán)利或者是對項目本身的收益權(quán)利轉(zhuǎn)讓給網(wǎng)站投資人，網(wǎng)站投資人按照收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的規(guī)定支付對價，享受收益。由于投資人只享有相關(guān)收益權(quán)利，股權(quán)或債權(quán)的相關(guān)權(quán)利仍然在投資人手中，故不涉及到股權(quán)稀釋和債權(quán)抵押擔(dān)保等措施轉(zhuǎn)移的問題，手續(xù)相對簡單。從法律角度進(jìn)行分析，收益權(quán)眾籌中涉及到的法律關(guān)系主要為：1,出資人眾籌平臺與轉(zhuǎn)讓人之間的委托代理關(guān)系。權(quán)益眾籌平臺中，平臺的作用除了提供轉(zhuǎn)讓信息外，還會接受轉(zhuǎn)讓人或出資人的授權(quán)，代其行使資金劃撥或權(quán)益轉(zhuǎn)讓的相關(guān)行為。故一般平臺都會在用戶注冊協(xié)議中約定出資人做出投資動作時，即視為向平臺進(jìn)行授權(quán)，允許平臺代其投資。同時有些平臺會和轉(zhuǎn)讓人簽訂收益權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)之類的協(xié)議文本，約定轉(zhuǎn)讓人對平臺進(jìn)行有關(guān)授權(quán)，由其行使收益權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，轉(zhuǎn)讓結(jié)果直接約束轉(zhuǎn)讓人和受讓人。2■轉(zhuǎn)讓人對項目公司或項目享有股權(quán),債權(quán)或所有權(quán).權(quán)益轉(zhuǎn)讓人一般對項目公司或項目享有股權(quán)、債權(quán)或所有權(quán)。如果權(quán)益轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)讓的是股權(quán)收益權(quán)的話，則權(quán)益轉(zhuǎn)讓人即為項目公司股東，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓不影響該股東在項目公司中的股權(quán)比例和股東地位。同理，如果權(quán)益轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)讓的是債權(quán)收益權(quán)的話，則權(quán)益轉(zhuǎn)讓人即為項目公司債權(quán)人，債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓時，附屬于債權(quán)的擔(dān)保物權(quán)等權(quán)利并不隨著債權(quán)轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移。如果權(quán)益轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)讓的是項目的運營收益的話，則權(quán)益轉(zhuǎn)讓人大多為該項目的所有者，其將對項目進(jìn)行運營所產(chǎn)生的收益權(quán)利轉(zhuǎn)讓投資者。3、投資人與權(quán)益轉(zhuǎn)讓人之間是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系.由于收益權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及到的僅僅是轉(zhuǎn)讓收益權(quán)，故不會有股權(quán)變更登記、擔(dān)保物權(quán)轉(zhuǎn)移等問題，從而簡化整個轉(zhuǎn)讓流程，節(jié)約成本，提高效率。為了擔(dān)保投資者收益權(quán)利的實現(xiàn)，轉(zhuǎn)讓人和受讓人之間還會設(shè)置收益權(quán)回購協(xié)議或回購條款。一旦受讓人的收益權(quán)利依據(jù)合同規(guī)定無法實現(xiàn)時，由轉(zhuǎn)讓人對該轉(zhuǎn)讓部分的收益權(quán)利進(jìn)行回購，以實現(xiàn)投資者的投資收益。有些收益權(quán)眾籌項目，還會設(shè)置受讓人、受讓人股東或?qū)嶋H控制人的連帶擔(dān)保責(zé)任，以對投資者的投資收益進(jìn)行擔(dān)保。收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，雖然轉(zhuǎn)讓了收益權(quán)利，但是產(chǎn)生該收益的基本權(quán)利還在原始權(quán)利人手中，故原始義務(wù)人一旦違約，原始權(quán)利人還是可以采取訴訟、仲裁等方式維護(hù)自己的權(quán)利。4、投資人和轉(zhuǎn)讓人之間是委托關(guān)系。由于投資人的投資收益取決于產(chǎn)生這些收益的基礎(chǔ)權(quán)利，例如股權(quán)、債權(quán)、所有權(quán)等。投資者的收益情況即與這些基礎(chǔ)權(quán)利的行使有密切聯(lián)系，但是這些基礎(chǔ)權(quán)利的所有者和行使者為轉(zhuǎn)讓人，故投資者要取得穩(wěn)定可靠的收益的話，一般會委托轉(zhuǎn)讓人對基礎(chǔ)義務(wù)人的行為進(jìn)行監(jiān)督。三、房地產(chǎn)收益權(quán)眾籌代表性案例一一萬達(dá)“穩(wěn)賺一號”以市場上眾籌成功且具有代表性的萬達(dá)廣場眾籌項目"穩(wěn)賺一號”為例，其屬于合伙份額收益權(quán)眾籌，基本結(jié)構(gòu)為：萬達(dá)財富（上海）投資管理有限公司與上海錢融信息科技有限公司組成有限合伙企業(yè)上海萬達(dá)穩(wěn)酬投資管理合伙企業(yè)，該合伙企業(yè)與快錢（天津）金融服務(wù)有限公司、機構(gòu)投資人發(fā)起成立合伙企業(yè)。其中上海萬達(dá)穩(wěn)酬I投資管理合伙企業(yè)將其在合伙企業(yè)中的份額收益權(quán)通過上?？戾X金融服務(wù)有限公司對投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?；I集的資金用于項目公司自有物業(yè)開發(fā)和合伙企業(yè)的其他投資。投資者的收益主要來自合伙企業(yè)份額收益。其中，投資者的退出途徑主要有兩種：在快錢平臺進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或者經(jīng)過一定時期后由發(fā)起人上海萬達(dá)穩(wěn)賺投資管理合伙企業(yè)進(jìn)行回購。 具體模式如下圖：萬達(dá)“穩(wěn)賺一號”產(chǎn)品的具體信息如下:自有物業(yè)自有物業(yè)梅州萬達(dá)廣場、三1.基礎(chǔ)資產(chǎn)：湖南常德萬達(dá)廣場、鄭州惠濟萬達(dá)廣場、梅州萬達(dá)廣場、三門峽萬達(dá)廣場、宜春萬達(dá)廣場。投資人的出資最終將投入上述五個萬達(dá)廣場的開發(fā)建設(shè)。2.收益說明：包括租金收益和物業(yè)增值收益，預(yù)期合計年化收益率 12%起，如3年后REITs或其他方式上市可獲得超額回報。其中，租金收益預(yù)期年化收益6%，每年收益派發(fā)日發(fā)放；物業(yè)增值收益如 3年后以REITs或其他方式上市成功，投資者可獲得項目增值部分的70%，如滿7年后未能上市，則由萬達(dá)集團回購，預(yù)期年化收益率6%。物業(yè)增值收益在退出項目時與最后一期租金收益一起發(fā)放。四、收益權(quán)眾籌模式目前的合規(guī)性風(fēng)險分析（一）法律法規(guī)的缺位目前在我國法律體系中，并沒有明確的"收益權(quán)”的概念。 《中華人民共和國物權(quán)法》第三十九條規(guī)定，所有權(quán)人對自己的動產(chǎn)或不動產(chǎn)，依法享有占有、使用和收益的權(quán)利。在《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業(yè)法》中，沒有對股權(quán)收益權(quán)和合伙企業(yè)的財產(chǎn)份額收益權(quán)轉(zhuǎn)讓作出禁止性規(guī)定。監(jiān)管部門之前發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知》、《股權(quán)眾籌風(fēng)險專項整治工作實施方案》等一系列規(guī)定均是針對股權(quán)眾籌的，對收益權(quán)眾籌的法律法規(guī)和專項監(jiān)管文件暫時處于缺位狀態(tài)。根據(jù)私法領(lǐng)域下法不禁止即自由的原則，房地產(chǎn)公司通過收益權(quán)眾籌進(jìn)行融資目前雖然可行，但由于仍是一個比較創(chuàng)新的做法，監(jiān)管層今后的態(tài)度對收益權(quán)眾籌將會產(chǎn)生較大的影響。（二）面臨非法公開發(fā)行證券的風(fēng)險根據(jù)《中華人民共和國證券法》（下稱"《證券法》"）第十條的規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券的；（二）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。目前我國對證券的定義采用的是《證券法》中的列舉式，即包括股票、債券、證券投資基金份額等，該定義中并未包括以眾籌方式融資的收益權(quán)。朱錦清在《證券法學(xué)》中曾對證券作出如下定義：證券是因投資于一項共同的風(fēng)險事業(yè)而取得的主要通過他人的努力而贏利的權(quán)益。因此，如果出于實質(zhì)監(jiān)管的角度，收益權(quán)眾籌融資的方式有可能被認(rèn)定為公開發(fā)行證券。在此種情形下，收益權(quán)眾籌的融資模式可能會被監(jiān)管部門責(zé)令停止，并要求項目發(fā)起人退還出資人的資金。事實上，2017年1月9日"清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議第三次會議”已經(jīng)明確提出"一些金融資產(chǎn)交易場所將收益權(quán)等拆分轉(zhuǎn)讓變相突破200人界限，涉嫌非法公開發(fā)行"，但該會議精神的執(zhí)行效果很一般，目前市面上類似魔方金服、多彩、一米好地、天使街等仍在為很多地產(chǎn)商發(fā)行大量的處于監(jiān)管模糊地帶的收益權(quán)類融資產(chǎn)品。（三）面臨非法集資的風(fēng)險根據(jù)我國《刑法》的規(guī)定及《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》可知，違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除《刑法》另有規(guī)定外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為《刑法》規(guī)定的"非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款"：（1）未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；（2）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（3）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報；（4）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。雖然非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款需要同時滿足上述四個條件，但收益權(quán)眾籌卻極易踩入非法集資的雷區(qū)。以萬達(dá)"穩(wěn)賺一號”為例，其眾籌對象為"具備一定經(jīng)濟能力和風(fēng)險識別能力的市場投資者"，所有符合上述投資要求的投資者均可攜帶本人身份證及銀行借記卡到指定萬達(dá)售樓處， 或通過快錢信息平臺網(wǎng)站、快錢錢包認(rèn)籌。根據(jù)萬達(dá)"穩(wěn)賺一號”購買平臺快錢錢包的表述，"根據(jù)中國法律法規(guī)之規(guī)定，眾籌發(fā)起