房地產(chǎn)新商業(yè)模式

1、匯聚財(cái)智 共享成長探尋新的商業(yè)模式房地產(chǎn)行業(yè)2010年中期策略目 錄一、資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì) 二、估值的演繹三、目前商業(yè)模式的困境四、目前市場所反映的行業(yè)情況五、尋找新的商業(yè)模式09年下半年起，房地產(chǎn)市場量價(jià)齊升地產(chǎn)板塊指數(shù)不斷下降圖1： 09年以來房地產(chǎn)市場表現(xiàn)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局, 長江證券研究部資本市場與實(shí)體市場發(fā)生背離圖2：09年以來房地產(chǎn)板塊指數(shù)資料來源：Wind, 長江證券研究部目 錄一、資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì) 二、估值的演繹三、目前商業(yè)模式的困境四、目前市場所反映的行業(yè)情況五、尋找新的商業(yè)模式圖3： 06年以來房地產(chǎn)板塊絕對(duì)估值 資料來源：Wind, 長江證券研究部圖4：相對(duì)于整體A股

2、估值溢價(jià)（基于TTM） 估值的演繹絕對(duì)估值：上市公司盈利改善提速，估值水平下移 相對(duì)估值：目前估值溢價(jià)為0.98，已處于歷史低點(diǎn) 平均市盈率為36.62006年7月2008年9月目前資料來源：Wind, 長江證券研究部目 錄一、資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì) 二、估值的演繹三、目前商業(yè)模式的困境四、目前市場所反映的行業(yè)情況五、尋找新的商業(yè)模式目前商業(yè)模式的困境開發(fā)商快速周轉(zhuǎn)模式 產(chǎn)品差異化模式 萬科、恒大等 星河灣、龍湖等資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的困境估值下移的原因：融資土地稅收06年地產(chǎn)企業(yè)資本化元年 參考報(bào)告資本化 規(guī)?；?兼論成長07年股權(quán)融資380億元 盈利增長了127% 08年融資規(guī)模下降09年恢

3、復(fù)正常水平圖5：上市房企融資規(guī)模與盈利增長（不含資產(chǎn)注入）融資:與企業(yè)的成長正相關(guān)圖6：保利上市前后對(duì)比 資料來源：公司公告 , 長江證券研究部資料來源：公司公告 , 長江證券研究部上市房企再融資首先通過國土部審查才有可能獲得證監(jiān)會(huì)審核資格去年提出A股房企融資困難將成為常態(tài) 目前超過900億再融資受阻融資的受限會(huì)影響到企業(yè)的成長性融資:目前企業(yè)融資受限日期政策發(fā)布單位相關(guān)內(nèi)容簡介2010年4月14日研究部署遏制部分城市房價(jià)過快上漲的政策措施國務(wù)院嚴(yán)格依法查處土地閑置及炒地行為，對(duì)存在捂盤惜售、土地閑置等違法違規(guī)行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，限制新購置土地，暫停批準(zhǔn)上市、再融資和重大資產(chǎn)重組，商業(yè)銀行不

4、得發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款。2010年4月17日國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知(新國十條)國務(wù)院對(duì)存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。表1：政策關(guān)于再融資問題的表述資料來源：政府網(wǎng)站,長江證券研究部未來地價(jià)占售價(jià)的比重會(huì)繼續(xù)提高，原因：住宅土地出讓溢價(jià)率越來越高未來開發(fā)商賺取“土地時(shí)間價(jià)值”的機(jī)會(huì)大大減少 圖7：上市房企地價(jià)占售價(jià)比重土地:房地產(chǎn)企業(yè)最重要的資源圖8：地價(jià)占售價(jià)的比重會(huì)提高傳導(dǎo)圖 資料來源：長江證券研究部資料來源：公司公告 , 長江證券研究部均值20%左右土地“招拍掛”使得土地溢價(jià)率提高9

5、0 70政策導(dǎo)致土地結(jié)構(gòu)性稀缺打擊囤地，獲取“土地時(shí)間價(jià)值”空間縮小地價(jià)上升相對(duì)售價(jià)下降地價(jià)占售價(jià)的比重提高圖9：北京04年以來住宅用地出讓溢價(jià)率 資料來源：北京國土局, 長江證券研究部圖10：杭州04年以來住宅用地出讓溢價(jià)率 資料來源：杭州國土局, 長江證券研究部圖11：南京05年以來住宅用地出讓溢價(jià)率 資料來源：南京國土局, 長江證券研究部圖12：重慶04年以來住宅用地出讓溢價(jià)率 資料來源：重慶國土局, 長江證券研究部土地:出讓溢價(jià)率高企圖13：上海近期土地出讓情況 資料來源：上海國土局, 長江證券研究部圖14：杭州近期土地出讓情況 資料來源：杭州國土局, 長江證券研究部圖15：重慶近期住

6、宅用地出讓情況 資料來源：重慶國土局, 長江證券研究部圖16：西安近期住宅用地出讓情況 資料來源：西安國土局, 長江證券研究部土地:新政后出讓市場依舊活躍對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，影響最大的是土地增值稅 稅收:土地增值稅資料來源：長江證券研究部整理時(shí)間法規(guī)條例頒布單位主要內(nèi)容2005年10月1日 關(guān)于實(shí)施房地產(chǎn)稅收一體化管理若干具體問題的通知國家稅務(wù)總局在辦理二手房過戶時(shí)，要做到各稅統(tǒng)管，不能只負(fù)責(zé)征收契稅，其他稅種如營業(yè)稅、城建稅、教育費(fèi)附加、個(gè)人所得稅、土地增值稅、印花稅也要同時(shí)進(jìn)行征收。2006年3月2日 關(guān)于土地增值稅若干問題的通知財(cái)政部、國家稅務(wù)總局要進(jìn)一步完善土地增值稅預(yù)征辦法，根據(jù)

7、本地區(qū)房地產(chǎn)業(yè)增長水平和市場發(fā)展情況，區(qū)別普通住房、非普通住房和商用房等不同類型，科學(xué)合理地確定預(yù)征率，并適時(shí)調(diào)整。對(duì)未按預(yù)征規(guī)定期限預(yù)繳稅款的，要按日加收滯納金。2006年12月28日 關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地增值稅清算管理有關(guān)問題的通知國家稅務(wù)總局規(guī)定土地增值稅以房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目為單位進(jìn)行清算，對(duì)于分期開發(fā)的項(xiàng)目，以分期項(xiàng)目為單位清算，另外還規(guī)定了關(guān)于清算的條件，并要求從2007年2月開始對(duì)土地增值稅進(jìn)行清算。2009年5月12日 土地增值稅清算管理規(guī)程國家稅務(wù)總局對(duì)土地增值稅清算的前期管理、清算受理、清算審核和核定征收等具體問題做出了具體規(guī)定。2010年5月26日 關(guān)于土地增值稅清算有關(guān)問題

8、的通知國家稅務(wù)總局就土地增值稅清算時(shí)收入確認(rèn)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)未支付的質(zhì)量保證金，其扣除項(xiàng)目金額的確定，以及拆遷安置土地增值稅計(jì)算等的問題予以明確。2010年6月3日 關(guān)于加強(qiáng)土地增值稅征管工作的通知國家稅務(wù)總局除保障性住房外，東部地區(qū)省份預(yù)征率不得低于2%，中部和東北地區(qū)省份不得低于1.5%，西部地區(qū)省份不得低于1%，各地要根據(jù)不同類型房地產(chǎn)確定適當(dāng)?shù)念A(yù)征率。為了規(guī)范核定工作，核定征收率原則上不得低于5%，各省級(jí)稅務(wù)機(jī)關(guān)要結(jié)合本地實(shí)際，區(qū)分不同房地產(chǎn)類型制定核定征收率。表2：05年以來土地增值稅政策表述開發(fā)企業(yè)繳納的該項(xiàng)稅收低于實(shí)際應(yīng)繳稅款稅收:目前土地增值稅預(yù)征清算偏少時(shí)間土地增值稅商品房營

9、業(yè)收入商品房銷售金額土增稅與營業(yè)收入的比值土增稅與銷售金額的比值萬科2009769 48316 63420 1.59%1.21%20082161 40490 47870 5.34%4.51%保利20091118 22343 43382 5.01%2.58%2008560 15114 20511 3.70%2.73%2007328 7408 17040 4.43%1.93%200666 3682 8365 1.79%0.79%金地2009520 11663 21083 4.46%2.47%2008666 9433 11400 7.06%5.84%2007404 7200 9750 5.61%4.

10、14%2006257 3329 5114 7.71%5.02%表3：地產(chǎn)企業(yè)土地增值稅預(yù)征清算情況資料來源：長江證券研究部整理土地增值稅的嚴(yán)格執(zhí)行將對(duì)高毛利、低周轉(zhuǎn)重資產(chǎn)型的公司不利毛利率超過35%，土地增值稅稅率會(huì)有大幅度的提高持有環(huán)節(jié)稅收出臺(tái)會(huì)影響需求從而間接影響房企銷售價(jià)格以及速度 表4：毛利率對(duì)應(yīng)土地增值稅率（土地增值稅/營業(yè)收入）毛利率30%35%40%45%50%55%60%土地增值稅率2.70%4.65%6.60%8.55%10.75%13.68%16.60%資料來源：長江證券研究部稅收:持有環(huán)節(jié)稅收影響需求目 錄一、資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì) 二、估值的演繹三、目前商業(yè)模式的困境四、目

11、前市場所反映的行業(yè)情況五、尋找新的商業(yè)模式目前市場所反應(yīng)的行業(yè)情況跟蹤的主要公司NAV目前平均折價(jià)率為26% 公司代碼公司簡稱投資評(píng)級(jí)報(bào)表日股價(jià)NAVP/NAV600048保利地產(chǎn)推薦10.7218.470.58000024招商地產(chǎn)推薦15.0221.660.69 600383金地集團(tuán)推薦6.288.560.73一線公司均值0.67 000926福星股份推薦8.6813.910.62002133廣宇集團(tuán)推薦6.087.270.84600067冠城大通推薦7.9010.550.75000046泛海建設(shè)謹(jǐn)慎推薦8.7315.860.55600748上實(shí)發(fā)展謹(jǐn)慎推薦8.059.140.8800071

12、8蘇寧環(huán)球謹(jǐn)慎推薦8.410.260.82002244濱江集團(tuán)謹(jǐn)慎推薦8.879.920.89600533棲霞建設(shè)謹(jǐn)慎推薦4.976.350.78二線公司均值0.77合計(jì)均值0.74 表5：跟蹤上市公司NAV估值表資料來源：長江證券研究部假定結(jié)算面積比之前預(yù)期下降10%，市場對(duì)于未來的預(yù)期是價(jià)格下降13%公司代碼公司簡稱投資評(píng)級(jí)報(bào)表日股價(jià)NAVNAV反映的房價(jià)下跌幅度600048保利地產(chǎn)推薦10.7218.47-26%000024招商地產(chǎn)推薦15.0221.66-16%600383金地集團(tuán)推薦6.288.56-19%一線公司均值-20%000926福星股份推薦8.6815.7-21%00213

13、3廣宇集團(tuán)推薦6.087.27-14%600067冠城大通推薦7.910.55-13%000046泛海建設(shè)謹(jǐn)慎推薦8.7315.86-15%600748上實(shí)發(fā)展謹(jǐn)慎推薦8.059.147%000718蘇寧環(huán)球謹(jǐn)慎推薦8.410.26-10%002244濱江集團(tuán)謹(jǐn)慎推薦8.879.92-8%600533棲霞建設(shè)謹(jǐn)慎推薦4.976.35-11%二線公司均值-11%合計(jì)均值-13%表6：NAV反映的房價(jià)跌幅資料來源：長江證券研究部目前市場所反應(yīng)的行業(yè)情況假定二季度起，經(jīng)營現(xiàn)金流流入下降25%，經(jīng)營現(xiàn)金流流出水平維持08至09年的平均水平在同樣假設(shè)前提下，企業(yè)現(xiàn)金流在今年底將達(dá)到08年年底同期緊張程度

14、 圖17：現(xiàn)金資產(chǎn)比 圖18：現(xiàn)金存貨比資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部現(xiàn)金流情況 :關(guān)乎房價(jià)!目 錄一、資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì) 二、估值的演繹三、目前商業(yè)模式的困境四、目前市場所反映的行業(yè)情況五、尋找新的商業(yè)模式新的商業(yè)模式探尋城市綜合體-萬達(dá)模式萬達(dá)的發(fā)展歷程經(jīng)歷了四次較大的變革:第一次公司實(shí)現(xiàn)了改制，突破了制度瓶頸的制約；第二次是實(shí)現(xiàn)了走出去，進(jìn)行全國化擴(kuò)張；第三次選擇了專業(yè)化而非多元化的道路；第四次成功創(chuàng)造出“訂單地產(chǎn)”的模式，并把成功模式復(fù)制至全國各地序列時(shí)間階段事件點(diǎn)評(píng)第一次1991年-1992年國有制企業(yè)改制，成立大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司萬達(dá)邁出騰

15、飛第一步第二次1998年-1999年萬達(dá)開始全國擴(kuò)張，進(jìn)入成都、長沙、南昌等城市跨區(qū)域發(fā)展，全國擴(kuò)張，開始做大第三次2000年-2001年退出非住宅與商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域多元化與專業(yè)化的選擇，萬達(dá)選擇了專業(yè)化第四次2003年連續(xù)與沃爾瑪、百勝、華納等國際著名連鎖企業(yè)合作走上訂單地產(chǎn)模式表7：大連萬達(dá)歷史上的四次重要轉(zhuǎn)折 資料來源：長江證券研究部整理表8：中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展模式比較資料來源：新財(cái)富，長江證券研究部新的商業(yè)模式探尋萬達(dá)的發(fā)展模式城市綜合體的發(fā)展模式是集大型購物中心、高品質(zhì)酒店、寫字樓、高級(jí)公寓于一體的商業(yè)地產(chǎn)形態(tài)，同時(shí)也包含了住宅、公寓、寫字樓的開發(fā)和銷售，以及高檔酒店、購物中心的開發(fā)和運(yùn)營

16、。大連萬達(dá)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)萬達(dá)酒店萬達(dá)文化萬達(dá)百貨萬達(dá)廣場（27個(gè)已完工，35個(gè)項(xiàng)目在建）萬達(dá)院線（目前五星級(jí)影城50家，400塊銀幕）萬達(dá)美術(shù)館萬千百貨（已開業(yè)11家百貨店，2010年將開業(yè)15家店）北京萬達(dá)索菲特大酒店北京萬達(dá)伯爾曼大飯店大連萬達(dá)國際飯店成都萬達(dá)縈菲特大飯店哈爾濱萬達(dá)縈菲特大酒店寧波萬達(dá)縈菲特大飯店青島萬達(dá)艾美酒店（目前已開業(yè)7家，到2010年，開業(yè)的五星級(jí)酒店將達(dá)到14家）萬達(dá)近兩年發(fā)展加速，今年一季度銷售額超過去年全年的一半萬達(dá)2010年一季度銷售額達(dá)到152億，首次超過萬科圖19：萬達(dá)近年來銷售額 圖20：主要地產(chǎn)公司一季度銷售額（億元） 資料來源：長江證券研究部資料來源

17、：長江證券研究部萬達(dá)的速度10年一季度銷售超過去年全年的一半拿地優(yōu)勢-萬達(dá)城市綜合體的概念迎合了各地政府的住宅土地出讓捆綁一定商業(yè)配套的現(xiàn)實(shí)要求 資金規(guī)劃-萬達(dá)城市綜合體模式資金來源是方式多種：一方面是“已售養(yǎng)租”；另一方面持有性物業(yè)可獲得物業(yè)抵押貸款，用于下一步的投資商業(yè)租金收益，住宅銷售收益萬千百貨賬期款，購物卡，商業(yè)資產(chǎn)打包上市融資萬達(dá)廣場平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)化，推行整合營銷傳播模式投資入股金融企業(yè)，開發(fā)金融衍生產(chǎn)品第一階段，租賃主力店第二階段，成立自身百貨、影院、超市第三階段，精細(xì)化運(yùn)營階段第四階段，發(fā)展金融路線圖21：萬達(dá)資金來源模式變化 資料來源：長江證券研究部萬達(dá)目前階段產(chǎn)品溢價(jià)-通過商業(yè)地

18、產(chǎn)有效的撬動(dòng)了出售的寫字樓與住宅的價(jià)格，使得其售價(jià)高于同區(qū)域內(nèi)其他的開發(fā)商萬達(dá)模式的優(yōu)勢(A股的模仿)2000-2025年，60歲以上老年人口由1.34億長增到2.84億，比重由10.71增長到19.342010年以后我國50、60年代兩次出生高峰的人口陸續(xù)進(jìn)入老年，這是我國老年人口增長最快的時(shí)期圖22：中國人口年齡結(jié)構(gòu)與發(fā)展預(yù)測 圖23：老年消費(fèi)者可能購買的面積資料來源：長江證券研究部資料來源：長江證券研究部養(yǎng)老地產(chǎn)-長期看好海南旅游地產(chǎn)-長期看好海南資料來源：長江證券研究部表9：海南國際旅游島的發(fā)展目標(biāo)圖24：?？谧≌山痪鶅r(jià)（百元/平米） 圖25：三亞房屋價(jià)格指數(shù)與新建商品住房價(jià)格指數(shù) 蘇雪晶，長江證券首席分析師從事房地產(chǎn)行業(yè)研究4年新財(cái)富最佳分析師樂加棟，長江證券高級(jí)分析師 從事房地產(chǎn)行業(yè)研究分析師介紹重要申明長江證券系列報(bào)告的信息均來源于公開資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會(huì)發(fā)生任何變更。本公司已力求報(bào)告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不代表對(duì)證券價(jià)格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報(bào)告中的信息或意