數(shù)字貨幣第三輪黃金長牛的號角

1、 HYPERLINK l _TOC_250007 數(shù)字貨幣能取代美元嗎-短期難以實現(xiàn)但長期有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán) 4 HYPERLINK l _TOC_250006 數(shù)字貨幣有望開啟黃金第三輪長牛 4 HYPERLINK l _TOC_250005 比特幣-數(shù)字貨幣的開山鼻祖，但較難真正貨幣化 4 HYPERLINK l _TOC_250004 Libra（天稱幣）-更貼近法幣的數(shù)字貨幣 7 HYPERLINK l _TOC_250003 央行DECP-匿名可控，落地在即 9 HYPERLINK l _TOC_250002 數(shù)字貨幣短期難以取代美元但中長期有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán) 10 HYPERLINK

2、l _TOC_250001 數(shù)字貨幣將沖擊黃金嗎-短期共同抗?fàn)幟涝L期面臨競爭 17短期美經(jīng)濟(jì)衰退及貨幣寬松利好金價，長期黃金有望步入第三輪長牛 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 23圖 1：黃金兩輪牛市皆對應(yīng)美元貨幣體系的變遷 4圖 2：截至 2020 年 4 月，前 10 大數(shù)字貨幣市值及價格概覽 5圖 3：比特幣歷史最高價/市值約 20000 美元/3200 億美元 5圖 4：截至 2020 年 4 月，比特幣全球數(shù)字貨幣市值占比超 60% 6圖 5：比特幣具備去中心化、可全球流通等特點 6圖 6：截至 2020 年 4 月比特幣流通數(shù)量已約 1834 萬

3、枚（上限 2100 萬枚） 7圖 7：2016 年至今比特幣價格波動劇烈 7圖 8：Libra 三大核心要點 7圖 9：數(shù)字貨幣的不可能三角 “去中心化 ，安全性及可拓展性” 9圖 10：與比特幣、以太幣等相比，Libra 追求安全性及可拓展性，更貼近真實貨幣 9圖 11：截至 2020 年 4 月，比特幣全球線下支付場景已超 7000 個 10圖 12：2014-2019 年全球數(shù)字貨幣最高市值曾達(dá) 7685 億美元 11圖 13：2014-2019 年全球數(shù)字貨幣市值占比美 GDP/美 M1 最高值曾達(dá) 3.82%/1.82% 11圖 14：世界貨幣體系經(jīng)歷了國金金本位制，布雷頓森體系及牙

4、買加體系等變遷 12圖 15：美元霸權(quán)地位正在或?qū)⑹艿娇缇持Ц?、超主?quán)貨幣及數(shù)字貨幣的挑戰(zhàn) 12圖 16：1999 至今全球美元資產(chǎn)儲備占比整體呈現(xiàn)下降趨勢，但仍占據(jù)絕對主導(dǎo) 13圖 17：2015-2018 年CIPS 支付筆數(shù)快速上漲 13圖 18：2015-2018 年CIPS 支付金額迅速上揚 13圖 19：美元霸權(quán)地位正或?qū)⑹艿娇缇持Ц丁⒊鳈?quán)貨幣及數(shù)字貨幣的挑戰(zhàn) 14圖 20：1999 年至今全球歐元資產(chǎn)儲備占比呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢 14圖 21：SDR 權(quán)重占比中美元占比最高約 41.73% 14圖 22：數(shù)字貨幣對美元的“二維”打擊 15圖 23：Libra 兼具跨境支付、超主權(quán)貨

5、幣等特點，同時突破了地域局限性，有望進(jìn)一步挑戰(zhàn)美元 15圖 24：中國央行在數(shù)字貨幣方面已有所布局 16圖 25：不排除未來美元掛鉤 Libra 的可能，屆時美元霸權(quán)或?qū)⒓訌?qiáng)而非削弱 16圖 26：馬克思：“貨幣天然不是金銀，但金銀天然是貨幣”揭示了黃金的貨幣屬性 18圖 27：2018 年全球黃金儲量僅為 54000 噸，其中南美、俄羅斯等國占比較高 18圖 28：和黃金相關(guān)的貨幣體系演化：從金銀本位制到黃金的非貨幣化 18圖 29：2018 年 12 月至 2020 年 4 月中國央行持續(xù)增持黃金 19圖 30：2016Q1-2019Q4 世界黃金儲備數(shù)量明顯上揚 19圖 31：2018

6、年世界黃金交易量日均約 1140 億美元（包括場外交易市場（OTC）、期貨市場和 ETF 市場）. 20圖 32：2018 年世界黃金日均交易約 1140 億美元/天（OTC 619+交易所 510+黃金ETF 13） 20圖 33：黃金第三輪長?；?qū)⑵鹗加跀?shù)字貨幣的崛起，終止于其對黃金構(gòu)成實質(zhì)性沖擊 21圖 34：黃金為美元信用體系的對沖，與美國經(jīng)濟(jì)及貨幣相對強(qiáng)弱密切相關(guān) 22圖 35：不同情景假設(shè)下數(shù)字貨幣對黃金的影響探討 22表 1：Libra 初始 28 家會員概覽 7表 2：Libra、比特幣及法幣比較，Libra 更貼近法幣 8表 3：DECP 與比特幣、Libra 對比 10表

7、4：并非所有國家和地區(qū)政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)都對數(shù)字貨幣持積極態(tài)度，其中不乏監(jiān)管限制者 11表 5：Libra 聽證會主要問題及回答集錦，一開始或難以對美元構(gòu)成威脅 17表 6: 截至 2019Q4，世界主要國家和地區(qū)黃金外匯儲備占比概覽(按美元折算) 18表 7：數(shù)字貨幣如比特幣與黃金存在諸多相似點與不同 21表 8：主要標(biāo)的盈利預(yù)測及估值 23數(shù)字貨幣能取代美元嗎-短期難以實現(xiàn)但長期有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán)數(shù)字貨幣有望開啟黃金第三輪長牛在之前一系列深度報告里，我們搭建了“黃金本質(zhì)為美元信用體系對沖，分析金價約等于分析美元”的框架，而對金價的歷史復(fù)盤可知 1970 年以來其經(jīng)歷了兩輪大牛市：1970 年19

8、80 年；1999 年2011 年。第一輪牛市起點為美元與黃金脫鉤（布雷頓森林體系解體），終點對應(yīng) 20 世紀(jì)80 年代美元貨幣體系進(jìn)入穩(wěn)定期；第二輪牛市起點對應(yīng)著歐元的誕生，終點為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加歐債危機(jī)。綜上所述，黃金牛市總是對應(yīng)著貨幣體系特別是美元的變遷，去美元化很大程度上左右了金價的表現(xiàn)。如果說第一輪去美元化為布雷頓森體系的瓦解，第二輪為歐元的誕生，那第三輪將何為載體？開宗明義，我們認(rèn)為正在崛起的數(shù)字貨幣或能擔(dān)此重任，數(shù)字貨幣或?qū)⒅S金步入第三輪長牛。本文旨在探討兩個問題：數(shù)字貨幣能否挑戰(zhàn)美元霸權(quán)？數(shù)字貨幣與黃金是否存在競爭關(guān)系？數(shù)字貨幣導(dǎo)致的去美元化（如果存在）將如何影響金價？圖

9、1：黃金兩輪牛市皆對應(yīng)美元貨幣體系的變遷1944197119992003布雷頓森體系建立，美元與黃金掛鉤，金價從此恒定在35美元/盎司美元與黃金脫鉤，黃金價格形成市場化定價機(jī)制，黃金開始醞釀第 一輪大牛市（1971-1980）歐元誕生，黃金開始醞釀 第 二 輪 大 牛 市（1999-2011）格林斯潘放松國際投行大宗商品權(quán)限， 黃金 ETF誕生資料來源： 比特幣-數(shù)字貨幣的開山鼻祖，但較難真正貨幣化數(shù)字貨幣（Cryptocurrent）是基于密碼學(xué)和技術(shù)，利用復(fù)雜的算法所產(chǎn)生的網(wǎng)絡(luò)貨幣的總稱， 目前市面上流通的數(shù)字貨幣已突破 2400 種（Coinmarketcap 統(tǒng)計），典型如比特幣、萊特

10、幣、夸克幣、銀通幣等。而比特幣自誕生以來便備受關(guān)注，從 2008 年中本聰比特幣白皮書發(fā)布至今，比特幣已成為目前流通市值最大的幣種，截至 2020 年 4 月底比特幣市值約為 1381 億美元，歷史最高接近 3200 億美元；市值占比全球數(shù)字貨幣約 63%，歷史最高占比約 90%；單幣價格目前約 7530 美元/枚，歷史高點約 20000 美元/枚。圖 2：截至 2020 年 4 月底，前 10 大數(shù)字貨幣市值及價格概覽圖片來源：Coinmarketcap圖 3：比特幣歷史最高價/市值約 20000 美元/3200 億美元圖片來源：Coinmarketcap圖 4：截至 2020 年 4 月底

11、，比特幣全球數(shù)字貨幣市值占比超 60%圖片來源：Coinmarketcap就技術(shù)原理而言（非本文討論重點），比特幣為基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣，去中心化為其最主要特點，所謂去中心化即比特幣是分布式的虛擬貨幣，整個網(wǎng)絡(luò)由用戶構(gòu)成，沒有中央銀行及權(quán)威機(jī)構(gòu)背書。除去中心化外，比特幣還具備可全球流通、低交易費用等特點。圖 5：比特幣具備去中心化、可全球流通等特點去中心化可全世界流通分布式的虛擬貨幣，整個網(wǎng)絡(luò)由用戶構(gòu)成，沒有中央銀行或者其他權(quán)威機(jī)構(gòu)背書比特幣可以在任意一臺接入互聯(lián)網(wǎng)的電腦上管理，不管身處何方，任何人都可以挖掘、購買、出售或收取比特幣專屬所有權(quán)低交易費用操控比特幣需要私鑰，除了用戶自己之外無

12、人可以獲取 比特幣特征可以免費匯出比特幣，最終對每筆交易將收取約1比特分的交易費無隱藏成本比特幣沒有繁瑣的額度與手續(xù)限制，知道對方比特幣地址就可以進(jìn)行支付跨平臺交易用戶可以在眾多平臺上發(fā)掘不同硬件的計算能力資料來源：比特幣的發(fā)展趨勢， 相比技術(shù)原理，我們更為關(guān)注的是比特幣是否會對法幣產(chǎn)生明顯沖擊甚至取代法幣，可以說去中心化為比特幣大放異彩的不二法門，但正因為去中心化，比特幣不存在任何權(quán)威機(jī)構(gòu)背書及所謂的“固有價值”，同時由于發(fā)行上限確定（2100 萬枚），其流動性也極其有限且價格波動劇烈，這與某種等價物要成為貨幣的條件相悖：良好的信用背書及一定的流動性。故理論而言比特幣難以成為真正意義上的貨幣

13、且可以推斷在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，比特幣的交易都將以投資、博弈存在，難以實現(xiàn)普遍意義上的媒介支付等貨幣功能。但這也同時引發(fā)另外一個有趣的思考，如果有另外一種數(shù)字貨幣能在繼承比特幣優(yōu)點的基礎(chǔ)上同時解決信用背書及流動性等難題，該數(shù)字貨幣能實現(xiàn)真正意義上的貨幣化？而 Libra（天秤幣）的橫空出世有望解決上述難題，其或許將成為數(shù)字貨幣真正意義上的集大成者，更為貼近法幣。圖 6：截至 2020 年 4 月比特幣流通數(shù)量已約 1834 萬枚圖 7：2016 年至今比特幣價格波動劇烈流通數(shù)量:比特幣 （上限 2100 萬枚） 1,8601,8401,8201,8001,7801,7601,7401,7201

14、,7001,6801,6602018-06-261,64023,000.00美元/枚18,000.0013,000.008,000.003,000.002020-03-252020-01-252019-11-252019-09-252019-07-252019-05-252019-03-252019-01-252018-11-252018-09-252018-07-252018-05-252018-03-252018-01-252017-11-252017-09-252017-07-252017-05-252017-03-25-2,000.002020-02-262019-12-262019-

15、10-262019-08-262019-06-262019-04-262019-02-262018-12-262018-10-262018-08-26數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， Libra（天稱幣）-更貼近法幣的數(shù)字貨幣圖 8：Libra 三大核心要點2019 年 6 月，F(xiàn)acebook 發(fā)布 Libra 白皮書，旨在創(chuàng)立無國界惠及全球的數(shù)字貨幣媒介（真實目的或為 Facebook 構(gòu)建自身支付生態(tài)的考慮）。而據(jù) Libra 白皮書介紹 Libra 存在三大核心要點：安全、可靠、可拓展的區(qū)塊鏈技術(shù)；存在真實的資產(chǎn)儲備后盾；存在信用背書，獨立的 Libra管理機(jī)構(gòu)。安全、可靠、

16、可拓展的區(qū)塊鏈旨在面向全球客戶，采取開源軟件及區(qū)塊鏈技術(shù)以滿足全球性的多元金融需求真實的資產(chǎn)儲備后盾（一籃子貨幣）Libra儲備中都有相對應(yīng)價值的一籃子銀行存款和短期政府債券 ，同時Libra 儲備也能維持 加密貨幣的價值穩(wěn)定，確保其不會隨著時間劇烈波動存在信用背書，獨立的libra管理機(jī)構(gòu)Libra協(xié)會總部設(shè)在瑞士日內(nèi)瓦，當(dāng)前協(xié)會首批成員已經(jīng)達(dá)到28個，包含了來自支付、互聯(lián)網(wǎng)平臺、電信等各領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)，預(yù)計最終創(chuàng)始人數(shù)量將擴(kuò)展至100個左右資料來源：Libra 白皮書， 行業(yè)公司表 1：Libra 初始 28 家會員概覽支付業(yè)Mastercard, MercadoPago，PayPal，Pay

17、U，Stripe，VisaBooking Holdings，eBay，F(xiàn)acebook/Calibra，F(xiàn)arfetch，Lyft，SpotifyAB，Uber Technologies技術(shù)和交易平臺電信業(yè)Iliad，Vodafone Group區(qū)塊鏈業(yè)Anchorage，Bison Trails，Coinbase，Xapo Holdings LimitedAndreessen Horowitz，Breakthrough Initiatives，Ribbit風(fēng)險投資業(yè)非營利組織、多邊組織和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)資料來源：Libra 白皮書， Capital，Thrive Capital，Union Squa

18、re Ventures Creative Destruction Lab，Kiva，Mercy Corps，WomensWorld Banking而與比特幣對比可以看到，Libra 的技術(shù)實現(xiàn)核心仍然為區(qū)域鏈技術(shù)，但區(qū)別于比特幣，Libra 在信用背書、資產(chǎn)儲備后盾、流動性（發(fā)行上限）方面皆存在明顯不同，我們認(rèn)為良好的信用背書：Libra 存在獨立管理機(jī)構(gòu)且組成會員多為行業(yè)翹楚如 Facbook，F(xiàn)acebook 強(qiáng)大的技術(shù)能力及廣泛的用戶基礎(chǔ)（目前全球約 24 億用戶）無疑將為 Libra 提供強(qiáng)有力的背書；無發(fā)行上限：區(qū)別于比特幣 2100 萬枚的上限，Libra 無發(fā)行上限，幣值數(shù)量可以

19、變動，這保證了流動性需求；特定資產(chǎn)為儲備后盾：掛鉤一籃子貨幣及短期政府債券一定程度上保證了幣值的穩(wěn)定。上述優(yōu)點或?qū)⒅?Libra 更加貼近甚至成為真正意義上的“貨幣”。表 2：Libra、比特幣及法幣比較，Libra 更貼近法幣Libra比特幣法幣信用背書中心化有背書，存在獨立管理機(jī)構(gòu)去中心化不存在背書各國政府及央行背書發(fā)行數(shù)量無上限上限 2100 萬枚無上限目前流通市值-約 1850 億美元-是否掛鉤特資產(chǎn)掛鉤一籃子銀行貨幣及短期政府債券無無流通范圍全球全球美元全球，其他境內(nèi)或區(qū)域內(nèi)價格波動預(yù)計較平穩(wěn)劇烈依匯率波動資料來源： 事實上與克魯格曼“不可能三角”（資本流動自由，貨幣政策的獨立性和

20、匯率的穩(wěn)定）類似，業(yè)界普遍認(rèn)為數(shù)字貨幣也存在去中心化、安全性及可擴(kuò)展性“不可能三角 ”，例如比特幣追求安全性和去中心化，而在可擴(kuò)展性（限制每分鐘交易次數(shù) ）極大限制了其在支付場景的應(yīng)用，而其他數(shù)字貨幣如以太幣看重可擴(kuò)展性及去中心化，在安全性方面有所欠缺；而 Libra 則更強(qiáng)調(diào)安全性及可拓展性，在去中心化方面有所犧牲，但我們認(rèn)為數(shù)字貨幣要成為真正意義上的貨幣，如前所述其首要職能應(yīng)為支付功能，Libra 所展現(xiàn)的可拓展性（對應(yīng)支付的便利）及安全性（對應(yīng)支付的安全）無疑是重中之重，而其中心化有背書也與法幣類似，因而我們認(rèn)為相較之前的數(shù)字貨幣，Libra 更貼法幣，具備成為真正意義上貨幣的潛質(zhì)。去中

21、心化可拓展性安全性比特幣：強(qiáng)調(diào)安全性及去中心化，犧牲可拓展性Libra：強(qiáng)調(diào)安全性及可拓展性，犧牲去中心化圖 9：數(shù)字貨幣的不可能三角 “去中心化 ，安全性及可拓展性”圖 10：與比特幣、以太幣等相比，Libra 追求安全性及可拓展性，更貼近真實貨幣以太幣 ：強(qiáng)調(diào)去中心化及可拓展性，犧牲安全性資料來源： 資料來源： 央行 DECP-匿名可控，落地在即據(jù)新浪財經(jīng)，2020 年 4 月央行數(shù)字賬幣 DECP 在蘇州小范圍試點，這是公開報道的 DECP 首次實際落地應(yīng)用,之后有望迎來更大范圍應(yīng)用。所謂 DECP，即 Digital Currency Electronic Payment，是我國央行基

22、于區(qū)塊鏈技術(shù)推出的加密電子貨幣，其發(fā)展歷程大致如下：圖 11：中國央行 DECP 發(fā)展歷程2014年6月央行成立工作小組對數(shù)字貨幣進(jìn)行研究2018年3月周小川將中國數(shù)字貨幣正式定名為DECP2020年4月DECP在蘇州最先落地試用，深圳緊隨其后2020年1月2017年6月央行數(shù)字貨幣研究所正式成立央行稱在堅持雙層運營、M0替代、可匼名的前提下，基本完成DECP頂層設(shè)計、聯(lián)調(diào)測試等巟作資料來源： ，注：雙層運營：即人民銀行先把 DECP 兌換給銀行等金融機(jī)構(gòu)，再由其兌換給公眾而與上述比特幣、Libra 等數(shù)字貨幣相比，DECP 具備如下特點：其底層 資產(chǎn)為人民幣（央行負(fù)債），即中國央行背書，因而

23、從本質(zhì)上來說，其為 與現(xiàn)有紙幣類似的主權(quán)貨幣，但與紙幣相比，其制造運營成本更低，且便 于攜帶、而匿名可控性將為其反洗錢、反恐融資等功能設(shè)計奠定良好基礎(chǔ)。此外 DECP 設(shè)計核心思想為雙層運營：即人民銀行先把 DECP 兌換給銀 行等金融機(jī)構(gòu)，再由其兌換給公眾，雙層運營既能利用現(xiàn)有資源調(diào)動商業(yè) 銀行積極性，也能夠較好提公眾對 DECP 的接受程度。我們認(rèn)為 DECP 在 蘇州及深圳的試用拉開其應(yīng)用大幕，落地速度或超預(yù)期。表 3：DECP 與比特幣、Libra 對比DECP比特幣Libra創(chuàng)立機(jī)構(gòu)（人員）中國央行中本聰Facebook底層資產(chǎn)人民幣（央行負(fù)債）無美元，加元，歐元等資產(chǎn)是否去中心化否

24、是是貨幣性質(zhì)主權(quán)貨幣超主權(quán)貨幣跨主權(quán)貨幣是否匿名可控是否否資料來源：新浪財經(jīng)， 數(shù)字貨幣短期難以取代美元但中長期有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán)無論是比特幣還是 Libra，抑或最近討論火熱的中國央行數(shù)字貨幣誕生至今，關(guān)于其是否能成為貨幣的討論就從未止息。據(jù)克魯格曼（1984）貨幣的三項基本職能為支付(交易媒介)、儲值和價值尺度，其中支付又為重中之重，從最初的比特幣到如今的 Libra，數(shù)字貨幣在支付功能方面已有所進(jìn)展和突破，據(jù) Coinmap 數(shù)據(jù)，截至 2020 年 4 月全球接受比特幣支付的線下場所已突破 7000 個（零售店，咖啡店、ATM 等），主要集中于美洲和歐洲等地。圖 12：截至 2020 年

25、 4 月，比特幣全球線下支付場景已超 7000 個圖片來源：Coinmap而尚未運營的 Libra 就支付的安全性及便捷性方面架設(shè)構(gòu)想已基本成型（前述），較比特幣更為成熟，故理論上來講以 Libra 為代表的數(shù)字貨幣有望成為美元甚至一切法幣的代替者，至少實現(xiàn)支付領(lǐng)域的替代。但我們認(rèn)為受限于目前幣值規(guī)模及政府監(jiān)管等限制，數(shù)字貨幣短期內(nèi)難以取代美元及其他法幣，不過考慮到其發(fā)展及應(yīng)用前景，數(shù)字貨幣有望加速去美元化進(jìn)程。就幣值規(guī)模而言，據(jù)Cointmarketcap 統(tǒng)計，至今高點 2017 年全球數(shù)字貨幣市值約 7685 億美元，占比同年美國 GDP 及 M1 僅為 3.82%/1.82%，再考慮到

26、其中占比最大的比特幣市值規(guī)模中不少為投資、投機(jī)成分，實際應(yīng)用于支付功能、充當(dāng)貨幣媒介的數(shù)值應(yīng)微乎其微，故單從體量而言，我們認(rèn)為數(shù)字貨幣尚難以與美元分庭抗禮。圖 13：2014-2019 年全球數(shù)字貨幣最高市值曾達(dá) 7685億美元圖 14 ： 2014-2019 年全球數(shù)字貨幣市值占比美GDP/美 M1 最高值曾達(dá) 3.82%/1.82%9000800070006000500040003000200010000億美元76852154130755711762014201520162017201820194.50%數(shù)字貨幣市值占比美GDP數(shù)字貨幣市值占比美M120142015201620172018

27、20194.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%數(shù)據(jù)來源：Coinmarketcap， 數(shù)據(jù)來源：Coinmarketcap， 而就監(jiān)管而言，并非所有人都對數(shù)字貨幣持支持態(tài)度，其中不乏質(zhì)疑及反對者，以中國為例，中國曾是全球加密貨幣交易中心，如今卻已取締數(shù)字資產(chǎn)交易和數(shù)字貨幣公開發(fā)行，并阻止海外在線加密貨幣交易平臺進(jìn)入。而美國對數(shù)字貨幣的態(tài)度也相對謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲理事杰羅姆-鮑威爾(Jerome Powell)曾表示，數(shù)字貨幣技術(shù)問題依然存在，“治理和風(fēng)險管理將至關(guān)重要”，客戶隱私問題是目前重大挑戰(zhàn)之一。國家和地區(qū)政府等機(jī)構(gòu)對數(shù)字貨幣態(tài)度

28、表 4：并非所有國家和地區(qū)政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)都對數(shù)字貨幣持積極態(tài)度，其中不乏監(jiān)管限制者2018 年 2 月美國兩大市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)在國會參加聽證會時強(qiáng)調(diào)，美國大多數(shù)加密貨幣交易都處于法律灰色地帶。美國證券交易委員會(sec)則一直在審查，審查加密貨幣首次美國發(fā)行、審查加密貨幣對沖基金、審查加密貨幣交易場所的所有內(nèi)容。究竟該如何打擊這個行業(yè)還有待觀察。歐盟委員會(European Commission)仍在審查歐盟對加密貨幣的監(jiān)管框架。歐洲證券和市場管理局(European Securitiesand Markets Authority)已提議對與虛擬貨幣相關(guān)歐洲的衍生品進(jìn)行限制，以滿足散戶投資者的需求

29、。同時該管理局也在評估歐盟新的 MiFID II 規(guī)則如何適用于數(shù)字資產(chǎn)，要求提供傳統(tǒng)貨幣兌換虛擬貨幣服務(wù)的平臺驗證客戶身份的監(jiān)管舉措正在醞釀中。中國已取締數(shù)字資產(chǎn)交易和數(shù)字貨幣公開發(fā)行，并阻止海外在線加密貨幣交易平臺進(jìn)入。財政部已公布一項立法草案，該草案將禁止使用加密貨幣支付，但允許虛擬貨幣首次公開發(fā)行和虛擬貨幣交易。俄羅斯香港地區(qū)采取不干預(yù)的做法，但同時也警告加密貨幣交易平臺不要交易任何沒有資格許可的證券印度政府不認(rèn)為數(shù)字貨幣是法定貨幣，并將采取措施限制加密貨幣的使用。加拿大監(jiān)管機(jī)構(gòu)表示加密貨幣首次發(fā)行可能被視為有價證券，與加密貨幣相關(guān)的產(chǎn)品應(yīng)被視為高風(fēng)險，與此同時，該國股交所已成為加密貨

30、幣概念相關(guān)股票和交易基金(etf)的熱門目的地。巴西市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)禁止認(rèn)為加密貨幣不屬于金融資產(chǎn)，禁止投資。資料來源：新浪財經(jīng)， 綜上由于幣值規(guī)模、政府監(jiān)管等方面的限制，數(shù)字貨幣短期內(nèi)要“貨幣化”，挑戰(zhàn)美元霸權(quán)極為困難，但中長期來看，其興起、完善及發(fā)展有望挑戰(zhàn)美 元霸權(quán)，加速去美元化進(jìn)程?；厮萁罚澜缲泿朋w系大致經(jīng)歷了英鎊霸權(quán)下的國際金本位制，美元 霸權(quán)下的布雷頓森體系以及美元霸權(quán)地位相對下降的牙買加體系的變遷，而美元霸權(quán)的建立與布雷頓森體系下的美元與黃金掛鉤及體系瓦解后美 元與石油的掛鉤密切相關(guān)。普遍認(rèn)為布雷頓森體系瓦解后，美元的霸權(quán)地 位大為削弱，但事實上“石油美元”體系的建立，美元借助

31、石油成為外匯 交易結(jié)算過程中唯一不可替代貨幣，霸權(quán)進(jìn)一步確立。圖 15：世界貨幣體系經(jīng)歷了國金金本位制，布雷頓森體系及牙買加體系等變遷美元霸權(quán)下的布雷頓森體系美元霸權(quán)強(qiáng)化下的石油美元體系英鎊霸權(quán)下的國際金本位制美元霸權(quán)地位相對下降的牙買加體系資料來源：貨幣國際化問題研究、 而迄今為止對美元霸權(quán)的挑戰(zhàn)從未停止，據(jù)世界貨幣基金組織數(shù) IMF 統(tǒng)計，1999 年至今全球資產(chǎn)儲備中美元占比已從最高點約 73%下降至目前約 62%，這一方面說明去美元化確實在發(fā)生，另外一方面也說明美元霸權(quán)仍然存在，真正能構(gòu)成威脅的屈指可數(shù)，其中跨境支付系統(tǒng)（如人民幣跨境支付系統(tǒng) CIPS）及超主權(quán)貨幣（如歐元）曾經(jīng)或正在

32、被寄予厚望，而我們認(rèn)為數(shù)字貨幣有望成為新的有力挑戰(zhàn)者。圖 16：美元霸權(quán)地位正在或?qū)⑹艿娇缇持Ц?、超主?quán)貨幣及數(shù)字貨幣的挑戰(zhàn)跨境交易系統(tǒng)去美元化超主權(quán)貨幣數(shù)字貨幣資料來源： 美元資產(chǎn)儲備占比圖 17：1999 至今全球美元資產(chǎn)儲備占比整體呈現(xiàn)下降趨勢，但仍占據(jù)絕對主導(dǎo)75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%1999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032

33、019-0350.0%數(shù)據(jù)來源：IMF， 跨境支付系統(tǒng)中最具代表性的為中國跨境支付系統(tǒng) CIPS(ross-border Interbank Payment System) 及俄羅斯的金融信息傳輸系統(tǒng)(system for Transfer of Financial Messages)。其中 CIPS 為滿足“一帶一路”內(nèi)外資金融通，由中國央行于 2015 年啟用。據(jù)財經(jīng)五月花截至目前 CIPS 已有 31家直接參與者和 855 家間接參與者使用該系統(tǒng)，實際業(yè)務(wù)覆蓋 155 個國家和地區(qū)的 2395 家法人金融機(jī)構(gòu)。據(jù) Wind 數(shù)據(jù) 2018 年 CIPS 支付業(yè)務(wù)筆數(shù)及支付金額高達(dá) 144

34、 萬筆/26 萬億元。圖 18：2015-2018 年 CIPS 支付筆數(shù)快速上漲圖 19：2015-2018 年 CIPS 支付金額迅速上揚1601401201008060402002015201620172018700%萬筆支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)筆數(shù)同比（右軸） 144126649600%500%400%300%200%100%0%30萬億 支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)金額同比(y右軸）26154025201510502,015201620172018900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源： Wind， 而 SPFS 于 2014 年面世，背景源于

35、當(dāng)年俄兼并克里米亞并持續(xù)介入烏克蘭東部局勢以來，美國對俄羅斯進(jìn)行了多輪制裁，其中包括對俄羅斯若干家銀行的制裁。此后俄羅斯推出了自己的國家支付系統(tǒng) SPFS。截至 2018年 9 月，已有 416 家俄羅斯公司加入 SPFS，其中包括俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司(Gazprom Neft)以及俄羅斯石油公司(Rosneft)等大型國有企業(yè)。 2019 年 6 月俄央行行長表示將進(jìn)一步開放 SPFS 系統(tǒng)，已邀請多家外國銀行加入。據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù) 2018 年SPFS 占俄羅斯交易占比已達(dá) 18%。圖 20：美元霸權(quán)地位正或?qū)⑹艿娇缇持Ц?、超主?quán)貨幣及數(shù)字貨幣的挑戰(zhàn)20%SPFS交易占比1

36、8%17%15%11%7%3%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 就超主權(quán)貨幣而言，其中最具代表性的為歐元及國際貨幣基金組織 SDR(特別提款權(quán))，但兩者對美元構(gòu)成的挑戰(zhàn)其實有限:歐元受限于區(qū)域限制難以脫離歐洲范疇，事實上歐元誕生 20 年以來難言對美元構(gòu)成實質(zhì)性威脅，據(jù) IMF 數(shù)據(jù)截至 2019Q1,全球歐元資產(chǎn)儲備占比約 20.2%，遠(yuǎn)低于美元的 61.8%；而 SDR 只局限于成員國間的結(jié)算，規(guī)模及影響力有限，且權(quán)重占比中美元最高約為 41.73%。無論是歐元還是 SDR，區(qū)域限制及政治角力等

37、因素在一定程度上妨礙了超主權(quán)貨幣對美元的挑戰(zhàn)。圖 21：1999 年至今全球歐元資產(chǎn)儲備占比呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢歐元資產(chǎn)占比30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%1999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-0110.0%圖 22：SDR 權(quán)重占比中美元占比最高約 41.73%美元歐元日元人民幣英鎊8.09%10.92%41.73%8.3

38、3%30.93%數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源： Wind， 前述無論是跨境支付系統(tǒng)還是超主權(quán)貨幣，在一定程度上都促使了美元的去化，但區(qū)域局限性明顯致使其尚難以對美元構(gòu)成實質(zhì)性威脅，不過這也引發(fā)了另外一個思考，如果能有一貨幣在具備跨境支付或超主權(quán)貨幣特征的同時能解決諸如區(qū)域限制等方面的頑疾，其是否能對美元霸權(quán)構(gòu)成真正意義上的挑戰(zhàn)?-我們認(rèn)為數(shù)字貨幣或能擔(dān)以重任。如果說比特幣的誕生使“貨幣去中心化、非國家化”對美元體系產(chǎn)生了概念性沖擊，那 Libra的出現(xiàn)無疑在可操作性方面讓數(shù)字貨幣挑戰(zhàn)美元成為可能，我們認(rèn)為數(shù)字貨幣有望對美元實現(xiàn)“二維”打擊即概念性沖擊及實質(zhì)性沖擊。圖 23：數(shù)字貨幣對美元的“

39、二維”打擊一維打擊Libra更貼近真實貨幣且真正無國界、全球化或產(chǎn)生實質(zhì)性沖擊比特幣的去中心化、非國家化產(chǎn)生概念性沖擊二維打擊資料來源： 就成立目的而言，區(qū)別于跨境支付系統(tǒng)或歐元，Libra 旨在成為無國界的 全球性貨幣，其范疇遠(yuǎn)非局限于某一特定區(qū)域及國家；而就掛鉤資產(chǎn)而言，前述 Libra 一大特征為真實的資產(chǎn)儲備后盾，選擇一籃子貨幣作為錨定基 準(zhǔn)，而非直接錨定美元，這與 SDR 類似，但 SDR 局限于成員國，Libra 則面向全球，因而理論而言可將 Libra 視為真正實現(xiàn)“去國家化、去區(qū)域 化”的超主權(quán)貨幣，如若順利發(fā)展對現(xiàn)有美元體系構(gòu)成明顯沖擊并非沒有 可能，但如前所述難以一蹴而就，

40、短期內(nèi)恐將難以實現(xiàn)。圖 24：Libra 兼具跨境支付、超主權(quán)貨幣等特點，同時突破了地域局限性，有望進(jìn)一步挑戰(zhàn)美元01與比特幣等相比，Libra在支付安全性、便捷性及流動性等方面更接近真實貨幣Libra能否挑戰(zhàn)美元霸權(quán)？與跨境支付（如CIPS)及超主權(quán)貨幣如（歐元）等相比，Libra有望突破地域限制，成為真正意義上無國界、無差別的貨幣02真正意義上無國界的支付手段更接近真實貨幣的數(shù)字貨幣資料來源： 此外我們認(rèn)為 Libra 有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán)的另一原因為：無論最后成功與否，Libra 的出現(xiàn)有望激勵各類主流機(jī)構(gòu)如商業(yè)巨頭與央行紛紛入局，加快布局?jǐn)?shù)字貨幣，特別是類似 Libra 此類更貼近真實貨幣

41、、具備應(yīng)用前景的數(shù)字貨幣，未來“Libra 陣營”大概率不僅僅只包括 Facebook 的 Libra，美元霸權(quán)或?qū)⑹艿饺嫣魬?zhàn)。如 2019 年 2 月摩根大通發(fā)布了用于機(jī)構(gòu)間結(jié)算的“摩根幣”，2019 年 6 月Visa 宣布建立跨境支付區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)“B2B connect”,再如 2019 年 8 月美國專利和商標(biāo)局披露文件顯示，零售巨頭沃爾瑪正在申請數(shù)字加密貨幣專利。而包括中國央行、英格蘭銀行、加拿大央行以及瑞典央行在內(nèi)的多國央行也在進(jìn)行法定數(shù)字貨幣的研發(fā)。在 Libra 推出后，IMF 曾表示擬根據(jù)特別提款權(quán)（SDR）機(jī)制推出一個全球數(shù)字貨幣IMFCoin。圖 25：中國央行在數(shù)字貨幣

42、方面已有所布局（前述 DECP）2017年6月2018年6月2018年9月2019年8月中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所正式成立，開展數(shù)字貨幣研究深圳金融科技有限公司成立，該企業(yè)由中國人民銀行數(shù)字 貨幣研究所100控股“南京金融科技研究創(chuàng)新中心”和“中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所（南京）應(yīng)用示范基地”正式揭牌成立央行數(shù)字貨幣研究所申請涉及數(shù)字貨幣的專利已達(dá) 74項資料來源：經(jīng)濟(jì)參考報， 但同時應(yīng)該看到，若 Libra 錨定的貨幣資產(chǎn)以美元為主（事實上鑒于美國的監(jiān)管要求及為保持幣值穩(wěn)定，美元或美元國債仍是最佳錨定目標(biāo)），不排除未來“Libra-美元”體系締結(jié)出現(xiàn)的可能，屆時美元將實現(xiàn)之前掛鉤黃金、石油后與

43、數(shù)字貨幣的錨定掛鉤，其霸權(quán)地位或?qū)?qiáng)化而非削弱。分庭抗禮還是締結(jié)同盟？Libra 對美元霸權(quán)究竟是削弱還是加強(qiáng)，或許要等 Libra 正式落地運行后才能真正見分曉。圖 26：不排除未來美元掛鉤 Libra 的可能，屆時美元霸權(quán)或?qū)⒓訌?qiáng)而非削弱第一輪美元霸權(quán)第二輪美元霸權(quán)第三輪美元霸權(quán)？美元與黃金掛鉤美元與石油掛鉤美元與Libra掛鉤？資料來源： 議會會員問題Libra 負(fù)責(zé)人回答表 5：Libra 聽證會主要問題及回答集錦，一開始或難以對美元構(gòu)成威脅是否會對美元構(gòu)成威脅受制裁的國家經(jīng)常用數(shù)字貨幣，Libra 怎么控制其在這些國家的使用怎么和監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，委員會不知道 Facebook擁有 28

44、 名成員扮演的什么角色將設(shè)立包括美元、歐元、英鎊等貨幣的儲備作為支持，預(yù)計其中一半儲備金是美元無論 Libra 是不是上線，始終會存在其他數(shù)字貨幣網(wǎng)絡(luò)，但我們承諾和監(jiān)管部門合作主要是適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督需要，也是我們發(fā)布白皮書體現(xiàn)的精神。Libra 也正努力和 G7、瑞士等國合作我們的幣由一籃子法幣和資產(chǎn)支撐，所有的信息會透明。有意愿用戶存錢進(jìn)銀行，銀行有信譽(yù)背書和保險，大家有信任，Libra 憑什么讓我們有信任Facebook 是否會控制 Libra 的貨幣發(fā)行我們并不會控制 Libra 的貨幣供應(yīng)量。由 Libra 協(xié)會負(fù)責(zé)決策，也會有相關(guān)的決策制度。Libra 協(xié)會會有一個 100 名或 100

45、名以上的成Libra 如何決策？誰將對 Libra 協(xié)會負(fù)責(zé)？如何進(jìn)行反洗錢、反恐怖主義融資，防止毒販集團(tuán)等非法利用，維護(hù)國家安全員組成的委員會，并由他們選出一個 19 名成員組成的理事會用數(shù)字現(xiàn)金代替現(xiàn)金。Libra 并不是匿名的，開設(shè)賬戶時只有通過 KYC，才能使用 Libra 服務(wù)。資料來源：騰訊財經(jīng)、 數(shù)字貨幣將沖擊黃金嗎-短期共同抗?fàn)幟涝L期面臨競爭在我們分析框架里“黃金與美元信用體系的對沖，研究黃金大致等同于研究美元”，而前述數(shù)字貨幣雖短期內(nèi)難以取代美元但長期有望挑戰(zhàn)美元霸權(quán)，因而本質(zhì)而言類似黃金，數(shù)字貨幣也可視作美元信用體系的對沖，數(shù)字貨幣與黃金，兩者是否存在直接競爭?數(shù)字貨幣

46、的崛起是否意味著黃金的衰落?我們認(rèn)為就目前市場認(rèn)可度、交易體量、交易者性質(zhì)等方面考慮，數(shù)字貨幣尚較難與黃金分庭抗禮，且考慮到兩者諸多相似之處，前期更多可能體現(xiàn)為美元去中心化的協(xié)同者而非競爭者。首先就市場認(rèn)可度而言，前述數(shù)字貨幣目前尚受到諸多監(jiān)管與質(zhì)疑，但黃金自古以來作為稀有的一般等價物，便受到市場的廣泛認(rèn)可。誠如馬克思所言：“貨幣天然不是金銀，但金銀天然是貨幣”，而黃金之所以能夠作為貨幣，與其物理、化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定、極其稀缺等特性密切相關(guān)：熔點高（1064 攝氏度），密度大（19g/cm3），韌性延展性好（便于加工）決定了其容易鑄幣、攜帶及貯藏，而稀缺性（據(jù) USGS 2018 年全球儲量僅 54

47、000 噸）使其作為貨幣具備較高的單體價值。圖 27：馬克思：“貨幣天然不是金銀，但金銀天然是貨幣”揭示了黃金的貨幣屬性“貨幣天然不是金銀，但金銀天然是貨幣”圖 28：2018 年全球黃金儲量僅為 54000 噸，其中南美、俄羅斯等國占比較高噸12,0005,5006,0002,4002,2002,0002,5002,3001,8001,0001,0001,4001,30014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000圖片來源：全景網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：USGS， 而 18 世紀(jì)至今世界貨幣體系的變遷都與黃金密切相關(guān)：金銀本位制-金本位制-金匯兌本位制-布雷頓森體系（與美

48、元掛鉤）-黃金非貨幣化的貨幣體系演變。而直至今日黃金在世界各國外匯儲備中仍占據(jù)重要地位，如截至 2019Q4 美國黃金占外匯儲備占比約 75%，德國約為 70%。圖 29：和黃金相關(guān)的貨幣體系演化：從金銀本位制到黃金的非貨幣化新興的資本主義國家廣泛采用，指同時以黃金、白銀為幣材，鑄造兩種本位幣同時流通使用的貨幣制度一戰(zhàn)過后，1922年意大利熱那亞召開的國際貨幣金融會議上確定了虛擬金本位制度。主要內(nèi)容包括：黃金依舊作為國際貨幣體系的基礎(chǔ)，各國紙幣規(guī)定有含金量，代替黃金執(zhí)行流通、清算和支付手段的職能；黃金充當(dāng)最終支付手段，以維持匯率穩(wěn)定。 20世紀(jì)60年代后期，美國的國際收支逐漸惡化，市場 不斷拋

49、售美元，購入黃金。最終，西方國家放棄固定匯 率制，實行浮動匯率1973年布雷頓森林體系完全崩潰。 1976年1月，國際貨幣基金組織達(dá)成牙買加協(xié)議， 其主要內(nèi)容包括：浮動匯率合法化；黃金貨幣化，廢除 黃金官價，會員國可以在黃金市場按市場價格買賣黃金。二戰(zhàn)以后，由于70%的黃金已經(jīng)控制在美國手里，因此各國通過了以“各國貨幣-美元-黃金為核心的國際貨幣基金組織協(xié)定，建立了以美元為中心的布雷頓森林體系。其核心內(nèi)容包括：美元直接與黃金掛鉤，其他國家貨幣與美元掛鉤；以美元為國際貨幣結(jié)算的基礎(chǔ)，美元成為世界最主要的國際儲備貨幣；實行固定匯率制，各國央行有義務(wù)在超過規(guī)定界限時進(jìn)行干預(yù)。金銀本位制金匯兌本位制牙

50、買加協(xié)議及黃金的非貨幣化20世紀(jì)30年代到70年代20世紀(jì)初到20世紀(jì)30年代18世紀(jì)末到19世紀(jì)初20世紀(jì)70年代至今公元16-18世紀(jì)金本位制布雷頓森體系資料來源：關(guān)于黃金定價的一些研究， 表 6:截至 2019Q4，世界主要國家和地區(qū)黃金外匯儲備占比概覽(按美元折算)黃金儲備量（公國家和地區(qū)噸)金本位制的特點主要是國家 的貨幣儲備和辦理國際結(jié)算 都使用黃金；各國的國際收 支通過物價-現(xiàn)金流動來調(diào)節(jié)。由于金本位制的這些特點可 以保證貨幣匯價的穩(wěn)定，促 進(jìn)了國際貿(mào)易的順利開展。儲備量占外匯百分比12美國德國8,133.53,369.775%70%3國際貨幣基金組織2,814.0-4意大利2,

51、451.866%5法國2,436.061%6俄羅斯2,168.319%7中國大陸1,948.32%8瑞士1,040.05%9日本765.22%10荷蘭612.565%11印度608.86%12歐洲央行504.828%13臺灣地區(qū)423.64%14葡萄牙382.560%15哈薩克斯坦361.756%16烏茲別克斯坦348.453%17沙特阿拉伯323.13%18英國310.38%19土耳其293.614%20黎巴嫩286.823%數(shù)據(jù)來源:世界黃金協(xié)會， 此外值得注意的是 2019 年 3 月生效的巴賽爾協(xié)議 III 將黃金從銀行第三類資產(chǎn)劃歸為第一類資產(chǎn)，意味著黃金的再次貨幣化，將像現(xiàn)金及主權(quán)

52、債務(wù)工具一樣與貨幣具有同等地位。由于各國央行可以將按市值計價的黃金持有量計算為現(xiàn)金資產(chǎn)，黃金資產(chǎn)會令央行的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)明顯修復(fù)，加速去美元化進(jìn)程。因而可以預(yù)料在金價走強(qiáng)背景下（可以參見我們之前的一系列報告），主要央行如中國央行存在增加黃金儲備量的動力及意愿。2018 年 12 月至 2019 年 11 月連續(xù) 11 月中國央行增持黃金，儲備量已從 1852 噸上升 5.2%至 1948 噸，而世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示 2016Q1 至 2019Q4，全球黃金儲備量從 33022 噸上升 5.2%至 34736 噸。圖 30：2018 年 12 月至 2020 年 4 月中國央行持續(xù)增持黃金圖 3

53、1：2016Q1-2019Q4 世界黃金儲備數(shù)量明顯上揚噸2,000.001,950.001,900.001,850.001,800.001,750.001,700.001,650.001,600.001,550.002019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-1020

54、17-072017-042017-011,500.0035,000.0034,500.0034,000.0033,500.0033,000.0032,500.0032,000.00世界黃金儲備（噸）數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行， 數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會， 其次從交易體量方面考慮，我們認(rèn)為數(shù)字貨幣尚難以與黃金相抗衡。目前市場上交易量最大的幣種為比特幣，據(jù) Coinmarketcap 數(shù)據(jù) 2018 年其日均交易量約 80 億美元/天，而據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計 2018 年世界黃金日均交易量約 1140 億美元/天（保羅場外交易市場 OTC、期貨市場及ETF 市場），其體量遠(yuǎn)大于比特幣交易量。圖 32：20

55、18 年世界黃金交易量日均約 1140 億美元（包括場外交易市場（OTC）、期貨市場和 ETF 市場）圖片來源：世界黃金協(xié)會，注：單位為 10 億美元圖 33：2018 年世界黃金日均交易約 1140 億美元/天（OTC 619+交易所 510+黃金 ETF 13）金額（10億美元）61.9150.961.34706050403020100場外交易（OTC)交易所交易黃金ETF數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會， 再者從投資者構(gòu)成來看，我們認(rèn)為黃金交易與數(shù)字貨幣如比特幣存在較大區(qū)別：黃金交易參與者眾多，囊括上游原料生產(chǎn)商、中游貿(mào)易商、下游加工企業(yè)，交易所交易與黃金 ETF 則多為專業(yè)投資者，而比特幣絕大部

56、分為對數(shù)字貨幣有一定研究的“幣友”，雙方投資者在標(biāo)的選擇：黃金抑或比特幣上或較難產(chǎn)生交集與替代，故亦難言數(shù)字貨幣將對黃金產(chǎn)生替代。綜上從市場接受程度、交易體量及投資者構(gòu)成來看，我們認(rèn)為短期內(nèi)數(shù)字貨幣尚難以對黃金產(chǎn)生明顯沖擊，事實上我們認(rèn)為兩者的諸多相似及當(dāng)前美元的絕對強(qiáng)勢或?qū)?dǎo)致：在數(shù)字貨幣發(fā)展初期，其將與黃金共同擔(dān)當(dāng)美元霸權(quán)的挑戰(zhàn)者，而非分庭抗禮者，但未來若美元去化到一定程度且數(shù)字貨幣真正貨幣化、市場化、規(guī)?；?，其對黃金的明顯沖擊有望真正體現(xiàn)，兩者或?qū)⒃趦滟Y產(chǎn)、支付交易方面產(chǎn)生正面對抗。比特幣黃金表 7：數(shù)字貨幣如比特幣與黃金存在諸多相似點與不同相似點去中心化、無國界、全球流通；（2）總數(shù)量有限，比特幣發(fā)行有上限，黃金儲量有限；（3）避險及抗通脹功能不同點缺乏監(jiān)管，市場認(rèn)可度有限市場認(rèn)可度較高方興未艾、交易體量較小相當(dāng)規(guī)模、交易體量較大虛擬貨幣，交易迅捷低廉實體貨幣，交易較慢成本較高支付加密，相對安全實物黃金，易被盜取資料來源： 而從更長的時間視角來看，類似黃金第一輪、第二輪牛市的起始與終結(jié)，我們推測第三輪黃金長?；?qū)⑵鹗加谝詳?shù)字貨幣為代表的第三輪美元去