信用債四季度投資策略報告：擇優(yōu)配置破塵有時

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 信用債市場回顧：牛熊轉(zhuǎn)換，利差跌宕 6 HYPERLINK l _TOC_250018 今年信用利差跌宕起伏 6 HYPERLINK l _TOC_250017 短久期已下沉，長久期仍謹慎 6 HYPERLINK l _TOC_250016 今年一級融資環(huán)境整體算寬松 6 HYPERLINK l _TOC_250015 新增違約主體尚少 7 HYPERLINK l _TOC_250014 產(chǎn)業(yè)債：盈利持續(xù)修復，輕配挖掘價值 8 HYPERLINK l _TOC_250013 產(chǎn)業(yè)債評級調(diào)整結(jié)果不佳 8 HYPERLINK l _TOC_25

2、0012 關注盈利恢復進度 8 HYPERLINK l _TOC_250011 現(xiàn)金流：缺口增大，籌資變多加以覆蓋 9 HYPERLINK l _TOC_250010 債務負擔：杠桿率穩(wěn)中微升，國企走高 10 HYPERLINK l _TOC_250009 地產(chǎn)債：融資邊際收緊，主體分化拉大 11 HYPERLINK l _TOC_250008 上半年房地產(chǎn)行業(yè)“吸金”能力顯著 11 HYPERLINK l _TOC_250007 房地產(chǎn)融資監(jiān)管增加企業(yè)端抓手 13 HYPERLINK l _TOC_250006 債務分檔控制下，個企影響差異較大 14 HYPERLINK l _TOC_250

3、005 城投債：短期邏輯仍強，區(qū)域差異更顯 14 HYPERLINK l _TOC_250004 財政壓力客觀存在，地區(qū)間分化明顯 15 HYPERLINK l _TOC_250003 城投債受益邏輯持續(xù) 15 HYPERLINK l _TOC_250002 18-19 年各地隱債化解各顯其能 16 HYPERLINK l _TOC_250001 城投債避雷擇券 16 HYPERLINK l _TOC_250000 震蕩市票息為上，短久期挖掘價值 18圖目錄圖 1中票收益率與信用利差（減國債收益率， %） 6圖 2中票等級利差（%） 6圖 3中票期限利差（ %） 6圖 4信用債整體、低評級主體

4、及民企凈融資情況 7圖 5低評級產(chǎn)業(yè)債及城投債主體凈融資情況 7圖 61-8 月國有企業(yè)借新還舊金額及占比 7圖 71-8 月民營企業(yè)借新還舊金額及占比 7圖 8新增違約主體分布情況（家） 8圖 9違約債券在違約日余額情況（億元） 8圖 10主體評級調(diào)整情況（家） 8圖 11城投及產(chǎn)業(yè)債主體評級調(diào)整情況（家） 8圖 12非金融上市公司盈利指標 9圖 132020 年二季度非金融上市公司歸母凈利潤增速變動狀況（%） 9圖 14非金融企業(yè)分行業(yè)投資現(xiàn)金流凈流出規(guī)模（億元） 10圖 15A 股非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率（整體法）情況 10圖 16不同類型企業(yè)資產(chǎn)負債率（整體法）情況 10圖 17A 股非金

5、融企業(yè)分行業(yè)資產(chǎn)負債率（整體法）狀況 11圖 18房地產(chǎn)開發(fā)到位資金以及地產(chǎn)投資增速情況 11圖 19房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長（%） 11圖 20境內(nèi)地產(chǎn)債融資情況（億元） 12圖 21房地產(chǎn)境外債發(fā)行與到期情況（億美元） 12圖 22房地產(chǎn)集合信托融資情況 12圖 23房地產(chǎn)開發(fā)到位資金中定金預收款+按揭貸款占比（%） 14圖 24房地產(chǎn)行業(yè)利差走勢（%） 14圖 25房地產(chǎn)行業(yè)超額利差走勢（%） 14圖 261-7 月各地一般公共預算收入同比增速 15圖 27土地購臵費和土地購臵面積 15圖 281-7 月各地政府性基金收入同比增速 15圖 29產(chǎn)業(yè)-城投利差情況（%） 16圖 30發(fā)債城投

6、帶息債務總額變動（億元） 16圖 31各地 18-19 年政府債務（顯性）/綜合財力情況 17圖 32各地 18-19 年政府債務（顯性+隱性估算）/綜合財力情況 17圖 33地級市負債率（顯性債務） 17圖 34地級市負債率（顯性+隱性債務） 17圖 35各省城投帶息債務近三年短債占比及其變動率 18圖 361-8 月發(fā)行城投債地區(qū)分布及占期初余額比例 18圖 376-8 月發(fā)行城投債地區(qū)分布及占期初余額比例 18圖 38 1952-2016 年穆迪評級的債券加權(quán)違約率與美國 GDP 實際增長率變化 19圖 391952-2016 年穆迪評級的債券加權(quán)違約率與美國非金融企業(yè)杠桿率變化 19表

7、目錄表 1發(fā)債房企相關指標滿足情況（按 19 年末財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計） 13表 2發(fā)債房企相關指標滿足情況（按 20 年年中財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計） 13信用債市場回顧：牛熊轉(zhuǎn)換，利差跌宕今年信用利差跌宕起伏年中以來信用債收益率跟隨利率債一路上行，目前已回升至去年年底水平。信用利差沖高回落，具體來看，7 月上半個月股債蹺蹺板下債市繼續(xù)調(diào)整，信用債則補跌明顯，利差大幅推升。7 月下半月以后債市情緒回暖，信用利差逐步回落，此后信用債表現(xiàn)出了一定的抗跌性，利差持續(xù)壓縮，截至 8 月底中短久期品種已經(jīng)回到疫情受債市關注前（1 月 21 日）的水平。圖1 中票收益率與信用利差（減國債收益率， %）2.52.32.11.

8、91.71.563年期AAA中票信用利差3年期AA中票信用利差53年期AA+中票信用利差中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年（右軸）431.31.10.90.70.5210資料來源：Wind，海通證券研究所短久期已下沉，長久期仍謹慎今年尤其是 3-4 月份債市牛市行情中，新增資金增配中短久期高等級品種，導致等級利差和期限利差雙雙拉高。年中寬貨幣向?qū)捫庞?、防風險轉(zhuǎn)換后，市場開始挖掘信用債票息收益，包括適當下沉資質(zhì)和拉長久期，等級利差和期限利差整體較前期回落，但下沉主要體現(xiàn)在 3 年期及以下久期品種上，3 年以上久期品種表現(xiàn)較弱，目前來說期限利差仍寬。圖2 中票等級利差（%）圖3 中票期限利差

9、（ %） 1.10.90.70.50.31.81.61.210.80.60.40.200.13Y:AA-AAA5Y:AA-AAA1Y:AA-AAAAAA中票到期收益率:5Y-1YAA+中票到期收益率:5Y-1Y AA中票到期收益率:5Y-1Y 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所1.3 今年一級融資環(huán)境整體算寬松今年 1-8 月信用債凈融資額超過 3.1 萬億，同比增加 1.76 萬億。其中包括 1905.6億元的疫情防控債。弱資質(zhì)主體融資也跟隨改善。民企凈融資缺口由去年 11 月開始收窄，并于今年 1 月轉(zhuǎn)正，1-3 月民企凈融資提升較快，但 7-8 月債市調(diào)

10、整下再度轉(zhuǎn)負。整體來看債市一級融資方面，7-8 月轉(zhuǎn)緊明顯，但全年還是算寬松的一年。圖4 信用債整體、低評級主體及民企凈融資情況圖5 低評級產(chǎn)業(yè)債及城投債主體凈融資情況9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000凈融資額（億元）低評級主體凈融資額（億元）民企凈融資額（億元）1,0008006004002000-200-400-600-800低評級城投（億元）低評級產(chǎn)業(yè)（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所注：低評級指主體評級為 AA 及以下，不包括未有評級主體資料來源：Wind，海通證券研究所注：低評級指主體評級為 AA 及以下

11、，不包括未有評級主體民企借新還舊現(xiàn)象明顯。從發(fā)債募集用途來看，1-8 月借新還舊總金額達到 4.97 萬億元，占總發(fā)行金額的 65.2%。進一步對企業(yè)性質(zhì)進行分類，國有企業(yè) 1-8 月借新還舊4.68 萬億元，占其總發(fā)行金額的 65%；民營企業(yè)借新還舊 2861 億元，占其總發(fā)行金額68%。相比國有企業(yè)，民營企業(yè)借新還舊現(xiàn)象更明顯。圖6 1-8 月國有企業(yè)借新還舊金額及占比圖7 1-8 月民營企業(yè)借新還舊金額及占比16000140001200010000800060004000200002020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 2020.06 2020.0

12、7 2020.0880%70%60%50%40%30%20%10%0%90080070060050040030020010002020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 2020.06 2020.07 2020.0890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%借新還舊金額（億元）發(fā)行總額（億元）占總額比例（右軸）借新還舊金額（億元）發(fā)行總額（億元）占總額比例（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所1.4 新增違約主體尚少經(jīng)過 18 年-19 年的持續(xù)爆雷，信用債市場存量風險降低，疊加債市再融資寬松，今年新增違

13、約主體尚少。20 年 1-8 月新增違約主體共 15 家，遠低于 19 年同期情況，不過花式違約還是時有發(fā)生，債務臵換、真永續(xù)、假擔保等間或刺激市場神經(jīng)。1-8 月以來違約債券在違約日的余額總計 1181.41 億元，較去年同期增加 311.58 億元。 圖8 新增違約主體分布情況（家）圖9 違約債券在違約日余額情況（億元）8765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019年 2020年5004504003503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月2019年 2020年 資料來源：Wind，財匯資訊，海通證券研究所資料來源：Win

14、d，財匯資訊，海通證券研究所產(chǎn)業(yè)債：盈利持續(xù)修復，輕配挖掘價值產(chǎn)業(yè)債評級調(diào)整結(jié)果不佳截至 8 月 31 日，20 年前八個月共有 120 家主體被下調(diào)評級（28 家為展望下調(diào)），同比增加 15 家； 293 家主體被上調(diào)評級，與 19 年同期（273 家）相比，數(shù)量微增。產(chǎn)業(yè)債評級調(diào)整主體數(shù)量減少，但調(diào)低主體數(shù)量增加；城投表現(xiàn)強于去年同期。分行業(yè)來看，除采掘、機械、化工等傳統(tǒng)行業(yè)外，出口占比較高的電子行業(yè)以及出現(xiàn)風險事件的房地產(chǎn)行業(yè)主體評級下調(diào)的企業(yè)數(shù)也居高位。而城投表現(xiàn)強于去年同期，調(diào)高主體數(shù)量大幅增加。圖10 主體評級調(diào)整情況（家）圖11 城投及產(chǎn)業(yè)債主體評級調(diào)整情況（家） 3502001

15、8030016025014012020010080150604010020主體評級調(diào)高主體評級調(diào)低主體評級調(diào)高主體評級調(diào)低產(chǎn)業(yè)債城投債5000主體評級調(diào)高主體評級調(diào)低19年1-8月 20年1-8月19年1-8月20年1-8月 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所關注盈利恢復進度在今年年初新冠疫情沖擊下，一季度A 股盈利大幅下行，二季度復工復產(chǎn)后企業(yè)經(jīng)營逐步恢復正常，盈利有序修復，A 股非金融企業(yè) 20Q2 單季歸母凈利潤同比增速由 20Q1 的-52.5%回升至-0.39%。圖12 非金融上市公司盈利指標50營業(yè)利潤同比（%） 歸母利潤同比（%）營業(yè)收入同比（%

16、）403020100-10-20-30資料來源：Wind，海通證券研究所二季度哪些行業(yè)盈利修復最快？計算機、傳媒行業(yè)修復速度最快，石油石化行業(yè)在二季度油價回升帶動下盈利快速改善。受益于傳統(tǒng)基建拉動以及電力電網(wǎng)基建投資速度的加快，二季度建材、電力及公用事業(yè)、電力設備及新能源行業(yè)盈利狀況明顯回升，歸母利潤增速均由負轉(zhuǎn)正。另外一季度業(yè)績大幅增長的農(nóng)林牧漁和國防軍工行業(yè)二季度業(yè)績環(huán)比有回落。圖13 2020 年二季度非金融上市公司歸母凈利潤增速變動狀況（%）100500-50-100-150-200-2502020H1較2020Q1變動2020Q12020Q22020H1資料來源：Wind，海通證券研

17、究所現(xiàn)金流：缺口增大，籌資變多加以覆蓋現(xiàn)金流表現(xiàn)上，整體自由現(xiàn)金流缺口大幅走擴，籌資現(xiàn)金流同幅度增加。今年經(jīng)營現(xiàn)金流減少是符合預期的，而投資現(xiàn)金流卻也在增大，投資現(xiàn)金凈流出規(guī)模增加最多的行業(yè)，除了上半年盈利強勢的醫(yī)藥行業(yè)和農(nóng)林牧漁外，還包括電力及公用事業(yè)、電力設備及新能源、建筑建材等行業(yè)，主要系經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)下，基建投資速度加 快；而汽車、食品飲料、商貿(mào)零售等行業(yè)投資現(xiàn)金流出減少規(guī)?？壳埃瑢ν馔顿Y放 緩。圖14 非金融企業(yè)分行業(yè)投資現(xiàn)金流凈流出規(guī)模（億元）70006000500040003000200010000-1000201820192020H120H1投資現(xiàn)金流同比變動資料來源：Wind

18、，海通證券研究所債務負擔：杠桿率穩(wěn)中微升，國企走高新一輪加杠桿周期啟動，企業(yè)杠桿率走高。截至 20 年 6 月底上市非金融企業(yè)整體資產(chǎn)負債率為 61.48%，較 2019 年底的 60.92%以及去年同期的 61.39%略有走高。微觀數(shù)據(jù)看，負債率同比降低的企業(yè)占比為 43.8%，較去年同期微降，今年上半年企業(yè)杠桿率在整體上沒有明顯改善。國企加杠桿較快，央企杠桿率較年初走高明顯。截至 20 年 6 月末 A 股非金融央企的資產(chǎn)負債率（整體法）為 62.68%，高出平均水平約 1.2 個百分點，地方國企平均為 61.14%，而上市民營企業(yè)只有 57.22%。從杠桿率變動情況看，20 年 6 月末

19、央企杠桿率較去年底上升約 1.3 個百分點，A 股非金融地方國企及民企杠桿率較去年底分別上升0.7 和 0.3 個百分點。圖15 A 股非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率（整體法）情況圖16 不同類型企業(yè)資產(chǎn)負債率（整體法）情況 60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)負債率同比降低的企業(yè)占比資產(chǎn)負債率(整體法，右軸)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H162%62%61%61%60%60%59%59%58%58%57%66%64%62%60%58%56%54%52%50% A股非金融央企 A股非金融地方國企 A股非金融民企 A股非金融企業(yè)

20、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所市場大部分行業(yè)負債率都較去年底上升，去產(chǎn)能相關的鋼鐵、建材、煤炭及有色金屬行業(yè)資產(chǎn)負債率均小幅升高，而負債率下降較多的行業(yè)有國防軍工和食品飲料 業(yè)，行業(yè)資產(chǎn)負債率較上年底分別下降 3.2 與 1.9 個百分點。上半年杠桿率明顯走高的行業(yè)有計算機、農(nóng)林牧漁及消費者服務行業(yè)，20 年上半年資產(chǎn)負債率分別提升約4.3、3.5 及3.3 個百分點，杠桿率走高后整體負債率還是保持較低水平。圖17 A 股非金融企業(yè)分行業(yè)資產(chǎn)負債率（整體

21、法）狀況20年上半年變動（右軸）20192020H190%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：Wind，海通證券研究所地產(chǎn)債：融資邊際收緊，主體分化拉大上半年房地產(chǎn)行業(yè)“吸金”能力顯著5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%今年以來受疫情影響，全球開啟了大放水，國內(nèi)外寬松不斷，在貨幣超發(fā)下，房地產(chǎn)“吸金”能力依然顯著，今年 7 月份房地產(chǎn)銷售額增速已回升至 16.6%，領先各項經(jīng)濟指標，并帶動房企累計到位資金增速回升轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)行業(yè)資金吸收能力有目共睹。在此背景下，為了避免房地產(chǎn)出現(xiàn)過熱情況，對房地產(chǎn)融資加以約束、提前防范風險符合政策意圖。貸款增速同比下降。

22、從融資渠道看，首先貸款增速同比有所下滑，20Q1 的房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長 9.6%，20Q2 的房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增長 8.5%，今年前兩個季度的貸款融資增長均不及 19 年同期水平，與 17 年上半年貸款融資增速接近，其中，17 年是政策監(jiān)管收嚴使得貸款融資收緊，而今年Q1 和Q2 貸款融資增速收窄受到多方面因素影響，包括疫情沖擊影響房企開工進度，尤其體現(xiàn)在一季度，另外地產(chǎn)貸款政策也一直還是延續(xù) 19 年下半年以來的從嚴基調(diào)。圖18 房地產(chǎn)開發(fā)到位資金以及地產(chǎn)投資增速情況（%）圖19 房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長（%）房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比201

23、51050-5-10-15-20201520162017201820192020302520151050Q1Q2Q3Q4 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-20資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所境內(nèi)債融資轉(zhuǎn)低迷。房企境內(nèi)債券融資盛宴已過，7 月份房地產(chǎn)主要品種境內(nèi)信用債凈融資 167 億，8 月由于當月到期量較大，凈融資小幅轉(zhuǎn)負。圖20 境

24、內(nèi)地產(chǎn)債融資情況（億元）主要品種信用債凈融資額主要品種信用債發(fā)行量150013001100900700500300100-100Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20Jul-20-300資料來源：WIND，海通證券研究所境外債融資有所修復。境外債融資渠道修復，7

25、 月實現(xiàn)凈融資額 40 億美元，8 月凈融資 26 億美元，房地產(chǎn)企業(yè)海外債融資基本修復，境外債市場累計凈融資重新回升，1-8 月凈融資 183 億美元。圖21 房地產(chǎn)境外債發(fā)行與到期情況（億美元）182132550累計凈融資（右軸）發(fā)行額到期額450350822501503250Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-1

26、9 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20Nov-20-18-50資料來源：WIND，海通證券研究所信托融資難度不減。非標監(jiān)管從嚴，地產(chǎn)類更甚，來自用益信托的最新統(tǒng)計顯示，房地產(chǎn)類的成立規(guī)模占比有所下降。1-7 月地產(chǎn)集合信托成立規(guī)模同比只減少 569億，但考慮到今年地產(chǎn)集合信托到期量較大，我們以 1.5 年期作為集合信托平均期限，根據(jù)往年的月度發(fā)行量估算到期量，今年 1-7 月的地產(chǎn)集合信托凈融資額只有237 億，同比 19 年 1-7 月的 2577 億大幅減少。以同樣的方法估算，今年下半年房地產(chǎn)集合信托到期量要比上半年還要高，再融資難度還是不小

27、。圖22 房地產(chǎn)集合信托融資情況1000成立規(guī)模（億元） 凈融資額估算（億元）8006004002000-200-400-600資料來源：用益信托網(wǎng)，海通證券研究所房地產(chǎn)融資監(jiān)管增加企業(yè)端抓手自 2016 年中央經(jīng)濟工作會議堅持“房住不炒”定位、2017 年十九大報告明確我國要轉(zhuǎn)向高質(zhì)量的經(jīng)濟發(fā)展開始，政府對房地產(chǎn)監(jiān)管政策逐漸趨嚴，市場也曾有過政府放松地產(chǎn)監(jiān)管政策以刺激經(jīng)濟的幻想，但現(xiàn)實是政策基調(diào)未曾動搖，房地產(chǎn)調(diào)控政策保持其連續(xù)性和穩(wěn)定性。增加企業(yè)管理新抓手，今年出臺的政策仍延續(xù)前期基調(diào)，有所不同的是近期住建部、央行約談房地產(chǎn)企業(yè)著重從企業(yè)角度出發(fā)，形成新的監(jiān)測與管理的新抓手，采取的形式可能

28、是債務增速的分檔限制、限期壓降等。多少主體可能受影響？我們統(tǒng)計了全市場有 19 年報數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè) 224 家。以剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于 70%、凈負債率大于 100%、現(xiàn)金短債比小于 1 倍三項作為風險衡量指標，根據(jù)符合指標的數(shù)量將企業(yè)分為紅橙黃綠四擋。如果未來監(jiān)管真的出文分檔限制房企債務增速，做以下假設：三項均超出的有息負債規(guī)模不得增加；二項超出的有息負債規(guī)模年增速不得超過 5%；一項超出的有息負債規(guī)模年增速不得超過 10%；三項均未超出的有息負債規(guī)模年增速不得超過 15%。如果按這個標準執(zhí)行的話，近半主體會受到影響，超兩成企業(yè)會落入“紅檔”。表 1 發(fā)債房企相關指標滿足情況（

29、按 19 年末財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計）的企業(yè)數(shù)（家）比綠檔6830%6815%2943%黃檔6027%5914%3254%橙檔4520%3912%1846%紅檔5123%507%3060%sum224100%21612%10950%分檔有三項指標數(shù)據(jù)的情況發(fā)債企業(yè)數(shù)（家）分檔企業(yè)占比有 19 年債務數(shù)據(jù)的發(fā)債企業(yè)數(shù)（家）19 年債務增速算數(shù)平均值19 年債務增速超過分檔限制該檔超限制企業(yè)占資料來源：WIND，海通證券研究所目前不少公司披露了 20 年中報數(shù)據(jù)，據(jù)wind 我們統(tǒng)計了全市場有 2020 年半年報數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)，共166 家。如果還是以上文三個指標為衡量指標，166 家中有 39 家均

30、超過這三項預警線，29 家超過了其中的兩項，49 家超過了其中的一項，49 家三項指標均沒有超過，分檔結(jié)果和采用 19 年末財報數(shù)據(jù)比起來橙檔減少，黃檔增加，整體要“寬松”一些。表 2 發(fā)債房企相關指標滿足情況（按 20 年年中財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計）分檔情況有三項指標數(shù)據(jù)的發(fā)債企業(yè)數(shù)（家）分檔企業(yè)占比綠檔4930%黃檔4930%橙檔2917%紅檔3923%sum166100%資料來源：WIND，海通證券研究所政策仍有考量余地，收緊影響或不及往年。債務增速的分檔控制還未全行業(yè)執(zhí)行，不排除可能是以試點先行。執(zhí)行細節(jié)方面還有討論空間。行業(yè)整體承壓或不大。首先前期貨幣超發(fā)、當前寬信用背景下，地產(chǎn)融資難大幅收縮

31、；再者財務穩(wěn)健房企依然能有較高的債務增速空間，結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化會部分抵消收緊帶來的影響；最后銷售支撐地產(chǎn)資金來源，即便是對全行業(yè)企業(yè)端融資加以限制，房地產(chǎn)有金融屬性，資金天然會流向回報率高的資產(chǎn)，歷史上看放水導致通脹，房產(chǎn)有抗通脹屬性，今年以來的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)也驗證需求端的堅挺。整體來 看，今年融資收緊政策的影響或更為溫和良性，預計行業(yè)整體影響或弱于 17 年和 19年。后續(xù)銷售回款重要性會提升。銷售類資金回款是房地產(chǎn)資金的重要來源，7 月份，定金預收款單月增速回升至 15.2%，個人按揭貸款單月增速回升至 25.3%，定金預收款+按揭貸款等銷售類資金回款占房地產(chǎn)資金來源的 49%左右。融

32、資收緊的情況下，銷售回款的重要性將再度提升。圖23 房地產(chǎn)開發(fā)到位資金中定金預收款+按揭貸款占比（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0% 定金預售款：占比按揭貸款：占比資料來源：WIND，海通證券研究所債務分檔控制下，個企影響差異較大從歷史經(jīng)驗來看，融資收緊后地產(chǎn)債利差多數(shù)情況下會出現(xiàn)抬升。比如 16 年 10月公司債分類監(jiān)管后，地產(chǎn)公司債發(fā)行量驟減，各等級地產(chǎn)債利差自低位開始走高， 17 年又迎來金融監(jiān)管大年，非標融資受限，地產(chǎn)債利差和超額利差繼續(xù)大幅走高，一直到 18 年才有所緩和，AAA 級地產(chǎn)債利差和超額利差在 17 年年底達到高峰后率先回落，AA+和 AA 級利差則在

33、 18 年下半年才從高點明顯回落。19 年 5 月前后地產(chǎn)融資政策再度收緊，此時 AAA 級地產(chǎn)債利差和超額利差在低位，收緊后 AAA 級地產(chǎn)債利差和超額利差基本保持平穩(wěn)，而AA+和AA 級地產(chǎn)債利差和超額利差則大幅推升，不過這一變化并未持續(xù)太久，四季度中低評級地產(chǎn)債利差就已經(jīng)再度回落。本輪債務分檔控制下，個企差異會較大大，穩(wěn)健龍頭明顯受益，仍享有較寬裕的債務增速空間，還可以通過適度加杠桿鞏固行業(yè)地位；而有多項指標不達標的企業(yè)則需要加大債務控制力度，降低杠桿率，比如通過放緩拿地、加快周轉(zhuǎn)回籠資金。在降財務杠桿方面，相比于中小房企，大型房企有更多的策略以應對。風險較大的高杠桿房企可能伴隨以下特征

34、：土儲少或者布局差、短期還有拿地壓力；去化存在難度，資金回籠有障礙；規(guī)模較小，降杠桿過程中面臨業(yè)務進一步萎縮的風險。特別的，對于試點企業(yè)而言，監(jiān)管機構(gòu)直接下達控制債務增速或者是將指標降至合理區(qū)間的要求，短期內(nèi)降杠桿壓力大，但中長期有助于試點企業(yè)的健康發(fā)展，且不排除作為試點企業(yè)可以享有一定支持。 圖24 房地產(chǎn)行業(yè)利差走勢（%）房地產(chǎn)：AAA房地產(chǎn)：AA+房地產(chǎn)：AA654圖25 房地產(chǎn)行業(yè)超額利差走勢（%）3.53.02.52.01.51.0房地產(chǎn)：AAA房地產(chǎn)：AA+房地產(chǎn)：AA0.50.0321Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16

35、 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20Jul-200(0.5) 資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所城投

36、債：短期邏輯仍強，區(qū)域差異更顯財政壓力客觀存在，地區(qū)間分化明顯當前各地財政壓力客觀存在， 1-7 月全國公共財政收入累計下滑 8.7%，其中地方本級財政收入同比累計下滑 6.2% 。各地區(qū)間財政壓力程度有所分化，受疫情沖擊較大的比如湖北、海南（旅游業(yè)受影響嚴重）、黑龍江、天津、陜西等地區(qū)財政收入下滑幅度較大；而貴州、河南、河北、廣西、青海等地受影響相對較小。圖26 1-7 月各地一般公共預算收入同比增速10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%資料來源：Wind，海通證券研究所土地市場熱度回升。今年 1-2 月土地市場活躍度明顯

37、降溫，但 3 月后熱度回升，土地購臵費和土地購臵面積增速均明顯反彈。目前 16 個省/自治區(qū)/直轄市公布了1-7 月政府性基金收入，分化非常明顯，受疫情影響嚴重的湖北省大幅負增，云南、河南、海南、河北等也都是負增狀態(tài)，而吉林、福建、江西、江蘇、黑龍江等則有增長。圖27 土地購臵費和土地購臵面積圖28 1-7 月各地政府性基金收入同比增速100%80%60%40%20%2002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-11201

38、1-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-030%-20%-40%-60%土地購臵費:累計同比本年購臵土地面積:累計同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所城投債受益邏輯持續(xù)城投債受益邏輯持續(xù)。一是融資環(huán)境較好，債務騰挪能力增強。二是大部分城投以基建業(yè)務為主，受疫情沖擊小，且受益于逆周期政策，承接項目增多、政府支持

39、力度加大。最后，積極財政政策緩解地方財政壓力，政府工作報告定調(diào)今年赤字率提高到 3.6%，發(fā)行特別國債、增加地方債發(fā)行規(guī)模，可抵消地方財力的削弱對平臺帶來的負面影響。從產(chǎn)業(yè)-城投債利差水平看，中低評級城投屬性優(yōu)勢攀升至歷史絕對高位水平，今年以來城投債短久期下沉策略較主流，AA 級等級產(chǎn)業(yè)債-城投債利差拐頭向上，目前已經(jīng)超過 18 年末的前高點。AAA 級城投債與產(chǎn)業(yè)債比起來并沒有明顯的差異。年內(nèi)城投債投資邏輯持續(xù)，依舊可以保持適度下沉，挖掘機會。圖29 產(chǎn)業(yè)-城投利差情況（%）1.61.41.21.00.80.60.40.20.0AAA級產(chǎn)業(yè)債-城投債利差AA+級產(chǎn)業(yè)債-城投債利差AA級城產(chǎn)業(yè)

40、債-城投債利差-02.2013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/31-0.4 -0.6資料來源：Wind，海通證券研究所18-19 年各地隱債化解各顯其能18 年以來各地摸底隱性債務規(guī)模、制定壓降計劃，隱債增速得以控制。參考發(fā)債平臺帶息債務規(guī)模，我們可以看到 18-19 年這一債務增速壓至 10%以下。對于地方政府而言，一方面要在追求經(jīng)濟增長和隱債防控之間尋求平衡點，另一方面短期單靠財政化解隱債也不現(xiàn)實，因此當前依舊是以借新還舊為主，以時間換空間爭取未來化解時間。為此，一方面地方政府會防止債務過快

41、增長，嚴控新增隱債，存量上進行債務結(jié)構(gòu)調(diào)整（以長換短、低成本臵換高成本）、整合平臺、限制融資成本線等諸多辦法增強融資信用、減慢利息積累，另一方面維持城投信用、保持再融資暢通，比如通過地方擔保公司、當?shù)貙嶓w企業(yè)進行擔保增信，完善城投債務監(jiān)測、加強與金融機構(gòu)溝通，成立化解基金、平滑基金等充當“救火隊隊長”的角色。2020 年“隱債”增速料再回升。今年融資環(huán)境寬松、逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，作為基建項目主要承接者的城投平臺再度開啟加杠桿周期，我們統(tǒng)計了截至 9 月 12 日公布了中報數(shù)據(jù)的發(fā)債城投平臺 1850 家（剔除了母子公司關系下的子公司），其帶息債務規(guī)模已經(jīng)突破 40 萬億，半年期間就較 19 年末增

42、長了 10%，全年增速有可能回到 16-17 年水平。而這意味著現(xiàn)有框架下，未來防范債務風險的任務難度增加，增加中長期風險。發(fā)債城投債務規(guī)模（億元）同比增速（右軸）圖30 發(fā)債城投帶息債務總額變動（億元）4000003500003000002500002000001500001000005000002019年2018年2017年2016年2015年資料來源：WIND，海通證券研究所注：剔除沒有債務數(shù)據(jù)的樣本。母子公司均有發(fā)債情況下，剔除子公司數(shù)據(jù)20%15%10%5%0%城投債避雷擇券從債務壓力角度看，關注貴州、天津、遼寧、內(nèi)蒙古、云南債務率靠前的地區(qū)風險。從財政支持變化角度看，今年地區(qū)財政受

43、疫情沖擊較大、本身實力比較薄弱的地區(qū)，地方政府支持力度或有減弱，湖北省可密切關注中央對該地的支持力度變化。圖31 各地 18-19 年政府債務（顯性）/綜合財力情況圖32 各地 18-19 年政府債務（顯性+隱性估算）/綜合財力情況140%120%100%80%60%40%20%0%2018年 2019年貴遼內(nèi)青云安天湖海陜廣吉黑福山四河江甘重浙河廣上北西州寧蒙海南徽津南南西西林龍建東川北蘇肅慶江南東海京藏460%410%360%310%260%210%160%110%60%2018年2019年天貴江北安陜廣重湖云四甘福浙黑青山遼內(nèi)吉河廣河海上西津州蘇京徽西西慶南南川肅建江龍海東寧蒙林南東北南

44、海藏省省古省省省市省省省 省江省省省省省省市省省省市市省市省省市省省 市省省省省省省江省省省古省省省省省市省 資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所細化到各地級市債務情況，我們分別測算了 2019 年 300+地級市顯性負債率和包括隱性債務的總負債率，部分地區(qū)顯性債務率超過 50%，分布在內(nèi)蒙古、貴州、東北三省的部分地區(qū)；總債務率超過 60%的地區(qū)在貴州、江蘇、湖南分布較多，其他省份也有零星分布，比如四川、安徽、浙江的多個地區(qū)也有分布。 圖33 地級市負債率（顯性債務）KezilesuKashgarBoertalaYiliRikezeTachengAletaiKa

45、ramayChangjiUrumqiTurpanBayinguoleNaquLasaShannanHamiYushuLinzhiDaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangQiqihaerJiamusi ShuangyashanSuihuaQitaihe JixiXingan DaqingHaerbinBaichengSongyuanMudanjiangChangchunAkesuJilin YanbianTongliao SipingXilinguoleLiaoyuanChifengTieling Baishan TonghuaFuxinShenyang F

46、ushunHotanAliBaotouJinzhou Liaoyang BenxiWulanchabuChaoyang PanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludao YingkouAlashanHuhehaoteQinhuangdaoBeijingDalianDatongTangshanEerduosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding LangfangShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYinchuanYanSghqiujiaaznhuangHaibeiTaiyuan

47、Hengshui BinzhouYulinDongying Yantai WeihaiZhongweiWuzhongLvliang Jinzhong Xingtai DezhouQingdaoXiningHandan Jinan Zibo WeifangHaidongChangzhi Liaocheng LaiwuHainanYanan LinfenAnyang TaianGuyuanRizhaoJincheng HebiPuyang JiningHuangnanLinyiTongchuan Yuncheng Jiyuan JiaozuoXinxiang Heze ZaozhuangGuolu

48、oXianyang WeinanZhengzhouLianyungang SanmenxiaKaifeng Shangqiu XuzhouBaojiLuoyang XuchangSuqianXianHuSaiubzehiou YanchengWuduShangluo Pingdingshan Luohe Zhoukou Bozhou Huaian Bengbu yangzHanzhongNanyangFuyang Huainan houZhumadianChuzhou TaizhouNantongAbaAnkang ShiyanZhenjiang GuangyuanHefei NanjingM

49、ianyang BazhongXiangfan Xinyang liuanChangzhouChangduSuizhouChaohuMaanshan WuxSiuzhou Shanghai0ShennongjiaWuhuGanziDeyang Nanchong DazhouJingmen XiaoganTongling Huzhou Jiaxing Zhoushan ChengduHuanggang Anqing XuanchengSuiningGuanganYichang QianjiangTianmen Wuhan ezhou Chizhou Hangzhou NingboMeishan

50、ZiyangXiantaoHuangshan Shaoxing YaanEnshiJingzhou XianningHuangshiNeijiang ChongqingJingdezhenLeshan ZigongZhangjiajieJiujiangJinhuaQuzhou TaizhouYibin LuzhouChangde Yueyang Nanchang ShangraoXiangsi YiyangYichunLishuiDiqing LiangshanChangshaYingtan Wenzhou Zunyi TongrenXinyuShaotongLoudi XiangtanFuz

51、houHuaihuaPingxiangNanping NingdeLijiang PanzhihuaBijieJianNujiangGuiyangShaoyang Hengyang ZhuzhouQiandongnanSanmingLiupanshuiFuzhouDaliQujing AnshunChuxiong KunmingQiannanChenzhou GanzhouPutianBaoshanQianxinanYongzhouLongyan Quanzhou0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%+無數(shù)據(jù)DehongGuilinShaoguanXiamenYuxi

52、Hechi LiuzhouLincangHezhou QingyuanMeizhou ZhangzhouW enshanHeyuan ChaozhouTaiwanLaibinPuer H ongheBaiseWuzhou Zhaoqing Guangzhou JieyaSnhgantou GuigangHuizhouNanningYunfu Fuoshan Dongwan ShanweiChongzuoYulin zhongshan ShenzhenXishangbannaXianggangFangchenggang QinzhouJiangmen Aomen Beihai MaomingYa

53、ngjiang ZhuhaiZhanjiangHaikouHainanSanya資料來源：WIND，各省市財政廳，海通證券研究所注：數(shù)據(jù)截至 2019 年底圖34 地級市負債率（顯性+隱性債務）KezilesuKashgarBoertalaYiliRikezeTachengAletaiKaramayChangjiUrumqiTurpanBayinguoleNaquLasaShannanHamiYushuLinzhiDaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangQiqihaerJiamusi ShuangyashanSuihuaQitaihe JixiXingan

54、 DaqingHaerbinBaichengSongyuanMudanjiangChangchunAkesuJilin YanbianTongliao SipingXilinguoleLiaoyuanChifengTieling Baishan TonghuaFuxinShenyang FushunHotanAliBaotouJinzhou Liaoyang BenxiWulanchabuChaoyang PanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludao YingkouAlashanHuhehaoteQinhuang

55、daoBeijingDalianDatongTangshanEerduosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding LangfangShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYinchuanYanSghqiujiaaznhuangHaibeiTaiyuanHengshui BinzhouYulinDongying Yantai WeihaiZhongweiWuzhongLvliang Jinzhong Xingtai DezhouQingdaoXiningHandan Jinan Zibo WeifangHaidongChangzhi Liaocheng La

56、iwuHainanYanan LinfenAnyang TaianGuyuanRizhaoJincheng HebiPuyang JiningHuangnanLinyiTongchuan Yuncheng Jiyuan JiaozuoXinxiang Heze ZaozhuangGuoluoXianyang WeinanZhengzhouLianyungang SanmenxiaKaifeng Shangqiu XuzhouBaojiLuoyang XuchangSuqianXianHuSaiubzehiou YanchengWuduShangluo Pingdingshan Luohe Zh

57、oukou Bozhou Huaian Bengbu yangzHanzhongNanyangFuyang Huainan houZhumadianChuzhou TaizhouNantongAbaAnkang ShiyanZhenjiang GuangyuanHefei NanjingMianyang BazhongXiangfan Xinyang liuanChangzhouChangduSuizhouChaohuMaanshan WuxSiuzhou Shanghai0ShennongjiaWuhuGanziDeyang Nanchong DazhouJingmen XiaoganTon

58、gling Huzhou Jiaxing Zhoushan ChengduHuanggang Anqing XuanchengSuiningGuanganYichang QianjiangTianmen Wuhan ezhou Chizhou Hangzhou NingboMeishan ZiyangXiantaoHuangshan Shaoxing YaanEnshiJingzhou XianningHuangshiNeijiang ChongqingJingdezhenLeshan ZigongZhangjiajieJiujiangJinhuaQuzhou TaizhouYibin Luz

59、houChangde Yueyang Nanchang ShangraoXiangsi YiyangYichunLishuiDiqing LiangshanChangshaYingtan Wenzhou Zunyi TongrenXinyuShaotongLoudi XiangtanFuzhouHuaihuaPingxiangNanping NingdeLijiang PanzhihuaBijieJianNujiangGuiyangShaoyang Hengyang ZhuzhouQiandongnanSanmingLiupanshuiFuzhouDaliQujing AnshunChuxio

60、ng KunmingQiannanChenzhou GanzhouPutianBaoshanQianxinanYongzhouLongyan Quanzhou0%20%20%40%40%50%50%60%60%100%100%+無數(shù)據(jù)DehongGuilinShaoguanXiamenYuxiHechi LiuzhouLincangHezhou QingyuanMeizhou ZhangzhouW enshanHeyuan ChaozhouTaiwanLaibinPuer H ongheBaiseWuzhou Zhaoqing Guangzhou JieyaSnhgantou GuigangH