宏觀與大類資產(chǎn)配置月報：政策與疫情的下半場

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 月宏觀與大類資產(chǎn)回顧 2 HYPERLINK l _TOC_250006 國內(nèi)宏觀：疫情沖擊集中顯現(xiàn)，各地復(fù)工有序開展 2 HYPERLINK l _TOC_250005 海外宏觀：疫情處于爆發(fā)初期，全球?qū)捤芍芷谠倨?4 HYPERLINK l _TOC_250004 大類資產(chǎn)：流動性驅(qū)動大類資產(chǎn)普漲，價格相關(guān)性顯著增強(qiáng) 6月展望 8 HYPERLINK l _TOC_250003 宏觀：生產(chǎn)受疫情影響明顯下滑，部分?jǐn)?shù)據(jù)可能轉(zhuǎn)為負(fù)增長 8 HYPERLINK l _TOC_250002 股票：政策驅(qū)動溫和上漲，業(yè)績主導(dǎo)科技分化 10 HYP

2、ERLINK l _TOC_250001 債券：避險與流動性雙重利好，利率有望沖擊歷史低點 11 HYPERLINK l _TOC_250000 商品：工業(yè)品需求可能補償式修復(fù)，金價料開啟長周期上行 12風(fēng)險因素 13插圖目錄圖 1：2 月中采制造業(yè)與非制造業(yè) PMI 錄得歷史最低 2圖 2：2020 年 1 月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)開門紅 3圖 3：1 月 CPI 沖擊年內(nèi)高點，PPI 結(jié)束通縮 3圖 4：國內(nèi)新冠肺炎疫情正逐步得到控制 3圖 5：當(dāng)前全國企業(yè)部門用電發(fā)電耗煤量回到歷史同期的 73%左右 4圖 6：海外疫情正處于爆發(fā)初期 4圖 7：2 月美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 復(fù)蘇進(jìn)程均有放緩 5

3、圖 8：原油價格下跌，黃金價格上漲 5圖 9：美國國債利率降至歷史低位，倒逼貨幣寬松 5圖 10：流動性驅(qū)動股債雙雙走牛 6圖 11：銀行間資金的充?？膳c元旦期間相比 6圖 12：2 月 TMT 板塊繼續(xù)領(lǐng)漲大盤，小盤股跑贏大盤股 7圖 13：疫情爆發(fā)后，黑色走勢與權(quán)益基本相似 8圖 14：有色金屬下游需求受到影響更為明顯 8圖 15：2 月乘用車銷量同比下降 87% 9圖 16：2 月房地產(chǎn)銷售同比下降 69% 9圖 17：2 月螺紋鋼產(chǎn)量同比減少 13% 9圖 18：2 月豬肉和原油價格均有下跌 9表格目錄表 1：中國債券被納入全球性重要指數(shù)情況概覽 11 2 月宏觀與大類資產(chǎn)回顧國內(nèi)宏觀

4、：疫情沖擊集中顯現(xiàn)，各地復(fù)工有序開展2 月中采制造業(yè) PMI 錄得歷史最低，低于 2008 年金融危機(jī)時期。2 月中采制造業(yè) PMI為 35.7%，較上月回落 14.3 個百分點，中采非制造業(yè) PMI 為 29.6%，較上月回落 24.5 個百分點。2 月 PMI 集中反映疫情期間企業(yè)生產(chǎn)情況，各主要分項均有顯著下滑，服務(wù)業(yè)較制造業(yè)彈性更高。分行業(yè)觀察，化學(xué)纖維、通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車等行業(yè)回落明顯，但與抗擊疫情相關(guān)的醫(yī)藥制造業(yè)以及滿足日常生活需要的農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶等行業(yè)受到?jīng)_擊較小。當(dāng)前全國復(fù)工有序推進(jìn)，據(jù)中國企業(yè)聯(lián)合會調(diào)研，截至 2 月 28日，全國制造業(yè) 500 強(qiáng)企業(yè)

5、開復(fù)工率已達(dá) 97.99%，平均產(chǎn)能利用率 64.85%。由于 PMI反映環(huán)比數(shù)據(jù)，可以預(yù)計 3 月 PMI 將出現(xiàn)顯著回升。圖 1：2 月中采制造業(yè)與非制造業(yè)PMI 錄得歷史最低（%）制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI68635853484338332005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01201

6、7-072018-012018-072019-012019-072020-0128資料來源：Wind，中信證券研究部1 月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)開門紅，但尚未反映疫情影響。1 月新增社融 5.07 萬億，整體高于去年同期，存量增速 10.7%，M2 增速 8.4%。地方政府專項債的前置發(fā)行明顯起到助推作用，政府債券凈融資 7613 億元，同比多增 5913 億元，而全部社融同比多增僅 3883 億元。新增居民貸款與上月持平，但少于去年同期，新增非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款則高于去年同期。從結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款占比已連續(xù) 5 個月呈回升態(tài)勢，票據(jù)融資增速有所回落，整體信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)向好。預(yù)計 2 月數(shù)據(jù)將反映疫

7、情沖擊，可能出現(xiàn)較大變化。1 月通脹數(shù)據(jù)高于市場預(yù)期，沖擊年內(nèi)高點，春節(jié)錯位和疫情影響均有反映。1 月 CPI同比 5.4%，漲幅較上月擴(kuò)大。食品價格受到春節(jié)錯位影響較大，同比增長達(dá)到 20.6%，刷新歷史新高。疫情對物價的影響主要集中于非食品端，但也同樣受到春節(jié)因素影響，醫(yī)療保健價格環(huán)比上漲 0.6%，或與疫情有關(guān)，教育文化和娛樂環(huán)比上漲 1.4%，基本符合過去春節(jié)期間的平均漲幅。1 月 PPI 同比 0.1%，結(jié)束持續(xù) 6 個月的通縮，基本符合市場預(yù)期，采掘和原材料環(huán)比上漲 0.3%/0.8%，或源于節(jié)前地產(chǎn)趕工，以及專項債的大量發(fā)行使得市場對后續(xù)基建發(fā)力產(chǎn)生樂觀預(yù)期，拉動原材料價格。圖

8、2：2020 年 1 月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)開門紅（萬億，%）圖 3：1 月 CPI 沖擊年內(nèi)高點，PPI 結(jié)束通縮（%）6.05.04.03.02.01.00.0社會融資規(guī)模:當(dāng)月值社會融資規(guī)模存量:同比（右）141312111092017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01810.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部國內(nèi)新冠肺炎疫情正逐步得

9、到控制，但海外正處于爆發(fā)初期。2 月以后全國新增病例數(shù)顯著下降，當(dāng)前已降至每日新增病例在100 例左右，部分省市已連續(xù)數(shù)日沒有新增病例。但海外疫情爆發(fā)值得關(guān)注，根據(jù)丁香醫(yī)生統(tǒng)計，截至 3 月 4 日 12 時，海外累計確認(rèn)人數(shù)排名前三的國家是韓國（5328 例）、意大利（2502 例）和伊朗（2336 例），日本（294 例）和美國（117 例）也屬于較為嚴(yán)重的地區(qū)，與這些國家貿(mào)易往來較為頻繁的產(chǎn)業(yè)可能受到?jīng)_擊，尤其值得關(guān)注的是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游的原材料供應(yīng)可能受到影響。圖 4：國內(nèi)新冠肺炎疫情正逐步得到控制（例）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00

10、020,00010,0000全國新增確診病例（右）全國累計確診病例6,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：Wind，中信證券研究部全國復(fù)工情況穩(wěn)步推進(jìn)，按照用電數(shù)據(jù)推算總體復(fù)工率或在 80%附近。天津市工業(yè)和信息化局統(tǒng)計，截至 3 月 2 日天津規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率達(dá)到 88.9%。山東省農(nóng)業(yè)農(nóng)村廳在 3 月 4 日表示，該省市級以上農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)復(fù)工率 86.3%。據(jù)河北省工信廳公布，該省在 3 月 1 日的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率為 92.5%。工信部裝備工業(yè)一司發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至 3 月 3 日，全國 16 家重點整車集團(tuán)主要生產(chǎn)基地開工率已達(dá) 84.

11、1。我們按照六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量統(tǒng)計，3 月 4 日平均日耗煤量為 47.68 萬噸，剔除 11.28 萬噸的居民用電耗煤量后，已經(jīng)恢復(fù)到歷史同期的 73%左右。圖 5：當(dāng)前全國企業(yè)部門用電發(fā)電耗煤量回到歷史同期的 73%左右2020201920188070605040302010001/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01資料來源：Wind，中信證券研究部；注：剔除居民用電量耗煤 11.28 萬噸圖 6：海外疫情正處于爆發(fā)初期（例）6,000意大利:累計確診 美國:累計確診韓國:累計確診日本:累

12、計確診伊朗:累計確診5,0004,0003,0002,0001,00002-0702-0802-0902-1002-1102-1202-1302-1402-1502-1602-1702-1802-1902-2002-2102-2202-2302-2402-2502-2602-2702-2802-2903-0103-0203-030資料來源：Wind，中信證券研究部海外宏觀：疫情處于爆發(fā)初期，全球?qū)捤芍芷谠倨鹈绹?2 月制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 復(fù)蘇均有放緩，顯示疫情可能已影響到實體經(jīng)濟(jì)。美國 2 月 Markit 制造業(yè) PMI 錄得 50.7%，較前值 51.9%小幅回落，服務(wù)較制造業(yè)彈性更大

13、，已降至 49.4%，較前值 53.4%明顯回落。美國 2 月 PMI 的回落，可能在一定程度上受到中國疫情爆發(fā)導(dǎo)致生產(chǎn)基本停滯的影響，但是隨著海外確診人數(shù)的迅速增長，3 月數(shù)據(jù)或明確反映疫情對經(jīng)濟(jì)的影響。目前除 PMI 以外的主要宏觀數(shù)據(jù)中，已經(jīng)公布的多為 1 月數(shù)據(jù)，尚難以觀測疫情影響。國際油價下跌明顯，黃金等避險資產(chǎn)受到追捧。3 月 3 日英國布倫特原油報收 52.14美元/桶，較 1 月初的高點 70.23 美元/桶已經(jīng)累計下跌 25.8%。疫情對全球供應(yīng)鏈的拖累明顯干擾市場預(yù)期。油價本在 2 月后，中國疫情得到初步控制后短期回升，但在海外疫情加重后再次受到打壓。黃金等避險資產(chǎn)在此期間

14、大幅提升，倫敦黃金在 2 月下旬曾達(dá)到1672 美元/盎司的 7 年高位，此后出現(xiàn)一定的技術(shù)性回調(diào)，未來預(yù)計伴隨疫情對經(jīng)濟(jì)的影響逐漸顯現(xiàn)，以及全球央行通過寬松來平穩(wěn)市場預(yù)期，貴金屬仍有進(jìn)一步上漲的空間。圖 7：2 月美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 復(fù)蘇進(jìn)程均有放緩（%）圖 8：原油價格下跌，黃金價格上漲（美元/桶，美元/盎司）美國:Markit制造業(yè)PMI美國:Markit服務(wù)業(yè)PMI58565452502017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-0248英國布倫特

15、原油倫敦現(xiàn)貨黃金（右）751,700701,650651,600601,550551,500501,450451,400資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部美聯(lián)儲意外提前降息 50 個基點，未來或有更多寬松政策跟進(jìn)。2020 年 3 月 3 日 23時，美聯(lián)儲突然宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間 50 個基點，同時將超額準(zhǔn)備金率下調(diào) 50個基點。值得注意的是，這次是在議息會議之外的緊急降息，上一次緊急降息還是在金融危機(jī)期間的 2008 年 10 月。緊急降息釋放了美聯(lián)儲對于疫情是如何判斷的信號，一定程度上加劇了市場恐慌，消息公布當(dāng)日美股短暫上揚后立刻轉(zhuǎn)為大幅下跌。當(dāng)

16、前美國 10 年期國債利率降至歷史低位，疫情擴(kuò)散加劇市場避險情緒，再疊加貨幣寬松預(yù)期雙重利好債市。而債市在前期的快速下跌，也在一定程度上倒逼了美聯(lián)儲的寬松。當(dāng)前疫情對實體經(jīng)濟(jì)的影響尚未完全顯現(xiàn)，未來可以觀察聯(lián)儲更多的寬松政策跟進(jìn)，但是這也意味著美聯(lián)儲子彈的進(jìn)一步減少，應(yīng)對下一次危機(jī)的能力也在降低。圖 9：美國國債利率降至歷史低位，倒逼貨幣寬松（%）美國:國債收益率:10年中債國債到期收益率:10年4.03.53.02.52.01.51.00.5資料來源：Wind，中信證券研究部大類資產(chǎn)：流動性驅(qū)動大類資產(chǎn)普漲，價格相關(guān)性顯著增強(qiáng)流動性驅(qū)動股債雙雙走牛，海外疫情帶動風(fēng)險資產(chǎn)二次探底。2 月開市以

17、后，權(quán)益市場在 1 個交易日內(nèi)調(diào)整完畢，此后迅速修復(fù)，萬得全 A 用了兩周時間即回到疫情爆發(fā)前的水平，此后繼續(xù)沖高。月底海外疫情爆發(fā)，才出現(xiàn)回調(diào)，此后再次修復(fù)。債市方面，國債利率在權(quán)益市場上漲初期出現(xiàn)短暫向上調(diào)整后，繼續(xù)下探歷史低位。3 月 4 日，中債 10年國債利率收于 2.673%，正處于歷史 1.5%分位數(shù)。如果未來全球疫情繼續(xù)擴(kuò)散，流動性寬松延續(xù)，國債利率有望下探歷史最低點。流動性是疫情期間出現(xiàn)股債雙牛的重要原因，這包含銀行間流動性、實體經(jīng)濟(jì)流動性和金融市場流動性三個層面。疫情期間，央行頻繁表態(tài)要為實體經(jīng)濟(jì)提供流動性支持，并采取了助力“抗疫債”發(fā)行等措施定向支援受疫情影響較重的地區(qū)和

18、企業(yè)。在整個 2 月期間，銀行間流動性保持在較為充裕的水平，資金利率維持低位。在實體經(jīng)濟(jì)層面，一月天量社融之后，二月企業(yè)債發(fā)行高出同期 4000 億元左右，商業(yè)銀行放貸意愿也較強(qiáng)，預(yù)計社融至少將高于去年同期，因此實體經(jīng)濟(jì)流動性也保持在較高水平。金融市場流動性方面， 1 月和 2 月累計新成立偏股型基金份額 2341.08 億份，遠(yuǎn)高于去年同期的 202.61 億份，銀行間市場也基本處于資產(chǎn)荒的狀態(tài)。多層次流動性寬松共同驅(qū)動股債走牛。圖 10：流動性驅(qū)動股債雙雙走牛圖 11：銀行間資金的充?？膳c元旦期間相比（%）萬得全A10年國債利率（%，右） SHIBOR:隔夜DR0074,7004,6004

19、,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003.33.23.13.02.92.82.72.63.02.52.01.51.00.5資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部A 股板塊行情方面，TMT 板塊繼續(xù)領(lǐng)漲，石油石化、銀行、煤炭、交運等行業(yè)受疫情影響較大。計算機(jī)、通信、電子仍然受到市場追捧，逢低配置的投資者并不為少數(shù)。特斯拉在中國建廠拉動上游產(chǎn)業(yè)鏈景氣度。受疫情拖累較為嚴(yán)重的主要集中于傳統(tǒng)行業(yè)，包括運輸、能源、鋼鐵、煤炭等，銀行和商貿(mào)零售也受到較大沖擊。大小盤風(fēng)格上，創(chuàng)業(yè)板指明顯跑贏其他指數(shù)，滬深 300 表示較為弱勢。流動性寬松

20、驅(qū)動市場風(fēng)格從大盤轉(zhuǎn)向小盤，具有高成長屬性的公司更受到市場青睞。圖 12：2 月 TMT 板塊繼續(xù)領(lǐng)漲大盤，小盤股跑贏大盤股（%）10.09.29.07.56.84.63.83.42.51.81.61.51.41.10.90.7-0.3-1.0-1.3-1.6-2.1-2.2-2.6-2.8-2.8-3.6-3.7-4.3-5.1-5.5-5.7-5.9-6.8計算機(jī)農(nóng)林牧漁通信創(chuàng)業(yè)板指建材電子綜合國防軍工汽車醫(yī)藥紡織服裝消費者服務(wù)中證500電力設(shè)備及新能源機(jī)械基礎(chǔ)化工傳媒綜合金融建筑滬深300房地產(chǎn) 食品飲料輕工制造有色金屬電力及公用事業(yè)家電商貿(mào)零售 非銀行金融鋼鐵交通運輸煤炭銀行石油石化-

21、10-5051015資料來源：Wind，中信證券研究部宏觀邏輯主導(dǎo)大宗商品市場，各品種相關(guān)性顯著增強(qiáng)。疫情的劇烈影響之下，大宗商品的表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間如出一轍。產(chǎn)業(yè)邏輯不再有效，宏觀邏輯主導(dǎo)市場，各品種表現(xiàn)高度趨同。南華工業(yè)品指數(shù)與萬得全 A 表現(xiàn)大體相似，能源化工、基本金屬的推演邏輯也別無二致。主要金屬方面，黑色強(qiáng)于有色，基建發(fā)力和后續(xù)地產(chǎn)趕工預(yù)期導(dǎo)致市場對黑色下游需求較為樂觀。2 月中下旬，政策對疫情的對沖從貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向財政政策，財政支持和稅收減免等措施相繼出臺，專項債的前置發(fā)行以及擴(kuò)容預(yù)期導(dǎo)致市場對后續(xù)建材需求較為樂觀，黑色系全月漲幅明顯。但銅鋁下游主要是電網(wǎng)投資、汽車、家電、包裝等

22、偏向于消費的品種，且仍有行業(yè)供給偏向于過剩的情況。因此黑色相較有色更為強(qiáng)勁。圖 13：疫情爆發(fā)后，黑色走勢與權(quán)益基本相似圖 14：有色金屬下游需求受到影響更為明顯3,7003,6003,5003,4003,3003,2003,100螺紋指數(shù)鐵礦指數(shù)（右）70068066064062060058056054051,00050,00049,00048,00047,00046,00045,00044,00043,000滬銅指數(shù)滬鋁指數(shù)（右）14,40014,20014,00013,80013,60013,40013,20013,000資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究

23、部 3 月展望宏觀：生產(chǎn)受疫情影響明顯下滑，部分?jǐn)?shù)據(jù)可能轉(zhuǎn)為負(fù)增長預(yù)計 2 月宏觀數(shù)據(jù)將集中反映疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，即便同時公布 12 月數(shù)據(jù)也會受到明顯拖累。預(yù)計部分?jǐn)?shù)據(jù)可能與 PMI 相似創(chuàng)下歷史最低，甚至可能落入負(fù)增長，但自 3 月開始預(yù)計將逐漸回到正常區(qū)間，且作為同比數(shù)據(jù)，明年同期也將顯著抬升。受停工影響，12 月工業(yè)增加值可能轉(zhuǎn)為負(fù)增長。相比于日常生活所必需的餐飲和消費，以及醫(yī)藥和文娛產(chǎn)品，工業(yè)生產(chǎn)受到疫情導(dǎo)致的停工影響最大。全國工地施工基本停滯，人力密集型制造業(yè)也受影響較大。2 月制造業(yè)與非制造業(yè) PMI 均創(chuàng)下歷史最低，2 月六大集團(tuán)發(fā)電耗煤量同比降幅在 20%左右，還未剔除居民用

24、電所占份額。雖然 1 月工業(yè)生產(chǎn)仍處于較高水平，但是整合 12 月之后，尤其是考慮到需要剔除較高的物價增速影響，我們預(yù)計 12 月工業(yè)增長值增速可能為-1%?？紤]到餐飲、旅游、住宿和汽車銷售受到的沖擊后，消費數(shù)據(jù)可能受到斷崖式影響。歷來春節(jié)期間均為消費旺季，但本次疫情以及后續(xù)的管制措施導(dǎo)致實際消費量可能低于平時淡季。粗略估計疫情爆發(fā)期間，全國餐飲消費可能不及去年同期的半數(shù)。據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計，2 月全國乘用車銷量同比降幅在 87%左右。雖然線上消費可能在一定程度上彌補了線下消費的減少，但是考慮到線上消費的金額通常較小，難以彌補旅游、住宿、汽車、高端餐飲行業(yè)的收入銳減。我們預(yù)計 12 月社零增速為-2

25、%。固定資產(chǎn)投資增速或回落至 4%附近?？紤]到歷年 12 月為投資的淡季，所以疫情的影響相較其他數(shù)據(jù)可能有限。對于房地產(chǎn)投資來說，由于鐵路客運量僅為歷史同期的 10%附近，農(nóng)民工節(jié)后返工比例較低，對于人力需求較大的建筑行業(yè)十分不利。制造業(yè)投資可能因為疫情影響到企業(yè)的資金面和投資規(guī)劃，而在短期內(nèi)受到影響。但是由于近期地方債發(fā)行量較高，且政策有較強(qiáng)的意愿為實現(xiàn)今年的全面建成小康社會目標(biāo)而“穩(wěn)增長”。預(yù)計 3 月以后地產(chǎn)和基建可能出現(xiàn)明顯的“補償式”修復(fù)跡象。圖 15：2 月乘用車銷量同比下降 87%（輛）圖 16：2 月房地產(chǎn)銷售同比下降 69%（套，萬平方米）160,000140,000120,

26、000100,00080,00060,00040,00020,0000乘用車:批發(fā)銷量乘用車:零售銷量10,0008,0006,0004,0002,000030大中城市:商品房成交套數(shù)30大中城市:商品房成交面積（右）100806040200資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部2 月基數(shù)效應(yīng)和豬油價格下跌可能促使 CPI 小幅回落，但工業(yè)生產(chǎn)的停滯可能使 PPI重返通縮。去年 2 月 CPI 基數(shù)較高，而今年 2 月高頻數(shù)據(jù)中豬肉和原油價格環(huán)比均有下跌，我們預(yù)計 2 月 CPI 可能回落至 4.9%。工業(yè)品方面，由于下游需求基本停滯，而中上游開工率略高于下游（2

27、 月螺紋鋼產(chǎn)量同比僅減少 13%），主要工業(yè)品累庫現(xiàn)象明顯，現(xiàn)貨價格受到壓制。黑色、有色、水泥等現(xiàn)貨品種 2 月價格環(huán)比下跌均超 30%。預(yù)計 2 月 PPI將重返通縮，可能在-0.3%附近。金融數(shù)據(jù)將維持較高景氣度，2 月社融存量增速或為 11%。居民信貸受房地產(chǎn)銷售影響較大，可能較去年同期明顯下滑。但是疫情爆發(fā)以來，央行積極為實體經(jīng)濟(jì)提供流動性支持，銀保監(jiān)會鼓勵銀行對小微企業(yè)進(jìn)行延期還貸。2 月企業(yè)債新發(fā)較去年同期多增 4000億元左右，預(yù)計將對沖居民信貸萎縮的影響。我們預(yù)計 2 月金融數(shù)據(jù)仍將維持較高景氣度，預(yù)計新增人民幣貸款約 9000 億元，社融存量增速回升至 11%。（本部分宏觀數(shù)

28、據(jù)預(yù)測為中信證券研究部宏觀組判斷）。圖 17：2 月螺紋鋼產(chǎn)量同比減少 13%圖 18：2 月豬肉和原油價格均有下跌（元/公斤，美元/桶）40038036034032030028026024022020020202019201822個省市:豬肉均價英國布倫特原油（右）52755170504965486047554645504445 資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部股票：政策驅(qū)動溫和上漲，業(yè)績主導(dǎo)科技分化貨幣寬松將繼續(xù)驅(qū)動風(fēng)險資產(chǎn)上漲，但幅度將有所緩和。疫情爆發(fā)以后，權(quán)益市場在短短兩周之內(nèi)收復(fù)疫情帶來的沖擊（以萬得全 A 觀察），除了對疫情終將得到控制的樂觀預(yù)

29、期以外，流動性寬松也是重要驅(qū)動力，如上述行情回顧中提及的三個層次。實際上但凡出現(xiàn)股債雙?；蛘唠p熊，就必須考慮流動性對大類資產(chǎn)的影響，單純的經(jīng)濟(jì)增長和通脹很難形成這樣的結(jié)果。我們認(rèn)為，流動性未來仍將是市場主線。首先是美聯(lián)儲開啟了新一輪全球?qū)捤纱蟪保译S著疫情的進(jìn)展，未來大概率還會采取進(jìn)一步的寬松政策。國內(nèi)貨幣政策重心轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”和“降成本”，未來仍有持續(xù)提供流動性支持的必要。我們認(rèn)為流動性將繼續(xù)驅(qū)動權(quán)益市場走牛。但是考慮到當(dāng)前的點位，上行速度可能不及 2 月。小盤股料將繼續(xù)跑贏大盤股，貨幣寬松邏輯更利好成長股，資金持倉的進(jìn)攻性仍將維持，防御性板塊難以受到青睞。2019 年 12 月以來，創(chuàng)業(yè)

30、板指顯著跑贏其他指數(shù)，表明市場風(fēng)格從去年的大盤股轉(zhuǎn)向小盤股已經(jīng)基本完成。這一方面來自于去年指數(shù)的大幅上漲增強(qiáng)了市場信心，另一方面則是持續(xù)的流動性寬松使得估值模型中高成長性企業(yè)受到的利好更多，此外部分企業(yè)有較好的盈利支撐也是原因。市場對 5G 產(chǎn)業(yè)鏈、新能源企業(yè)板塊和其他科技企業(yè)的認(rèn)可，也使得小盤股和成長邏輯更有優(yōu)勢。除貨幣政策外，財政政策也是值得關(guān)注的亮點，目前已從補貼轉(zhuǎn)向減稅降負(fù)，社保和醫(yī)療保險已經(jīng)明確減免，未來增值稅可能也將獲得減免。財政政策在初期主要是出臺補貼性政策以支持疫情防控，之后在 2 月 6 日開始有各項減稅政策出臺，但仍以支持疫情防控為主。2 月 20 日人力資源社會保障部、財

31、政部、稅務(wù)總局出臺關(guān)于階段性減免企業(yè)社會保險費的通知，規(guī)定可對不同地區(qū)、不同規(guī)模企業(yè)實行梯度社保費用減免。人力資源和社會保障部副部長游鈞當(dāng)日在發(fā)布會上指出，階段性減免三項社保費用預(yù)計總額在 5000億以上?？紤]到非典期間財政政策的演進(jìn)，未來增值稅減免也可以期待。此外，未來財政儲備政策可能還包括提升赤字率，專項債額度擴(kuò)容等。按照中信證券研究部策略組觀點，預(yù)計今年 3 月將提前開啟科技板塊業(yè)績和估值的校準(zhǔn)期。根據(jù)交易所要求不同，上交所不強(qiáng)制披露一季報，深交所創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)制披露一季報。而深交所主板在凈利潤為負(fù)、扭虧為盈、或?qū)崿F(xiàn)盈利但同比增速超過50%時，需要在 4月 15 日前披露一季報預(yù)告，深交所中小

32、板在相同條件下需要在 3 月 31 日前披露一季報預(yù)告。披露的實際節(jié)奏上，一季報預(yù)告集中在 3 月底到 4 月中旬發(fā)布，歷史上節(jié)奏較為統(tǒng)一， 3 月底披露率在 15-18%左右，4 月中旬披露率在 43%-44%?？紤]到疫情對絕大多數(shù)企業(yè)一季度利潤造成沖擊，預(yù)計深交所主板和中小板滿足披露要求的科技股規(guī)模大增，因此 2020 年一季報預(yù)告披露率料將遠(yuǎn)高于往年同期，預(yù)計 3 月份將提前開啟科技板塊業(yè)績和估值的校準(zhǔn)期。配置上可以關(guān)注受益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期見底、復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動的周期板塊，包括有色、建材、化工板塊龍頭?？萍脊梢蚝Ｍ馐袌龅那榫w沖擊出現(xiàn)大幅調(diào)整，考慮到有業(yè)績支撐的科技和醫(yī)藥龍頭在二季度預(yù)計會重回上升通

33、道，建議保留科技白馬倉位。從長期布局角度，估值有充分調(diào)整的可選消費迎來較好配置期。債券：避險與流動性雙重利好，利率有望沖擊歷史低點全球恐慌情緒蔓延，避險情緒下美債創(chuàng)新低。在國內(nèi)新冠疫情得到有效控制的同時，海外新冠疫情卻逐步擴(kuò)散蔓延，韓國、日本、意大利和伊朗最為嚴(yán)重，四國確診病例占全球（不含中國）確診病例的 87%。而隨著新增確診病例的快速增長，全球資本市場也隨之動蕩，標(biāo)普 500 波動率指數(shù)VIX 達(dá)到 2016 年以來最高水平，全球大類資產(chǎn)進(jìn)入避險模式，股票市場、原油等商品均出現(xiàn)大幅下跌，甚至黃金、白銀等貴金屬也出現(xiàn)較大跌幅。相比而言，債券市場體現(xiàn)出避險資產(chǎn)特征，全球債市均上漲，其中 10

34、年美債到期收益率大幅下行創(chuàng)歷史新低。中美利差擴(kuò)大，中國債券吸引力增強(qiáng)。2019 年以來中美利差持續(xù)走闊，在中國債券市場進(jìn)一步對外開放的進(jìn)程中，外資也加大了對中國債券市場的投資，外資持債占比持續(xù)增長，對中國債市的影響也越來越大。2 月下旬以來，受全球新冠疫情發(fā)酵的影響，美債利率大幅下行，中美利差走闊至歷史 89%分位水平。在全球進(jìn)入避險模式、債券資產(chǎn)受青睞的背景下，當(dāng)前 160.76bps 的中美利差具有極強(qiáng)的吸引力。中國債市“入摩”，新增配置資金入場。2020 年 2 月 28 日起，以人民幣計價的高流動性中國政府債券被納入摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)系列（GBI-EM），納入工作將在 1

35、0 個月內(nèi)分步完成，將有 9 只中國政府債券納入上述指數(shù)。跟蹤全球新興市場政府債券指數(shù)系列（GBI-EM）的資產(chǎn)規(guī)模約 2260 億美元，此次納入的中國政府債券將在完全納入后達(dá)到該指數(shù) 10%的權(quán)重上限，預(yù)計給 2020 年中國債市帶來 226 億美元的配置資金。外資持續(xù)流入國內(nèi)債市。除 2019 年 4 月中國國債和政策性銀行債券正式加入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)和本次以人民幣計價的高流動性中國政府債券將被納入摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)系列（GBI-EM）之外，后續(xù)摩根大通可能上調(diào)亞洲本地指數(shù)、綜合發(fā)達(dá)市場指數(shù)和固定收益全球綜合債券指數(shù)（GABI）中中國債券的份額，而富時羅素也表示將在 2

36、020 年 3 月進(jìn)行中期評估后發(fā)布更進(jìn)一步的信息是否將中國債券納入其重要指數(shù)當(dāng)中，如果富時羅素宣布于 2020 年納入中國債券，據(jù)渣打銀行測算，可能會帶來 1500億美元-2000 億美元的資金流入。表 1：中國債券被納入全球性重要指數(shù)情況概覽指數(shù)名稱納入時間預(yù)估權(quán)重（完全納入后）全球范圍內(nèi)被追蹤規(guī)模被納入后預(yù)計為中國到來的資金流入彭博彭博巴克萊全球綜合指數(shù)2019 年 4 月開始，分 20個月逐步完成，初始比重為中國債券在指數(shù)中應(yīng)占比重的 5% ， 隨后每月遞增5%。6.06%23 萬億美元約 12001800億美元全球國債指數(shù)新興市場本地貨幣政府債券指數(shù)全球新興市場多元化政府債券指 數(shù)

37、（ GBI-EM Global Diversified，簡稱 GBI-EM GD）摩根大通全全球新興市場政府債券指數(shù)球新興市場（GBI-EM Global）政府債券指新興市場政府債券指數(shù)（狹義）數(shù)系列【GBI-EM （Narrow）】新興市場多元化政府債券指數(shù)（狹義）【GMI-EM （Narrow）Diversified】10%約 2020 億美元摩根 大通2020 年 2 月 28 日開始，納入工作將在 10 個月內(nèi)分步完成10%10%合計約 240億美元約 226 億美元10%指數(shù)名稱預(yù)估權(quán)重納入時間（完全納入后）全球范圍內(nèi)被追蹤規(guī)模被納入后預(yù)計為中國到來的資金流入JADE 全球指數(shù)（簡稱

38、 JADE Global）亞洲本地指摩根大通亞洲多元化廣義指數(shù)數(shù)（J.P.MorganAsia Diversified Broad, 簡稱 JADE廣義指數(shù)）10%2020 年 2 月 28 日開始，納入工作及新增權(quán)重工作將權(quán)重上限由 在 10 個月內(nèi)分步完成10% 上調(diào)為 20%100 億美元約 10 億美元綜 合 政 府 債 券 指 數(shù)綜合發(fā)達(dá)市（GBI-AGG）場指數(shù)綜合政府債券多元化指數(shù)（GBI-AGG Div）2020 年 2 月 28 日起納入中國政府債券0.78%2.58%固定收益全球綜合債券指數(shù)其他（GABI）2020 年 2 月 28 日一次性全0.44%部納入富時 羅素將在 2020 年 3 月進(jìn)行中期評估后發(fā)布更進(jìn)一若富時羅素宣布于 2020 年納入中國債券，根據(jù)渣打銀行測算，這可能會帶來 1500步的信息億美元-2000 億美元的資金流入資料來源：彭博，Wind，中信證券研究部國內(nèi)貨幣寬松或更進(jìn)一步。雖然新冠疫情爆發(fā)以來貨幣政策在防疫初期采取過多種定向型手段，但隨著疫情