金融工程項(xiàng)目與風(fēng)險(xiǎn)管理

1、金融工程概論金融工程是上世紀(jì)90年代初西方國家出現(xiàn)的一門新興金融學(xué)科。它運(yùn)用工程技術(shù)的方法（數(shù)學(xué)建模、數(shù)值計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)圖解、仿真模擬等）設(shè)計(jì)、開發(fā)和實(shí)施新型金融產(chǎn)品，制造性地解決金融問題。金融工程的進(jìn)展歷史盡管不長，但由于其將工程思維引入金融科學(xué)的研究，融現(xiàn)代金融學(xué)、信息技術(shù)與工程方法于一體，因而迅速進(jìn)展成為一門新興的交叉性學(xué)科，在把金融科學(xué)的研究推進(jìn)到一個新的進(jìn)展時期的同時，對金融產(chǎn)業(yè)乃至整個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)生了極其深遠(yuǎn)的阻礙。第一節(jié) 金融工程產(chǎn)生和進(jìn)展的背景現(xiàn)代金融工程是伴隨著近20多年來世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)展環(huán)境的深刻變化以及風(fēng)靡全球的金融創(chuàng)新進(jìn)展起來的。同時，信息技術(shù)的進(jìn)步對金融工程的進(jìn)展起到物質(zhì)上的支

2、撐作用，為金融工程的研究和其產(chǎn)品的開發(fā)提供了強(qiáng)有力的工具和手段。全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化二戰(zhàn)以后，西方國家的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了相當(dāng)長的一段穩(wěn)定進(jìn)展時期。然而，爆發(fā)于1973年的石油危機(jī)，突然改變了石油那個基礎(chǔ)性商品的長期價(jià)格，帶動了其他基礎(chǔ)原材料商品價(jià)格上漲，對西方國家的經(jīng)濟(jì)造成“供給沖擊”。OPEC組織采取集體行動，于1973年和1979年兩次提高油價(jià)，使原油價(jià)格從最初的每桶3美元提高到每桶近40美元。油價(jià)的爆漲成為西方經(jīng)濟(jì)發(fā)生“滯脹”的重要外部因素。除了石油危機(jī)外，發(fā)生在同一時期的另一個重大國際經(jīng)濟(jì)事件是以美元為基礎(chǔ)的固定匯率制度（布雷頓森林體系）的崩潰。它表明從此世界各國的本位貨幣（包括美元）完全與黃

3、金脫鉤，各國貨幣間的兌換比例依照外匯市場上的供求狀況和國家的適當(dāng)干預(yù)而確定。物價(jià)總體水平的波動，使得通貨膨脹變得難以預(yù)測，企業(yè)之間簽定的長期貿(mào)易合同充滿價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；在金融領(lǐng)域，物價(jià)波動造成名義利率與實(shí)際利率相脫節(jié)，利率不能真實(shí)反映借貸市場上的資金供求狀況。西方國家30年代大危機(jī)以來的專門多金融管制措施差不多不能同變化了的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相適應(yīng)。因此，自上世紀(jì)80年代中期以來，西方各國紛紛放松金融管制、鼓舞金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉經(jīng)營、平等競爭，形成了一股金融自由化的改革潮流和金融創(chuàng)新的浪潮，為金融工程的產(chǎn)生提供了外部環(huán)境。金融創(chuàng)新的阻礙利率自由化、信貸市場證券化和國際化、金融業(yè)務(wù)綜合化和自由化是上世紀(jì)80年代以

4、來金融自由化的重要內(nèi)容。金融自由化的縱深進(jìn)展成為金融創(chuàng)新活動的直接導(dǎo)火索。按照熊彼特的“創(chuàng)新理論”，金融創(chuàng)新的突出表現(xiàn)是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。尤其是這次金融創(chuàng)新活動中一些旨在規(guī)避各類價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)（物價(jià)、利率、匯率、股價(jià)等）、提高流淌性的衍生金融產(chǎn)品的問世特不引人注目。試看以下金融產(chǎn)品創(chuàng)新的例子：浮動利率債券和浮動利率貸款：其合同利率能夠隨著市場利率的變動（要緊是隨著通貨膨脹率的變動）而定期調(diào)整，以便使合同能夠真實(shí)地反映借貸市場的資金供求狀況；遠(yuǎn)期利率協(xié)議：一方（協(xié)議購買方）希望防范利率以后上升的風(fēng)險(xiǎn)，而另一方（協(xié)議出售方）則希望化解以后利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。因此雙方簽定協(xié)議，對一定金額的貨幣在以后某一時刻的利

5、率進(jìn)行約定。期滿時，依照約定利率和期滿時的市場實(shí)際利率之間的差額進(jìn)行結(jié)算。假如期滿時的市場利率高于約定利率，表明市場利率上升了，賣方向買方支付利差，反之，買方向賣方支付利差。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的意義是為利率變動受損的一方提供現(xiàn)金補(bǔ)償。外匯期貨：把外匯的交易用標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約來表示。買賣雙方在規(guī)定的時期按照事先規(guī)定的匯率履行合約（或交割、或現(xiàn)金結(jié)算）?？赡芙窈笫盏酵鈪R的出口商能夠通過賣出外匯期貨，彌補(bǔ)今后外匯匯率下跌的損失；進(jìn)口商則通過買進(jìn)外匯期貨，在一定程度上幸免今后外匯匯率上漲的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨：把股票指數(shù)通過乘數(shù)轉(zhuǎn)化為一定面值的資產(chǎn)，也確實(shí)是股指期貨的交易標(biāo)的物。同其他任何期貨的功能一樣，通過開展

6、同現(xiàn)貨市場（股票市場）方向相反的交易，股指期貨能夠?yàn)楣善倍壥袌龅耐顿Y人提供規(guī)避股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。利率互換：雙方以交換一定的現(xiàn)金流為目的而達(dá)成的協(xié)議，互相交換雙方承擔(dān)的利息。一般的利率互換是，一方情愿對名義上的本金以固定利率支付利息，而另一方情愿對同一名義本金支付浮動利息?；Q的差不多目的是為了鎖定融資成本，并利用不同市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)謀取互換利益。期權(quán)交易：這種交易給予期權(quán)購買方在規(guī)定的時刻內(nèi)按照規(guī)定的價(jià)格購買或出售指定資產(chǎn)的權(quán)利，以防止該資產(chǎn)的價(jià)格以后發(fā)生不利于他的變動。作為擁有該選擇權(quán)的代價(jià)，期權(quán)的購買方必須支付期權(quán)出賣方一筆費(fèi)用。期權(quán)是應(yīng)用比較廣泛的防范各類價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具。

7、以上列舉的若干新興金融產(chǎn)品，還有些尚未提到的較為復(fù)雜的一些金融產(chǎn)品，其差不多功能是轉(zhuǎn)移各類價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，或者能夠在今后的金融交易中通過調(diào)節(jié)收益/風(fēng)險(xiǎn)匹配，使交易者處于財(cái)務(wù)上的優(yōu)勢地位。這些金融產(chǎn)品在設(shè)計(jì)和定價(jià)的過程中，要涉及到大量數(shù)據(jù)的收集和處理。假如不引入數(shù)理分析工具，并借助計(jì)算機(jī)的運(yùn)算能力，為這些金融工具進(jìn)行定價(jià)是難以想象的。金融工程在設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品的過程中，運(yùn)用先進(jìn)的技術(shù)手段，對客戶面臨的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估、分解、取舍和組合，并通過其有法律效力的契約予以規(guī)范，使越來越多的獨(dú)特的金融產(chǎn)品被制造出來。金融創(chuàng)新使得金融業(yè)在新的形勢下煥發(fā)了勃勃生機(jī)，而金融工程的問世則是金融創(chuàng)新持續(xù)進(jìn)展的技術(shù)動力，一些

8、新型的金融產(chǎn)品本身也是金融工程研究開發(fā)的結(jié)果。信息技術(shù)進(jìn)步的阻礙信息技術(shù)的進(jìn)步為金融工程的進(jìn)展提供了技術(shù)上的支持、物質(zhì)條件、研究手段和新的進(jìn)展空間。計(jì)算機(jī)的大規(guī)模運(yùn)算和數(shù)據(jù)處理能力以及遠(yuǎn)程通訊技術(shù)，使實(shí)施大型金融工程設(shè)計(jì)成為可能。首先，運(yùn)用計(jì)算機(jī)軟件開發(fā)出的各種計(jì)算和分析軟件包，為金融工程提供了開發(fā)和實(shí)施各種新型金融產(chǎn)品、解決財(cái)務(wù)金融問題的有效手段。比如，人們運(yùn)用數(shù)值計(jì)算和仿真技術(shù)把復(fù)雜的金融產(chǎn)品分解為一組相對簡單的金融產(chǎn)品，并利用數(shù)據(jù)處理程序和相關(guān)計(jì)算機(jī)技術(shù)對各種簡單的金融產(chǎn)品進(jìn)行估價(jià)，解決了金融產(chǎn)品開發(fā)和設(shè)計(jì)過程中的最大難題定價(jià)問題。其次，計(jì)算機(jī)和現(xiàn)代通訊技術(shù)的應(yīng)用，制造了全球性金融市場，

9、促進(jìn)了各類金融機(jī)構(gòu)開展金融工程活動。由于大型計(jì)算機(jī)交易網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)用，使得金融工程方法的供給者能夠直接或間接地與原先分散在單個市場的最終用戶聯(lián)系起來，加快新型金融工具與技術(shù)供求的結(jié)合，同時擴(kuò)大金融新產(chǎn)品的推廣范圍；高速微處理器、遠(yuǎn)程數(shù)據(jù)傳輸技術(shù)和計(jì)算機(jī)存儲設(shè)備的改進(jìn)，使得金融市場交易者能夠用最新的方式，以最快的速度獵取信息，而信息的獵取和利用是金融市場獲利的關(guān)鍵。電子化資金轉(zhuǎn)移和清算系統(tǒng)的創(chuàng)建、電子化證券交易系統(tǒng)的開發(fā)與實(shí)施，在金融市場上形成了完善的電子化資金和信息流轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)，它們既是信息技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，本身也是金融工程的重要內(nèi)容之一。在當(dāng)今的國際金融市場上，信息的傳遞、儲存、顯示、記錄和分析

10、均借助于計(jì)算機(jī)處理；金融交易的報(bào)價(jià)、撮合、過戶、清算均采納無紙化的電子方式進(jìn)行。第三，信息技術(shù)的進(jìn)展還通過阻礙其他環(huán)境因素或與其他因素共同作用，對金融工程的進(jìn)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的阻礙。如前所述，信息技術(shù)的進(jìn)步使市場獵取信息的速度和數(shù)據(jù)都大為增加，這就使得個不市場上的異常交易價(jià)格迅速蔓延到周邊乃至世界市場，加劇了全球市場價(jià)格的波動性，對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的防范提出了更高的要求。這就因此地產(chǎn)生了市場交易者對金融工程的巨大需求。市場追求效率的結(jié)果除了外部環(huán)境的因素外，金融工程的產(chǎn)生是金融市場交易者追求效率的結(jié)果，在本質(zhì)上反映了市場追求效率的內(nèi)在要求。交易者在投資、融資的運(yùn)做過程中，特不是在追逐利潤和防范風(fēng)險(xiǎn)的過程中

11、，常常會產(chǎn)生臨時無法滿足的市場需求。市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)律決可不能漠視這種需求空缺的長期存在。當(dāng)客戶有了新的交易需求時，金融機(jī)構(gòu)在追求自身利益的驅(qū)使下，開發(fā)出新的金融產(chǎn)品和新的融資技術(shù)，填補(bǔ)了一個又一個需求空白，推動著金融產(chǎn)業(yè)不斷向前進(jìn)展。當(dāng)工程技術(shù)方法大規(guī)模被運(yùn)用到金融產(chǎn)品的開發(fā)、設(shè)計(jì)和定價(jià)時，金融產(chǎn)品的“生產(chǎn)模式”由傳統(tǒng)的、緩慢的“手工作坊”式向“機(jī)器化大生產(chǎn)”轉(zhuǎn)變，滿足市場新興需求的周期大為縮短。因此，在市場效率得以改進(jìn)的過程中，金融工程隨之誕生。如同生產(chǎn)工具是生產(chǎn)技術(shù)的標(biāo)志一樣，新型金融工具的質(zhì)和量是金融工程進(jìn)展水平的要緊標(biāo)志。自上世紀(jì)70年代中期開始，在各種因素的交替作用下，特不是在金融市場

12、追求效率的過程中，新型的金融產(chǎn)品的制造呈現(xiàn)出日新月異的快速進(jìn)展勢頭。1973年石油危機(jī)引發(fā)的通貨膨脹迫使西方國家放松名義利率管制，導(dǎo)致利率波動加大，市場出現(xiàn)了轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)的需求，兩年后美國便出現(xiàn)了世界上第一手利率期貨。當(dāng)1971年美國政府宣布停止按照官價(jià)向各國政府用美元兌換黃金時，市場敏銳地感受到美元與黃金立即脫鉤，固定匯率制不久將被浮動匯率制所取代。因此芝加哥期貨交易所國際貨幣市場部于1972年首先推出外匯期貨，滿足市場出現(xiàn)的操縱外匯風(fēng)險(xiǎn)的需求。我們上面提到的那些金融產(chǎn)品，無一不是隨著如此的市場需求的出現(xiàn)，由人們通過金融工程的方法制造出來的。因此，企業(yè)在投資、融資過程中對效率的追求、金融機(jī)構(gòu)

13、在滿足客戶需求方面對自身效率的追求，推動了金融工程不斷向前進(jìn)展。反過來，金融工程的廣泛應(yīng)用又切實(shí)提高了金融市場的效率。首先，金融工程制造的新型金融工具，豐富了投資者的選擇，能夠?yàn)樗麄儤?gòu)建富有個性的投資組合，最大限度地把潛在的資金供給者吸引到金融市場上來，減少了社會金融資源的閑置，同時也提高了資金供給者的收益；其次，企業(yè)運(yùn)用金融工程能夠滿足多元化的資金需求，降低融資成本。金融機(jī)構(gòu)通過金融工程推出多種金融產(chǎn)品和融資手段，能夠比較好地滿足企業(yè)的融資需求；最后，金融工程提高了金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行效率。金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用工程的方法，提供了大量有特色的金融工具、金融服務(wù)、交易方式和融資技術(shù)等金融創(chuàng)新成果，從數(shù)量和質(zhì)量

14、兩個方面提高了交易者需求的滿足程度，從而增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)功能和運(yùn)做效率。在宏觀層面上，金融工程的出現(xiàn)提高了金融市場的組織和設(shè)備的現(xiàn)代化程度，使市場的價(jià)格能夠?qū)λ锌傻玫男畔⒆龀鲅杆凫`敏反映，提高了價(jià)格的合理性和價(jià)格機(jī)制的作用力。另外，金融工程提供的上述金融產(chǎn)品，也有助于降低交易成本，提高金融市場的活躍程度。投資者和融資者的交易效率、金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)效率構(gòu)成金融市場效率的差不多方面。上述所有市場參與者在追求市場效率的過程中推動了金融工程的產(chǎn)生，并使金融市場效率的提高與金融工程的進(jìn)展互相促進(jìn)、相輔相成。第二節(jié) 金融工程與風(fēng)險(xiǎn)治理如前所述，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)的金融創(chuàng)新是金融工程產(chǎn)生的重要動因之一。因

15、此，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也是金融工程師開發(fā)的品種繁多的金融工具（要緊是金融衍生品）的要緊功能。風(fēng)險(xiǎn)治理在金融工程中居于核心地位。風(fēng)險(xiǎn)作為遭受損失的可能性，是指經(jīng)濟(jì)結(jié)果的任何變化，其本質(zhì)在于經(jīng)濟(jì)結(jié)果的不確定性。自然災(zāi)難、政局動蕩、政策變化等都有可能導(dǎo)致企業(yè)損失，理應(yīng)成為風(fēng)險(xiǎn)治理的內(nèi)容。然而，金融學(xué)把風(fēng)險(xiǎn)治理的重點(diǎn)放在各類價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)上。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之因此受到人們重視，是因?yàn)樵诋?dāng)今經(jīng)濟(jì)日益全球化和金融化的條件下，公司的財(cái)務(wù)業(yè)績必定要受到一種或數(shù)種金融價(jià)格變動的阻礙。例如，出口商特不關(guān)懷外匯匯率的變化，因?yàn)樵诶麧櫬时容^低的情況下，外匯的貶值可能將他的經(jīng)營成果化為烏有；類似地，制造業(yè)公司的財(cái)務(wù)狀況同上游產(chǎn)品的進(jìn)價(jià)和自身產(chǎn)

16、品的銷售價(jià)格緊密相關(guān)；剛剛發(fā)完固定利率貸款的銀行不情愿看到今后市場利率上升，因?yàn)檫@將降低該貸款的質(zhì)量和價(jià)值；基金治理公司的經(jīng)營更是受到股票市場價(jià)格波動的阻礙。金融工程在風(fēng)險(xiǎn)治理方面的引人入勝之處，在于為上述價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)移提供了制造性的解決方案。面對風(fēng)險(xiǎn)，金融工程提供了兩種選擇思路。一是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，二是分散風(fēng)險(xiǎn)。我們先看一下風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。舉例講，我國一家出口企業(yè)半年后將收到一筆美元外匯，該企業(yè)現(xiàn)在打算通過遠(yuǎn)期外匯市場按照固定的匯率（比如1USD：8.27RMB）把美元賣出，換成人民幣。如此，不管半年后的美元實(shí)際匯率如何，該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況都可不能受到阻礙。假如半年后美元貶值（比如1：8.22）,則

17、該企業(yè)通過買賣遠(yuǎn)期外匯幸免了0.05元人民幣的損失。假如半年后美元升值（比如1：8.32）該如何？從直觀上看，這筆外匯買賣有點(diǎn)不合算。因?yàn)閺氖潞罂?，該公司少收了每美?.05元人民幣的利潤。然而考慮到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的目標(biāo)是用確定性代替不確定性，因此該企業(yè)在將潛在的損失轉(zhuǎn)移出去后，也將潛在的利潤轉(zhuǎn)移出去，它是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)所付出的代價(jià)。與之相對比的是，該企業(yè)在外匯市場上的交易對手由于承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，就有可能獵取利潤。在現(xiàn)實(shí)中，人們對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣的，既有風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，也有風(fēng)險(xiǎn)偏好者和風(fēng)險(xiǎn)中性者，風(fēng)險(xiǎn)偏好者情愿承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)并以此賺取利潤。從宏觀上看，盡管風(fēng)險(xiǎn)從一部分人身上轉(zhuǎn)移到另一部分人身上，在總體上并沒

18、有消除，但從微觀看，風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移意味著風(fēng)險(xiǎn)在市場交易者之間進(jìn)行了合理配置，提高了市場參與者的總體效用，活躍了金融市場交易。上例中的企業(yè)通過遠(yuǎn)期外匯買賣把每美元0.05元人民幣的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去（因此也就把潛在的利潤也轉(zhuǎn)移出去）。但在現(xiàn)實(shí)中，有些企業(yè)并不想把全部不確定性排除掉，依照其長年的交易經(jīng)驗(yàn)和對市場的推斷，這些企業(yè)情愿保留一部分不確定性，以期獵取些許風(fēng)險(xiǎn)利潤。例如上例中的企業(yè)沒有賣出遠(yuǎn)期美元，而是購買了一份期權(quán)合約，合約給予企業(yè)半年后能夠按照1：8.27的價(jià)格賣出美元的權(quán)利，但企業(yè)沒有義務(wù)必須賣出。作為獵取那個權(quán)利的代價(jià)，企業(yè)需要支付期權(quán)賣方每美元0.02元人民幣。當(dāng)美元貶值為1：8.22時，企

19、業(yè)行使期權(quán)按外匯匯率1：8.27把美元賣出，扣除0.02元人民幣期權(quán)費(fèi)后，能夠按照1：8.25的匯率確定收益；當(dāng)美元升值到1：8.32時，企業(yè)能夠放棄期權(quán)，按照該價(jià)格同意美元，在扣除了0.02元人民幣的期權(quán)費(fèi)后，能夠按照1：8.30的價(jià)格確定收益。通過與遠(yuǎn)期外匯交易的比較，該例中企業(yè)期權(quán)交易的目的同樣是防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。所不同的是，該企業(yè)通過期權(quán)交易，在支付了一筆費(fèi)用 的條件下，把對自己不利的價(jià)格變動帶來的損失限制在一定的范圍內(nèi)，把對自己有利的價(jià)格變動保留下來。期權(quán)是人們運(yùn)用工程方法制造的典型金融衍生品。金融工程設(shè)計(jì)的期權(quán)以及其他的衍生工具，在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移中為人們提供了多種選擇：交易者能夠?qū)⑷匡L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)

20、移出去，也能夠依照自己的交易技巧和偏好，對風(fēng)險(xiǎn)和收益作出調(diào)整。我們再看一下風(fēng)險(xiǎn)的分散。分散投資的思想在傳統(tǒng)的投資理論中已明確提出，典型口號是“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”，以免傾巢覆卵。盡管那個講法有合理成分，但它依舊是基于一種經(jīng)驗(yàn)推斷。人們盡管認(rèn)識到分散投資的必要性，卻不明白如何分散投資。馬柯維茨的證券投資組合理論運(yùn)用數(shù)學(xué)模型確定了選擇證券種類的方法，即解決了一筆投資分散到什么程度、每一種組合中包含幾種證券、每種證券占多大比例以及如何選定這些證券等問題。由于阻礙單個證券價(jià)格變動的因素千差萬不，在一定時期內(nèi)各證券價(jià)格波動的頻率、程度和時刻不相一致。組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況取決于組合內(nèi)證券之間的風(fēng)險(xiǎn)相

21、關(guān)關(guān)系。假如組合內(nèi)各證券價(jià)格變化顯著正相關(guān)，則組合就沒有起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用；假如是顯著負(fù)相關(guān)，則起到了抵消風(fēng)險(xiǎn)的作用；假如介于兩者之間，則組合抵消掉一部分風(fēng)險(xiǎn)。馬柯維茨模型以及后來以此為基礎(chǔ)進(jìn)展起來的資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型在上世紀(jì)60-70年代廣泛應(yīng)用于投資基金的投資決策中，并使投資基金獲得專門大進(jìn)展。但到了70年代以后，這些理論就不能完全適應(yīng)形勢進(jìn)展的需要了。一是模型本身有缺陷，如假設(shè)前提不符合現(xiàn)實(shí)（投資者并不全是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，有時他們甘愿冒一定的風(fēng)險(xiǎn)獵取較高利潤）；模型計(jì)算比較困難，數(shù)據(jù)難以獵取等。另一方面確實(shí)是組合投資只能降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無能為力。據(jù)國外一些專家測算，在

22、發(fā)達(dá)的證券市場上，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)約占總的證券投資風(fēng)險(xiǎn)的一半以上；在不發(fā)達(dá)的證券市場上，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)約占70%以上。這就意味著即使耗費(fèi)了大量資金與精力作了十分有效的證券組合，也無法回避大部分市場風(fēng)險(xiǎn)。在上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體、80年代金融自由化與金融創(chuàng)新的浪潮中，隨著各國對金融管制的放松，匯率、利率、證券行情等金融價(jià)格進(jìn)入長期的大幅度波動之中，經(jīng)濟(jì)社會的每一個成員都面臨著劇烈的價(jià)格變動風(fēng)險(xiǎn)。為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)的保險(xiǎn)服務(wù)和證券組合投資手段的不足，金融工程這種新興的風(fēng)險(xiǎn)治理手段就應(yīng)運(yùn)而生了。金融工程以金融衍生工具的應(yīng)用作為風(fēng)險(xiǎn)治理的要緊手段，將分散在社會經(jīng)濟(jì)各個角落里的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等集中到衍生品

23、交易市場中集中匹配，然后分割、包裝并重新分配，使套期保值者通過一定方法規(guī)避營業(yè)中的大部分風(fēng)險(xiǎn)，不承擔(dān)或只承擔(dān)極少一部分風(fēng)險(xiǎn)（如在期貨市場上的套期保值要承擔(dān)基差風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)交易要承擔(dān)期權(quán)費(fèi)等）。由于衍生品交易的杠桿比率高，能夠使套期保值者以較小的代價(jià)、少量的資金而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)治理目標(biāo)。金融衍生品交易操縱金融風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是并不改變原有基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，而是在表外建立一個風(fēng)險(xiǎn)暴露與原有業(yè)務(wù)剛好相反的頭寸，從而達(dá)到表外業(yè)務(wù)與表內(nèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的完美中和。比如， 在期貨交易中，一個通過精心計(jì)算的期貨交易頭寸能夠以較少的資金支出來抵消基礎(chǔ)交易的風(fēng)險(xiǎn)；期權(quán)交易在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時還保留了價(jià)格有利變化時的獲利機(jī)會，體現(xiàn)了衍生

24、品交易風(fēng)險(xiǎn)治理的高度靈活性；利率互換則使交易雙方利用對方的比較優(yōu)勢來降低成本，同時又不阻礙與原有客戶的關(guān)系，真正達(dá)到雙贏。許多金融機(jī)構(gòu)還為客戶“量身訂造”了更多、更方便的衍生工具，它們在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)中各有巧妙的功用，滿足了不同的客戶的需要。歸納起來，金融工程與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)治理手段相比具有三個方面比較明顯的優(yōu)勢。一是它具有更高的準(zhǔn)確性和時效性。我們明白衍生品的價(jià)格受制于基礎(chǔ)工具價(jià)格的變動，且這種變動趨勢有明顯的規(guī)律性。以期貨為例，由于期貨價(jià)格確實(shí)是現(xiàn)貨價(jià)格的終值，阻礙現(xiàn)貨價(jià)格變動的諸因素同樣也在左右著期貨價(jià)格的變動，因此期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有平行變動性。平行變動性使期貨交易金額相等方向相反的逆向操作能

25、夠方便地鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融工程通過對衍生品的精確定價(jià)和交易匹配能夠準(zhǔn)確地抵消相當(dāng)一部分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。成熟衍生品市場上的流淌性能夠?qū)κ袌鰞r(jià)格變化作出靈活反映，并隨基礎(chǔ)交易頭寸的變動而隨時調(diào)整，較好地解決了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)治理工具處理風(fēng)險(xiǎn)時的時滯問題。二是它的成本優(yōu)勢。這與衍生品交易中的高杠桿性有關(guān)。衍生品交易操作時多采納財(cái)務(wù)杠桿方式，即付出少量資金即可操縱大額交易，定期進(jìn)行差額結(jié)算，動用的資金相關(guān)于保值的對象而言比例專門低，能夠減少交易者套期保值的成本。關(guān)于在場內(nèi)交易的衍生品而言，由于制造了一個風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場，能夠集中處理風(fēng)險(xiǎn)，大大降低了查找交易對手的信息成本。而交易的標(biāo)準(zhǔn)化和集中性又極大地降低了交易成

26、本。三是它的靈活性。比如期權(quán)交易購買者獲得了履約與否的權(quán)利；場內(nèi)的衍生品交易能夠方便地由交易者隨時依照需要進(jìn)行拋補(bǔ)。還有一些場外的衍生品，多是由金融機(jī)構(gòu)以金融工程為素材，隨時依照客戶需要為其“量身訂造”金融新產(chǎn)品，這種靈活性是傳統(tǒng)金融工具無法相比的。第三節(jié) 金融理論的進(jìn)展與金融工程現(xiàn)代金融理論的進(jìn)展是金融工程產(chǎn)生的思想基礎(chǔ)，金融工程活動反過來又為金融理論的進(jìn)一步創(chuàng)新提供了實(shí)踐的舞臺。盡管金融工程是20世紀(jì)80年代才開始成為一門獨(dú)立的金融學(xué)科的，但金融工程的思想?yún)s早在兩三千年前就開始出現(xiàn)，事實(shí)上踐活動自那時起就一直在持續(xù)進(jìn)行。古希臘時期人們已有期權(quán)的思想萌芽。亞里士多德政治學(xué)一書載有古希臘一名智

27、者（名字叫泰利斯）以預(yù)定橄欖榨油機(jī)租金價(jià)格而獲利的例子。在冬季，泰利斯通過對星象進(jìn)行研究，預(yù)測橄欖來年春天的收成。因此，經(jīng)與農(nóng)戶協(xié)商，他得到第二年春天以固定價(jià)格使用榨油機(jī)的權(quán)利。橄欖豐收使榨油機(jī)供不應(yīng)求時，泰利斯通過轉(zhuǎn)讓榨油機(jī)使用權(quán)利而獲利。這便是購買和轉(zhuǎn)讓看漲期權(quán)最早期的實(shí)踐活動。從歐洲16世紀(jì)“郁金香球莖熱”投機(jī)中期權(quán)思想的應(yīng)用到期權(quán)正式應(yīng)用于農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品的保值，都能夠看到這些思想的作用痕跡。然而，直到19世紀(jì)的后期，隨著工業(yè)革命的完成和市場經(jīng)濟(jì)中企業(yè)制度的建立，金融理論進(jìn)入加速進(jìn)展的態(tài)勢時，才為現(xiàn)代金融工程的出現(xiàn)奠定思想基礎(chǔ)。1896年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費(fèi)雪提出了關(guān)于資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值等于

28、其以后現(xiàn)金流貼現(xiàn)值之和的思想。這一思想對后來的資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)展起到奠基石的作用。1934年，美國投資理論家本杰明格蘭罕姆（Benjiamin Graham）的證券分析一書，開創(chuàng)了證券分析史的新紀(jì)元。其理論被當(dāng)時的證券業(yè)奉為“證券業(yè)的圣經(jīng)”。1938年，弗里德里克麥考萊（Frederick Macaulay）提出“久期”的概念和“利率免疫”的思想。所謂久期，確實(shí)是指資產(chǎn)持有人得到全部貨幣回報(bào)的平均時刻，它事實(shí)上是個加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)是證券有效期內(nèi)各筆收入的現(xiàn)值相關(guān)于證券價(jià)格的比。久期的概念關(guān)于債券投資具有十分重要的意義。久期概念在麥考利提出幾十年后，才被廣泛同意和應(yīng)用。1952年，哈里馬柯維茨

29、發(fā)表了聞名的論文“證券組合分析”，為衡量證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)提供了差不多思路。他利用概率論和數(shù)理統(tǒng)計(jì)的有關(guān)理論，構(gòu)造了一個分析證券價(jià)格的模型框架。在他的模型中，證券的價(jià)格是個隨機(jī)變量，證券的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)能夠用那個隨機(jī)變量的數(shù)學(xué)期望和方差來度量。從一般的心理分析動身，馬柯維茨假定經(jīng)濟(jì)理性的個人都具有厭惡風(fēng)險(xiǎn)的傾向，也即收益一定時采納風(fēng)險(xiǎn)最小的投資行為，即在他的模型中投資者在收益一定時追求最小方差的投資組合。盡管模型排除了對風(fēng)險(xiǎn)愛好者的分析，然而，毫無疑問現(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)人屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，因而他的分析也具有一般性。在一系列理論假設(shè)的基礎(chǔ)上，馬柯維茨對證券市場分析的結(jié)論是：在證券市場上存在著有效的投資組合。

30、所謂“有效的投資組合”確實(shí)是收益固定時方差（風(fēng)險(xiǎn)）最小的證券組合，或是方差（風(fēng)險(xiǎn)）固定的情況下收益最大的證券組合。這一理論為金融實(shí)務(wù)努力查找這種組合提供了理論依據(jù)，其分析框架成了構(gòu)建現(xiàn)代金融工程的各理論分析的基礎(chǔ)。1958年，莫迪利安尼（F.Modigliani）默頓米勒(M.H.Miller)在美國經(jīng)濟(jì)評論上發(fā)表論文“資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論”，提出了現(xiàn)代企業(yè)金融資本結(jié)構(gòu)理論的基石MM定理（Modigliani-Miller Theorem）,這一理論構(gòu)成現(xiàn)代金融理論的重要支柱之一。到了20世紀(jì)60年代，馬柯維茨的思想被人們廣泛同意，其他學(xué)者進(jìn)一步進(jìn)展他的理論。金融界的從業(yè)人員也開始應(yīng)用

31、這些進(jìn)展的理論進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇和套期保值決策，并用定量化的工程思想指導(dǎo)業(yè)務(wù)活動。另外，馬柯維茨的學(xué)生威廉夏普（Willam Sharp）提出了馬柯維茨模型的簡化方法單指數(shù)模型。同時，他還和簡莫森（Jan Mossin）和約翰林特納（John Lintner）一起制造了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡稱CAPM），這一理論與同時期的套利定價(jià)模型（APT）標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論走向成熟。在此之前，關(guān)于金融產(chǎn)品的價(jià)格，特不是瞬息萬變的有價(jià)證券的價(jià)格，人們一直感到一種奇妙的色彩。人們認(rèn)為這些價(jià)格是難以捉摸的。夏普的CAPM和APT的模型給出了包括股票在內(nèi)的差不多金融工具的理論定價(jià)公式，它們既有理論依據(jù)又便于計(jì)算，從而

32、得到了人們的廣泛認(rèn)同。依照這兩個模型計(jì)算出來的理論價(jià)格也成了金融實(shí)務(wù)中的重要參考。夏普的理論與馬柯維茨的理論一脈相承。在馬柯維茨對有價(jià)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)學(xué)化處理的基礎(chǔ)上，夏普引入了無風(fēng)險(xiǎn)證券，利用數(shù)學(xué)規(guī)劃的方法，分析了存在無風(fēng)險(xiǎn)證券條件下理性投資者的決策問題。通過分析，他得出了聞名的資本市場線方程和證券市場線方程，明確揭示了個不證券與整個證券市場的關(guān)系。在夏普的理論中，投資者的有效投資組合必定是“無風(fēng)險(xiǎn)證券”與“市場組合”的某種組合，而市場組合只與市場本身的構(gòu)成有關(guān)，與其他因素?zé)o關(guān)；任何個不有價(jià)證券的理論價(jià)格都能夠分解為兩個部分：與市場組合相關(guān)的部分和只與自己相關(guān)的部分。因此，每一個不有價(jià)證券

33、的風(fēng)險(xiǎn)也就被分為兩個部分：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對風(fēng)險(xiǎn)的分類是夏普理論的要緊貢獻(xiàn)，與風(fēng)險(xiǎn)分類相關(guān)的兩個聞名的系數(shù)系數(shù)和系數(shù)差不多成為華爾街投資者的常識。與夏普理論不同，套利定價(jià)模型（APT）源于一個特不樸素的思想，那確實(shí)是在完善的金融市場上，所有金融產(chǎn)品的價(jià)格應(yīng)該使得在那個市場體系中不存在能夠讓投資者獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤的機(jī)會。如若不然，對套利機(jī)會的查找將推動那些失衡的金融產(chǎn)品的價(jià)格恢復(fù)到無套利機(jī)會的狀態(tài)。依照這一思想決定金融產(chǎn)品價(jià)格的方法確實(shí)是無套利定價(jià)模型法。20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特默頓（Robert Merton）在金融學(xué)的研究中總結(jié)和進(jìn)展了一系列理論，為金融學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)的工程化進(jìn)展

34、奠定了堅(jiān)實(shí)的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)，取得了一系列突破性的成果。1973年，費(fèi)雪布萊克（Fisher Black）和麥隆舒爾斯（Myron Scholes）在美國政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志上發(fā)表了聞名論文“期權(quán)與公司債務(wù)定價(jià)”，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具有革命性的里程碑式的成果。布萊克和舒爾斯采納無套利分析方法，構(gòu)造一種包含衍生產(chǎn)品頭寸和標(biāo)的股票頭寸的無風(fēng)險(xiǎn)證券組合，在無套利機(jī)會的條件下，該證券組合的收益必定為無風(fēng)險(xiǎn)利率，如此就得到了期權(quán)價(jià)格必須滿足的微分方程。能夠建立無風(fēng)險(xiǎn)證券組合的緣故是股票價(jià)格和衍生品價(jià)格都受同一種差不多的不確定性的阻礙：即基

35、礎(chǔ)資產(chǎn)（那個地點(diǎn)指股票）價(jià)格的變動。在任意一個短時期內(nèi)，看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格正相關(guān)，看跌期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格負(fù)相關(guān)。假如按適當(dāng)比例建立一個股票和衍生品的證券組合，股票頭寸的盈利（虧損）總能與衍生品的虧損（盈利）相抵，因而在短期就能夠決定組合的價(jià)值。那個地點(diǎn)關(guān)鍵的是，在特不短的時期無風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益必定是無風(fēng)險(xiǎn)利率。由此，布萊克和斯克爾斯推出了他們的期權(quán)（不支付利息的股票歐式期權(quán)）定價(jià)公式。布萊克和舒爾斯期權(quán)定價(jià)公式的推出是現(xiàn)代金融理論的重大突破。默頓克服了公式中無風(fēng)險(xiǎn)利率和資產(chǎn)價(jià)格波動率為恒定的假設(shè)，將該模型擴(kuò)展到無風(fēng)險(xiǎn)利率滿足隨機(jī)的情況。布萊克、舒爾斯和默頓的工作，為期權(quán)等衍生品

36、交易提供了客觀的定價(jià)依據(jù)，促進(jìn)了金融衍生工具的極大進(jìn)展。舒爾斯和默頓為此獲得了1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。布萊克-舒爾斯-默頓期權(quán)定價(jià)模型問世以后，金融學(xué)者對模型的適用條件做了更為完善的補(bǔ)充和修正。比如針對該模型考慮的是價(jià)格連續(xù)變化的情況，考克斯（Cox）、羅斯（Ross）和魯賓斯坦（Rubinstein）提出了用二項(xiàng)式方法來計(jì)算期權(quán)的價(jià)格；羅爾（Roll）運(yùn)用連續(xù)時刻定價(jià)法給出了證券支付紅利時的看漲期權(quán)定價(jià)公式；布雷納（Brenner）和格萊（Galai）研究了期權(quán)提早執(zhí)行時的平價(jià)關(guān)系等。到了20世紀(jì)80年代，達(dá)萊爾達(dá)菲（Darrell Duffie）等人在不完全資本市場一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)

37、學(xué)研究為金融工程的進(jìn)展提供了重要的理論支持，將現(xiàn)代金融工程的意義從微觀的角度推到宏觀的高度。他們的工作從理論上證明了現(xiàn)代金融工程的合理性及其對提高社會資本資源配置效率的重大意義。他們證明了金融工程不只是只有價(jià)值轉(zhuǎn)移的功能，金融工程的應(yīng)用能夠通過增加市場的完全性和提高市場效率而制造實(shí)際的價(jià)值。金融工程所代表的金融活動的工程化趨勢不僅為金融業(yè)本身帶來益處，而且為整個社會制造了效益。金融理論的進(jìn)展一直遵循著如此一種趨勢，那確實(shí)是盡快將工程技術(shù)領(lǐng)域和基礎(chǔ)自然科學(xué)領(lǐng)域的最新進(jìn)展應(yīng)用于金融領(lǐng)域，它關(guān)于推動金融工程的進(jìn)展是令人矚目的。這種推動作用建立在對效益和風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)上。西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的差不多方法

38、是供給與需求的分析，以至于有了教會一只鸚鵡學(xué)會講“供給”與“需求”兩個詞，它也會成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的講法；而金融理論創(chuàng)新性地提出了無套利分析方法，將金融市場上的某個頭寸與其他金融市場頭寸結(jié)合起來，構(gòu)筑起一個在市場均衡時不能產(chǎn)生不承受風(fēng)險(xiǎn)的利潤的組合頭寸，由此測算出該頭寸在市場均衡時的價(jià)值即均衡價(jià)格?，F(xiàn)代金融理論的研究取得的一系列突破性成果，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論和期權(quán)定價(jià)公式等，差不多上靈活地運(yùn)用這種無套利的分析技術(shù)而得出的。在“無套利均衡”的理論分析基礎(chǔ)上，大量金融工程產(chǎn)品被制造出來并投入實(shí)際應(yīng)用。第四節(jié) 金融產(chǎn)品定價(jià)金融產(chǎn)品定價(jià)是金融工程最基礎(chǔ)的工作，它是保值、套利、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和創(chuàng)新

39、、以及風(fēng)險(xiǎn)治理等的基礎(chǔ)?；A(chǔ)產(chǎn)品（如股票和債券）的定價(jià)差不多在金融市場學(xué)中講到了。我們那個地點(diǎn)著重談衍生產(chǎn)品的定價(jià)。一、絕對定價(jià)法與相對定價(jià)法絕對定價(jià)法確實(shí)是依照金融工具以后現(xiàn)金流的特征，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將這些現(xiàn)金流貼現(xiàn)成現(xiàn)值，該現(xiàn)值確實(shí)是絕對定價(jià)法要求的價(jià)格。股票和債券定價(jià)大多使用絕對定價(jià)法。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是比較直觀，也便于理解。但它有兩個缺點(diǎn)：一是金融工具（特不是股票）以后的現(xiàn)金流難以確定；二是恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率難以確定，它既取決于金融工具風(fēng)險(xiǎn)的大小，還取決于人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而后者是專門難衡量的。實(shí)際上，夏普的CAPM、羅斯的APT等等重要的資產(chǎn)定價(jià)理論差不多上為了確定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。但半個世紀(jì)以來，金融理論界在此領(lǐng)域的成果盡管多如牛毛，但至今遠(yuǎn)未形成定論，理論與實(shí)際還相距甚遠(yuǎn)。相對定價(jià)法則利用基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格與衍生產(chǎn)品價(jià)格之間的內(nèi)在關(guān)系，直接依照基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格求出衍生產(chǎn)品價(jià)格。該方法并不關(guān)懷基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格的確定，它僅僅把基礎(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格假定為外生給定的，然后運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)法或無套利定價(jià)法為衍生產(chǎn)品定價(jià)。衍生產(chǎn)品定價(jià)要緊運(yùn)用相對定價(jià)法。相對定價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)要緊有兩個：一是在定價(jià)公式中沒有風(fēng)