購(gòu)物中心行業(yè)空間測(cè)算

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 前言 6 HYPERLINK l _TOC_250015 商場(chǎng)行業(yè)概況：一站式多功能體驗(yàn)中心，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)并長(zhǎng)期跑贏通脹 7 HYPERLINK l _TOC_250014 商場(chǎng)定義：一站式多功能體驗(yàn)中心，打造日常生活的樞紐 7 HYPERLINK l _TOC_250013 商場(chǎng)特色：與經(jīng)濟(jì)相關(guān)、由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、并長(zhǎng)期跑贏通脹 8 HYPERLINK l _TOC_250012 商場(chǎng)行業(yè)現(xiàn)狀：宏觀指標(biāo)奠定發(fā)展基礎(chǔ)，行業(yè)指標(biāo)更預(yù)示巨大空間 11 HYPERLINK l _TOC_250011 宏觀指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收入提升、城鎮(zhèn)化率提升奠定發(fā)展基礎(chǔ)

2、11 HYPERLINK l _TOC_250010 行業(yè)指標(biāo)：人均 GLA、滲透率、商場(chǎng)支出占比低，預(yù)示巨大空間 13 HYPERLINK l _TOC_250009 行業(yè)指標(biāo)之一：存量商場(chǎng) GRA4.7 億平，5 年 CAGR 達(dá) 16% 13 HYPERLINK l _TOC_250008 行業(yè)指標(biāo)之二：人均商場(chǎng) GLA0.26 平，僅為美國(guó)的 1/10 15 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè)指標(biāo)之三：商場(chǎng)銷售額滲透率 9.7%，僅為美國(guó)的 1/4 16 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)指標(biāo)之四：人均商場(chǎng)支出占比 10%，僅為美國(guó)的 6/10 19

3、 HYPERLINK l _TOC_250005 商場(chǎng)行業(yè)空間：30E 商場(chǎng)銷售額 3 倍/租管費(fèi) 4 倍/GRA2 倍空間 20 HYPERLINK l _TOC_250004 滲透率法：30E 銷售額 12.8 萬億、租管費(fèi) 1.9 萬億、GRA9.8 億平 20 HYPERLINK l _TOC_250003 收入支出法：30E 銷售額 11.1 萬億、租管費(fèi) 1.7 萬億、GRA8.5 億平 22 HYPERLINK l _TOC_250002 人口覆蓋法：10 萬平級(jí)別商場(chǎng)空間約 4,000 個(gè)，90%地級(jí)市可進(jìn) 25 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：消費(fèi)長(zhǎng)

4、風(fēng)驅(qū)動(dòng)，奔向星辰大海，維持“看好”評(píng)級(jí) 28 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示：社零和居民收入增速低于預(yù)期，新冠疫情影響超預(yù)期 29圖表目錄圖 1：本文分析框架 6圖 2：實(shí)體商店的價(jià)值 7圖 3：過去/現(xiàn)在商場(chǎng)的功能 7圖 4：?jiǎn)蝹€(gè)商場(chǎng)生命周期 8圖 5：商場(chǎng)的商業(yè)模型 9圖 6：Simon Property（SPG）同店 NO I 增速 9圖 7：Regency Centers（REG）同店 NO I 增速 9圖 8：Realty Income（O）同店租金增速 10圖 9：REG 2020 年 42%NO I 來自美國(guó) 5 個(gè)主要州 10圖 10：美國(guó) NCREI

5、F Property Index 同比 1971 年至今 87%的季度跑贏CPI10圖 11：人均 GDP 超過 1 萬美元開啟商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展期 11圖 12：美國(guó)人均 GDP 及同比 12圖 13：中國(guó)人均 GDP 及同比 12圖 14：美國(guó)人均可支配收入及同比 12圖 15：中國(guó)城鎮(zhèn)人均可支配收入及同比 12圖 16：各國(guó)城鎮(zhèn)化率對(duì)比 13圖 17：2015-20 年商場(chǎng)個(gè)數(shù)及同比 13圖 18：2015-20 年商場(chǎng) GRA 及同比 13圖 19：中國(guó)分面積區(qū)間商場(chǎng)個(gè)數(shù)及占比 14圖 20：中國(guó)分面積區(qū)間商場(chǎng)面積及占比 14圖 21：中國(guó)分城市能級(jí)商場(chǎng)個(gè)數(shù)及占比 14圖 22：中國(guó)分城

6、市能級(jí)商場(chǎng)面積及占比 14圖 23：中國(guó)不同城市能級(jí)單個(gè)城市項(xiàng)目數(shù)量 15圖 24：中國(guó)不同城市能級(jí)城市單個(gè)項(xiàng)目 GRA 15圖 25：各國(guó)人均商業(yè) GLA 對(duì)比（2018 年） 15圖 26：美國(guó) Mall 存量GLA 及同比 16圖 27：主流房企商場(chǎng) 2019-20 年租售比* 17圖 28：主流房企 2020 年租管費(fèi)規(guī)模 17圖 29：一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均空置率 18圖 30：二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均空置率 18圖 31：一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均首層租金 18圖 32：二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均首層租金 18圖 33：中國(guó)和美國(guó)人均商場(chǎng)銷售額支出占比 19圖 34：美國(guó) Mall

7、零售額滲透率在 40%左右 20圖 35：澳大利亞 Mall 銷售額滲透率在 40%以上 20圖 36：不同國(guó)家租售比均值在 16% 20圖 37：中國(guó)、美國(guó)和澳大利亞商場(chǎng)和網(wǎng)購(gòu)滲透率 21圖 38：美國(guó)網(wǎng)購(gòu)銷售額滲透率 23圖 39：澳大利亞網(wǎng)購(gòu)銷售額滲透率 23圖 40：中國(guó)實(shí)物網(wǎng)購(gòu)銷售額滲透率 23圖 41：中國(guó)和美國(guó)人均商場(chǎng)銷售額支出占比 23圖 42：萬達(dá)平均月租金 110 元左右 23圖 43：兩種方法平均后的 2030E 中國(guó)商場(chǎng)行業(yè)的空間估算 25圖 44：?jiǎn)蝹€(gè)商場(chǎng)的收入和支出模型 26圖 45：10 萬平級(jí)別商場(chǎng)個(gè)數(shù)和GRA 的空間估算 28表 1：美國(guó)零售REITS 龍頭經(jīng)

8、營(yíng)概況 10表 2：頭部商場(chǎng)GRA 集中度推算銷售額滲透率 17表 3：2020 年末分能級(jí)商場(chǎng)個(gè)數(shù)、面積及租金情況 18表 4：兩種方法估算得到目前中國(guó)商場(chǎng)平均滲透率為 9.7% 19表 5：從商場(chǎng)銷售額滲透率估算 2030E 行業(yè)空間 22表 6：從中國(guó)和美國(guó)人均商場(chǎng)支出估算 2030E 行業(yè)空間 24表 7：兩種方法估算 2030E 中國(guó)商場(chǎng)行業(yè)空間 24表 8：2030E 輕資產(chǎn)商管行業(yè)空間 25表 9：2020 年末 3 萬平以上商場(chǎng)個(gè)數(shù)、面積及占比 27表 10：一至六線城市 10 萬平商場(chǎng)需要人口支撐假設(shè) 27表 11：目前和 2030E 全國(guó)GRA10 萬平級(jí)別商場(chǎng)個(gè)數(shù)和面積容

9、量 27表 12：重點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)估值表 29前言商場(chǎng)（即：購(gòu)物中心）作為承載居民生活配套的重要載體，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)、與消費(fèi)發(fā)展也緊密相連；在我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)、居民收入提升、城鎮(zhèn)化推進(jìn)的宏觀背景之下，近幾年中實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。但市場(chǎng)上常有我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)過剩、線上電商沖擊線下零售的負(fù)面聲音；而即使在疊加新冠疫情的不利環(huán)境下，商場(chǎng)行業(yè)依然保持了穩(wěn)健的發(fā)展。造成這種市場(chǎng)誤解的原因在于：1）我國(guó)商場(chǎng)行業(yè)缺乏公開的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、難于進(jìn)行準(zhǔn)確的分析，市場(chǎng)只能憑借對(duì)于行業(yè)局部的感受去猜測(cè)行業(yè)全局的發(fā)展；2）市場(chǎng)對(duì)于商場(chǎng)（即：購(gòu)物中心）本質(zhì)的認(rèn)識(shí)還不夠，并沒有區(qū)別于百貨商場(chǎng)、社區(qū)商業(yè)、沿街商鋪等傳統(tǒng)商業(yè)形

10、態(tài)，僅憑借著對(duì)于傳統(tǒng)商業(yè)形態(tài)的認(rèn)識(shí)去猜想行業(yè)未來的發(fā)展。因而，我們認(rèn)為有必要系統(tǒng)性地梳理商場(chǎng)行業(yè)的行業(yè)數(shù)據(jù)。經(jīng)過我們對(duì)商場(chǎng)行業(yè)的國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)詳細(xì)分析之后，我們認(rèn)為：1 ）目前我國(guó)人均商業(yè)面積、商場(chǎng)銷售額滲透率、人均商場(chǎng)支出占比均遠(yuǎn)低于海外，預(yù)示后續(xù)巨大的發(fā)展空間；2 ）商場(chǎng)（即：購(gòu)物中心）區(qū)別于百貨商場(chǎng)、社區(qū)商業(yè)、沿街商鋪等商業(yè)形態(tài)，在商業(yè)體量、空間設(shè)計(jì)、業(yè)態(tài)側(cè)重、經(jīng)營(yíng)方式等方面更重視體驗(yàn)，而這也是過去幾年商場(chǎng)沖出重圍的關(guān)鍵；3）考慮到我國(guó)網(wǎng)購(gòu)和商場(chǎng)銷售額滲透率合計(jì) 34%，遠(yuǎn)低于海外的 50%，因而，我國(guó)目前網(wǎng)購(gòu)和商場(chǎng)滲透率仍可以同步增長(zhǎng)，兩者作為并存的新零售形態(tài)將侵占傳統(tǒng)售賣渠道的市場(chǎng)份額。

11、此外，我們采用三種方法（滲透率法、收入支出法和人口覆蓋法）估算 2030E 中國(guó)商場(chǎng)銷售額11.9 萬億元/GRA9.1 億平/租管費(fèi)1.8 萬億元，分別擁有3 倍/2 倍/4 倍成長(zhǎng)空間。因此，我們認(rèn)為我國(guó)未來商場(chǎng)行業(yè)的發(fā)展空間巨大。 圖 1：本文分析框架資料來源：Brookfield，ICSC，Wind，公司公告，贏商網(wǎng)，Shopping Centre Council of Australia，US Census Bureau， CoStar Group，研究商場(chǎng)行業(yè)概況：一站式多功能體驗(yàn)中心，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)并長(zhǎng)期跑贏通脹商場(chǎng)定義：一站式多功能體驗(yàn)中心，打造日常生活的樞紐我們所說的商場(chǎng)（即：購(gòu)物

12、中心）*的定義為統(tǒng)一管理的一站式多功能體驗(yàn)中心，主要以餐飲、零售、兒童、配套娛樂等業(yè)態(tài)構(gòu)成。橫向?qū)Ρ葋砜?，?gòu)物中心的功能相較于百貨商場(chǎng)、社區(qū)商業(yè)、沿街商鋪等商業(yè)形態(tài)在商業(yè)體量、空間設(shè)計(jì)、業(yè)態(tài)側(cè)重、經(jīng)營(yíng)方式等等方面有著很大的不同。具體來講，購(gòu)物中心的商業(yè)體量要求更大、空間設(shè)計(jì)要求更高、業(yè)態(tài)更側(cè)重體驗(yàn)業(yè)態(tài)、經(jīng)營(yíng)方面更強(qiáng)調(diào)統(tǒng)一管理分散經(jīng)營(yíng)。而這些不同也都源于購(gòu)物中心更重視體驗(yàn)，這也是購(gòu)物中心能在線上電商蠶食線下零售份額大背景下沖出重圍的關(guān)鍵，并仍能保持快速發(fā)展的勢(shì)頭。而縱向?qū)Ρ葋砜矗S著時(shí)代的變遷，購(gòu)物中心的功能也在逐步變革和進(jìn)化。過去的購(gòu)物中心更多是作為購(gòu)物目的地，業(yè)主（或開發(fā)商）更多作為房東的角

13、色，而未來的購(gòu)物中心將會(huì)逐步進(jìn)化成為日常生活的樞紐，業(yè)主（或開發(fā)商）也將進(jìn)化為居民生活方式的塑造者，承擔(dān)的是購(gòu)物、休閑、娛樂、社區(qū)聚集、飲食等多種功能。*注：1）本次行業(yè)報(bào)告中我們對(duì)于商場(chǎng)（即：購(gòu)物中心）的本質(zhì)僅做簡(jiǎn)單介紹，在后續(xù)的行業(yè)報(bào)告中我們會(huì)對(duì)于購(gòu)物中心相對(duì)于相較于百貨商場(chǎng)、社區(qū)商業(yè)、沿街商鋪等商業(yè)形態(tài)在商業(yè)體量、空間設(shè)計(jì)、業(yè)態(tài)側(cè)重、經(jīng)營(yíng)方式等方面的區(qū)別做更深入的討論與分析；2 ）我們所說的商場(chǎng)即為購(gòu)物中心，在本章節(jié)中由于討論到與其他商業(yè)形態(tài)的比較，因而本章節(jié)中我們多用購(gòu)物中心表述，而在本報(bào)告后續(xù)章節(jié)中，為行文方便我們更多用商場(chǎng)來表述。 圖 2：實(shí)體商店的價(jià)值 圖 3：過去/現(xiàn)在商場(chǎng)的功

14、能作為品牌知名度的構(gòu)建者（或“廣告牌”），促進(jìn)渠道銷售（暈輪效應(yīng)）客戶獲?。–ustomer Acquisition）商店的銷售點(diǎn)（Point of Sale）帶來店內(nèi)收入退貨中心發(fā)現(xiàn) & 休閑購(gòu)物成為日常生活樞紐的購(gòu)物中心社區(qū)聚集推廣品牌，使客戶能夠觸摸、感受、試用產(chǎn)品品牌建設(shè)（Brandbuilding）整體價(jià)值（Total Store Value）（ReturnsCenter）作為退貨中心，可降低運(yùn)輸成本并帶來店內(nèi)增量銷售滿足 & 物流飲食 & 娛樂作為取貨中心，可降低 最后一公里的分銷成本，帶來店內(nèi)增量銷售取貨地點(diǎn)（Pick up location）作為購(gòu)物目的地的購(gòu)物中心分銷中心（D

15、istributionCenter）作為分銷中心，降低最后一公 里分銷成本 昨天業(yè)主/開發(fā)商作為房東 明天業(yè)主/開發(fā)商成為“生活方式塑造者” 資料來源：Brookfield，研究資料來源：Brookfield，研究 圖 4：?jiǎn)蝹€(gè)商場(chǎng)生命周期資料來源：研究商場(chǎng)特色：與經(jīng)濟(jì)相關(guān)、由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、并長(zhǎng)期跑贏通脹從商業(yè)模式來看， 購(gòu)物中心的收入=銷售額* 租售比。其中，購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)的核心結(jié)果是銷售額，從兩方面來看：1 ）從 To C 端客戶角度來看，購(gòu)物中心的銷售額=客流*客單價(jià)，客流=覆蓋人口*客戶轉(zhuǎn)化率，因而，購(gòu)物中心的銷售額=覆蓋人口*客戶轉(zhuǎn)化率*客單價(jià)；2）從To B 端商戶角度來看，購(gòu)物中心的銷

16、售額=零售+ 餐飲+兒童+ 娛樂等多業(yè)態(tài)銷售額的合計(jì)。該商業(yè)模式清晰地展現(xiàn)了購(gòu)物中心的兩個(gè)特色：購(gòu)物中心與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)：購(gòu)物中心的發(fā)展具體與人均 GDP、人均可支配收入、城鎮(zhèn)化率等衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的指標(biāo)相關(guān)。上述三個(gè)指標(biāo)越高，就會(huì)推動(dòng)覆蓋人口、客戶轉(zhuǎn)化率和客單價(jià)等客戶相關(guān)指標(biāo)更高，從而推動(dòng)購(gòu)物中心的發(fā)展；購(gòu)物中心與消費(fèi)水平相關(guān)：購(gòu)物中心可以滿足包括必選消費(fèi)和可選消費(fèi)，比如零售、餐飲、休閑娛樂等消費(fèi)需求，并且業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)也逐步從單一零售業(yè)態(tài)向零售、餐飲、休閑娛樂等多業(yè)態(tài)融合轉(zhuǎn)變。同時(shí)上述公式中客單價(jià)的逐步提升，也均代表了消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。 圖 5：商場(chǎng)的商業(yè)模型資料來源：研究從美國(guó)零售REITS

17、情況來看，購(gòu)物中心的上述兩大特色也得到了較強(qiáng)印證：購(gòu)物中心與經(jīng)濟(jì)相關(guān)、并決定區(qū)域間差異。如美國(guó)零售 REITs 龍頭Simon Property（以下簡(jiǎn)稱SPG）、Regency Centers（以下簡(jiǎn)稱 REG）等均著重布局東部和西部沿海區(qū)域，其中邁阿密、舊金山等 5 個(gè)城市貢獻(xiàn)占比 REG2020 年NOI 的 42%。這說明經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)區(qū)域的購(gòu)物中心密度較大，也代表著城鎮(zhèn)化率、人均GDP、人均可支配收入等指標(biāo)更高的區(qū)域，購(gòu)物中心的發(fā)展更領(lǐng)先。購(gòu)物中心由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、并長(zhǎng)期跑贏通脹。一方面，SPG 和 REG 在 2013-19 年期間同店NOI 平均增速分別為 3.5%和 3.6%，Realty

18、 Income（以下簡(jiǎn)稱 O）的同店租金平均增速為 1.3%；另一方面，美國(guó) NCREIF Property Index 同比自 1971 年至今 87%的季度跑贏CPI。這顯示了購(gòu)物中心在較長(zhǎng)時(shí)間軸上仍有穩(wěn)定增長(zhǎng)，也顯示出購(gòu)物中心的消費(fèi)屬性、并具有長(zhǎng)期跑贏通脹的能力。 圖 6：Simon Property（SPG）同店 NOI 增速 圖 7：Regency Centers（REG）同店 NOI 增速6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2013201420152016201720182019SPG Comparable Property NOI Growth5.0%4.5%

19、4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2013201420152016201720182019REG Same Property NOI Growth 資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，研究資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，研究 圖 8：Realty Income（O）同店租金增速 圖 9：REG 2020 年 42%NOI 來自美國(guó) 5 個(gè)主要州1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2013201420152016201720182019O Same-Store Rent Growth資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，研究資料來

20、源：公司公告，公司官網(wǎng)，研究（萬平）2020營(yíng)收（億美元）表 1：美國(guó)零售 REITS 龍頭經(jīng)營(yíng)概況股票公司名稱代碼成立上市時(shí)間時(shí)間產(chǎn)品線定位IPIP個(gè)數(shù)面積Mall 平均GLAIP 平均年限（年）2014-19 年平均同店增速20192020SPG.NREG.OSimon PropertyRegency Centers1960196319931993Premier shopping, dining, entertainment andmixed-use destinations High quality open-airshopping center2351,77210.5017.93.5%

21、57.646.14114821.1712.43.6%11.310.2O.NRealty Income19691994Single-client freestandingproperties6,5921,0290.16NA1.3%14.916.5資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，研究注：GFA（Gross Floor Area，總建筑面積、含地上地下），GRA（Gross Retail Area，商業(yè)面積，剔除停車場(chǎng)），GLA/NLA（Gross/Net Leasable/Lettable Area，可出租面積，即合同收費(fèi)面積），IP（Investment Property，投資性房地產(chǎn)）。 圖 1

22、0：美國(guó) NCREIF Property Index 同比 1971 年至今 87%的季度跑贏CPI（%）25.020.015.010.05.01978-031979-091981-031982-091984-031985-091987-031988-091990-031991-091993-031994-091996-031997-091999-032000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-030.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0

23、)(25.0)NCREIF Property Index YoYCPI資料來源：Bloomberg，Wind，研究注：NCREIF Property Index 指美國(guó)NCREIF 統(tǒng)計(jì)的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。商場(chǎng)行業(yè)現(xiàn)狀：宏觀指標(biāo)奠定發(fā)展基礎(chǔ)，行業(yè)指標(biāo)更預(yù)示巨大空間宏觀指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收入提升、城鎮(zhèn)化率提升奠定發(fā)展基礎(chǔ)商業(yè)的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)有著緊密相關(guān)，我們選取三個(gè)指標(biāo)來看目前中國(guó)所處的商業(yè)發(fā)展階段：1、人均GDP：根據(jù)世界銀行的報(bào)告，當(dāng)人均GDP 達(dá)到 1 萬美元時(shí)，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，生活走向富裕發(fā)達(dá)水平；對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)也有不同的發(fā)展周期，當(dāng)人均GDP 超過 1 萬美元時(shí)，住宅地產(chǎn)將逐步降

24、速并向商業(yè)服務(wù)型地產(chǎn)過渡，社區(qū)型商業(yè)將迎來快速發(fā)展時(shí)期。美國(guó)在 1978 年人均GDP 突破 1 萬美元，之后 1986 年的 REITs 法案加速商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，1990 年迎來了 REITs 的井噴上市和大量收并購(gòu)，也迎來了商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的黃金十年。中國(guó)則在 2019 年人均GDP 突破 1 萬美元，主流開發(fā)商的商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模和租金在近幾年開始進(jìn)入了快速發(fā)展期。并且，預(yù)計(jì)后續(xù)我國(guó) GDP 增速中樞也仍將會(huì)保持相對(duì)較高的水平，也預(yù)示著我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)仍將保持較快的發(fā)展節(jié)奏。 圖 11：人均 GDP 超過 1 萬美元開啟商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展期資料來源：世界銀行，研究 圖 12：美國(guó)人均 GDP 及同比

25、圖 13：中國(guó)人均 GDP 及同比（美元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00019701974197819821986199019941998200220062010201420180（%）14.012.010.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)（元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000（%）25.020.015.010.05.00.0 美國(guó)人均GDPYoY（右軸）中國(guó)人均GDPYoY（右軸）資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究2、人均可支配收入：2020

26、 年中國(guó)城鎮(zhèn)人均可支配收入 4.4 萬元（約 6,744 美元），也處于美國(guó) 1978 年左右的水平；并且 2016-20 年中國(guó)城鎮(zhèn)人均收入增速均值 7.1%，預(yù)計(jì)未來我國(guó)仍將快于發(fā)達(dá)國(guó)家增速，而我國(guó)人均可支配收入的快增將推動(dòng)零售額的進(jìn)一步增長(zhǎng)，同時(shí)也會(huì)帶來進(jìn)一步的消費(fèi)升級(jí)。圖 14：美國(guó)人均可支配收入及同比圖 15：中國(guó)城鎮(zhèn)人均可支配收入及同比（美元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000（%）7.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)（元）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015

27、,00010,0005,000020.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%美國(guó):人均可支配收入YoY（右軸）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入YoY（右軸）資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究3、城鎮(zhèn)化率：2019 年末中國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到 60.6%，處于美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家 1950 年代的水平，而美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家自 2006 年至今基本穩(wěn)定在 80%以上，后續(xù)我國(guó)城鎮(zhèn)化的進(jìn)一步提升也代表我國(guó)商場(chǎng)行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間。伴隨著城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提升、經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人均可支配收入的增長(zhǎng)，人民消費(fèi)升級(jí)的需求以及新房交付量的逐步提升，都將對(duì)商業(yè)配套

28、也提出了更高的要求，也為品質(zhì)化商場(chǎng)的需求打開空間。 圖 16：各國(guó)城鎮(zhèn)化率對(duì)比城鎮(zhèn)化率90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0019501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201910.00中國(guó)美國(guó)澳大利亞加拿大英國(guó)資料來源：Wind，世界銀行，研究行業(yè)指標(biāo)：人均 GLA、滲透率、商場(chǎng)支出占比低，預(yù)示巨大空間2.2.1 行業(yè)指標(biāo)之一：存量商場(chǎng)GRA4.7 億平，5 年CAGR 達(dá) 16%由于我國(guó)商場(chǎng)行業(yè)沒有公開的官方統(tǒng)

29、計(jì)數(shù)據(jù)，我們采用贏商網(wǎng)的商場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)分析。根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)*，2015-20 年我國(guó)商場(chǎng)行業(yè)存量商場(chǎng)個(gè)數(shù)和GRA 的CAGR 分別達(dá)到 15%和 16%，商場(chǎng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。至 2020 年末，我國(guó)商場(chǎng)行業(yè)存量商場(chǎng)達(dá) 5,636個(gè)、同比+7.4%；GRA 達(dá) 4.73 億平，同比+8.0%；在新冠疫情的影響之下，2020 年內(nèi)我國(guó)存量商場(chǎng)的個(gè)數(shù)和面積都回落至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。*注：贏商網(wǎng)統(tǒng)計(jì)口徑為 3 萬平以上集中式商業(yè)，同時(shí)本次行業(yè)報(bào)告中所有的商場(chǎng)行業(yè)分析也均是基于對(duì) 3 萬平以上集中式商業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行分析。 圖 17：2015-20 年商場(chǎng)個(gè)數(shù)及同比 圖 18：2015-20 年商場(chǎng) GRA

30、及同比（個(gè)）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201520162017201820192020商場(chǎng)個(gè)數(shù)YoY（右軸）（%）25.020.015.010.05.00.0（個(gè)）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201520162017201820192020GRAYoY（右軸）（%）25.020.015.010.05.00.0 資料來源：贏商網(wǎng)，研究資料來源：贏商網(wǎng)，研究從目前我國(guó)存量商場(chǎng)的結(jié)構(gòu)來看：分面積段來看，目前 0-10 萬方、10-20 萬平和 20 萬平以上三種面積段的商場(chǎng)

31、個(gè)數(shù)占比分別為 67%、29%和 4%，對(duì)應(yīng)的面積占比分別為 44%、44%和 12%；分城市能級(jí)來看，目前一二線城市、三四線及以下城市的商場(chǎng)個(gè)數(shù)占比分別為 62%、38%，對(duì)應(yīng)的商場(chǎng)面積占比分別為 64%、36%；其中一二線城市競(jìng)爭(zhēng)最激烈，分別單城市擁有 59 個(gè)、212 個(gè)商場(chǎng)，合計(jì)一二線城市平均單城市擁有 71 個(gè)商場(chǎng)，遠(yuǎn)高于三四線及以下城市平均單城市擁有 8 個(gè)商場(chǎng)；其中二線、三線城市單個(gè)項(xiàng)目面積最高，分別達(dá)到 9.0萬平和 8.3 萬平，并且自二線城市開始隨能級(jí)下沉而單項(xiàng)目面積逐步下降。 圖 19：中國(guó)分面積區(qū)間商場(chǎng)個(gè)數(shù)及占比 圖 20：中國(guó)分面積區(qū)間商場(chǎng)面積及占比（個(gè)）1,8001

32、,6001,4001,2001,0008006004002000個(gè)數(shù)個(gè)數(shù)占比（右軸）（%）35.030.025.020.015.010.05.00.0（萬平）25,00020,00015,00010,0005,0000GRAGRA占比（%）50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0 資料來源：贏商網(wǎng)，研究資料來源：贏商網(wǎng)，研究 圖 21：中國(guó)分城市能級(jí)商場(chǎng)個(gè)數(shù)及占比 圖 22：中國(guó)分城市能級(jí)商場(chǎng)面積及占比（個(gè)）3,0002,5002,0001,5001,0005000一線二線三線四線五線六線（%）50.045.040.035.030.025.020.0

33、15.010.05.00.0（萬平）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000一線二線三線四線五線六線（%）60.050.040.030.020.010.00.020年末商場(chǎng)個(gè)數(shù)個(gè)數(shù)占比（右軸）20年末GRAGRA占比（右軸）資料來源：贏商網(wǎng)，研究資料來源：贏商網(wǎng)，研究 圖 23：中國(guó)不同城市能級(jí)單個(gè)城市項(xiàng)目數(shù)量 圖 24：中國(guó)不同城市能級(jí)城市單個(gè)項(xiàng)目 GRA（個(gè)）250200150100500一線二線三線四線五線六線不同能級(jí)單個(gè)城市項(xiàng)目數(shù)量（萬平）10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0一線二線三線四線五線六線不同能級(jí)城市單個(gè)項(xiàng)目GR

34、A 資料來源：贏商網(wǎng)，研究資料來源：贏商網(wǎng)，研究2.2.2 行業(yè)指標(biāo)之二：人均商場(chǎng) GLA0.26 平，僅為美國(guó)的 1/10從國(guó)際案例來看，由于城市化進(jìn)程已經(jīng)基本達(dá)到穩(wěn)態(tài)階段，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的存量商業(yè)GLA 增長(zhǎng)已經(jīng)趨于平穩(wěn)。從美國(guó)來看，商業(yè)GLA 從 1986 年的 3.7 億平提升至 2017 年的 7.1 億平，期間城市化率從 74.6%提升至 82.1%；1980 年代GLA 每年增速在 5%左右， 2010 年以后則在 0-1%。并且，美國(guó)、澳大利亞和加拿大等國(guó)土面積較大的國(guó)家的人均商業(yè) GLA 分別達(dá)到 2.15平、1.56 平和 1.06 平；國(guó)土面積較小的亞洲國(guó)家如新加坡、日本

35、等也分別達(dá)到 0.54 和 0.41平；而中國(guó)僅為 0.26 平，對(duì)比來看，我國(guó)后續(xù)有著較大的提升空間。此外，還值得注意的是，一方面，我國(guó)后續(xù)人均GLA 的提升對(duì)應(yīng)的是我國(guó)后續(xù)的增量空間較大；另一方面，人均GLA 存量中有著不少經(jīng)營(yíng)不善的面積，龍頭企業(yè)后續(xù)可以進(jìn)行收并購(gòu)或輕資產(chǎn)管理輸出，這代表著我國(guó)后續(xù)存量空間也較大。因而，綜合考慮增量空間和存量空間之后，預(yù)計(jì)我國(guó)未來商業(yè)空間發(fā)展廣闊。 圖 25：各國(guó)人均商業(yè) GLA 對(duì)比（2018 年）人均GLA（平方米）2.151.561.060.540.500.430.410.400.262.502.001.501.000.500.00美國(guó)加拿大 澳大利

36、亞 新加坡新西蘭英國(guó)日本法國(guó)中國(guó)資料來源：ICSC，Shopping Centre Council of Australia，研究注：GFA（Gross Floor Area，總建筑面積、含地上地下），GRA（Gross Retail Area，商業(yè)面積，剔除停車場(chǎng)），GLA/NLA（Gross/Net Leasable/Lettable Area，可出租面積，即合同收費(fèi)面積）。圖 26：美國(guó) Mall 存量 GLA 及同比（億平）8.07.06.05.04.03.02.01.01986198719881989199019911992199319941995199619971998199920

37、002001200220032004200520062007200820092010201320142015201620170.0（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0美國(guó)Mall存量GLAYoY（右軸）資料來源：ICSC，US Census Bureau，CoStar Group，研究注：GFA（Gross Floor Area，總建筑面積、含地上地下），GRA（Gross Retail Area，商業(yè)面積，剔除停車場(chǎng)），GLA/NLA（Gross/Net Leasable/Lettable Area，可出租面積，即合同收費(fèi)面積）。2.2.3 行業(yè)指標(biāo)之三：

38、商場(chǎng)銷售額滲透率 9.7%，僅為美國(guó)的 1/4我們采用兩種方法計(jì)算目前商場(chǎng)銷售額占全國(guó)社零的比例（簡(jiǎn)稱滲透率）。1、 銷售額集中度法我們統(tǒng)計(jì)可得 868 個(gè)全國(guó)頭部商場(chǎng) 2020 年銷售額，分為三類：1）6 家頭部房企*（萬達(dá)商管、華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、新城控股、大悅城和寶龍地產(chǎn)）擁有商場(chǎng)合計(jì) 623 個(gè)，對(duì)應(yīng)銷售額和GRA 分別為 4,164 億元和 7,803 萬平；2）贏商網(wǎng)統(tǒng)計(jì) 260 家頭部商場(chǎng)銷售額，我們剔除上述 6 家房企項(xiàng)目后，得到頭部商場(chǎng) 206 個(gè)，對(duì)應(yīng)銷售額和GRA 合計(jì) 3,165 億元和 2,464 萬平；3）4 家港資房企（新鴻基地產(chǎn)、太古地產(chǎn)、恒隆地產(chǎn)和九龍倉(cāng)置業(yè)）

39、擁有商場(chǎng)合計(jì) 39個(gè)*，對(duì)應(yīng)銷售額和GRA 分別為 654 億元和 343 萬平。因此，綜合上述三類商場(chǎng)，我們可以得到全國(guó)頭部商場(chǎng)合計(jì) 868 個(gè)，對(duì)應(yīng) 2020 年的銷售額和GRA 分別為 7,983 億元和 1.06 億平。至 2020 年末，贏商網(wǎng)統(tǒng)計(jì)商場(chǎng)行業(yè)商業(yè)面積 4.73 億平，因此全國(guó)頭部商場(chǎng)GRA 集中度為 22.4%，按照該比例類推至 2020 年中國(guó)商場(chǎng)銷售額則為 3.6 萬億。2020 年中國(guó)社零總額 39. 2 萬億元，對(duì)應(yīng)的中國(guó)商場(chǎng)銷售額滲透率為 9.1%，僅相當(dāng)于美國(guó)商場(chǎng)銷售額滲透率 40%的 1/4，對(duì)比海外目前處于較低水平，未來仍有較大的提升空間。*注：1）萬達(dá)

40、和港資 4 家房企均未公布商場(chǎng)銷售額，因而其銷售額我們均按照 15.0%的租售比估算得到；2）上述 4 家港資房企的銷售額僅統(tǒng)計(jì)中國(guó)內(nèi)地的商場(chǎng)。圖 27：主流房企商場(chǎng) 2019-20 年租售比*圖 28：主流房企 2020 年租管費(fèi)規(guī)模25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%租售比龍湖集團(tuán) 新城控股 大悅城 寶龍地產(chǎn) 華潤(rùn)置地20202019（億元）400350300250200150100500萬達(dá)商業(yè)華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)新城控股 大悅城 寶龍地產(chǎn)2020租管費(fèi)規(guī)模資料來源：公司公告，公司業(yè)績(jī)材料，研究注：租售比口徑均為綜合租管費(fèi)收入，大悅城分子已加上租金外的物管等收入。資料來源

41、：公司公告，公司業(yè)績(jī)材料，研究表 2：頭部商場(chǎng) GRA 集中度推算銷售額滲透率GRA（萬平）商場(chǎng)銷售額（億元）6 家內(nèi)資房企（623 個(gè)）7,8034,164上述 6 家外的頭部商場(chǎng)（206 個(gè)）2,4643,1654 家港資房企（39 個(gè)）343654全國(guó)頭部商場(chǎng)合計(jì)（868 個(gè)）10,6107,983行業(yè)社零391,981中國(guó)商場(chǎng)行業(yè)47,34035,617頭部商場(chǎng)集中度22.4%22.4%6 家內(nèi)資+4 家港資集中度17.2%13.5%估算滲透率9.1%資料來源：公司公告，贏商網(wǎng)，公司業(yè)績(jī)資料，Wind，證券注：紅色空格為估算值。銷售額集中度按照 GRA 集中度類推得到。2、 租金推算法

42、根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，至 2020 年末，我國(guó)一線至六線城市商場(chǎng)個(gè)數(shù)為 5,636 個(gè)，對(duì)應(yīng) GRA為 4.73 億平，平均空置率 12.6%；一線至六線城市商場(chǎng)平均租管費(fèi)為 49-295 元/月/平。另外，品質(zhì)化商場(chǎng) GLA 得鋪率在 50-60%，我們假設(shè)全行業(yè)的 GLA 得鋪率為 65%，則可以得到中國(guó)商場(chǎng)租管費(fèi)規(guī)模 4,850 億元。目前品質(zhì)化商場(chǎng)的租售比在 14-15%，假設(shè)全行業(yè)租售比略低，約為 12%。因此，我們就可以估算 2020 年中國(guó)商場(chǎng)銷售額為 4.0 萬億，對(duì)應(yīng)商場(chǎng)銷售額的滲透率為 10. 3%。所屬城市商場(chǎng)個(gè)數(shù)（個(gè)）商場(chǎng) GRA（萬平）平均租管費(fèi)（元/月/平）空置率GLA

43、租管費(fèi)（億元）一線48466,5682958.9%1,377二線452,65523,85715612.2%2,549三線701,0588,803989.4%610四線906815,2016415.0%221五線1043752,7804915.0%90六線10211314915.0%4總計(jì)3235,63647,34011912.6%4,850租售比（估算）12.0%商場(chǎng)銷售額（億元）40,421行業(yè)社零（億元）391,981商場(chǎng)銷售額滲透率10.3%表 3：2020 年末分能級(jí)商場(chǎng)個(gè)數(shù)、面積及租金情況資料來源：贏商網(wǎng)，研究注：品質(zhì)化購(gòu)物中心 GLA 得鋪率在 50-60%，我們假設(shè)全行業(yè)的 GL

44、A 得鋪率為 65%；目前品質(zhì)化商場(chǎng)的租售比在 14-15%，假設(shè)全行業(yè)租售比略低，約為 12%。 圖 29：一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均空置率 圖 30：二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均空置率（%）12.010.08.06.04.02.00.0（%）12.010.08.06.04.02.00.0一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)：平均空置率二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)：平均空置率資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究 圖 31：一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均首層租金 圖 32：二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均首層租金（元/月/平）40.035.030.025.020.015.010.05.00.02015201620172018

45、20192020一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)：平均首層租金（元/月/平）25.020.015.010.05.00.0201520162017201820192020二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)：平均首層租金 資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究綜上所述，我們分別：1 ）通過銷售額集中度法測(cè)算了 2020 年中國(guó)商場(chǎng)銷售額為 3.6萬億元、對(duì)應(yīng)商場(chǎng)銷售額滲透率為 9.1%；2）通過租金推算法測(cè)算了 2020 年中國(guó)商場(chǎng)銷售額為 4.0 萬億元、對(duì)應(yīng)商場(chǎng)銷售額滲透率為 10.3%。因此，我們將兩種方法平均之后可以得到 2020 年中國(guó)商場(chǎng)銷售額估算為 3.8 萬億元、對(duì)應(yīng)商場(chǎng)銷售額滲透率估算為 9.7

46、% 。2020A商場(chǎng)銷售額（億元）社零（億元）商場(chǎng)銷售額滲透率銷售額集中度法35,617391,9819.1%租金推算法40,421391,98110.3%平均值38,0199.7%表 4：兩種方法估算得到目前中國(guó)商場(chǎng)平均滲透率為 9.7%資料來源：公司公告，贏商網(wǎng)，公司業(yè)績(jī)資料，Wind，研究2.2.4 行業(yè)指標(biāo)之四：人均商場(chǎng)支出占比 10%，僅為美國(guó)的 6/10上文已經(jīng)得出，我們估算 2020 年中國(guó)商場(chǎng)銷售額約 3.8 萬億、GRA4.73 億平，按照 2020 年末 8.5 億城鎮(zhèn)人口對(duì)應(yīng)人均商場(chǎng)銷售額 4,481 元，占比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入4.4 萬元的 10%。美國(guó) 2017

47、年商場(chǎng)銷售額 2.31 萬億美元，對(duì)應(yīng)人均商場(chǎng)銷售額 7,103 美元，占比人均可支配收入的 16%。值得注意的是，人均商場(chǎng)銷售額/人均可支配收入占比的提升代表著消費(fèi)升級(jí)。我國(guó) 2020 年該指標(biāo)僅為 10%，相當(dāng)于美國(guó) 2017 年的 16%的 6/10，對(duì)比海外目前處于較低水平，預(yù)示著我國(guó)未來仍有較大的提升空間，也順應(yīng)著我國(guó)消費(fèi)升級(jí)的大方向。 圖 33：中國(guó)和美國(guó)人均商場(chǎng)銷售額支出占比人均商場(chǎng)支出占比18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%中國(guó)：2020美國(guó)：2017資料來源：Wind，ICSC，贏商網(wǎng)，研究商場(chǎng)行業(yè)空間：30E 商場(chǎng)銷售額

48、 3 倍/租管費(fèi) 4倍/GRA2 倍空間滲透率法：30E 銷售額 12.8 萬億、租管費(fèi) 1.9 萬億、 GRA9.8 億平上文我們已經(jīng)得到，中國(guó)商場(chǎng)銷售額為 3.8 萬億元，對(duì)應(yīng)銷售額滲透率約在 9.7%。對(duì)比美國(guó)的 40%和澳大利亞的 43%，后續(xù)我國(guó)仍有較大的提升空間。美國(guó)和澳大利亞商場(chǎng)+網(wǎng)購(gòu)合計(jì)滲透率約在50%左右；2020 年，我國(guó)實(shí)物網(wǎng)購(gòu)銷售額已達(dá)到9.8 萬億，同比+14%，增幅顯著放緩，但滲透率已經(jīng)達(dá)到 25%。 圖 34：美國(guó) Mall 零售額滲透率在 40%左右美國(guó)mall銷售額/社零總額42%41%40%39%38%37%36%35%34%33%1992 1993 199

49、4 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2015 2016 2017資料來源：ICSC，US Census Bureau，CoStar Group，研究圖 35：澳大利亞 Mall 銷售額滲透率在 40%以上圖 36：不同國(guó)家租售比均值在 16%50%40%30%20%10%0%澳大利亞Mall銷售額/社零20142018租售比25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 資 料 來 源： Wind ， Shopping Centre Council of Australia ， Australian Sho

50、pping Centre Industr y 2015，研究資料來源 ： ICSC ， Shopping Centre Council of Australia，研究值得注意是，我們認(rèn)為在快速城鎮(zhèn)化的階段，以及政府十四五期間“推行國(guó)內(nèi)大循環(huán) “+“擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)”的發(fā)展戰(zhàn)略，必然會(huì)伴隨著居民收入的提升和消費(fèi)升級(jí)；并且，在目前國(guó)家大力提倡加強(qiáng)縣域商業(yè)的大背景下，居民提升消費(fèi)和體驗(yàn)的場(chǎng)所需要品質(zhì)化的商場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)。此外，網(wǎng)購(gòu)滿足的是標(biāo)準(zhǔn)化的、相對(duì)低端的消費(fèi)需求，并且目前獲客紅利已經(jīng)基本消失、基本實(shí)現(xiàn)大部分的人口覆蓋；而商場(chǎng)滿足的是非標(biāo)準(zhǔn)化的、相對(duì)高端的消費(fèi)需求。網(wǎng)購(gòu)和商場(chǎng)作為并存的新零售形態(tài)，兩者的滲

51、透率是可以同步增長(zhǎng)的，所侵占的是傳統(tǒng)街鋪或傳統(tǒng)售賣渠道的市場(chǎng)份額。并且，考慮到我們國(guó)家人口密度和貧富差距更大，后續(xù)我國(guó)的商場(chǎng)+網(wǎng)購(gòu)滲透率有望高于其他國(guó)家。因此，我們中性假設(shè) 2030E 中國(guó)商場(chǎng)銷售額滲透率為 20%（網(wǎng)購(gòu)+購(gòu)物中心滲透率合計(jì)中性假設(shè) 50-55%），并假設(shè)未來 10 年社零增速 CAGR 為 5.0%，人口增速 CAGR 為 0.25%，則可以得到 2030E 中國(guó)商場(chǎng)銷售額為 12.8 萬億元，較 2020 年提升 236%；按照 15%的租售比估算 2030E 中國(guó)商場(chǎng)租管費(fèi)為 1.9 萬億，較 2020 年提升 320%。假設(shè)銷售坪效未來 10 年 CAGR 持平社零的

52、 5.0%，則對(duì)應(yīng) 2030E 中國(guó)商場(chǎng)存量 GRA9.76 億平，較 2020 年提升 106%；在 2030E 中國(guó)城鎮(zhèn)化率 70%的假設(shè)前提下，對(duì)應(yīng)人均商場(chǎng) GRA* 為 0.68 平*，較 2020 年提升 101%，屆時(shí)將高于日本，尚未達(dá)到新加坡、澳大利亞、加拿大、美國(guó)等國(guó)家的水平。*注：本文假設(shè)行業(yè)GRA 折算GLA 需考慮 65%左右的得鋪率，即：GLA=GRA*65%。圖 37：中國(guó)、美國(guó)和澳大利亞商場(chǎng)和網(wǎng)購(gòu)滲透率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%美國(guó)：2017澳大利亞：2018中國(guó)：2020中國(guó)：2030E商場(chǎng)滲透率網(wǎng)購(gòu)滲透率資料來源：ICS

53、C，US Census Bureau，CoStar Group，Shopping Centre Council of Australia， Australian Shopping Centre Industry 2015，Wind，研究表 5：從商場(chǎng)銷售額滲透率估算 2030E 行業(yè)空間2020A2030E同比空間中國(guó)商場(chǎng)銷售額（億元）38,019127,641+236%行業(yè)社零（億元）391,981638,206+63%商場(chǎng)銷售額滲透率9.7%20.0%+10.3pct租售比12.0%15.0%+3.0pct銷售坪效（元/月/平）6691,090+63%中國(guó)商場(chǎng)租管費(fèi)（億元）4,56219,

54、146+320%中國(guó)商場(chǎng) GRA（億平）4.739.76+106%人均 GRA（平）0.340.68+101%資料來源：Wind，ICSC，贏商網(wǎng)，研究注：紅色空格為估算值。收入支出法：30E 銷售額 11.1 萬億、租管費(fèi) 1.7 萬億、 GRA8.5 億平如前文所述，我們估算 2020 年中國(guó)商場(chǎng)銷售額約 3.8 萬億、G RA4.73 億平，按照 2020年末 8.5 億城鎮(zhèn)人口對(duì)應(yīng)人均商場(chǎng)銷售額 4,481 元，占比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 4.4 萬元的 10%。美國(guó) 2017 年商場(chǎng)銷售額 2.31 萬億美元，對(duì)應(yīng)人均商場(chǎng)銷售額 7,103 美元，占比人均可支配收入的 16% 。值得

55、注意的是，人均商場(chǎng)銷售額/人均可支配收入占比的提升代表著消費(fèi)升級(jí)，我國(guó) 2020 年該指標(biāo)僅為 10%，相當(dāng)于美國(guó) 2017 年的 16% 的 6/10，對(duì)比海外目前處于較低水平，預(yù)示著我國(guó)未來仍有較大的提升空間，也順應(yīng)著我國(guó)消費(fèi)升級(jí)的大方向?？紤]到我國(guó)網(wǎng)購(gòu)滲透率高于海外，但城鎮(zhèn)化率和人均可支配收入增速同樣遠(yuǎn)快于其他國(guó)家，因此我們假設(shè)隨著兩者的提升，2030E 中國(guó)人均商場(chǎng)銷售額占比可支配收入提升至 14%、絕對(duì)值達(dá)到1.1 萬元，屆時(shí)中國(guó)商場(chǎng)銷售額達(dá)到11. 1 萬億元，較 2020 年提升 191%；按照 15%的租售比估算對(duì)應(yīng)租管費(fèi) 1.7 萬億，較 2020 年提升 264%；同樣假設(shè)

56、銷售額坪效增速等同于社零 CAGR 為 5.0%、達(dá)到 1,090 元/月/平，則對(duì)應(yīng) GRA 達(dá)到 8.46 億平，較 2020 年提升 79%；在 2030E 中國(guó)城鎮(zhèn)化率 70%的假設(shè)前提下，對(duì)應(yīng)人均商場(chǎng) GRA0.59平*，較 2020 年提升 74%，屆時(shí)將高于日本，尚未達(dá)到新加坡、澳大利亞、加拿大、美國(guó)等國(guó)家的水平。*注：本文假設(shè)行業(yè)GRA 折算GLA 需考慮 65%左右的得鋪率，即：GLA=GRA*65%。 圖 38：美國(guó)網(wǎng)購(gòu)銷售額滲透率 圖 39：澳大利亞網(wǎng)購(gòu)銷售額滲透率（%）18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0（%）10.09.08.07.0

57、6.05.04.03.02.01.00.0美國(guó):網(wǎng)絡(luò)零售額:占零售總額比重2014201520162017201820192020澳大利亞網(wǎng)絡(luò)銷售額滲透率：季調(diào) 資料來源：Wind，研究資料來源：ABS，研究 圖 40：中國(guó)實(shí)物網(wǎng)購(gòu)銷售額滲透率 圖 41：中國(guó)和美國(guó)人均商場(chǎng)銷售額支出占比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201520162017201820192020國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)實(shí)物銷售額滲透率18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%人均商場(chǎng)支出占比中國(guó)：2020美國(guó)：2017 資料來源：Wind，研究資料來源：Wi

58、nd，ICSC，贏商網(wǎng)，研究圖 42：萬達(dá)平均月租金 110 元左右（元/月/平）1201008060402002014201520162017201820199M2020萬達(dá)平均租管費(fèi)資料來源：公司公告，研究注：萬達(dá)口徑：平均租金=投資物業(yè)租賃及物業(yè)管理收入（扣除營(yíng)業(yè)稅/增值稅前）/總已租面積。中國(guó)（元）美國(guó)（美元）中國(guó)（元）同比空間2020A2017A2030E2030E人均可支配收入（元）43,83445,82178,465+79%人均商場(chǎng)支出占比10.2%15.5%14.0%+3.8pct城鎮(zhèn)化率61.0%82.1%70.0%+9.0%覆蓋人口（萬人）84,84332,522100,7

59、83+19%銷售坪效（元/月/平）6692701,090+63%租售比12.0%13.4%15.0%+3.0pct人均商場(chǎng)銷售額（元）4,4817,10310,985+145%中國(guó)商場(chǎng)銷售額（億元）38,01923,100110,711+191%中國(guó)商場(chǎng)租管費(fèi)（億元）4,5623,09516,607+264%中國(guó)商場(chǎng) GRA（億平）4.737.148.46+79%人均 GRA（平）0.34NA0.59+74%表 6：從中國(guó)和美國(guó)人均商場(chǎng)支出估算 2030E 行業(yè)空間資料來源：Wind，ICSC，贏商網(wǎng)，研究注：紅色空格為估算值。中國(guó)口徑為城鎮(zhèn)人均可支配收入和城鎮(zhèn)人口。綜上所述，我們分別：1 ）

60、通過滲透率法測(cè)算了 2030E 中國(guó)商場(chǎng)銷售額為 12.8 萬億元、對(duì)應(yīng)GRA 為 9.8 億平、對(duì)應(yīng)租管費(fèi)為 1.9 萬億元；2）通過收入支出法測(cè)算了 2030E 中國(guó)商場(chǎng)銷售額為 11.1 萬億元、對(duì)應(yīng) GRA 為 8.5 億平、對(duì)應(yīng)租管費(fèi)為 1.7 萬億元。因此，我們將兩種方法平均之后可以得到 2030E 中國(guó)商場(chǎng)銷售額為 11. 9 萬億元、對(duì)應(yīng) GRA 為 9.1億平、對(duì)應(yīng)租管費(fèi)為 1. 8 萬億元，分別相當(dāng)于 2020 年的 3.1 倍、1.9 倍和 3.9 倍，顯示了未來我國(guó)商場(chǎng)行業(yè)巨大的成長(zhǎng)空間。表 7：兩種方法估算 2030E 中國(guó)商場(chǎng)行業(yè)空間2030E行業(yè)銷售額（億元）GR