上半年債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與展望

1、國(guó)有企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)趨緩2021 年上半年債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)分析及展望摘要：2021 年上半年，債券市場(chǎng)共有 31 家發(fā)行人的 87 支債券發(fā)生違約，涉及違約金額 957.75 億元。從新增主體來(lái)看，上半年共有 18 家發(fā)行人首次發(fā)生債券違約，主要為破產(chǎn)重整的“海航系”發(fā)行人。除“海航系”外，上半年債券市場(chǎng)新增違約事件數(shù)量較少；區(qū)域分布仍呈現(xiàn)分散性特征；房地產(chǎn)行業(yè)違約較為集中，延續(xù)了 2020 年違約數(shù)量增多的趨勢(shì)；“永煤事件”后，地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的信用支持力度顯著加強(qiáng)，上半年國(guó)有企業(yè)違約現(xiàn)象有所緩解；此外，上半年債券展期等信用風(fēng)險(xiǎn)事件數(shù)量增多。違約影響因素方面，上半年宏觀經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)修復(fù)、貨幣

2、政策回歸常態(tài)化、宏觀杠桿率保持下降，有助于債券市場(chǎng)違約狀況的緩解；房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)上升則主要來(lái)源于行業(yè)監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)環(huán)境下的企業(yè)融資難度加大；同時(shí)，違約事件中內(nèi)控失靈與外部支持失效等現(xiàn)象仍較為明顯。展望下半年，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過(guò)程中仍存在結(jié)構(gòu)性不平衡，部分尾部發(fā)行人可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)上升；房地產(chǎn)企業(yè)信用壓力仍將處于較高水平，城投企業(yè)的區(qū)域分化趨勢(shì)則將進(jìn)一步加劇。2021 年上半年，債券市場(chǎng)共有 31 家發(fā)行人的 87 支債券發(fā)生違約1，涉及違約金額 957.75 億元，較上年同期分別增加 10 家、31 支和 287.42 億元。31 家違約發(fā)行人中，18 家發(fā)行人為首次發(fā)生違約，其中 12

3、 家為破產(chǎn)重整觸發(fā)違約的“海航系”主體2，涉及違約的存續(xù)債券 43 支、債券本金余額共 519.18 億元。除上述“海航系”違約主體外，上半年債券市場(chǎng)其余 6 家新增違約主體分別為華夏幸福、華夏控股、重慶協(xié)信、同濟(jì)堂醫(yī)藥、紫光通信與隆鑫控股，涉及房地產(chǎn)開發(fā)、中藥、電子制造服務(wù)和摩托車制造等行業(yè)。一、上半年債券市場(chǎng)違約特征2021 年上半年，因“海航系”12 家主體、43 支債券的集中違約，債券市場(chǎng)違約債券數(shù)量、金額以及新增違約主體涉及的待償付債券余額均較往年同期水平偏高。從新增違約主體分布情況來(lái)看，除“海航系”之外，上半年債券市場(chǎng)新增違約事件數(shù)量較少，其余違約主體的區(qū)域分布較為分散；行業(yè)分布方

4、面，房地產(chǎn)1 本文中“違約事件”僅指境內(nèi)債券違約的情況，不含境內(nèi)債券展期、境外債券違約與發(fā)行人其他債務(wù)違約的情況。2 2021 年 2 月 10 日與 3 月 15 日，12 家“海航系”發(fā)行主體分兩批集中破產(chǎn)重整。行業(yè)延續(xù)了 2020 年違約數(shù)量增多的趨勢(shì)，違約情況較為突出。得益于地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理力度的升級(jí)，2021 年上半年國(guó)有企業(yè)違約現(xiàn)象有所緩解。同時(shí)，債券展期事件進(jìn)一步增多成為債券市場(chǎng)上半年較為明顯的特征之一。（一）航空、機(jī)場(chǎng)服務(wù)與房地產(chǎn)行業(yè)違約狀況較為突出從行業(yè)分布3來(lái)看，2021 年上半年新增違約主體數(shù)量最多的是航空行業(yè)，共有 5 家違約主體；其次為機(jī)場(chǎng)服務(wù)行業(yè)與房地

5、產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，各有 3 家違約主體。2021 年上半年，航空行業(yè)與機(jī)場(chǎng)服務(wù)行業(yè)違約主體全部為“海航系”發(fā)行人。2020 年在疫情沖擊之下，航空行業(yè)與機(jī)場(chǎng)服務(wù)行業(yè)面臨旅客量斷崖式下滑，業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)。行業(yè)環(huán)境的惡化進(jìn)一步放大了“海航系”發(fā)行人業(yè)已存在的公司治理混亂、大規(guī)模關(guān)聯(lián)方資金占用等問題，加劇了這些發(fā)行人信用狀況的惡化過(guò)程。在融資監(jiān)管壓力之下，2021 年上半年房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍保持上升趨勢(shì)。從往年情況來(lái)看，2019 年，發(fā)生違約的房地產(chǎn)企業(yè)集中于公司內(nèi)控問題嚴(yán)重、跨業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)于激進(jìn)的企業(yè)；2020 年，泰禾集團(tuán)、福建福晟等“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式的大型房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約。2021 年以來(lái)，華夏幸

6、福、重慶協(xié)信、藍(lán)光發(fā)展等房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，房地產(chǎn)企業(yè)中短期內(nèi)仍將面臨極大的經(jīng)營(yíng)回款壓力和再融資壓力。此外，2021 年上半年中藥、電子信息制造與摩托車制造等行業(yè)均有新增違約主體，其中除紫光通信主要為受紫光集團(tuán)違約事件連帶影響之外，其余兩起違約事件突顯出行業(yè)環(huán)境沖擊對(duì)弱資質(zhì)主體信用狀況的劇烈影響。一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)三級(jí)行業(yè)四級(jí)行業(yè)違約主體工業(yè)商業(yè)和專業(yè)服務(wù)商業(yè)服務(wù)與用品綜合支持服務(wù)海航資本運(yùn)輸航空航空海航集團(tuán)、海航控股、天津航空、祥鵬航空、西部航空航空貨運(yùn)與物流航空貨運(yùn)與物流海航航空交通基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)場(chǎng)服務(wù)海航機(jī)場(chǎng)、美蘭機(jī)場(chǎng)、鳳凰機(jī)場(chǎng)資本貨物綜合類III綜合類行業(yè)海航機(jī)場(chǎng)產(chǎn)業(yè)可選消費(fèi)消費(fèi)者服務(wù)

7、 II酒店、餐館與休閑酒店、度假村與豪華游輪海航酒店房地產(chǎn)房地產(chǎn)II房地產(chǎn)管理和開發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)華夏幸福、華夏幸?？毓?、重慶協(xié)信信息技術(shù)技術(shù)硬件與設(shè)備電子設(shè)備、儀器和元件電子制造服務(wù)紫光通信醫(yī)療保健制藥、生物科制藥中藥同濟(jì)堂醫(yī)藥圖表 1. 2021 年上半年新增違約主體的行業(yè)分布（按 Wind 行業(yè)分類）3 依據(jù)Wind 四級(jí)行業(yè)分類。一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)三級(jí)行業(yè)四級(jí)行業(yè)違約主體技與生命科學(xué)可選消費(fèi)汽車與汽車零部件汽車摩托車制造隆鑫控股資料來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理（二）國(guó)有企業(yè)違約現(xiàn)象有所緩解2021 年上半年 18 家新增違約主體中，除“海航系”主體 12 家為地方國(guó)有企業(yè)外，僅紫光通信為中

8、央國(guó)有企業(yè)，其余 5 家皆為民營(yíng)企業(yè)或中外合資企業(yè)。國(guó)有企業(yè)違約數(shù)量環(huán)比、同比均有所減少，國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)有所緩解?！坝烂菏录焙蟮胤秸畬?duì)國(guó)有企業(yè)支持力度加大2020 年第四季度，永煤集團(tuán)、華晨集團(tuán)等大型地方國(guó)有企業(yè)相繼違約，對(duì)市場(chǎng)形成強(qiáng)烈沖擊，同時(shí)也對(duì)區(qū)域融資環(huán)境產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響。2021 年以來(lái)，河南、河北、山西、天津等多個(gè)省市的地方政府先后表態(tài)，積極保障債券兌付，重申對(duì)惡意“逃廢債”現(xiàn)象零容忍態(tài)度，以期恢復(fù)市場(chǎng)信心。2021 年 3 月，根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見，要求“對(duì)于按期兌付確有困難的，各地方國(guó)資委要指導(dǎo)企業(yè)提前與債券持有人溝通確定處置方

9、案，通過(guò)債券展期、置換等方式主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)，也可借鑒央企信用保障基金模式，按照市場(chǎng)化、法治化方式妥善化解風(fēng)險(xiǎn)”。2021 年上半年，山西、河南、河北、天津、內(nèi)蒙古等地召開債券投資機(jī)構(gòu)座談會(huì)，與投資者直接進(jìn)行對(duì)話溝通；同時(shí)，各省份牽頭協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)對(duì)可能面臨償債困境國(guó)有企業(yè)提供信貸支持，部分省份通過(guò)設(shè)立償債保障基金的形式提供流動(dòng)性支持，并且積極推動(dòng)企業(yè)引入戰(zhàn)略投資、進(jìn)行債轉(zhuǎn)股等化債措施。信用保障基金的廣泛應(yīng)用有利于國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解在國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解過(guò)程中，地方政府廣泛采用國(guó)有企業(yè)信用保證基金模式，整合區(qū)域內(nèi)金融資源，保證國(guó)有企業(yè)的債務(wù)償付。2020 年 7 月，中國(guó)國(guó)新等 31 家中央國(guó)有企

10、業(yè)首次合作設(shè)立央企信用保障基金，推動(dòng)企業(yè)按照市場(chǎng)化、法治化原則，穩(wěn)妥化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)。在這一模式下，2020 年 9 月，河北省國(guó)資委牽頭設(shè)立首個(gè)省級(jí)信用保障基金。該類信用保障基金由省國(guó)資委牽頭，由河北建投集團(tuán)聯(lián)合省屬國(guó)有企業(yè)及省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)起設(shè)立，基金總規(guī)模 300億元，首期規(guī)模 50 億元。截至 2021 年 6 月末，除河北省外，云南省、廣西壯族自治區(qū)、河南省與天津市紛紛設(shè)立或研究設(shè)立信用保障基金。上述信用保障基金的規(guī)模有限，但卻可以起到快速的流動(dòng)性支持作用，讓多數(shù)國(guó)有企業(yè)暫時(shí)分擔(dān)了少數(shù)國(guó)有企業(yè)較高的償債壓力，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供化解債務(wù)的時(shí)間和空間。更重要的是，信用保障基金體現(xiàn)了地方

11、政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的支持力度與支持意愿。2021 年 3 月，冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“冀中能源集團(tuán)”）2 支定向工具延后一個(gè)工作日完成償付，據(jù)悉該筆償付資金即來(lái)自于河北省國(guó)企信用保障基金的調(diào)撥。牽頭機(jī)構(gòu)發(fā)起時(shí)間內(nèi)容中國(guó)國(guó)新等 31 家央企2020 年 7 月共同出資發(fā)起設(shè)立規(guī)模為 1000 億元的央企信用保障基金河北省國(guó)資委2020 年 9 月河北建投集團(tuán)聯(lián)合省屬國(guó)有企業(yè)及省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)云南省國(guó)資委2020 年 12 月將發(fā)起設(shè)立不低于 300 億元的云南省國(guó)企改革發(fā)展基金廣西壯族自治區(qū)國(guó)資委2021 年 4 月研究建立監(jiān)管企業(yè)信用保障基金河南省國(guó)資委2021 年 4 月設(shè)立規(guī)模為 300

12、億元的信用保障基金天津市國(guó)資委2021 年 6 月成立規(guī)模為 200 億元的天津國(guó)資高質(zhì)量發(fā)展基金圖表 2. 截至 2021 年 6 月末信用保障基金情況注：數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理關(guān)注弱資質(zhì)國(guó)企的違約風(fēng)險(xiǎn)從上半年的違約事件來(lái)看，“海航系”12 家主體及紫光集團(tuán)雖然在股權(quán)結(jié)構(gòu)上為地方國(guó)有企業(yè)，但國(guó)資屬性較弱，政府對(duì)其實(shí)際控制能力較低，其實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中得到地方政府的支持力度也偏弱?！昂：较怠边`約主體在破產(chǎn)重整前的實(shí)際控制人為海南省慈航公益基金會(huì)，紫光通信（紫光集團(tuán)）則為清華大學(xué)下屬校辦企業(yè)紫光集團(tuán)的子公司。在 2021 年上半年的信用風(fēng)險(xiǎn)事件中，重慶能投集團(tuán)、呼和浩特春華水務(wù)、中國(guó)工藝

13、集團(tuán)等國(guó)有企業(yè)發(fā)生了票據(jù)、銀行貸款等逾期事件，這也表明了對(duì)于在地方政府或地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要性較弱的國(guó)有企業(yè)，特別是存量債券規(guī)模較小，信用事件影響相對(duì)有限的國(guó)有企業(yè)，政府支持力度可能會(huì)相應(yīng)下降，即弱資質(zhì)國(guó)企仍存在信用資質(zhì)繼續(xù)惡化的可能。（三）債券展期等風(fēng)險(xiǎn)事件數(shù)量增多除違約債券之外，2021 年上半年，債券展期等信用風(fēng)險(xiǎn)事件的數(shù)量進(jìn)一步增多。上半年債券市場(chǎng)共有 31 支債券發(fā)生展期，涉及債券金額 352.90 億元，從金額來(lái)看已超過(guò)往期全年水平。圖表 3. 2018 年以來(lái)違約債券與展期債券情況展期債券數(shù)量支，左軸展期債券金額億元，右軸違約債券數(shù)量支，左軸違約債券金額億元，右軸201820192

14、0202021H11400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00160140120100806040200注：數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind，不包括境外債券，同一支債券的金額不重復(fù)統(tǒng)計(jì)對(duì)于面臨債券違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人，債券展期已經(jīng)成為緩解即期償付壓力、規(guī)避債券即時(shí)違約的主要手段。從歷史違約與展期的關(guān)系來(lái)看，展期主體與違約事件之間具有明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。首先，部分展期主體是違約主體的重要關(guān)聯(lián)方，在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與資金調(diào)配等方面關(guān)聯(lián)度較高；其次，債券展期后發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的可能性仍很高。自“永煤事件”以來(lái)，部分違約主體在后續(xù)債券到期時(shí)與債券持有人達(dá)成展期協(xié)議。具體來(lái)看，上半

15、年共有 6 家發(fā)行人首次出現(xiàn)債券展期，其中河南能化為違約主體永煤集團(tuán)控股股東，九通基業(yè)為違約主體華夏幸福的主要子公司，此外中國(guó)泛海、蘇寧電器等債券展期主體已出現(xiàn)債務(wù)逾期等現(xiàn)象。從已違約主體來(lái)看，永煤集團(tuán)、華夏幸福、鴻達(dá)興業(yè)、天津房信、海航航空、東旭廣電與雛鷹農(nóng)牧等違約主體對(duì)到期債券進(jìn)行展期，涉及的展期債券本金規(guī)模共 248.85 億元。發(fā)行人首次債券展期時(shí)間截至 2021 年 6 月末待償付債券與資產(chǎn)支持證券情況說(shuō)明河南能源化工集團(tuán)有限公司2021-01-05債券 222.8 億元永煤集團(tuán)控股股東廣東太安堂藥業(yè)股份有限公司2021-02-02債券 3.6 億元寧夏晟晏實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司2021-

16、05-19債券 6.74 億元展期債券已清償九通基業(yè)投資有限公司2021-06-01債券 56.9 億元，資產(chǎn)支持證券 41.53 億元華夏幸福核心子公司中國(guó)泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司2021-06-07中國(guó)泛海，債券 65.33 億元，資產(chǎn)支持證券 71.45 億元；泛?？毓桑瑐?85.9 億元泛?？毓煽毓晒蓶|蘇寧電器集團(tuán)有限公司2021-06-16蘇寧電器，債券 149.61 億元，資產(chǎn)支持證券 126.28 億元；蘇寧易購(gòu)，債券 28.42 億元，資產(chǎn)支持證券 33.8 億元蘇寧易購(gòu)原控股股東圖表 4. 2021 年上半年債券市場(chǎng)首次發(fā)生債券展期的發(fā)行主體注：數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind。待償付債券余

17、額僅限本金金額，包括已違約的債券，不含利息、罰息與手續(xù)費(fèi)；僅限母公司口徑所發(fā)行債券，不含境外債券。資產(chǎn)支持證券包括劣后級(jí)。二、違約影響因素分析（一）宏觀經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)步恢復(fù)有助于違約狀況緩解2021 年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍保持穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)。按可比價(jià)格計(jì)算，上半年全國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值累計(jì)同比增長(zhǎng) 12.7%，兩年平均增長(zhǎng) 5.3%，兩年平均增速比一季度加快 0.3 個(gè)百分點(diǎn)；第二季度當(dāng)季國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速 7.9%，兩年平均增長(zhǎng) 5.5%。從 PMI 來(lái)看，上半年 PMI 持續(xù)維持在 50%以上的擴(kuò)張區(qū)間，生產(chǎn)端已基本恢復(fù)至疫情前的水平。隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)，2021 年上半年貨幣政策逐漸恢復(fù)常態(tài)

18、，穩(wěn)健的貨幣政策呈現(xiàn)出“靈活精準(zhǔn)、合理適度”，在回歸常態(tài)化中表現(xiàn)為總量正常化、結(jié)構(gòu)上精準(zhǔn)化。在這種情況下，2021 年上半年發(fā)行人所面臨的融資環(huán)境較上年同期呈現(xiàn)出恢復(fù)性收緊的態(tài)勢(shì)。從社融數(shù)據(jù)來(lái)看，3 月份以來(lái)社融增速持續(xù)回落，特別是企業(yè)債券由于高基數(shù)效應(yīng)影響，增速下滑較大。截至 2021 年 6 末，存量社融同比增速 11.0%，較 2020 年末下降 2.3 個(gè)百分點(diǎn)，其中存量企業(yè)債券同比增速為 6.7%，較 2020 年末大幅下降 10.5 個(gè)百分點(diǎn)。非標(biāo)融資政府債券企業(yè)債券社融全部30.0025.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)(10.00)(15.00)圖

19、表 5. 2018 年以來(lái)社會(huì)融資規(guī)模同比增速（%）Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 A

20、pr-21 May-21 Jun-21注：數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理從債券市場(chǎng)的凈融資情況來(lái)看，2021 年上半年非金融類債券凈融資規(guī)模 1.13萬(wàn)億元，較上年同期大幅減少 1.96 萬(wàn)億元，基本回落至疫情爆發(fā)前水平。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，在房地產(chǎn)行業(yè)融資壓力持續(xù)上升的情況下，非金融類債券融資主要集中于城投債，產(chǎn)業(yè)債大幅收縮?！坝烂菏录焙笸顿Y者風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍下降，雖然融資環(huán)境持續(xù)修復(fù)，但煤炭、鋼鐵等行業(yè)與弱資質(zhì)尾部企業(yè)的凈融資狀況仍較為低迷。產(chǎn)業(yè)債城投債全部10000.008000.006000.004000.002000.000.00(2000.00)(4000.00)圖表 6. 2018 年

21、以來(lái)非金融債券凈融資情況（億元）注：數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速保持較高水平、社融增速回落的背景下，2021 年上半年我國(guó)宏觀杠桿率連續(xù)第三個(gè)季度下降。根據(jù)中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)顯示，2021 年第二季度全國(guó)宏觀杠桿率為 265.4%，較 2020 年第四季度下降了 4.7 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 7. 宏觀杠桿率與 GDP 同比增速（季度，%）GDP累計(jì)同比增速右軸非金融企業(yè)部門杠桿率左軸GDP當(dāng)季同比增速右軸實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率左軸2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4

22、2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q220.015.010.05.00.0-5.0-10.0280.0260.0240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.0注：數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理總體來(lái)看，上半年宏觀杠桿率持續(xù)回落，有助于降低整體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，上半年工業(yè)企業(yè)累計(jì)收入與累計(jì)利潤(rùn)同比大幅增加，但企業(yè)貸款增速并未提高，企業(yè)投資增速下降、投資意愿不強(qiáng)；同時(shí)，從價(jià)格因素的角度來(lái)看，在去杠桿的過(guò)程中，以 CPI 衡量的一般價(jià)格水平低位維持，但 PPI 增速顯著上升，從而導(dǎo)致下游企業(yè)利潤(rùn)狀況承受較大壓力。

23、從企業(yè)層面來(lái)看，2021 年上半年非金融企業(yè)部門杠桿率的下降，企業(yè)的債務(wù)擴(kuò)張受限、新增投資低迷，存在引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的隱憂。（二）強(qiáng)監(jiān)管壓力下房地產(chǎn)行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升相較于其他行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的依賴度高，其違約風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于融資監(jiān)管壓力的加大。2020 年以來(lái)，多項(xiàng)房地產(chǎn)行業(yè)管控政策陸續(xù)實(shí)施。2020 年 8 月，人民銀行推出重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平提出“三道紅線”要求之后，房地產(chǎn)企業(yè)被迫收縮融資規(guī)模，降低杠桿水平；2020 年 12 月，人民銀行與銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知，對(duì)境內(nèi)銀行房地產(chǎn)貸款余額占比及個(gè)

24、人住房貸款余額占比提出“兩條紅線”要求，約束金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信貸供應(yīng)；2021 年 2 月，國(guó)家自然資源部提出要求，各地方政府對(duì)住宅用地進(jìn)行集中出讓，從供給端對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流管理能力提出挑戰(zhàn)。在多個(gè)層面的監(jiān)管壓力之下，2021 年上半年房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出上升態(tài)勢(shì)，如華夏幸福等結(jié)算周期長(zhǎng)、資金沉淀高的房地產(chǎn)企業(yè)在融資壓力之下，信用狀況迅速惡化，從而發(fā)生違約。（三）違約事件中內(nèi)控失靈與外部支持失效等現(xiàn)象仍較為明顯從公司治理來(lái)看，2021 年上半年新增違約主體中大多數(shù)內(nèi)控嚴(yán)重失效。其中，“海航系”、同濟(jì)堂醫(yī)藥與隆鑫控股均長(zhǎng)期存在嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)方資金占用問題，成為導(dǎo)致信用資質(zhì)惡化直至發(fā)生違

25、約的核心因素。從外部支持來(lái)看，華夏幸福、重慶協(xié)信等違約主體由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定導(dǎo)致外部支持力度顯著下降，2 家違約主體均曾獲得外部投資者的戰(zhàn)略投資，但在合作過(guò)程中公司實(shí)際控制人與戰(zhàn)略投資者在戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)方面產(chǎn)生諸多矛盾，隨著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)趨于停滯、流動(dòng)性壓力與償債壓力顯著攀升，戰(zhàn)略投資者對(duì)公司的支持力度明顯下降。三、總結(jié)與展望上半年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，經(jīng)濟(jì)增速仍處于高速恢復(fù)階段，宏觀杠桿率連續(xù)三個(gè)季度回落，為化解債券市場(chǎng)存量風(fēng)險(xiǎn)主體提供了寶貴的窗口期?？傮w來(lái)看，除“海航系”外，上半年新增違約事件數(shù)量較少。一方面，“永煤事件”后，地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的信用支持力度顯著加強(qiáng)，上半年國(guó)有企業(yè)違約現(xiàn)象有

26、所緩解；另一方面，在持續(xù)趨嚴(yán)的融資監(jiān)管壓力下，房地產(chǎn)行業(yè)的信用壓力仍保持持續(xù)上升趨勢(shì)，違約狀況較為突出。同時(shí)，從違約企業(yè)自身而言，違約事件中內(nèi)控失靈、外部支持失效等現(xiàn)象仍對(duì)企業(yè)的信用狀況形成了較為明顯的影響。展望 2021 年下半年債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中仍存在結(jié)構(gòu)性不平衡，部分尾部發(fā)行人可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)上升。從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度來(lái)看，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)基本面將繼續(xù)保持平穩(wěn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，但消費(fèi)、投資增速相比疫情前水平則尚有一段距離，生產(chǎn)與需求的恢復(fù)仍不平衡，部分企業(yè)利潤(rùn)狀況承壓；另一方面，伴隨全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，出口增速面臨邊際放緩的可能性，從而造成工業(yè)增速下降。在這種情況下，部分債券發(fā)行人

27、存在經(jīng)營(yíng)壓力演化為信用風(fēng)險(xiǎn)的可能。從融資環(huán)境的角度來(lái)看，考慮到社融存量增速與名義 GDP 增速的匹配，預(yù)計(jì)下半年社融存量增速將較上半年回升；但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年融資需求增加的重要支撐將主要集中于政府部門，而非金融企業(yè)部門仍面臨市場(chǎng)偏好分化、融資環(huán)境結(jié)構(gòu)性收緊的可能。部分行業(yè)的尾部發(fā)行人可能會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)壓力與融資壓力的疊加影響，在市場(chǎng)出清過(guò)程中產(chǎn)生新的違約事件。從監(jiān)管政策與政府支持的角度來(lái)看，目前嚴(yán)控新增杠桿、積極化解存量債務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)成為多部門政策重心，監(jiān)管層面強(qiáng)調(diào)債券發(fā)行人落實(shí)主體責(zé)任，積極打擊逃 廢債現(xiàn)象。根據(jù) 2021 年 4 月國(guó)務(wù)院國(guó)資委關(guān)于報(bào)送地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管 控情況的通知的

28、要求，地方國(guó)企及各級(jí)國(guó)資委報(bào)送地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè) 表、地方國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)債券明細(xì)表以及地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)自動(dòng) 計(jì)算表，從操作上細(xì)化了對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控。對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)而言，在短 期內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨極大的融資監(jiān)管壓力，行業(yè)信用狀況在下半年仍保持低迷，部分債務(wù)集中償付壓力較高、資金回籠速度較慢的房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨較大的違約 風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于城投企業(yè)而言，截至目前尚無(wú)城投企業(yè)公開債券違約，但多家城投企業(yè)以及地方國(guó)有公用事業(yè)企業(yè)已出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，范圍涉及私募債券、非標(biāo)債務(wù)與銀行貸款等，部分中西部省份城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況較為突出。從政策層面， 2021 年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)地方政府隱性債務(wù)問題的監(jiān)管力度。2021年 3 月“兩會(huì)”期間，財(cái)政部在關(guān)