中國(guó)a股機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期生存之道(共12頁(yè))

1、中國(guó)(zhn u)A股機(jī)構(gòu)(jgu)投資者的長(zhǎng)期生存之道尚志(shn zh)民1998年進(jìn)入華安基金管理公司，我有幸成為我國(guó)A股市場(chǎng)中最早一批專業(yè)“正規(guī)軍”的一員?！盎鸢岔槨薄ⅰ叭A安創(chuàng)新”(中國(guó)第一個(gè)開放式基金)和 “華安宏利” (規(guī)模最大的開放式基金之一)等基金多年的管理實(shí)踐使我有機(jī)會(huì)將國(guó)外多種成熟的股票投資理論運(yùn)用到A股市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)。在多年對(duì)A股市場(chǎng)的觀察感悟和“理論聯(lián)系實(shí)際”的投資體驗(yàn)中，我逐漸摸索形成并完善了中國(guó)公募基金行業(yè)中獨(dú)有的“平衡投資”管理方法和“長(zhǎng)遠(yuǎn)、平衡、從容、靈動(dòng)”投資風(fēng)格。有人說(shuō)每一種投資風(fēng)格都是管理人性格特征和能力邊界的反映，也在一定程度上體現(xiàn)出管理人自身的價(jià)值觀和

2、世界觀。作為中國(guó)第一代共同基金管理人，我之所以選擇平衡投資，既有對(duì)自我的客觀認(rèn)識(shí)，同時(shí)也是結(jié)合國(guó)內(nèi)外眾多投資理論和中國(guó)證券市場(chǎng)的具體實(shí)踐，反復(fù)總結(jié)和不斷完善的結(jié)果。平衡投資看似平淡，實(shí)際上它對(duì)管理人專業(yè)和綜合能力均有較高的要求。我認(rèn)為平衡投資方法不僅能夠適應(yīng)中國(guó)A股市場(chǎng)的不同發(fā)展階段，而且可以成為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)快速發(fā)展及復(fù)雜多變的中國(guó)A股市場(chǎng)的專業(yè)選擇，是中國(guó)A股投資的長(zhǎng)期生存之道?！敖艹鐾顿Y者之所以杰出，是因?yàn)樗麄儞碛信c創(chuàng)造收益的能力同樣杰出的風(fēng)險(xiǎn)控制能力”。(霍華德.馬克斯，橡樹資本管理公司聯(lián)合總裁&聯(lián)合創(chuàng)始人)理想中的平衡投資是指投資組合在每一階段都能保持最優(yōu)化狀態(tài)，既有對(duì)投資收益的追求

3、，也有對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率的控制與管理。巴菲特曾說(shuō)過(guò)：“投資成功不需要天才般的智商、非比尋常的經(jīng)濟(jì)眼光、或是內(nèi)幕消息，所需要的只是在做出投資決策時(shí)的正確思維模式，以及有能力避免情緒破壞理性的思考”。平衡投資恰恰可以使管理人在波動(dòng)和不確定的A股市場(chǎng)中，始終能保持穩(wěn)定的心理和精神狀態(tài)，敏銳感知市場(chǎng)，在投資決策中提高主動(dòng)性、保持靈活性。平衡投資具有以下幾方面特征：1、以持續(xù)絕對(duì)收益為目標(biāo)并注重風(fēng)險(xiǎn)控制。正如彼得.林奇所說(shuō)：“投資股市絕不是為了賺一次錢，而是要持續(xù)賺錢”，我對(duì)平衡投資的理解包含了在低波動(dòng)率基礎(chǔ)上追求穩(wěn)定、合理的持續(xù)絕對(duì)收益。以持續(xù)絕對(duì)收益為目標(biāo)的平衡投資是一種主動(dòng)投資管理方法，與被動(dòng)的指

4、數(shù)投資方法有本質(zhì)區(qū)別，也區(qū)別于一些與基準(zhǔn)對(duì)比的組合投資方法。2、組合配置相對(duì)均衡、績(jī)效穩(wěn)定、回撤幅度小。平衡投資在資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、個(gè)股選擇上不走極端、不偏激，幾乎可以應(yīng)對(duì)或者適合任何市場(chǎng)風(fēng)格或波動(dòng)。平衡投資并不要求也不可能做到判斷或操作的零失誤，但卻可以有效地控制單一失誤對(duì)組合的影響程度。400多年前西班牙人塞萬(wàn)提斯在其傳世之作堂吉訶德中的一句“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”被奉為投資經(jīng)典名言(我信奉的是“把雞蛋放在一些結(jié)實(shí)的籃子里”)，從某個(gè)角度可以說(shuō)是平衡投資較好的注解。安東尼波頓曾描述過(guò)其管理投資組合最主要的方法是確信沒(méi)有任何單次的投資行為可以把他的整只基金陷于險(xiǎn)境，這也是平衡投資

5、追求的境界之一。3、更適合專業(yè)(zhuny)投資機(jī)構(gòu)對(duì)大規(guī)模資金的組合管理。資金規(guī)模較小的投資者有很好的靈活性，研究覆蓋面不可能全面且深入，所以專注個(gè)股的研究和進(jìn)行集中(jzhng)投資有時(shí)效果可能更好。市場(chǎng)中也有一些資金規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)大規(guī)模集中投資個(gè)股的方法進(jìn)行運(yùn)作，雖然也可能取得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，但風(fēng)險(xiǎn)管理難度明顯偏高。依據(jù)我多年的基金管理經(jīng)驗(yàn)，平衡投資在追求持續(xù)絕對(duì)收益的同時(shí)可以比較好地兼顧(jing)流動(dòng)性管理的需要，使組合調(diào)整始終保持靈活主動(dòng)，是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模資金(尤其是10億元以上資金)組合管理的有效方法。4、投資行為上表現(xiàn)為前瞻性的提前布局。考慮到建倉(cāng)時(shí)機(jī)的把握、投資

6、成本的控制和投資心態(tài)的管理，平衡投資要求投資管理人對(duì)影響市場(chǎng)、行業(yè)以及公司各個(gè)層面的多種要素的判斷要有前瞻性綜合研究、理解和把握，才能在大資金組合管理中做到適度提前布局、逆向投資，盡量避免受短期市場(chǎng)波動(dòng)的影響。以追求持續(xù)絕對(duì)收益為目標(biāo)的平衡投資，其組合的實(shí)際收益率水平高低取決于管理人對(duì)影響市場(chǎng)和具體投資標(biāo)的各種要素理解和判斷的正確率和貫徹平衡投資理念的執(zhí)行能力。提高平衡投資收益率的核心是在投資過(guò)程中不斷提高判斷的正確率、把握確定性、控制局部失誤對(duì)組合的影響。做好平衡投資要求管理人管理好自己的心態(tài)、不斷積累實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)還要始終保持不斷勤奮學(xué)習(xí)和接納新事物的狀態(tài)。一、為什么要選擇平衡投資“你永遠(yuǎn)

7、也說(shuō)不準(zhǔn)，這是對(duì)華爾街最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)拿枋?。?約翰.穆迪，穆迪公司創(chuàng)始人)成功的投資者在談及投資哲學(xué)時(shí)都會(huì)強(qiáng)調(diào)能力圈的邊界，這種自信和自律的確會(huì)在一定程度上避免投資過(guò)程中的失誤。但對(duì)大規(guī)模資金組合管理而言，比了解自我能力圈更具現(xiàn)實(shí)意義的是我們必須承認(rèn)個(gè)體對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知的局限性和判斷的不確定性，因?yàn)橥顿Y最大的挑戰(zhàn)是如何正確應(yīng)對(duì)復(fù)雜性和不確定性。首先，市場(chǎng)測(cè)不準(zhǔn)。投資者對(duì)市場(chǎng)整體趨勢(shì)的判斷除了要研究經(jīng)濟(jì)層面的眾多信息、市場(chǎng)制度建設(shè)、投資者結(jié)構(gòu)之外，行為金融學(xué)也是越來(lái)越值得關(guān)注的領(lǐng)域。正如霍華德.馬克斯說(shuō)過(guò)的“對(duì)于投資而言，最重要的學(xué)科不是會(huì)計(jì)學(xué)或經(jīng)濟(jì)學(xué)，而是心理學(xué)，投資有時(shí)就像一場(chǎng)人氣競(jìng)賽”。但讓人氣餒的是

8、，沒(méi)有證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)學(xué)家們、職業(yè)投資者們?cè)谂袛嗍袌?chǎng)趨勢(shì)上能夠比普通投資者更勝一籌，當(dāng)然國(guó)內(nèi)外股市也不存在一套判斷市場(chǎng)走勢(shì)的有效理論。一句話，誰(shuí)也測(cè)不準(zhǔn)市場(chǎng)。其次，行業(yè)測(cè)不準(zhǔn)。對(duì)行業(yè)的判斷同樣面臨著諸多的不確定性，包括行業(yè)自身的發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)可能關(guān)注的熱點(diǎn)行業(yè)或主題等。前者不僅受到產(chǎn)業(yè)政策的影響，而且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤(rùn)分配關(guān)系等也經(jīng)常發(fā)生變化。后者要考慮的因素同樣復(fù)雜，既涉及行業(yè)本身的因素，又需要進(jìn)行行業(yè)間比較，甚至有時(shí)還需考慮海內(nèi)外映射的對(duì)比分析等等。投資者對(duì)這些因素的理解和判斷同樣帶有認(rèn)知的局限性和主觀性。最后，公司測(cè)不準(zhǔn)。從上市公司層面來(lái)看，盡管我們強(qiáng)調(diào)公司研究的重要性，歷史上

9、許多成功的投資案例也得益于對(duì)具體公司準(zhǔn)確的前瞻研判。但我們必須承認(rèn)這一判斷過(guò)程本身就是基于一些假設(shè)，而這些假設(shè)又是建立在我們所掌握的并不充分的公開信息基礎(chǔ)之上的。暫且不論公開信息的真實(shí)度和可信度，即使是掌握了更多“內(nèi)幕信息”的公司管理層常常也無(wú)法對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展做出準(zhǔn)確的判斷，主觀(zhgun)、片面、模糊是常態(tài)。再者，即使再優(yōu)秀再有經(jīng)驗(yàn)的管理層，也無(wú)法保證在每一次行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化時(shí)，都能做出最準(zhǔn)確最適合自身的戰(zhàn)略調(diào)整。因此，無(wú)論我們對(duì)一個(gè)企業(yè)及其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多么了解，無(wú)論管理層多么值得我們信任和敬佩，無(wú)論過(guò)往有多少成功(chnggng)投資經(jīng)驗(yàn)，在公司的發(fā)展和價(jià)值判斷上，也不能保證一定不會(huì)出

10、現(xiàn)誤判。面對(duì)各種測(cè)不準(zhǔn)(當(dāng)然包括各類“黑天鵝”事件)，個(gè)人投資者可以選擇專注在自己的能力圈內(nèi)做事。但對(duì)專業(yè)的投資管理(gunl)人而言，我們需要找到使自己在一個(gè)犯錯(cuò)率較高的市場(chǎng)中長(zhǎng)期生存并且持續(xù)穩(wěn)定獲利的“圣杯”。對(duì)市場(chǎng)、行業(yè)、公司的判斷直接影響投資績(jī)效但卻都存在著測(cè)不準(zhǔn)這一事實(shí)，要求我們既要積極進(jìn)行研究和判斷，又要接受其不確定性；既要管理好資金，又要管理好心態(tài)；既要大膽操作，又要留有余地。我認(rèn)為選擇平衡投資來(lái)應(yīng)對(duì)這種局面應(yīng)該是最穩(wěn)妥的辦法，至少是“圣杯”之一。平衡投資是敬畏市場(chǎng)的謙卑表現(xiàn)。面對(duì)測(cè)不準(zhǔn)的市場(chǎng)、行業(yè)和公司，平衡而不走極端是承認(rèn)尊重規(guī)律、不過(guò)度自負(fù)的體現(xiàn)。只有真正承認(rèn)投資環(huán)境的測(cè)不

11、準(zhǔn)、敬畏市場(chǎng)，才愿意采用平衡投資的方法進(jìn)行組合管理。平衡投資是管理風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。面對(duì)測(cè)不準(zhǔn)的市場(chǎng)、行業(yè)和公司，為了降低整個(gè)組合的不確定性和波動(dòng)率，必須運(yùn)用平衡的手段，消除或降低單個(gè)投資決策(包括行業(yè)配置、投資標(biāo)的)失誤對(duì)整個(gè)投資組合的致命影響。運(yùn)用平衡投資理念可以進(jìn)行整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理，補(bǔ)足短板，提高組合應(yīng)對(duì)各種不確定性事件的能力。平衡投資是獲得持續(xù)絕對(duì)收益的有效方法。市場(chǎng)上各種投資品種的趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)雖然有一定的規(guī)律性，但仍然是測(cè)不準(zhǔn)的。通過(guò)平衡投資進(jìn)行行業(yè)和公司適當(dāng)?shù)姆稚⑴渲?，能抓住并分享到不同階段、不同市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)，發(fā)揮長(zhǎng)板作用，通過(guò)逐步兌現(xiàn)單個(gè)品種的收益來(lái)累積整個(gè)投資組合的

12、收益，進(jìn)而持續(xù)獲得絕對(duì)收益。平衡投資是管理心態(tài)的秘訣。平衡投資的本質(zhì)核心是管理好自己的心態(tài)。正如格雷厄姆曾說(shuō)過(guò)：“對(duì)于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要”，有時(shí)候投資績(jī)效的差異與其說(shuō)是智慧的差異，不如說(shuō)更多是心態(tài)上的差異。面對(duì)測(cè)不準(zhǔn)的投資環(huán)境，與其求外，不如求內(nèi)，即通過(guò)追求自己內(nèi)心的平和來(lái)從容應(yīng)對(duì)一切變化。采用平衡投資管理大規(guī)模資金，確保任何市場(chǎng)環(huán)境和風(fēng)格都難以對(duì)組合產(chǎn)生極端影響，有利于投資管理人避免判斷中的情緒化和主觀性，盡可能以平和從容的心態(tài)觀察市場(chǎng)，保持客觀性，進(jìn)而提高判斷的正確率。同時(shí)，平衡投資組合還可以保持操作的靈動(dòng)性，面對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)有能力進(jìn)行更積極的動(dòng)態(tài)調(diào)整，有利于持續(xù)保持良好的投資心態(tài)

13、。如何進(jìn)行(jnxng)平衡投資“維護(hù)組合安全的關(guān)鍵就是保持組合內(nèi)部(nib)進(jìn)取性股票和防御性股票之間的平衡?！保ū说昧制妫┢胶馔顿Y并非回避專業(yè)判斷和決策，而是清楚認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)不確定性和個(gè)體認(rèn)知局限性后的理性選擇。事實(shí)上，這一方式需要(xyo)管理人更持續(xù)的努力，對(duì)專業(yè)能力也提出了更高要求。簡(jiǎn)而言之，就是要使投資組合達(dá)到進(jìn)取性和防御性的最佳平衡。如何進(jìn)行平衡投資操作呢？我想大家都見(jiàn)識(shí)過(guò)走鋼絲的人，他們首先要確定基本的前進(jìn)速度，然后綜合考慮周圍的環(huán)境因素先讓自己能穩(wěn)穩(wěn)地站在鋼絲上，接下來(lái)手握平衡桿通過(guò)動(dòng)態(tài)平衡從容堅(jiān)定地向目標(biāo)移動(dòng)，在到達(dá)目標(biāo)之前都不能稱為成功。在復(fù)雜多變充滿不確定性的市場(chǎng)中長(zhǎng)期生

14、存下來(lái)并取得持續(xù)絕對(duì)收益又何嘗不是在走鋼絲呢？我覺(jué)得進(jìn)行平衡投資和走鋼絲一樣也可分三個(gè)步驟：第一步：確定合理的收益率目標(biāo)（確定基本的前進(jìn)速度）席德說(shuō)過(guò)：“最大的投資錯(cuò)誤，是試圖尋求過(guò)高的報(bào)酬率而帶來(lái)悲劇性的后果?！惫善笔袌?chǎng)，區(qū)別于商品或衍生品市場(chǎng)，無(wú)論是從歷史維度來(lái)看，還是從全球市場(chǎng)來(lái)看，都不是持續(xù)產(chǎn)生暴利的市場(chǎng)。作為理性的專業(yè)投資人士，不應(yīng)將追求暴利作為投資組合的收益率目標(biāo)。平衡投資的收益率目標(biāo)是既要超越市場(chǎng)比較基準(zhǔn)，又要追求長(zhǎng)期的持續(xù)絕對(duì)收益。確定合理的收益率目標(biāo)能使管理人在投資過(guò)程(guchng)中始終保持平穩(wěn)健康的心態(tài)，做出理性的決策，是平衡投資的第一步也是關(guān)鍵一步，是做好后兩步的基礎(chǔ)

15、和前提。追求暴利就好像試圖在鋼絲上跑步，必然要通過(guò)極端的手段，短距離看上去可能很美很精彩，但很可能在到達(dá)終點(diǎn)前就已墜入深淵。過(guò)低的收益目標(biāo)如同膽小鬼或恐高癥患者在走鋼絲，在鋼絲上無(wú)法保持從容，畏首畏尾、心驚膽戰(zhàn)，最終也會(huì)因?yàn)樾睦肀罎㈦y以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。市場(chǎng)的環(huán)境和發(fā)展階段不同，收益目標(biāo)合理(hl)性的標(biāo)準(zhǔn)也不一樣。A股市場(chǎng)處于發(fā)展的初期，市場(chǎng)和個(gè)股波動(dòng)較大，熱點(diǎn)轉(zhuǎn)化較快，加上以中國(guó)經(jīng)濟(jì)中高速發(fā)展為基礎(chǔ)和大背景，我認(rèn)為在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)追求15-20%的年化投資收益率應(yīng)該是合理的，也是通過(guò)平衡投資方法可以實(shí)現(xiàn)的。第二步：構(gòu)建平衡(pnghng)組合（穩(wěn)穩(wěn)地站在鋼絲上）構(gòu)建平衡組合前需要先對(duì)市場(chǎng)、行業(yè)和

16、個(gè)股進(jìn)行比較全面、深入的研究。1、全面深入的市場(chǎng)研究（考慮走鋼絲的大環(huán)境，如風(fēng)向、溫度等等）。既要比較其他大類資產(chǎn)的市場(chǎng)，又需要關(guān)注影響股票市場(chǎng)的各因素，有時(shí)甚至還包括海外市場(chǎng)；既需要關(guān)注宏觀、政策、資金、制度與機(jī)制等 HYPERLINK /figure_1792.shtml t _blank 方方面面，又需要考慮市場(chǎng)參與者層面因素（如投資者結(jié)構(gòu)變化、教育背景、投資和消費(fèi)行為習(xí)慣等等），甚至對(duì)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代對(duì)個(gè)體和群體行為影響等代際變化因素也需要細(xì)心觀察。基于全市場(chǎng)研究，努力把握市場(chǎng)整體運(yùn)行趨勢(shì)及波動(dòng)脈絡(luò)。2、全面的行業(yè)研究比較（考察鋼絲的特性，確定在哪些鋼絲上走，如粗細(xì)、摩擦力、彈性等等）。不同

17、行業(yè)的景氣度、競(jìng)爭(zhēng)格局等方面差異很大，平衡投資要求管理人能感受各行業(yè)的興衰變化，抓住其中可能產(chǎn)生的比較大的投資機(jī)會(huì)，為整個(gè)組合積累收益。作為管理大規(guī)模資金的操盤人，應(yīng)該比其他投資者更具一定的前瞻性，需要更好地判斷行業(yè)趨勢(shì)或把握行業(yè)拐點(diǎn)(ui din)、捕捉市場(chǎng)熱點(diǎn)。行業(yè)研究除了需要比較可以計(jì)量的行業(yè)自身景氣度指標(biāo)、相對(duì)估值之外，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的競(jìng)爭(zhēng)格局、進(jìn)入壁壘和盈利模式、技術(shù)變革速度、行業(yè)政策背景和市場(chǎng)空間，甚至社會(huì)人口結(jié)構(gòu)、區(qū)域平衡等各類問(wèn)題也需要進(jìn)行分析研判。這些分析并非停留在靜態(tài)的比較或單一的模型上，而是需要?jiǎng)討B(tài)地分析，常常需要大膽假設(shè)、小心求證，保持自信但又不固執(zhí)?；谌袠I(yè)研究，努

18、力把握未來(lái)各行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)以及可能產(chǎn)生的市場(chǎng)熱點(diǎn)。3、精選個(gè)股（考慮自身特征和能力，確保找到穩(wěn)穩(wěn)站在鋼絲上的辦法）。在個(gè)股選擇層面，應(yīng)更傾向(qngxing)于發(fā)掘出行業(yè)內(nèi)的龍頭或潛在的龍頭企業(yè)。這是因?yàn)橹袊?guó)仍是成長(zhǎng)較快的經(jīng)濟(jì)體，各行業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)和空間較大，但又伴隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的不確定性和短周期的特征，要求企業(yè)在積極進(jìn)取地抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)的同時(shí)，又要具備足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和能力。相對(duì)而言，我們認(rèn)為優(yōu)秀的行業(yè)龍頭公司，往往經(jīng)歷過(guò)行業(yè)周期的檢驗(yàn)，對(duì)行業(yè)發(fā)展或變化趨勢(shì)的敏銳度通常較高，把握機(jī)會(huì)的能力較強(qiáng)。從市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)和回報(bào)上看，通常龍頭公司股票產(chǎn)生超額收益的機(jī)會(huì)最多、能力最強(qiáng)。在選擇龍頭企業(yè)時(shí)，除

19、了關(guān)注公司的發(fā)展戰(zhàn)略與目前的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的匹配度外，投資管理人應(yīng)特別重視對(duì)人的關(guān)注。正直、誠(chéng)信、創(chuàng)新和積極進(jìn)取的優(yōu)秀管理層，以及其執(zhí)行力都是必不可少的評(píng)估因素。ABB公司的董事長(zhǎng)馬尼維克就曾說(shuō)過(guò)：“一個(gè)企業(yè)的成功，5%在戰(zhàn)略，95%在執(zhí)行?！背酥?，良好的財(cái)務(wù)狀況亦是不可或缺的，管理人不僅要關(guān)注能反映行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的利潤(rùn)率指標(biāo)，同時(shí)也應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表來(lái)分析和關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流。對(duì)量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)(ci w zh bio)需要?jiǎng)討B(tài)地分析與評(píng)估，以確保所選擇的公司在任何情況下，都能同我們管理的組合一樣，游刃有余地應(yīng)對(duì)行業(yè)發(fā)生的變化，保持持續(xù)發(fā)展。此外，管理人還應(yīng)適度關(guān)

20、注這些企業(yè)是否可能契合未來(lái)股市的熱點(diǎn)，是否有較多潛在的被投資者廣泛認(rèn)同的股市題材，是否有股價(jià)催化劑等因素。在確定具體股票的買入價(jià)格時(shí)，我認(rèn)為應(yīng)遵循(zn xn)兩條原則。原則一：堅(jiān)持基本的價(jià)值投資理念。正如 HYPERLINK /figure_791.shtml t _blank 巴菲特所言“價(jià)值投資不能保證我們盈利，但是價(jià)值投資給我們提供了走向真正成功的唯一機(jī)會(huì)”。原則二：尋求安全邊際。客觀(kgun)上我們必須承認(rèn)A股市場(chǎng)雖然不成熟，但有時(shí)可能卻是最有效的市場(chǎng)之一。無(wú)論是好消息還是壞消息，都會(huì)以極快的速率反映在股價(jià)中，甚至帶有一定程度的情緒宣泄。具體表現(xiàn)為在大部分時(shí)間內(nèi)，上市公司股價(jià)常常處

21、于偏離合理估值水平的狀態(tài)。作為中國(guó)的價(jià)值投資者，幾乎很少有機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)具有傳統(tǒng)安全邊際的股票。所以在中國(guó)A股市場(chǎng)，安全邊際是一個(gè)動(dòng)態(tài)和相對(duì)的概念，既可以是根據(jù)模型和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)測(cè)算的估值區(qū)間與市場(chǎng)投資者普遍預(yù)期之間存在的較大差距（如股價(jià)是否隱含著非常悲觀的預(yù)期），也可以是扎實(shí)基本面基礎(chǔ)之上的增量因素（如采用創(chuàng)新技術(shù)、開發(fā)出新的潛在市場(chǎng)空間、商業(yè)模式轉(zhuǎn)型、估值潛力提升等），甚至基于基本面判斷得出的股價(jià)上漲與下跌空間差也能提供一定的安全邊際。完成以上準(zhǔn)備后，接下來(lái)就可以著手構(gòu)建平衡投資組合了。平衡組合既包括空間上的平衡（站穩(wěn)在鋼絲(n s)上）也包括時(shí)間上的平衡（為移動(dòng)做好準(zhǔn)備）?？臻g平衡要求管理人在資產(chǎn)

22、配置時(shí)，要基于對(duì)各大類資產(chǎn)市場(chǎng)的整體判斷，相應(yīng)確定股票倉(cāng)位；在行業(yè)配置時(shí)則既要有重點(diǎn)和前瞻性，又不過(guò)度集中于個(gè)別行業(yè)。如一般而言，單個(gè)行業(yè)的配置權(quán)重不超過(guò)30%。個(gè)別投資標(biāo)的選擇和配置方面要在留足安全邊際的前提下適當(dāng)集中。根據(jù)我自己管理基金安順的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股票數(shù)量保持在2030只的組合比較理想，這樣既能充分(chngfn)分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也能確保組合品種研究和跟蹤的效率性，從長(zhǎng)期看獲得超額收益的潛力較大。時(shí)間平衡要求管理人在個(gè)股投資的預(yù)期配置期限上把握適當(dāng)(shdng)的平衡度，即組合中既要有中長(zhǎng)期配置的品種，同時(shí)也要有短期有股價(jià)表現(xiàn)催化劑的品種。這也是我對(duì)平衡的獨(dú)特理解，其中隱含了對(duì)組合整

23、體進(jìn)攻性和防御性的平衡、對(duì)流動(dòng)性的把握、對(duì)波動(dòng)性的控制、對(duì)投資心態(tài)的管理。保持時(shí)間平衡有利于投資管理人對(duì)部分行業(yè)或品種進(jìn)行大膽的左側(cè)交易和靈動(dòng)調(diào)整。第三步：動(dòng)態(tài)再平衡（從容堅(jiān)定地向目標(biāo)前進(jìn)）平衡投資是一種動(dòng)態(tài)的思考框架?？陀^上講，市場(chǎng)、行業(yè)和公司這三方面都是動(dòng)態(tài)變化的，平衡投資組合因此也需要做出積極響應(yīng)與調(diào)整，感受這些變化、適應(yīng)這些變化。動(dòng)態(tài)調(diào)整組合或再平衡的目的是為了使組合在任何時(shí)候都能保持最優(yōu)化的理想狀態(tài)，穩(wěn)步累積收益。如何進(jìn)行動(dòng)態(tài)再平衡(pnghng)調(diào)整呢？除了要保持平衡組合的基本特征外（走鋼絲重心不能偏），我認(rèn)為還要做到以下三點(diǎn)：首先，組合能讓人在心理上有“舒服”的感覺(jué)。這有利于管理

24、(gunl)人保持從容，管理好自己的情緒，拒絕市場(chǎng)誘惑，從而做出理性的決策（走在鋼絲上的人心理狀態(tài)要穩(wěn)定，不能恐懼也不能貪婪）。其次，調(diào)整的方向應(yīng)該能對(duì)組合產(chǎn)生積極有利的影響。要努力保持績(jī)效的低波動(dòng)(bdng)率和小回撤，體現(xiàn)出穩(wěn)定性較強(qiáng)的特征（走在鋼絲上的人很少后退）。最后，除非特殊情況，再平衡均是以動(dòng)態(tài)微調(diào)的方式進(jìn)行。由于在構(gòu)建組合時(shí)，管理人已充分考慮了行業(yè)、投資期限、風(fēng)格等方面的錯(cuò)配與平衡，往往通過(guò)微調(diào)即可以再平衡。這種微調(diào)一方面可以令管理人對(duì)市場(chǎng)保持敏銳性，同時(shí)也有利于投資收益的逐漸積累（走在鋼絲上的人很少有大動(dòng)作）。以上“平衡三部曲”所做的一切，其核心目的是追求在管理資金的過(guò)程中保持

25、心理上的平和、穩(wěn)定。管理人只有在管理好自己心態(tài)的基礎(chǔ)上，才能有效地管理好組合的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性，而獲得持續(xù)絕對(duì)收益就變得順理成章了。股市是人性弱點(diǎn)的檢閱場(chǎng)，巴菲特強(qiáng)調(diào)在投資過(guò)程中需要克服人性的弱點(diǎn)，而索羅斯則是通過(guò)利用人性的弱點(diǎn)來(lái)獲取收益，這都是普通投資管理人很難做到的。采用平衡投資的管理方法，更容易降低人性弱點(diǎn)對(duì)投資決策干擾的影響，拒絕貪婪和恐懼，具有更強(qiáng)的可操作性和現(xiàn)實(shí)性。所以，也許平衡投資才是中國(guó)A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者更容易掌握的長(zhǎng)期生存之道。平衡投資(tu z)中的矛盾 “運(yùn)用之妙，存乎一心”。（岳飛） 作為職業(yè)的組合投資管理人，我選擇平衡的方法(fngf)和風(fēng)格去管理組合，使自己在投資過(guò)程中

26、能始終保持平和的心態(tài)，這反映的是對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的管理意識(shí)，體現(xiàn)的是堅(jiān)持價(jià)值投資的自制力，更包含對(duì)個(gè)人長(zhǎng)期投資能力的自信。在平衡投資實(shí)踐中需要正確理解和處理好一些矛盾，這其中藝術(shù)化的色彩更濃一些。 矛盾(modn)一：保守VS激進(jìn) 平衡投資并不是中庸的代名詞?；蛟S是由于在行業(yè)和個(gè)股投資時(shí)在風(fēng)格和期限上的相對(duì)錯(cuò)配，加上管理人在組合再平衡時(shí)常常采取的微調(diào)方式，平衡投資很容易令人產(chǎn)生保守的錯(cuò)覺(jué)。事實(shí)上，所謂的保守更多表現(xiàn)在對(duì)品種的選擇上，包括對(duì)安全邊際和公司治理等要素的高標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)的相對(duì)分散化、以及股票倉(cāng)位的相對(duì)穩(wěn)定性等方面，其目的都是對(duì)組合整體風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率進(jìn)行管理和控制。正是由于這種整體的平衡狀態(tài)，組合

27、整體上才能在防御能力很強(qiáng)的同時(shí)保持進(jìn)攻性，即當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)或趨勢(shì)變化時(shí)，組合的分散化和高流動(dòng)性為管理人更積極靈動(dòng)的調(diào)整提供了余地。正是由于行業(yè)配置的相對(duì)均衡，才能在捕捉到市場(chǎng)短期熱點(diǎn)的同時(shí)，對(duì)部分行業(yè)采取更從容的左側(cè)交易來(lái)進(jìn)行布局。正是由于對(duì)公司基本面扎實(shí)研判的信心，才敢于在投資品種數(shù)量上相對(duì)集中，表現(xiàn)出很強(qiáng)的進(jìn)攻性。 矛盾二：逆向投資VS順勢(shì)而為 我認(rèn)為成功的平衡投資管理人，也應(yīng)是優(yōu)秀的逆向投資者，尤其是在管理大規(guī)模資金時(shí)。逆向投資往往是從市場(chǎng)的預(yù)期差及情緒宣泄中去尋找機(jī)會(huì)。但在逆向投資的判斷中，管理人也應(yīng)適度順勢(shì)而為，積極揣摩市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)和情緒、下一階段風(fēng)格或熱點(diǎn)、甚至估值偏好等因素，

28、適度靈活地利用市場(chǎng)短期的非理性成份，然后再結(jié)合自己的能力圈作出投資判斷，而非單純地選擇與市場(chǎng)背道而馳的逆向。 矛盾三：長(zhǎng)期投資VS短期投資 關(guān)于長(zhǎng)期投資、短期投資的爭(zhēng)論，價(jià)值投資的理念早就給了我們答案。但在實(shí)際操作中這種差異與其說(shuō)是來(lái)自于理念的差異，不如說(shuō)在于性格和心理的修煉。從我自身在中國(guó)A股市場(chǎng)的投資管理經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，整體組合從長(zhǎng)期投資的角度去進(jìn)行決策判斷，基本上以612個(gè)月作為決策的時(shí)間跨度，但各品種間在預(yù)期投資期限上會(huì)保持一定的錯(cuò)配，實(shí)際上也是進(jìn)攻和防御的平衡。一個(gè)完美的平衡投資組合應(yīng)該能保持短期收益和長(zhǎng)期資本增值間的平衡。 矛盾四：絕對(duì)收益VS相對(duì)收益 相對(duì)收益是公募基金評(píng)價(jià)的重要衡量標(biāo)

29、準(zhǔn)，大多數(shù)公募基金管理人取得相對(duì)收益后容易心安理得。但我認(rèn)為，投資管理人應(yīng)著力培養(yǎng)為客戶創(chuàng)造持續(xù)絕對(duì)收益的能力而不是相比對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。追求絕對(duì)收益是出于最樸實(shí)的想法，即當(dāng)我們自己成為基金持有人時(shí)也會(huì)期待絕對(duì)收益而非相對(duì)收益。另一方面，中國(guó)目前證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的現(xiàn)狀決定了各指數(shù)的階段性表現(xiàn)差異有可能較大，市場(chǎng)更多表現(xiàn)出局部的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而非單純的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。通過(guò)平衡投資的管理方式，有助于我們以平和的心態(tài)去把握市場(chǎng)整體波動(dòng)趨勢(shì)的同時(shí)，又能積極、敏銳地捕捉到結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。在這種大背景下，盡最大努力為投資者提供穩(wěn)定的持續(xù)絕對(duì)收益，其意義遠(yuǎn)勝于僅僅超越錨定單一指數(shù)的相對(duì)收益。 與一些追求絕對(duì)收益產(chǎn)品的操

30、作風(fēng)格有所不同，平衡投資組合不會(huì)過(guò)度集中于個(gè)別股票的投資，也不會(huì)機(jī)械地采取止損操作。前者仍舊是基于對(duì)平衡組合的理解，成熟的管理人需要獲取的超額收益是來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)匹配下的收益，而非采取類似賭博的方式去獲得并不可持續(xù)的、波動(dòng)性極大的收益。后者則是基于品種選擇的原則。組合管理本身容錯(cuò)率相對(duì)較高，但這并不意味著管理人可以降低選擇標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上提高命中率，降低出錯(cuò)率，對(duì)于絕對(duì)收益而言，遠(yuǎn)比止損來(lái)得有效。芒格就曾說(shuō)過(guò)，“我們長(zhǎng)期努力保持不做傻事，所以我們的收獲比那些努力做聰明事的人要多得多”。所以，管理人應(yīng)要求自己在操作前對(duì)基本面的研究做得更為扎實(shí)，這樣一旦短期內(nèi)股價(jià)與自己的預(yù)判出現(xiàn)偏差時(shí)，要做的往往可能不是

31、止損，而是繼續(xù)增持。作為一個(gè)逆向投資者，這樣的情形其實(shí)常常會(huì)發(fā)生。 矛盾五：分散投資VS集中投資 組合管理的優(yōu)勢(shì)或威力就在于能夠有效降低組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而平衡投資組合操作中也充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)。我認(rèn)為這種分散性更多體現(xiàn)在行業(yè)配置上。平衡投資組合大多數(shù)時(shí)候表現(xiàn)出管理人并沒(méi)有明顯的行業(yè)風(fēng)格偏好，與其說(shuō)行業(yè)偏好，不如說(shuō)價(jià)格偏好。巴菲特就曾告誡過(guò)我們“價(jià)格是你所付出的，價(jià)值是你所得到的”。當(dāng)一個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)走勢(shì)隱含了最悲觀的預(yù)期時(shí)，我們就應(yīng)選擇逐步納入組合，而當(dāng)一個(gè)成長(zhǎng)空間巨大的行業(yè)充滿了最樂(lè)觀的憧憬時(shí)，應(yīng)果斷地降低配置比重。此外，在平衡投資組合管理過(guò)程中，行業(yè)配置似乎還可以承擔(dān)更多元的角色。一方面研判行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)變得更為重要，既可以感知宏觀經(jīng)濟(jì)的整體冷暖，又可以幫助我們確定在哪些范圍內(nèi)選擇具體投資標(biāo)的的勝算更大。另一方面行業(yè)配置正在逐步替代資產(chǎn)配置的部分作用，通過(guò)有限度的行業(yè)多元化去降低因集中持股和較高倉(cāng)位可能造成的凈值波動(dòng)性。 就組合中具體的品種而言，分散和集中原則又有不同的表現(xiàn)形式。一般而言，理想組合的有效品種基本保持在2030個(gè)左右，屬于相對(duì)集中的組合。這樣的組合，我們認(rèn)為退可守，進(jìn)可攻，也符合平衡投資追求的一種令人心理保持“舒適”的境界。換言之，要做到在保持組合整體效率和每個(gè)投資品種研究深度