_公司治理、次級(jí)房貸對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的省思（106頁(yè)）ppt課件

1、公司治理、次級(jí)房貸與二房事件對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理之省思Dr. Cheng-Few Lee 李 正 福 博士羅格斯大學(xué)財(cái)務(wù)金融講座教授財(cái)團(tuán)法人亞太金融研討發(fā)展基金會(huì)董事長(zhǎng)數(shù)量財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)評(píng)論主編亞太金融市場(chǎng)及政策評(píng)論主編cnshu 精品資料網(wǎng)引言 本次之課程將分為三部份，第一部分將討論金融體制，金融監(jiān)理及公司治理：美國(guó)與臺(tái)灣之比較與分析；第二部份將討論美國(guó)次貸危機(jī)之原因、影響及因應(yīng)之道；第三部份將討論次級(jí)房貸與二房事件對(duì)金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理之省思。cnshu 精品資料網(wǎng)目錄Part A. 金融體制，金融監(jiān)理及公司治理： 美國(guó)與臺(tái)灣之比較與分析前言金融體制 金融監(jiān)理 公司治理安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示

2、結(jié)論cnshu 精品資料網(wǎng)目錄Part B. 美國(guó)次貸危機(jī)之原因、影響及因應(yīng)之道前言問(wèn)題原因房貸證券化房貸證券化隱含的問(wèn)題 4.1 風(fēng)險(xiǎn)重新組裝 4.2 違約風(fēng)險(xiǎn)添加 4.3 分離之法人主體 風(fēng)暴驟興 因應(yīng)戰(zhàn)略 6.1 政府部門(mén) 6.2 中央銀行 6.3 金融業(yè)者 次貸危機(jī)之省思次貸危機(jī)對(duì)臺(tái)灣之影響cnshu 精品資料網(wǎng)目錄Part C. 次級(jí)房貸與二房事件對(duì)金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理之省思次級(jí)房貸 (見(jiàn)Part B.)二房事件 2.1 美國(guó)二房之簡(jiǎn)介 2.2 美國(guó)二房危機(jī)爆發(fā)之緣由 2.3 美國(guó)的因應(yīng)措施 2.4 美國(guó)二房對(duì)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)之影響 2.5 臺(tái)灣應(yīng)如何因應(yīng)二房危機(jī)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)與方法之分析銀行風(fēng)

3、險(xiǎn)管理之省思參考文獻(xiàn)cnshu 精品資料網(wǎng)Part A. 金融體制，金融監(jiān)理及公司治理：美國(guó)與臺(tái)灣之比較與分析前言 Introduction金融體制 Financial System金融監(jiān)理 Financial Supervision 公司治理 Corporate Governance安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示 Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebar結(jié)論 Conclusion and Suggestionscnshu 精品資料網(wǎng)1. 前言Introductioncnshu 精品資料網(wǎng)2.金融體制 Finan

4、cial System美國(guó)-美國(guó)之金融企業(yè)皆為民營(yíng)，且金融企業(yè)與非金融企業(yè)沒(méi)有直接關(guān)係。臺(tái)灣-臺(tái)灣之金融企業(yè)可分為公營(yíng)及民營(yíng)兩種，大部分之民營(yíng)金融企業(yè)多與財(cái)團(tuán)有相當(dāng)程度之掛勾。cnshu 精品資料網(wǎng)3.金融監(jiān)理 Financial Supervision 美國(guó)-美國(guó)銀行之監(jiān)理機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槁?lián)邦準(zhǔn)備銀行、聯(lián)邦存保公司、金融局或其他相關(guān)機(jī)構(gòu)。美國(guó)金融監(jiān)理之檢查與執(zhí)行乃歸屬於同單位，所以比較能夠及時(shí)有效的執(zhí)行金融監(jiān)理任務(wù)。臺(tái)灣-自從臺(tái)灣設(shè)立金融監(jiān)理委員會(huì)後，金融檢查與執(zhí)行乃分別隸屬於檢查局及銀行局。所以，執(zhí)行之時(shí)效及效率乃有進(jìn)一步商榷之餘地。此外，金融監(jiān)理委員會(huì)與財(cái)政部之職權(quán)能夠需求重新考量以添加金融監(jiān)

5、理之效率。美國(guó)之金融監(jiān)理乃為多元監(jiān)理。臺(tái)灣自行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)設(shè)立後，臺(tái)灣之金融監(jiān)理乃從多元機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)改為單一機(jī)構(gòu)監(jiān)理。cnshu 精品資料網(wǎng)3.金融監(jiān)理 Financial Supervision行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)組織架構(gòu)圖cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理Corporate Governance公司治理的定義公司治理之原則與理論公司治理的原則公司治理之理論公司治理架構(gòu)公司治理的內(nèi)部機(jī)制公司治理的外部機(jī)制cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate GovernanceA. 公司治理的定義 公司治理Corporate Governance普通泛指公司管理與監(jiān)控的方法。管理

6、是興利的觀點(diǎn)，指公司透過(guò)自治方式來(lái)統(tǒng)管Govern或經(jīng)理Manage業(yè)務(wù)；監(jiān)控則是除弊的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)採(cǎi)取適當(dāng)機(jī)制監(jiān)督Monitor或控制Control公司事務(wù)。其他學(xué)者的定義如下： cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理研究者：定義：Shleifer and Vishny（1997）公司治理是確保公司資金提供者權(quán)益的機(jī)制葉匡時(shí)（2001）公司治理就是如何使公司投資者和各利益相關(guān)者都得到合理、公平的對(duì)待，以確保各投資人的信任劉紹樑（2002）公司治理是指如何透過(guò)市場(chǎng)機(jī)制與法律規(guī)範(fàn)等制度因素，提升公司的營(yíng)運(yùn)績(jī)效與股東價(jià)值中華公司治理協(xié)會(huì)公司治理係指一種指導(dǎo)及管理並落實(shí)公司經(jīng)營(yíng)者責(zé)任的機(jī)制與過(guò)程，在兼顧其

7、他利害關(guān)係人利益下，藉由加強(qiáng)公司績(jī)效，以保障股東權(quán)益。柯承恩（2000）為透過(guò)制度的設(shè)計(jì)與執(zhí)行，期能提升策略管理效能與監(jiān)督管理的行為，藉以確保外在投資者應(yīng)得的報(bào)酬，並兼顧其他利害關(guān)係人的利益經(jīng)濟(jì)合作暨發(fā)展組織(Organization for Economic Cooperation and Development；OECD)，（1998）訂定了公司治理準(zhǔn)則釐定了五大原則：確保股東權(quán)益、股東公平待遇、保障公司利害關(guān)係人的利益、揭露與透明公司重大訊息及強(qiáng)化董事會(huì)的責(zé)任等cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate GovernanceB. 公司治理之原則與理論公司治理的原則 良好的公司

8、治理必須符合四個(gè)原則，分別是公平性(fairness)、透明性(transparency)、課責(zé)性(accountability)、以及責(zé)任性(responsibility)。公平性是指對(duì)公司各投資人以及利益相關(guān)者予以公平合理的對(duì)待；透明性是指公司財(cái)務(wù)以及相關(guān)其他資訊，必須適時(shí)適當(dāng)?shù)亟衣叮徽n責(zé)性是指公司董事以及高階主管的角色與責(zé)任應(yīng)該明確劃分；責(zé)任性則是指公司應(yīng)遵守法律以及社會(huì)等待的價(jià)值規(guī)範(fàn)。cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate Governance公司治理之理論代理人理論 (Agency Theory)買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)理論 (Transaction Cost Theory)關(guān)係人理

9、論 (Stakeholder Theory)cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate GovernanceC. 公司治理架構(gòu) 依據(jù)柯承恩2000之研討，認(rèn)為公司治理體系可以從公司角度與公共政策角度兩個(gè)層面加以探討世界銀行，1999從公司的角度而言，公司治理是指在符合法律與契約的規(guī)範(fàn)中，公司如何建立機(jī)制使公司價(jià)值最大化，也表示公司的決策機(jī)構(gòu)董事會(huì)必須平衡股東與各種利害關(guān)係人的利益，以創(chuàng)造公司的長(zhǎng)期利益。而從公共政策的角度而言，公司治理為在社會(huì)支持企業(yè)發(fā)展的方向下，同時(shí)要求企業(yè)在運(yùn)用其權(quán)利之際，善盡其應(yīng)有的責(zé)任。亦即如何建立市場(chǎng)規(guī)範(fàn)機(jī)制，提供公司誘因與紀(jì)律，一方面給予公司經(jīng)營(yíng)人員合理

10、的報(bào)酬，另一方面又能保證利害關(guān)係人的權(quán)益。 世界銀行在1999年對(duì)公司治理體系提出一個(gè)架構(gòu)，如下圖所示：cnshu 精品資料網(wǎng)4. 公司治理股東董事會(huì)管理當(dāng)局中層管理(中心功能)任命監(jiān)督報(bào)告管理經(jīng)營(yíng)聲譽(yù)機(jī)構(gòu)(專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu))會(huì)計(jì)師律師信譽(yù)評(píng)等機(jī)構(gòu)投資銀行財(cái)經(jīng)媒體投資顧問(wèn)研討機(jī)構(gòu)公司治理分析人員利害關(guān)係人資金部門(mén)債務(wù)權(quán)益專(zhuān)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)法律行政規(guī)範(fàn)市場(chǎng)機(jī)制競(jìng)爭(zhēng)要素與 產(chǎn)品品質(zhì)外國(guó)直接投資公司控制權(quán)內(nèi)部民間(團(tuán)體)規(guī)範(fàn)(機(jī)制)外部資料來(lái)源:World Bank, 1999, Corporate Governance: A Framework for Implementation-Overview, P.5圖1、

11、世界銀行公司治理架構(gòu)cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate Governance公司治理的內(nèi)部機(jī)制 公司治理從狹義的角度來(lái)看，可以當(dāng)作是公司內(nèi)部界定股東與負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理階層間彼此關(guān)係的契約安排，而其中心就在董事會(huì)，董事會(huì)的責(zé)任在於提供公司經(jīng)營(yíng)上的建議，並監(jiān)督公司的管理階層。因此，董事會(huì)對(duì)於股東及債權(quán)人都負(fù)有責(zé)任，其角色在維護(hù)公司的利益。 公司治理的問(wèn)題與股權(quán)分散程度有親密關(guān)係。在股權(quán)分散的情形下，由於缺乏掌握的大股東，因此公司管理階層根本上由經(jīng)理人掌握，而此時(shí)的公司治理機(jī)制重點(diǎn)在於如何設(shè)計(jì)一套制度，能使外部股東監(jiān)督經(jīng)理人。至於針對(duì)股權(quán)集中的情況，公司治理的設(shè)計(jì)重點(diǎn)則在於如何防止大

12、股東為了本身利益，而損害普通小股東的權(quán)益，為了防止此情形發(fā)生，通常會(huì)採(cǎi)取規(guī)範(fàn)公司控制股東的關(guān)係人買(mǎi)賣(mài)，並要求董事會(huì)中有代表小股東的外界人士擔(dān)任董事，建立有效的公司購(gòu)併規(guī)範(fàn)，突破原有控制股東及其經(jīng)理人完全控制公司的獨(dú)佔(zhàn)權(quán)。cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate Governance公司治理的外部機(jī)制 假設(shè)公司治理只靠?jī)?nèi)部機(jī)制，依然無(wú)法達(dá)到目標(biāo)時(shí)，就有賴(lài)外部環(huán)境與制度的配合，外部治理機(jī)制概分為以下幾項(xiàng)： a. 法規(guī)體系與會(huì)計(jì)審計(jì)準(zhǔn)則 公司治理機(jī)制外部環(huán)境的基礎(chǔ)，在於建立一套有效規(guī)範(fàn)公司行為的法規(guī)與執(zhí)法體系，假設(shè)沒(méi)有適當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則，當(dāng)控制股東或管理階層未善盡責(zé)任或有非常規(guī)買(mǎi)賣(mài)發(fā)生時(shí)，

13、股東或外界便無(wú)法得知，除此之外，對(duì)於管理當(dāng)局發(fā)生違法情事時(shí)，法律也必須要有適當(dāng)?shù)膽土P，否則就無(wú)法遏止此類(lèi)行為發(fā)生。 b. 金融市場(chǎng)體系 當(dāng)銀行提供資金融通時(shí)，通常會(huì)要求公司提出適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)報(bào)表及相關(guān)資訊，並要求公司遵守合約上的條款。對(duì)於公司管理當(dāng)局而言，銀行扮演外部公司治理機(jī)制的角色，對(duì)於公司經(jīng)營(yíng)行為有一定的約束力。cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate Governance公司治理的外部機(jī)制 c. 資本市場(chǎng)體系 公司從債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)募集資金時(shí)，必須提供財(cái)務(wù)報(bào)表與相關(guān)資料供投資人參考。在一個(gè)有效率的資本市場(chǎng)，股票價(jià)格會(huì)及時(shí)反應(yīng)公司目前經(jīng)營(yíng)績(jī)效與未來(lái)前景，因此公司可以從股票價(jià)格

14、來(lái)了解投資人對(duì)於公司的評(píng)價(jià)，而資本市場(chǎng)便扮演著評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)成果的角色。 d. 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制 完善的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)誘使管理階層以公平競(jìng)爭(zhēng)的方式來(lái)添加公司及股東價(jià)值，在公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，會(huì)促使管理當(dāng)局努力於提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，否則公司就會(huì)有被清算、破產(chǎn)、併購(gòu)的危機(jī)發(fā)生，這是市場(chǎng)機(jī)制的根本原則。而在經(jīng)濟(jì)自在化的趨勢(shì)下，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)除來(lái)自國(guó)內(nèi)企業(yè)，也來(lái)自國(guó)外企業(yè)。此外，對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)取，是市場(chǎng)機(jī)制對(duì)於公司營(yíng)運(yùn)監(jiān)督的重要制度，所以，必須要建立保證市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)與購(gòu)併的相關(guān)制度，使競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)機(jī)制得以發(fā)揮。cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate Governance公司治理的外部機(jī)制 e. 民間團(tuán)體的

15、參與 民間各種專(zhuān)業(yè)人士與團(tuán)體因其專(zhuān)業(yè)才干參與市場(chǎng)，可以提供金融與資本市場(chǎng)所需求的各種服務(wù)及資訊，其透過(guò)積極參與各種社會(huì)活動(dòng)，構(gòu)成聲譽(yù)團(tuán)體，並在提供服務(wù)時(shí)，關(guān)注管理當(dāng)局的經(jīng)營(yíng)行為，成為另一種市場(chǎng)監(jiān)督力量。 f. 法人投資者與積極性股東 普通投資人由於持股過(guò)低，因此對(duì)公司治理的參與並不積極，而投資機(jī)構(gòu)投資人由於持股比例較高，本身?yè)碛械馁Y源較多，為了保護(hù)自我利益，會(huì)較普通投資人更能發(fā)揮監(jiān)督力量，對(duì)管理當(dāng)局行為產(chǎn)生約束力。cnshu 精品資料網(wǎng)5.安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebar 安

16、隆公司治理失敗之概況與啟示 力霸公司治理失敗之概況與啟示安隆及力霸事件之啟示cnshu 精品資料網(wǎng)5.安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. RebarA. 安隆公司治理失敗之概況與啟示 公元2001年12月2日美國(guó)十大公司之之安隆公司向法院申請(qǐng)重整 (Chapter 11)，隨後安隆事件乃成為全世界公司監(jiān)理注目之焦點(diǎn)。Soloman 及 Soloman 教授在他們的 Corporate Governance and Accountability (2005) 一書(shū)中，以下述之步驟探討安隆公司

17、之發(fā)展勝利與失敗之經(jīng)過(guò)。cnshu 精品資料網(wǎng)A. 安隆公司治理失敗之概況與啟示基礎(chǔ)之奠定 (Laying the foundations )步向燦爛的勝利之路 (Glittering success)隱憂(yōu)之徵兆 (Early worries)危機(jī)顯現(xiàn) (Signs of distress)步向倒閉之路 (The falland fallof Enron)安隆創(chuàng)造會(huì)計(jì)數(shù)字及其對(duì)會(huì)計(jì)界之衝擊 (Creative accounting at Enron and its impact on the accounting profession)殘局之拾掇 (The aftermath)安隆公司治理問(wèn)題

18、之反響 (A reflection on the corporate governance problems in Enron)5.安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebarcnshu 精品資料網(wǎng)B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 因?yàn)榱Π约瘓F(tuán)與中華商銀的剪不斷理還亂的交叉利害關(guān)係，使得本來(lái)較單純的力霸集團(tuán)旗下經(jīng)營(yíng)不善的數(shù)個(gè)公司的財(cái)務(wù)問(wèn)題，變成了影響全社會(huì)至深的中華商銀擠兌的金融風(fēng)暴。其中的關(guān)鍵在於力霸集團(tuán)與中華商銀的一切權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)均掌握在王又曾家族手中。 因?yàn)橥跏霞易逋瑫r(shí)控制了力霸集

19、團(tuán)屬下公司與中華商銀的董事會(huì)，因此在現(xiàn)行的公司法所允許的公司治理架構(gòu)範(fàn)圍內(nèi)，王氏家族運(yùn)用其在該些上市公司的董事會(huì)中佔(zhàn)多數(shù)的優(yōu)勢(shì)，做出最有利於該家族的決策處置。5.安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebarcnshu 精品資料網(wǎng)B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 力霸集團(tuán)公司董事會(huì)所聘僱的會(huì)計(jì)師傾向依集團(tuán)利益出具財(cái)務(wù)報(bào)表查核意見(jiàn)。2002年2005年嘉食化、力霸公司會(huì)計(jì)師均出具無(wú)保管意見(jiàn)，會(huì)計(jì)師簽證出具的財(cái)務(wù)報(bào)表，無(wú)法忠實(shí)表達(dá)力霸集團(tuán)實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況。 這是同一家族控制上市公司與金融機(jī)構(gòu)的

20、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的自然結(jié)果。其癥結(jié)並不但在於該些上市公司(包括銀行、保險(xiǎn)、與證券公司)沒(méi)有依現(xiàn)行公司法的規(guī)定執(zhí)行公司治理，而且現(xiàn)行公司法中的公司治理制度對(duì)該些家族控制的上市公司失效(the failure of corporate governance)之故。 5.安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebarcnshu 精品資料網(wǎng) 公司治理有別於公司管理，前者的重心是上市公司營(yíng)運(yùn)的監(jiān)理與經(jīng)營(yíng)政策的制定，而後者才是公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)與管理。上市公司的主管機(jī)關(guān)，只能依法消極與被動(dòng)的(多半是事後反應(yīng)性的

21、 (reactive)監(jiān)管上市公司的營(yíng)運(yùn)。而上市公司的董事會(huì)，才是肩負(fù)事前預(yù)防性 (proactive)治理該公司日常營(yíng)運(yùn)的主導(dǎo)單位。這是現(xiàn)代上市金融機(jī)構(gòu)公司治理制度的精義。 公司治理失效問(wèn)題在亞洲的家族企業(yè)中屢見(jiàn)不鮮的主因是家族同時(shí)控制了許多上市公司與金融機(jī)構(gòu)的董事會(huì)。也就是說(shuō)該些董事會(huì)多數(shù)成員的產(chǎn)生，控制在同一家族手中。假設(shè)官股與其他非該家族的小股東不能在董事會(huì)中有效的代表相關(guān)的關(guān)係人(stakeholders)，則該董事會(huì)的決策，自然傾向於照顧該家族的利益。這時(shí)公司治理失效現(xiàn)象就會(huì)出現(xiàn)。這也是此次力霸集團(tuán)經(jīng)營(yíng)不善問(wèn)題變成中華商銀擠兌風(fēng)波的最主要緣由。B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示cn

22、shu 精品資料網(wǎng) 解決上述因董事會(huì)結(jié)構(gòu)不健全所引發(fā)的公司治理失效問(wèn)題的釜底抽薪之能夠辦法是-修正現(xiàn)行的相關(guān)法令如公司法、銀行法、證券買(mǎi)賣(mài)法等等，對(duì)上市公司，特別是具特許權(quán)的上市公司(如金融機(jī)構(gòu)、證券、保險(xiǎn)、媒體、電訊公司等)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，明定獨(dú)立董事須至少佔(zhàn)過(guò)半的比率。使得那些攸關(guān)社會(huì)與公眾福利的上市公司的董事會(huì)的決策權(quán)掌握在獨(dú)立董事的手中。 例如，加拿大最大的金控公司: 皇家銀行集團(tuán)(RBC Group)的17位董事所組成的董事會(huì)中，有15位獨(dú)立董事。尤有甚者，RBC金控集團(tuán)的董事長(zhǎng)由獨(dú)立董事?lián)?，董事?huì)屬下的一切的政策性(非管理性non-management)委員會(huì)如審計(jì)、監(jiān)督與風(fēng)險(xiǎn)政策

23、、人事任命、公司治理與公眾事務(wù)等委員會(huì)的成員，亦均須由獨(dú)立董事?lián)巍Ｈ绱说亩聲?huì)結(jié)構(gòu)與運(yùn)作方式，自然可將公司治理的功能發(fā)揮得淋漓透至。B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示cnshu 精品資料網(wǎng) 如今中華商銀擠兌風(fēng)潮方息，痛定思痛，我們呼籲立法院諸公即刻督促政府的相關(guān)部會(huì)成立專(zhuān)案小組，研商修正公司法或至少做成政策性的行政命令，明確金融機(jī)構(gòu)董事會(huì)中的獨(dú)立董事必須佔(zhàn)較高比率。 唯有如此，才干有效解決我國(guó)家族財(cái)團(tuán)過(guò)分控制攸關(guān)國(guó)家金融平安與社會(huì)大眾利益的金融機(jī)構(gòu)營(yíng)運(yùn)的弊病。 B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示cnshu 精品資料網(wǎng)副董事長(zhǎng)王令麟力華票券金融中華商業(yè)銀行中國(guó)力霸公司嘉新食品化纖公司友聯(lián)產(chǎn)物保

24、險(xiǎn)公司亞太線上服務(wù)公司東森華榮傳播公司東森媒體科技公司遠(yuǎn)森網(wǎng)路科技公司東森寬頻電信公司副董事長(zhǎng)王令一執(zhí)行副董事長(zhǎng)王令臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)王又曾*#*資料來(lái)源:力霸東森集團(tuán)網(wǎng)頁(yè)(2003)。 *上市櫃(含興櫃)公司#於2003/7改選董監(jiān)事，改由梁家鏹(新加坡匯亞基金，機(jī)構(gòu)投資)任董事長(zhǎng)，能夠脫離力霸東森集團(tuán)圖2、力霸東森集團(tuán)組織圖B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示cnshu 精品資料網(wǎng)王氏家族嘉新食化友聯(lián)產(chǎn)險(xiǎn)中華銀行遠(yuǎn)森科技東森華榮9.11%21.03%中國(guó)力霸11.63%29.89%31.55%1.43%20.04%13.92%0.16%1.38%19.11%0.56%15.74%0.32%12.3

25、4%0.95%20.06%4.95%3.30%1.56%4.96%B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示資料來(lái)源參考中華徵信所集團(tuán)企業(yè)圖及集團(tuán)內(nèi)各公司2000年度之年報(bào)自行整理繪製圖3、力霸集團(tuán)上市櫃公司投資關(guān)係及持股率cnshu 精品資料網(wǎng)C. 安隆及力霸事件之啟示安隆公司治理失敗乃促使全世界重新思索公司治理之改革。美國(guó)國(guó)會(huì)在2002年7月提出沙賓法案(Sarbanes-Oxley Act, SOX)，對(duì)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性做進(jìn)一步之規(guī)範(fàn)。力霸公司治理失敗乃促使臺(tái)灣產(chǎn)官學(xué)對(duì)臺(tái)灣之宏觀與微觀公司治理理論與實(shí)務(wù)之探討。如經(jīng)理人員有品德危機(jī)，完備之公司治理機(jī)制也不能達(dá)到其目標(biāo)。cnshu 精品資料網(wǎng)6. 結(jié)

26、論與建議 Conclusion and Suggestions區(qū)隔產(chǎn)業(yè)及金融業(yè)資本，建立防火牆?rùn)C(jī)制重新思索金融體制及公司治理缺失參照沙賓法案對(duì)臺(tái)灣會(huì)計(jì)師營(yíng)業(yè)之規(guī)定作必要之修正培養(yǎng)人才，加強(qiáng)金融監(jiān)理委員會(huì)之功能cnshu 精品資料網(wǎng)Part B.美國(guó)次貸危機(jī)之原因、影響及因應(yīng)之道前言問(wèn)題原因房貸證券化房貸證券化隱含的問(wèn)題 4.1 風(fēng)險(xiǎn)重新組裝 4.2 違約風(fēng)險(xiǎn)添加 4.3 分離之法人主體 風(fēng)暴驟興 因應(yīng)戰(zhàn)略 6.1 政府部門(mén) 6.2 中央銀行 6.3 金融業(yè)者 次貸危機(jī)之省思 次貸危機(jī)對(duì)臺(tái)灣之影響cnshu 精品資料網(wǎng)摘 要 美國(guó)金融市場(chǎng)正經(jīng)歷一場(chǎng)苦楚的考驗(yàn)，緣由是次級(jí)房貸市場(chǎng)所呵斥的鉅大信譽(yù)損

27、失非但未見(jiàn)止息，且越演越烈，並有擴(kuò)散到總體經(jīng)濟(jì)面的跡象。此問(wèn)題的背景是連續(xù)多年的經(jīng)濟(jì)榮景加上低利率環(huán)境，促成美國(guó)房市一片大好，投資銀行則將創(chuàng)新的房貸證券化產(chǎn)品銷(xiāo)售給國(guó)內(nèi)外各投資機(jī)構(gòu)，最後因房?jī)r(jià)反轉(zhuǎn)而引發(fā)一連串的危機(jī)。政府與金融業(yè)者現(xiàn)在正絞盡腦汁設(shè)法止血，重整金融機(jī)構(gòu)並尋求注資，以免經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化而步入衰退。本文試圖瞭解此一問(wèn)題的成因，分析其能夠之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從臺(tái)灣在蒙受涉及之餘，探討我國(guó)未來(lái)的因應(yīng)之道。cnshu 精品資料網(wǎng)1.前 言 根據(jù)信評(píng)機(jī)構(gòu)S&P估計(jì)，迄2021年3月，全球大型金融機(jī)構(gòu)因?yàn)橥顿Y次級(jí)房貸相關(guān)證券之累計(jì)資產(chǎn)減損(write-downs)已經(jīng)超過(guò)2,

28、800億美圓1，此一數(shù)字尚不包括避險(xiǎn)基金等投資機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大獲利以槓桿手法操作所衍生出更鉅額的虧損。此一問(wèn)題的源頭應(yīng)該是連漲十餘年的房市，隨著利率調(diào)升自2006年中顯現(xiàn)疲態(tài)，房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌，次級(jí)貸款證券化的市場(chǎng)首當(dāng)其衝，不僅演變?yōu)榻鹑跇I(yè)的危機(jī)，且有能夠涉及總體經(jīng)濟(jì)，帶領(lǐng)美國(guó)進(jìn)入另一波經(jīng)濟(jì)衰退。本文試圖瞭解此一問(wèn)題的成因，分析其能夠之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從臺(tái)灣在蒙受涉及之餘，探討我國(guó)未來(lái)的因應(yīng)之道。1 參見(jiàn)Standard & Poors report on subprime losses on March 14th, 2021 by Scott Bshu 精品資料網(wǎng)2.問(wèn)題原因

29、 過(guò)去幾十年來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)投資的報(bào)酬率非常不錯(cuò)。儘管供需情形時(shí)有變化，房?jī)r(jià)也曾走軟，但普通人多對(duì)房市快速?gòu)?fù)甦，房?jī)r(jià)上揚(yáng)抱持樂(lè)觀的態(tài)度。根據(jù)過(guò)去25年來(lái)的官方數(shù)據(jù)2，全國(guó)房?jī)r(jià)平均漲幅為293%，麻州更高達(dá)600%，紐約、華府、羅德島、加州等地也都超過(guò)500%， 只需懷俄明州漲幅低於100%。假設(shè)只看過(guò)去5年的數(shù)據(jù)，華府、加州、內(nèi)華達(dá)州、夏威夷及佛羅里達(dá)州房?jī)r(jià)漲幅均超過(guò)一倍。 呵斥上述地區(qū)房?jī)r(jià)飆漲有幾個(gè)要素。首先是自1990年以來(lái)，除去網(wǎng)路科技泡沫危機(jī)及911恐懼攻擊的那幾年外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均能不斷成長(zhǎng)，任務(wù)機(jī)會(huì)變多，通膨相對(duì)處?kù)兜忘c(diǎn)，家戶(hù)收入上揚(yáng)。 其次，2000年初科技泡沫危機(jī)發(fā)生後，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事

30、會(huì)為了刺激經(jīng)濟(jì)，自2001年起連續(xù)降息13次，將短期利率從6.5%降到2004年的1%圖一。低利率環(huán)境有利房市發(fā)展，消費(fèi)者紛紛借貸進(jìn)場(chǎng)，甚至購(gòu)買(mǎi)超過(guò)其收入所能負(fù)擔(dān)的房子；再加上二次戰(zhàn)後出生嬰兒潮(baby boomers)的屆臨退休，進(jìn)一步刺激整體的購(gòu)屋需求，房?jī)r(jià)於是不斷走高。2 參見(jiàn) Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO) 2006 年6月新聞稿 “House Price Increases Continue; Some Deceleration Eshu 精品資料網(wǎng)圖一：美國(guó)聯(lián)邦資金利率走勢(shì) 資料來(lái)源：US Federa

31、l Reserve Board, May 202101234567200020012002200320042005200620072021year%cnshu 精品資料網(wǎng)2.問(wèn)題原因 在銷(xiāo)售這一方，由於房貸業(yè)務(wù)成為貢獻(xiàn)銀行獲利的重要來(lái)源，為擴(kuò)大業(yè)績(jī)，銀行與貸款業(yè)者協(xié)作推出可調(diào)式利率貸款(adjustable rate mortgage, ARM)合約，壓低頭幾年的利息支出，製造出房?jī)r(jià)不高的假象，吸引買(mǎi)家進(jìn)場(chǎng)；放貸手法不斷翻新，有時(shí)簡(jiǎn)易到購(gòu)屋者甚至不須提供有才干償還貸款的證明 (no doc)3；銀行對(duì)信譽(yù)等級(jí)較差的申貸人提供95% 甚至100%的貸款額度也頗為常見(jiàn)；貸款經(jīng)紀(jì)公司更常將好、壞客戶(hù)

32、的信譽(yù)資料混雜向銀行申貸， 其結(jié)果是將整個(gè)房貸信譽(yù)品質(zhì)往下拉。簡(jiǎn)言之，放貸係建築在房?jī)r(jià)上揚(yáng)後就可以回收放款的假設(shè)，貸款者的信譽(yù)已成為次要問(wèn)題。 圖二顯示美國(guó)人民房屋自有率長(zhǎng)時(shí)間維持在63 %上下，自1994年起則快速攀升到2004年的69%，每一個(gè)百分點(diǎn)約當(dāng)100萬(wàn)戶(hù)，等於十年間添加了約600萬(wàn)戶(hù)。就公共政策之角度而言，住者有其屋固然是可欲之目標(biāo)，但以過(guò)去之情形而言，卻是因?yàn)殂y行大力拓展信譽(yù)較差之客源以及利率之快速走低而呵斥，則難免會(huì)產(chǎn)生副作用。 3 尤有甚者，更有所謂的忍者(NINJA)貸款，NINJA代表No Income, Job or Ashu 精品資料網(wǎng)圖二：美國(guó)住宅自有率走勢(shì)圖資料

33、來(lái)源：US Census BureauHomeownership Rates60%62%64%66%68%70%60636669727578818487909396990205yearcnshu 精品資料網(wǎng)2.問(wèn)題原因 房市蓬勃的第三個(gè)重要要素為，許多投資銀行收購(gòu)來(lái)自銀行的貸款，運(yùn)用財(cái)務(wù)工程技術(shù)將信譽(yù)品質(zhì)參差的貸款包裝、轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)複雜而且看起來(lái)債信不錯(cuò)的債券，在次級(jí)市場(chǎng)銷(xiāo)售給美國(guó)海內(nèi)外的廣大投資人。藉由此一房貸證券化過(guò)程，銀行得以釋出更多的資金擴(kuò)大放貸，且因風(fēng)險(xiǎn)從本人的帳上移轉(zhuǎn)到了資本市場(chǎng)，便願(yuàn)意冒險(xiǎn)貸給信譽(yù)較差的客戶(hù)。市場(chǎng)流動(dòng)性也因次級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)熱絡(luò)而大增，助長(zhǎng)本來(lái)就過(guò)熱的房市。 以上這些要素

34、交相作用，共同助長(zhǎng)了房市及金融市場(chǎng)的暢旺，購(gòu)屋者、貸款業(yè)者、銀行、券商到投資者幾乎都成了贏家。但市場(chǎng)不變的法則之一就是What goes up must come down.，等到利率開(kāi)始上升，帶動(dòng)房?jī)r(jià)修正，屋主逐漸退場(chǎng)，房貸證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流量減少，市場(chǎng)流動(dòng)性停滯，價(jià)格下滑，麻煩就接踵而至。cnshu 精品資料網(wǎng)3.房貸證券化 資產(chǎn)證券化(assets securitization)始於1970年代，第一項(xiàng)被拿來(lái)證券化的資產(chǎn)就是房屋貸款。房屋貸款抵押的房屋抵押貸款證券化(mortgage-backed security or MBS)，債權(quán)的創(chuàng)始機(jī)構(gòu)(originator)通常是零售銀行或貸

35、款公司，因放款給購(gòu)屋者而產(chǎn)生債權(quán)。該債權(quán)隨之被賣(mài)給扮演Sponsor角色的投資銀行，負(fù)責(zé)將購(gòu)自各銀行性質(zhì)類(lèi)似的債權(quán)轉(zhuǎn)入一信託機(jī)構(gòu)(trust)，成為一放款組群(loan pool)，再依據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)及收益加以分類(lèi)、切割、信譽(yù)加強(qiáng)、重新包裝等程序，轉(zhuǎn)換成小單位證券售予投資人，主要包括商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司、退休基金、避險(xiǎn)基金、校務(wù)基金等。 此一流程令銀行無(wú)須持有貸款至到期為止，故可將利率及信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，並挪出更多資金擴(kuò)大放貸。借貸者較易申貸且借款本錢(qián)也相較為低，投資人的投資標(biāo)的增多則有助於分散其投資組合之風(fēng)險(xiǎn)。由於集合諸多銀行之債權(quán)再加以重組包裝，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效果，也可增進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

36、房貸證券化這項(xiàng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)於創(chuàng)造債權(quán)的銀行(originator)、購(gòu)屋人(borrower)、居間發(fā)行的券商(sponsor)及末端的投資機(jī)構(gòu)(investor)都有好處。多年下來(lái)，其為市場(chǎng)完全接納，在次級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)極為活絡(luò)，幾乎跟政府債券沒(méi)有兩樣。cnshu 精品資料網(wǎng)3.房貸證券化 然而過(guò)去20年來(lái)，上述證券化觀念演變得非常複雜，所產(chǎn)生的第二代結(jié)構(gòu)債將內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)而產(chǎn)生不同群組(tranches)，各段群組對(duì)於抵押債權(quán)的現(xiàn)金流量有先後不同的請(qǐng)求權(quán)(claims)。請(qǐng)求權(quán)高的證券群組(high-priority or senior tranches)收益相對(duì)較低，適合注重平安性的投資人

37、；請(qǐng)求權(quán)低的收益較高，則賣(mài)給風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)才干高的投資人。這類(lèi)產(chǎn)品統(tǒng)稱(chēng)為抵押貸款債務(wù)(collateralized mortgage obligations, CMOs)，另一種變型則是以房貸以外的債權(quán)(debt)作為抵押的資產(chǎn)(underlying asset)，有時(shí)再混入源自於MBS的CMO，而組成所謂的擔(dān)保債權(quán)憑證(CDO, collateralized debt obligation)。 簡(jiǎn)單型的MBS主要的風(fēng)險(xiǎn)在於違約(default)、利率波動(dòng)和借款戶(hù)提早償還本息(prepayment)等三種。其中的違約問(wèn)題，銀行可以藉較嚴(yán)謹(jǐn)之放貸條件控管；提早償還風(fēng)險(xiǎn)雖然無(wú)從控制，但總可以估算。也就是

38、說(shuō)，這些風(fēng)險(xiǎn)雖揮之不去，但投資人仍有辦法了解並將之估納到總投資組合之中。 但CMO和CDO則不然，外表觀之，他們似乎可以反映所抵押資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)，其所抵押之資產(chǎn)也具相當(dāng)之品質(zhì)，不過(guò)投資人所購(gòu)買(mǎi)的個(gè)別群組因其風(fēng)險(xiǎn)或高於或低於平均值，其報(bào)酬率會(huì)有所差異。另又有將不同CDO加以包裝組合產(chǎn)生所謂的CDO2或CDO3，此一經(jīng)過(guò)再證券化(re-securitization)程序所產(chǎn)生的商品，其複雜結(jié)構(gòu)下隱含的風(fēng)險(xiǎn)，即使是精明的投資機(jī)構(gòu)也難以分辨。cnshu 精品資料網(wǎng)4.房貸證券化隱含的問(wèn)題4.1 風(fēng)險(xiǎn)重新組裝4.2 違約風(fēng)險(xiǎn)添加4.3 分離之法人主體cnshu 精品資料網(wǎng)4.1 風(fēng)險(xiǎn)重新組裝這些新世代的

39、證券化產(chǎn)品幾乎都有一項(xiàng)特性，就是產(chǎn)生一組相關(guān)連而求償順位不一的債權(quán)，再將風(fēng)險(xiǎn)分成不同等級(jí)，配以穩(wěn)定或不穩(wěn)定現(xiàn)金流量，也就是收益。高階群組(senior tranches)有優(yōu)先性，其收益之時(shí)點(diǎn)及數(shù)量幾乎是確定的，但殘餘的求償群組(residual claims)就要依排序等到一切其他群組都受償後才有機(jī)會(huì)。此一設(shè)計(jì)，再配合信譽(yù)加強(qiáng)機(jī)制(credit enhancement)，使得風(fēng)險(xiǎn)彷彿降低，但其實(shí)在此一過(guò)程中，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)獲得重新分配，但整體風(fēng)險(xiǎn)並未下降(redistributed but not reduced)4。由於這種證券的高階群組部分享有接近AAA級(jí)的信譽(yù)評(píng)等，而且其到期日屬近、中期

40、，故對(duì)投資者特別有吸引力。當(dāng)收益依序分配下來(lái)，最末端的投資者心思上也期望全部受償，但當(dāng)市況有變化時(shí)， 就未必能如願(yuàn)。 CDO和CMO的設(shè)計(jì)重點(diǎn)是要讓其總價(jià)值高於尚未加以重組證券之市價(jià)，作為sponsor的投資銀行才會(huì)有獲利空間。投資銀行以高薪聘請(qǐng)財(cái)務(wù)工程師進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，自然瞭解產(chǎn)品的特性，它的買(mǎi)賣(mài)部門(mén)每日在市場(chǎng)進(jìn)出，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及市況非常敏感，這都是作為買(mǎi)方的投資人所望塵莫及的。用學(xué)術(shù)名詞來(lái)說(shuō)，就是雙方存在有資訊不對(duì)稱(chēng)(information asymmetry)的情形，而且幅度還不小。4 市場(chǎng)上專(zhuān)門(mén)承作信譽(yù)加強(qiáng)的公司包括Ambac, MBIA 及FGIC 等，前兩家在2021年初也受次貸危機(jī)影響，

41、信譽(yù)評(píng)等遭調(diào)降，後有賴(lài)保險(xiǎn)監(jiān)理機(jī)關(guān)出面抒解。cnshu 精品資料網(wǎng)4.1 風(fēng)險(xiǎn)重新組裝本來(lái)資訊不對(duì)稱(chēng)之情形可藉著信評(píng)公司之參與而獲得改善，因?yàn)闊o(wú)論是S&P 或Moodys，都有專(zhuān)業(yè)人員對(duì)每一新面市的證券化產(chǎn)品的各段群組(tranches)加以評(píng)等。然而因?yàn)檫@些產(chǎn)品如此複雜，信評(píng)公司經(jīng)常在構(gòu)思階段就必須參與其事，甚至要設(shè)計(jì)出此類(lèi)產(chǎn)品之信評(píng)標(biāo)準(zhǔn)，偏離了裁判的中立角色，產(chǎn)生的評(píng)等過(guò)於樂(lè)觀便缺乏為奇5。5參見(jiàn)“Structured finance ratings: criteria for rating synthetic CDO transactions. Standard & Poors, 200

42、3. cnshu 精品資料網(wǎng)4.2 違約風(fēng)險(xiǎn)添加投資人對(duì)傳統(tǒng)型房貸產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)不致於特別擔(dān)心，因?yàn)橹钡綆啄昵埃y行在放貸時(shí)都恪遵保守的標(biāo)準(zhǔn)，違約情形不多，損失也有限。而早期簡(jiǎn)單型的證券化產(chǎn)品因有高品質(zhì)的貸款作抵押，有些還直接由聯(lián)邦政府特許的房貸公司，像是房利美(Ginnie Mae, Government National Mortgage Association) 或房地美(Freddie Mac, Federal National Mortgage Association)承作，所以履約也幾乎不成問(wèn)題。 不過(guò)隨著房市近十年來(lái)不斷加溫，違約風(fēng)險(xiǎn)的陰影漸漸浮現(xiàn)。如前述，銀行為了擴(kuò)大市場(chǎng)，開(kāi)始

43、開(kāi)發(fā)從前不曾接觸的客戶(hù)，包括信譽(yù)歷史欠佳，拿不出頭期款的次級(jí)貸款戶(hù)(subprime borrowers)或是信譽(yù)條件略佳，但依據(jù)傳統(tǒng)信貸條件還是買(mǎi)不到房子的次A級(jí)貸款戶(hù)(Alt-A borrowers)。根據(jù)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)的數(shù)據(jù)，在經(jīng)過(guò)證券化處理的總貸款額裡，次級(jí)貸款佔(zhàn)了7.6%，次A級(jí)貸款則佔(zhàn)5.7%。而大約75%的次級(jí)貸款和90%的次A級(jí)貸款都經(jīng)過(guò)證券化處理。這兩種貸款大多不符合Ginnie Mae或Freddie Mac的證券化門(mén)檻，所以多由投資銀行去承作。cnshu 精品資料網(wǎng)4.2 違約風(fēng)險(xiǎn)添加大型投資銀行幾乎都擁有自行研發(fā)之?dāng)?shù)理模型用以估算信譽(yù)等風(fēng)險(xiǎn)，並據(jù)此推銷(xiāo)證券化產(chǎn)品。估算結(jié)果的可靠

44、性則與以下要素親密相關(guān)：所做假設(shè)能否合理、各項(xiàng)參數(shù)之選擇、所截取時(shí)間序列數(shù)據(jù)之長(zhǎng)短、壓力測(cè)試(stress test)之強(qiáng)度等。但越嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑O(shè)計(jì)意味著本錢(qián)越高，所得出結(jié)果也相對(duì)保守，未必有利於行銷(xiāo)。而當(dāng)出事的2007年情勢(shì)發(fā)展之鉅為前所未有，仰賴(lài)原來(lái)模型的模擬結(jié)果進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，就會(huì)衍生艱苦危險(xiǎn)。 至於較複雜的CDO等證券化產(chǎn)品更因?yàn)閹缀跏橇可矶ㄗ?，各別群組(tranches) 環(huán)環(huán)相扣，市場(chǎng)寬度變得很窄，而且又與其他證券化產(chǎn)品有上下游關(guān)係，一旦損失大於預(yù)期，呵斥市場(chǎng)緊張，這種債券的市場(chǎng)就會(huì)因?yàn)椴煌该?，流?dòng)性與價(jià)格均會(huì)下跌，違約風(fēng)險(xiǎn)大增。cnshu 精品資料網(wǎng)4.3 分離之法人主體 發(fā)行券商 (spo

45、nsor)在設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品時(shí)，依法必須將這組貸款資產(chǎn)抽離到一個(gè)特殊目的的法人主體(SPE, special-purpose entity)， 這能夠是一個(gè)信託(trust)，或是登記在境外的責(zé)任 (off-shore limited liability company)。此舉可產(chǎn)生幾項(xiàng)好處，第一，放在同一個(gè)信託內(nèi)的貸款資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近，比起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的投資標(biāo)的當(dāng)然較能為投資者所了解與接受，投資者就可以只提撥一小部分資金來(lái)吸收或抵銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。第二，券商可以不用將此一證券化資產(chǎn)掛在本人的帳上，因此降低本人的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)地，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生狀況導(dǎo)致發(fā)行券商本身之財(cái)務(wù)困難時(shí)， CDO 或下文提到的SIV的投資者仍享

46、有最優(yōu)先求償權(quán)(first lien)的保護(hù)。投資者因此產(chǎn)生平安感，認(rèn)為本人所暴露的風(fēng)險(xiǎn)不大而且界線清楚。 在設(shè)計(jì)上也可以令SPE獲得外部融資，如此一來(lái)，SPE就產(chǎn)生財(cái)務(wù)槓桿作用，因此也暴露在信譽(yù)、流動(dòng)性和利率等風(fēng)險(xiǎn)之中。假設(shè)內(nèi)部資產(chǎn)及外部融資利率到期日產(chǎn)生不對(duì)稱(chēng)(duration mismatch)，其風(fēng)險(xiǎn)就很可觀。這就是結(jié)構(gòu)型投資工具(SIVs, structured investment vehicles)所普遍面臨的情形。cnshu 精品資料網(wǎng)4.3 分離之法人主體 SIV通常會(huì)發(fā)行一些以本身資產(chǎn)作為抵押的商業(yè)本票(asset-backed commercial papers, ABC

47、P)，到市場(chǎng)借款來(lái)融資一些長(zhǎng)天期的金融資產(chǎn)，以獲得較高的報(bào)酬率。只需SIV本身資產(chǎn)品質(zhì)狀況良好，其現(xiàn)金流量應(yīng)可以支撐整個(gè)融資情形，但一旦房市違約大量添加，現(xiàn)金流量開(kāi)始遲滯的情形發(fā)生， SIV就只好出賣(mài)部分資產(chǎn)去救急，市況如繼續(xù)反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)下跌，損失不斷擴(kuò)大，高槓桿加上資本薄弱的SIV的清償才干自然就發(fā)生問(wèn)題。 當(dāng)CDO 或SIV發(fā)生問(wèn)題時(shí)，或許應(yīng)該回頭找發(fā)行券商出面解決。但一開(kāi)始時(shí)，發(fā)行券商與SPE之間的法律關(guān)係就是隔離開(kāi)的，資產(chǎn)也不在券商的帳上。假設(shè)非如此，券商就要提撥資金作為SPE 的違約準(zhǔn)備，這顯然與資產(chǎn)證券化的初衷是相違背的。但基於商譽(yù)，券商還是很在意這些SPEs的財(cái)務(wù)情形，因?yàn)?/p>

48、券商未來(lái)能否繼續(xù)推出產(chǎn)品並讓市場(chǎng)接受，將與他們處理CDO和 SIV 的態(tài)度有關(guān)。儘管法律上券商可以撇清，但是問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)，投資人對(duì)發(fā)行券商還是有一定的等待。cnshu 精品資料網(wǎng)5.風(fēng)暴驟興 只需房貸資產(chǎn)的品質(zhì)維持在模型的平安範(fàn)圍之內(nèi)，房貸市場(chǎng)就可以運(yùn)作無(wú)虞。但自2007年初，整個(gè)系統(tǒng)開(kāi)始出現(xiàn)裂縫，到了夏天，問(wèn)題已經(jīng)明顯地變得很麻煩了。由於CMO/CDO/SIV的市場(chǎng)係建立在房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)攀升的假設(shè)之上，多年來(lái)，房市確實(shí)有驚人的雙位數(shù)成長(zhǎng)，但自2006年起，房?jī)r(jià)漲勢(shì)終於開(kāi)始減緩。 有幾個(gè)緣由呵斥房市動(dòng)能不再。如前述，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)自2001年起連續(xù)降息帶動(dòng)房市蓬勃，為了加以冷卻，從2004年中起，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)改向

49、連續(xù)17次升息圖二。短期利率雖然上揚(yáng)，但是聯(lián)準(zhǔn)會(huì)所無(wú)法控制的長(zhǎng)期利率未隨之上升，於是房市繼續(xù)飆升直至2006年4月才開(kāi)始走軟。在這段期間以可調(diào)式利率契約(ARM)購(gòu)屋的人，將有半數(shù)於2007年或2021年面臨利率重設(shè)(interest reset) ，重設(shè)後的利率平均高了約4%。 當(dāng)時(shí)只投入一小部分資金買(mǎi)房的投資客很快地就發(fā)現(xiàn)由於房?jī)r(jià)開(kāi)始走軟，本人的資產(chǎn)呈現(xiàn)淨(jìng)值為負(fù)(negative equity)的現(xiàn)象，也就是貸款房?jī)r(jià)比(loan/value ratio)超過(guò) 100%。既然看不到房?jī)r(jià)短期內(nèi)再度回漲的能夠性，又面臨較高的利息負(fù)擔(dān)，很多人開(kāi)始出場(chǎng)，甚至不惜違約後將房子拋給銀行。 cnshu 精

50、品資料網(wǎng)5.風(fēng)暴驟興 2007年初，延遲繳款(delinquent)和法拍屋(foreclosures) 事件開(kāi)始大量出現(xiàn)。從表一觀察，紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行所抽樣調(diào)查的36,000位次級(jí)房貸屋主以及28,000位次A級(jí)房貸屋主中，到2007年底，發(fā)生延遲繳款的情形已經(jīng)高達(dá)40%，遭到法拍的也達(dá)到25%。法拍屋較嚴(yán)重的地區(qū)恰是前幾年房?jī)r(jià)飆漲最快的加州、佛州和內(nèi)華達(dá)州等。 屋主撐不下去，自然就影響到第一線的房貸公司，2007年4月規(guī)模頗大的新世紀(jì)房貸公司宣告破產(chǎn)，其他家也岌岌可危。美國(guó)第五大券商Bear Stearns接著於6月宣布，旗下兩檔投資結(jié)構(gòu)債的避險(xiǎn)基金停頓投資人贖回。市場(chǎng)大受驚動(dòng)，因?yàn)楝F(xiàn)在不

51、僅是普通投資人受害，連夙負(fù)聲譽(yù)的大型券商也難免吃虧。到了11月，Bear Stearns終於贊同出資30億美圓來(lái)支撐這兩檔基金，但最後還是徒勞無(wú)功，基金宣告倒閉。 同年10月和11月間，美林證券和花旗銀行各認(rèn)列損失達(dá)79億及65億美圓，並撤換公司執(zhí)行長(zhǎng)；其他很多投資銀行、商業(yè)銀行、避險(xiǎn)基金和保險(xiǎn)公司也都認(rèn)列大額損失， CDO開(kāi)始被清算倒閉，避險(xiǎn)基金關(guān)門(mén)，金融機(jī)構(gòu)股價(jià)大跌，市值大幅縮水。這些損失也漸漸涉及歐洲及其他地區(qū)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)債的金融機(jī)構(gòu)。cnshu 精品資料網(wǎng) 表一 ：?jiǎn)栴}房貸6抽樣調(diào)查資料來(lái)源：Federal Reserve Bank of New York, Dec. 2007 Alt-A

52、 PoolsSubprime Pools固定利率浮動(dòng)利率其它固定利率浮動(dòng)利率其它採(cǎi)樣數(shù)13,143 14,674 157 11,758 23,743 946 60 Days Overdue2%5%3%7%15%8%Foreclosure1%3%3%3%10%5%Bank-Owned2%1%2%6%2%2%6美國(guó)房貸市場(chǎng)依品質(zhì)略可分為正常房貸、Alt-A級(jí)房貸及次級(jí)房貸等三類(lèi)。 cnshu 精品資料網(wǎng)5.風(fēng)暴驟興 由於房市反轉(zhuǎn)，不少屋主開(kāi)始停繳貸款，呵斥抵押債券的現(xiàn)金流量減少，價(jià)值走低，次級(jí)市場(chǎng)之流動(dòng)性停滯，市況變化之快速，出乎sponsor券商以及投資者的預(yù)料之外，顯然當(dāng)時(shí)藉由財(cái)務(wù)工程技術(shù)設(shè)計(jì)

53、出的來(lái)數(shù)學(xué)模型已經(jīng)無(wú)法應(yīng)付這個(gè)宛如脫韁之馬的情勢(shì)。 這時(shí)信評(píng)公司也開(kāi)始重新評(píng)估，將這些抵押債券的信譽(yù)評(píng)等降級(jí)。2007年間，信評(píng)公司幾乎每隔幾週就宣布一批降等名單，從最正確的AAA級(jí)往下調(diào)，有些甚至被降到渣滓債券(junk bond)的等級(jí)。牽連之廣以及金額之大難免令人懷疑當(dāng)年信評(píng)公司所運(yùn)用的評(píng)等方法是不是有瑕疵。這種想法令其他債券的債信也遭到質(zhì)疑，影響於是不斷擴(kuò)大。 除了次貸債券以外，SIV市場(chǎng)也險(xiǎn)象環(huán)生。如前述， SIV主要的籌資管道就是發(fā)行以資產(chǎn)為抵押的短天期商業(yè)本票(ABCP)，藉著以短支長(zhǎng)進(jìn)行槓桿操作。2007年中，ABCP的發(fā)行量暴增到接近1,200億美圓，到了年底回跌到約775億

54、美圓，數(shù)額還是非常驚人。如今商業(yè)本票的投資人因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)大增而不願(yuàn)將商業(yè)本票展期，SIV被迫去尋找其他資金奧援，假設(shè)碰壁，周轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)很能夠只需宣告倒閉。cnshu 精品資料網(wǎng)5.風(fēng)暴驟興由於市場(chǎng)的不確定感逐日加劇，假設(shè)干先進(jìn)國(guó)家的央行也被迫進(jìn)場(chǎng)挹注資金以維持市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。單是美國(guó)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)到2007年8月中旬累計(jì)注資就達(dá)到1,032億美圓，並於9月18日首度宣布調(diào)降利率(Fed funds rate)兩碼至4.75%。 到了2021年初，情勢(shì)越來(lái)越嚴(yán)峻。由於市場(chǎng)瀰漫悲觀氣氛，美國(guó)的主要貿(mào)易夥伴擔(dān)心能夠會(huì)遭到美國(guó)不景氣的衝擊，歐、亞股市於2021年1月21日那天大跌。當(dāng)天美國(guó)適逢國(guó)定假日股市休市

55、，翌日美股早盤(pán)股價(jià)指數(shù)期貨顯示美股跌幅能夠超過(guò)5%，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)決定採(cǎi)取大動(dòng)作，史無(wú)前例地緊急以視訊召開(kāi)公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)議(FOMC)，在開(kāi)盤(pán)前宣布降息3碼(0.75%)。聯(lián)準(zhǔn)會(huì)此舉等於是放送強(qiáng)力訊息，闡明願(yuàn)意在助長(zhǎng)通膨壓力的風(fēng)險(xiǎn)下，提供市場(chǎng)必要的支撐。當(dāng)天股市上下巨幅震盪，最後道瓊指數(shù)以小跌作收。 3月10日，市場(chǎng)傳出Bear Stearns資金能夠周轉(zhuǎn)不靈，13日Bear Stearns知會(huì)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)其流動(dòng)部位嚴(yán)重惡化，恐有破產(chǎn)之虞。由於該公司為財(cái)政部國(guó)債初級(jí)市場(chǎng)20個(gè)主要買(mǎi)賣(mài)商(primary dealers)之一，為恐引發(fā)骨牌效應(yīng)， 紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行經(jīng)與財(cái)政部協(xié)調(diào)，14日宣布將透過(guò)摩根大通銀行

56、(JP Morgan Chase)必要時(shí)予以注資，當(dāng)日Bear Stearns股價(jià)大跌48%。 16日週日傍晚聯(lián)準(zhǔn)會(huì)宣布降低重貼現(xiàn)率一碼，並透過(guò)摩根大通提供Bear Stearns 300億美圓的無(wú)追索權(quán)貸款(non-recourse, back-to-back loan)紓困，翌日摩根大通銀行宣布收購(gòu)Bear Stearns，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)及相關(guān)機(jī)關(guān)立予贊同。Bear Stearns一年來(lái)股價(jià)最高點(diǎn)落在159美圓，收購(gòu)價(jià)僅剩每股2美圓，幾乎跌掉99%的市值。一週後，因投資人反彈並擬提出訴訟，摩根大通贊同提高收購(gòu)價(jià)為每股10元，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)亦將融資金額調(diào)降為290億美圓。cnshu 精品資料網(wǎng)5.風(fēng)暴驟興

57、由於情勢(shì)未見(jiàn)明顯改善，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)於3月18日宣布降息3碼，股市應(yīng)聲大漲；4月30日，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)再度降息，幅度縮小為一碼，據(jù)信應(yīng)為近期以來(lái)之最後一次?？傆?jì)短短六個(gè)月內(nèi)，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)連續(xù)降息七次至2%，大幅放寬銀根，降低借貸本錢(qián)，盡力防止景氣下滑，其努力能否終將有效，市場(chǎng)解讀不一。 3月18日，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)再度宣布降息3碼，股市應(yīng)聲大漲。短短六個(gè)月間，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)已連續(xù)降息六次至2.25%，大幅放寬銀根，降低借貸本錢(qián)，盡力防止景氣下滑。聯(lián)準(zhǔn)會(huì)的努力能否終將有效，市場(chǎng)解讀不一。但整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，誠(chéng)如柏南基(Bernake)主席本人所言， Its going to get worse before it gets better.

58、7。問(wèn)題是，究竟多糟才算糟。由於次貸危機(jī)的中心問(wèn)題在於房市，所以只需房市出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，目前的困厄才會(huì)有解。根據(jù)Freddie Mac之估計(jì)， 法拍屋情形能夠持續(xù)惡化，房?jī)r(jià)上升至少還需兩年；而圖三的美國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)圖顯示，以期貨市場(chǎng)之預(yù)測(cè)，房?jī)r(jià)跌勢(shì)能夠要到2021年才會(huì)明顯反彈，也就是說(shuō)要看到次貸危機(jī)在短時(shí)間內(nèi)弭平，前景並不樂(lè)觀。 次貸危機(jī)發(fā)展至此已經(jīng)不只是金融機(jī)構(gòu)本身的問(wèn)題，信譽(yù)緊縮將呵斥經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，助長(zhǎng)失業(yè)率上升、最後導(dǎo)致GDP下滑，如不妥為處理，不只是華爾街出事，整體經(jīng)濟(jì)都會(huì)遭到重?fù)?，甚至墮入衰?recession)之惡夢(mèng)。政府決策部門(mén)顯然已經(jīng)面臨嚴(yán)重之挑戰(zhàn)。7 2007年11月14日Bern

59、anke 主席於國(guó)會(huì)作證，全文為：As these credit problems resolve and as, we hope, the housing market begins to find a bottom, that the broader resiliency of the economy, which we are seeing in areas outside of housing, will take control and will help the economy return to a more reasonable growth pace. Which is to

60、 say its gonna get worse before it gets shu 精品資料網(wǎng)圖三：美國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)及預(yù)測(cè)來(lái)源：S&P/Case-Shiller Indices 88 2021年至2021年之走勢(shì)預(yù)測(cè)係根據(jù)芝加哥期貨買(mǎi)賣(mài)所(CME)房?jī)r(jià)指數(shù)期貨報(bào)價(jià)。cnshu 精品資料網(wǎng)6.因應(yīng)戰(zhàn)略 如何抒解當(dāng)前的姿態(tài)，但又不致引發(fā)新的問(wèn)題，確實(shí)考驗(yàn)著央行、政府官員和金融業(yè)者。有些新的規(guī)範(fàn)已經(jīng)出籠，但是不是有效，還屬未知之?dāng)?shù)。立刻要做，但必然會(huì)很苦楚的是如何吸收這些龐大的損失， 假設(shè)先能夠止血，再看如何重整經(jīng)濟(jì)，讓它走上平穩(wěn)復(fù)甦大道。 6.1 政府部門(mén) 6.2 中央銀行 6.3 金融業(yè)者cns