公司理財課程課程講解第08章ppt課件

1、公司理財?shù)诎苏缕跈?quán)在公司理財中的運用.主要內(nèi)容期權(quán)定價概述公司價值與期權(quán)期權(quán)與公司融資期權(quán)與公司投資：基于實物期權(quán)的分析.第一節(jié) 期權(quán)概述.期權(quán)定義期權(quán)是一種權(quán)益，它是給予其持有者在給定時間，或在此時間之前的任一時辰按規(guī)定的價錢買入或賣出一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的權(quán)益的一種法律合同。 .期權(quán)合約的內(nèi)容標(biāo)的資產(chǎn)(underlying asset) ：這種期權(quán)可以買或者賣的對象 ?？礉q看跌call or put：買入還是賣出資產(chǎn)。執(zhí)行價錢(exercise price, strike price)：執(zhí)行期權(quán)合約時，可以以此價錢購買標(biāo)的物的價錢。期權(quán)到期日(expiration date) 美式期權(quán)或者歐

2、式期權(quán)。.期權(quán)頭寸 多頭：購買期權(quán)的一方稱為擁有期權(quán)多頭 空頭：出賣期權(quán)的一方稱為擁有期權(quán)空頭 .看漲期權(quán)多頭的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價錢 到期日標(biāo)的資產(chǎn)的價錢ST X收益.看漲期權(quán)空頭的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價錢 收益.看跌期權(quán)多頭的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價錢到期日標(biāo)的資產(chǎn)的價錢 X收益.看跌期權(quán)空頭的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價錢收益.購買看漲期權(quán)的到期損益到期日標(biāo)的資產(chǎn)的價錢ST X收益.出賣看漲期權(quán)的到期損益收益X.期權(quán)的內(nèi)在價值與時間價值內(nèi)在價值：假設(shè)期權(quán)如今到期所具有的價值。時間價值：由于期權(quán)尚未到期，期權(quán)價錢超越其內(nèi)在價值的部分。在到期

3、日以前的任何時間，歐式期權(quán)均有價值，由于它提供了未來執(zhí)行權(quán)益的能夠性。例如，以GM公司股票為標(biāo)的物的一種期權(quán)，其執(zhí)行價錢為40美圓，到期日為三個月。假設(shè)GM公司股票如今的價錢為37美圓。顯然，在接下來的三個月中，該股票的價錢有能夠上漲而超越40美圓，從而有執(zhí)行該期權(quán)而獲得利潤的能夠。從這兒可以看出，即使如今期權(quán)是虛值的，它也具有價值。.時間價值Ct(St)St期權(quán)的時間價值與內(nèi)在價值圖示.標(biāo)的股票的價錢執(zhí)行價錢標(biāo)的股票價錢的方差無風(fēng)險利率到期時間影響期權(quán)價錢的要素.股票價錢動搖性與期權(quán)價值圖示.股票價錢動搖性與期權(quán)價值由于只需當(dāng)股票的價錢大于執(zhí)行價錢時，我們才干從期權(quán)合約中獲得收益。股票價錢分

4、布的方差越大，股票價錢超越執(zhí)行價錢的概率也就越大，我們獲得收益的概率也就越大。所以，我們偏好以方差較大的股票為標(biāo)的物的期權(quán)。期權(quán)價值與標(biāo)的資產(chǎn)價值之間的艱苦差別：假設(shè)持有標(biāo)的資產(chǎn)，我們獲得收益的能夠性由標(biāo)的資產(chǎn)價錢的整個概率分布決議。作為風(fēng)險厭惡者，我們不喜歡高風(fēng)險。假設(shè)我們持有期權(quán)，我們獲得收益的能夠性由標(biāo)的資產(chǎn)價錢的尾部概率分布決議。期權(quán)的這種性質(zhì)使得大的方差更具有吸引力。.假設(shè)某家公司得到一筆長期貸款，每年應(yīng)支付的利息為8000元。該公司可以把這筆貸款用于下面兩個工程中的一個。這兩個工程具有一樣的5000元的期望現(xiàn)金流。 項目1項目2概率現(xiàn)金流概率現(xiàn)金流0.240000.400.6500

5、00.250000.260000.410000動搖性與期權(quán)價值例如.動搖性與期權(quán)價值例如續(xù)假設(shè)投資到第一個工程，該公司將破產(chǎn)，由于一切能夠的現(xiàn)金流都比歸還利息所需的8000元少。由于第二個工程的方差較大，所以有40%的時機，除可以歸還利息外，還有2000元的剩余。顯然，該公司將選擇第二個工程。雖然它的風(fēng)險更大，但是存在40%的時機給公司帶來正的利潤。.期權(quán)價值與影響要素變量歐式買權(quán)歐式賣權(quán)美式買權(quán)美式賣權(quán)St+-+-X-+-+T+2+r+-+-.歐式期權(quán)的平價關(guān)系 證明： 在時間t,構(gòu)造兩個投資組合A和B- 組合A：一份歐式看漲期權(quán)多頭，同時借出 (投資X 份的零息國庫券)- 組合B：一份歐式

6、看跌期權(quán)多頭，同時買入一股股票 .到期日兩個組合的價值 看漲期權(quán)多頭0借出組合A看跌期權(quán)多頭0股票多頭組合B.組合A 和B在到期日T的收益完全一樣 無套利要求這兩個組合在時間t的價值必需相等。即兩個組合當(dāng)前價值相等 .歐式看漲期權(quán)和X份債券的收益 看漲期權(quán)多頭X 份債券XX.歐式看跌期權(quán)和股票的收益 XX看跌期權(quán)多頭股票多頭.套利時機分析 假設(shè) , , , 按延續(xù)復(fù)利計息 實際上，看跌期權(quán)的公平價錢為： 假設(shè) ，是一個套利時機嗎? ？.套利時機分析續(xù) 當(dāng) ，那么存在著套利時機 套利- 賣出一份看跌期權(quán)- 賣出一股標(biāo)的股票- 買入一份看漲期權(quán)- 買入 X 份在T到期的零息國庫券套利利潤：1.74

7、.期權(quán)定價不適用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法預(yù)測期權(quán)的現(xiàn)金流量很困難；無法確定期權(quán)的資本本錢。根本思想：無套利定價.期權(quán)定價的根本思緒期權(quán)作為一種衍生金融工具，是在原生金融工具的根底上開展出來的，它的收益變化可以由其他金融工具的組合構(gòu)造出來，因此，期權(quán)定價由以下方式進(jìn)展：1構(gòu)造一個收益情況與期權(quán)一樣的，由其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。2根據(jù)無套利時機原那么，期權(quán)價值該當(dāng)與上述資產(chǎn)組合的價值相等。.期權(quán)定價的三種方法Black and Scholes(1973)：在市場無摩擦、存在可延續(xù)買賣的假設(shè)下，由持有股票的多頭頭寸，和持有以此股票為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)的空頭頭寸，構(gòu)成一個無風(fēng)險的證券組合。Harrison

8、and Kreps(1979)：在市場無摩擦和完備的假設(shè)下，市場無套利等價于存在獨一的等價鞅測度，市場上任何證券的折現(xiàn)價錢在這個測度之下為一個鞅。Cox,Ross and Rubinstern(1979), Rendleman and Bartter(1979):二項式法.套期保值的例子假設(shè)一種人身保險，對象為60歲的安康老人：假設(shè)從投保之日起，在一年之內(nèi)被保險人去世，保險公司支付投保人100000元，否那么，保險公司不支付任何款項。這種險種的價錢為2300元。如今，某公司60歲的總裁向他貸款，條件是：假設(shè)一年后他還健在，他支付給他100000元，否那么，他不能收回任何貸款。Rf=8%。他究竟

9、應(yīng)該貸給這位總裁多少錢？.貸款協(xié)議其實是他購買的一個證券，那么問題就變?yōu)檫@一證券的定價。假設(shè)該證券價值為p，再花2300元給這位總裁買一份保險?？梢缘玫揭荒旰蟮闹Ц禤=90292證券總裁去世總裁健在成本貸款0100000P保險10000002300總計1000001000002300+p套期保值的例子續(xù).二項式：一個例子設(shè)某人購入一份執(zhí)行價錢為125元，期限6個月的看漲期權(quán)。無風(fēng)險利率為4%。假設(shè)6個月后該公司的股票要么下跌至50元，要么上升至200元。當(dāng)前股票價錢為100元每股。.兩個組合A持有一份期權(quán)B持有1股公司股票，同時，按照8%的年無風(fēng)險利率借入48.08美圓。.A、B的支付S=50

10、S=200A0751股股票50200歸還借款與本金-50-50B0150.期權(quán)的價值在任何情況下，資產(chǎn)組合B的期末收益正好是買權(quán)收益的兩倍，所以2個買權(quán)的價值該當(dāng)與資產(chǎn)組合B的價值相等，即2C=1股股票的價錢-無風(fēng)險債券價錢 =100-48.08=51.92所以，C=25.96.換一種思緒1股股票，出賣2個買權(quán)，構(gòu)成無風(fēng)險證券項目初始投資S=50S=2001股股票-10050200出售2個賣權(quán)2C0-150總計2C-1005050.期權(quán)定價的二叉樹模型：單期模型S0SHSL.單期模型續(xù)假設(shè)：無風(fēng)險利率rf，顯然，根據(jù)無套利原理，有SL S0(1+rf) SH。思索以股票為標(biāo)的物的歐式看漲期權(quán)，

11、執(zhí)行價錢為K，到期日為一期。期權(quán)當(dāng)前價錢為C，而到期時，價錢分別為CH和CL。構(gòu)造無風(fēng)險套期保值證券組合：以價錢S0購買一份股票，并售出m份看漲期權(quán)。.S0-mCSH-mCHSL-mCL單期模型續(xù).讓期末支付相等，即由于套期保值組合是無風(fēng)險的，其報答率為無風(fēng)險資產(chǎn)單期模型續(xù).這里的p是大于0小于1的數(shù)，具有類似概率的性質(zhì)，我們稱其為套期保值概率。從p的定義可以看出，無套利條件SL S0(1+rf) D股東頭寸看漲期權(quán)，S0V-D債權(quán)人頭寸無風(fēng)險債券DD看跌期權(quán)-（D-V）0債權(quán)人總財富VD公司價值0+VVV-D+DV公司價值的分解續(xù).第三節(jié) 期權(quán)與公司籌資.權(quán)證權(quán)證是由美國電燈和能源公司(Am

12、erican Light & Power) 于1911年首創(chuàng)，距今已近百年的歷史。在海外市場，權(quán)證不但買賣規(guī)模龐大，而且開展速度迅猛。2004年全球權(quán)證買賣總額超越1900億美圓，比2003年的1230億美圓上升了50%多。根據(jù)國際買賣結(jié)合會FIBV2003年3月的一項抽樣調(diào)查，其54個會員買賣所中曾經(jīng)有83%45個推出了權(quán)證買賣，這一比例僅次于股票95%和企業(yè)債88%，位列一切買賣種類的第三位。 .權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別權(quán)證股票期權(quán)發(fā)行人上市公司、券商任何投資者賣空不可以可以期限半年到兩年最短的1個月，最長的9個月種類一般為歐式美式或歐式交割證券現(xiàn)金或證券.我國權(quán)證的開展歷史1992年6月滬市

13、推出了大飛樂股票的認(rèn)股權(quán)證；同年10月30日深市寶安公司向已有股東發(fā)行了全國第一張中長期認(rèn)股權(quán)證；1995年和1996年滬市又推出江蘇悅達(dá)、福州東百等股票的配股權(quán)證，深市那么曾推出廈海發(fā)，桂柳工、閩閩東等股票的配股權(quán)證。配股權(quán)證的產(chǎn)生主要是為了在配股過程中維護(hù)原投資人的權(quán)益，便于已有股東有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán)，但因當(dāng)時各種要素的制約而未能繼續(xù)開展。 .權(quán)證的種類認(rèn)股權(quán)證備兌權(quán)證其他權(quán)證：認(rèn)沽權(quán)證、配股權(quán)證.權(quán)證的定價 備兌權(quán)證定價.認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證warrants：股份公司發(fā)行的，持有者有權(quán)購買該公司股票的一種權(quán)益證書。認(rèn)股權(quán)證的持有者沒有投票權(quán)，也不享用股利分配，認(rèn)股權(quán)證的價值：認(rèn)股權(quán)證具有期權(quán)的

14、性質(zhì)，它相當(dāng)于一個股票看漲期權(quán)。因此其價值可由期權(quán)定價公式確定.認(rèn)股權(quán)證的特征是一種股票買權(quán)每份認(rèn)股權(quán)證所能購買的普通股股數(shù)是確定的認(rèn)股權(quán)證上應(yīng)規(guī)定認(rèn)購普通股票的價錢，該價錢可以是固定的，也可以按普通股票的市場行情進(jìn)展調(diào)整。認(rèn)股權(quán)證的有效期.認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價值不思索稀釋效應(yīng)假設(shè)認(rèn)股權(quán)證的市場價值VM與VW存在差別，那么可以構(gòu)造套利組合.認(rèn)股權(quán)證的稀釋效應(yīng)N股發(fā)行在外的流通股股票M份認(rèn)股權(quán)證；每股認(rèn)股權(quán)證可以以每股為K的執(zhí)行價錢購買q股股票認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行前公司股票市場價錢V0認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的股票價錢為：認(rèn)股權(quán)證持有者的收益為：.B-S公式確定認(rèn)股權(quán)證價值某公司預(yù)備發(fā)行100萬張面值100元，期限為

15、20年的附認(rèn)股權(quán)證公司債，每張債券附一個認(rèn)股權(quán)證。知P0=35，N=4000萬股；q=0.2，K=30，T=5年=0.50，i=6%，r=8%，rf=5%.寶鋼權(quán)證分析對價方案：于股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東每持有10股流通股將獲得上海寶鋼集團公司支付的2.2股股份、1份認(rèn)購權(quán)證，于對價被劃入流通股股東帳戶之日，公司的非流通股份即獲得上市流通權(quán)。 .寶鋼權(quán)證分析(圖示).寶鋼權(quán)證據(jù)買賣情況：8.22-12.15開盤價1.263最高價2.11最低價0.682收盤1.577成交量621492600成交額965.5億加權(quán)均價1.554區(qū)間漲幅24.86%區(qū)間振幅209.38%區(qū)間換手16030.2

16、5%.權(quán)證在籌資中的作用認(rèn)股權(quán)證給了其持有者在未來以較低的價錢買入具有較高價值的公司股票的權(quán)益，作為報答，它使得附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券或優(yōu)先股的發(fā)行公司可以為它們所發(fā)行的公司債券或優(yōu)先股支付較低的利息或股利，降低了債券或優(yōu)先股的資本本錢。發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券，既可以吸引那些對公司的出路感興趣，目前又不情愿直接購買公司股票的投資者購買，又可以減少債券利息或優(yōu)先股股利的支付，緩解資金壓力。另外，利用認(rèn)股權(quán)證的一個邊沿作用是，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證的持有者執(zhí)行其權(quán)益，向公司認(rèn)購普通股股票時，公司又可以籌措到一筆新的資金。 .認(rèn)股權(quán)證籌資的利弊利吸引投資者 減少債券或優(yōu)先股的利息或現(xiàn)金股利支出，并得到相對寬

17、松的籌資條款 。擴展了潛在的資金來源 弊不能確定投資者將在何時行使認(rèn)股權(quán)，這往往使公司陷于被動 。稀釋原普通股股東的權(quán)益 . 1990年代以前，美國、英國、法國、德國、日本等主要西方國家均在開展認(rèn)股權(quán)證，其中，附認(rèn)股權(quán)證公司債券是其重要的組成部分。1970年代以前，認(rèn)股權(quán)證主要是一些中小公司利用，1970年代以后，像AT&T這樣的大公司也開場利用認(rèn)股權(quán)證籌資。權(quán)證在籌資中的作用.可轉(zhuǎn)換債券價值分析例：南寧化工，出賣可轉(zhuǎn)債為5億元，假設(shè)這些可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換為1億股普通股票。假設(shè)公司已有股份和預(yù)備公開發(fā)行的股份為1億股，并且沒有任何負(fù)債。.債券純粹價值純粹價值公司價值55.轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)換價值公司價值1

18、05.純粹價值公司價值55轉(zhuǎn)債的到期價值.思索時間價值.可轉(zhuǎn)換債券的籌資動機可轉(zhuǎn)債籌資的動機獲得較低的票面利率，減少利息支出。 利用可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性進(jìn)展推遲的股權(quán)融資 .債券的設(shè)計轉(zhuǎn)換價錢 從公司的角度看，轉(zhuǎn)換價錢應(yīng)盡能夠高，由于價錢越高，轉(zhuǎn)換比率就越小，轉(zhuǎn)換時公司需增發(fā)的普通股股份也就越少，這樣可以減少由于轉(zhuǎn)換呵斥的盈利稀釋dilution。但是，假設(shè)轉(zhuǎn)換價錢過高，那么持有人轉(zhuǎn)換的難度加大，這不但會大大減少可轉(zhuǎn)債對投資者的吸引力，也會增大發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險。因此，通常轉(zhuǎn)換價錢高出發(fā)行時股票市價的10%至20%。 票面利率可轉(zhuǎn)換債券的票面利率應(yīng)低于一樣等級的普通債券利率l至3個百分點，或者更多一些

19、，以作為其為投資人提供轉(zhuǎn)換時機的代價。 還必需思索到其對公司EPS和資本構(gòu)造的影響。 .發(fā)行時機的選擇 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時機取決于公司普通股股票的目前市場情況以及對公司未來開展的預(yù)測等要素。發(fā)行時機選擇能否適當(dāng)，將直接影響融資目的的實現(xiàn)。 當(dāng)公司的開展前景被普遍看好時，對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是有利的。 公司覺得本人的股票價錢偏低，而近期內(nèi)又不會上升，那么此時發(fā)行是有利的。 . 轉(zhuǎn)換政策 從發(fā)行目的出發(fā)，公司希望可轉(zhuǎn)換債券的持有人能在規(guī)定的期限內(nèi)自愿將其轉(zhuǎn)換成普通股。當(dāng)普通股的現(xiàn)金股利收入每股現(xiàn)金股利乘以轉(zhuǎn)換比率大于可轉(zhuǎn)換債券的利息收入，或者轉(zhuǎn)換期限將到，且普通股股票的市價已超越轉(zhuǎn)換價錢時，持有人都將

20、自愿進(jìn)展轉(zhuǎn)換。假設(shè)債券持有人不自愿進(jìn)展轉(zhuǎn)換，公司從本身的利益出發(fā)，應(yīng)采取相應(yīng)的措施鼓勵甚至迫使其轉(zhuǎn)換。強迫性轉(zhuǎn)換條款或贖回條款都是為了促使可轉(zhuǎn)債持有者及時進(jìn)展轉(zhuǎn)換而設(shè)計的。.可轉(zhuǎn)換債券籌資的利弊分析利:可以降低證券的籌資本錢；為公司提供了一種以高于當(dāng)期股價發(fā)行新普通股的能夠。當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司普通股后，減輕了財務(wù)負(fù)擔(dān)弊可轉(zhuǎn)債的本錢介于債券與權(quán)益資本之間假設(shè)股價未能如期上升，那么公司面臨嚴(yán)重的歸還本金的要挾可轉(zhuǎn)換證券的低利息優(yōu)勢將隨著債券轉(zhuǎn)換而消逝。.第四節(jié) 期權(quán)與企業(yè)投資.實物期權(quán)許多實物資產(chǎn)的投資工程也表現(xiàn)出某種期權(quán)定價的特性?，F(xiàn)實上，許多與選擇相關(guān)的問題都可以歸結(jié)為期權(quán)問題。投資的靈敏

21、性前后以來的投資決策.實物期權(quán) ：擴張時機的價值例 ：投資工程A的初始投資額為200萬元，期限為4年，折現(xiàn)率為12% 時間01234現(xiàn)金流量-20062626262凈現(xiàn)值-11.755.449.444.139.4.擴張時機的價值(續(xù))第4年可以在工程A的根底上進(jìn)展初始投資額為550萬元的工程B的投資 。工程B在當(dāng)前的凈現(xiàn)值為-20.3萬元 。時間456789現(xiàn)金流量-550112140160160160凈現(xiàn)值-3210011111410291.擴張時機的價值(續(xù))工程B是一個4年后才進(jìn)展的工程，具有較大的不確定性，存在著發(fā)生情況有利，凈現(xiàn)值大于零的能夠。假設(shè)如今不進(jìn)展工程A的投資，就失去了未來

22、發(fā)現(xiàn)工程B贏利再進(jìn)展投資的時機。所以，選擇A的收益不僅是未來3年的現(xiàn)金流，而且包括在第4年投資工程B的選擇權(quán)，而這個選擇權(quán)就是一個標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值為329.2萬元，執(zhí)行價錢為550萬元，期限4年的買權(quán)。因此，可以用看漲期權(quán)的價值計算方法計算這一買權(quán)的價值。 .擴張時機的價值(續(xù))設(shè)工程B的價值的年動搖率為= 50%，無風(fēng)險利率為5%。因此可以得到相關(guān)參數(shù)為：S=329.2，K=550，T=4，= 50%，rf=5%?？梢缘玫竭@樣一個期權(quán)的價值為95.4萬元。因此，投資工程A得到的總體價值為-11.7+95.4=83.7萬元。 .后續(xù)期權(quán) 初始投資產(chǎn)生了后續(xù)工程的投資時機例子：R&D,在新興市場

23、特別是開展中國家的投資決策法那么: NPV + 后續(xù)期權(quán)的價值 0 .實物期權(quán)：等待的價值當(dāng)某種產(chǎn)品的市場前景很不穩(wěn)定的時候，投資者有兩種選擇：一是立刻投資建立消費線，預(yù)備該產(chǎn)品的消費；二是等待一段時間，待該產(chǎn)品市場前景相對明朗后再決議能否投資消費。 從期權(quán)分析的角度看，假設(shè)投資消費這種產(chǎn)品的決策必需馬上作出，否那么就將永遠(yuǎn)失去進(jìn)入這一市場的時機，這相當(dāng)于一個即將到期或曾經(jīng)到期的買權(quán)，其持有者只能馬上作出能否執(zhí)行的決議。這時，期權(quán)的時間價值為零，因此，工程決策基于當(dāng)前本錢與預(yù)期收益之間的關(guān)系作出。 .等待的價值續(xù)但是，假設(shè)推遲對該工程的投資時間并不會最終失去進(jìn)入這一市場的時機，投資者可以等待一段時間后再決議能否對此工程進(jìn)展投資，這相當(dāng)于投資者擁有一個尚未到期的買權(quán)，這時這一買權(quán)是具有時間價值的，其持有者可以選擇是立刻執(zhí)行還是等待。由于買權(quán)的時間價值存在，決策的選擇就能夠發(fā)生變化 。.例如設(shè)某工程的投資額為500萬元，投資者可選擇目前進(jìn)展投資或一年后進(jìn)展投資，且不論何時投資，投資額不變，一直為500萬元。假設(shè)市場情況好，該工程每年可產(chǎn)生60萬元的凈現(xiàn)金流入，假設(shè)市場情況不好，該工程每年只能產(chǎn)生42萬元的凈現(xiàn)