金融工程課程2

1、2022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *12022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *222022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *3 金融遠期合約（Forward Contracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約

2、。在合約中，未來將買入標(biāo)的物的一方稱為多方（Long Position），而在未來將賣出標(biāo)的物的一方稱為空方（Short Position）。 遠期合約并不能保證其投資者未來一定盈利，但投資者可以通過遠期合約獲得確定的未來買賣價格，從而消除了價格風(fēng)險。 32022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *4遠期合約術(shù)語遠期合約術(shù)語n多頭（ Long positions ）/ 空頭（ Short positions ）n標(biāo)的資產(chǎn)（ the Underlying ）n交割價格（ the Deli

3、very Price ）n到期日（ the Maturity Date ）n回報（ Payoff ）/ 利潤（ Profit ）Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong42022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *5如果到期標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格高于交割價格K，遠期多頭就會盈利而空頭則會虧損;反之，遠期多頭就會虧損而空頭則會盈利。(b) 遠期空頭的到期盈虧(a) 遠期多頭的到期盈虧標(biāo)的資產(chǎn)價格標(biāo)的資產(chǎn)價格KK盈虧盈虧52022-5-4X

4、u Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *6表表2-1中國工商銀行人民幣遠期外匯牌價中國工商銀行人民幣遠期外匯牌價單位：人民幣單位：人民幣/100外幣外幣 日期：日期：2007-04-16 2022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *7n表2-1所示為2007年4月16日不同期限的中國工商銀行人民幣遠期外匯牌價，報價方式是人民幣/100美元，標(biāo)的資產(chǎn)為美元。以1個月遠期外匯為例，表中的報價意味

5、著在2007年4月16日，中國工商銀行愿意以768.81元的價格在1個月后向市場交易者買入美元，以772.66元的價格在1個月后向市場交易者賣出美元，起息日（交割日）為2007年5月18日。n根據(jù)案例中的報價，假設(shè)有投資者A于2007年4月16日按772.66的價格與中國工商銀行約定買入1個月期100萬美元遠期，投資者B則按照768.81的價格與中國工商銀行約定賣出1個月期100萬美元遠期。2007年5月18日，中國工商銀行報出的實際美元現(xiàn)匯賣出價為769.58，實際美元現(xiàn)匯買入價為766.5。顯然，投資者A在遠期多頭上遭受損失，盈虧狀況為n元；而投資者B則在遠期空頭上盈利n元。雖然投資者A與

6、B的盈虧狀況不同，但無論如何，他們都通過遠期外匯合約鎖定了2007年5月18日買入和賣出美元的匯率，從而規(guī)避了匯率波動的風(fēng)險。769.58772.661000030800 769.58772.661000030800 768.81 766.510000231002022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *8根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同，常見的金融遠期合約包括1.遠期利率協(xié)議2.遠期外匯協(xié)議3.遠期股票合約82022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shangh

7、ai Institute of Foreign Trade *91遠期利率協(xié)議遠期利率協(xié)議遠期利率協(xié)議（Forward Rate Agreements，簡稱FRA）是買賣雙方同意從未來某一商定的時刻開始，在某一特定時期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以特定貨幣表示的名義本金的協(xié)議。合約中最重要的條款要素為協(xié)議利率，我們通常稱之為遠期利率，即現(xiàn)在時刻的將來一定期限的利率。例如14遠期利率，即表示1個月之后開始的期限3個月的遠期利率；36遠期利率，則表示3個月之后開始的期限為3個月的遠期利率。 92022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Ins

8、titute of Foreign Trade *102遠期外匯合約遠期外匯合約遠期外匯合約是指雙方約定在將來某一時間按約定的匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。 按照遠期的開始時期劃分，遠期外匯合約又分為直接遠期外匯合約和遠期外匯綜合協(xié)議。 注意，有些國家由于外匯管制，因此本金不可交割。這種外匯遠期合約稱為本金不可交割遠期（Non-Deliverable Forwards, NDF），它與本金可交割但不交割遠期（Non-Delivery Forwards）是不同的，注意區(qū)別。102022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute

9、 of Foreign Trade *11112022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *12遠期外匯遠期外匯n基本分類n（標(biāo)準(zhǔn)）遠期外匯協(xié)議（Forward Exchange Agreements, FXAs ）n遠期匯率協(xié)議（Exchange Rate Agreements, ERAs）nDF / NDF122022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *13132022-5-

10、4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *14142022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *1515NDF6.34946.35776.36576.38946.41316.4360DF6.35996.37596.38896.42396.446656.47292022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Forei

11、gn Trade *16人民幣即期匯率與人民幣即期匯率與NDF162022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *173遠期股票合約遠期股票合約遠期股票合約（Equity Forwards）是指在將來某一特定日期按特定價格交付一定數(shù)量單只股票或一攬子股票的協(xié)議。遠期股票合約在世界上出現(xiàn)時間不長，總交易規(guī)模也不大。 172022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *18案例案例2.2

12、遠期股票合約遠期股票合約n 據(jù)2002年9月27日的華爾街日報報道，美國的電子資訊系統(tǒng)公司（Electronic Data Systems Corp.）由于被迫回購其544萬股股票，在短短幾個月內(nèi)便損失約1億美元。其中包括前一周以每股60美元的平均價格回購的大量股票，而當(dāng)時該公司的股票交易價格僅在17美元左右。另一家制藥公司禮來公司（Eli Lilly and Company）也承認，2002年它在這類合約上面臨損失1.5億美元的風(fēng)險，因為該公司目前股價已跌到55美元左右。而該股在2000年3月時的股價處于70-79美元的區(qū)間，其尚未到期的那些金額最大的回購協(xié)議就是在那個時候達成的。按合約規(guī)定

13、，禮來公司有義務(wù)在2003年底前以86到100美元的價格回購450萬股股票。n在美國，有些公司非常看好本公司未來的股價走勢，因此在制定股票回購協(xié)議時就采用了這種遠期股票合約的形式，即承諾在未來某個日期按某個協(xié)議價格（高于交易達成時的股票價格）買回本公司的股票，以此向市場傳達對本公司的信心。其中有些公司對自己過度自信，沒有采取其他行動保護股價下跌可能帶來的后果，遠期股票合約到期時公司股價暴跌，而又不得不執(zhí)行該回購協(xié)議，給公司造成了巨大的損失。2022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *1

14、9遠期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險的需要而產(chǎn)生的。遠期市場的交易機制可以歸納為兩大特征：分散的場外交易和非標(biāo)準(zhǔn)化合約。遠期合約不在交易所交易，而是在金融機構(gòu)之間或金融機構(gòu)與客戶之間通過談判后簽署的。其交易主要是私下進行的，基本不受監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管。 由于不在交易所集中交易而是由交易雙方具體談判商定細節(jié) ，雙方可以就交割地點、交割時間、交割價格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細節(jié)進行談判，以便盡量滿足雙方的需要。 總的來看，作為場外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，遠期的優(yōu)勢在于靈活性很大，可以根據(jù)交易雙方的具體需要簽訂遠期合約，比較容易規(guī)避監(jiān)管。192022-5-4Xu Zhao 2010,School of Fina

15、nce, Shanghai Institute of Foreign Trade *20但相應(yīng)地，遠期合約也有明顯的缺點：首先，沒有固定集中的交易場所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成和發(fā)現(xiàn)統(tǒng)一的市場價格，市場效率較低；其次，每份遠期合約千差萬別，給遠期合約的二級流通造成較大不利，因此遠期合約的流動性較差；最后，履約沒有保證，違約風(fēng)險相對較高。這些特征，與下一節(jié)我們將要介紹的期貨合約正好相反。202022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *21212022-5-4Xu Zhao 201

16、0,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *22 金融期貨合約（Financial Futures Contracts）是指在交易所交易的、協(xié)議雙方約定在將來某個日期按事先確定的條件（包括交割價格、交割地點和交割方式等）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。同樣，我們稱在合約中未來將買入標(biāo)的物的一方為多方，而在未來賣出標(biāo)的物的一方為空方。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格。從本質(zhì)上說，期貨與遠期是完全相同的，都是在當(dāng)前時刻約定未來的各交易要素。期貨與遠期的重要區(qū)別就在于交易機制的差異。與場外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化遠期合約相反

17、，期貨是在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約。交易所同時還規(guī)定了一些特殊的交易和交割制度，如每日盯市結(jié)算（Market to Market and Daily Settlement）和保證金（Margin）制度等。222022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *23與遠期合約的分類相似，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同，常見的金融期貨主要可分為股票指數(shù)期貨、外匯期貨和利率期貨等。-股票指數(shù)期貨是指以特定股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約，S&P500股指期貨合約就是典型代表。-外匯期貨則以貨幣作為標(biāo)的資產(chǎn)，如

18、美元、歐元、英鎊、日元、澳元和加元等。-利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價格依賴于利率水平的期貨合約，如歐洲美元期貨和長期國債期貨等。它們與本章第一節(jié)中所介紹的遠期利率協(xié)議、遠期外匯合約和遠期股票合約的區(qū)別都主要體現(xiàn)在交易機制的不同，我們將在第五章針對不同標(biāo)的資產(chǎn)的遠期和期貨產(chǎn)品作更深入的介紹。232022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *24金融期貨合約交易是在現(xiàn)代商品期貨交易的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。20世紀(jì)70年代初，世界經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生巨大變化，“布雷頓森林體系”崩潰，世界各國開始實行浮動匯率制，

19、金融市場上的利率、匯率和證券價格開始發(fā)生急劇波動，整個經(jīng)濟體系風(fēng)險增大。人們?nèi)找嬖鲩L的金融避險需求推動了金融期貨交易的產(chǎn)生 。金融期貨問世至今不過短短三十余年的歷史，但其發(fā)展速度卻相當(dāng)驚人。時至今日，金融期貨交易在許多方面都已經(jīng)遠遠走在了商品期貨交易的前端。一些重要的期貨交易甚至可以一天24小時在世界各地不同的期貨市場上連續(xù)進行。目前全球最大的期貨交易所當(dāng)屬2007年7月CME與CBOT合并后形成的CME GROUP交易所，2006年兩家交易所交易的合約總數(shù)加起來超過了22億份，合約總名義本金超過1000萬億美元 。242022-5-4Xu Zhao 2010,School of Financ

20、e, Shanghai Institute of Foreign Trade *25252022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *26n期貨交易的基本特征基本特征就是標(biāo)準(zhǔn)化和在交易所集中交易，這兩個特征及其衍生出來的一些交易機制，成為期貨有別于遠期的關(guān)鍵。 262022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *27n期貨市場的第一個運行特征是在有組織的交易所內(nèi)集中進行，交易雙方并不

21、直接接觸，交易所和清算機構(gòu)充當(dāng)所有期貨買方的賣者和所有期貨賣方的買者，匹配買賣撮合成交，集中清算。這種交易方式克服了遠期交易信息不充分和違約風(fēng)險較大的缺陷，在很大程度上提高了市場流動性和交易效率，降低了違約風(fēng)險，成為遠期交易進化到期貨交易的一個關(guān)鍵。( (一一) )集中交易與統(tǒng)一清算集中交易與統(tǒng)一清算272022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *28n交易所交易所n交易所是一個投資者根據(jù)預(yù)先制訂的交易制度進行集中交易的場所。交易所本身不參加期貨交易，它的主要職能是：提供交易場地或交易

22、平臺；制訂標(biāo)準(zhǔn)交易規(guī)則；負責(zé)監(jiān)督和執(zhí)行交易規(guī)則；制訂標(biāo)準(zhǔn)的期貨合同；解決交易糾紛。282022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *29n清算機構(gòu)清算機構(gòu)n清算機構(gòu)是負責(zé)對期貨交易所內(nèi)交易的期貨合約進行交割、對沖和結(jié)算操作的獨立機構(gòu)。n充當(dāng)每筆交易的媒介，使得期貨合約的買賣只要價格數(shù)量匹配就可以隨時進行，不用尋找和通知特定的交易對手。n由于清算所充當(dāng)買方的賣者和賣方的買者，既向買方保證了賣方的履約，也向賣方保證了買方的履約，極大地降低了期貨交易的違約風(fēng)險。n具體看來，保證金制度和每日盯市

23、結(jié)算制度、會員對會員間的無限連帶清償責(zé)任、以及清算機構(gòu)自身雄厚的資本等幾個方面，大大降低了違約風(fēng)險。在美國期貨交易史上至今還從未發(fā)生過清算機構(gòu)違約的先例。292022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *30n特定期貨合約的合約規(guī)模、交割日期和交割地點等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，在合約上均有明確規(guī)定，無須雙方再商定，價格是期貨合約的唯一變量。n一般來說，常見的標(biāo)準(zhǔn)期貨合約條款包括：n(1)交易單位。交易所對每個期貨產(chǎn)品都規(guī)定了統(tǒng)一的數(shù)量和數(shù)量單位，統(tǒng)稱“交易單位”（Trade Unit）或“合約規(guī)模

24、”（Contract Size）。不同交易所、不同期貨品種的交易單位規(guī)定各不相同。例 ( (二二) )標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款302022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *31n例如，CME規(guī)定長期國債期貨合約的交易單位為面值100 000美元的美國長期國債。如果交易者在CME買進一張長期國債期貨合約并持有到期，其在合約到期日必須買進面值為100 000美元的美國長期國債。n股指期貨合約與普通的期貨合約又略有不同，其交易單位（合約規(guī)模）不是固定的金額，而是由標(biāo)的股價指

25、數(shù)和每個指數(shù)點所代表的價值（或稱合約乘數(shù)）的乘積決定。n如CME交易的S&P500指數(shù)期貨合約，每點S&P500指數(shù)代表的價格為250美元。這樣2007年9月21日，由于最后結(jié)算價格為1,533.38，2007年9月到期的SPU7指數(shù)期貨結(jié)算時的合約價值就為1 533.38250美元= 383 345美元。312022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *32n到期循環(huán)與到期月。一般來說，期貨交易實行一定的到期循環(huán)，且大多是3月循環(huán)，即每年的3、6、9、12月為到期月。n

26、交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）與現(xiàn)金結(jié)算日（Cash Settlement Day）。如果期貨實行實物交割，期貨合約中就會規(guī)定具體的交割月與交割日。如果期貨合約無法或不方便進行實際交割，就可以采用計算和劃轉(zhuǎn)凈盈虧的方式進行結(jié)算，被稱為現(xiàn)金交割或現(xiàn)金結(jié)算。這時期貨合約中就會規(guī)定現(xiàn)金結(jié)算日。n 一般來說交割月（或結(jié)算月）就是到期月。具體的交割日與現(xiàn)金結(jié)算日則依期貨合約不同而不同。n最后交易日。最后交易日是指期貨合約可以進行交易的最后日期，一般與現(xiàn)金結(jié)算日或最后交割日相聯(lián)系。顯然，在最后交易日沒有對沖的期貨頭寸就將進入現(xiàn)金結(jié)算或?qū)嵨锝桓畛绦颉? (二二)

27、)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款322022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *33n現(xiàn)金交割：在現(xiàn)金結(jié)算日，買賣雙方只需根據(jù)結(jié)算價計算出各自的盈虧并相應(yīng)劃轉(zhuǎn)資金即可實現(xiàn)交割。n實物交割：如果采用實物交割，期貨合約則要規(guī)定更具體的交割條款，包括交割標(biāo)的質(zhì)量和等級條款和交割地點條款等等。在交割標(biāo)的條款上，由于許多金融期貨合約允許使用超過一種的可交割證券，合約條款中通常會詳細列示可接受的標(biāo)的資產(chǎn)以及多方相應(yīng)支付的價格。( (二二) )標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款332

28、022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *34 (2)到期時間。到期時間是交易所為期貨合約規(guī)定的另一個標(biāo)準(zhǔn)化條款。 與到期時間相聯(lián)系的有幾個概念： n到期循環(huán)與到期月。 n交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）與現(xiàn)金結(jié)算日（Cash Settlement Day）。 n最后交易日。(3)最小價格波動值n期貨合約中通常也規(guī)定了最小的價格波動值，或稱為“刻度值”（Tick Size）。期貨交易中買賣雙方每次報價時價格的變動必須是這個最小變動價位的整數(shù)倍。

29、(4)每日價格波動限制與交易中止規(guī)則（熔斷）(5)交割條款n通常期貨合約的到期交割可能有兩種方式：現(xiàn)金交割與實物交割。 ( (二二) )標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款342022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *35n除了以上5個方面之外，期貨合約中通常還有諸如交易時間、產(chǎn)品代碼、頭寸限額（Position Limit）等不太重要的或是不具有一般性的標(biāo)準(zhǔn)條款。n這些標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款看似對期貨交易進行了高度的限制，但實際上正是由于期貨合約的高度標(biāo)準(zhǔn)化，價格成為期貨合約交易

30、中的唯一變量，才使得期貨頭寸的開立和平倉能夠非常便利地進行，大大提高了期貨合約的交易效率和流動性，促進了期貨交易的發(fā)展，使其成為期貨有別于遠期的一個重要特征。( (二二) )標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款352022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *36案例：滬深案例：滬深300 股指期貨合約股指期貨合約362022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *37在期貨交易

31、開始之前，期貨的買賣雙方都必須在經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金賬戶，并存入一定數(shù)量的保證金，這個保證金也稱為初始保證金（Initial Margin）。保證金的數(shù)目因合約而不同，也可能因經(jīng)紀(jì)人而不同。n每日盯市結(jié)算：在每天期貨交易結(jié)束后，交易所與清算機構(gòu)都要進行結(jié)算和清算，按照每日確定的結(jié)算價格計算每個交易者的浮動盈虧并相應(yīng)調(diào)整該交易者的保證金賬戶頭寸。372022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *38n在盯市結(jié)算完成以后，如果交易者保證金賬戶的余額超過初始保證金水平，交易者可隨時提取現(xiàn)金

32、或用于開新倉。但交易者取出的資金額不得使保證金賬戶中的余額低于初始保證金水平。n而當(dāng)保證金賬戶的余額低于交易所規(guī)定的維持保證金（Maintenance Margin）水平時（維持保證金水平通常低于初始保證金水平），經(jīng)紀(jì)公司就會通知交易者在限期內(nèi)把保證金水平補足到初始保證金水平，否則就會被強制平倉。這一要求補充保證金的行為就稱為保證金追加通知（Margin Call）。交易者必須存入的額外金額被稱為變動保證金（Variation Margin）。（有關(guān)保證金的計算見案例2.5）382022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute

33、 of Foreign Trade *39案例：保證金計算案例：保證金計算392022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *40案例案例2.5 歐洲美元期貨交易的保證金計算與每日盯市結(jié)歐洲美元期貨交易的保證金計算與每日盯市結(jié)算算n2007年9月20日，投資者A以95.2850的價位購買了一份將2007年12月到期的歐洲美元期貨合約EDZ7。假設(shè)A的經(jīng)紀(jì)人的保證金要求與CME規(guī)定相同，此時一份歐洲美元期貨的初始保證金為743美元，維持保證金為550美元。n9月20日交易結(jié)束時，EDZ7結(jié)算

34、價為95.2650。這意味著多頭A在這一份合約上損失了22550美元（合約規(guī)定0.01代表25美元），則A的保證金賬戶余額相應(yīng)地減少50美元，減少至693美元。n9月21日，EDZ7價格繼續(xù)下跌，結(jié)算價為95.26。A的保證金賬戶再次被扣減12.5美元的損失，減少至680.5美元。n9月24日，EDZ7結(jié)算價下挫至95.15。A的保證金賬戶被扣減1125275美元，減至405.50美元。此時A保證金賬戶的余額已低于經(jīng)紀(jì)人要求的維持保證金水平550美元，因此她將收到經(jīng)紀(jì)人的保證金追加通知，要求限時將保證金余額補足至743美元。n假設(shè)投資者A于9月25日早上即追加了337.5美元的保證金，使得她的

35、保證金賬戶余額恢復(fù)至743美元。當(dāng)天收盤后，由于EDZ7結(jié)算價繼續(xù)下跌到95.13，其保證金又被扣減50美元至693美元。n9月26日到9月28日，由于EDZ7價格有所回升，讀者可以注意到A的保證金賬戶余額超過了初始保證金要求743美元。按照規(guī)定，A可以提取超過743美元的金額或?qū)⑵溆糜谠俅伍_立新的期貨倉位。表2-6給出了具體的計算細節(jié)。第二列除了第一行為A的開倉價，其余均為每日結(jié)算價。2022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *41n清算保證金（Clearing Margin）:與經(jīng)

36、紀(jì)人要求投資者開設(shè)保證金賬戶一樣，清算機構(gòu)也要求其會員在清算機構(gòu)開設(shè)一定的保證金賬戶，一般稱為清算保證金（Clearing Margin）。與投資者保證金賬戶的操作方式類似，清算會員的保證金賬戶也實行每日盯市結(jié)算。 412022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *42交易者A清算會員清 算 機構(gòu)非 清 算會員交易者B期貨保證金流程圖 通過貫穿交易者經(jīng)紀(jì)公司非清算會員清算會員清算機構(gòu)整個鏈條的保證金制度與每日盯市結(jié)算制度，期貨交易實行的是嚴(yán)格無負債的運行機制，這一點幾乎從根本上保證了期貨

37、不會出現(xiàn)違約現(xiàn)象。422022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *43注意：遠期交易是到期一次性結(jié)算的，所以在遠期存續(xù)期內(nèi)，實際交割價格始終不變，標(biāo)的資產(chǎn)市場價格的變化給投資者帶來的是賬面浮動盈虧，到期結(jié)算時標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格與交割價格的差異才是投資者的真實盈虧。期貨則有所不同。由于期貨是每日盯市結(jié)算實現(xiàn)真實盈虧的，因此可以把期貨看作一個每日以結(jié)算價平倉結(jié)清并以該結(jié)算價重新開立的合約，每日結(jié)算價格就是不斷變動的期貨交割價格。432022-5-4Xu Zhao 2010,School o

38、f Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *44n開立期貨頭寸（Open a Futures Position）的方式有二：買入建倉（Open a Futures Position with a Purchase）和賣出建倉（Open a Futures Position with a Sale），即分別進入期貨的多頭和空頭建倉。n結(jié)清期貨頭寸（Closing a Futures Position）的方式則主要有以下3種：n到期交割或現(xiàn)金結(jié)算(Delivery or Cash Settlement )n平倉（Offset） n期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Ex

39、change-for-Physicals，EFP） 442022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *45n到期交割或現(xiàn)金結(jié)算（Delivery or Cash Settlement）n即投資者持有期貨頭寸到期，按照期貨合約的規(guī)定和要求進行實際交割或現(xiàn)金結(jié)算。一般來說，交易者傾向于用對沖平倉或期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨的方式來結(jié)清期貨頭寸，因為交割通常要在特定時間以特定方式進行，費時費力。n盡管如此，交割的存在保證了整個期貨交易的順利進行，保證了期貨價格和標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格之間的內(nèi)在聯(lián)系，其重要性是不容

40、忽視的。正是因為具有最后交割的可能性，隨著期貨交割月份的逼近，期貨價格才會收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格；而當(dāng)?shù)竭_交割期限時，期貨價格才會等于或非常接近于現(xiàn)貨價格，否則就存在無風(fēng)險套利的機會 。452022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *46n平倉（Offset）n這是目前期貨市場上最主要的一種結(jié)清頭寸的方式。那些不愿進行實物交割的期貨交易者，可以在最后交易日結(jié)束之前通過反向?qū)_交易來結(jié)清自身的期貨頭寸，從而無需進入最后的交割環(huán)節(jié)。n平倉的方式既克服了遠期交易流動性差的問題，又比實物交割

41、方式來得省事和靈活，因此目前大多數(shù)期貨交易都是通過對沖平倉來結(jié)清頭寸的。 462022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *47期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Exchange-for-Physicals，EFP）期貨市場上的交易者還可以通過EFP來結(jié)清自身的頭寸。所謂EFP，是指兩個交易者經(jīng)過協(xié)商并經(jīng)交易所同意，同時交易某種現(xiàn)貨商品以及基于該現(xiàn)貨商品的期貨合約來結(jié)清兩者頭寸的一種交易方式。 盡管EFP的結(jié)果和平倉有點類似，但EFP在某些方面還是與平倉有很大的不同。首先，交易者事實上進行了實物的交割；第二，

42、期貨合約并不是通過交易所內(nèi)的集中交易來結(jié)清頭寸的；第三，兩個交易者可以私下協(xié)商價格以及其他的交易條款。472022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *48案例案例2.6 表表2-7 2007年年9月月25日日S&P500股指期貨交易行情股指期貨交易行情482022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *49另外，值得強調(diào)的是對“未平倉合約數(shù)”的理解。未平倉合約數(shù)是指某種期貨

43、合約流通在外的合約總數(shù)。它是所有多頭數(shù)之和，相應(yīng)地也是所有空頭數(shù)之和。當(dāng)某項期貨合約正在交易時，如果交易雙方都是建倉，則市場中該期貨合約的未平倉合約數(shù)（Open Interest）增加一個；如果其中一方是建倉而另一方是平倉，則未平倉合約數(shù)保持不變；如果雙方都是平倉，則未平倉合約數(shù)將減少一個。 （案例2.7） 492022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *50案例案例2.7 未平倉合約數(shù)的變化未平倉合約數(shù)的變化2007年9月21日，2009年9月到期的S&P500指數(shù)期貨合約S

44、PU9在CME上市。502022-5-4Xu Zhao 2010,School of Finance, Shanghai Institute of Foreign Trade *51期貨報價與行情解讀期貨報價與行情解讀n2012年4月27日滬深300股指期貨交易行情51合約合約代碼代碼今開盤今開盤最高價最高價最低價最低價成交量成交量（手）（手）成交金額成交金額（萬元）（萬元）持倉持倉量量（手）（手）今收盤今收盤今結(jié)算今結(jié)算IF12052642.22647.02632.024892319711549.1443855.02638.62640.0IF12062655.82657.02643.4800