企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營研究

1、企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營研究負(fù)債經(jīng)營是企業(yè)通過合法途徑，有償利用外來資金進行生產(chǎn)、經(jīng)營、管理等以獲取利潤的活動，其目的是為擴大企業(yè)規(guī)模，促進企業(yè)的進一步發(fā)展，而不僅僅只是為了企業(yè)的生存。合理的籌資，是企業(yè)造血理財?shù)闹饕δ?，是企業(yè)維持正常運轉(zhuǎn)的前提條件，是現(xiàn)代財務(wù)管理的重要內(nèi)容。一、 負(fù)債經(jīng)營的利弊負(fù)債經(jīng)營是一把雙刃劍，運用得好，能使企業(yè)迅速籌集所需資金，降低經(jīng)營成本，減少稅負(fù)支出，獲得財務(wù)杠桿利益等等；運用得不好，則會給企業(yè)帶來滅頂之災(zāi)。從正面看，負(fù)債經(jīng)營具有如下優(yōu)點：（1）具有迅速籌集資金的作用。在激烈的市場競爭中，新技術(shù)、新產(chǎn)品層出不窮，企業(yè)必須不斷開拓進取，才能求得生存和發(fā)展。而企業(yè)單靠自身的

2、資金積累，很難滿足擴大再生產(chǎn)的需要，利用負(fù)債經(jīng)營，就可以補足自身資金的缺陷，爭取先發(fā)制人，搶占市場先機，以獲取較大收益。（2）有利于企業(yè)加強經(jīng)營管理，提高經(jīng)濟效益。負(fù)債經(jīng)營是一種具有驅(qū)動力和風(fēng)險性的經(jīng)營方式，它使企業(yè)承擔(dān)一定的債務(wù)壓力。這種壓力可以增強企業(yè)在資金使用上的責(zé)任心和緊迫感，使經(jīng)營者自覺加強管理，提高資金利用效率和經(jīng)濟效益。（3）具有抵減稅負(fù)的作用。由于企業(yè)的債務(wù)利息可以計入企業(yè)的經(jīng)營成本，在稅前扣除，減少企業(yè)的應(yīng)稅所得額，從而減少所得稅支出。（4）能夠減輕通貨膨脹帶來的損失。債務(wù)通常要到期才還本息，在市場利率低于通貨膨脹率的情況下，企業(yè)負(fù)債實際上是將貨幣貶值的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。因此

3、，企業(yè)資金中債務(wù)資金比例越大，對企業(yè)越有利；長期負(fù)債比例越大，對企業(yè)越有利。（5）能給企業(yè)帶來杠桿利益。因為債務(wù)資本的籌資成本是固定的，當(dāng)企業(yè)借入的資金能為企業(yè)帶來的收益大于其成本時，利用的債務(wù)資本越多，則杠桿利益越大。（6）利用負(fù)債方式籌集資金還可使企業(yè)既增加資金總額，又不分散企業(yè)的控股權(quán)，保護原有股東的權(quán)益。但如果企業(yè)對負(fù)債的數(shù)量、限度、渠道和方式選擇不合理，以及對債務(wù)資金使用不當(dāng)，也會給企業(yè)帶來很多負(fù)面影響。（1）債務(wù)規(guī)模過大帶來的風(fēng)險。因為債務(wù)資本不僅要支付固定的利息，而且還要按約定條件償還本金，無財務(wù)彈性可言，對企業(yè)是一項固定的財務(wù)負(fù)擔(dān)，一旦出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險而無法償還到期債務(wù)時，企業(yè)將面

4、臨較大的財務(wù)危機，甚至破產(chǎn)倒閉。（2）由于企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定和債務(wù)調(diào)度不合理，會使企業(yè)產(chǎn)生債務(wù)困難，即企業(yè)可在經(jīng)營上獲利但短期內(nèi)卻無償債資金，不得已用賤賣動產(chǎn)、不動產(chǎn)或其他方式抵償債務(wù)，使企業(yè)發(fā)生虧損，加大破產(chǎn)的危險。（3）經(jīng)濟不景氣，資金供不應(yīng)求時，利率就可能上升，此時企業(yè)負(fù)債成本將會增加：價格不變或價格提高幅度小于負(fù)債利率提高幅度時，企業(yè)利潤將減少；當(dāng)經(jīng)營利潤不足以抵償債務(wù)利息時，企業(yè)將賠本經(jīng)營，嚴(yán)重時可能導(dǎo)致破產(chǎn)。二、企業(yè)負(fù)債的適度分析由上可見，負(fù)債經(jīng)營有利有弊，如何合理把握企業(yè)負(fù)債的“度”就是企業(yè)制勝的關(guān)健。下面筆者將利用財務(wù)杠桿原理來進行分析。財務(wù)杠桿是一個應(yīng)用很廣的概念。在物

5、理學(xué)中，利用一根杠桿和一個支點，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什么是財務(wù)杠桿呢？從西方的理財學(xué)到我國目前的財會界對財務(wù)杠桿的理解，有以下兩種觀點：一種觀點將財務(wù)杠桿定義為“企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用”。因而財務(wù)杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負(fù)債經(jīng)營。另一種觀點認(rèn)為財務(wù)杠桿是指在籌資中適當(dāng)舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營使得企業(yè)每股利潤上升，便稱為正財務(wù)杠桿；如果負(fù)債經(jīng)營使企業(yè)每股利潤下降，通常稱為負(fù)財務(wù)杠桿。兩相比較，筆者傾向于第二種觀點，因為第一種觀點只是強調(diào)了對債務(wù)資本的利用，而第二種觀點則強調(diào)了對利用債務(wù)資本所引起的結(jié)果，下面的分析就是建立在第二種

6、觀點基礎(chǔ)之上的。1財務(wù)杠桿利益（收益或損失）。企業(yè)通過舉債經(jīng)營所獲得的利潤，可用數(shù)學(xué)表達式表示為：資本收益企業(yè)投資收益率×總資本負(fù)債利息率×債務(wù)資本企業(yè)投資收益率×（權(quán)益資本債務(wù)資本）負(fù)債利息率×債務(wù)資本企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本（企業(yè)投資收益率負(fù)債利息率）×債務(wù)資本在上式中，企業(yè)的投資收益率是根據(jù)息稅前利潤計算的，即：企業(yè)投資收益率息稅前利潤÷資本總額。這樣，就可把整個公司權(quán)益資本收益率表示為：權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率(企業(yè)投資收益率負(fù)債利率)×債務(wù)資本權(quán)益資本從上面的關(guān)系式中，我們可以看出，只要企業(yè)投資收益

7、率大于債務(wù)利率，負(fù)債經(jīng)營就會增加企業(yè)的資本收益，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本權(quán)益資本）越高，財務(wù)杠桿利益越大，所以財務(wù)杠桿利益的實質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補負(fù)債所需負(fù)擔(dān)的利息，甚至利用權(quán)益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。財務(wù)杠桿作用通常是用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量的，所謂財務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數(shù)。其理論公式為：財務(wù)

8、杠桿系數(shù)=權(quán)益資本收益變動率息稅前利潤變動率通過數(shù)學(xué)變形后公式可以寫成：財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤(息稅前利潤負(fù)債比率×利息率)=息稅前利潤率 （息稅前利潤率-負(fù)債比率×利息率）根據(jù)這兩個公式計算的財務(wù)杠桿系數(shù)，后者揭示負(fù)債比率、息稅前利潤以及負(fù)債利息率之間的關(guān)系，前者可以反映出主權(quán)資本收益率變動相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。企業(yè)利用債務(wù)資金不僅能提高主權(quán)資金的收益率，而且也能使主權(quán)資金收益率低于息稅前利潤率，這就是財務(wù)杠桿作用產(chǎn)生的財務(wù)杠桿利益（損失）。2財務(wù)風(fēng)險。風(fēng)險是一個與損失相關(guān)聯(lián)的概念，是一種不確定性或可能發(fā)生的損失。財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來收益

9、不確定情況下由主權(quán)資本承擔(dān)的附加風(fēng)險。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率，則獲得財務(wù)杠桿利益，如果企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，使得企業(yè)投資收益率小于負(fù)債利息率，則獲得財務(wù)杠桿損失，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這種不確定性就是企業(yè)運用負(fù)債所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小主要取決于財務(wù)杠桿系數(shù)的高低。一般情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，主權(quán)資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則主權(quán)資本收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么主權(quán)資本利潤率會以更快的速度下降，從而風(fēng)險也越大；反之，財務(wù)風(fēng)險就越小。財務(wù)風(fēng)險存在的實質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營風(fēng)險

10、轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。下面試舉一例來說明財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系。假定企業(yè)的所得稅率為35%，資本總額為1000萬元，稅息前利潤為150萬元，在負(fù)債比率分別為0，50%，80%時的權(quán)益資本凈利潤率的計算如下（表一）：項目行次 負(fù)債比率0%50%80%資本總額100010001000其中：負(fù)債×負(fù)債比率0500800權(quán)益資本1000500200息稅前利潤150150150利息費用×10%05080稅前利潤15010070所得稅×35%52.53524.5稅后凈利97.56545.5權(quán)益資本凈利潤率÷9.751322.75財務(wù)杠桿系數(shù)÷11.52.

11、14假定企業(yè)沒有獲得預(yù)期的經(jīng)營效益，息稅前利潤僅為90萬元，其他其他條件不變，則權(quán)益資本凈利潤率計算如表二：項目負(fù)債比率0%50%80%息稅前利潤909090利息費用05080稅前利潤904010所得稅31.5143.5稅后凈利58.5266.5權(quán)益資本凈利潤率5.85%5.2%3.25%財務(wù)杠桿系數(shù)12.259對比表一和表二可以發(fā)現(xiàn)，在全部息稅前利潤率為15%的情況下，負(fù)債比率越高，所獲得財務(wù)杠桿利益越大，權(quán)益資本凈利潤越高。在企業(yè)全部資本息稅前利潤率為9%的條件下，情況則相反。以負(fù)債比率80%為例，全部資本息稅前利潤率比負(fù)債成本每提高一個百分點，權(quán)益資本凈利潤率就會提高2.6個百分點（22

12、.75%9.75%）÷（1510），全部資本息稅前利潤率比負(fù)債成本每降低一個百分點，權(quán)益資本凈利潤率則下降2.6個百分點。如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時（以全部資本息稅前利潤等于負(fù)債成本為轉(zhuǎn)折點），財務(wù)杠桿作用就會從積極轉(zhuǎn)化為消極。此時，使用財務(wù)杠桿，反而降低了在不使用財務(wù)杠桿的情況下本應(yīng)獲得的收益水平，而且越是較多使用財務(wù)杠桿，損失越大。在息稅前利潤為90萬元，負(fù)債比率80%的條件下，財務(wù)杠桿系數(shù)高達9，就是說，如果息稅前利潤在90萬元的基礎(chǔ)上每降低1%，權(quán)益資本凈利潤將以9倍的速度下降，可見財務(wù)風(fēng)險之高。如果不使用財務(wù)杠桿，就不會產(chǎn)生以上損失，也無財務(wù)風(fēng)險而言，但在經(jīng)營狀況

13、好時，也無法取得杠桿利益。3影響財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險的因素由于財務(wù)風(fēng)險隨著財務(wù)杠桿系數(shù)的增大而增大，而財務(wù)杠桿系數(shù)則是財務(wù)杠桿作用大小的體現(xiàn)，那么影響財務(wù)杠桿作用大小的因素，也必然影響財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險。下面我們分別討論影響兩者的三個主要因素：（1）息稅前利潤率：由計算財務(wù)杠桿系數(shù)的公式可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越?。环粗?，財務(wù)杠桿系數(shù)越大。因而稅前利潤率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈反向變化的。由計算權(quán)益資本收益率的公式可知，在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對主權(quán)資本收益率的影響則是同向變化的。（2）負(fù)債利息率：在息稅前利潤率和負(fù)債比率一定

14、的情況下，負(fù)債的利息率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越小。負(fù)債的利息率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是同向變化的，而對主權(quán)資本收益率的影響則是反向變化的。即負(fù)債的利息率越低，主權(quán)資本收益率會相應(yīng)提高，而當(dāng)負(fù)債的利息率提高時，主權(quán)資本收益率會相應(yīng)降低。 （3）資本結(jié)構(gòu)：負(fù)債比率即負(fù)債與總資本的比率是影響財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險的因素之一，負(fù)債比率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響與負(fù)債利息率的影響相同。即在息稅前利潤率和負(fù)債利息率不變的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越小。也就是說負(fù)債比率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化。但負(fù)債比率對主權(quán)資金收益率的影響不僅不同于債務(wù)利率的影

15、響，也不同于息稅前利潤率的影響，負(fù)債比率對主權(quán)資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負(fù)兩個方面，當(dāng)息稅前利潤率大于負(fù)債利息率時，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負(fù)的影響。三、合理把握企業(yè)負(fù)債的度企業(yè)在確定適度負(fù)債的規(guī)模時，應(yīng)正確把握如下幾個方面： 、控制財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)由于利用財務(wù)杠桿（即負(fù)債經(jīng)營），而使企業(yè)可能喪失償債能力，最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，或者使得股東收益發(fā)生較大變動的風(fēng)險。 財務(wù)風(fēng)險只發(fā)生在負(fù)責(zé)企業(yè)，就其產(chǎn)生的原因來看，負(fù)債風(fēng)險具有兩種表現(xiàn)形式：（）現(xiàn)金性財務(wù)風(fēng)險，即在特定時日，現(xiàn)金流出量超過現(xiàn)金流入量產(chǎn)生的到期不能償付債務(wù)本息的風(fēng)險。（）收支性財務(wù)風(fēng)險，即企業(yè)在收不抵支情況下出現(xiàn)的不能

16、償還到期債務(wù)本息的風(fēng)險。 企業(yè)如果一味追求獲取財務(wù)杠桿的利益，便會加大企業(yè)的負(fù)債籌資。負(fù)債增加使公司的財務(wù)風(fēng)險增大，債權(quán)人因此無法按期得到利息的風(fēng)險相應(yīng)增大，債權(quán)人將要求公司對增加的負(fù)債提供風(fēng)險溢酬，這就導(dǎo)致企業(yè)定期支出的利息等固定費用增加，同時企業(yè)投資者也因企業(yè)風(fēng)險的增大而要求更高的報酬率，作為對可能產(chǎn)生風(fēng)險的一種補償，便會使企業(yè)發(fā)行股票、債券和借款籌資的籌資成本大大提高。所以，企業(yè)的負(fù)債比應(yīng)當(dāng)保持在總資金平均成本攀升的轉(zhuǎn)折點，而不能無限度地擴張。 、降低破產(chǎn)成本。破產(chǎn)成本又稱財務(wù)拮據(jù)成本，是指企業(yè)出現(xiàn)支付危機的成本，它只會發(fā)生在有負(fù)債的企業(yè)中。負(fù)債越多，所需支付的固定利息越高，就越難實現(xiàn)財

17、務(wù)上的穩(wěn)定，發(fā)生財務(wù)拮據(jù)的可能性就越高。如果公司破產(chǎn)，可能被迫以低價拍賣資產(chǎn)，還有法律上的支出。企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)拮據(jù)，即使沒有導(dǎo)致破產(chǎn)，也會對企業(yè)在原材料供應(yīng)、產(chǎn)品出售等方面受到嚴(yán)重影響，最終提高企業(yè)股本的要求收益率和加權(quán)平均資本成本率。研究表明，破產(chǎn)成本、破產(chǎn)概率與公司負(fù)債水平之間存在非線性關(guān)系，在負(fù)債較低時，破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本增長極為緩慢，當(dāng)負(fù)債達到一定限度之后，破產(chǎn)成本與破產(chǎn)概率加速上升，因而增加了公司的財務(wù)拮據(jù)成本，也就是說，財務(wù)拮據(jù)成本是企業(yè)不能無限制擴大負(fù)債的重要屏障。 、協(xié)調(diào)非負(fù)債節(jié)稅。現(xiàn)代西方學(xué)者認(rèn)為折舊抵稅和投資減稅與負(fù)債融資的抵免稅有替代作用，這類因素稱之為非負(fù)債節(jié)稅。它們的存

18、在會減少公司負(fù)債的節(jié)稅作用，影響公司負(fù)債經(jīng)營的決策。與投資相關(guān)的非負(fù)債避稅所產(chǎn)生抵免公司稅替代效應(yīng)的結(jié)論是在假定投資變量外生化條件下得出的，但將投資變量內(nèi)生化之后，非負(fù)債節(jié)稅會刺激投資總量的增加，也會使公司現(xiàn)金流入量增加。這種效應(yīng)為一種補償性的收入效應(yīng)，因此，非負(fù)債節(jié)稅對公司最優(yōu)負(fù)債水平的實際影響決定于替代效用和收入效用的合并效果。非負(fù)債節(jié)稅高的公司不一定要降低負(fù)債水平，要看收入效應(yīng)對負(fù)債水平的影響，若收入效應(yīng)效果強，仍能保持一定的負(fù)債水平。 、注意代理成本。（）負(fù)債的代理成本。債權(quán)人由于享有固定利息收入的權(quán)利，并無參與企業(yè)經(jīng)營決策的權(quán)利。所以，當(dāng)貸款或債權(quán)投入企業(yè)后，企業(yè)經(jīng)營者或股東就有可能改變契約規(guī)定的貸款用途進行高風(fēng)險投資，從而損害了債權(quán)人的利益，使債權(quán)人承擔(dān)了契約之外的附加風(fēng)險而沒有得到相應(yīng)的風(fēng)險報酬補償。因此，債權(quán)人需要利用各種保護性合同條款和監(jiān)督貸款正確使用的措施來保護其利益免受公司股東的侵占。但是，增加條款和監(jiān)督實施會發(fā)生相應(yīng)的代理成本，這些成本隨公司負(fù)債規(guī)模上升而增加，債權(quán)人一般以提高貸款利率等方式將代理成本轉(zhuǎn)移給公司，所以公司在選擇負(fù)債比例進行資本結(jié)構(gòu)決策時要考慮這些負(fù)債代理成本。 （）股權(quán)代理成本。股權(quán)代理成本是指與公司外部股權(quán)相關(guān)聯(lián)的代理成本。對于內(nèi)部股權(quán)并存的公司，內(nèi)