財務(wù)杠桿系數(shù)

1、財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 杠桿分析3第一節(jié)第一節(jié) 杠桿分析杠桿分析 杠桿分析的基本假設(shè) 經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿 財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿 總風(fēng)險與總杠桿4杠桿分析的基本假設(shè)杠桿分析的基本假設(shè) 公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價格不變 經(jīng)營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變 所得稅率為50% Q為產(chǎn)品銷售數(shù)量；P為單位產(chǎn)品價格； V為單位變動成本；F為固定成本總額； MC=(P-V)為單位邊際貢獻(xiàn)； EBIT為息稅前利潤；I為利息費用； T為所得稅率；D為優(yōu)先股股息； N為普通股股數(shù)；EPS為普通股每股收益 5杠桿分析杠桿分析經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿QEBITEPS總

2、杠桿6二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿 銷售量息稅前利潤（QEBIT）經(jīng)營風(fēng)險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的利潤(指息稅前利潤)或利潤率帶來的不確定性 經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前利潤之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前利潤的影響。兩者之間關(guān)系可用下式表示： 7二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿項目t=0t=1%銷售收入減:變動成本總額邊際貢獻(xiàn)總額減:固定成本總額息稅前利潤100000 60000 40000 20000 20000110000 60000 44000 20000 2400010%10%10% -20%Q0=202X0 件 P=$5 V=$3 F=$

3、20 000 Q1=22 000 件8經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)9經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)10不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù) 銷售量息稅前利潤經(jīng)營杠桿系數(shù) 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 10 000 -100 000 - 75 000 - 50 000 - 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 000 0.00- 0.33 - 1.00 - 3.00 無窮大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67 11不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿

4、系數(shù)不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)-3-3-2-2-1-10 01 12 23 34 45 510001000200020003000300040004000500050006000600070007000800080001000010000Q(unit)Operating Leverage12三、三、 財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿 息稅前利潤每股收益（EBITEPS） 財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性 影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有： 資本供求變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化 13財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿(EBITEPS) 財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通

5、股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。兩者之間的關(guān)系如下： 14財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿(EBITEPS)項目t=0t=1%銷售收入息稅前利潤（EBIT）利息(10%) 稅前利潤稅前利潤所得稅(50%)稅后利潤減: 優(yōu)先股股息 普通股凈收益普通股凈收益普通股股數(shù)每股收益(EPS)$ 100000 20000 5000 15000 7500 7500 3500 4000 500$ 8 110000 24000 5000 19000 9500 9500 3500 6000 500 12 10.00% 20.00% - 26.67% 26.67% 26.67% - 50

6、.00% - 50.00%15財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)5 . 2%20%50/EBITEBITEPSEPSDFL5 . 2%501350050002000020000)1/(TDIEBITEBITDFL16不同籌資方案財務(wù)杠桿系數(shù)不同籌資方案財務(wù)杠桿系數(shù) 項目ABC資產(chǎn)總額 普通股 負(fù)債 息稅前利潤利息 (8%)稅前利潤所得稅(30%)稅后利潤普通股股數(shù)每股收益($)財務(wù)杠桿系數(shù) 1000 1000 0 200 0 200 60 140 20 7 1.00 1000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1000 200 800 200 64

7、136 41 95 4 23.75 1.47 17不同籌資方案財務(wù)杠桿系數(shù)不同籌資方案財務(wù)杠桿系數(shù)EBIT EPSAEPSBEPSC20015077(1-25%1)=5.2511.211.2(1-25%1.25)=7.723.7523.75(1-25%1.47)=15.02%25725. 57%25.312 .1172 .11%75.3675.2302.1575.2318四、公司總風(fēng)險與總杠桿四、公司總風(fēng)險與總杠桿 這里的公司總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險之和，總杠桿主要用于反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，兩者之間的關(guān)系如下所示： 19總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)(DTL)20第二節(jié)第二節(jié) 公司資本結(jié)構(gòu)

8、決策公司資本結(jié)構(gòu)決策 資本結(jié)構(gòu)基本概念無公司所得稅時資本結(jié)構(gòu)決策 含公司所得稅時資本結(jié)構(gòu)決策 財務(wù)危機成本與資本結(jié)構(gòu)決策 代理成本與公司價值 不對稱信息與資本結(jié)構(gòu) 籌資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)決策 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)21資本結(jié)構(gòu)的基本概論資本結(jié)構(gòu)的基本概論22無公司所得稅時資本結(jié)構(gòu)決策無公司所得稅時資本結(jié)構(gòu)決策 基本假設(shè)：公司只有兩項長期資本 公司資產(chǎn)總額不變 公司預(yù)期的息稅前利潤（EBIT）為一常數(shù) 公司增長率為零沒有公司和個人所得稅、沒有財務(wù)危機成本 資本結(jié)構(gòu)變化的影響資本結(jié)構(gòu)變化對每股收益的影響資本結(jié)構(gòu)變化對公司價值的影響資本結(jié)構(gòu)變化對資本成本的影響23資本結(jié)構(gòu)變化對每股收益的影響資本結(jié)構(gòu)變化

9、對每股收益的影響0 05 5101015152020252530303535時間無負(fù)債負(fù)債5000 萬元EPS24EBIT-EPSEBIT-EPS分析（無差別點）分析（無差別點） 25EBITEPS分析（無差別點）分析（無差別點） 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 26 資本結(jié)構(gòu)變化對公司價值的影響資本結(jié)構(gòu)變化對公司價值的影響 美國的經(jīng)濟學(xué)家Modigliani和Miller(1958)認(rèn)為，在不考慮稅收和財務(wù)危機成本的情況下，由于市場上套利機能的作用，公司價值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即經(jīng)營風(fēng)險相同但資本結(jié)構(gòu)不同的公司，其總價值相等 27資本結(jié)構(gòu)與公司價值資本結(jié)構(gòu)與公司價值Item UABC（負(fù)債=0）

10、 LABC（負(fù)債=5000） 股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前利潤（EBIT）減：利息費用（I）股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I ） $ 10 000 15% - - 1 500 - 1 500 1 500 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 50028資本結(jié)構(gòu)與公司價值資本結(jié)構(gòu)與公司價值29資本結(jié)構(gòu)變化資本成本的影響資本結(jié)構(gòu)變化資本成本的影響 無負(fù)債公司股本成本KSU或公司資本成本KW 負(fù)債公司的資本成本 30資本結(jié)構(gòu)變化對資本成本的影響資本結(jié)構(gòu)變化對資本成本的影響31三、含公司所得稅時資本結(jié)構(gòu)決策

11、三、含公司所得稅時資本結(jié)構(gòu)決策 資本結(jié)構(gòu)變化對公司價值的影響 32資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系項目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前利潤（EBIT）減：利息費用（I）稅前利潤（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I） $ 10 000 15% - - 1 500 - 1 500 750 750 750 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 500 500 1 00033 資本結(jié)構(gòu)變化對公司價值的影響資本結(jié)構(gòu)變化對公司價值

12、的影響34資本結(jié)構(gòu)變化對公司資本成本的影響資本結(jié)構(gòu)變化對公司資本成本的影響無負(fù)債公司無負(fù)債公司負(fù)債公司負(fù)債公司35資本結(jié)構(gòu)變化對公司資本成本的影響資本結(jié)構(gòu)變化對公司資本成本的影響360%0%10%10%20%20%30%30%0%0%25%25%50%50%75%75%100%100% KsLKb Kw KB/S0%0%10%10%20%20%30%30%0%0%25%25%50%50%75%75%100%100% KsLKb(1-T) Kw KB/S0 01010202030300%0%25%25%50%50%75%75%100%100% V($)VU=$200 01010202030300

13、%0%25%25%50%50%75%75%100%100% V($)VU=$20VLTBB/SB/S無公司所得稅無公司所得稅含公司所得稅37 四、財務(wù)危機成本與資本結(jié)構(gòu)決策四、財務(wù)危機成本與資本結(jié)構(gòu)決策財務(wù)危機成本直接成本破產(chǎn)時發(fā)生的費用破產(chǎn)引發(fā)的無形資產(chǎn)損失間接成本財務(wù)危機引發(fā)的經(jīng)營困難財務(wù)危機引發(fā)的偏離正常的投資行為38財務(wù)危機的間接成本財務(wù)危機的間接成本 公司發(fā)生財務(wù)危機但尚未破產(chǎn)時在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和麻煩 由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價值的降低，這主要表現(xiàn)在三個方面： 風(fēng)險轉(zhuǎn)移 放棄投資 資本

14、轉(zhuǎn)移 39風(fēng)險轉(zhuǎn)移風(fēng)險轉(zhuǎn)移ABC公司資產(chǎn)負(fù)債表（賬面價值）凈營運資本 $ 20固定資產(chǎn) 80總資產(chǎn) $100債券 $ 50普通股 50負(fù)債和股東權(quán)益 $100 ABC公司資產(chǎn)負(fù)債表（市場價值）凈營運資本 $ 20固定資產(chǎn) 10總資產(chǎn) $ 30債券 $ 25普通股 5負(fù)債和股東權(quán)益 $ 30 40風(fēng)險轉(zhuǎn)移風(fēng)險轉(zhuǎn)移 假設(shè)ABC公司有一投資項目，投資額$10凈現(xiàn)值= -10+0.1$90+0.9$0=-$9 企業(yè)為什么會進(jìn)行投資？ T=0 收益t=1 $90 (10% 概率) 投資 $10 $ 0 (90% 概率) 41放棄投資放棄投資 假設(shè)公司當(dāng)前的市場價值為V0，一年后到期債務(wù)為B1 現(xiàn)有一凈現(xiàn)

15、值大于零的投資項目：項目的投資額為I，投資凈現(xiàn)值為NPV，一年后公司價值為V1（V1=V0+I+NPV） 如果V1B1, 但如果這一項目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項目，聽任公司破產(chǎn)，從而保存自己的實力或減少損失。 42放棄投資放棄投資 假設(shè)ABC公司需發(fā)行股票$10投資一項目，凈現(xiàn)值$5.投資后的資產(chǎn)負(fù)債表： 你認(rèn)為企業(yè)會投資這個項目嗎？ABC公司資產(chǎn)負(fù)債表（市場價值）凈營運資本 $ 20固定資產(chǎn) 25總資產(chǎn) $ 45債券 $ 33普通股 12負(fù)債和股東權(quán)益 $ 45 43資本轉(zhuǎn)移資本轉(zhuǎn)移在身處財務(wù)危機，面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入

16、公司，反而會想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護(hù)自己的利益。 如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。股利發(fā)放而引起的公司資產(chǎn)價值下降會使債權(quán)人索償價值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財務(wù)危機 44財務(wù)危機與公司價值財務(wù)危機與公司價值 一般來說，公司財務(wù)危機的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展，公司負(fù)債越多，發(fā)生財務(wù)危機的可能性就越大，債權(quán)人的風(fēng)險就越大?？紤]到財務(wù)危機成本，公司不能無限制地增加債務(wù)，而應(yīng)選擇一個最佳債務(wù)比例，使賦稅節(jié)余減去財務(wù)危機成本的凈值最大，即公司價值最大。在這種情況下，公司價值可按下式計算： 45五、代理成本與公司價值五、代理成本與公司價值 代理成本是指

17、為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價。如設(shè)計和實施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施而發(fā)生的成本 債務(wù)代理成本 資產(chǎn)替代問題 債權(quán)侵蝕問題股權(quán)代理成本 46資產(chǎn)替代問題資產(chǎn)替代問題 資產(chǎn)替代問題一般是指用有風(fēng)險的投資替代風(fēng)險較小的投資的動機 假設(shè)XYZ公司投資額7000元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計方案（假設(shè)不考慮時間價值）：方案現(xiàn)金流量（萬元）期望值（萬元）不利(p=0.5)有利(P=0.5)AB 5000 2500 10000 11500 7500 700047資產(chǎn)替代問題資產(chǎn)替代問題 股權(quán)資本籌資方案A凈現(xiàn)值=-7000+7500=500萬元方案B凈現(xiàn)值=0 發(fā)行債券4000萬

18、元、留存收益3000萬元籌資方案股東現(xiàn)金流量（萬元）期望值（萬元）不利(p=0.5)有利(P=0.5)AB 1000 0 6000 7500 3500 3750 48資產(chǎn)替代問題資產(chǎn)替代問題 如果企業(yè)發(fā)行債券4000萬元，貸款者知道他們的貸款會有違約風(fēng)險，并在經(jīng)濟不利的條件下只能得到4000萬元必要債務(wù)支付中的2500萬元，即貸款的期望值： 0.52500+0.54000=3250萬元 因此，貸款者將不愿意為未來獲得4000萬元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供4000萬元。49資產(chǎn)替代問題資產(chǎn)替代問題如果貸款者現(xiàn)在只提供3250萬元以在未來獲得4000萬元，公司的股東將不得不提供3750萬元為項目籌資

19、。在表中，如果選擇方案A，股東只能得到3500萬元；而方案B為股東提供了3750萬元，剛好等于他們的成本。 如果股東選擇方案A，貸款者將愿意出借4000萬元。但貸款者很難監(jiān)督公司投資，股東可能在貸款取得之后選擇方案B50債權(quán)侵蝕問題債權(quán)侵蝕問題 債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東-經(jīng)營者事后違約，為了增加利潤而增大財務(wù)杠桿，那么，原來風(fēng)險較低的公司債券就會變成較高風(fēng)險的債券。因此，舊債券的價值將會減少。 為了防止這種現(xiàn)象發(fā)生，債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時，通常要對契約條款反復(fù)推敲，對借款公司的行為進(jìn)行種種限制。契約簽訂后還要進(jìn)行必要的監(jiān)

20、督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率） 51公司價值與所得稅、財務(wù)危機公司價值與所得稅、財務(wù)危機成本、代理成本成本、代理成本 在考慮了所得稅、財務(wù)危機成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價值可按下式計算： 當(dāng)減稅增量收益等于增量成本現(xiàn)值之和時，則表明確立了最佳資本結(jié)構(gòu) 52公司價值與所得稅、財務(wù)危機公司價值與所得稅、財務(wù)危機成本、代理成本成本、代理成本 53舉債籌資與股權(quán)籌資代理成本舉債籌資與股權(quán)籌資代理成本 債務(wù)籌資也可能會減少股權(quán)籌資代理成本： 減少股東監(jiān)督經(jīng)營者的成本 舉債并用借款回購股票會在兩方面減少股權(quán)籌資的代理成本 用債券回購股票一方面減少了公司股份 經(jīng)營者資產(chǎn)所占有

21、的份額就會增加 舉債引起的破產(chǎn)機制會減少代理成本 負(fù)債籌資與股權(quán)籌資的代理成本會對公司價值產(chǎn)生相反的影響 54六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu) 不對稱信息對公司投資的影響假設(shè)某公司流通在外的普通股10 000股，股票市場價值為20萬元，即每股市價20元。公司的經(jīng)理比股東掌握著更多、更準(zhǔn)確的有關(guān)公司前途的信息，認(rèn)為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實際價值為25萬元，此時，股東與經(jīng)營者存在著信息的不對稱性。再假設(shè)該公司需要籌資10萬元新建一項目，預(yù)計凈現(xiàn)值為5 000元(項目的凈現(xiàn)值增加股東價值)。公司是否應(yīng)接受新項目？ 55六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu) 發(fā)行股票時信息是對稱的，股票價格為25元，公司應(yīng)發(fā)行4000(100 000/25)新股為項目籌資 56六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu) 發(fā)行股票時信息是不對稱的，股票價格為20元，公司不得不發(fā)行5 000(100 000/20)新股籌資10萬元 57六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu) 如果股東認(rèn)為公司價值為20萬元，而公司經(jīng)理認(rèn)為公司股票的市場價值僅為18萬元。 若