第十三章 期權(quán)的交易策略及運(yùn)用

1、Financial Engineering 授課人：王正文 講 師 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 郵箱： 期權(quán)是現(xiàn)代金融市場(chǎng)中運(yùn)用最廣泛、變化最豐富、結(jié)構(gòu)最精妙的金融產(chǎn)品，交易者通過(guò)期權(quán)與期權(quán)之間的組合、期權(quán)與其他金融產(chǎn)品之間的組合可以構(gòu)造出具有不同盈虧分布特征的交易策略，實(shí)現(xiàn)不同的回報(bào)，滿足不同的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。 一、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行靜態(tài)套期保值二、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行杠桿投資三、賣空期權(quán)進(jìn)行投機(jī)四、運(yùn)用期權(quán)的其他方法一、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行靜態(tài)套期保值一、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行靜態(tài)套期保值 所謂靜態(tài)套期保值是指一次交易之后直至到期都不再調(diào)整的套期保值交易。運(yùn)用期權(quán)對(duì)其他資產(chǎn)進(jìn)行靜態(tài)的套期保值（或者說(shuō)，進(jìn)行靜態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理），就是

2、指通過(guò)買入看漲期權(quán)多頭保護(hù)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn)，或是通過(guò)買入看跌期權(quán)多頭保護(hù)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌可能給自己帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，都是通過(guò)支付期權(quán)費(fèi)、進(jìn)入期權(quán)多頭實(shí)現(xiàn)的。一、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行靜態(tài)套期保值一、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行靜態(tài)套期保值 案例13.1 美國(guó)東部時(shí)間2007年8月31日10:18，在美國(guó)CBOE交易的GE看跌期權(quán)價(jià)格為1.76美元，期到期日為2007年9月22日，執(zhí)行價(jià)格為40美元，此時(shí)GE股票價(jià)格為38.50美元。 假設(shè)投資者A手中持有GE股票，且非?？春肎E股票，但是發(fā)生在2007年的美國(guó)次貸危機(jī)使得市場(chǎng)具有較大的不確定性，A認(rèn)為這次危機(jī)可能波及股票市場(chǎng)，從而使得GE股票也受到影響。既不想

3、放棄未來(lái)GE股票可能帶來(lái)的收益，同時(shí)又擔(dān)心市場(chǎng)可能的劇烈波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股市的大幅下挫，此時(shí)A可以選擇買入看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值。一、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行靜態(tài)套期保值一、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行靜態(tài)套期保值 案例13.1 假設(shè)A決定購(gòu)入執(zhí)行價(jià)格為40美元的GE看跌期權(quán)，以規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果在9月22日或9月22日之前，GE股票確實(shí)收到次貸危機(jī)的影響大幅下挫,A隨時(shí)有權(quán)以40美元的價(jià)格將手中股票拋出，現(xiàn)在其最低回報(bào)為40美元。如果股票價(jià)格一路走高，A不執(zhí)行，只是其成本比原來(lái)上升了1.76美元。無(wú)論如何，雖然因?yàn)橘?gòu)買看跌期權(quán)少賺了1.76美元，但是顯然A面臨的風(fēng)險(xiǎn)大大的減少了。二、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行杠桿投資二、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行杠桿投資

4、 與其他衍生產(chǎn)品一樣，期權(quán)可以提供杠桿的作用。對(duì)于期權(quán)多頭來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)與其預(yù)期方向相同，一個(gè)小比例的價(jià)格變化即會(huì)帶來(lái)放大的收益；但是，一旦市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)與其預(yù)期相反，一個(gè)小比例的價(jià)格變化也會(huì)帶來(lái)放大的虧損。二、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行杠桿投資二、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行杠桿投資 案例13.2 美國(guó)中部時(shí)間2007年9月14日,GE股票價(jià)格為40.35美元，GE看漲期權(quán)收盤價(jià)格為0.67美元，其到期日為2007年9月22日，執(zhí)行價(jià)格為40美元。 假設(shè)投資者B看好GE公司。他選擇如下兩種投資途徑: (1) 直接以40.35美元買入1000股GE股票，總成本為40350美元； （2）以0.67美元買入602份上述G

5、E看漲股票（每份期權(quán)合約擁有購(gòu)買100股GE股票的權(quán)利），總成本為40334美元。二、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行杠桿投資二、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行杠桿投資 案例13.2 假設(shè)2007年9月22日GE股票價(jià)格漲至45美元，這兩種投資途徑結(jié)果如下： （1）股票投資收益率為 （2）期權(quán)投資收益率為45 100040.35 100011.5%40.35 10004560200406020011.5%0.6760200二、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行杠桿投資二、運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行杠桿投資 案例13.2 但是,如果2007年9月22日GE股票價(jià)格跌至35美元，這兩種投資途徑結(jié)果如下： （1）股票投資虧損率為 （2）由于期權(quán)投資者不執(zhí)行期權(quán),期權(quán)過(guò)期作

6、廢,則投資者虧損為100%.35 100040.35 100013.3%40.35 1000 三、賣空期權(quán)進(jìn)行投機(jī)三、賣空期權(quán)進(jìn)行投機(jī) 一個(gè)不進(jìn)行相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理而純粹進(jìn)行投機(jī)的期權(quán)空頭，收取期權(quán)費(fèi)之后，如果未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生不利的變化，多頭執(zhí)行期權(quán)，空頭就面臨著巨大乃至無(wú)限虧損的可能。當(dāng)然如果未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化方向與空頭預(yù)期一致，就可投機(jī)獲利。四、運(yùn)用期權(quán)的其他方法四、運(yùn)用期權(quán)的其他方法 案例13.2 仍然以GE期權(quán)為例。假設(shè)2007年8月31日,有投資者C長(zhǎng)期看好GE公司，但是認(rèn)為受市場(chǎng)整體波動(dòng)沖擊，GE股票短期有很大可能鄉(xiāng)下調(diào)整。C可以有多重操作方法。如： （1）2007年8月31日以

7、38.5美元的價(jià)格買入1000股GE股票，同時(shí)賣出10份9月22日到期、執(zhí)行價(jià)格為40美元的GE看漲期權(quán)，期權(quán)費(fèi)收入350美元。假如9月22日到期前GE股票價(jià)格未能高于40美元，多頭不執(zhí)行期權(quán)，則C無(wú)需履行自己賣出GE股票的義務(wù)，保留手中股票，同時(shí)盡享350美元期權(quán)費(fèi)。當(dāng)然，如果9月22日到期前GE股票價(jià)格高過(guò)40美元，C就必須以40美元賣出手中的股票，但是實(shí)際賣出價(jià)位40.35美元.四、運(yùn)用期權(quán)的其他方法四、運(yùn)用期權(quán)的其他方法 案例13.2 （2）2007年8月31日賣出10份執(zhí)行價(jià)格為37.5美元、9月22日到期的GE看跌期權(quán)，其價(jià)格為1.75美元，則C的期權(quán)費(fèi)收入為1750美元。假設(shè)到期

8、前GE股票未跌穿37.5美元，則該投資者僅收取期權(quán)費(fèi)，不會(huì)買入GE股票；如果到期前GE股票跌穿37.5美元，則對(duì)C來(lái)說(shuō)，其實(shí)際上以37.5=1.75=35.75美元的價(jià)格買入了GE股票。一、標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)的組合一、標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)的組合 通過(guò)組建標(biāo)的資產(chǎn)與各種期權(quán)頭寸的組合，我們可以得到與各種期權(quán)頭寸本身的盈虧圖形狀相似但位置不同的盈虧圖。如，標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看漲期權(quán)空頭的組合，可以得到看跌期權(quán)空頭的盈虧圖。如下圖所示：一、標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)的組合一、標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)的組合 盈虧 下圖反映了標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭組合的盈虧圖，標(biāo)的資產(chǎn)空頭與看跌期權(quán)空頭組合的盈虧圖剛好相反。 一、標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)的組合

9、一、標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)的組合 二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 差價(jià)（Spreads）組合是指持有相同期限、不同協(xié)議價(jià)格的兩個(gè)或多個(gè)同種期權(quán)頭寸組合（即同是看漲期權(quán)，或者同是看跌期權(quán)），其主要類型有牛市差價(jià)組合、熊市差價(jià)組合、蝶式差價(jià)組合等。二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 牛市差價(jià)組牛市差價(jià)組合合 牛市差價(jià)組合是由一份看漲期權(quán)多頭與一份同一期限較高協(xié)議價(jià)格的看漲期權(quán)空頭組成。其盈虧圖如右圖所示：二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 此外，一份看跌期權(quán)多頭與一份同一期限、較高協(xié)議價(jià)格的看跌期權(quán)空頭組合也是牛市差價(jià)組合。其盈虧圖如下圖所示：二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 比較看漲期權(quán)的牛市差價(jià)與看跌期權(quán)的牛

10、市差價(jià)組合可以看出，前者期初現(xiàn)金流為負(fù)，后者為正，但前者的最終收益可能大于后者。 二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 熊市差價(jià)組合熊市差價(jià)組合熊市差價(jià)（Bear Spreads）組合剛好跟牛市差價(jià)組合相反，它可以由一份看漲期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價(jià)格較低的看漲期權(quán)空頭組成。其盈虧圖如右圖所示：二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 熊市差價(jià)組合也可以由一份看跌期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價(jià)格較低的看跌期權(quán)空頭組成。其盈虧圖如下圖所示：二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 比較看漲期權(quán)的熊市差價(jià)組合和看跌期權(quán)的熊市差價(jià)組合可以看出，前者在期初有正的現(xiàn)金流，后者在期初則有負(fù)的現(xiàn)金流，但后者的最終收益可能大于前者。 二、差價(jià)組合二

11、、差價(jià)組合 牛市差價(jià)組合與熊市差價(jià)組合的比較牛市差價(jià)組合與熊市差價(jià)組合的比較 通過(guò)比較牛市和熊市差價(jià)組合可以看出，對(duì)于同類期權(quán)而言，凡“買低賣高”的即為牛市差價(jià)策略，而“買高賣低”的即為熊市差價(jià)策略，這里的“低”和“高”是指協(xié)議價(jià)格。兩者的圖形剛好以X軸對(duì)稱。二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 蝶式差價(jià)組合蝶式差價(jià)組合 蝶式差價(jià)（Butterfly Spreads）組合是由四份具有相同期限、不同協(xié)議價(jià)格的同種期權(quán)頭寸組成。若X1X2X3，且X2=（X1+X3）/2，則蝶式差價(jià)組合有四種，下面介紹其中兩種。二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 看漲期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分別為X1和X3的看漲期權(quán)多頭和兩

12、份協(xié)議價(jià)格為X2的看漲期權(quán)空頭組成。其盈虧圖如下圖所示：二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 看張期權(quán)的反向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分別為X1和X3的看漲期權(quán)空頭和兩份協(xié)議價(jià)格為X2的看漲期權(quán)多頭組成，其盈虧圖與看跌期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合的盈虧圖剛好相反。其盈虧圖如下圖所示：二、差價(jià)組合二、差價(jià)組合 三、差期組合三、差期組合 差期（Calendar Spreads）組合是由兩份相同協(xié)議價(jià)格、不同期限的同種期權(quán)的不同頭寸組成的組合。它有四種類型： 1看漲期權(quán)的正向差期組合 2. 看漲期權(quán)的反向差期組合 3. 看跌期權(quán)的正向差期組合 4. 看跌期權(quán)的反向差期組合三、差期組合三、差期

13、組合 看漲期權(quán)的正向差期組合三、差期組合三、差期組合 看跌期權(quán)的正向差期組合四、對(duì)角組合四、對(duì)角組合 對(duì)角組合（Diagonal Spreads）是指由兩份協(xié)議價(jià)格不同（X1和X2，且X1X2）、期限也不同（T和T*，且TT*）的同種期權(quán)的不同頭寸組成四、對(duì)角組合四、對(duì)角組合 一、看漲期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合二、看漲期權(quán)的熊市反向?qū)墙M合三、看漲期權(quán)的熊市正向?qū)墙M合 四、看漲期權(quán)的牛市反向?qū)墙M合 五、看跌期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合 六、看跌期權(quán)的熊市反向?qū)墙M合 七、看跌期權(quán)的熊市正向?qū)墙M合 八、看跌期權(quán)的牛市反向?qū)墙M合 二、對(duì)角組合二、對(duì)角組合 看漲期權(quán)看漲期權(quán)的的牛市正向?qū)墙M合牛市正向

14、對(duì)角組合二、對(duì)角組合二、對(duì)角組合 看漲期權(quán)的熊市正向?qū)墙M合看漲期權(quán)的熊市正向?qū)墙M合二、對(duì)角組合二、對(duì)角組合 看跌期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合看跌期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合二、對(duì)角組合二、對(duì)角組合 看跌期權(quán)的熊市正向?qū)墙M合看跌期權(quán)的熊市正向?qū)墙M合五、混和期權(quán)五、混和期權(quán) 混合組合是由看漲期權(quán)和看跌期權(quán)構(gòu)成的組合，其形式可謂五花八門，常見(jiàn)的主要包括跨式組合、條式組合、帶式組合和寬跨式組合等。五、混和期權(quán)五、混和期權(quán) 五、混和期權(quán)五、混和期權(quán) 條式組合條式組合 五、混和期權(quán)五、混和期權(quán) 帶式組合帶式組合五、混和期權(quán)五、混和期權(quán) 寬跨式組合寬跨式組合 五、混和期權(quán)五、混和期權(quán) 若期權(quán)交易的結(jié)果在盈虧圖上出現(xiàn)負(fù)斜率，就用（-1）表示，如果出現(xiàn)的結(jié)果是正斜率，就用（1）表示；如果出現(xiàn)的結(jié)果是水平狀，就用（0）表示。每個(gè)折點(diǎn)都用逗號(hào)隔開(kāi)，各種基本頭寸的盈虧狀態(tài)可以分別表示成： 1. 看漲多頭：（0，1） 2. 看漲空頭：（0，1） 3. 看跌多頭：（1，0） 4. 看跌