第八章投資收益與風(fēng)險理論（二）

1、第八章第八章 投資收益與風(fēng)險理論（二）投資收益與風(fēng)險理論（二）第一節(jié)第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型第二節(jié)第二節(jié) 套利定價理論套利定價理論第三節(jié)第三節(jié) 有效市場理論有效市場理論第一節(jié)第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型一、含義與假設(shè)一、含義與假設(shè)o 資本資產(chǎn)定價理論即資本資產(chǎn)定價理論即CAPMCAPM模型屬于實證經(jīng)濟學(xué)的范疇，模型屬于實證經(jīng)濟學(xué)的范疇，它以證券組合理論為基礎(chǔ)，研究如果投資者都按照前述它以證券組合理論為基礎(chǔ)，研究如果投資者都按照前述方法行事，使得證券市場達到均衡時，價格和收益率如方法行事，使得證券市場達到均衡時，價格和收益率如何決定的問題。這種方法是描述性的，它用一般

2、均衡模何決定的問題。這種方法是描述性的，它用一般均衡模型刻畫所有投資者的集體行為，揭示型刻畫所有投資者的集體行為，揭示在均衡狀態(tài)下，證在均衡狀態(tài)下，證券收益率與風(fēng)險之間的關(guān)系的經(jīng)濟本質(zhì)券收益率與風(fēng)險之間的關(guān)系的經(jīng)濟本質(zhì)。一、含義與假設(shè)一、含義與假設(shè)o它可以分為兩個步驟：它可以分為兩個步驟：o第一步，假定資本市場處于均衡狀態(tài)，同時假定每一個投資者都按第一步，假定資本市場處于均衡狀態(tài)，同時假定每一個投資者都按照證券組合理論的要求進行決策，通過對投資者集體行為的分析，照證券組合理論的要求進行決策，通過對投資者集體行為的分析，求出所有有效證券組合的均衡價格，即所謂的求出所有有效證券組合的均衡價格，即所

3、謂的資本市場線資本市場線（Capital Capital Market LineMarket Line，簡稱，簡稱CMLCML）；）； o第二步是，在第二步是，在CMLCML的基礎(chǔ)上求出證券市場的均衡價格，即每一種證券的基礎(chǔ)上求出證券市場的均衡價格，即每一種證券組合，無論其有效與否，在市場均衡條件下的收益率，即所謂的組合，無論其有效與否，在市場均衡條件下的收益率，即所謂的證證券市場線券市場線（Security Market LineSecurity Market Line，簡稱，簡稱SMLSML）。）。o資本資產(chǎn)定價理論以證券組合理論為基礎(chǔ)，因此，有關(guān)證券組合理資本資產(chǎn)定價理論以證券組合理論為

4、基礎(chǔ)，因此，有關(guān)證券組合理論的假設(shè)條件在這里也同樣適用。論的假設(shè)條件在這里也同樣適用。一、含義與假設(shè)一、含義與假設(shè)o 但這一理論還必須對資本市場提出一些限制性假設(shè)：但這一理論還必須對資本市場提出一些限制性假設(shè)：o 1.1.所有投資者都按照證券組合理論的建議，根據(jù)對證券所有投資者都按照證券組合理論的建議，根據(jù)對證券市場預(yù)期收益率、風(fēng)險及各收益率之間的關(guān)系進行投資市場預(yù)期收益率、風(fēng)險及各收益率之間的關(guān)系進行投資決策；決策；o 2.2.所有投資者對市場前景的預(yù)測都一致；所有投資者對市場前景的預(yù)測都一致；o 3.3.所有投資者在同一時間內(nèi)面臨的市場條件相同。所有投資者在同一時間內(nèi)面臨的市場條件相同。一

5、、含義與假設(shè)一、含義與假設(shè)o 根據(jù)證券組合理論，在不存在無風(fēng)險借貸的條件下，投資者所面對的是代表有效邊界的曲線AMC。o 資本市場線的方程表達式為：pmfmfpRRERRE二、無風(fēng)險借貸下的有效證券組合二、無風(fēng)險借貸下的有效證券組合 p)E(Rf)E(RP)E(RmmMBCMLACI三、資本市場線三、資本市場線o o第一，在均衡條件下，有效證券組合的預(yù)期收益率與其風(fēng)險之間存在第一，在均衡條件下，有效證券組合的預(yù)期收益率與其風(fēng)險之間存在著一種線性關(guān)系；著一種線性關(guān)系；o第二，在均衡條件下，有效證券組合的預(yù)期收益率都是由無風(fēng)險借貸第二，在均衡條件下，有效證券組合的預(yù)期收益率都是由無風(fēng)險借貸利率和附

6、加收益率兩部分構(gòu)成。其中：利率和附加收益率兩部分構(gòu)成。其中： o 可以被看作時間的價格，或等候的報酬，或在未來現(xiàn)金流通完全可以被看作時間的價格，或等候的報酬，或在未來現(xiàn)金流通完全確定情況下把當(dāng)期消費推遲到下一個時期進行所需要的作為補償?shù)氖沾_定情況下把當(dāng)期消費推遲到下一個時期進行所需要的作為補償?shù)氖找妫灰妫?o可以被看作有效證券組合的市場風(fēng)險價格，或單位風(fēng)險的報酬，或有可以被看作有效證券組合的市場風(fēng)險價格，或單位風(fēng)險的報酬，或有效證券組合增加效證券組合增加1 1單位風(fēng)險水平可以獲得的額外收益，實際上可以看單位風(fēng)險水平可以獲得的額外收益，實際上可以看成是成是冒市場風(fēng)險冒市場風(fēng)險所帶來的報酬。這種所

7、帶來的報酬。這種有效證券組合的預(yù)期收益率等于有效證券組合的預(yù)期收益率等于時間推遲的補償加上風(fēng)險的補償，時間推遲的補償加上風(fēng)險的補償，就是資本市場線的經(jīng)濟意義。就是資本市場線的經(jīng)濟意義。fRmmfRRE/四、證券市場線四、證券市場線o上述分析表明，在均衡條件下，所有有效證券組合的預(yù)期收益率上述分析表明，在均衡條件下，所有有效證券組合的預(yù)期收益率與其風(fēng)險之間存在著一個簡單的線性關(guān)系，這體現(xiàn)在資本市場線與其風(fēng)險之間存在著一個簡單的線性關(guān)系，這體現(xiàn)在資本市場線上。但是，在證券市場上，除了有效的證券組合外，還存在著各上。但是，在證券市場上，除了有效的證券組合外，還存在著各種無效的證券和證券組合，種無效的

8、證券和證券組合，在均衡條件下，它們的預(yù)期收益率又在均衡條件下，它們的預(yù)期收益率又該如何確定、其預(yù)期收益率與風(fēng)險之間又是怎樣的關(guān)系呢？該如何確定、其預(yù)期收益率與風(fēng)險之間又是怎樣的關(guān)系呢？o或者，證券市場上所有的證券，無論其有效還是無效，它們的預(yù)或者，證券市場上所有的證券，無論其有效還是無效，它們的預(yù)期收益率及其與風(fēng)險的關(guān)系應(yīng)該如何確定呢？期收益率及其與風(fēng)險的關(guān)系應(yīng)該如何確定呢？證券市場線提供了證券市場線提供了這樣一種描述所有證券和證券組合的收益及其與風(fēng)險關(guān)系的方法。這樣一種描述所有證券和證券組合的收益及其與風(fēng)險關(guān)系的方法。它不僅通用于有效證券組合，也適用于非有效證券組合；不僅適它不僅通用于有效證

9、券組合，也適用于非有效證券組合；不僅適用于證券組合，也適用于單個證券。用于證券組合，也適用于單個證券。四、證券市場線四、證券市場線o設(shè)設(shè)i i為某一特定證券，為某一特定證券，M M為市場證券組合。在均衡狀態(tài)下，證券為市場證券組合。在均衡狀態(tài)下，證券i i的預(yù)期收益率與該證券同整個市場證券組合相關(guān)性之間的關(guān)的預(yù)期收益率與該證券同整個市場證券組合相關(guān)性之間的關(guān)系可以表示為：系可以表示為： o公式表明：公式表明： 越小，說明證券越小，說明證券i i與市場證券組合之間與市場證券組合之間的相關(guān)性越弱，其相對風(fēng)險較小，收益穩(wěn)定性較高，故被廣大的相關(guān)性越弱，其相對風(fēng)險較小，收益穩(wěn)定性較高，故被廣大投資者所追

10、求，需求量較大，因而其價格也較高，預(yù)期收益率投資者所追求，需求量較大，因而其價格也較高，預(yù)期收益率就較低；反之，則相反。就較低；反之，則相反。o公式還表明：證券市場線是一條直線。公式還表明：證券市場線是一條直線。證券證券i i的預(yù)期收益率與的預(yù)期收益率與用證券和市場證券組合的協(xié)方差測度的風(fēng)險之間的這種關(guān)系就用證券和市場證券組合的協(xié)方差測度的風(fēng)險之間的這種關(guān)系就成為證券市場線成為證券市場線SMLSML。 immmfifRRERRE2)(im四、證券市場線四、證券市場線1 )(iRE)(mREfR2mim 證券市場線（1） SMLM2 四、證券市場線四、證券市場線o M點表示市場證券組合，它隱含一

11、個假設(shè)：所有投資者都認定不可能有比市場組合更好的證券組合。在圖中，若在1點投資，則成為保守型的，在2的投資稱為激進型的。o 證券市場線也可以用另一種方式表示： 2mimiiifmfRRERRE其中，四、證券市場線四、證券市場線1 )(iRE)(mREfR00. 1i 證券市場線（2） SMLM2 四、證券市場線四、證券市場線 o 1 1 時，說明證券時，說明證券i i（或證券組合）的風(fēng)（或證券組合）的風(fēng)險與市場風(fēng)險險與市場風(fēng)險相同相同，此時為最佳證券組合；，此時為最佳證券組合；o 2 2 時，說明證券時，說明證券i i（或證券組合）的風(fēng)（或證券組合）的風(fēng)險險小于小于市場風(fēng)險，這種證券組合被稱為

12、保守型的；市場風(fēng)險，這種證券組合被稱為保守型的；o 3 3 時，說明證券時，說明證券i i（或證券組合）的風(fēng)（或證券組合）的風(fēng)險險大于大于市場風(fēng)險，這種證券組合被稱為激進行的；市場風(fēng)險，這種證券組合被稱為激進行的；1i1i1i第二節(jié)第二節(jié) 套利定價理論套利定價理論o 套利定價理論也是一種均衡的資產(chǎn)定價模型，但與前者不套利定價理論也是一種均衡的資產(chǎn)定價模型，但與前者不同的是，前者依賴與均值方差分析，后者則依賴于證券的同的是，前者依賴與均值方差分析，后者則依賴于證券的收益率生成過程，假定收益率是又一個要素模型生成的。收益率生成過程，假定收益率是又一個要素模型生成的。o 套利定價理論假定證券套利定價

13、理論假定證券i i的收益率同一組影響它的要素線性的收益率同一組影響它的要素線性模型相關(guān)，用公式表示是：模型相關(guān)，用公式表示是：o 套利定價模型給出了均衡條件下資本市場上各種資產(chǎn)的價套利定價模型給出了均衡條件下資本市場上各種資產(chǎn)的價格風(fēng)險關(guān)系。格風(fēng)險關(guān)系。ijjiiiieFbiFbFbaR2211第三節(jié)第三節(jié) 有效市場理論有效市場理論o有效市場假說始于有效市場假說始于19651965年美國芝加哥大學(xué)著名教授尤金年美國芝加哥大學(xué)著名教授尤金法瑪在法瑪在商業(yè)學(xué)刊商業(yè)學(xué)刊（ Journal of BusinessJournal of Business）上發(fā)表的一篇題為）上發(fā)表的一篇題為證券證券市場價格

14、行為市場價格行為的論文。的論文。o根據(jù)法瑪?shù)恼撌?，根?jù)法瑪?shù)恼撌觯谫Y本市場上，如果證券價格能夠充分而準確地在資本市場上，如果證券價格能夠充分而準確地反映全部相關(guān)信息，便稱其為有效率。也就是說，如果證券價格不反映全部相關(guān)信息，便稱其為有效率。也就是說，如果證券價格不會因為向所有的證券市場參加者公開了有關(guān)信息而受到影響，那么，會因為向所有的證券市場參加者公開了有關(guān)信息而受到影響，那么，就說市場對信息的反映是有效率的。就說市場對信息的反映是有效率的。對信息反映有效率意味著以該對信息反映有效率意味著以該信息為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲取超常利潤。信息為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲取超常利潤。o有效市場理論實際

15、上涉及兩個關(guān)鍵問題：一是關(guān)于信息和證券價格有效市場理論實際上涉及兩個關(guān)鍵問題：一是關(guān)于信息和證券價格之間的關(guān)系，即信息的變化會如何影響價格的變動；二是不同的信之間的關(guān)系，即信息的變化會如何影響價格的變動；二是不同的信息（種類）會對證券價格產(chǎn)生怎樣的不同影響。息（種類）會對證券價格產(chǎn)生怎樣的不同影響。o法瑪定義了與證券價格相關(guān)的三種類型的信息：法瑪定義了與證券價格相關(guān)的三種類型的信息： 一是一是“歷史信息歷史信息”，即基于證券市場交易的有關(guān)歷史資料，如歷即基于證券市場交易的有關(guān)歷史資料，如歷史股價、成交量等；史股價、成交量等； 二是二是“公開信息公開信息”，即一切可公開獲得的有關(guān)公司財務(wù)及其發(fā)展

16、即一切可公開獲得的有關(guān)公司財務(wù)及其發(fā)展前景等方面的信息；前景等方面的信息； 三是三是“內(nèi)部信息內(nèi)部信息”，即只有公司內(nèi)部人員才能獲得的有關(guān)信息。即只有公司內(nèi)部人員才能獲得的有關(guān)信息。o19671967年年5 5月，在芝加哥大學(xué)舉行的證券價格討論會上，哈月，在芝加哥大學(xué)舉行的證券價格討論會上，哈里里羅伯茨（羅伯茨（Harry RobertsHarry Roberts）提出了與不同信息相對應(yīng)的三）提出了與不同信息相對應(yīng)的三種不同效率的證券市場。哈里種不同效率的證券市場。哈里羅伯茨的這篇文章并未發(fā)表，羅伯茨的這篇文章并未發(fā)表，但其關(guān)于不同效率市場的劃分卻成為以后有關(guān)有效市場理論研但其關(guān)于不同效率市場

17、的劃分卻成為以后有關(guān)有效市場理論研究的基礎(chǔ)。究的基礎(chǔ)。有效市場理論有效市場理論弱有效證券市場弱有效證券市場o定義：弱有效證券市場是指證券價格能夠充分反映價格歷史序列中包定義：弱有效證券市場是指證券價格能夠充分反映價格歷史序列中包含的所有信息，如有關(guān)證券的價格、交易量等。如果這些歷史信息對含的所有信息，如有關(guān)證券的價格、交易量等。如果這些歷史信息對證券價格變動都不會產(chǎn)生任何影響，則意味著證券市場達到了弱有效。證券價格變動都不會產(chǎn)生任何影響，則意味著證券市場達到了弱有效。o在一個弱有效的證券市場上，任何為預(yù)測未來證券價格走勢而對以往在一個弱有效的證券市場上，任何為預(yù)測未來證券價格走勢而對以往價格格

18、局進行的技術(shù)分析都沒有意義，因為目前的市場價格已經(jīng)包含價格格局進行的技術(shù)分析都沒有意義，因為目前的市場價格已經(jīng)包含了由此分析所得到的任何信息。了由此分析所得到的任何信息。 o說投資者不可能借助技術(shù)分析方法，通過分析歷史信息挖掘出被錯誤說投資者不可能借助技術(shù)分析方法，通過分析歷史信息挖掘出被錯誤定價的證券，獲取超常利潤，并不意味著投資者不能獲取一定的收益，定價的證券，獲取超常利潤，并不意味著投資者不能獲取一定的收益，而只是表明，就平均而言，任何利用歷史信息的投資策略所獲取的收而只是表明，就平均而言，任何利用歷史信息的投資策略所獲取的收益都不可能獲得超過益都不可能獲得超過簡單的簡單的“購買一持有購買一持有”（Buy-and-HoldBuy-and-Hold）策略所）策略所獲取的收益。獲取的收益。有效市場理論有效市場理論半強有效證券市場半強有效證券市場o 定義：半強有效證券市場是是指證券價格不僅能夠體定義：半強有效證券市場是是指證券價格不僅能夠體現(xiàn)歷史的價格信息，而且反映了所有與公司證券有關(guān)現(xiàn)歷史的價格信息，而且反映了所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息，如公司收益，股息紅利，對公司的的公開有效信息，如公司收益，股息紅利，對公司的預(yù)期，股票分拆，公司間的購并活動等。預(yù)期，股票分拆，公司間的購并