第九章 杠桿與資本結(jié)構(gòu)教學(xué)課件

1、第九章第九章杠桿與資本結(jié)構(gòu)杠桿與資本結(jié)構(gòu)版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o債權(quán)融資還是股權(quán)融資o在珅利公司年末資本預(yù)算討論會上，大家一致認(rèn)為，來年公司扣除增加的留存收益部分之外，大約還需要外部融資5000萬元。不過，大家對這筆資金的獲得渠道并未達(dá)成共識，分歧主要集中在是利用債權(quán)融資還是股權(quán)融資上。一部分人認(rèn)為，因為債務(wù)的利息可以抵減所得稅，資本成本較低，所以應(yīng)該采用債權(quán)融資；另一部分人認(rèn)為，債務(wù)會帶來財務(wù)風(fēng)險，不如采用股權(quán)融資更穩(wěn)健。這時，列席的市場營銷總監(jiān)指出，增加負(fù)債還是增加權(quán)益資本不能忽視經(jīng)營風(fēng)險，根據(jù)市場部門的預(yù)測，來年公司產(chǎn)品的市場環(huán)境不太穩(wěn)定，經(jīng)營波動會很大，因此應(yīng)盡可能降低財務(wù)杠桿的使用。你認(rèn)

2、為市場營銷總監(jiān)的說法有道理嗎？為什么？版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散一、經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿一、經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿p非系統(tǒng)風(fēng)險的主要來源是經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。p財務(wù)學(xué)用期望報酬率的變異程度（標(biāo)準(zhǔn)差）來度量投資的風(fēng)險。p企業(yè)可以看作是復(fù)雜投資或投資組合，所以企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險也應(yīng)該考慮從財務(wù)績效的變異方面來度量。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散nEBIT是不受企業(yè)負(fù)債影響的最終利潤。所以，經(jīng)營風(fēng)險應(yīng)該使用企業(yè)EBIT的變異程度來度量。n影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素主要包括：p（1）產(chǎn)品需求。p（2）產(chǎn)品售價。p（3）變動成本。p（4）調(diào)節(jié)價格的能力。p（5）固定成本的比重。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散u人們認(rèn)為如果企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較大，

3、銷售量的微小變動就一定會引起EBIT的大幅變動，經(jīng)營風(fēng)險會使銷售量與EBIT之間存在類似“杠桿”的撬動作用，這被稱為經(jīng)營杠桿（Operating Leverage）。u將EBIT變動率與銷售量變動率之間的比率稱作經(jīng)營杠桿系數(shù)（Degree of Operating Leverage: DOL），以此來度量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。u經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式為：QQEBITEBITDOL版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散FVCSVCSDOLFVPQVPQDOLQQQQQFVPQVPQQFVPQFVPQFVPQEBITEBITFVPQEBIT；或者，所以，又因為：那么：因為：*u可以看出，經(jīng)營杠桿效應(yīng)主要是由固定成本引起的。

4、如果企業(yè)不存在固定成本，EBIT的變動率將與銷售量的變動率保持一致；而固定成本越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，說明經(jīng)營風(fēng)險越大。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o例1:某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，產(chǎn)品銷售單價10元，單位變動成本4元，固定成本60萬元。當(dāng)企業(yè)銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為多少？版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散60-4-10104-1010DOL1010100Q100260-4-10204-1020DOL2010200Q2001.3360-4-10404-1040DOL4010400Q400321（萬件），所以：萬件時，銷售量當(dāng)銷售額為（萬件），所以：萬元時，銷售量當(dāng)銷售額為（萬件），所

5、以：萬元時，銷售量當(dāng)銷售額為解答解答版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散二、財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)杠桿二、財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)杠桿p由于財務(wù)風(fēng)險源于企業(yè)負(fù)債籌資，所以像資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)這樣的財務(wù)指標(biāo)可以用來度量財務(wù)風(fēng)險或財務(wù)杠桿的大小。p從財務(wù)績效的變異角度來度量財務(wù)風(fēng)險則更容易分析財務(wù)風(fēng)險的最終影響。p若忽略優(yōu)先股，財務(wù)風(fēng)險是由普通股股東承擔(dān)的。應(yīng)該考慮使用反映股東收益指標(biāo)的變異來度量財務(wù)風(fēng)險。實務(wù)中，更多的是選擇EPS。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散u假定一家沒有負(fù)債的企業(yè)，EPS的變異與EBIT的變異一致。u在存在負(fù)債籌資的企業(yè)，由于固定的負(fù)債利息的影響，EPS的變異總是大于EBIT的變異。u可見，從銷量到EBIT的撬動作用是

6、由經(jīng)營風(fēng)險引起的，由EBIT到EPS的撬動作用則是由財務(wù)風(fēng)險（負(fù)債）引起的，后者被稱為財務(wù)杠桿效應(yīng)（Effect of Financial Leverage）。u人們將EPS變動率與EBIT變動率之間的比率稱作財務(wù)杠桿系數(shù)（Degree of Financial Leverage: DFL），以此來度量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。u財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：EBITEBITEPSEPSDFL版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散IEBITEBITDFLEBITEBITEBITEBITEBITIEBITEBITEBITnTIEBITnTIEBITnTIEBITEPSEPSnTIEBITEPS所以，又因為：那么：因為：*1111

7、u可以看出，財務(wù)杠桿效應(yīng)主要是由固定的債務(wù)利息引起的。如果企業(yè)不存在負(fù)債，EPS的變動率將與EBIT的變動率保持一致；而負(fù)債越多，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，說明財務(wù)風(fēng)險越大。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o例2:假設(shè)存在甲、乙、丙三家公司，資產(chǎn)總額和盈利能力完全相同。其資產(chǎn)、負(fù)債情況（假設(shè)除股本外不存在其他權(quán)益資本）及盈利狀況下表所示，則三家公司的財務(wù)杠桿系數(shù)分別為多少？ 甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份數(shù)200001500010000負(fù)債（利率8%）05000001000000資本總額200000020000002000000息稅前盈余2000002000002000

8、00債務(wù)利息04000080000稅前利潤200000160000120000所得稅（稅率25%）500004000030000凈利潤15000012000090000每股收益7.589版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散1.6780000-200000200000DFL1.2540000-200000200000DFL10-200000200000DFL丙乙甲解答解答版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o若三家公司的EBIT分別增加1倍，則每股收益的變化情況如下表所示：甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份數(shù)200001500010000負(fù)債（利率8%）05000001000000資本總額

9、200000020000002000000變化前每股收益7.589息稅前盈余增加1倍400000400000400000債務(wù)利息04000080000稅前利潤400000360000320000所得稅（稅率25%）1000009000080000凈利潤300000270000240000變化后每股收益151824版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散三、總杠桿系數(shù)三、總杠桿系數(shù)版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散u經(jīng)營杠桿考察銷售量的變化對息稅前盈余的撬動作用，而財務(wù)杠桿則是考察息稅前盈余變化對每股收益的撬動作用。u如果直接考察銷售量變化對每股收益的撬動作用，即是考察了兩種杠桿的共同作用，通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。

10、u總杠桿作用的大小可以用總杠桿系數(shù)（Degree of Total Leverage: DTL）度量，其計算公式為：DFLDOLQQEPSEPSDTL版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o例3:某公司經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，如果目前每股收益為1.2元/股，那么若銷售收入增加1倍，則每股收益變?yōu)槎嗌?？版?quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散股）（元）（所以，倍。則每股收益增加倍，加，這說明若銷售收入增總杠桿系數(shù)為/4.8311.2EPS31331.52DTL解答解答版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)

11、成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o（一）不考慮公司所得稅條件下的MM理論o命題I：在理想環(huán)境下，存在負(fù)債的公司的價值與不存在負(fù)債的公司的價值相等；o命題II：有負(fù)債公司L的權(quán)益成本keL比無負(fù)債公司U的權(quán)益成本keU要高，高出部分體現(xiàn)為財務(wù)風(fēng)險增益，該風(fēng)險增益與負(fù)債股權(quán)比率成正比，即存在：LLdeUeUeLEDkkkk版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o（一）考慮公司所得稅條件下的MM理論o命題I：有負(fù)債公司的價值等于無負(fù)債公司的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值，即：o命題II：有負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債公司權(quán)益資本成本加上財務(wù)風(fēng)險增益，該風(fēng)險增益與負(fù)債股權(quán)比率

12、及1減所得稅率的差成正比，即：LLcdeUeUeLEDTkkkk1cLULTDVV版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o（一）財務(wù)危機(jī)成本o有負(fù)債公司應(yīng)按約定支付負(fù)債利息，償還負(fù)債的本金。如果企業(yè)經(jīng)營不善，發(fā)生虧損或現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈致使不能按期付息還本，就會發(fā)生財務(wù)危機(jī)，最嚴(yán)重的可以導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。o負(fù)債在為企業(yè)帶來抵稅收益的同時，也使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性提高，帶來了財務(wù)危機(jī)成本。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o（二）代理成本o債權(quán)人和股東之間實際上是一種委托代理關(guān)系，如果沒有任何限制，管理者就會利用債權(quán)人的錢為股東謀利益，可能會損害債權(quán)人的利益。o因此，債權(quán)人對長期負(fù)債會設(shè)定保護(hù)性條款，以合法地保護(hù)債權(quán)人的利益。這些保護(hù)性

13、條款在一定程度上阻礙和約束著企業(yè)的經(jīng)營活動，可能使企業(yè)喪失投資機(jī)會或籌資機(jī)會，降低效率，導(dǎo)致機(jī)會損失。這就是一種代理成本。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o（三）存在財務(wù)危機(jī)和代理成本條件的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)o有負(fù)債公司的價值應(yīng)為：)()(ACPVFDCPVTDVVcLUL版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在籌資需求時，首先選擇內(nèi)源籌資（留存收益），其次會選擇債務(wù)籌資，最后選擇外部股權(quán)籌資。o在信息不對稱的情況下，外部投資者會認(rèn)為：當(dāng)企業(yè)股票價值被低估時，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他籌資方式籌集資金；只有當(dāng)企業(yè)預(yù)期業(yè)績并不樂觀而且股票價值被高估時，才會發(fā)行

14、新股，讓新的股東來分擔(dān)風(fēng)險。于是，企業(yè)發(fā)行新股，實際上會向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況不良，股價被高估的信號。外部投資者會產(chǎn)生逆向選擇的心理，這降低了對發(fā)行股票企業(yè)價值的預(yù)期，導(dǎo)致股票價格下跌。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散一、資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)一、資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)p所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時間使其綜合資本成本最低，同時能使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。p要達(dá)成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)，可以從兩個方面考慮：一是力爭使企業(yè)的息稅前盈余最大化；二是盡可能利用財務(wù)杠桿，在息稅前盈余一定的情況下，使每股收益最大化。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散二、資本成本比較法二、資本成本比較法p資本成本比較法，是指在不考慮各種籌資方式在數(shù)量和比例上的

15、約束以及財務(wù)風(fēng)險差異時，通過計算各種基于市場價值的長期籌資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的籌資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o例4:某公司需要籌資5000萬元，有以下三種籌資方案，籌資比例和相應(yīng)要素資本成本如下表所示，試進(jìn)行決策?；I資方式方案一方案二方案三籌資金額 資本成本 籌資金額 資本成本 籌資金額 資本成本長期借款5005%8006%5005%長期債券10007.5%15008%20008.2%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股300015%220014%200013.5%籌資總計5000 5000 5000 注：表中

16、債務(wù)資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率25%。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散10.18%13.5%5000200010%50005008.2%500020005%5000500WACC10.52%14%5000220010%50005008%500015006%5000800WACC12%15%5000300010%50005007.5%500010005%5000500WACC321本：方式的加權(quán)平均資本成分別計算三種不同籌資解答解答通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權(quán)平均資本成本最低。因此，在適度的財務(wù)風(fēng)險條件下，企業(yè)應(yīng)按照方案三的各種資金比例籌集資金，由此形成的資本結(jié)構(gòu)為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。版權(quán)所有 嚴(yán)

17、禁擴(kuò)散三、每股收益無差別點法三、每股收益無差別點法p企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)是股東財富最大化，因此判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否，可以分析每股收益（EPS）的變化，能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的；反之則不夠合理。p每股收益分析是利用每股收益的無差別點進(jìn)行的。所謂的每股收益無差別點，指的是每股收益不受籌資方式影響的銷售水平或經(jīng)營利潤水平。p每股收益無差別點法用于不同籌資方案的兩兩對比，首先找到兩種籌資方案每股收益相等情況下的銷售額（或EBIT），然后通過分析企業(yè)預(yù)期銷售額（或EBIT）的實際情況來確定帶來每股收益優(yōu)勢的籌資方式。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散nTIEBITEPSnTIFVCSEPScc11，或者：每股收益

18、無差別點法需要用到的公式：p在每股收益無差別點上，無論采用哪種籌資方案，每股收益是相等的 ，通過這一等式求解以銷售收入（或EBIT）為未知數(shù)的方程，即可得到每股收益無差別點的銷售額（或EBIT），然后可以做進(jìn)一步分析。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散o例5:某公司原有資本1000萬元，其中債務(wù)資本400萬元（每年利息32萬元），普通股資本600萬元（發(fā)行12萬股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬元，其籌資方案有兩種：o方案一：全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；o方案二：全部籌借長期借款：債務(wù)利率8%，每年利息24萬元。o假定公司的變動成本率為0.6，固定成本為180萬元，所得稅稅

19、率為25%，求每股收益無差別點的銷售額。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散股。元此時的每股收益為（萬元）解得，即：若/3710S1225%-124-32-180-0.6S-S61225%-132-180-0.6S-SEPSEPS21解答解答版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散股。元此時的每股收益為（萬元）解得，即：若/3104EBIT1225%-124-32-EBIT61225%-132-EBITEPSEPS21解答解答o例6:根據(jù)例5的資料，計算每股收益無差別點的EBIT。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散四、企業(yè)價值比較法四、企業(yè)價值比較法p以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對籌資方式進(jìn)行選擇，缺陷在于沒有考慮風(fēng)險因素。p公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可以使公司總價值最大，而不一定是每股收益最高的資本結(jié)構(gòu)，比較企業(yè)價值來確定資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣可能更有效。p衡量企業(yè)價值的一種合理方法是：將企業(yè)市場價值（V）分解為其股票的市場價值（S）加上長期債務(wù)的市場價值（D）。版權(quán)所有 嚴(yán)禁擴(kuò)散sckTIEBITS1假定公司是永續(xù)經(jīng)營的零增長公司，凈利潤全部用來支付股利則股票的市場價值為：根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以確定權(quán)益資本成本，即：fmfsrrrk加權(quán)平均資本成本（ka）的計算公式為：VSkVDTkks