第八章期權(quán)的基礎(chǔ)知識(shí)

1、第八章期權(quán)的基礎(chǔ)知識(shí)2022-3-21案例案例一投資者根據(jù)最近的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和自己多年的炒股經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為3個(gè)月后股市將會(huì)大幅上漲。他可以通過(guò)買入一股票指數(shù)期貨賺取收益，但如果3個(gè)月后股市并沒(méi)有按照他的預(yù)測(cè)大幅上漲，而是大幅下跌時(shí)，他將面臨巨額的虧損。這是他不愿意面對(duì)的。“天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐”，他既想在股市上漲時(shí)獲利，又不想在股市下跌時(shí)虧損，這是不可能的。但是他希望，能不能在股市下跌時(shí)鎖定損失，不管跌多少，他的損失都是固定的，而在股市上漲時(shí)卻是漲得越多，他能賺得越多？金融工程師的建議：買入一股票指數(shù)看漲期權(quán)。2022-3-218.1期權(quán)交易的發(fā)展簡(jiǎn)史期權(quán)交易的發(fā)展簡(jiǎn)史 1.1.期權(quán)合約交易的最早記

2、錄出現(xiàn)在圣經(jīng)中。為了娶到舅舅拉班( (Laban)Laban)的小女兒瑞切爾，雅各( (Rachel Jacob)Rachel Jacob)簽訂了一個(gè)“期權(quán)”協(xié)議。如果雅各為拉班工作7 7年，那么他有權(quán)娶瑞切爾。 雅各支付的期權(quán)費(fèi)為7 7年勞動(dòng)的價(jià)值。一、期權(quán)交易的早期歷史一、期權(quán)交易的早期歷史2022-3-21 2. 2.有記載的最早利用期權(quán)進(jìn)行投機(jī)的是古希臘天文學(xué)家、哲學(xué)家泰利斯( (ThalesThales，公元前624-546624-546年) )。根據(jù)亞里斯多德( (Aristotle)Aristotle)記載，泰利斯憑借自己星相方面的知識(shí)在冬天就知道來(lái)年的橄欖會(huì)豐收。盡管他沒(méi)有多少

3、資金，他還是大量買進(jìn)橄欖壓榨設(shè)備的使用權(quán)，由于沒(méi)有人與他競(jìng)爭(zhēng)，因此價(jià)格非常低。第二年，橄欖果然大獲豐收，對(duì)橄欖壓榨設(shè)備的需求迅速上升，泰利斯于是出售期權(quán)合約，從而獲得豐厚利潤(rùn)。 2022-3-213 3，郁金香事件，郁金香事件 1717世紀(jì)，在荷蘭的貴族階層中，郁金香是身份的象征。當(dāng)時(shí)，郁金香批發(fā)商普遍采用遠(yuǎn)期合約出售郁金香。但是，固定價(jià)格的遠(yuǎn)期合約蘊(yùn)含了很高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄儾恢缹?lái)郁金香的成本是多少？ 為了控制風(fēng)險(xiǎn)，許多批發(fā)商從花農(nóng)手里購(gòu)買期權(quán)，這些期權(quán)實(shí)際上就是買權(quán)。保證批發(fā)商在未來(lái)某一段時(shí)間內(nèi)有權(quán)按照既定的價(jià)格從花農(nóng)手中購(gòu)買郁金香。當(dāng)時(shí)郁金香現(xiàn)貨價(jià)格急劇波動(dòng)，但許多批發(fā)商憑借期權(quán)得以維

4、持經(jīng)營(yíng)。那些沒(méi)有采用期權(quán)管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的批發(fā)商大多在價(jià)格的暴漲暴跌中破產(chǎn)。2022-3-21 隨著郁金香熱在其它國(guó)家升溫，郁金香期權(quán)的二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)。除了批發(fā)商以外，公眾也開(kāi)始交易郁金香期權(quán)合約，企圖從郁金香市場(chǎng)的繁榮中獲利。隨著郁金香價(jià)格的直線上升，許多人在缺乏監(jiān)管的期權(quán)市場(chǎng)上暴富起來(lái)。 當(dāng)荷蘭在16381638年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退時(shí)，郁金香熱走到了盡頭，價(jià)格開(kāi)始高臺(tái)跳水。許多出售郁金香賣權(quán)的投機(jī)者無(wú)力履行期權(quán)合約規(guī)定的義務(wù)。在荷蘭乃至歐洲，郁金香熱極大地?fù)p害了期權(quán)的聲譽(yù)。2022-3-214，南海事件，南海事件 1771年，一家名為南海公司（south sea company）的企業(yè)以承擔(dān)政府部

5、分債務(wù)為條件，得到了貿(mào)易壟斷權(quán)?；趯?duì)其利潤(rùn)的良好預(yù)期，投資者紛紛買進(jìn)該公司的股票，從而使其價(jià)格直線上升。與此同時(shí)，以該公司的股票為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合同的交易也十分活躍，但這種交易以投機(jī)為主。此后，公司業(yè)績(jī)難以維持公司的高股價(jià)，因而賣出自己手中的股票，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)該股票的拋售，導(dǎo)致股價(jià)迅速下降。由于缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管體系，當(dāng)股價(jià)迅速下跌時(shí)，許多看跌期權(quán)合約的出售者拒絕履行合約義務(wù)，從而導(dǎo)致違約發(fā)生。在南海泡沫崩潰之后，英國(guó)議會(huì)通過(guò)Sir John Barnard法案禁止期權(quán)交易，這一禁令延續(xù)了一百余年。2022-3-21二、美國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的產(chǎn)生二、美國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)的產(chǎn)生 在美國(guó)，股票期權(quán)市場(chǎng)是在17

6、91年紐約股票交易所成立之后發(fā)展起來(lái)的。紐約股票交易所成立以后，華爾街的金融投資機(jī)構(gòu)就不斷地提出有關(guān)期權(quán)的投資建議。在有組織的期權(quán)交易所出現(xiàn)之前，期權(quán)以各種形式存在，通常根據(jù)參與者的不同而定制合約條款。市場(chǎng)只能為特定合約提供很小的流動(dòng)性。 最終，在這樣組織松散的市場(chǎng)里，看跌看漲期權(quán)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)成立了。協(xié)會(huì)的目的是為了加強(qiáng)參與者的相互聯(lián)系，并在共同利益的基礎(chǔ)上拓展業(yè)務(wù)。2022-3-21 在經(jīng)歷了19291929年1010月的股市暴跌以及隨之而來(lái)的大蕭條以后，美國(guó)通過(guò)立法加強(qiáng)了對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，19331933年通過(guò)了證券法，19341934年通過(guò)了證券交易法，并且根據(jù)后一部法創(chuàng)立了證券交易委員會(huì)

7、( (SEC)SEC)作為這兩部法律的實(shí)施、執(zhí)行機(jī)構(gòu)，從而確立了它作為證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的地位 。2022-3-21 SECSEC成立以后，除了整治股票、債券市場(chǎng)以外，還著手評(píng)估期權(quán)市場(chǎng)。由于SECSEC把重點(diǎn)放在了2020年代的股票期權(quán)市場(chǎng)操縱事件上，期權(quán)市場(chǎng)的前景一片黯淡。SECSEC最初起草的法案提出決定取締期權(quán)市場(chǎng)。 2022-3-21 國(guó)會(huì)因此舉行聽(tīng)證會(huì)，著名的期權(quán)經(jīng)紀(jì)人Herbert Herbert FilerFiler被期權(quán)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)派去回答有關(guān)期權(quán)的問(wèn)題。在聽(tīng)證會(huì)上有人問(wèn)他：“如果只有12.5%12.5%的期權(quán)被執(zhí)行，那么其余87.5%87.5%購(gòu)買期權(quán)的投資者不是拿錢打水漂了嗎

8、？” FilerFiler回答道：“不，先生。如果你為你的房子保了火災(zāi)險(xiǎn)，而你家的房子并沒(méi)有著火，你會(huì)認(rèn)為你購(gòu)買保險(xiǎn)的支出是打水漂了嗎？” FilerFiler強(qiáng)有力的辯論說(shuō)服了國(guó)會(huì)，拯救了美國(guó)的期權(quán)業(yè)。美國(guó)證券交易委員會(huì)的最終總結(jié)認(rèn)為，并非所有的期權(quán)交易都被操縱，只要使用得當(dāng)，期權(quán)是一種有價(jià)值的投資工具 。2022-3-21 20 20世紀(jì)6060年代末，CBOTCBOT最先提出建立期權(quán)交易所，旨在降低交易成本、提高交易效率。 由于CBOTCBOT受商品期貨交易委員會(huì)的監(jiān)管，而期權(quán)交易受SECSEC監(jiān)管，因此CBOTCBOT決定擬議的期權(quán)交易所將獨(dú)立于CBOTCBOT。 1973 1973年

9、4 4月2626日，芝加哥期權(quán)交易所( (CBOE)CBOE)正式掛牌營(yíng)業(yè)。并推出了股票期權(quán)交易，首次將期權(quán)引入有組織的交易所交易。三、芝加哥期權(quán)交易所（三、芝加哥期權(quán)交易所（CBOE） 2022-3-21 在CBOE開(kāi)辦之后，標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)很快大受歡迎，這主要?dú)w因于兩個(gè)因素： 第一，標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)的建立； 第二，布萊克、休斯和莫頓在第 一個(gè)被廣泛接受的期權(quán)定價(jià)模型上所做的工作，即B-S-M公式。 隨著期權(quán)交易市場(chǎng)的持續(xù)飛速發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)者很快接踵而至。歷史上，CBOE一直是市場(chǎng)份額的領(lǐng)先者，美國(guó)證券交易所、費(fèi)城證券交易所、太平洋證券交易所和紐約證券交易所落在后面。 2022-3-21 1997年4月，C

10、BOE完成了對(duì)紐約股票交易所期權(quán)交易部的收購(gòu)。這一收購(gòu)又為CBOE的市場(chǎng)添加了164種新的股票期權(quán)和一種新的指數(shù)期權(quán)。1998年6月，全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）同美國(guó)股票交易所（AMEX）合并。幾周后，費(fèi)城股票交易所（PHLX）也加入了這次合并。1998年7月又發(fā)生了第三次聯(lián)合事件，CBOE和太平洋交易所達(dá)成了合作聯(lián)盟。 技術(shù)的進(jìn)步迫使交易所為了多種原因而進(jìn)行聯(lián)合，其中降低運(yùn)作成本和消除重復(fù)市場(chǎng)是其中兩項(xiàng)主要原因。 2022-3-21 事實(shí)上，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)業(yè)的成功有賴于推出創(chuàng)新性的新產(chǎn)品，特別是CBOE，1983年推出股票指數(shù)期權(quán)，1989年推出利率期權(quán)產(chǎn)品，1990年推出長(zhǎng)期期權(quán)LEAPS，

11、1992年推出行業(yè)指數(shù)期權(quán)，1993年推出VIX（一種市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)），等等。最值得一提的創(chuàng)新是指數(shù)期權(quán)。指數(shù)期權(quán)是指建立在一組股票的指數(shù)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾500和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)）之上的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。第一只指數(shù)期權(quán)的標(biāo)的指數(shù)是CBOE 100指數(shù)。該指數(shù)是從1983年3月11日開(kāi)始交易的。到1998年末，在美國(guó)有60多種不同指數(shù)的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)在交易。 2022-3-21四、電子化交易的實(shí)現(xiàn)四、電子化交易的實(shí)現(xiàn) 在ISE出現(xiàn)之前，所有的交易所都采用類似的“場(chǎng)內(nèi)交易所”模式來(lái)交易期權(quán)。在場(chǎng)內(nèi)交易所中，經(jīng)紀(jì)商和做市商面對(duì)面地互動(dòng)來(lái)執(zhí)行不同期權(quán)的委托。 2000年5月，在得到SEC的許可之后， ISE成

12、為美國(guó)第一家交易股票期權(quán)的全電子化交易所。在短短的4年中，ISE在期權(quán)市場(chǎng)的份額就趕上了CBOE。它的電子競(jìng)價(jià)系統(tǒng)是個(gè)完全基于屏幕的市場(chǎng)，而且僅由少數(shù) 幾個(gè)大型機(jī)構(gòu)會(huì)員管理。 2022-3-21 ISE的成功與快速發(fā)展使得現(xiàn)有的場(chǎng)內(nèi)交易所不得不發(fā)展它們自己的電子化交易模型。CBOE于2001年引入了它自己的兩棲交易系統(tǒng)（HYTS），該系統(tǒng)創(chuàng)造性地把基于屏幕的交易和公開(kāi)叫價(jià)交易混合在一起，目的是要把兩種市場(chǎng)交易方式的優(yōu)點(diǎn)都囊括在內(nèi)。 2004年以后，所有傳統(tǒng)的交易所都采用了不同形式的電子化交易平臺(tái)。美國(guó)市場(chǎng)的大多數(shù)委托均以電子方式發(fā)送給交易所并且相當(dāng)大一部分被發(fā)送到自動(dòng)交易系統(tǒng)。 2022-3-

13、21五、全球期貨市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展五、全球期貨市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展 期權(quán)交易在美國(guó)的成功發(fā)展迅速引起世界各地期權(quán)交易的流行，20世紀(jì)70年代末倫敦證券交易所成立了倫敦期權(quán)交易市場(chǎng)，荷蘭成立了歐洲期權(quán)交易所，隨后亞洲的新加坡、日本、馬來(lái)西亞及香港等國(guó)家和地區(qū)也開(kāi)始期權(quán)交易。目前，除美國(guó)之外，全球有影響的期權(quán)市場(chǎng)還有EUREX、LIFFE、HKEX、KOFEX等。 事實(shí)上，大多數(shù)提供期貨合約的交易所也都提供有關(guān)這些期貨的期權(quán)交易?，F(xiàn)在期權(quán)交易所幾乎遍布全世界（見(jiàn)表5-1）。2022-3-218.2 8.2 期權(quán)的基本概念期權(quán)的基本概念一、期權(quán)的定義一、期權(quán)的定義 金融期權(quán)（Option）又稱選擇權(quán)，實(shí)質(zhì)上是

14、一種權(quán)利的有償使用，是指賦予其購(gòu)買者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價(jià)格（簡(jiǎn)稱協(xié)議價(jià)格或執(zhí)行價(jià)格）購(gòu)買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)（稱為潛含金融資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利的合約。2022-3-21二、期權(quán)的分類二、期權(quán)的分類，按期權(quán)買者的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)、看跌期權(quán) 看漲期權(quán)，又稱為買權(quán)，是指賦予期權(quán)的購(gòu)買者在規(guī)定的期限內(nèi)或到期日按約定的價(jià)格買進(jìn)一定數(shù)量某種標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合約。 看跌期權(quán)，又稱為賣權(quán)，是指賦予期權(quán)購(gòu)買者在規(guī)定的期限內(nèi)或到期日按約定的價(jià)格賣出一定數(shù)量某種標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合約。2022-3-211009011012080盈利20100-5 到期日股價(jià)圖8-1 看漲期權(quán)多頭的盈虧圖（期

15、權(quán)價(jià)格=5美元，執(zhí)行價(jià)格=100美元）2022-3-21盈利5-100-20 1009011012080到期日股價(jià)圖8-2 看漲期權(quán)空頭的盈虧圖（期權(quán)價(jià)格=5美元，執(zhí)行價(jià)格=100美元）2022-3-217060809050盈利20100-7 到期日股價(jià)圖8-3 看跌期權(quán)多頭的盈虧圖（期權(quán)價(jià)格=7美元，執(zhí)行價(jià)格=70美元）2022-3-21-2070608090507-100到期日股價(jià)盈利圖8-4 看跌期權(quán)空頭的盈虧圖（期權(quán)價(jià)格=7美元，執(zhí)行價(jià)格=70美元）2022-3-21 ，按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時(shí)限劃分，期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。 3，按交易場(chǎng)所的不同期權(quán)可分為場(chǎng)內(nèi)期權(quán)與場(chǎng)外期權(quán)。 4

16、，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)不同期權(quán)分為現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)。2022-3-21 5，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的關(guān)系不同，期權(quán)可以分為實(shí)值期權(quán)、平價(jià)期權(quán)和虛值期權(quán)。 實(shí)值期權(quán)（In the money option, ITM）指的是已帶有實(shí)際盈利或者名義盈利的期權(quán)， 平價(jià)期權(quán)（At the money option, ATM）指的是執(zhí)行價(jià)格等于標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)的期權(quán)，而不論它是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)。 虛值期權(quán)（Out of the money option，OTM）指的是帶有實(shí)際虧損或者名義虧損的期權(quán)。 2022-3-21 期權(quán)在有效期的不同階段，可能會(huì)處于不同的期權(quán)狀態(tài)，虛值（實(shí)值）期權(quán)可以轉(zhuǎn)

17、化為實(shí)值（虛值）期權(quán)。而在這轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，肯定還包括虛值（實(shí)值）期權(quán)向平價(jià)期權(quán)的轉(zhuǎn)化以及平價(jià)期權(quán)向?qū)嵵担ㄌ撝担┢跈?quán)的轉(zhuǎn)化。一般來(lái)講，在期權(quán)有效期的初期，絕大多數(shù)的期權(quán)都是虛值期權(quán)，而實(shí)值期權(quán)大多出現(xiàn)在期權(quán)有效期的中后期。 2022-3-21 6 6，根據(jù)期權(quán)的復(fù)雜程度和使用范圍，可以將期權(quán)分為普通期權(quán)和奇異期權(quán)。 7 7，根據(jù)期權(quán)的應(yīng)用可以將期權(quán)分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。2022-3-21三、到期時(shí)期權(quán)的價(jià)值分析三、到期時(shí)期權(quán)的價(jià)值分析 期權(quán)交易共有四種基本策略：多頭看漲期權(quán)、空頭看漲期權(quán)、多頭看跌期權(quán)和空頭看跌期權(quán)。 本節(jié)先分析這四種基本策略到期時(shí)的回報(bào)（pay off）與盈虧（gain or

18、 loss）分布。 2022-3-21 圖8-18-4分別顯示了看漲期權(quán)與看跌期權(quán)多空雙方的盈虧圖。 看漲期權(quán)多頭的虧損風(fēng)險(xiǎn)是有限的，其最大的虧損是期權(quán)價(jià)格，而其盈利可能是無(wú)限的。相反，看漲期權(quán)空頭的虧損可能是無(wú)限的，而盈利卻是有限的，其最大的盈利是期權(quán)價(jià)格。 看跌期權(quán)多頭的虧損風(fēng)險(xiǎn)是有限的，其最大的虧損也是期權(quán)價(jià)格，其盈利也是有限的?？吹跈?quán)空方的盈虧狀況與多方剛好相反，盈利為有限的期權(quán)費(fèi)，虧損也是有限的，其最大的虧損額為執(zhí)行價(jià)格減去期權(quán)價(jià)格。 2022-3-21 對(duì)投資者來(lái)講，利用期權(quán)到期日的收益來(lái)區(qū)分期權(quán)策略常常是十分有用的。在不考慮期權(quán)費(fèi)的情況下，如果K為執(zhí)行價(jià)格，ST為標(biāo)的資產(chǎn)的到期

19、日價(jià)格，歐式看漲期權(quán)多頭的收益為 這說(shuō)明當(dāng) 時(shí)，看漲期權(quán)會(huì)被行使，而當(dāng) 時(shí)看漲期權(quán)將不被行使。而歐式看漲期權(quán)空頭的收益為 max(, 0)TSKTSKTSKmax(,0)min(,0)TTSKKS2022-3-21歐式看跌期權(quán)多頭的收益為歐式看跌期權(quán)空頭的收益為 max(, 0)TKSmax(,0)min(,0)TTKSSK2022-3-21圖8-5顯示了這些期權(quán)的回報(bào)圖，與圖3-8右邊的回報(bào)圖一一對(duì)應(yīng)。 收益STKa) 看漲期權(quán)多頭收益STKb)看漲期權(quán)空頭收益STKc) 看跌期權(quán)多頭收益STKd) 看跌期權(quán)空頭2022-3-21四、期權(quán)的基本特點(diǎn)四、期權(quán)的基本特點(diǎn) 1，期權(quán)交易是這種權(quán)利的

20、交易。2，權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)稱的。3，風(fēng)險(xiǎn)與收益是不對(duì)稱的?！傲愫筒┺摹?，期權(quán)合約買方支付期權(quán)費(fèi)；出售方必須交納保證金。5，期權(quán)的價(jià)格是期權(quán)費(fèi)。期權(quán)費(fèi)視期權(quán)種類、期限、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的易變程度不同而不同。2022-3-21 期權(quán)市場(chǎng)有許多不同類型的參與者，包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、他們各自的經(jīng)紀(jì)商以及交易所的各種會(huì)員等。 交易所內(nèi)有流動(dòng)性提供者，包括普通做市商（Market Makers）、指定做市商（Designated Primary Market Makers）、領(lǐng)先做市商（Lead Market Makers）和專業(yè)會(huì)員（Specialists）。交易所還有場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人，他們是執(zhí)行客戶委

21、托的代理人。 五、期權(quán)市場(chǎng)的參與者五、期權(quán)市場(chǎng)的參與者2022-3-21 個(gè)人投資者又叫零售投資者，占期權(quán)市場(chǎng)投資者最大的比例。 期權(quán)市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)的投資公司，包括銀行、共同基金、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司。 2022-3-218.3 8.3 期權(quán)市場(chǎng)的交易機(jī)制期權(quán)市場(chǎng)的交易機(jī)制 一方面因?yàn)槠跈?quán)交易所發(fā)端于期貨交易所，另一方面因?yàn)槠跈?quán)交易與期貨交易固有的相似性，因此，上市期權(quán)交易秉承了甚至基本上復(fù)制了期貨交易的機(jī)構(gòu)安排與交易制度。尤其是在機(jī)構(gòu)安排方面，二者非常類似2022-3-21滬深滬深300股指期權(quán)仿真交易合約表股指期權(quán)仿真交易合約表2022-3-212022-3-212022

22、-3-212022-3-21一、交易所與清算所一、交易所與清算所 1 1，美國(guó)開(kāi)設(shè)股票期權(quán)品種的交易所： 芝加哥期權(quán)交易所（CBOE-the Chicago BoardOptions CBOE-the Chicago BoardOptions ExchangeExchange） 費(fèi)城交易所（the Philadelphia Exchangethe Philadelphia Exchange） 美國(guó)股票交易所（the American Stock Exchangethe American Stock Exchange） 太平洋股票交易所（the Pacific Stock Exchangethe

23、 Pacific Stock Exchange） 紐約股票交易所（the New York Stock Exchangethe New York Stock Exchange）2022-3-212 2，期權(quán)清算公司，期權(quán)清算公司 1 1) )在機(jī)構(gòu)設(shè)置方面，最大的不同之處在于所有上市交易的期權(quán)都在同一個(gè)清算公司進(jìn)行清算 CBOE CBOE在19731973年推出期權(quán)交易時(shí)成立了CBOECBOE清算公司。 當(dāng)19751975年美國(guó)股票交易所開(kāi)始交易期權(quán)時(shí)，這兩個(gè)交易所集中雙方的力量成立了一個(gè)共同的清算公司期權(quán)清算公司( (Option Option Clearing Corporation: O

24、CC)Clearing Corporation: OCC)?，F(xiàn)在，OCCOCC的所有權(quán)歸屬于美國(guó)所有進(jìn)行期權(quán)交易的交易所。2 2) )作為美國(guó)唯一的期權(quán)清算機(jī)構(gòu)，OCCOCC實(shí)際上是所有OCCOCC會(huì)員的對(duì)手。所有期權(quán)交易所共用一個(gè)清算公司具有許多優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)化了清算程序，提高了期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化程度與流動(dòng)性，為期權(quán)投資者提供了便利。 事實(shí)上，同一個(gè)期權(quán)品種可以在多個(gè)交易所進(jìn)行交易，在一個(gè)交易所建立的期權(quán)頭寸，可以在另一個(gè)交易所進(jìn)行反向交易予以平倉(cāng)。2022-3-21二、交易制度二、交易制度-報(bào)價(jià)與執(zhí)行價(jià)格報(bào)價(jià)與執(zhí)行價(jià)格 1 1，報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià) 股票期權(quán)的報(bào)價(jià)通常是買進(jìn)或賣出1 1股股票的期權(quán)價(jià)格。 一般來(lái)

25、說(shuō)，一份股票期權(quán)合約是買、賣100100股股票或者美國(guó)存托憑證( (ADR)ADR)的權(quán)利。 如果期權(quán)價(jià)格低于3 3美元，那么股票期權(quán)報(bào)價(jià)的最小單位為0.050.05美元；如果期權(quán)價(jià)格等于或者高于3 3美元，那么股票期權(quán)報(bào)價(jià)的最小單位為0.10.1美元。2022-3-212 2，執(zhí)行價(jià)，執(zhí)行價(jià)1 1）上市交易的股票期權(quán)的執(zhí)行價(jià)都是按照一定的規(guī)則生成的，盡管各個(gè)交易所制定的規(guī)則可能存在細(xì)微的差別2 2）當(dāng)標(biāo)的股票的價(jià)格在5-255-25美元時(shí)，相鄰兩個(gè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)的差額為2.52.5美元；當(dāng)標(biāo)的股票的價(jià)格在25-20025-200美元時(shí)，相鄰兩個(gè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)的差額為5 5美元；當(dāng)標(biāo)的股票的價(jià)格大于2

26、00200美元時(shí)，相鄰兩個(gè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)的差額為1010美元3 3）交易所在推出一個(gè)新的期權(quán)時(shí)，首先選擇與股價(jià)最靠近的兩個(gè)執(zhí)行價(jià)。如果其中一個(gè)執(zhí)行價(jià)與股價(jià)特別靠近，那么再選擇一個(gè)與股價(jià)靠近的執(zhí)行價(jià)。當(dāng)股票價(jià)格上漲或者下跌到已有執(zhí)行價(jià)構(gòu)成的區(qū)間之外時(shí)，交易所就會(huì)增加新的執(zhí)行價(jià)2022-3-213，股息和股票分割，股息和股票分割 股票期權(quán)和股價(jià)指數(shù)期權(quán)往往還涉及股息和股票分割的問(wèn)題。早期的場(chǎng)外期權(quán)是受紅利保護(hù)的，也就是說(shuō)如果公司派發(fā)現(xiàn)金紅利，則除權(quán)日后，公司股票期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格要減去紅利金額。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)不受紅利保護(hù)，換句話講，當(dāng)公司派發(fā)現(xiàn)金紅利時(shí)，期權(quán)中的條款不做任何調(diào)整。但對(duì)于大額現(xiàn)金股息有時(shí)會(huì)有例外。

27、 但是，當(dāng)股票分割或者是送紅股的時(shí)候，交易所的期權(quán)一般要進(jìn)行調(diào)整。其調(diào)整方法如下：在n對(duì)m（即m股股票分割為n股）股票分割之后，執(zhí)行價(jià)格降為原來(lái)執(zhí)行價(jià)格的m/n，每一期權(quán)合約所包含的交易數(shù)量上升到原來(lái)的n/m倍。同時(shí)，n的股票紅利等同于1OOn對(duì)10O的分割，從而可以應(yīng)用股票分割的方式對(duì)期權(quán)合約進(jìn)行調(diào)整。 2022-3-21 例例8.18.1 在2003年5月28日，古弛集團(tuán)（Gucci Group）宣布其股票每股將支付13.50歐元（大約為15.88美元）的股息，這一決定在2003年7月16日GUC的年會(huì)上得到批淮。股息大約為公布股息時(shí)股票價(jià)格的16對(duì)于這種情況，OCC決定調(diào)整期權(quán)的條款。其

28、結(jié)果是：看跌期權(quán)被行使時(shí)需要交付100只股票附加10015.881588美元現(xiàn)金。而看漲期權(quán)的持有者付出的金額為100乘以執(zhí)行價(jià)格并同時(shí)收入1588美元及100股股票。 而在1998年3月10日德國(guó)奔馳（Daimler-Benz）公司宣布了占股票價(jià)值12的股息，雖然這一股息量令市場(chǎng)震驚，但德國(guó)證券交易所并沒(méi)有對(duì)交易所交易的期權(quán)做任何調(diào)整。2022-3-21三、交易制度三、交易制度-到期日與交割月到期日與交割月 從技術(shù)的角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)上市交易的股票期權(quán)的到期日都是交割月的第三個(gè)星期五之后的星期六，除非星期五與星期六正好是節(jié)假日。 股票期權(quán)的最后一個(gè)交易日是交割月的第三個(gè)星期五。其后的星期六不能進(jìn)

29、行交易，經(jīng)紀(jì)公司與交易所會(huì)員利用星期六半天的時(shí)間修正可能發(fā)生的錯(cuò)誤。 股票期權(quán)的交割月分為三個(gè)周期，1 1月周期包含1 1、4 4、7 7、1010月；2 2月周期包含2 2、5 5、8 8、1111月；3 3月周期包含3 3、6 6、9 9、1212月。每只股票被派定一個(gè)交割月周期。一般來(lái)說(shuō)，投資者可以交易四個(gè)交割月的股票期權(quán)，其中兩個(gè)交割月是最近的兩個(gè)交割月份，另外兩個(gè)月取自該股票所在的交割月周期。當(dāng)一種期權(quán)到期以后，另一種期權(quán)就可以開(kāi)始交易了。2022-3-21四、交易制度四、交易制度-執(zhí)行與交割執(zhí)行與交割 股票期權(quán)交易實(shí)行“自動(dòng)執(zhí)行”原則。如果標(biāo)的股票在交割月的第三個(gè)星期五的收盤價(jià)格高

30、出執(zhí)行價(jià)0.750.75美元（含0.750.75美元）以上，那么，除非買權(quán)多頭方通知清算機(jī)構(gòu)放棄執(zhí)行買權(quán)，否則買權(quán)將自動(dòng)執(zhí)行。賣權(quán)的自動(dòng)執(zhí)行原則是類似的 如果股票期權(quán)不符合自動(dòng)執(zhí)行的條件，但是多頭方希望執(zhí)行期權(quán)，那么期權(quán)持有人必須通過(guò)經(jīng)紀(jì)公司通知期權(quán)清算公司 在期權(quán)多頭方提交執(zhí)行通知以后的第三個(gè)工作日進(jìn)行交割； 股票期權(quán)采用實(shí)物交割2022-3-21交割委派交割委派 在期權(quán)持有人下達(dá)了交割通知以后，OCCOCC按照既定的規(guī)則將交割任務(wù)委派給一個(gè)具有相反頭寸的會(huì)員，該會(huì)員然后委派一個(gè)或者多個(gè)持有相反頭寸的客戶接受交割。OCCOCC會(huì)員必須按照“隨機(jī)選擇”或者“先進(jìn)先出”的原則委派交易商接受交割，

31、并且要把選定的委派原則及其運(yùn)作方法告知客戶； 期權(quán)的交割制度增加了出售期權(quán)一方的風(fēng)險(xiǎn)。在OCCOCC把交割任務(wù)委派到OCCOCC會(huì)員一天以后甚至數(shù)天以后，最終接受交割的期權(quán)空頭方可能還沒(méi)有得到該會(huì)員的交割通知； 在完成交割委派以后，無(wú)論是否接到交割通知，最終被委派接受交割的期權(quán)空頭方都必須接受交割。即使該空頭方在OCCOCC完成委派交割以后與接到交割通知之前試圖平倉(cāng)因而進(jìn)行了反向交易，也不能真正平倉(cāng)。2022-3-21 期權(quán)交易的保證金要求非常復(fù)雜，它與標(biāo)的資產(chǎn)的類型有關(guān)，也與經(jīng)紀(jì)公司有關(guān)，而且不是一成不變的。 期權(quán)清算公司制定保證金要求的總體原則：鑒于不同類型頭寸具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，因此針對(duì)

32、不同頭寸規(guī)定不同的保證金要求。五、保證金制度五、保證金制度2022-3-21 在芝加哥期權(quán)交易所，如果出售的是簡(jiǎn)單的無(wú)保護(hù)期權(quán)，其初始保證金是以下兩步計(jì)算中的最大值： 第一步：出售期權(quán)的期權(quán)費(fèi)收入加上該期權(quán)標(biāo)的股票價(jià)值的20再減去期權(quán)處于虛值狀態(tài)的數(shù)額（如果有這一項(xiàng)的話）； 第二步：出售期權(quán)的期權(quán)費(fèi)收入加上該期權(quán)標(biāo)的股票價(jià)值的10。 如果投資者賣出的是股票指數(shù)期權(quán)，一般將以上計(jì)算過(guò)程中的20替換成15，因?yàn)橹笖?shù)的波動(dòng)性通常小于單個(gè)股票的波動(dòng)性。2022-3-21 例例8.2 假設(shè)投資者出售了一份無(wú)保護(hù)看漲期權(quán)，期權(quán)價(jià)格為5美元，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為40美元，股票當(dāng)前價(jià)格為38美元，因此期權(quán)的虛值數(shù)量

33、為2美元。計(jì)算初始保證金的第一步為 100（5+0.238-2）1060美元 第二步為 100（5+0.138）=880美元 因此，初始保證金要求為1060美元，出售這一看漲期權(quán)的投資者，除了要將期權(quán)費(fèi)收入500美元凍結(jié)在保證金賬戶內(nèi)之外，還要向經(jīng)紀(jì)公司繳納560美元的初始保證金。 2022-3-21 如果這里的期權(quán)是看跌期權(quán)的話，期權(quán)的實(shí)值數(shù)量為2美元。同上可知，最初保證金數(shù)量為 100（5+0.238）1260美元 如果投資者出售的是復(fù)雜的組合期權(quán)的話，其保證金要求往往需要根據(jù)組合頭寸的特殊風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行計(jì)算。對(duì)于很多組合期權(quán)來(lái)說(shuō)，由于風(fēng)險(xiǎn)可以內(nèi)部互相抵消，其保證金常常低于無(wú)保護(hù)期權(quán)的保證金

34、要求。 2022-3-21六、期權(quán)交易與期貨交易的聯(lián)系和區(qū)別六、期權(quán)交易與期貨交易的聯(lián)系和區(qū)別 1 1，權(quán)利和義務(wù)，權(quán)利和義務(wù) 期貨合約的雙方都被賦予相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)，而期權(quán)合約只賦予買方權(quán)利，賣方則無(wú)任何權(quán)利。2 2，標(biāo)準(zhǔn)化，標(biāo)準(zhǔn)化 期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的，而期權(quán)合約則不一定。 3 3，盈虧風(fēng)險(xiǎn)，盈虧風(fēng)險(xiǎn) 期貨交易雙方所承擔(dān)的盈虧風(fēng)險(xiǎn)都是無(wú)限的。而期權(quán)交易賣方的虧損風(fēng)險(xiǎn)可能是無(wú)限的（看漲期權(quán)），也可能是有限的（看跌期權(quán)），盈利風(fēng)險(xiǎn)是有限的（以期權(quán)費(fèi)為限）；期權(quán)交易買方的虧損風(fēng)險(xiǎn)是有限的（以期權(quán)費(fèi)為限），盈利風(fēng)險(xiǎn)可能是無(wú)限的（看漲期權(quán)），也可能是有限的（看跌期權(quán)）。 2022-3-21 4 4，

35、保證金，保證金 期貨交易的買賣雙方都須交納保證金。期權(quán)的買者則無(wú)須交納保證金，而場(chǎng)內(nèi)交易的期權(quán)賣者卻也要交納保證金。 5 5，買賣匹配，買賣匹配 期貨合約的買方到期必須買入標(biāo)的資產(chǎn)，而期權(quán)合約的買方在到期日或到期前則有買入（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。 6 6，套期保值，套期保值 運(yùn)用期貨進(jìn)行的套期保值，在把不利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去的同時(shí)，也把有利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。而運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行的套期保值時(shí)，只把不利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去而把有利風(fēng)險(xiǎn)留給自己。2022-3-218.48.4期權(quán)投資和交易策略期權(quán)投資和交易策略一、單個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)與單個(gè)期權(quán)的組合期權(quán)策略一、單個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)與單個(gè)期權(quán)的組合期權(quán)策略 單個(gè)標(biāo)的資

36、產(chǎn)和單個(gè)期權(quán)可能組成許多不同的期權(quán)組合策略。這些策略的損益狀態(tài)如圖8-6所示，其盈虧曲線可以直接由構(gòu)成這個(gè)組合的各種資產(chǎn)的盈虧曲線疊加而來(lái)。2022-3-21圖8-6 單個(gè)資產(chǎn)與單個(gè)期權(quán)的各種組合期權(quán)策略的損益圖 2022-3-21 （一）牛市差價(jià)期權(quán)牛市差價(jià)期權(quán) 牛市差價(jià)期權(quán)（BullSpread）是指當(dāng)買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)低于賣出期權(quán)的執(zhí)行價(jià)時(shí)的組合期權(quán)策略，這里兩個(gè)期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)和到期日均相同。 它有兩種實(shí)現(xiàn)方式，一是購(gòu)買執(zhí)行價(jià)（K1）較低的看漲期權(quán)同時(shí)出售執(zhí)行價(jià)（K2）較高的看漲期權(quán)，二是購(gòu)買執(zhí)行價(jià)較低的看跌期權(quán)同時(shí)出售執(zhí)行價(jià)較高的看跌期權(quán)，如圖8-7所示。 二、差價(jià)期權(quán)策略二、差價(jià)期權(quán)策

37、略2022-3-21（a）由看漲期權(quán)構(gòu)造的牛市差價(jià)期權(quán) (b) 由看跌期權(quán)構(gòu)造的牛市差價(jià)期權(quán)圖8-7牛市差價(jià)期權(quán)策略的損益圖 2022-3-21T2SK1T2K SKT1SKT1S -KT1S -K2TK -S21K -KT1S -K0000總盈利賣出看漲期權(quán)的盈利買入看漲期權(quán)的盈利資產(chǎn)價(jià)格范圍表8-1 看漲期權(quán)所構(gòu)造的牛市差價(jià)的收益 2022-3-21 若考慮期權(quán)費(fèi)，該差價(jià)策略同時(shí)限定了最大盈利額和最大虧損額。設(shè)執(zhí)行價(jià)格低的期權(quán)費(fèi)為C1，執(zhí)行價(jià)格高的期權(quán)費(fèi)為C2（C2C1），該交易策略的最大盈利為 最大損失為21l2K -KC -C （）l2C -C （）2022-3-21 在多頭看漲期權(quán)的

38、執(zhí)行價(jià)不變的條件下，空頭看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)越高，牛市差價(jià)交易策略越激進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)越大； 在空頭看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)不變的條件下，多頭看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)越低，牛市差價(jià)交易策略越激進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)越大； 在看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)之差不變的條件下，執(zhí)行價(jià)越高，牛市差價(jià)交易策略越激進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)越大。 2022-3-21 （二）熊市差價(jià)期權(quán)熊市差價(jià)期權(quán) 熊市差價(jià)期權(quán)（bear spread）是指當(dāng)買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)高于賣出期權(quán)的執(zhí)行價(jià)時(shí)的期權(quán)組合策略，這里兩個(gè)期權(quán)的到期日和標(biāo)的資產(chǎn)也相同。 在這類期權(quán)組合中又分看漲期權(quán)的熊市差價(jià)和看跌期權(quán)的熊市差價(jià)，如圖8-8所示。 （a）由看漲期權(quán)構(gòu)造的牛市差價(jià)期權(quán) (b) 由看跌期權(quán)構(gòu)造的牛市差價(jià)

39、期權(quán)圖8-8 熊市差價(jià)期權(quán)策略的損益圖 2022-3-21 假定執(zhí)行價(jià)格為K1和K2，且K1K2，表8-2顯示了不同情況下，熊市差價(jià)策略實(shí)現(xiàn)的收益狀態(tài)。 T2SK1T2K SKT1SKT22S -KC2C2C1T1K -SC1T1K -SC1C21l2-(K -K )C -C （）T1l2-(S -K )C -C （）l2C -C（）總盈利賣出看漲期權(quán)的盈利買入看漲期權(quán)的盈利資產(chǎn)價(jià)格范圍表8-2 看漲期權(quán)所構(gòu)造的熊市差價(jià)的收益2022-3-21 類似地，構(gòu)造熊市差價(jià)策略的主要原因包括： 預(yù)期價(jià)格下跌但下跌幅度不大，這時(shí)構(gòu)造熊市差價(jià)期權(quán)比直接買入看跌期權(quán)成本低，相應(yīng)收益降低； 賣出看漲期權(quán)投機(jī)于

40、上升預(yù)期，同時(shí)通過(guò)買入一份執(zhí)行價(jià)格較高的看漲期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。 比較牛市和熊市差價(jià)策略可以看出，對(duì)于同類期權(quán)而言，凡“買低賣高”的即為牛市差價(jià)策略，而“買高賣低”的即為熊市差價(jià)策略，這里的“低”和“高”是指期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。 2022-3-21 （三）蝶式差價(jià)期權(quán)蝶式差價(jià)期權(quán) 蝶式差價(jià)期權(quán)(Butterfly Spreads)是由三種不同執(zhí)行價(jià)格、相同到期日的期權(quán)組合而成，其中三種期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格成等差數(shù)列。 其具體策略是購(gòu)買執(zhí)行價(jià)格最高和最低的期權(quán)各一份，同時(shí)出售兩份執(zhí)行價(jià)格處于中間的期權(quán)，這樣就建立了一個(gè)蝶式差價(jià)期權(quán)。 2022-3-21（a）由看漲期權(quán)構(gòu)造的蝶式差價(jià)期權(quán) (b) 由看跌期權(quán)構(gòu)

41、造的蝶式差價(jià)期權(quán)圖8-9蝶式差價(jià)期權(quán)策略的損益圖 2022-3-21 蝶式差價(jià)期權(quán)可以分解為一個(gè)牛市差價(jià)期權(quán)與一個(gè)熊市差價(jià)期權(quán)。進(jìn)一步來(lái)看，如果投資者認(rèn)為股價(jià)將呈窄幅波動(dòng)，那么可以考慮這種采用策略。 T1SK1T2K SK2T3K K0T1S -KT1S -KT1S -K000T3S -K00T2-2(S -K )T2-2(S -K )0T1S -K3TKS0總盈利看漲期權(quán)空頭的盈利第二個(gè)看漲期權(quán)多頭的盈利第一個(gè)看漲期權(quán)多頭的盈利資產(chǎn)價(jià)格范圍表8-3 看漲期權(quán)所構(gòu)造的蝶式差價(jià)的收益 2022-3-21 若考慮期權(quán)費(fèi)，設(shè)較低執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)費(fèi)為C1，較高執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)費(fèi)為C3，中間執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)費(fèi)

42、為C2。這個(gè)交易需要少量的初始投資為（C1+C3）-2C2，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)范圍較小的時(shí)候可盈利，但最大盈利不超過(guò)（K3-K2）-（C1+C3）-2C2；而價(jià)格波動(dòng)范圍比較大時(shí)，則會(huì)出現(xiàn)少量虧損，其最大損失就是期權(quán)費(fèi)用的差額 （C1+C3）-2C2。 2022-3-21 （四)日歷差價(jià)期權(quán)日歷差價(jià)期權(quán) 日歷差價(jià)期權(quán)(Calendar Spreads)是指購(gòu)買有效期較長(zhǎng)的看漲（看跌）期權(quán)的同時(shí)出售相同執(zhí)行價(jià)格但有效期較短的看漲（看跌）期權(quán)的組合策略。 （a）由看漲期權(quán)構(gòu)造的日歷差價(jià)期權(quán) (b) 由看跌期權(quán)構(gòu)造的日歷差價(jià)期權(quán)圖8-10日歷差價(jià)期權(quán)策略的損益圖 2022-3-21 由于兩個(gè)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格相同、到期日不同，而到期日越遠(yuǎn)，