精品專題資料（2022-2023年收藏）恒源發(fā)電廠項目融資案例綜述

1、項目融資案例恒源電廠資產(chǎn)支持證券化融資恒源電廠電費收入支持證券化融資案例一、項目背景 恒源電廠有限公司（集團）前身為恒源電廠，始建于1977年。1996年10月，由所在市人民政府批準(zhǔn)改組為恒源電廠集團有限公司，注冊資本為28500萬元。集團公司下轄發(fā)電廠、自備電廠、水泥廠、鋁業(yè)公司等14個全資及控股子公司，現(xiàn)有總資產(chǎn)17億元，形成了以電力為龍頭，集煤炭、建材、有色金屬及加工、電子電器等為一體的、具有鮮明產(chǎn)業(yè)鏈特色和優(yōu)勢的國有大型企業(yè)集團。其中發(fā)電一廠及自備電廠裝機容量共25.6萬千瓦，自有煤礦年產(chǎn)原煤45萬噸，鋁廠年生產(chǎn)能力3萬噸，粉煤灰水泥廠年生產(chǎn)規(guī)模30萬噸。此外，鋁加工廠及鋁硅鈦多元合金

2、項目計劃于1999年內(nèi)投產(chǎn)。1998年，集團實現(xiàn)銷售收入5.5億元，實現(xiàn)利稅1.1億元，居所在市預(yù)算內(nèi)企業(yè)前茅，經(jīng)濟實力雄厚。恒源電廠在1995年向國家計委遞交了一份擬建立2 ×300兆瓦火力發(fā)電廠的項目建議書，并于同年獲準(zhǔn)。1997年9月5日8日，電力規(guī)劃設(shè)計總院對可行性研究又進行了補充審查，項目融資（包括境內(nèi)融資與境外融資）286696萬元（占總投資額的75%）。境內(nèi)融得的86009萬元主要從國家開發(fā)銀行獲得，而境外擬融資24179萬元，恒源電廠擬通過在境外設(shè)立SPC發(fā)債，即資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)。三、項目簡介恒源電廠規(guī)劃擬建立2×300兆瓦火力發(fā)電廠，恒源電廠在建議書中，計

3、劃項目總投資382261萬元，其中資本金（包括中方與外方）95565萬元（占總投資額的25%），項目融資（包括境內(nèi)融資與境外融資）286696萬元（占總投資額的75%）。境內(nèi)融得的86009萬元主要從國家開發(fā)銀行獲得，而境外擬融資24179萬元，恒源電廠擬通過在境外設(shè)立特殊工具機構(gòu)發(fā)債，即資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)。1997年5月21日，公司通過招標(biāo)競爭的方式向美國所羅門兄弟公司、摩根·斯坦利公司、雷曼兄弟公司、JP摩根公司、香港匯豐投資銀行及英國銀行等6家世界知名投資銀行和商業(yè)銀行發(fā)出邀請，為本項目提供融資方案建議書。1997年7月至9月，投資各方對上述各家融資方案進行了澄清、分析、評估。6

4、家均提出了由項目特設(shè)工具機構(gòu)發(fā)債的方案，后兩家銀行同時也提出了銀團貸款的方案，公司經(jīng)過慎重考慮，決定以發(fā)債的方式融資。之所以恒源電廠要選折這樣子的融資方式是因為以下幾個原因：在國外資本市場發(fā)行債券主要是指在美國、日本和歐洲等國際大型資本市場發(fā)債。其中美國資本市場是世界上最大的資本市場，發(fā)行期限是最長的，同時市場的交易流動量為世界第一。由于資本市場有大量的投資者，在資本市場發(fā)行債券具有較大的靈活性，發(fā)在規(guī)模和利率較有競爭性，融資能在短時間內(nèi)完成，融資期限也較一般銀團貸款長得多。近年，世界各地有很多大型基建項目以及美國較大的企業(yè)，大都采用在資本市場發(fā)行債券的方式達到融資的目的。銀團貸款是指由數(shù)家商

5、業(yè)銀行形成一個貸款集團向項目或企業(yè)放貸。目前貸款給中國項目的商業(yè)銀行主要為一些欲擴大其在世界銀行市場占有率的中小型銀行，項目能取得的融資額一般較小。與發(fā)行債券相比，銀團對項目的要求較多，介入項目的操作較多，取得融資的時間基本較長。由于恒源電廠各投資方采用國產(chǎn)設(shè)備及國內(nèi)總承包商，出口信貸不包括在本項目的融資考慮范圍內(nèi)。要取得世行、亞行貸款需要較長的時間，而且恒源電廠也不是世行、亞行的貸款項目。恒源電廠各投資方的安全融資顧問設(shè)計了一個低成本、融資成功可能性較高、能在較短時間內(nèi)（六個月左右）有效取得融資的方案?？紤]雷曼兄弟公司有豐富的發(fā)行債券的經(jīng)驗以及對恒源電廠項目的深入了解，提出了切合實際的融資方

6、案：同時，雷曼兄弟公司的費用是競標(biāo)者中最低的。基于以上所述的項目特點及各種融資渠道和融資顧問提出的融資方案的優(yōu)劣比較，恒源電廠決定選擇雷曼兄弟公司為融資顧問，通過自美國資本市場發(fā)行債券的形式進行融資。下面是融資渠道的比較：融資渠道比較一、發(fā)債與銀團貸款的比較比較項目發(fā)債銀團貸款1.貸款期限12年或更長一般7-9年2.貸款利率固定浮動3.國產(chǎn)設(shè)備及國內(nèi)總承包接受一般要求與國外出口信貸一起使用4.融資所需時間4-6個月6-9個月5.融資市場的競爭性全球資本市場有限的對中國市場有信心的大型國際銀行6.融資成功的可能性極大較大二、境外發(fā)債與國內(nèi)銀行貸款的比較比較項目國內(nèi)銀行國外債券1.一般期限（不含建

7、設(shè)期）7-9年10年2.年利率10.95%8.97%3.利率浮動固定4.綜合利率10.95%10.30%5.追索權(quán)有有限6.融資28.6億元的可能性有難度可以7.融資對電價的影響（元|MW.h)403.34394.67下面是直接融資和間接融資的比較直接融資優(yōu)缺點：1）資金供求雙方聯(lián)系緊密，資金供求雙方直接聯(lián)系,可根據(jù)各自的融資條件靈活的實現(xiàn)資金融通。2)籌資的成本較低而投資收益較大。由于資金融通雙方直接形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債權(quán)方自然十分關(guān)注債務(wù)人的經(jīng)營活動，從而促進資金使用效益的提高。3)通過發(fā)行長期債券和發(fā)行股票，籌集的資金具有可以長期使用的特點。4)具有較強的公開性；5)根據(jù)公平原則，有助于

8、市場競爭，資源優(yōu)化配置但是同時，直接融資限制較多，兌現(xiàn)能力較低。間接融資優(yōu)缺點：1) 融資風(fēng)險可由多樣化的資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)分散承擔(dān)，從而安全性高。2)提高了金融的規(guī)模經(jīng)濟。但是，間接融資會在一定程度上降低投資者對企業(yè)生產(chǎn)的關(guān)注與籌資者對使用資金的壓力和約束力。中介機構(gòu)提供服務(wù)收取一定費用增加了籌資的成本。四、項目的主要參與人1.發(fā)起人或者原始權(quán)益人。發(fā)起人或者原始權(quán)益人即擁有ABS對應(yīng)的權(quán)益資產(chǎn)的人。發(fā)起人的收入主要來源于發(fā)起費，以貸款金額的一定比例表示：還有就是申請費和處理費：二級營銷利潤，即發(fā)起人出售抵押貸款時其銷售和成本之間的差額。發(fā)起人一般通過“真實銷售”或者所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式把其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

9、到資產(chǎn)的組合要考慮。因為如果發(fā)起人信譽惡化，那么就會影響包括發(fā)起人在內(nèi)的擔(dān)保品的服務(wù)質(zhì)量。這個項目的發(fā)起人是恒源電廠。2.服務(wù)人。服務(wù)人通常由發(fā)起人自身或者指定的銀行來擔(dān)任。服務(wù)人的主要作用體現(xiàn)在兩個方面：一是負(fù)責(zé)歸集權(quán)益資產(chǎn)到期的現(xiàn)金流，并催討過期應(yīng)收賬款：二是代替發(fā)行人向投資者或者投資者的代表-受托人的支付證券的本息。所以，服務(wù)的內(nèi)容包括收集原借款人的還款，以及其他一些為確保借款人履行義務(wù)和保護投資者的權(quán)利所必須的步驟。因此，資產(chǎn)支持證券的大多數(shù)交易與服務(wù)人（通常就是發(fā)起人）的信用風(fēng)險存在著直接的關(guān)系，因為服務(wù)人持有那些要向投資者分配的資金。信用風(fēng)險的高低是由服務(wù)人把資產(chǎn)組合中得到的支付轉(zhuǎn)

10、交給投資者時的支付頻率決定的。在這個項目中，服務(wù)人是雷曼兄弟公司。3.發(fā)行人。發(fā)行人可以是中介公司，也可以是發(fā)起人的附屬公司、參股公司或者投資銀行。有時，受托管理人也承擔(dān)這一責(zé)任，即在證券化資產(chǎn)沒有賣給上述的公司或者投資銀行時，它常常被賣給受托管理人。該受托管理人是一個信托實體，一般是一家有特殊用途的實體，其創(chuàng)立的唯一目的就是購買擬證券化的資產(chǎn)和發(fā)行資產(chǎn)支持證券。該信托實體控制著作為擔(dān)保品的資產(chǎn)并負(fù)責(zé)管理現(xiàn)金流的收集和支付，信托實體經(jīng)常就是發(fā)起人的一家子公司，或者是承銷本次發(fā)行的投資銀行的一家子公司。在某種情況下，由于各單個發(fā)起人的資產(chǎn)不足以創(chuàng)造一個合格的資產(chǎn)組合，因此這時就要由幾個發(fā)起人的資

11、產(chǎn)共同組合成為一個資產(chǎn)組合。這個項目的發(fā)行人就是雷曼兄弟公司。4.證券商。ABS由證券商承銷，證券商或者向公眾出售其包銷的證券，或者私募債券。作為包銷人，證券商從發(fā)行人處購買證券，在出售給公眾。如果是私募債券，證券商并不購買證券，而是作為發(fā)行人的代理人，為其提供更多的購買者。發(fā)行人和證券商必須共同合作，確保發(fā)行結(jié)構(gòu)符合法律、規(guī)章、財會、稅務(wù)等發(fā)面的要求。這個項目的證券商是雷曼兄弟公司。5.信用強化機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化過程中，信用增級環(huán)節(jié)尤為重要。從某種意義上來說，資產(chǎn)支持證券投資者的投資利益能否得到有效的保護和實現(xiàn)，主要是取決于證券化產(chǎn)生的信用保證。所謂信用增級，即信用等級的提高，經(jīng)信用保證而得

12、以提高等級的證券將不按照原發(fā)行人的等級或者原貸款抵押資產(chǎn)等級來進行交易，而是按照提供擔(dān)保的機構(gòu)的信用等級來進行交易。信用增級一般采用兩種方式，發(fā)行人提供的信用增級即內(nèi)部增級，第三者提供的信用增級級外部增級。內(nèi)部增級主要表現(xiàn)為三種，第一，設(shè)計高級、次級證券結(jié)構(gòu)。第二，建立超額抵押。第三，建立儲備基金賬戶。這個項目的主要增級方式是通過外部增級，通過美國信用評級機構(gòu)。6.信用評級機構(gòu)。信用評級機構(gòu)就像給公司債券評定等級一樣給ABS評級，ABS的投資人依賴信用評級機構(gòu)為其評估資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險和再融資風(fēng)險。主要的評級機構(gòu)有穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾等公司。信用評級機構(gòu)需要持續(xù)監(jiān)督資產(chǎn)支持證券的信用評級，證券的

13、發(fā)行人要為評級機構(gòu)提供服務(wù)支付費用。因為如果沒有評級機構(gòu)的參與，這些復(fù)雜的資產(chǎn)支持證券可能就賣不出去。當(dāng)存在評級機構(gòu)時，投資者就可以把投資決策的重點轉(zhuǎn)移到對市場風(fēng)險和證券持續(xù)期的考慮上。所以，信用評級機構(gòu)是證券化融資的重要參與者之一。7.受托管理人。在證券化的操作中，證券管理人是不可缺少的，他充當(dāng)著服務(wù)人與投資者的中介，也充當(dāng)著信用強化機構(gòu)和投資者的中介。受托管理人的職責(zé)主要包括三個方面，一是作為發(fā)行人的代理人向投資者發(fā)行債券，并由此形成自己的主要受益來源：二是將借款者歸還的本息或者權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，并且在款項沒有立即轉(zhuǎn)給投資者時有責(zé)任對款項進行再投資：三是對服務(wù)人提供的報告進行確認(rèn)

14、并轉(zhuǎn)給投資者，當(dāng)服務(wù)人不履行其職責(zé)的時候，受托人應(yīng)該并且能夠取代服務(wù)人角色的作用。8.資產(chǎn)證券化的投資者。投資者是購買資產(chǎn)支持證券的市場交易者。由于投資者的市場風(fēng)險的偏好不同，因此不同風(fēng)險程度的都有其市場。ABS的風(fēng)險-收益結(jié)構(gòu)可以進行動態(tài)調(diào)節(jié)，更能夠滿足投資者特定的風(fēng)險-收益的結(jié)構(gòu)要求。投資者不僅包括大量機構(gòu)投資者，也包括個人投資者。五、證券化融資方案的設(shè)計1. 融資結(jié)構(gòu) 要通過資產(chǎn)證券化的融資方式融資，就要求原始權(quán)益人恒源電廠擁有相對穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流作為融資的資產(chǎn)。典型的融資類型是應(yīng)收賬款。由于電廠與當(dāng)?shù)氐墓╇娋种g簽有長期的購電協(xié)議，從而保證了電廠應(yīng)收賬款資金流的持續(xù)性。 為了將應(yīng)收賬款

15、與原始權(quán)益人有關(guān)的風(fēng)險隔離，債權(quán)人要將未來的電費收入過戶給西部資源國際恒源。該公司是為了在境外發(fā)行債券而在開曼群島成立的一個特設(shè)信托機構(gòu)，它是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的獨立的信托實體。注冊后的西部資源國際恒源的活動必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部源于發(fā)行債券的收入。西部資源國際恒源成立后，與發(fā)起人恒源電廠簽訂買賣合同，發(fā)起人將清理后的資產(chǎn)出售給西部資源國際恒源。這一交易過程是以真實出售的方式進行的，即出售獲得資產(chǎn)如遇到電廠破產(chǎn)，也不作為法定財產(chǎn)參與清算，從而達到破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，從而投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險的影響。西部資源國際恒源

16、有限公司在恒源項目融資中的角色是債券的發(fā)行體，它將發(fā)債收入除去發(fā)債成本后，拿出一部分給契約信托人留作償債保證金，其余部分作為恒源電廠出售資產(chǎn)的回報交給項目發(fā)起人，以滿足電廠新項目融資的要求。償債保證金是用保證電廠在未來現(xiàn)金流不能按時保證的情況下，契約信托人有足夠的資金來滿足償債的要求。電廠在境內(nèi)的國家開發(fā)銀行開設(shè)了一個專門的流通賬戶，其職責(zé)是將電廠每月存入的電費收入兌換成美元后過戶給契約信托人，有契約信托人來管理這筆資金，等債券到期后向投資者還本付息。發(fā)債前項目的海外發(fā)行主體需經(jīng)過資信評級的過程，評級機構(gòu)通過項目的具體情況來決定該海外發(fā)行主體的評級。評級能減少在資本市場募集資金的時間與人力成本

17、。評級機構(gòu)已經(jīng)根據(jù)項目的背景情況的分析，對恒源電廠做出了BB的初級評級。除了需要評級以外，恒源電廠還將在融資條件成熟時組團赴美國各地進行路演，將恒源項目推介給資本市場的投資者。下面是項目融資結(jié)構(gòu)圖：2.融資成本債券的利率成本組成主要包括以下部分：無風(fēng)險的基礎(chǔ)利率美國國債利率）+信貸利差+中國主權(quán)利差+項目益加=融資利息總成本（1） 無風(fēng)險基礎(chǔ)利率。項目債券的第一個組成部分是所謂的“無風(fēng)險”基礎(chǔ)利率，此利率以10年期美國國債的利率為基準(zhǔn)。由于美國國債一直沒有受到所謂的任何不尋常因素的波動的影響，因此也一直比較穩(wěn)定，計算時采用的是發(fā)債前階段即1997年12月5日的利率5.85%。（2） 債信利差。

18、融資利率的另一個組成部分是所謂的“債信利差”，即債券投資者除了“無風(fēng)險'基礎(chǔ)利率之外所要求的加價。此加價是根據(jù)市場對不同類型的債券發(fā)行者所估測的風(fēng)險而定的。就此次項目而說，債信利差可從兩個部分來分析;中國主權(quán)級債信利差以及由于項目債券的預(yù)計債信評級低于主權(quán)級債券而導(dǎo)致的附加利差。（3） 中國主權(quán)級利差。由于恒源項目的信用首先是中國的一個項目的信用，所以其融資成本將要包括中國財政部在揚基債券市場上發(fā)型主權(quán)級債券時所需支付的中國主權(quán)級債信風(fēng)險的費用。受到南亞及東亞金融風(fēng)暴的影響，中國主權(quán)級債券在亞洲的金融市場動蕩的情況下利差加大，計算時所采用的截止時間到1997年10月17日的10年期主權(quán)

19、級債券的利差。一般10年中國債券利差與一般評級相似的美國公司債券的利差的差異為中國利差?，F(xiàn)在的10中國債券利差大約是140個基本點，美國BBB+評級公司的債券利差大概為90個基本點。所以BBB+評級債券的中國利差應(yīng)該為50個姐本店（140-90）。BB評級債券的中國利差高于50個基本點。（4） 附加利差。項目發(fā)起人曾表示希望項目債券的債信評級達到BB+的目標(biāo)。雷曼兄弟公司也表示過只要在1997年11月20日的備忘錄中所列出的各種提高信用的要求得到滿足，并且在發(fā)債前項目參與人信用質(zhì)量不變的情況下，發(fā)起人有可能得到BB-至BB+級范圍的信用評級。假設(shè)項目獲得BB+的評級，債券利率需要加上其債信評級

20、與中國主權(quán)級債信評級（A3BBB+）的差價。債信的差價由于收到亞洲金融動蕩的比例影響較大，所以選擇了1997年19月17日的債信差價表的數(shù)據(jù)，如下：私募債券的利差表債信評級4130857104159315+AAA-A+50+55+60+70+75+75A+55+60+65+75+80+80A-+60+65+70+85+90+90BBB+70+75+80+95+100145基本點+100BBB+90+95+100+115+125+140BBB-+115+120+125+140+150+150BB+195+210+220+240+265+280BB+240+260+280+295+295+335B

21、B-+315+330+345+360+370+395融資利率的最后一哦個組成部分是特殊結(jié)構(gòu)的融資溢加。一般來講，特殊結(jié)構(gòu)或與項目融資相關(guān)的債券需要向投資者支付一個加價來補償投資者承擔(dān)有限追索權(quán)項目融資的特別風(fēng)險，基于印度尼西亞和菲律賓項目債券在二級市場交易的經(jīng)驗，這一加價常在50-100個基本點之間波動（亞洲金融危機前），因而計算時依此估算了75個基本點的加價。融資的利息總計： 5.63%+2.09%+0.50%+0.75%=8.967% 50個基本點是BBB+評級債券的中國利差，BB評級債券的中國利差應(yīng)高于50個基本點。資金的主要組成是;項目總投資382261萬元，其中資本金（包括中方和外方

22、）95565萬元,項目融資（包括中方和外方）286696萬元。境內(nèi)融資86009萬元，主要是從國家開發(fā)銀行獲得。而境外融資241790萬元，恒源電廠通過資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)。資金的結(jié)構(gòu)圖的如下：資金結(jié)構(gòu)資金金額比例資本金95565萬元25%項目融資286696萬元75%總和382261萬元100% 六、風(fēng)險分析由于目前關(guān)于風(fēng)險的定義尚沒有較為統(tǒng)一的認(rèn)識，國內(nèi)有的學(xué)者給風(fēng)險下了如下定義：風(fēng)險是指對某一事件的全過程的預(yù)期目標(biāo)，可能產(chǎn)生的不理因素發(fā)生的概率及后果。項目風(fēng)險的分析有助于對風(fēng)險的規(guī)劃、風(fēng)險的識別、風(fēng)險的估計、風(fēng)險的評價、風(fēng)險的應(yīng)對、風(fēng)險的監(jiān)控。按照項目風(fēng)險的階段性劃分，風(fēng)險可分為項目建設(shè)開發(fā)

23、階段風(fēng)險、項目試生產(chǎn)階段風(fēng)險、項目生產(chǎn)經(jīng)營階段風(fēng)險。按照項目風(fēng)險的表現(xiàn)形式劃分，風(fēng)險可分為決策風(fēng)險、設(shè)計風(fēng)險、建設(shè)設(shè)備風(fēng)險、信用風(fēng)險、完工風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險、市場風(fēng)險、金融風(fēng)險、政治風(fēng)險、環(huán)境保護風(fēng)險等。按照項目的投入要素劃分，風(fēng)險可分為人員風(fēng)險、時間風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、資金風(fēng)險、其他風(fēng)險。按照項目風(fēng)險的可控制性劃分，風(fēng)險可分為項目的核心風(fēng)險、項目的環(huán)境風(fēng)險。按照風(fēng)險的影響范圍劃分，風(fēng)險可分為系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險。恒源電廠項目主要存在的風(fēng)險就是決策風(fēng)險、建設(shè)設(shè)備風(fēng)險、信用風(fēng)險、資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險等幾個主要的風(fēng)險。1. 決策風(fēng)險是由于決策者主觀的認(rèn)識能力原因所帶來的損失可能，在項目融資中，可以通過決策主體盡可

24、能多的獲取決策信息來參考、使用科學(xué)的決策方法、聘請決策參謀或者顧問等形式來降低決策風(fēng)險，但是這種風(fēng)險是無法從根本上消除的。恒源電廠項目聘請了雷曼兄弟公司來作為顧問，雷曼兄弟公司是一家經(jīng)驗豐富，在市場上的信譽也是很好的公司，這個將降低決策的風(fēng)險。并且，恒源電廠本身就是一個實力雄厚的公司，管理經(jīng)驗也是十分的豐富，這就更加降低了決策風(fēng)險。2. 建設(shè)設(shè)備風(fēng)險。項目建設(shè)設(shè)備風(fēng)險在很大程度上與項目施工方的素質(zhì)、設(shè)備質(zhì)量的情況以及設(shè)備供應(yīng)方的素質(zhì)有關(guān)，在實際工作中，項目投資方或者運營方往往通過嚴(yán)格的招投標(biāo)程序來選擇項目施工方或設(shè)備供應(yīng)方。然而，由于信息的隱蔽性特性、認(rèn)識能力不足和評標(biāo)方法方面的不足等原因，可

25、能造成因項目施工方和設(shè)備供應(yīng)方選擇不當(dāng)而使項目發(fā)生損失的可能，這種損失被稱為項目的建設(shè)設(shè)備風(fēng)險。在恒源電廠項目中，由于設(shè)備是國產(chǎn)設(shè)備，還是存在一定的建設(shè)神杯風(fēng)險。但是，恒源電廠本身就是一家具有實力和經(jīng)驗的電廠，在設(shè)備的選擇上還是很小心的，憑借以往的經(jīng)驗，完全可以避免這個風(fēng)險的發(fā)生。3. 信用風(fēng)險。項目融資的有限追索或無限追索特性依賴于一個有效的信用保證，項目參與方是否能按合同文件履行各自的職責(zé)以及承擔(dān)其對項目作出的信用保證責(zé)任，構(gòu)成了項目融資的信用風(fēng)險。在恒源電廠項目中，恒源電廠通過雷曼兄弟公司發(fā)行債券，讓評級機構(gòu)進行評級，這些都是為了提高本項目的信用，降低了項目的信用風(fēng)險。4. 資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險

26、。基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，即被選擇用來支承證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來收益能力。這是資產(chǎn)證券化最直觀也是最原始的風(fēng)險。因為證券化的產(chǎn)品的收益支付歸根到底來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益，以后對投資者的還本付息的資金來源也是在此，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)出了問題，證券化產(chǎn)品的收益就無法產(chǎn)生。在恒源電廠項目中，恒源電廠的收益一直都能得帶保證，由于電廠與當(dāng)?shù)氐墓╇娋种g簽有長期的購電協(xié)議，從而保證了電廠應(yīng)收賬款資金流的持續(xù)性。這個就大大的降低了恒源電廠的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。七、擔(dān)保體系1.項目公司與當(dāng)?shù)氐墓╇娋趾炇鹆速忞妳f(xié)議，這樣子電廠的應(yīng)收賬款資金流就得到了保證。2.為了將應(yīng)收賬款與原始權(quán)益人有關(guān)的風(fēng)險隔離，債權(quán)人要將未來的電費收入過戶給西部

27、資源國際恒源。注冊后的西部資源國際恒源的活動必須受法律的嚴(yán)格限制。西部資源國際恒源成立后，與發(fā)起人恒源電廠簽訂買賣合同，發(fā)起人將清理后的資產(chǎn)出售給西部資源國際恒源。這一交易過程是以真實出售的方式進行的，即出售獲得資產(chǎn)如遇到電廠破產(chǎn)，也不作為法定財產(chǎn)參與清算，從而達到破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，從而投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險的影響。3.西部資源國際恒源有限公司將發(fā)債收入除去發(fā)債成本后，拿出一部分給契約信托人留作償債保證金，其余部分作為恒源電廠出售資產(chǎn)的回報交給項目發(fā)起人，以滿足電廠新項目融資的要求。償債保證金是用保證電廠在未來現(xiàn)金流不能按時保證的情況下，契約信托人有足夠的資金來滿足償債的要求。電