第三章、遠(yuǎn)期與期貨金融工程

1、第三章第三章 遠(yuǎn)期與期貨金融工程遠(yuǎn)期與期貨金融工程本章內(nèi)容綱要本章內(nèi)容綱要 遠(yuǎn)期、期貨工具的基本概念遠(yuǎn)期、期貨工具的基本概念 期貨市場的運作機制期貨市場的運作機制 遠(yuǎn)期、期貨金融工具的復(fù)制合成遠(yuǎn)期、期貨金融工具的復(fù)制合成技術(shù)技術(shù) 遠(yuǎn)期與期貨的套期保值遠(yuǎn)期與期貨的套期保值 遠(yuǎn)期與遠(yuǎn)期與期貨期貨的的定價定價2022-3-182CopyrightPei Zhang ,2016第一節(jié)第一節(jié) 遠(yuǎn)期、期貨工具的基本概念遠(yuǎn)期、期貨工具的基本概念一、遠(yuǎn)期的概念一、遠(yuǎn)期的概念（一）遠(yuǎn)期合約的定義（一）遠(yuǎn)期合約的定義 遠(yuǎn)期合約（遠(yuǎn)期合約（Forward Contract）是指雙方約）是指雙方約定在定在未來的某一確

2、定時間未來的某一確定時間，按確定的價格，按確定的價格買買賣賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。 合約中，未來買入標(biāo)的物的一方稱為多方，合約中，未來買入標(biāo)的物的一方稱為多方，賣出標(biāo)的物的一方稱為空方賣出標(biāo)的物的一方稱為空方 未來買賣標(biāo)的物的價格稱為交割價格（未來買賣標(biāo)的物的價格稱為交割價格（K）2022-3-183CopyrightPei Zhang ,2016表表3.1 中國工商銀行的人民幣遠(yuǎn)期外匯協(xié)議中國工商銀行的人民幣遠(yuǎn)期外匯協(xié)議（單位：人民幣（單位：人民幣/100外幣，外幣，2007年年4月月16日）日）期限期限美元兌人民幣美元兌人民幣中間價中間價現(xiàn)匯買入價現(xiàn)匯

3、買入價現(xiàn)匯賣出價現(xiàn)匯賣出價交割日交割日 7天天 (7D)771.77 769.83 773.69 2007-4-25 20天天 (20D)771.25 769.32 773.18 2007-5-8 1個月個月 ()770.74 768.81 772.66 2007-5-18 2個月個月 ()768.61 766.69 770.53 2007-6-18 3個月個月 ()766.95 765.03 768.87 2007-7-18 4個月個月 ()765.21 763.29 767.12 2007-8-20 5個月個月 ()763.75 761.83 765.65 2007-9-18 6個月個月

4、()762.31 760.4 764.21 2007-10-18 7個月個月 ()760.73 758.67 762.78 2007-11-19 8個月個月 ()759.41 757.12 761.68 2007-12-18 9個月個月 ()758.03 755.52 760.53 2008-1-18 10個月個月 ()756.65 754 759.3 2008-2-19 11個月個月 ()755.56 752.69 758.43 2008-3-18 12個月個月 (1Y)754.4 751.38 757.42 2008-4-182022-3-184CopyrightPei Zhang ,20

5、16（二）遠(yuǎn)期合約的特點（二）遠(yuǎn)期合約的特點 遠(yuǎn)期合約并不能保證投資者未來一定盈遠(yuǎn)期合約并不能保證投資者未來一定盈利，但投資者可以通過遠(yuǎn)期合約利，但投資者可以通過遠(yuǎn)期合約鎖定鎖定未未來買賣價格（多頭鎖定買入價格，空頭來買賣價格（多頭鎖定買入價格，空頭鎖定賣出價格），從而消除價格風(fēng)險。鎖定賣出價格），從而消除價格風(fēng)險。2022-3-185CopyrightPei Zhang ,2016例例3.1： 根據(jù)表中的報價，假設(shè)有投資者根據(jù)表中的報價，假設(shè)有投資者A于于2007年年4月月16日按日按772.66的價格與中國工商銀行約定買入的價格與中國工商銀行約定買入1個月期個月期100萬美元遠(yuǎn)期，投資者萬

6、美元遠(yuǎn)期，投資者B則按照則按照768.81的價格與中國工商銀行約定賣出的價格與中國工商銀行約定賣出1個月期個月期100萬美萬美元遠(yuǎn)期。元遠(yuǎn)期。2007年年5月月18日，中國工商銀行報出的日，中國工商銀行報出的實際美元現(xiàn)匯賣出價為實際美元現(xiàn)匯賣出價為769.58，實際美元現(xiàn)匯買，實際美元現(xiàn)匯買入價為入價為766.5。顯然，投資者。顯然，投資者A在遠(yuǎn)期多頭上遭受在遠(yuǎn)期多頭上遭受損失，而投資者損失，而投資者B則在遠(yuǎn)期空頭上盈利則在遠(yuǎn)期空頭上盈利 。雖然投。雖然投資者資者A與與B的盈虧狀況不同，但無論如何，他們的盈虧狀況不同，但無論如何，他們都通過遠(yuǎn)期外匯合約鎖定了都通過遠(yuǎn)期外匯合約鎖定了2007年年

7、5月月18日買入日買入和賣出美元的匯率，從而規(guī)避了匯率波動的風(fēng)險。和賣出美元的匯率，從而規(guī)避了匯率波動的風(fēng)險。2022-3-186CopyrightPei Zhang ,2016（三）遠(yuǎn)期合約損益圖（多頭方）（三）遠(yuǎn)期合約損益圖（多頭方）利潤 到期日標(biāo)的資產(chǎn)價格K2022-3-187CopyrightPei Zhang ,2016（三）遠(yuǎn)期合約損益圖（空頭方）（三）遠(yuǎn)期合約損益圖（空頭方）利潤到期日標(biāo)的資產(chǎn)價格K2022-3-188CopyrightPei Zhang ,2016（四）遠(yuǎn)期合約的種類（四）遠(yuǎn)期合約的種類1、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期利率協(xié)議 遠(yuǎn)期利率協(xié)議（遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward

8、Rate Agreement, FRA）是買賣雙方同意從）是買賣雙方同意從未來某一商定的時刻開始，在未來某一商定的時刻開始，在某一特定某一特定時期內(nèi)時期內(nèi)按協(xié)議利率按協(xié)議利率借貸借貸一筆數(shù)額確定、一筆數(shù)額確定、以特定貨幣表示的以特定貨幣表示的名義本金名義本金的協(xié)議。的協(xié)議。 例如：例如：14遠(yuǎn)期利率，表示遠(yuǎn)期利率，表示1個月開始個月開始的期限的期限3個月的遠(yuǎn)期利率。個月的遠(yuǎn)期利率。2022-3-189CopyrightPei Zhang ,20162、遠(yuǎn)期外匯合約、遠(yuǎn)期外匯合約 遠(yuǎn)期外匯合約（遠(yuǎn)期外匯合約（forward exchange contract）是指雙方約定在將來某一時）是指雙方約

9、定在將來某一時間按約定的匯率買賣一定金額的某種外間按約定的匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。匯的合約。 名義本金通常不交割，只交割遠(yuǎn)期匯率名義本金通常不交割，只交割遠(yuǎn)期匯率與當(dāng)時即期匯率的差額與當(dāng)時即期匯率的差額 按照遠(yuǎn)期開始的時間劃分，可以分為直按照遠(yuǎn)期開始的時間劃分，可以分為直接遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議。接遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議。2022-3-1810CopyrightPei Zhang ,20163、遠(yuǎn)期股票合約、遠(yuǎn)期股票合約 遠(yuǎn)期股票合約（遠(yuǎn)期股票合約（equity forward）是）是指在將來某一特定日期按特定價格交指在將來某一特定日期按特定價格交付一定數(shù)量單個股票或

10、一攬子股票的付一定數(shù)量單個股票或一攬子股票的協(xié)議。協(xié)議。2022-3-1811CopyrightPei Zhang ,2016例例3.2 遠(yuǎn)期股票合約遠(yuǎn)期股票合約 美國美國Eli Lilly（一家制藥公司）和電子（一家制藥公司）和電子資訊系統(tǒng)（資訊系統(tǒng)（Electronic Data System）等公司通過向員工發(fā)放優(yōu)先認(rèn)股權(quán)作為等公司通過向員工發(fā)放優(yōu)先認(rèn)股權(quán)作為激勵，因此需要定期回購公司股票以滿激勵，因此需要定期回購公司股票以滿足認(rèn)股權(quán)執(zhí)行時的需要。由于股票市場足認(rèn)股權(quán)執(zhí)行時的需要。由于股票市場繁榮，這些公司股票價格強勁上漲，為繁榮，這些公司股票價格強勁上漲，為了控制他們的成本，這些公司便

11、于投資了控制他們的成本，這些公司便于投資銀行簽訂合同，約定將來以固定價格購銀行簽訂合同，約定將來以固定價格購買本公司的股票。買本公司的股票。2022-3-1812CopyrightPei Zhang ,2016 在簽訂的回購協(xié)議中，約定的遠(yuǎn)期價格在簽訂的回購協(xié)議中，約定的遠(yuǎn)期價格通常高于簽訂時的股票市價，例如，通常高于簽訂時的股票市價，例如，2000年年3月月Lilly公司約定將在公司約定將在2003年底年底以前買回本公司以前買回本公司450萬股股票，該公司萬股股票，該公司股票市價為股票市價為70美元左右，協(xié)議價格定美元左右，協(xié)議價格定在在86美元美元-100美元。然而，在了美元。然而，在了2

12、002年年9月，該公司股票卻下跌至月，該公司股票卻下跌至55美元以美元以下，致使該公司面臨下，致使該公司面臨1.5億美元的潛在億美元的潛在虧損。虧損。2022-3-1813CopyrightPei Zhang ,20164 4、遠(yuǎn)期市場的交易機制、遠(yuǎn)期市場的交易機制 現(xiàn)貨交易的缺陷：無法規(guī)避價格風(fēng)險現(xiàn)貨交易的缺陷：無法規(guī)避價格風(fēng)險 遠(yuǎn)期市場交易機制的兩大特征遠(yuǎn)期市場交易機制的兩大特征分散的場外交易分散的場外交易非標(biāo)準(zhǔn)化合約非標(biāo)準(zhǔn)化合約 遠(yuǎn)期合約的缺陷遠(yuǎn)期合約的缺陷市場效率低市場效率低流動性差流動性差違約風(fēng)險高違約風(fēng)險高2022-3-1814CopyrightPei Zhang ,2016二、期

13、貨的概念二、期貨的概念（一）期貨合約的定義（一）期貨合約的定義 期貨合約（期貨合約（Future Contracts）是指在）是指在交易所交易的交易所交易的、協(xié)議雙方約定、協(xié)議雙方約定在將來某在將來某個日期個日期按事先確定的條件（包括交割價按事先確定的條件（包括交割價格、交割地點、交割方式）格、交割地點、交割方式）買入或賣出買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定資產(chǎn)的一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。 與遠(yuǎn)期的差異在于與遠(yuǎn)期的差異在于交易機制：交易機制： 標(biāo)準(zhǔn)化合約標(biāo)準(zhǔn)化合約 特殊的交易和交割制度特殊的交易和交割制度2022-3-1815CopyrightPei Zhang ,2016芝加哥

14、商品交易所的芝加哥商品交易所的S&P500指指數(shù)期貨數(shù)期貨表表3.2 CME S&P500指數(shù)期貨合約主要規(guī)定指數(shù)期貨合約主要規(guī)定CME S&P 500 Futures交易單位交易單位250美元標(biāo)準(zhǔn)普爾美元標(biāo)準(zhǔn)普爾500股價指數(shù)水平股價指數(shù)水平 到期月份到期月份3月季度循環(huán)（月季度循環(huán)（3、6、9和和12月）中的月）中的8個月個月最后交易日最后交易日最后結(jié)算日（最后結(jié)算價格確定的日期，一最后結(jié)算日（最后結(jié)算價格確定的日期，一般是合約到期月份的第三個星期五）的前一般是合約到期月份的第三個星期五）的前一個工作日個工作日結(jié)算方式結(jié)算方式現(xiàn)金結(jié)算現(xiàn)金結(jié)算2022-3-1816C

15、opyrightPei Zhang ,2016表表3.3 2007年年9月月20日的日的S&P500指數(shù)期貨價格指數(shù)期貨價格數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：http:/種種類類合約到期月合約到期月份份產(chǎn)品代產(chǎn)品代碼碼交易首日交易首日最后交易最后交易日日現(xiàn)金結(jié)算現(xiàn)金結(jié)算日日刪除日刪除日期期收盤價收盤價12007年年9月月SPU709/16/05 09/20/0709/21/0709/27/071519.7022007年年12月月SPZ71531.8032008年年3月月SPH81542.4042008年年6月月SPM81552.9052008年年9月月SPU81562.6062008年年12月月SP

16、Z81571.6072009年年3月月SPH91580.6082009年年6月月SPM91589.60將新上市的CME S&P500指數(shù)合約2009年9月SPU92022-3-1817CopyrightPei Zhang ,2016（二）期貨合約的種類（二）期貨合約的種類 股票指數(shù)期貨股票指數(shù)期貨 外匯期貨外匯期貨 利率期貨利率期貨2022-3-1818CopyrightPei Zhang ,2016（三）期貨的產(chǎn)生與發(fā)展（三）期貨的產(chǎn)生與發(fā)展 1848年成立芝加哥期貨交易所（年成立芝加哥期貨交易所（CBOT） 1972年年5月，芝加哥商品交易所（月，芝加哥商品交易所（CME）設(shè)立）設(shè)

17、立國際貨幣市場（國際貨幣市場（IMM）分部推出世界上第一張）分部推出世界上第一張外匯期貨合約（也是第一張金融期貨合約）外匯期貨合約（也是第一張金融期貨合約） 1975年年10月，芝加哥期貨交易所推出第一張月，芝加哥期貨交易所推出第一張利率期貨合約利率期貨合約 1982年年2月，堪薩斯期貨交易所推出第一份綜月，堪薩斯期貨交易所推出第一份綜合指數(shù)期貨合約合指數(shù)期貨合約 2007年年7月，月，CME與與CBOT合并形成合并形成CME GROUP 2022-3-1819CopyrightPei Zhang ,2016第二節(jié)第二節(jié) 期貨市場的機制期貨市場的機制例例3.3 CBOT交易玉米期貨合約交易玉米

18、期貨合約 3月月5日，一位紐約的投資者告訴經(jīng)紀(jì)人，指示他日，一位紐約的投資者告訴經(jīng)紀(jì)人，指示他在在COBT買入一份同年買入一份同年7月份交割的玉米期貨合月份交割的玉米期貨合約（約（5000蒲式耳）。經(jīng)紀(jì)人立刻將紐約投資者的蒲式耳）。經(jīng)紀(jì)人立刻將紐約投資者的指令傳遞給在指令傳遞給在CBOT場內(nèi)大廳的某個交易員。在場內(nèi)大廳的某個交易員。在同一時間，另一位在堪薩斯州的投資者指示其經(jīng)同一時間，另一位在堪薩斯州的投資者指示其經(jīng)紀(jì)人賣出一份紀(jì)人賣出一份7月份交割的玉米期貨合約（月份交割的玉米期貨合約（ 5000蒲式耳）。經(jīng)紀(jì)人將這個空頭指令傳達(dá)給在蒲式耳）。經(jīng)紀(jì)人將這個空頭指令傳達(dá)給在CBOT場內(nèi)大廳的某

19、個交易員。兩個交易員匯聚場內(nèi)大廳的某個交易員。兩個交易員匯聚到一起，達(dá)成協(xié)議，交易完成。到一起，達(dá)成協(xié)議，交易完成。2022-3-1820CopyrightPei Zhang ,2016一、期貨交易所與清算機構(gòu)一、期貨交易所與清算機構(gòu)（一）交易所（一）交易所 期貨交易集中在交易所內(nèi)進(jìn)行期貨交易集中在交易所內(nèi)進(jìn)行（優(yōu)點：信息集中、違約風(fēng)險小、市場流（優(yōu)點：信息集中、違約風(fēng)險小、市場流動性高）動性高） 會員制或公司制會員制或公司制 只接受具有會員資格的機構(gòu)或個人只接受具有會員資格的機構(gòu)或個人 提供交易場所，制定、執(zhí)行規(guī)則并監(jiān)督提供交易場所，制定、執(zhí)行規(guī)則并監(jiān)督2022-3-1821Copyrigh

20、tPei Zhang ,2016（二）清算機構(gòu)（二）清算機構(gòu) 職能：對交易所內(nèi)交易的期貨合約進(jìn)行交職能：對交易所內(nèi)交易的期貨合約進(jìn)行交割、對沖和結(jié)算操作割、對沖和結(jié)算操作 期貨交易的媒介（不必通知交易對手）期貨交易的媒介（不必通知交易對手） 清算機構(gòu)極大地降低了違約風(fēng)險清算機構(gòu)極大地降低了違約風(fēng)險保證金制度和每日盯市結(jié)算制度保證金制度和每日盯市結(jié)算制度所有會員對其他會員的清算負(fù)連帶清償責(zé)任所有會員對其他會員的清算負(fù)連帶清償責(zé)任清算機構(gòu)自身資本雄厚清算機構(gòu)自身資本雄厚2022-3-1822CopyrightPei Zhang ,2016二、標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款二、標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款（一）標(biāo)的資

21、產(chǎn)（一）標(biāo)的資產(chǎn)1、商品（在品質(zhì)上存在很大差別）、商品（在品質(zhì)上存在很大差別）（1）紐約棉花交易所對其橙汁期貨合約的商品）紐約棉花交易所對其橙汁期貨合約的商品等級的規(guī)定：等級的規(guī)定： 美國美國A級，白利糖度至少級，白利糖度至少57度；白利糖度與酸度；白利糖度與酸性的比率不得低于性的比率不得低于13:1，不得高于，不得高于19:1；顏；顏色和氣味的得分為色和氣味的得分為37分或高于分或高于37分分（2）芝加哥商品交易所對木材的規(guī)定）芝加哥商品交易所對木材的規(guī)定2022-3-1823CopyrightPei Zhang ,20162、金融資產(chǎn)（如日元、國債、股票指數(shù)）、金融資產(chǎn)（如日元、國債、股票

22、指數(shù)）特例：中、長期國債期貨特例：中、長期國債期貨 CBOT規(guī)定，長期國債期貨合約的標(biāo)的規(guī)定，長期國債期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)是任何到期期限超過資產(chǎn)是任何到期期限超過15年并且在年并且在15年內(nèi)不可贖回的美國長期國債。中期國年內(nèi)不可贖回的美國長期國債。中期國債期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)是在交割日任何債期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)是在交割日任何到期期限不低于到期期限不低于6.5年且不超過年且不超過10年的年的國債。國債。2022-3-1824CopyrightPei Zhang ,2016（二）期貨合約的規(guī)模（二）期貨合約的規(guī)模每一份合約中交割標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量，如：每一份合約中交割標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量，如：國債期貨：標(biāo)的面值國

23、債期貨：標(biāo)的面值100,000美元美元股指期貨：股指期貨：250倍倍S&P500指數(shù)；指數(shù)；銅期貨：銅期貨：5噸噸/份份例如：例如：2007年年9月月21日，日，S&P指數(shù)期貨最指數(shù)期貨最后結(jié)算價格為后結(jié)算價格為1533.38，那么合約價值，那么合約價值為為1533.38250美元美元=383 345美元美元2022-3-1825CopyrightPei Zhang ,2016（三）到期時間（三）到期時間1、到期循環(huán)與到期月、到期循環(huán)與到期月 一般是一般是3月循環(huán)，每年的月循環(huán)，每年的3、6、9、12月月為到期月。為到期月。例如：例如：CME交易的交易的S&P500指數(shù)

24、期貨合約，指數(shù)期貨合約，歐洲美元期貨、歐元期貨，歐洲美元期貨、歐元期貨，CBOT交易交易的的30年美國國債期貨等均實行年美國國債期貨等均實行3月到期月到期循環(huán)。循環(huán)。2022-3-1826CopyrightPei Zhang ,20162、交割月、交割日與現(xiàn)金結(jié)算日、交割月、交割日與現(xiàn)金結(jié)算日 期貨合約交割的兩種方式：期貨合約交割的兩種方式：實物交割與現(xiàn)金交割實物交割與現(xiàn)金交割 實物交割會規(guī)定具體的交割月與交割日實物交割會規(guī)定具體的交割月與交割日 現(xiàn)金交割規(guī)定現(xiàn)金結(jié)算日現(xiàn)金交割規(guī)定現(xiàn)金結(jié)算日 交割月（結(jié)算月）與到期月交割月（結(jié)算月）與到期月2022-3-1827CopyrightPei Zha

25、ng ,20163、最后交易日、最后交易日 期貨合約可以進(jìn)行交易的最后日期期貨合約可以進(jìn)行交易的最后日期例如：例如：S&P500指數(shù)期貨合約的最后交易指數(shù)期貨合約的最后交易日是現(xiàn)金結(jié)算日的前一個工作日；日是現(xiàn)金結(jié)算日的前一個工作日；CBOT交易的長期國債期貨的最后交易交易的長期國債期貨的最后交易時刻是交割月最后一個工作日之前的時刻是交割月最后一個工作日之前的第七個工作日芝加哥時間中午第七個工作日芝加哥時間中午12:01。2022-3-1828CopyrightPei Zhang ,2016（四）最小價格波動值（四）最小價格波動值 又稱又稱“刻度值刻度值”（tick size），期貨交）

26、，期貨交易中雙方每次報價時的價格變動必須易中雙方每次報價時的價格變動必須是這個最小變動價位的整數(shù)倍。是這個最小變動價位的整數(shù)倍。例如：例如：CME的的S&P500指數(shù)期貨最小變指數(shù)期貨最小變動價位是動價位是0.1個指數(shù)點，而每個指數(shù)點個指數(shù)點，而每個指數(shù)點的價值為的價值為250美元，所以每份合約的最美元，所以每份合約的最小變動值為小變動值為25美元。美元。2022-3-1829CopyrightPei Zhang ,2016（五）每日價格波動限制與交易中止規(guī)則（五）每日價格波動限制與交易中止規(guī)則1、漲、跌停板制度、漲、跌停板制度 交易日期貨合約的成交價格不能高于或交易日期貨合約的成交價

27、格不能高于或低于該合約上一個交易日結(jié)算價的一定低于該合約上一個交易日結(jié)算價的一定幅度，其中上限稱為漲停板（幅度，其中上限稱為漲停板（limit up），下限稱為跌停板（），下限稱為跌停板（limit down）。）。2、熔斷制度（、熔斷制度（circuit breaker）2022-3-1830CopyrightPei Zhang ,2016（六）其他條款（六）其他條款 實物交割中交割地點的安排實物交割中交割地點的安排 交易時間、產(chǎn)品代碼、頭寸限額交易時間、產(chǎn)品代碼、頭寸限額2022-3-1831CopyrightPei Zhang ,2016表表3.4滬深滬深300指數(shù)期貨仿真交易合約指數(shù)期

28、貨仿真交易合約合約標(biāo)的合約標(biāo)的滬深滬深300300指數(shù)指數(shù)合約乘數(shù)合約乘數(shù)每點每點300300元元合約價值合約價值滬深滬深300300指數(shù)點指數(shù)點300300元元報價單位報價單位指數(shù)點指數(shù)點最小變動價位最小變動價位0.20.2點點合約月份合約月份當(dāng)月、下月及隨后兩個季月當(dāng)月、下月及隨后兩個季月交易時間交易時間9:15-11:30, 13:00-15:159:15-11:30, 13:00-15:15最后交易日交易時間最后交易日交易時間9:15-11:30, 13:00-15:009:15-11:30, 13:00-15:00價格限制價格限制上一個交易日結(jié)算價的正負(fù)上一個交易日結(jié)算價的正負(fù)10%

29、10%合約交易保證金合約交易保證金合約價值的合約價值的12%12%交割方式交割方式現(xiàn)金交割現(xiàn)金交割最后交易日最后交易日合約到期月份的第三個周五，遇法定節(jié)假日順延合約到期月份的第三個周五，遇法定節(jié)假日順延最后結(jié)算日最后結(jié)算日同最后交易日同最后交易日交易代碼交易代碼IFIF2022-3-1832CopyrightPei Zhang ,2016三、期貨的保證金運作三、期貨的保證金運作（一）（一）保證金賬戶（保證金賬戶（margin account）與初始保證金（與初始保證金（initial margin） 投資者在開倉交易時必須存入的資投資者在開倉交易時必須存入的資金量被稱為初始保證金金量被稱為初始

30、保證金 在每個交易日結(jié)束時，保證金賬戶在每個交易日結(jié)束時，保證金賬戶金額數(shù)量的變化反映投資者的盈虧。金額數(shù)量的變化反映投資者的盈虧。（盯市（盯市 marking to market）2022-3-1833CopyrightPei Zhang ,2016（二）維持保證金（通常為初始保證金的（二）維持保證金（通常為初始保證金的75%） 保證金帳戶中的資金不能低于交易所規(guī)保證金帳戶中的資金不能低于交易所規(guī)定的維持保證金水平，如果低于這個水定的維持保證金水平，如果低于這個水平，投資者會收到保證金催付（平，投資者會收到保證金催付（margin call）通知，投資者必須在下一交易日）通知，投資者必須在下

31、一交易日內(nèi)補足，否則合約將被強行平倉。內(nèi)補足，否則合約將被強行平倉。2022-3-1834CopyrightPei Zhang ,2016例例3.4：一個投資者準(zhǔn)備在：一個投資者準(zhǔn)備在6月月5日買入兩日買入兩份紐約商品交易所（份紐約商品交易所（COMEX）12月月份到期的黃金期貨合約，期貨的當(dāng)前份到期的黃金期貨合約，期貨的當(dāng)前價格為價格為600美元，美元，1份合約的規(guī)模為份合約的規(guī)模為100盎司黃金，交易所規(guī)定每份合約的盎司黃金，交易所規(guī)定每份合約的初始保證金為初始保證金為2000美元美元2022-3-1835CopyrightPei Zhang ,20162022-3-1836Copyrig

32、htPei Zhang ,2016四、建立期貨頭寸與結(jié)清期貨頭寸四、建立期貨頭寸與結(jié)清期貨頭寸（一）建立期貨頭寸（一）建立期貨頭寸 買入建倉和賣出建倉買入建倉和賣出建倉（二）結(jié)清期貨頭寸（二）結(jié)清期貨頭寸1、到期交割或現(xiàn)金結(jié)算、到期交割或現(xiàn)金結(jié)算2、平倉、平倉2022-3-1837CopyrightPei Zhang ,2016五、期貨的報價五、期貨的報價2022-3-1838CopyrightPei Zhang ,2016六、期貨交易的監(jiān)管六、期貨交易的監(jiān)管監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管機構(gòu) 商品期貨交易委員會（商品期貨交易委員會（CFTCCFTC：執(zhí)照發(fā)放、：執(zhí)照發(fā)放、批準(zhǔn)期貨合約）批準(zhǔn)期貨合約） 期貨業(yè)協(xié)

33、會：防止欺詐、確保大眾利益期貨業(yè)協(xié)會：防止欺詐、確保大眾利益 證券交易委員會（證券交易委員會（SECSEC） 聯(lián)邦儲備委員會聯(lián)邦儲備委員會 財政部財政部2022-3-1839CopyrightPei Zhang ,2016遠(yuǎn)期與期貨的比較遠(yuǎn)期與期貨的比較表表3.5 遠(yuǎn)期與期貨合約之間的比較遠(yuǎn)期與期貨合約之間的比較遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約期貨合約期貨合約兩個交易方私下簽約兩個交易方私下簽約在交易所內(nèi)交易在交易所內(nèi)交易非標(biāo)準(zhǔn)化非標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化合約標(biāo)準(zhǔn)化合約通常有一個指定的交割日通常有一個指定的交割日交割期限有個范圍交割期限有個范圍在合約到期日結(jié)算在合約到期日結(jié)算每日結(jié)算每日結(jié)算通常進(jìn)行交割或最后現(xiàn)金結(jié)算通常

34、進(jìn)行交割或最后現(xiàn)金結(jié)算通常在到期日之前平倉通常在到期日之前平倉存在信用風(fēng)險存在信用風(fēng)險基本無信用風(fēng)險基本無信用風(fēng)險2022-3-1840CopyrightPei Zhang ,2016第三節(jié)第三節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨工具的復(fù)制遠(yuǎn)期與期貨工具的復(fù)制與合成與合成 任何金融工具可以看做現(xiàn)金流的組任何金融工具可以看做現(xiàn)金流的組合，不同的金融工具有不同的結(jié)構(gòu)合，不同的金融工具有不同的結(jié)構(gòu)特點和風(fēng)險特征。特點和風(fēng)險特征。 本節(jié)討論運用遠(yuǎn)期和期貨工具討論本節(jié)討論運用遠(yuǎn)期和期貨工具討論現(xiàn)金流的復(fù)制與合成技術(shù)?，F(xiàn)金流的復(fù)制與合成技術(shù)。2022-3-1841CopyrightPei Zhang ,2016關(guān)于合成與復(fù)制關(guān)

35、于合成與復(fù)制 合成與復(fù)制和金融工程的核心技術(shù)，合成與復(fù)制和金融工程的核心技術(shù)，該技術(shù)對于理解定價與套期保值具有該技術(shù)對于理解定價與套期保值具有重要作用。重要作用。第一步：目標(biāo)金融工具現(xiàn)金流分析第一步：目標(biāo)金融工具現(xiàn)金流分析第二步：運用其他工具（結(jié)構(gòu)更簡單、第二步：運用其他工具（結(jié)構(gòu)更簡單、流動性更強）復(fù)制目標(biāo)工具的現(xiàn)金流，流動性更強）復(fù)制目標(biāo)工具的現(xiàn)金流，稱為復(fù)制投資組合（稱為復(fù)制投資組合（replicating portfolio）2022-3-1842CopyrightPei Zhang ,2016例例3.5 假設(shè)在假設(shè)在t0時刻我們想要購買時刻我們想要購買t1時刻到期的美時刻到期的美元無

36、違約貼現(xiàn)債券，債券當(dāng)前價格為元無違約貼現(xiàn)債券，債券當(dāng)前價格為B（t0,t1），我們可以用其他貨幣表示的債券），我們可以用其他貨幣表示的債券去復(fù)制這一美元無違約債券。去復(fù)制這一美元無違約債券。 在外匯即期市場上用美元買入歐元，買入合在外匯即期市場上用美元買入歐元，買入合適數(shù)量的歐元債券（與美元債券的到期日相適數(shù)量的歐元債券（與美元債券的到期日相同，違約風(fēng)險相同），當(dāng)前價格為同，違約風(fēng)險相同），當(dāng)前價格為B（t0,t1）E。同時，在遠(yuǎn)期市場上賣出歐元買入美元。同時，在遠(yuǎn)期市場上賣出歐元買入美元。2022-3-1843CopyrightPei Zhang ,20162022-3-18Copyrigh

37、tPei Zhang ,201644遠(yuǎn)期工具的復(fù)制遠(yuǎn)期工具的復(fù)制 考慮美元與歐元的遠(yuǎn)期交易，合約約考慮美元與歐元的遠(yuǎn)期交易，合約約定以定以100/Ft0歐元買入歐元買入100美元。美元。2022-3-18CopyrightPei Zhang ,2016452022-3-18CopyrightPei Zhang ,2016462022-3-18CopyrightPei Zhang ,201647遠(yuǎn)期合約復(fù)制的合約方程式遠(yuǎn)期合約復(fù)制的合約方程式2022-3-18CopyrightPei Zhang ,201648外匯遠(yuǎn)期外匯遠(yuǎn)期（用歐元買入美元）（用歐元買入美元）貸款貸款（借歐元）（借歐元）外匯即

38、期交易外匯即期交易（用借來的歐（用借來的歐元買美元）元買美元）存款存款（存入美元）（存入美元）=+期貨合約復(fù)制的合約方程式期貨合約復(fù)制的合約方程式2022-3-18CopyrightPei Zhang ,201649買入咖啡期貨買入咖啡期貨（到期日為（到期日為T）貸款貸款（借美元，（借美元，到期日為到期日為T T）咖啡即期交咖啡即期交易（用借來易（用借來的美元買的美元買1 1單單位咖啡）位咖啡）儲存咖啡儲存咖啡（付出儲存（付出儲存成本，到期成本，到期日日T）=+注：不考慮期貨盯市效應(yīng)注：不考慮期貨盯市效應(yīng)合約方程式的應(yīng)用（合約方程式的應(yīng)用（1）預(yù)提稅問題預(yù)提稅問題基本思想：基本思想： 如果政府

39、對金融工具的收益征收所得如果政府對金融工具的收益征收所得稅，那么，我們可以通過復(fù)制這一工稅，那么，我們可以通過復(fù)制這一工具免征所得稅，這意味著在風(fēng)險相同具免征所得稅，這意味著在風(fēng)險相同的情況下，客戶的凈收益將會更高。的情況下，客戶的凈收益將會更高。2022-3-18CopyrightPei Zhang ,201650例例2.6 假設(shè)對政府債券利息收入的假設(shè)對政府債券利息收入的20%征收征收預(yù)提稅，假設(shè)債券為零息票債券且違預(yù)提稅，假設(shè)債券為零息票債券且違約概率為約概率為0，T時刻到期，時刻到期，t時刻價格為時刻價格為B(t,T)。如果。如果B(t,T)=92，則利息收入為，則利息收入為8，利息稅

40、為，利息稅為1.6，稅后收益為，稅后收益為6.42022-3-18CopyrightPei Zhang ,2016512022-3-18CopyrightPei Zhang ,201652合約方程式的應(yīng)用（合約方程式的應(yīng)用（2）資本管制資本管制 一些國家對于資本的自由流動加以限制，一些國家對于資本的自由流動加以限制，我們稱為資本管制。假設(shè)一國規(guī)定禁止我們稱為資本管制。假設(shè)一國規(guī)定禁止用本幣購買美元。用本幣購買美元。2022-3-18CopyrightPei Zhang ,201653 一位新加坡交易者想購買瑞士法郎，他一位新加坡交易者想購買瑞士法郎，他將如何進(jìn)行操作？將如何進(jìn)行操作？2022-

41、3-18CopyrightPei Zhang ,201654合約方程式的應(yīng)用（合約方程式的應(yīng)用（3）“交叉交叉”貨幣貨幣第四節(jié)第四節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨的定價遠(yuǎn)期與期貨的定價 相關(guān)概念與基本假設(shè)相關(guān)概念與基本假設(shè) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價 支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價 遠(yuǎn)期與期貨價格定價的擴(kuò)展遠(yuǎn)期與期貨價格定價的擴(kuò)展 遠(yuǎn)期（期貨）價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系遠(yuǎn)期（期貨）價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系2022-3-1855CopyrightPei Zhang ,2016一、相關(guān)概念與基本假設(shè)一

42、、相關(guān)概念與基本假設(shè)（一）交割價格、遠(yuǎn)期價值、遠(yuǎn)期價格與期貨（一）交割價格、遠(yuǎn)期價值、遠(yuǎn)期價格與期貨價格價格1、交割價格：遠(yuǎn)期合約規(guī)定的未來交易價格、交割價格：遠(yuǎn)期合約規(guī)定的未來交易價格2、遠(yuǎn)期價值：遠(yuǎn)期合約本身的價值、遠(yuǎn)期價值：遠(yuǎn)期合約本身的價值例：一個交割價格為例：一個交割價格為10元，交易數(shù)量為元，交易數(shù)量為100單位，單位，距離到期日還有距離到期日還有1年的遠(yuǎn)期合約，如果標(biāo)的資年的遠(yuǎn)期合約，如果標(biāo)的資產(chǎn)市場價格為產(chǎn)市場價格為15元，市場無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利率元，市場無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利率為為10%，則對于多頭方來說，遠(yuǎn)期合約的價，則對于多頭方來說，遠(yuǎn)期合約的價值為：值為：595100)1015(1

43、%10e2022-3-1856CopyrightPei Zhang ,20163 3、遠(yuǎn)期價格、遠(yuǎn)期價格 使遠(yuǎn)期合約價值為零的交割價格使遠(yuǎn)期合約價值為零的交割價格 根據(jù)這個概念，上例中遠(yuǎn)期價格為：根據(jù)這個概念，上例中遠(yuǎn)期價格為： 一份公平的遠(yuǎn)期合約在簽訂當(dāng)天應(yīng)該使一份公平的遠(yuǎn)期合約在簽訂當(dāng)天應(yīng)該使遠(yuǎn)期價格等于交割價格遠(yuǎn)期價格等于交割價格0100)15(1%10eF58.16F2022-3-1857CopyrightPei Zhang ,20164、期貨價格、期貨價格 使得期貨合約價值為零的理論交割價格使得期貨合約價值為零的理論交割價格 較少使用較少使用“期貨合約價值期貨合約價值”2022-3-

44、1858CopyrightPei Zhang ,2016（二）遠(yuǎn)期價格與期貨價格的關(guān)系（二）遠(yuǎn)期價格與期貨價格的關(guān)系 當(dāng)無風(fēng)險利率恒定且對所有到期日都相同時，當(dāng)無風(fēng)險利率恒定且對所有到期日都相同時，交割日相同的遠(yuǎn)期價格與期貨價格相等。交割日相同的遠(yuǎn)期價格與期貨價格相等。 當(dāng)利率變化無法預(yù)測時，分兩種情況：當(dāng)利率變化無法預(yù)測時，分兩種情況：利率與標(biāo)的資產(chǎn)價格正相關(guān)，期貨價格高利率與標(biāo)的資產(chǎn)價格正相關(guān)，期貨價格高于遠(yuǎn)期價格于遠(yuǎn)期價格利率與標(biāo)的資產(chǎn)價格負(fù)相關(guān)，遠(yuǎn)期價格高利率與標(biāo)的資產(chǎn)價格負(fù)相關(guān)，遠(yuǎn)期價格高于期貨價格于期貨價格（參見（參見Cox J C, Ingersoll J E, Ross S A

45、, The relationship between forward price and future prices. Journal of Financial Economics, 1981(12): 321-346.）2022-3-1859CopyrightPei Zhang ,2016 遠(yuǎn)期價格與期貨價格的定價思想本質(zhì)是相遠(yuǎn)期價格與期貨價格的定價思想本質(zhì)是相同的，差別主要體現(xiàn)在交易機制、交易費同的，差別主要體現(xiàn)在交易機制、交易費用、稅收、違約風(fēng)險、流動性等方面，用、稅收、違約風(fēng)險、流動性等方面，很很多情況下可以忽略這一差異。多情況下可以忽略這一差異。2022-3-1860Copyrigh

46、tPei Zhang ,2016（三）基本假設(shè)與符號（三）基本假設(shè)與符號1 1、基本假設(shè)、基本假設(shè) 沒有交易費用和稅收沒有交易費用和稅收 無風(fēng)險借貸利率相同無風(fēng)險借貸利率相同 不考慮合約違約風(fēng)險不考慮合約違約風(fēng)險 允許現(xiàn)貨賣空允許現(xiàn)貨賣空 套利機會出現(xiàn)時，市場中的參與者將參套利機會出現(xiàn)時，市場中的參與者將參與套利活動從而使套利機會消失與套利活動從而使套利機會消失2022-3-1861CopyrightPei Zhang ,20162、符號、符號T：合約到期時間（單位：年）：合約到期時間（單位：年） t：現(xiàn)在的時間（單位：年）：現(xiàn)在的時間（單位：年） S：遠(yuǎn)期、期貨標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格：遠(yuǎn)期、期貨

47、標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格 ST ：遠(yuǎn)期、期貨標(biāo)的資產(chǎn)在時間遠(yuǎn)期、期貨標(biāo)的資產(chǎn)在時間T的價格的價格 K：交割價格：交割價格 f： 遠(yuǎn)期合約價值遠(yuǎn)期合約價值 F：遠(yuǎn)期（期貨）價格：遠(yuǎn)期（期貨）價格 r：連續(xù)復(fù)利年利率（：連續(xù)復(fù)利年利率（t到到T）2022-3-1862CopyrightPei Zhang ,2016二、標(biāo)的資產(chǎn)無收益時的定價二、標(biāo)的資產(chǎn)無收益時的定價 標(biāo)的資產(chǎn)無收益是指合約的標(biāo)的資產(chǎn)從標(biāo)的資產(chǎn)無收益是指合約的標(biāo)的資產(chǎn)從當(dāng)前時刻當(dāng)前時刻t到合約到期時刻到合約到期時刻T之間不產(chǎn)生之間不產(chǎn)生現(xiàn)金流收入現(xiàn)金流收入 例：考慮一個例：考慮一個3個月期的無股息股票的個月期的無股息股票的遠(yuǎn)期合約。假定股

48、票的當(dāng)前價格為遠(yuǎn)期合約。假定股票的當(dāng)前價格為40美美元，元，3個月期的無風(fēng)險利率為每年個月期的無風(fēng)險利率為每年5%，那么，那么，3個月的股票遠(yuǎn)期價格是多少？個月的股票遠(yuǎn)期價格是多少？2022-3-1863CopyrightPei Zhang ,2016 若若3個月的股票遠(yuǎn)期價格為個月的股票遠(yuǎn)期價格為43美元。那美元。那么一個套利者可以以無風(fēng)險利率么一個套利者可以以無風(fēng)險利率5%借借入入40美元，并利用所借資金購買一只美元，并利用所借資金購買一只股票，并同時賣出股票，并同時賣出3個月期的遠(yuǎn)期合約，個月期的遠(yuǎn)期合約，通過這一策略，套利者在通過這一策略，套利者在3個月結(jié)束時個月結(jié)束時獲得盈利為獲得盈

49、利為43-40.50=2.50美元美元 若若3個月的股票遠(yuǎn)期價格為個月的股票遠(yuǎn)期價格為39美元，同美元，同理進(jìn)行套利。理進(jìn)行套利。2022-3-1864CopyrightPei Zhang ,2016 為了更深入地進(jìn)行討論，考慮如下兩個為了更深入地進(jìn)行討論，考慮如下兩個證券組合：證券組合：組合組合A：一個遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額：一個遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為為 的現(xiàn)金（的現(xiàn)金（K為交割價格）為交割價格）組合組合B：一單位標(biāo)的證券：一單位標(biāo)的證券 兩個組合最終效果都是獲得一個單位的兩個組合最終效果都是獲得一個單位的標(biāo)的證券，因此在標(biāo)的證券，因此在0時刻兩個組合價值時刻兩個組合價值也應(yīng)該相等，因

50、此：也應(yīng)該相等，因此： 則，則，)(tTrKeSKeftTr)()(tTrSeF2022-3-1865CopyrightPei Zhang ,2016三、標(biāo)的資產(chǎn)支付已知現(xiàn)金收益的定價三、標(biāo)的資產(chǎn)支付已知現(xiàn)金收益的定價（一）支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價值（一）支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價值 指在遠(yuǎn)期合約到期前會產(chǎn)生完全可預(yù)測指在遠(yuǎn)期合約到期前會產(chǎn)生完全可預(yù)測的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（如付息債權(quán)、支付現(xiàn)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（如付息債權(quán)、支付現(xiàn)金紅利的股票等），令現(xiàn)金流收益的現(xiàn)金紅利的股票等），令現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值為值為I。2022-3-1866CopyrightPei Zhang ,2016組合組合A：一個遠(yuǎn)期合

51、約多頭加上一筆數(shù)額：一個遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為為 的現(xiàn)金的現(xiàn)金組合組合B：一個單位的標(biāo)的證券加上利率為：一個單位的標(biāo)的證券加上利率為無風(fēng)險利率、期限為從當(dāng)前時刻到現(xiàn)金無風(fēng)險利率、期限為從當(dāng)前時刻到現(xiàn)金收益派發(fā)日、本金為收益派發(fā)日、本金為I（證券現(xiàn)金流收益（證券現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值）的負(fù)債的現(xiàn)值）的負(fù)債 兩個組合最終效果都是獲得一個單位的兩個組合最終效果都是獲得一個單位的標(biāo)的證券，因此在標(biāo)的證券，因此在0時刻兩個組合價值時刻兩個組合價值也應(yīng)該相等，因此：也應(yīng)該相等，因此：)(tTrKeISKeftTr)(2022-3-1867CopyrightPei Zhang ,2016 例：例：2007年年

52、8月月31日，美元日，美元6個月期和個月期和1年年期的無風(fēng)險利率分別為期的無風(fēng)險利率分別為4.17%和和4.11%，市，市場上一種場上一種10年期的國債現(xiàn)貨價格為年期的國債現(xiàn)貨價格為990美元，美元，該證券一年遠(yuǎn)期合約的交割價格為該證券一年遠(yuǎn)期合約的交割價格為1001美美元，該債券在元，該債券在6個月和個月和12個月后都將收到個月后都將收到60美元的利息，且第二次利息日在遠(yuǎn)期合約美元的利息，且第二次利息日在遠(yuǎn)期合約交割日之前，求該合約的價值。交割日之前，求該合約的價值。2022-3-1868CopyrightPei Zhang ,2016 根據(jù)已知條件，先計算該債券已知現(xiàn)金收根據(jù)已知條件，先計

53、算該債券已知現(xiàn)金收益的現(xiàn)值：益的現(xiàn)值： 根據(jù)定價公式：根據(jù)定價公式： 合約空頭的遠(yuǎn)期價值為合約空頭的遠(yuǎn)期價值為87.04美元美元35.11660601%11. 45 . 0%17. 4eeI04.87100135.1169901%11. 4)(eKeISftTr2022-3-1869CopyrightPei Zhang ,2016（二）支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價格（二）支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價格根據(jù)遠(yuǎn)期價格的定義：根據(jù)遠(yuǎn)期價格的定義：如果上述等式不成立，如何進(jìn)行套利？如果上述等式不成立，如何進(jìn)行套利？)()(tTreISF2022-3-1870CopyrightPei Zhang ,20

54、16例：假設(shè)黃金現(xiàn)價為每盎司例：假設(shè)黃金現(xiàn)價為每盎司733美元，其美元，其存儲成本為每年每盎司存儲成本為每年每盎司2美元，一年后美元，一年后支付，美元一年期無風(fēng)險利率為支付，美元一年期無風(fēng)險利率為4%，求一年期黃金期貨的理論價格？求一年期黃金期貨的理論價格？ 黃金、白銀等貴金屬本身不產(chǎn)生收益，黃金、白銀等貴金屬本身不產(chǎn)生收益，但需要花費儲存成本，可以看成是產(chǎn)生但需要花費儲存成本，可以看成是產(chǎn)生負(fù)收益。負(fù)收益。其中，其中，故：故：1%4)()733()(eIeISFtTr92. 121%4eI盎司美元/91.764)92. 1733(1%4eF2022-3-1871CopyrightPei Zh

55、ang ,2016四、支付已知收益率證券的定價四、支付已知收益率證券的定價 例如：利率遠(yuǎn)期（期貨）、外匯遠(yuǎn)期（期例如：利率遠(yuǎn)期（期貨）、外匯遠(yuǎn)期（期貨）、股票指數(shù)（包含股票較多，近似成立）貨）、股票指數(shù)（包含股票較多，近似成立）組合組合A：一個遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為：一個遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為 的現(xiàn)金；的現(xiàn)金；組合組合B： 單位證券，并且所有的收入都再單位證券，并且所有的收入都再投資于該證券（投資于該證券（q為按連續(xù)復(fù)利計算的收益率）為按連續(xù)復(fù)利計算的收益率） 兩個組合最終效果都是獲得一個單位的標(biāo)的兩個組合最終效果都是獲得一個單位的標(biāo)的證券，因此在證券，因此在0時刻兩個組合價值也應(yīng)該相

56、等，時刻兩個組合價值也應(yīng)該相等，因此：因此：)(tTrKe)(tTqe)()(tTqtTrSeKef2022-3-1872CopyrightPei Zhang ,2016例子：例子：S&P500指數(shù)期貨的定價指數(shù)期貨的定價 2007年年9月月20日，美元日，美元3個月期無風(fēng)險利率個月期無風(fēng)險利率為為3.77%，S&P500指數(shù)預(yù)期紅利收益率為指數(shù)預(yù)期紅利收益率為1.66%。當(dāng)。當(dāng)S&P500指數(shù)為指數(shù)為1518.75點時，點時，2007年年12月的月的S&P500指數(shù)期貨相應(yīng)的理指數(shù)期貨相應(yīng)的理論價格應(yīng)為多少？論價格應(yīng)為多少？78.152675.151825.

57、0%)66. 1%77. 3()(eSeFtTqr2022-3-1873CopyrightPei Zhang ,2016五、小結(jié)五、小結(jié)（一）完美市場下的定價模型（一）完美市場下的定價模型持有成本（持有成本（C）=保存成本保存成本+無風(fēng)險利息成本無風(fēng)險利息成本-標(biāo)的資產(chǎn)在合約期限內(nèi)提供的收益標(biāo)的資產(chǎn)在合約期限內(nèi)提供的收益)()()()(tTqrtTrtTrSeFeISFSeF)(tTcSeF2022-3-1874CopyrightPei Zhang ,2016（二）非完美市場條件下遠(yuǎn)期定價（二）非完美市場條件下遠(yuǎn)期定價（以無收益資產(chǎn)為例）（以無收益資產(chǎn)為例）1 1、存在交易成本、存在交易成本2

58、 2、借貸存在利差、借貸存在利差3 3、存在賣空限制、存在賣空限制)1 (,)1 ()()(tTrtTreYSeYS,)()(tTrtTrblSeSe,)1()()(tTrtTrSeSeX2022-3-1875CopyrightPei Zhang ,2016（三）消費性資產(chǎn)的遠(yuǎn)期定價（三）消費性資產(chǎn)的遠(yuǎn)期定價 投資者主要出于消費目的而持有的資產(chǎn)投資者主要出于消費目的而持有的資產(chǎn)（如石油、銅、農(nóng)產(chǎn)品），與金融資產(chǎn)的（如石油、銅、農(nóng)產(chǎn)品），與金融資產(chǎn)的區(qū)別在于其具有消費價值，遠(yuǎn)期無法即時區(qū)別在于其具有消費價值，遠(yuǎn)期無法即時消費，所以，即使遠(yuǎn)期相對價值偏低也不消費，所以，即使遠(yuǎn)期相對價值偏低也不會輕

59、易出售現(xiàn)貨，購買遠(yuǎn)期。會輕易出售現(xiàn)貨，購買遠(yuǎn)期。)(tTrSeF2022-3-1876CopyrightPei Zhang ,2016六、遠(yuǎn)期（期貨）價格與標(biāo)的資六、遠(yuǎn)期（期貨）價格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格的關(guān)系產(chǎn)現(xiàn)貨價格的關(guān)系（一）同一時刻遠(yuǎn)期（期貨）價格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)（一）同一時刻遠(yuǎn)期（期貨）價格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格的關(guān)系貨價格的關(guān)系1、標(biāo)的資產(chǎn)在遠(yuǎn)期（期貨）存續(xù)期內(nèi)沒有收益，、標(biāo)的資產(chǎn)在遠(yuǎn)期（期貨）存續(xù)期內(nèi)沒有收益，收益較?。ㄐ∮跓o風(fēng)險利率）時，當(dāng)前遠(yuǎn)期收益較小（小于無風(fēng)險利率）時，當(dāng)前遠(yuǎn)期（期貨）價格高于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格，反之，（期貨）價格高于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格，反之，則小于。則小于。2、遠(yuǎn)期

60、（期貨）價格將收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期（期貨）價格將收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格。價格。3、遠(yuǎn)期（期貨）價格與現(xiàn)貨價格相互影響、遠(yuǎn)期（期貨）價格與現(xiàn)貨價格相互影響2022-3-1877CopyrightPei Zhang ,2016（二）當(dāng)前遠(yuǎn)期（期貨）價格與標(biāo)的資產(chǎn)（二）當(dāng)前遠(yuǎn)期（期貨）價格與標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)貨價格的關(guān)系預(yù)期的未來現(xiàn)貨價格的關(guān)系 有學(xué)者研究表明，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期未來的有學(xué)者研究表明，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)貨價格為：現(xiàn)貨價格為：（其中（其中y為連續(xù)復(fù)利預(yù)期收益率，取決于標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性為連續(xù)復(fù)利預(yù)期收益率，取決于標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險，參見鄭振龍、陳蓉，風(fēng)險，參見鄭振龍、陳蓉，期貨價格能否預(yù)測未來現(xiàn)貨期貨價格能否預(yù)測未來現(xiàn)貨價格價格，國際金融研究，國際金融研究，2007（8）)()(