國家信息中心：當前金融運行五個突出問題

1、國家信息中心：當前金融運行五個突出問題當前金融運行有哪些特點1.銀行體系流動性總體平穩(wěn)，貨幣市場利率保持穩(wěn)定今年以來，我國外匯儲備規(guī)模因面臨跨境資金流出壓力而持續(xù)下降，相應(yīng)帶來央行外匯占款的減少。前5個月，央行外匯占款減少1.13萬億元，同比多減少7893億元。受房地產(chǎn)市場回暖帶來相關(guān)稅收收入增加、地方債大規(guī)模發(fā)行以及地方政府趕在5月1日“營改增”全面實施之前清繳歷史欠稅等多重因素推動，財政存款大幅增加。前5個月，財政存款增加1.27萬億元，同比多增8684億元，其中4月份當月增加9318億元，同比多增8217億元。外匯占款與財政存款變化是影響銀行體系流動性供給的重要因素。外匯占款增加帶來流動

2、性供給的增加，財政存款增加則相應(yīng)減少流動性供給。兩者“一減一增”總體減少了銀行體系流動性供應(yīng)。年初以來，央行通過公開市場操作及創(chuàng)新型流動性調(diào)節(jié)工具的運用，加強對銀行體系流動性的預(yù)調(diào)微調(diào)。自2 月18 日起，央行將公開市場操作頻率由每周二、四兩次提高到每個工作日均開展操作，實現(xiàn)了公開市場每日操作常態(tài)化。操作中，持續(xù)進行7天逆回購來投放流動性，前5個月公開市場累計凈投放流動性4150億元。作為公開市場操作的補充，央行于1月18日和20日兩次相機運用短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO），交易量共2050億元。常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等創(chuàng)新型流動性調(diào)節(jié)工具的運用也更為頻繁，交易規(guī)模明顯放

3、大。前5個月累計開展SLF與MLF操作5423.3億元和20305億元，5月末余額分別為4億元和13313 億元。央行還兩次進行國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作，累計規(guī)模為1200億元。3月1日全面降準0.5個百分點，釋放流動性近7000億元。在流動性管理更為精細化的同時，央行還充分運用利率走廊模式加強對貨幣市場利率的間接調(diào)控。我國目前的利率走廊模式是以超額準備金存款利率為下限，SLF利率為上限，央行通過公開市場操作等手段，引導(dǎo)短期拆借和回購利率穩(wěn)定在上下限之間。今年以來，貨幣市場利率波動性明顯減弱，隔夜SHIBOR一直穩(wěn)定在2%左右，銀行間7天回購加權(quán)利率多數(shù)時間穩(wěn)定在2.3%-2.5%的區(qū)

4、間。5月份銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.10%，質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為2.07%，分別比去年同期高0.68個百分點和0.77個百分點。2.社會流動性增長較多，融資成本有所降低今年5月末，M2 余額同比增長11.8%，比去年同期高1.0個百分點，M1余額同比增長23.7%，比去年同期高19.0個百分點。去年以來央行連續(xù)5次全面降準與今年年初銀行加大信貸投放力度有效推高了貨幣乘數(shù)。今年5月末，貨幣乘數(shù)為5.24，比去年6月末提高0.70。去年9月份以來，基礎(chǔ)貨幣余額總體持續(xù)同比負增長，5月末同比減少3.0%。貨幣供應(yīng)量是由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定的，基礎(chǔ)貨幣同比負增長說明貨幣供應(yīng)量快速擴張的

5、動力全部來自貨幣乘數(shù)的上升。今年1-5月社會融資規(guī)模增量累計為8.10萬億元，同比多1.15萬億元。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加6.17萬億元，同比多增9047億元；對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少3520億元，同比多減少3396億元；表外融資（委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）增加678億元，同比少增4336億元；企業(yè)債券凈融資增加1.48萬億元，同比多增7711萬億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資增加4865億元，同比多增1975億元。人民幣貸款與企業(yè)債券凈融資是社會融資規(guī)模增長放量的主力，兩者占同期社會融資規(guī)模增量的76.1%和17.4%。由于目前社會融資規(guī)模統(tǒng)計中并未包

6、含地方政府債券，地方政府發(fā)行存量債務(wù)的置換債券用于替換地方融資平臺貸款將沖抵貸款增量，但實際上并不減少融資規(guī)模，從而造成新增社會融資規(guī)模被“低估”。地方政府存量債務(wù)置換債券自去年5月份開始發(fā)行?？紤]到去年前4個月平臺貸款被置換的情況，若還原地方存量債置換帶來的貸款技術(shù)性減少，前4個月社會融資規(guī)模增量將超過7.8萬億元，為歷史同期最高水平。3.社會融資規(guī)模增量月度間波動加大歷史來看，年內(nèi)各月社會融資規(guī)模增量呈明顯的季節(jié)性波動，1月份和季末月份相對高一些，其他月份相對低一些。今年前4個月社會融資規(guī)模增量的季節(jié)性波動明顯大于往年。1月份社會融資規(guī)模增量3.42萬億元，創(chuàng)歷史新高，2月份大幅回落至82

7、45億元，驟降75.9%，3月份再次反彈至2.40萬億元，4月份再收縮至7510億元，驟降68.8%，2月、4月份環(huán)比降幅大幅超過2009-2015年同期的平均降幅（45.8%和33.8%）。社會融資規(guī)模增量的波動主要源于新增人民幣貸款的季節(jié)性波動，而今年前4個月新增人民幣貸款在各月間“大起大落”，各月新增人民幣貸款規(guī)模分別為2.54萬億、8105億元、1.32萬億元和5642億元，其中，2月、4月份環(huán)比降幅分別為68.1%和57.2%，明顯高于2009-2015年同期的平均降幅（27.2%和28.2%）。此外，今年以來，信用債違約事件頻現(xiàn)，受此沖擊，4月份一級市場超過千億企業(yè)債取消或者推遲發(fā)

8、行，造成當月企業(yè)債券凈融資比上月減少5094億元，環(huán)比降幅達70.8%。5月份新增社會融資規(guī)模6599億元，比上月減少911億元，月度變化趨于平穩(wěn)，但與去年同期比大幅減少5763億元。人民幣貸款增長較多，企業(yè)債券融資和表外融資中的未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票是拖累5月份社會融資規(guī)模增長的主要因素。5月份對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加9374億元，環(huán)比多增3732億元，同比多增864億元，新增人民幣貸款規(guī)模是同期社會融資規(guī)模增量的1.42倍，社會融資規(guī)模增量基本上全部來自銀行貸款。但5月份企業(yè)債券凈融資減少397億元，同比少2107億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少5066億元，同比少6027億元。社會融資

9、規(guī)模的縮量與債券市場和票據(jù)市場的調(diào)整不無關(guān)系。今年以來，票據(jù)市場風險集中暴露，農(nóng)業(yè)銀行0.32% 資金 研報、中信銀行0.71% 資金 研報、天津銀行票據(jù)案接連爆發(fā)，累計涉險金額高達近57億元。5月初，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了126號文，進一步規(guī)范票據(jù)市場，加強票據(jù)監(jiān)管。今年以來，信用債違約事件頻現(xiàn)，受此沖擊，4月份以來，大規(guī)模企業(yè)債取消或推遲發(fā)行，造成企業(yè)債券凈融資明顯萎縮。當前金融運行幾個突出問題去年以來，央行已先后5次降息，一年期存貸款基準利率累計下調(diào)1.25個百分點，5次全面降準，人民幣存款準備金率累計下調(diào)3個百分點。寬松措施出臺頻率較高、力度較大

10、，有效推動社會流動性擴張與社會融資成本下降。今年3月份，企業(yè)融資成本為4.55%，比2015年末下降0.76個百分點，比去年同期下降2.28個百分點。但從金融運行與宏觀經(jīng)濟運行的相對變化看，社會流動性寬松對經(jīng)濟增長的刺激作用時滯效應(yīng)短、持續(xù)性差，大量社會資金“沉淀”和“漏出”，并未進入實體經(jīng)濟，企業(yè)部門“加杠桿”和房地產(chǎn)“擴泡沫”問題進一步加劇。1.資金周轉(zhuǎn)和使用效率降低，社會融資條件改善對經(jīng)濟增長的刺激效應(yīng)減弱邊際變化來看，社會融資條件的改善對經(jīng)濟增長的刺激效應(yīng)在減弱。一是社會融資對GDP的帶動作用弱于去年同期。今年一季度，社會融資規(guī)模增量創(chuàng)歷史新高的同時，GDP增速仍小幅放緩。一季度每單位

11、新增社會融資規(guī)模對同期GDP的拉動系數(shù)為2.4，比去年同期降低0.8。二是貸款利率止降轉(zhuǎn)升。今年3 月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率止降轉(zhuǎn)升，比去年12 月上升0.03 個百分點，結(jié)束了連續(xù)一年多的持續(xù)下降。三是GDP與社會融資規(guī)模增長表現(xiàn)相“背離”。實證分析表明，社會融資規(guī)模存量增加會對GDP產(chǎn)生顯著影響，一年內(nèi)將引起GDP上升，之后影響逐漸減弱。去年下半年至今年一季度，社會融資規(guī)模存量增長持續(xù)加快，同比增速由去年6月末的11.9%上升至今年3月末的13.4%，但GDP增長勢頭依然趨弱，去年三季度至今年一季度，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的GDP季度環(huán)比增速折年率分別為7.40%、6.14%和4.4

12、7%。從資金運行層面看，造成社會融資條件改善與經(jīng)濟增長相背離的主要原因在于無效資金占用過多，有效資金需求不足，社會資金周轉(zhuǎn)和使用效率低下。一是產(chǎn)能過剩行業(yè)、僵尸企業(yè)“沉淀”了過多社會資金。據(jù)波士頓咨詢估計，煤炭、鋼鐵、有色、水泥四大行業(yè)目前存量有息負債合計5.4萬億元。其中，貸款約2.8萬億元，債券約1.6萬億元，信托類非債券約1萬億元。二是企業(yè)與地方政府高負債且通過“借新還舊”來進行存量債置換和延續(xù)，導(dǎo)致社會資金鏈條被拉長，大量流動性用于滿足債務(wù)存續(xù)的需求，并未用于實體經(jīng)濟發(fā)展。去年地方政府置換債發(fā)行量為3.2萬億元，據(jù)中債資信預(yù)預(yù)計，今年發(fā)行量在4.8萬億元左右。三是民間投資與制造業(yè)投資持

13、續(xù)低迷。民間投資增速與制造業(yè)投資增速近年走勢高度一致，2005年2月至2016年5月兩者相關(guān)系數(shù)高達0.97。今年以來，制造業(yè)投資增速持續(xù)放緩，民間投資增勢也更為低迷，1-5月分別同比增長4.6%和3.9%，比去年同期低5.4個百分點和8.2個百分點。2.實業(yè)投資回報難敵金融投資，社會資金“避實就虛”加劇產(chǎn)能過剩壓低了實體經(jīng)濟的投資回報率，全民理財熱潮下，居民和企業(yè)的預(yù)期收益率高企，兩者差距加大推動社會資金“避實就虛”，加劇了金融投機、炒作行為。據(jù)白重恩和張瓊（2014）測算，2013年我國稅后資本回報率已低于5%。2015年非金融上市企業(yè)以息稅前利潤計算的資本回報仍在小幅下滑。與實業(yè)投資相比

14、，過去兩年債券基金平均收益在10%以上，人民幣一年期銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率近年在4%-5%，1-2年期非證券投資類信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率近年在7%-9%。考慮到實業(yè)投資變現(xiàn)速度慢，資本流動性較差、回收期較長，金融投資變現(xiàn)能力強、資金回收快，投資效益較實業(yè)投資就更具吸引力。需要看到，金融創(chuàng)新加快發(fā)展在一定程度上助長了金融投資收益率與實業(yè)投資的脫節(jié)。近幾年，銀行理財與信托和券商進行合作、互聯(lián)網(wǎng)金融野蠻生長等創(chuàng)新行為成為事實上的“混業(yè)經(jīng)營”，增加了相關(guān)部門的監(jiān)管難度，金融監(jiān)管遠遠落后于金融創(chuàng)新步伐。金融產(chǎn)品與服務(wù)日益豐富在提高金融普惠性的同時，也造成資金爭奪戰(zhàn)升級，理財、信托等金融產(chǎn)品投資收益率保持相

15、對高位，甚至出現(xiàn)P2P“高息攬儲”的非法行為。銀行通過同業(yè)、理財?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)開展非標貸款以及互聯(lián)網(wǎng)金融快速崛起等創(chuàng)新行為也造成金融服務(wù)鏈條被人為拉長，銀行間與交易所市場金融產(chǎn)品的頻繁交易、融入資金，使得資金在各金融機構(gòu)和金融子市場間自我循環(huán)和周轉(zhuǎn)，造成社會資金在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”。今年一季度，貨幣市場成交154.2 萬億元，同比增長106.6%；銀行間債券市場成交27.1 萬億元，同比增長111.5%。一季度中資大型銀行在貨幣市場凈融出資金58.7萬億元，同比增長118.5%；證券業(yè)機構(gòu)凈融入資金15.8萬億元，同比增長128.5%。3.M1高增長與實體經(jīng)濟表現(xiàn)相背離，經(jīng)濟景氣指示作用降低M1由

16、現(xiàn)金和單位活期存款構(gòu)成，其中，單位活期存款占比超過80%?，F(xiàn)金和活期存款是最具活性的貨幣，對應(yīng)著即期購買力，因而M1增速通常被視為反映經(jīng)濟景氣狀況的重要指標。但近年來，這一景氣指標的指示作用有所“失真”。2015年9月份以來，M1恢復(fù)兩位數(shù)增長，2016年5月末同比增幅高達23.7%，比去年同期大幅提高19.0個百分點，但同期GDP增速在小幅下滑。M1高增長并未反映出經(jīng)濟活力和景氣度的上升。其原因主要在于央行持續(xù)降息使定期存款收益率大幅下降，企業(yè)更青睞于活期存款在投資理財中的“交易手段”作用。活期存款與定期存款的區(qū)別體現(xiàn)為使用的“靈活性”不同和利息收益的差別。2011年7月本輪降息開始前，一年

17、期定期存款基準利率與活期存款基準利率之差為3個百分點，經(jīng)過連續(xù)八次降息后，兩者差距縮小到1.15個百分點。定活存款利差明顯收窄使定期存款在企業(yè)“資產(chǎn)配置”方面吸引力下降，其“價值貯藏”意義減弱。同時，理財產(chǎn)品、股市、債市等金融投資渠道的豐富，突出了活期存款作為“交易手段”的意義。尤其是存在通脹預(yù)期的情況下，企業(yè)持有定期存款的機會成本上升，這時企業(yè)會把更多的錢從定期存款轉(zhuǎn)成活期存款，等待和觀望其他收益率更高的投資機會。因此，不宜按照舊有經(jīng)驗來樂觀解讀M1增速的大幅加快，反而要對企業(yè)寧愿持有大量貨幣資金而不去進行生產(chǎn)和實業(yè)投資加以警惕和反思。4.企業(yè)部門債務(wù)杠桿加快上升與“去杠桿”要求相悖2015

18、年我國非金融企業(yè)部門杠桿率（債務(wù)余額/GDP）為143%，超過90%的警戒線53個百分點。2015年非金融性公司及其他部門新增人民幣貸款占同期GDP比重為10.9%，比上年僅提高0.7個百分點，說明去年企業(yè)杠桿率總體保持穩(wěn)定。但今年一季度，非金融性公司及其他部門新增人民幣貸款占GDP比重大幅上升到21.6%，比去年同期提高3.3個百分點。如果考慮到企業(yè)發(fā)行債券的情況，則企業(yè)部門“加杠桿”行為更為顯著。一季度公司信用類債券發(fā)行2.36萬億元，比去年同期增加1倍，占GDP比重為14.9%，比去年同期提高7.1個百分點。我國非金融企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)過高，一季度再次提速“加杠桿”不僅使相關(guān)債務(wù)風險過度

19、膨脹，還與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五項主要任務(wù)中的“去杠桿”要求相違背。5.房地產(chǎn)市場“加杠桿”助長泡沫膨脹2015年以來，商品房銷售持續(xù)回暖，房價再次快速攀升。房市回暖離不開居民購房“加杠桿”的配合。從2015年的“3·30新政”到2016年2月份央行與銀監(jiān)會再次下調(diào)首套房首付比例，銀行按揭貸款門檻一再降低，房產(chǎn)中介公司和小貸、P2P、眾籌等影子銀行還提供“首付貸”、“贖樓貸”等短期墊資來幫助居民購房“加杠桿”。2015年居民部門杠桿率上升較快，住戶貸款余額占名義GDP的比例為40.8%，比2014年提高4.4個百分點。銀行渠道的個人購房貸款增長顯著，去年個人購房貸款同比多增9368 億元

20、，今年一季度同比多增4309 億元。公積金貸款也大幅放量，2015年全年發(fā)放個人住房公積金貸款1.11萬億元，比上年增長68.1%。網(wǎng)貸之家統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)有房貸產(chǎn)品的正常P2P運營平臺至少在664家。在資金推動下，房地產(chǎn)價格高位再次快速膨脹。2016年5月份，百城住宅價格指數(shù)同比漲幅為10.3%，其中一線城市同比漲幅高達26.8%。房地產(chǎn)泡沫式膨脹、房價暴漲的情況不僅關(guān)系到百姓住有所居的問題，而且關(guān)系到整個宏觀經(jīng)濟金融安全。如何保持金融運行健康穩(wěn)健1.穩(wěn)健的貨幣政策堅持“中性適度”在經(jīng)濟學教科書中對貨幣政策操作的描述是“寬松”、“中性”和“緊縮”，并沒有“穩(wěn)健”的提法。穩(wěn)健的貨幣

21、政策是具有中國特色的一種提法，是1998年以后逐漸形成的。穩(wěn)健貨幣政策的含義是：以幣值穩(wěn)定為目標，正確處理防范金融風險與支持經(jīng)濟增長的關(guān)系，在提高貸款質(zhì)量的前提下，保持貨幣供應(yīng)量適度增長，支持國民經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展。從1999年以來歷年政府工作報告的表述看，1999年到2007年的9年間，政府對我國貨幣政策的提法一直都是“穩(wěn)健”。在國際金融危機前后，2008年政府工作報告對貨幣政策的表述一度改至“從緊”，2009年-2010年兩年間又改至“適度寬松”。在應(yīng)對國際金融危機而提出的一攬子經(jīng)濟刺激計劃退出之時，2011年政府工作報告對貨幣政策的表述又重新改至“穩(wěn)健”，且隨后幾年一直都堅持這一要求。

22、由此可見，“穩(wěn)健”是政府宏觀調(diào)控對貨幣政策的常態(tài)要求。穩(wěn)健貨幣政策根本是要正確處理防范金融風險與支持經(jīng)濟增長的關(guān)系。我國銀行不良率與不良資產(chǎn)余額“雙升”狀態(tài)已持續(xù)4年，去年以來匯市、股市也出現(xiàn)劇烈震蕩，票據(jù)違規(guī)、P2P網(wǎng)貸等影子銀行風險開始暴露，信用債違約風險上升，防范金融風險的任務(wù)非常迫切。未來貨幣政策需要重點協(xié)調(diào)好“穩(wěn)增長”和“防風險”的關(guān)系，回歸真正“穩(wěn)健”。在政策取向上，做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的總需求管理，為結(jié)構(gòu)性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。為避免刺激“加杠桿”和“擴泡沫”，降息降準等寬松信號強烈的政策措施出臺要非常慎重。2.積極引導(dǎo)社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟當前社會流動性整體較為寬松，

23、但社會資金使用效率低下，大量資金“避實就虛”。未來要在保持社會流動性合理適度的同時，多措并舉，在引導(dǎo)社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟上下工夫。一是全面加強金融監(jiān)管和宏觀審慎管理，加強對所有金融部門、各類金融市場資金動向監(jiān)測，嚴厲打擊各種類型的投機炒作，嚴格規(guī)范銀行理財、同業(yè)、票據(jù)等表外業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，堵截資金“脫實入虛”。二是豐富信貸政策操作手段，穩(wěn)步推進信貸政策導(dǎo)向效果評估，建立和完善符合實際要求的協(xié)調(diào)機制、約束機制和激勵機制，引導(dǎo)和推動銀行對信貸資金的支付和流向進行更為嚴格監(jiān)控，確保信貸資金用于真實的生產(chǎn)和貿(mào)易活動，防止信貸資金空轉(zhuǎn)和挪用。三是加快金融市場制度建設(shè)，通過投融資方式創(chuàng)新推動銀行理財資金、保險資金、信托資金、公募基金等與新興產(chǎn)業(yè)和新增長點深度融合。四是通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，穩(wěn)步推進