證券投資學(xué)第三章資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展

1、序證券投資理論以資產(chǎn)定價(jià)理論為核心。而證券投資理論以資產(chǎn)定價(jià)理論為核心。而資產(chǎn)定價(jià)、資產(chǎn)定價(jià)、公司財(cái)務(wù)和金融市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)公司財(cái)務(wù)和金融市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)共同構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的共同構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的三大研究領(lǐng)域。三大研究領(lǐng)域。20世紀(jì)世紀(jì)50年代以前，金融資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)理論沒有受到年代以前，金融資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)理論沒有受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重點(diǎn)關(guān)注，具有代表性的觀點(diǎn)是凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重點(diǎn)關(guān)注，具有代表性的觀點(diǎn)是凱恩斯的“選美論選美論”資產(chǎn)定價(jià)理論主要經(jīng)歷了以下演變和發(fā)展：資產(chǎn)組合資產(chǎn)定價(jià)理論主要經(jīng)歷了以下演變和發(fā)展：資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)理論）、套利定價(jià)理論(AP

2、T)、期權(quán)定價(jià)理論以及行為金融學(xué)。、期權(quán)定價(jià)理論以及行為金融學(xué)。“選美理論選美理論”是凱恩斯（是凱恩斯（John Maynard Keynes）在研究不確定性時(shí)提出的，）在研究不確定性時(shí)提出的，他總結(jié)了自己在金融市場(chǎng)投資的訣竅時(shí)，以形象化的語言描述了他的投資理他總結(jié)了自己在金融市場(chǎng)投資的訣竅時(shí)，以形象化的語言描述了他的投資理論，那就是金融投資如同選美。在有眾多美女參加的選美比賽中，如果猜中論，那就是金融投資如同選美。在有眾多美女參加的選美比賽中，如果猜中了誰能夠得冠軍，你就可以得到大獎(jiǎng)。你應(yīng)該怎么猜？凱恩斯先生告訴你，了誰能夠得冠軍，你就可以得到大獎(jiǎng)。你應(yīng)該怎么猜？凱恩斯先生告訴你，別猜你認(rèn)為

3、最漂亮的美女能夠拿冠軍，而應(yīng)該猜大家會(huì)選哪個(gè)美女做冠軍。別猜你認(rèn)為最漂亮的美女能夠拿冠軍，而應(yīng)該猜大家會(huì)選哪個(gè)美女做冠軍。即便那個(gè)女孩丑得像時(shí)下經(jīng)常出入各類搞笑場(chǎng)合的娛樂明星，只要大家都投即便那個(gè)女孩丑得像時(shí)下經(jīng)常出入各類搞笑場(chǎng)合的娛樂明星，只要大家都投她的票，你就應(yīng)該選她而不能選那個(gè)長得像你夢(mèng)中情人的美女。這訣竅就是她的票，你就應(yīng)該選她而不能選那個(gè)長得像你夢(mèng)中情人的美女。這訣竅就是要猜準(zhǔn)大家的選美傾向和投票行為。再回到金融市場(chǎng)投資問題上，不論是炒要猜準(zhǔn)大家的選美傾向和投票行為。再回到金融市場(chǎng)投資問題上，不論是炒股票、炒期貨，還是買基金、買債券，不要去買自己認(rèn)為能夠賺錢的金融品股票、炒期貨，還

4、是買基金、買債券，不要去買自己認(rèn)為能夠賺錢的金融品種，而是要買大家普遍認(rèn)為能夠賺錢的品種，哪怕那個(gè)品種根本不值錢，這種，而是要買大家普遍認(rèn)為能夠賺錢的品種，哪怕那個(gè)品種根本不值錢，這道理同猜中選美冠軍就能夠得獎(jiǎng)是一模一樣的。道理同猜中選美冠軍就能夠得獎(jiǎng)是一模一樣的。3.13.1 2020世紀(jì)世紀(jì)5050年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論p關(guān)于關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)理論的起源資產(chǎn)定價(jià)理論的起源目前具有代表性的說法是目前具有代表性的說法是1738年年丹尼爾丹尼爾伯努利的論文伯努利的論文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論和和1900年年路易絲路易絲巴徹利爾的論文巴徹利爾的論文投機(jī)理論投機(jī)理論。

5、巴徹利爾用新方法。巴徹利爾用新方法對(duì)法國股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究，奠定了資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。對(duì)法國股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究，奠定了資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。 20世紀(jì)世紀(jì)30年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆斯威廉姆斯證明了股票價(jià)格是由其證明了股票價(jià)格是由其未來股利決定的，提出了未來股利決定的，提出了股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型。后來的研究者在。后來的研究者在此基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。此基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。1938年威廉姆斯在年威廉姆斯在投資價(jià)值理論投資價(jià)值理論，提出現(xiàn)金流貼，提出現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；現(xiàn)模型；主要觀點(diǎn)：股票的內(nèi)在價(jià)值關(guān)鍵取決于未來的現(xiàn)金流，主要觀點(diǎn)：股票的內(nèi)在價(jià)值關(guān)鍵取決于未來的現(xiàn)金流，貼現(xiàn)

6、率可以是無風(fēng)險(xiǎn)利率與通貨膨脹率的組合。貼現(xiàn)率可以是無風(fēng)險(xiǎn)利率與通貨膨脹率的組合。股票內(nèi)在價(jià)值模型：股票內(nèi)在價(jià)值模型：ttttttrPrDrDrDP)1 ()1 (.)1 (1222113.23.2 20 20世紀(jì)世紀(jì)50-8050-80年代的資產(chǎn)定價(jià)年代的資產(chǎn)定價(jià) 理論理論1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論1952年馬科維茨發(fā)表的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1964年威廉夏普提出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。CAPM的發(fā)展：套利定價(jià)理論（套利定價(jià)理論（ATP）；基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）。2.

7、 衍生品定價(jià)理論衍生品定價(jià)理論 期貨定價(jià)理論分類及發(fā)展；期權(quán)定價(jià)理論發(fā)展。2020世紀(jì)世紀(jì)50-8050-80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論年代的資產(chǎn)定價(jià)理論1952年年3月月Harry.M.Markowitz發(fā)表的發(fā)表的投資組合選擇投資組合選擇標(biāo)志著標(biāo)志著現(xiàn)代投資理論現(xiàn)代投資理論的的產(chǎn)生產(chǎn)生，正確地區(qū)分了單個(gè)證券的收益變動(dòng)對(duì)整個(gè)證券組合收正確地區(qū)分了單個(gè)證券的收益變動(dòng)對(duì)整個(gè)證券組合收益的影響，他認(rèn)為，要使組合的風(fēng)險(xiǎn)變小，不能僅靠益的影響，他認(rèn)為，要使組合的風(fēng)險(xiǎn)變小，不能僅靠分散投資，而且還要避免組合內(nèi)不同證券之間的高度分散投資，而且還要避免組合內(nèi)不同證券之間的高度相關(guān)性。相關(guān)性。獲得了獲得了1990年諾

8、貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。哈里哈里馬科維茨馬科維茨1927年8月24日，哈里馬科維茨出生于美國伊諾斯州的芝加哥。1947年，他從芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)系畢業(yè)，獲得學(xué)士學(xué)位。主要貢獻(xiàn)：發(fā)展了一個(gè)概念明確的可操作的在不確定條件下選擇投資組合理論，他的研究在今天被認(rèn)為是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論前驅(qū)工作，被譽(yù)為“華爾街的第一次革命”。因在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)方面做出了開創(chuàng)性工作，從而獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?！薄?020世紀(jì)世紀(jì)50-8050-80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論年代的資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)組合理論認(rèn)為單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并不重要，重要的資產(chǎn)組合理論認(rèn)為單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并不重要，重要的是組合的風(fēng)險(xiǎn)。而要使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)變小，不能僅

9、是組合的風(fēng)險(xiǎn)。而要使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)變小，不能僅依靠風(fēng)險(xiǎn)投資，而且要避免組合內(nèi)不同證券之間的高依靠風(fēng)險(xiǎn)投資，而且要避免組合內(nèi)不同證券之間的高度相關(guān)性。度相關(guān)性。對(duì)于投資者而言，最有效的做法是在效率邊界上進(jìn)行對(duì)于投資者而言，最有效的做法是在效率邊界上進(jìn)行組合選擇。組合選擇。1964年，在年，在Markowitz等人研究的基礎(chǔ)之上，等人研究的基礎(chǔ)之上，Sharpe發(fā)展了資產(chǎn)組合和選擇理論，并提出了風(fēng)發(fā)展了資產(chǎn)組合和選擇理論，并提出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)定價(jià)的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)定價(jià)的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型（價(jià)模型（CAPM）。）。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為在市場(chǎng)均衡的條件下，單資本資產(chǎn)定

10、價(jià)模型認(rèn)為在市場(chǎng)均衡的條件下，單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由兩方面組成，即無風(fēng)一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由兩方面組成，即無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。用公式表示如下：險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。用公式表示如下：00()* ()iiME RRE RR2020世紀(jì)世紀(jì)50-8050-80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論年代的資產(chǎn)定價(jià)理論CAPM模型大大簡化了投資組合的選擇過程，并開啟模型大大簡化了投資組合的選擇過程，并開啟了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的先河，對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論和了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的先河，對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響?，F(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響?？梢哉f，可以說，CAPM是金融市場(chǎng)現(xiàn)代價(jià)格理論的脊梁，是金

11、融市場(chǎng)現(xiàn)代價(jià)格理論的脊梁，Sharpe也因此和他的老師也因此和他的老師Markowitz一同獲得了一同獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。蘭德公司蘭德公司是美國最重要的以軍事為主的綜合性戰(zhàn)略研是美國最重要的以軍事為主的綜合性戰(zhàn)略研究機(jī)構(gòu)。它先以研究軍事尖端科學(xué)技術(shù)和重大軍事戰(zhàn)究機(jī)構(gòu)。它先以研究軍事尖端科學(xué)技術(shù)和重大軍事戰(zhàn)略而著稱于世，繼而又?jǐn)U展到內(nèi)外政策各方面，逐漸略而著稱于世，繼而又?jǐn)U展到內(nèi)外政策各方面，逐漸發(fā)展成為一個(gè)研究政治、軍事、經(jīng)濟(jì)科技、社會(huì)等各發(fā)展成為一個(gè)研究政治、軍事、經(jīng)濟(jì)科技、社會(huì)等各方面的綜合性思想庫，被譽(yù)為現(xiàn)代智囊的方面的綜合性思想庫，被譽(yù)為現(xiàn)代智囊的“大

12、腦集中大腦集中營營”、“超級(jí)軍事學(xué)院超級(jí)軍事學(xué)院”，以及世界智囊團(tuán)的開創(chuàng)者，以及世界智囊團(tuán)的開創(chuàng)者和代言人。它可以說是當(dāng)今美國乃至世界最負(fù)盛名的和代言人。它可以說是當(dāng)今美國乃至世界最負(fù)盛名的決策咨詢機(jī)構(gòu)。決策咨詢機(jī)構(gòu)。2020世紀(jì)世紀(jì)50-8050-80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論年代的資產(chǎn)定價(jià)理論盡管早期的實(shí)證檢驗(yàn)支持盡管早期的實(shí)證檢驗(yàn)支持CAPM，但是，但是CAPM在在1970年代以后收到了越來越多的挑戰(zhàn)。實(shí)證研究表明，資年代以后收到了越來越多的挑戰(zhàn)。實(shí)證研究表明，資產(chǎn)價(jià)格不僅受到市場(chǎng)組合的影響，而且還受到其他因產(chǎn)價(jià)格不僅受到市場(chǎng)組合的影響，而且還受到其他因素的影響，而這些因素是素的影響，而這些因素

13、是CAPM所不能解釋的。所不能解釋的。后來的學(xué)者發(fā)展了后來的學(xué)者發(fā)展了CAPM，最具代表性的是套利定價(jià)，最具代表性的是套利定價(jià)理論（理論（APT）。）。2020世紀(jì)世紀(jì)50-8050-80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論年代的資產(chǎn)定價(jià)理論APT是由是由ROSS在在1976年提出的。該理論認(rèn)為資年提出的。該理論認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格受很多方面的影響，其表現(xiàn)形式是一個(gè)多產(chǎn)價(jià)格受很多方面的影響，其表現(xiàn)形式是一個(gè)多因素的模型，從而建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中因素的模型，從而建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，相對(duì)于其他因素的聯(lián)系，相對(duì)于CAPM而言更具有實(shí)用而言更具有實(shí)用性。性。這一理論認(rèn)為預(yù)期收益是與風(fēng)險(xiǎn)緊密相連,以至

14、于使得任何一個(gè)投資者都不可能通過套利活動(dòng)無止境地獲取收益。 2020世紀(jì)世紀(jì)50-8050-80年代的資產(chǎn)定價(jià)理年代的資產(chǎn)定價(jià)理論論隨著金融衍生產(chǎn)品交易的發(fā)展，衍生品的定價(jià)理論也取得了較快的發(fā)展。其中最具國際影響力的是B-S模型，該模型是由Black and Scholes于1973年提出的期權(quán)定價(jià)公式，成為現(xiàn)代期權(quán)定價(jià)理論的最重要突破。3.33.3、市場(chǎng)異象與行為金融學(xué)、市場(chǎng)異象與行為金融學(xué)有效市場(chǎng)假說的提出是以人們行為的理性為前提，理有效市場(chǎng)假說的提出是以人們行為的理性為前提，理性的人總是能夠最大化其預(yù)期效用，并能掌握處理所性的人總是能夠最大化其預(yù)期效用，并能掌握處理所有可得的信息，形成均

15、衡預(yù)期收益。然而，大量的實(shí)有可得的信息，形成均衡預(yù)期收益。然而，大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明股票市場(chǎng)存在收益異常的現(xiàn)象，證研究和觀察結(jié)果表明股票市場(chǎng)存在收益異常的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象無法用有效市場(chǎng)理論和現(xiàn)有的定價(jià)模型來解這些現(xiàn)象無法用有效市場(chǎng)理論和現(xiàn)有的定價(jià)模型來解釋，因此，被稱為釋，因此，被稱為“異象異象”（anomalies）。）?！霸露刃?yīng)月度效應(yīng)” 國外相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國股市存在顯著國外相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國股市存在顯著的的“一月效應(yīng)一月效應(yīng)”，日本證券市場(chǎng)存在著，日本證券市場(chǎng)存在著“6月、月、12月月效應(yīng)效應(yīng)”，“周末效應(yīng)周末效應(yīng)”在美國、英國、日本、加拿在美國、英國、日本

16、、加拿大等國同時(shí)存在。國內(nèi)研究者也通過各種實(shí)證方法大等國同時(shí)存在。國內(nèi)研究者也通過各種實(shí)證方法研究發(fā)現(xiàn)，我國股市存在顯著為負(fù)的研究發(fā)現(xiàn)，我國股市存在顯著為負(fù)的“星期二效星期二效應(yīng)應(yīng)”，顯著為正的，顯著為正的“星期五效應(yīng)星期五效應(yīng)”，“節(jié)日效應(yīng)節(jié)日效應(yīng)”在節(jié)前或節(jié)后均有超常回報(bào)等等。在節(jié)前或節(jié)后均有超?；貓?bào)等等。周末效應(yīng)周末效應(yīng)一般指大家會(huì)在周五的時(shí)候預(yù)測(cè)周末兩一般指大家會(huì)在周五的時(shí)候預(yù)測(cè)周末兩天政策面會(huì)出現(xiàn)什么變化而做出的買入或賣出股天政策面會(huì)出現(xiàn)什么變化而做出的買入或賣出股票的舉動(dòng)，這個(gè)時(shí)候，在周五收盤之前可能會(huì)出票的舉動(dòng)，這個(gè)時(shí)候，在周五收盤之前可能會(huì)出現(xiàn)比較大的上漲（預(yù)期好）或下跌（預(yù)期

17、不好）?，F(xiàn)比較大的上漲（預(yù)期好）或下跌（預(yù)期不好）。周末效應(yīng)也稱星期效應(yīng)周末效應(yīng)也稱星期效應(yīng)，是指股票市場(chǎng)的收益率，是指股票市場(chǎng)的收益率在一周之內(nèi)有差異。國外學(xué)者對(duì)美國、德國、英在一周之內(nèi)有差異。國外學(xué)者對(duì)美國、德國、英國等國家股票市場(chǎng)的研究結(jié)果顯示，其周末效應(yīng)國等國家股票市場(chǎng)的研究結(jié)果顯示，其周末效應(yīng)表現(xiàn)為收益率在星期一為最低，星期五為最高。表現(xiàn)為收益率在星期一為最低，星期五為最高。但國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國股票市場(chǎng)研究后多發(fā)現(xiàn)，上海但國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國股票市場(chǎng)研究后多發(fā)現(xiàn)，上海A A股市場(chǎng)的周末效應(yīng)表現(xiàn)為星期二的收益率最低。股市場(chǎng)的周末效應(yīng)表現(xiàn)為星期二的收益率最低?！肮?jié)日效應(yīng)節(jié)日效應(yīng)”根據(jù)一些學(xué)者的研究

18、結(jié)果，我國的根據(jù)一些學(xué)者的研究結(jié)果，我國的“節(jié)日效應(yīng)節(jié)日效應(yīng)”以春以春節(jié)最為明顯，傳統(tǒng)節(jié)日除中秋節(jié)外，元宵節(jié)、清明節(jié)節(jié)最為明顯，傳統(tǒng)節(jié)日除中秋節(jié)外，元宵節(jié)、清明節(jié)以及重陽節(jié)前后均有比較明顯的異?；貓?bào)。在我們的以及重陽節(jié)前后均有比較明顯的異?；貓?bào)。在我們的經(jīng)驗(yàn)中，經(jīng)驗(yàn)中， “春節(jié)效應(yīng)春節(jié)效應(yīng)”在在A股市場(chǎng)不斷反復(fù)上演，股市場(chǎng)不斷反復(fù)上演，“春節(jié)效應(yīng)春節(jié)效應(yīng)”所體現(xiàn)的異常收益規(guī)律也是我國股市所所體現(xiàn)的異常收益規(guī)律也是我國股市所特有的一個(gè)現(xiàn)象。股票市場(chǎng)上的特有的一個(gè)現(xiàn)象。股票市場(chǎng)上的“春節(jié)效應(yīng)春節(jié)效應(yīng)”是指春是指春節(jié)剛剛過后股票收益往往表現(xiàn)較好的一種現(xiàn)象。節(jié)剛剛過后股票收益往往表現(xiàn)較好的一種現(xiàn)象。

19、“股票溢價(jià)之謎股票溢價(jià)之謎”（equity premium puzzle）“股票溢價(jià)之謎股票溢價(jià)之謎” 指出指出股票投資的歷史平均收益率相股票投資的歷史平均收益率相對(duì)于債券投資高出很多對(duì)于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)” 做出解釋。做出解釋。圖中顯示了圖中顯示了1926年投資于不同金融資產(chǎn)的年投資于不同金融資產(chǎn)的1美元投資回美元投資回報(bào)的變化情況。報(bào)的變化情況。1926年的年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到上，到1999年年12月能獲得的回報(bào)月能獲得的回報(bào) 3“封閉式基金折價(jià)之謎封閉式基金折價(jià)之謎”封閉式基金

20、常常溢價(jià)發(fā)行，但很快就在市場(chǎng)上以大封閉式基金常常溢價(jià)發(fā)行，但很快就在市場(chǎng)上以大幅度折價(jià)進(jìn)行交易。封閉式基金按照低于資產(chǎn)凈值幅度折價(jià)進(jìn)行交易。封閉式基金按照低于資產(chǎn)凈值的價(jià)格進(jìn)行折價(jià)交易，即封閉式基金的股票價(jià)格低的價(jià)格進(jìn)行折價(jià)交易，即封閉式基金的股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象在各國非常普遍，而且長期存于其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象在各國非常普遍，而且長期存在。盡管世界各國的金融學(xué)家和其他領(lǐng)域的學(xué)者一在。盡管世界各國的金融學(xué)家和其他領(lǐng)域的學(xué)者一直試圖從各種角度為這一奇異現(xiàn)象找出一個(gè)合理的直試圖從各種角度為這一奇異現(xiàn)象找出一個(gè)合理的解釋，但至今都沒有一種解釋能夠真正令人信服，解釋，但至今都沒有一種解釋能夠真正令人

21、信服，這已成為難解的這已成為難解的“封閉式基金折價(jià)之謎封閉式基金折價(jià)之謎”?！耙?guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)”經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司大小有關(guān)，即存在經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司大小有關(guān)，即存在規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)(Size effect)。Banz 1981年研究發(fā)現(xiàn)，美國的股票投資收益率與公司大年研究發(fā)現(xiàn)，美國的股票投資收益率與公司大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。減少。Siegel (1998)擴(kuò)大了樣本范圍，研究發(fā)現(xiàn)在擴(kuò)大了樣本范圍，研究發(fā)現(xiàn)在1926-1996年間年間,紐約證券交易所市值最大的紐約證券交易所市值最大的10

22、%股票的年綜合股票的年綜合回報(bào)率為回報(bào)率為9.84%,而市值最小的而市值最小的10%股票的收益率則為股票的收益率則為13.83% 。 此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)各主要發(fā)達(dá)國家的市場(chǎng)進(jìn)行了廣此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)各主要發(fā)達(dá)國家的市場(chǎng)進(jìn)行了廣泛檢驗(yàn)，其中包括比利時(shí)、加拿大、日本、西班牙、法泛檢驗(yàn)，其中包括比利時(shí)、加拿大、日本、西班牙、法國等。除了加拿大和法國外，其它國家均存在規(guī)模效應(yīng)。國等。除了加拿大和法國外，其它國家均存在規(guī)模效應(yīng)。行為金融理論行為金融理論行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。漸興起的。20世紀(jì)世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對(duì)金年代

23、以來，行為金融學(xué)在對(duì)金融市場(chǎng)中各種異?，F(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通融市場(chǎng)中各種異?，F(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十世紀(jì)最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。行為金融學(xué)的研究幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。行為金融學(xué)的研究主題主要圍繞有限理性個(gè)體行為和非有效市場(chǎng)展開，主題主要圍繞有限理性個(gè)體行為和非有效市場(chǎng)展開，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性人假設(shè)和效率市場(chǎng)理論造成了對(duì)

24、標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性人假設(shè)和效率市場(chǎng)理論造成了沖擊。沖擊。 行為金融就是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果來分析投資者行為金融就是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果來分析投資者各種心理特征，并以此來研究投資者的決策行為各種心理特征，并以此來研究投資者的決策行為及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的學(xué)科。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在投資及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的學(xué)科。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在投資者心理與證券市場(chǎng)效率上所持的觀點(diǎn)是投資者是者心理與證券市場(chǎng)效率上所持的觀點(diǎn)是投資者是理性人，投資者的理性會(huì)保證市場(chǎng)的有效、價(jià)格理性人，投資者的理性會(huì)保證市場(chǎng)的有效、價(jià)格的理性。然而行為金融學(xué)則認(rèn)為投資者是非理性的理性。然而行為金融學(xué)則認(rèn)為投資者是非理性人，情緒與認(rèn)知偏差的存在使投資者無法做到

25、理人，情緒與認(rèn)知偏差的存在使投資者無法做到理性預(yù)期和效用最大化，并且其非理性行為將導(dǎo)致性預(yù)期和效用最大化，并且其非理性行為將導(dǎo)致市場(chǎng)的非有效，資產(chǎn)價(jià)格偏離其基本價(jià)值。市場(chǎng)的非有效，資產(chǎn)價(jià)格偏離其基本價(jià)值。行為金融學(xué)行為金融學(xué)對(duì)對(duì)“封閉式基金折價(jià)之謎封閉式基金折價(jià)之謎”的解釋的解釋1、噪音交易者、噪音交易者噪音交易理論認(rèn)為，在資本市場(chǎng)中存在兩類投資者：一類是噪音交易理論認(rèn)為，在資本市場(chǎng)中存在兩類投資者：一類是理性投資者理性投資者(即套利者即套利者)，他們對(duì)資產(chǎn)的回報(bào)做出理性的預(yù)期；，他們對(duì)資產(chǎn)的回報(bào)做出理性的預(yù)期；另一類是噪音交易者，噪音交易者將噪音當(dāng)作有用信息。這另一類是噪音交易者，噪音交易者

26、將噪音當(dāng)作有用信息。這些噪音可能是媒體對(duì)于上市公司的報(bào)道，或者是他們道聽途些噪音可能是媒體對(duì)于上市公司的報(bào)道，或者是他們道聽途說到關(guān)于上市公司的所謂新聞，或者是所謂投資專家的投資說到關(guān)于上市公司的所謂新聞，或者是所謂投資專家的投資建議等。這些噪音實(shí)際上并不包含任何關(guān)于上市公司基本面建議等。這些噪音實(shí)際上并不包含任何關(guān)于上市公司基本面的內(nèi)容，但噪音交易者認(rèn)為它們包含某些有用信息，并依據(jù)的內(nèi)容，但噪音交易者認(rèn)為它們包含某些有用信息，并依據(jù)自己對(duì)這些噪音的分析進(jìn)行交易。噪音交易者對(duì)資產(chǎn)回報(bào)的自己對(duì)這些噪音的分析進(jìn)行交易。噪音交易者對(duì)資產(chǎn)回報(bào)的預(yù)期受到投資者心理、情緒等的影響預(yù)期受到投資者心理、情緒等

27、的影響在某些時(shí)候，他們?cè)谀承r(shí)候，他們過度樂觀，從而對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值估值過高，但在另外一些時(shí)候，過度樂觀，從而對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值估值過高，但在另外一些時(shí)候，他們過度悲觀，因此對(duì)資產(chǎn)的估值過低。他們過度悲觀，因此對(duì)資產(chǎn)的估值過低。2、投資者情緒理論、投資者情緒理論Lee等人等人(1991)沿用沿用DSSW(1990)的模型，認(rèn)為個(gè)人投資人的的模型，認(rèn)為個(gè)人投資人的情緒因素是引起封閉式基金之謎的原因。當(dāng)個(gè)人投資人普遍情緒因素是引起封閉式基金之謎的原因。當(dāng)個(gè)人投資人普遍樂觀時(shí)，一窩蜂的狂熱將使得基金的價(jià)格相對(duì)凈值上升，也樂觀時(shí)，一窩蜂的狂熱將使得基金的價(jià)格相對(duì)凈值上升，也就是折價(jià)幅度變??；相反，當(dāng)個(gè)人投資人普遍悲觀時(shí)，折價(jià)就是折價(jià)幅度變小；相反，當(dāng)個(gè)人投資人普遍悲觀時(shí)，折價(jià)幅度也會(huì)因此變大。幅度也會(huì)因此變大。Michael(2000)以英國封